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Corporaciones cercanas y costos de agencia

Autor(es): Frank H. Easterbrook y Daniel R. Fischel
Fuente: Stanford Ley Revisar , enero de 1986, vol. 38, núm. 2 (enero de 1986), págs. 271-301
Publicado por: Stanford Law Review
URL estable: https://www.jstor.org/stable/1228697
REFERENCIAS
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Cerrar Corporaciones y Costos de Agencia

Frank H. Easterbrook*
Daniel R. Fischel**
El análisis económico de las sociedades anónimas abiertas se ha

desplomado en los últimos años. Sin embargo, se ha prestado poca atención
a la forma de organización corporativa más común, la corporación cerrada.2
Esto no se debe a que un análisis cubra bo Hay una diferencia fundamental
entre las corporaciones cerradas y las cerradas. La asunción y la gestión de
riesgos están separadas en las sociedades anónimas abiertas, pero no en las
sociedades anónimas cerradas. La existencia o ausencia de esta separación
de funciones determina los mecanismos de gobernanza que han evolucionado
en los dos tipos
empresas.3
Un problema central en el trabajo académico sobre las sociedades

anónimas cerradas es el alcance de los conflictos de interés. algo de econo-
*
Juez, Tribunal de Apelaciones del Séptimo Circuito de los Estados Unidos; Profesor Titular, Uni-
Versidad de Chicago.
** Profesor de Derecho, Universidad de Chicago. Agradecemos a Timothy Brennan, George W.
Dent, Jr., Thomas Jackson, Geoffrey Miller, Steven Shavell y los participantes en talleres en Georgetown,
Harvard y la Universidad de Nueva York por sus útiles comentarios sobre borradores anteriores.
Este ensayo es parte de un proyecto mayor, La Estructura Económica del Derecho Corporativo, en el cual el
los autores están en el trabajo.
1. El trabajo es demasiado extenso para citarlo en detalle. Para una pequeña muestra, ver R. WINTER,
Government and the Corporation (1978); Easterbrook & Fischel, Corporate Control Transactio 91 YALE LJ 698 (1982);
Kraakman, Corporate Liability Strategies and the Costs of Legal Controls, YALE LJ 857 (1984); Manne, Mergers and
the Market for Corporate Control, 73 J. POL. ECON. 1 (1965). Economistas, abogados e incluso sociólogos se han
unido al esfuerzo por comprender la base económica del derecho corporativo. Ver PRINCIPALES Y AGENTES: LA
ESTRUCTURA DEL NEGOCIO (J. Pratt & R. Zeckhauser eds. 1985).
2. El único intento sistemático de analizar la ley de sociedades anónimas cerradas desde una perspectiva
económica es Manne, Our Tuwo Corporation Systenms: Law and Economics, 53 VA. L.RE 259 (1967).
3. Esta dicotomía entre las sociedades anónimas cerradas y las que cotizan en bolsa es útil para fines de análisis,
aunque no capta todas las variaciones. Los gerentes de las corporaciones que cotizan en bolsa, por ejemplo, suelen
poseer una cantidad significativa de las acciones de su empresa, por lo que asumen algún riesgo. Véase Demsetz &
Lehn, The Stru-cture of Corporate Ownership: Cauises and Consequences, 93J. POL. ECON. 1155 (1985). Por otra
parte, muchas empresas "cercanas" se financian con capital de riesgo, lo que separa las funciones de gestión de las
que asumen riesgos. Empleamos el tratamiento dicotómico en el texto para ilustrar los diferentes tipos de incentivos y
estructuras en pl, no para sugerir que las empresas encajan solo en dos moldes.
271

272 STANFORD LA EN REVISIÓN [Vol. 38:271
Los mists argumentan que debido a que las mismas personas suelen ser
mayores y reclamantes residuales en sociedades anónimas cerradas, los
problemas agrícolas se minimizan.4 Otros académicos creen que los
accionistas de sociedades anónimas cerradas enfrentan riesgos únicos de
explotación . de la ley de sociedades, incluyendo deberes fiduciarios
especialmente estrictos y reglas que permiten a los accionistas de sociedades
anónimas cerradas
ciones para retirar su inversión de la empresa.
Ninguna de las partes ha hecho un muy buen caso. No es útil para

debatir si los conflictos de interés son más o menos severos en
sociedades anónimas cerradas o públicas. Cada f organizacional

presenta sus propios problemas, para los cuales las personas tienen
designados diferentes mecanismos de control. En el margen, los
problemas son igualmente graves, los mecanismos igualmente efectivos;
de lo contrario, la gente transferiría su dinero de uno a otro hasta que se
satisficiera la condición de igualdad marginal. Debido a que el mundo
contiene tantos vehículos diferentes, ninguno ofrecerá mejores
oportunidades de giro cuando las personas puedan seleccionar y cambiar
entre ellos. La mayoría de las personas pueden trabajar para empresas
públicas o de propiedad cerrada, y las empresas públicas pagan en
efectivo o en acciones negociables. Una empresa de capital cerrado que
insiste en la administración e inversión conjuntas debe ofrecer un mejor
trato para el capital. Incluso si hay algunas habilidades para las que hay
mercado en las empresas que cotizan en bolsa, hay decenas de miles
de empresas de capital cerrado que deben competir entre sí por los
impuestos y el capital. Esta competencia requiere que las empresas
hagan promesas falsas (es decir, exigibles) de un giro anticipado igual o
mayor para atraer capital. Las empresas de propiedad cerrada pueden
generar algunos rendimientos especiales; si las empresas familiares
reducen los costos de administración, habrá ganancias para todos. la
mayoría de las partes controladoras de cualquier empresa de capital
cerrado pueden negar a los inversores externos estas ganancias
adicionales, que los economistas rentan. Las partes que poseen el
recurso escaso, la elus capacidad de crear estas ganancias, obtendrán re
4. Véase Fama & Jensen, Separación de propiedad y control, 26 JL & ECON. 301 (
Fama & Jensen, Problemas de agencia y reclamos residuales, 26 JL & ECON. 327 (1983).
5. Véase, por ejemplo, Hetherington & Dooley, Illiquidity and Exploitation: A Proposed Statutory Sol to
the Remaining Close Corporation Problem, 63 VA. L REV. 1, 6 (1977) ("La posición minoritaria en una
corporación cerrada es tan singular como precaria: ninguna otra forma de organización somete a un
propietario al doble riesgo de una pérdida total de liquidez , exclusión indefinida de la participación en la
rentabilidad de La firma."); véase también F. O'NEAL, O SION OF MINORITY ACCIONISTAS (1975).

enero de 1986] SOCIEDADES CERCANAS 273
debe prometer a terceros, y en promedio cumplir, a una tasa de rendimiento

competitiva ajustada al riesgo disponible de otras empresas.
Las cosas pueden salir mal en las empresas de propiedad cerrada, como en otras empresas.
Las promesas pueden ser negadas y las expectativas frustradas. Pero el
rendimiento anticipado, teniendo en cuenta la perspectiva de esos malos
acontecimientos, debe ser igual en el margen para todo tipo de empresas.
Como resultado, no hay razón para creer que los accionistas de cualquiera de
las corporaciones cerradas o públicas serán más o menos " explotadas".
No se puede argumentar a priori a favor de una mayor intervención legal en
las sociedades anónimas cerradas o públicas.
Este documento procede de la siguiente manera: la Parte I analiza la
estructura económica de la corporación cerrada. La Parte II analiza los
mecanismos de supervisión contractual diseñados para minimizar los
problemas de agencia en las sociedades anónimas cerradas y discute la
exigibilidad de estos arreglos contractuales. La Parte III se enfoca en los
costos y beneficios de las reglas legales diseñadas para ayudar a los
accionistas minoritarios en las sociedades anónimas cerradas y analiza
críticamente el argumento de que las reglas legales para las sociedades
anónimas cerradas deben aproximarse a las de las sociedades colectivas. La par
I. LA ESTRUCTURA ECONÓMICA DE
SOCIEDADES ANÓNIMAS CERCANAS
Las sociedades anónimas cerradas tienden a tener ciertas características

comunes. Lo que es más importante, tienden a tener gerentes relativamente
libres, que tienden a ser los mayores demandantes residuales.6 Debido a que
los principales inversionistas de la empresa también son sus gerentes, a menudo
es necesario restringir la capacidad de los inversionistas para enajenar sus
acciones. Tales restricciones aumentan la probabilidad de que quienes las
manejan sean compatibles. Cuando la empresa comienza como una empresa
familiar, las restricciones también aseguran que el control permanezca en la
familia, lo que puede ayudar a reducir la conducta oportunista. Tanto las
restricciones a la enajenación como a la distribución de puestos de trabajo
adquieren mayor importancia cuando, como suele ocurrir, la empresa decide
distribuir sus beneficios como salario; los salarios son (generalmente) deducibles
para la empresa y, por lo tanto, reducen los impuestos que paga. Una vez que la
distribución de utilidades se separa de la propiedad formal de acciones, es
6. Estas características también describen empresas unipersonales y sociedades de tamaño

moderado . Véase Fama & Jensen, Formas organizativas y decisiones de inversión, 14 J. FIN. ECON. 101
(1985).

esencial utilizar dispositivos contractuales para mantener a las personas en

condiciones de recibir el retorno de su inversión.
Cuando las mismas personas administran y asumen el riesgo de la inversión,
la empresa pierde los beneficios de la especialización de funciones.
Debido a que quienes administran también deben estar dispuestos a aportar
capital y asumir riesgos, el grupo de administradores calificados es más pequeño.
De manera similar, los inversionistas en sociedades anónimas cerradas tienen
grandes porcentajes de su riqueza inmovilizados en una empresa y carecen de
acceso a los mercados de capital. Por lo tanto, son portadores de riesgos menos
eficientes que los inversionistas en sociedades anónimas abiertas, quienes
pueden diversificar una porción mayor de sus carteras. Sin embargo, cuando los
proyectos son lo suficientemente pequeños como para no requerir una gran
cantidad de gerentes con experiencia especializada o enormes cantidades de
capital, las sociedades anónimas cerradas pueden tener una ventaja comparativa
La principal desventaja de la falta de especialización de la corporación
cerrada es también su principal ventaja. Debido a que el número de participantes
es pequeño y ambos administran y asumen los costos de sus acciones, es más
probable que cada uno descubra que lo que es bueno para él también es bueno
para la empresa (y para los demás participantes). En igualdad de condiciones,
los gerentes que poseen un gran porcentaje de las acciones en circulación de
una empresa trabajarán más duro y se involucrarán menos en el trato personal
que los gerentes que poseen un porcentaje más pequeño. Además, el número
relativamente pequeño de demandantes residuales en las sociedades anónimas
cerradas facilita la contratación (que se analiza en la parte II a continuación) y el
control para reducir los problemas de agencia.
Los participantes en sociedades anónimas cerradas frecuentemente tienen

relaciones familiares u otras relaciones personales además de sus tratos
comerciales. La naturaleza continua y no pecuniaria de estas relaciones reduce los
problemas de agencia. El vínculo entre padres e hijos, por ejemplo, limita los
conflictos de interés.7
Por otro lado, los inversionistas en sociedades anónimas cerradas carecen de
un mercado público de reclamaciones. (Nos referimos a los derechos como
acciones o capital, pero la deuda en corporaciones cerradas también puede ser un
derecho residual.)8 La ausencia de un mercado líquido tiene profundas implicaciones.
7. Por lo tanto, no es casualidad que algunos de los casos famosos relacionados con sociedades anónimas cerradas
ciones implican situaciones en las que estos vínculos informales se han roto como resultado de la muerte o
divorcio. Véase, por ejemplo, Galler v. Galler, 32 I11. 2d 16, 203 NE2d 577 (1964); I, sobre Radom
& Neidorff , Inc., 307 NY 1, 119 NE2d 563 (1954).
8. No existe una diferencia fundamental entre derechos de deuda y acciones desde un punto de vista económico.
perspectiva. Ver Modigliani & Miller, The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investmenit ,
48 AM. ECON. RVDO. 261 (1958). Ambos pueden asumir riesgos, lo que hace que ambos reclamos "residuales"
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ciones. Muchos asumen que invita a un riesgo único de explotación.

Debido a que los accionistas minoritarios no pueden disponer de sus
acciones, según el argumento, una mayoría puede "oprimirlos" dividiendo
una parte desproporcionada de los ingresos de la empresa entre sí, lo
que obliga a la minoría a vender sus acciones a un precio más bajo.
angustia pr este argumento realmente tiene poco que ver con la ausencia
de un Considere el caso extremo en el que una participación mayoritaria
se apropia del 100 por ciento de los ingresos de la empresa para sí
mismo. Todos los accionistas minoritarios tenían la capacidad ilimitada
de vender sus productos y nadie los compraría. La falta de liquidez no es
Sin embargo, existen al menos cuatro formas en las que la falta de
un mercado activo para las acciones puede perjudicar a los inversores
en estrecha relación. Primero, la ausencia de un mercado secundario
hace que los reclamos residuales sean altamente inciertos. Debido a que
el precio de mercado de las acciones, y debido a que el contrato restringe
el número de posibles compradores, incluso las acciones de transacción
permitidas serán más difíciles por un co-inversionista de alta transacción
en una corporación de capital cerrado que quiere vender , por ejemplo,
es probable que enfrente un regateo costoso que puede intento frustrado.9
La alternativa es un precio de fórmula preestablecido, que evita las
transacciones por completo cuando el precio de fórmula difiere del valor
real de las acciones.
En segundo lugar, la falta de un mercado activo de acciones crea conf.
sobre la política de dividendos y otras distribuciones. Por ejemplo , el
inversionista en una corporación cerrada que necesita una gran cantidad de
efectivo en un momento determinado podría verse perjudicado si la fi
en el sentido de que la recompensa gira en torno a la fortuna de la empresa. Los emprendedores a

menudo organizan transacciones para que algunas reclamaciones reciban un pago automático y una
prioridad. A estos reclamos menos riesgosos los llamamos "deuda" y nos referimos a los reclamos que
pueden obtener beneficios de mayores rendimientos como "patrimonio", pero esto no tiene nada que ver
con esto. En la medida en que la deuda reclame un riesgo significativo en cualquier empresa, son
reclamantes residuales en nuestra terminología; a estos derechos de deuda están en manos de
inversionistas que no son los gerentes de la empresa, por lo que la gestión de la asunción de riesgos. Sin
embargo, cuando las reclamaciones de deudas riesgosas están en manos de la empresa, no hay
separación. Cuando los derechos de deuda en poder de extraños son suficientemente pequeños para ser
de bajo riesgo, no existe una separación efectiva. La existencia de derechos de propiedad y de capital
puede dar lugar a nuevos problemas, como el incentivo de gestionar el riesgo de los proyectos de la
empresa para aumentar la rentabilidad del capital mientras se somete a los acreedores de la deuda a un
riesgo no compensado, pero este problema se está solucionando . alcance de este ensayo. Véase Smith
& Warner, On Finaicial Contracting: An Analysis of Bond 7 J. FIN. ECON. 117 (1979).
9. Ver Beerly v. Departamento del Tesoro, 768 F.2d 942 (7th Cir. 1985); Metly Corp. v. Esmark, Inc., 763 F.2d 826,
834-38 (7th Cir. 1985). Es como si todo tra requiriera una tasación, cuyas dificultades son notorias. Cf. Fischel, Tle Valuación
en Derecho Corporativo, 1983 AM. B. ENCONTRADO. INVESTIGACIÓNJ. 875; Kanda & Levmore, The Apprai and the
Goals of Coiporate Law, 32 UCLAL REV. 429 (1985).

mantuvo un gran porcentaje de sus ganancias. Si los prestamistas no

aceptan las acciones de la empresa como garantía, el inversionista se ve
obligado a vender sus acciones a la corporación (los otros accionistas )
con descuento. El accionista de una corporación pública con las mismas
necesidades, por el contrario, no se preocuparía por la política de
dividendos de la empresa. La capacidad de crear dividendos "ho made"
mediante la venta en el mercado secundario de corporaciones privadas
elimina el uso de la retención de ganancias contra los accionistas
minoritarios.10 En tercer lugar, la ausencia de un mercado activo de
acciones impide la participación en el mercado de valores como un
dispositivo de monitoreo El mecanismo de toma, que restringe la conducta
de los gerentes que no maximiza la riqueza de los inversionistas y
transfiere activos a usos más elevados, ayuda a alinear los intereses de
los gerentes con los de las empresas que cotizan en bolsa. En sociedades
anónimas cerradas donde la capacidad de los extraños para adquirir
acciones está restringida , el mercado para el control corporativo no es
importante en la creación de incentivos para operar de manera eficiente.
De manera similar, los corporaciones que cotizan en bolsa pueden
estructurar paquetes de compensación que vinculen la w de los gerentes
con los cambios en los precios de las acciones; las empresas de capital ce
so.II
En cuarto lugar, la falta de un mercado líquido de acciones priva a los

inversores formados de la protección de comprar a un precio ma. Muchos
compradores y vendedores compiten para adquirir información sobre las
corporaciones públicas; la competencia y el tr resultante hacen que el precio
de los valores refleje razonablemente bien la información disponible sobre su
valor.12 Esto, a su vez, proporciona incentivos para controlar quién quiere
obtener capital para hacer compromisos c bles con inversores potenciales
para reducir sus miedos. De lo contrario, los extraños pagarán menos por las
acciones. Esta idea de hacer compromisos creíbles no depende de la
complejidad de cada inversionista potencial siempre que el precio principal
refleje la probabilidad de que los que tienen el control exploten.
10. Véase Fischel, The Law and Economics of Dividend Policy, 67 VA. L REV. 699 (1981); & Modigliani,
Política de dividendos, crecimiento y valoración de acciones, 34 J. Bus. 411 (1961).
11. Sobre el rol del mercado en el control corporativo, véase Simposio sobre el Mercado para el Control
de Tarifas, 11 J. FIN. ECON. (1983); sobre el éxito de la compensación de gerentes devi Simposio sobre
Compensación de Gerencia y el Mercado Laboral Gerencial, 7 J. ACCT. & (1985). Véase en general
Easterbrook, Managers' Discretion and Investors' Welfare: Theories and Evi 9 DEL. J. CORP. L. 540 (1984)
(que resume gran parte de la evidencia).
12. Véase Gilson & Kraakman, Los mecanismos de la eficiencia del mercado, 70 VA. L REV. 549 J. Gordon &
L. Kornhauser, Efficient Markets, Costly Information, and Securities Re (diciembre de 1984) (manuscrito no publicado)

otros inversores. En un mercado público, incluso unos pocos se activos pueden

hacer que el precio se acerque al precio exacto. En otro caso, es muy difícil para
un inversor en una corporación pública hacer un mal trato, al menos ex ante. Está
protegido por el t informado que fija el precio de mercado. Esto no es cierto en
las raciones estrechamente mantenidas , porque no hay precio de mercado.
Pero es un error concluir que los accionistas de sociedades anónimas

cerradas se enfrentan a riesgos únicos de opresión. Es un error argumentar
lo contrario: que los accionistas de las corporaciones públicas enfrentan
riesgos únicos de explotación debido a la distribución de la propiedad y el
control. Es mucho más útil comprender los diferentes problemas de agencia
en los dos tipos de y los diferentes mecanismos que se han desarrollado para
cooperar .
a ellos.
II. LA GOBERNANZA EN MUY CERCANA Y

SOCIEDADES ANÓNIMAS
Los inversores en cualquier empresa están preocupados por la posibilidad

que las acciones de otros reducirán su rendimiento. los que
intentar atraer el dinero de otras personas tienen incentivos para

mecanismos de gobierno que respondan a las inquietudes de los
inversionistas potenciales . Las corporaciones cerradas y públicas
tienden a tener diferentes tipos de mecanismos de gobierno debido a su
estructuras económicas.
A. La relación entre la gestión y la asunción de riesgos
Cuando la gestión y la asunción de riesgos están separadas, como en

las sociedades anónimas abiertas, los incentivos de los gerentes para actuar
de manera eficiente son débiles porque ni asumen los costos ni obtienen los
beneficios de sus acciones. Además, es difícil (costoso) para los inversores
monitorear el comportamiento de los gerentes. Los inversores suelen poseer
acciones de muchas empresas, pero sólo un porcentaje relativamente
pequeño de las acciones en circulación de una sola empresa. Por lo tanto, no
tienen acceso a mucha información. Los costos de adquirir (y evaluar)
información superan los beneficios que cualquier inversionista puede obtener
de la búsqueda; incluso un inversionista informado no puede determinar los
actos de la empresa, por lo que no vale la pena informarse.
Las corporaciones que cotizan en bolsa han desarrollado una amplia
gama de mecanismos de gobierno que alinean los intereses de los gerentes m

estrechamente con las de los inversionistas.13 Por ejemplo, los rectores,

contadores, banqueros de inversión y analistas independientes suelen
monitorear la conducta de los gerentes. Las reclamaciones residuales son
libres y conllevan derechos de voto. Esto facilita la asunción eficiente de
riesgos, la acumulación de grandes bloques de acciones y las transferencias
de acciones, al mismo tiempo que garantiza que los equipos de gestión
tengan incentivos para maximizar el valor de la empresa. De manera similar,
los acuerdos de compensación vinculan los cambios en la riqueza de los
gerentes con el desempeño de la fi Estos mecanismos reducen la inevitable
divergencia de inte que resulta de la separación de las funciones de
administración y riesgo.
Debido a que las sociedades anónimas cerradas no separan el
mantenimiento de la asunción de riesgos, el seguimiento es menos costoso.
Hay necesidad de personas externas para monitorear a los gerentes.'4 Pero
la falta de ración de s requiere otros tipos de mecanismos de gobierno. han
mencionado que las empresas restringen la enajenación de las acciones
para asegurarse de que quienes son inversionistas también son compatibles
como m ers. Las restricciones también preservan una división de utilidades
pactada . Cuando un gerente se jubila o muere, él o su esta ya no reciben
el componente salarial del rendimiento de la inversión . Cada vez que un
gerente activo deja su trabajo, puede ser necesario transferir sus acciones
también. Los acuerdos de compra añaden problemas de falta de liquidez.
Los acuerdos de dividendos, que exigen que la empresa pague dividendos
si la tesorería de la empresa tiene una cantidad de fondos, pueden cumplir
la misma función.
Otra preocupación común para los inversionistas minoritarios en
sociedades anónimas cerradas es que quienes tienen el control las preferirán
a la hora de distribuir las ganancias. Cualquier sistema que distribuya parte
de las ganancias a través del salario presenta este peligro. No existe la
presión de que aquellos que han invertido cantidades iguales tengan
derecho a salarios iguales en su rol de gerentes. Por lo tanto, aquellos que
no son disciplinados por los monitores externos pueden declarar salarios
desproporcionadamente altos para ellos mismos. Los inversores potenciales
que aprecien esta posibilidad serán reacios a convertirse en residentes.
13. Para una discusión más extensa de los mecanismos de gobierno en las co ciones públicas ,
ver Easterbrook, supra nota 11; Fischel & Bradley, El papel de las reglas de responsabilidad y la
demanda activa en el derecho corporativo: un análisis teórico y empírico, - CORNELL L. REV. -
(próximamente); véase también Easterbrook & Fischel, Divulgación obligatoria y protección de In 70
VA. L REV. 669, 673-92 (1984) (que muestra cómo los gerentes seleccionan estos dispositivos en th
interés).
14. El tamaño más pequeño de las sociedades anónimas cerradas también hace que valga menos la pena para el
participantes a incurrir en los costos adicionales de monitores independientes.

demandantes. Pero los mecanismos contractuales han evolucionado en re-

respuesta Estos incluyen un alto requisito de votación y quórum, así como
acuerdos de empleo y compensación que ma
difícil para quienes tienen el control actuar sin el consentimiento de los menores.
accionistas de la ciudad. Los acuerdos para mantener a las personas en el cargo

permiten que aquellos que no tienen el control obtengan algún retorno de su inversión.
Cuanto más poder tengan los accionistas minoritarios, más probable es que se
produzca un punto muerto. La posibilidad de interbloqueo también existe cuando el
número de accionistas es pequeño y las acciones se distribuyen de manera
que los votos se pueden dividir equitativamente. Cuando el punto muerto puede
ser un pro , las partes crean con frecuencia alguna salida, por ejemplo, arbitraje,
fideicomisos vo y terceros que tienen derecho a votar solo para bloquear los
puntos muertos. Ningún camino es gratuito; de hecho, cuanto más fácil sea el
interbloqueo, más interbloqueos habrá. Los estancamientos a menudo surgen de
la búsqueda de rentas (cada parte exige de manera oportunista una mayor parte
del pastel), y los mecanismos que hacen que sea muy costoso escapar de los
estancamientos pueden ser respuestas racionales a los costos de la búsqueda
de rentas. Regresaremos a esto más adelante cuando discutamos la disolución.
B. La relación entre las normas jurídicas y los mecanismos de gobernanza

Los tribunales alguna vez vieron de cerca los mecanismos contractuales inusuales.
corporaciones con sospecha. Hoy en día los tribunales suelen hacer

cumplir la ru adoptada por las partes. La evolución de los estatutos
corporativos de reglas prescriptivas a leyes habilitantes ha brindado
a los participantes ambos tipos de empresas una flexibilidad
considerable en la estructura de la empresa . 1 Estos estatutos, al
igual que las leyes habilitantes en general, i
15. El ejemplo clásico de una ley habilitante es el Código de Delaware, que brinda a los inversionistas en sociedades
anónimas cerradas y públicas un conjunto de formas estándar que pueden modificar mediante acuerdo. Véase, por ejemplo,
DEL. CÓDIGO ANN. teta. 8, ? 141(a) (1974) (el negocio de la corporación será administrado por o bajo la dirección de la junta
directiva a menos que se disponga lo contrario en el certificado de incorporación); identificación. a ? 141(k) (los directores
pueden ser removidos con o sin causa a menos que el certificado de incorporación disponga lo contrario); identificación. a ?
212(a) (cada accionista tiene derecho a un voto por acción a menos que se disponga lo contrario en la constitución del
certificado).
16. Véase, por ejemplo, DEL. CÓDIGO ANN. teta. 8, ?? 341-356 (1974); ENFERMO. RVDO. ESTADO cap. 32,
?? 1201-1216 (Suplemento 1985); PENSILVANIA. ESTADO ANA. teta. 15, ?? 1371-1386 (Purdon Supp. 1985).
Para ver un ejemplo de la tendencia moderna que permite a los participantes en sociedades anónimas cerradas
la máxima flexibilidad, consulte el Informe del Comité sobre Leyes de Sociedades, Proposed Statltoly Close
Corporations Supplement to the Model Business Corporation Act, 37 Bus. LEY. 269 (1981). El Comité de Leyes
Corporativas de la Asociación Estadounidense de Abogados adoptó el Suplemento el 21 de junio de 1982.
Véase Informe del Comité de Leyes Corporativas, Suplemento Estatutario de Colaboraciones Cercanas a la Ley
Modelo de Sociedades Comerciales, 38 Bus. LEY. 1031 (1983).

imponer restricciones mínimas a la capacidad de los participantes para

celebrar cualquier acuerdo contractual que deseen, a menos que
perjudiquen a terceros.
El derecho consuetudinario ha seguido a las legislaturas al diferir los
arreglos contractuales. En las primeras leyes consuetudinarias, las
transacciones entre un director interesado y su corporación eran anulables
independientemente de las circunstancias.17 Nada de eso sucede hoy. Si los
directores divulgan las transacciones y obtienen resarcimiento por parte de
supervisores que actúan en interés de los inversionistas, ya sean directores
independientes o tribunales que evalúen la "equidad", pueden hacer lo que
les plazca.18
Muchas de las primeras decisiones eran hostiles a los arreglos privados ,
incluidas las restricciones a la enajenación,19 los acuerdos de votación y los
acuerdos que limitaban la discreción de los directores.21 El sonar en estas
decisiones con frecuencia era mecánico; el ju no sabía ni le importaba lo que
las partes estaban tratando de lograr mediante el acuerdo a la luz de la
estructura económica de las sociedades anónimas abiertas. En el famoso
caso de McQuade v. Stoneha , por ejemplo, el tribunal declaró inválido un
acuerdo entre un accionista mayoritario y dos accionistas minoritarios
celebrado en el momento de la compra inicial de acciones por parte de
McQuade, o los accionistas minoritarios. El acuerdo establecía que los lazos
harían sus "mejores esfuerzos" para continuar entre sí como di-
rectores y oficiales. El acuerdo designó a McQuad como tesorero con

un salario de $7,500. El entendimiento establecía entonces que no
podía haber cambios en los salarios ni ninguna acción que pudiese
"poner en peligro o interferir con los derechos de los accionistas de la
ciudad" sin el consentimiento unánime. Como parte de
17. Véase, por ejemplo, Globe Woolen Co. v. Utica Gas & Elec. Co., 224 NY 483, 121 NE (1918).
18. Véase, por ejemplo, Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del. 1983); Zapata Corp. v. M nado, 430 A.2d 779
(Del. 1981); Puma v. Marriott, 283 A.2d 693 (Del. Ch. 1971); Auerba Bennett, 47 NY2d 619, 393 NE2d 994, 419 NYS2d
920 (1979); DEL. CÓDIGO ANN. ti ? 144 (1983) (transacciones de directores interesados no nulas o anulables si hay
divulgación a directores desinteresados).
19. Los primeros casos a veces consideraban las acciones como propiedad y pasaban por alto los intereses
mutuos de los participantes en la restricción contractual de la enajenación. Para una discusión sobre el debate de
los contratos de propiedad en este contexto, véase Painter, Stock Transfer Restrictions: Continuing Uncertainties
and a Legislative Proposal, 6 VILL. L REV. 48 (1960).
20. Véase, por ejemplo, Bostwick v. Chapman (Shepaug Voting Trust Cases), 60 Conn. 553, 24 A. 32
(1890); Warren contra Pim, 66 NJ Eq. 353, 59 A. 773 (1904).
21. Véase, por ejemplo, McQuade v. Stoneham, 263 NY 323, 189 NE 234 (1934); Manson v. Canalla-
tis, 223 NY 313, 119 NE 559 (1918).
22. 263 NY 323, 189 NE 234 (1934).

transacción, McQuade pagó a Stoneham, el tenedor controlador, $50,338.10

por sus acciones. Algún tiempo después, M fue reemplazado como tesorero, y
trató de hacer cumplir la agr . El tribunal se negó, diciendo que "un contrato es
ilegal y en la medida en que impide que la junta directiva, a riesgo de incurrir en
responsabilidad legal, cambie de funcionarios, salarios o políticas de personas
en funciones, excepto con el consentimiento de las partes contratantes.”23 El
tribunal nunca consideró por qué las partes habían firmado el acuerdo en primer
lugar. McQuade estaba dispuesto a invertir $50,000 pero quería minimizar la
posibilidad de que el accionista mayoritario, Stoneham, pudiera negarle un
rendimiento de su inversión. Para inducir a McQuade a invertir, Stoneham le
garantizó a McQuade un rendimiento mínimo (el salario de $7500) y también le
otorgó a McQuade un poder de veto sobre cualquier cambio material al acuerdo
inicial. Sin estos incentivos, habría sido menos probable que McQuade invirtiera,
habría pagado menos por sus acciones o habría exigido una indemnización por
despido. Cualquiera de estos podría haber sido peor para todos los involucrados
Al invalidar el acuerdo , el tribunal permitió que Stoneham se deshiciera de las
garantías que indujeron a McQuade a invertir. Es difícil ver a qué " política
pública" podría servir esto.24 McQuade es un fósil. Hoy en día, los tribunales
hacen cumplir los acuerdos voluntarios de todo tipo entre los inversionistas en
corporaciones cerradas. En Clark v. Dodge,2) por ejemplo, el tribunal que
decidió McQuade hizo cumplir un acuerdo que especificaba que un accionista
minoritario continuaría en el cargo y recibiría una cuarta parte de los ingresos
netos como salario o dividendos.2" De manera similar, en Galler v. Galler,27
la Corte Suprema de Illinois confirmó un acuerdo de accionistas que estipulaba
el salario
23. Id. en 330, 189 NE en 237.
24. Ver Kaplan v. Block, 183 Va. 327. 31 SE2d 893 (1944) (los acuerdos de unanimidad defienden
la política pública porque crean la posibilidad de puntos muertos). El tribunal de Kaplan se refirió a la
compensación que enfrentan los inversionistas en sociedades anónimas cerradas. Las partes en Kapla
bien han llegado a la conclusión de que las protecciones de una regla de unanimidad superan el potencia
25. 269 NY 410, 199 NE 641 (1936).
26. Ver también Zion v. Kurtz, 50 NY2d 92, 405 NE2d 681, 428 NYS 199 (1980) (acuerdo que
requiere el consentimiento unánime en la realización de actividades comerciales considerado
válido entre las partes a pesar del incumplimiento de las disposiciones de notificación in
estatuto);Jones v. Williams, 139 Mo. 1, 39 SW 486 (1897) (una decisión sorprendentemente astuta
que hace cumplir un acuerdo para mantener a un inversionista en el cargo). Blut ver Long Park, Inc.
v. Trenton-New Brunswick Theatres Co., 297 NY 174, 77 NE2d 633 (1948) (acuerdo unánime de
accionistas inválido porque privó a la junta directiva del poder de seleccionar la administración y
operar el negocio ). 27. 32 11. 2d 16, 203 NE2d 577 (1964).

y pagos de dividendos a los propios accionistas así como a sus familias

inmediatas a pesar de la muerte de un tory original.28 Otros tribunales han
ratificado acuerdos que prevén el uso de árbitros u otros terceros para romper
las restricciones de punto muerto sobre la enajenación.30 voluntad de hacer
cumplir lo que convenga a los inversionistas en sociedades anónimas.31
Los requisitos habituales de un contrato válido, por ejemplo, términos

de notificación, ausencia de perjuicio a terceros, se aplican a los
acuerdos conjuntos. Las restricciones contractuales sobre la enajenación
deben anotarse claramente en los certificados de acciones y en la
escritura de constitución32. La notificación protege a los inversionistas
posteriores a los posibles cesionarios (incluidos los acreedores) que no
formaron parte del acuerdo original. Los acuerdos que crean votaciones
donde el derecho de voto se separa del beneficiario efectivo de las
acciones, también son válidos si se proporciona notificación.33 Sim
28. Galler puede interpretarse en sentido amplio como la validación de todos los acuerdos en estrecha relación sin
perjuicio de terceros. Esta interpretación de Galler fue rechazada en Somers v. AAA Temporary Serv., Inc., 5 Ill. App. 3d
931, 284 NE2d 462 ( enmienda de los accionistas de 197 mous al estatuto corporativo que reduce el número de estatutos
directos porque relevantes siempre que los estatutos puedan ser enmendados solo por poder directo expresamente
reservado en el estatuto). Galler se distinguió por considerar que autoriza la acción "en directa contravención del
estatuto". Una forma de reconciliar a G Somers es que la acción de los accionistas de Somers fue perjudicial para un
tercero, el cual habría sido expulsado y que puede haberse amparado en la disposición legal.
29. Véase, por ejemplo, Lehrman v. Cohen, 43 Del. Cap. 222, 222 A.2d 800 (1966); I7 re AD2d 212, 268
NYS2d 237 (1966), ajfd, 19 NY2d 589, 224 NE2d 738, 278 N. (1967).
30. Véase, por ejemplo, Colbert v. Hennessey, 351 Mass. 131, 217 NE2d 914 (1966);
Biltmore Tissue Corp., 2 NY2d 534, 141 NE2d 812, 161 NYS2d 418 (1957). Pero v. Hindin, 29
AD2d 481, 288 NYS2d 662 (1968) (la restricción contractual sobre la transferencia es nula
porque los certificados de acciones son "propiedad" y, por lo tanto, no están sujetos a restriccione
injustificadas sobre la enajenación).
31. Véase, por ejemplo, MODEL Bus. LEY CORP.? 20(a) (Close Corp. Supp. 1984) ("Los integrantes de una
corporación cerrada estatutaria pueden, por acción unánime, celebrar uno o más acuerdos para regular el ejercicio de
los poderes corporativos y la administración o ness"); identificación. a ? 20(b) (los acuerdos que eliminan la junta directiva
o restringen t son válidos); DEL. CÓDIGO ANN. teta. 8, ? 350 (1974) (acuerdo de accionistas en una porción estrecha
no inválido "sobre la base de que se relaciona tanto con la conducción del negocio y de la corporación que restringe o
interfiere con la discreción o los poderes de los directores").
32. Véase, por ejemplo, Biltlmoe Tissue, 2 NY2d en 534, 141 NE2d en 812, 161 NYS2d en CODE ANN. teta. 8, ?
202 (1974). Hay un paralelo interesante, que no vemos en el papel de los estatutos de notificación en otras partes del
derecho comercial. Véase Baird, Notice Filing and the of Ostensible Ow(nership), 12 J. LEGAL STUD. 53 (1983).
33. Véase, por ejemplo, DEL. CÓDIGO ANN. teta. 8, ? 218 (1974). Curiosamente, la ley de Delaware restringe los
fideicomisos a un período de diez años. Identificación. Otras jurisdicciones tienen la misma limitación. Ver, ¿CÓDIGO
CORP.? 706(b) (Oeste 1977). El nuevo Suplemento de Close Corporation de

Los acuerdos de accionistas no unánimes están sujetos a un mayor

escrutinio judicial que aquellos que requieren unanimidad debido a
la posibilidad de perjuicio a los accionistas no participantes.34
Finalmente, los acuerdos de accionistas, incluso si son unánimes,
pueden ser invalidados si perjudican a los acreedores.35
tercero EL PAPEL DEL DERECHO SOCIETARIO ANTE LA AUSENCIA DE UN

ACUERDO DE ACCIONISTAS
A. ¿Importa el estado de derecho?
El derecho corporativo, tanto estatutario como judicial, se entiende mejor

como un conjunto de términos estándar que reducen los costos de
contratación.36 Debido a las diferencias estructurales entre los dos tipos de
corporaciones, diferentes términos estándar pueden ser mejores para cada un
Así, muchos estados proporcionan reglas automáticas para la disolución
involuntaria en sociedades anónimas cerradas pero no públicas. De hecho, el
muy anunciado desarrollo de los estatutos especiales de sociedades anónimas
cerradas37 reconoce la utilidad de un conjunto de reglas presuntivas
adaptadas a las sociedades anónimas cerradas.
La Ley Modelo, sin embargo, ha eliminado esta restricción. AUTOBÚS MODELO. LEY CORP.? 34 (Close Corp. Supp. 1984).
Sobre las razones por las que las personas pueden mostrarse escépticas ante una separación prolongada del voto del derecho
residual, véase Easterbrook & Fischel, Voting in Corporate Law, 26 JL & ECON. 395, 403-06, 410-11 (1983).
34. Véase, por ejemplo, Odman v. Oleson, 319 Misa. 24, 64 NE2d 439 (1946); cristal v. petry,
275 550 dC, 90 NYS2d 620 (1949).
35. Véase, por ejemplo, Galler, 32 Ill. 2d en 16, 203 NE2d en 577.
36. Robert Clark ha argumentado que es engañoso pensar en una corporación como un complejo de
contratos explícitos e implícitos. Clark, Agency Costs Versus Fiduciary Deberes, en PRINCIPALES Y AGENTES:
LA ESTRUCTURA DEL NEGOCIO, supra nota 1, en 55, 59-71. Él observa que muchos de los participantes no
contratan explícitamente, que confían en reglas creadas legalmente en lugar de negociaciones privadas, y que el
contenido de los contratos "implícitos" tiende a ser indeterminado. Bastante cierto . Pero debido a que todos los
jugadores, ya sean contribuyentes de mano de obra, bienes y servicios, capital de deuda o capital social, juegan
el mismo juego, no hay efectos de terceros.
Las reglas que crean riesgos innecesarios o no logran crear las eficiencias disponibles conducirán a ajustes
en los precios que empeorarán la situación de todos, haya o no contratos. Cf. Epstein, Las Consecuencias
Sociales de las Reglas del Common Law7, 95 HARV. L REV. 1717 (1982) (las reglas contrarias a los
contratos o expectativas no alterarán la riqueza relativa de las partes, aunque pueden empeorar la situación
de todos ). Cada corporación, incluso la más rudimentaria, se basa en algunos contratos explícitos muy
complicados. Cualquier sistema de derecho que reconozca los contratos explícitos debe abordar los vacíos
que dejan los redactores, y los redactores dejarán vacíos aunque solo sea porque las condiciones están
destinadas a cambiar después de que se firmen los contratos iniciales. Creemos que promueve la claridad
de pensamiento entender que el silencio en los contratos explícitos en sí mismo plantea un problema de
contrato -las partes podrían resolverlo si quisieran y estuvieran dispuestas a asumir los costos de la
transacción, y hasta que lo hagan, es mejor seleccionar la regla legal que promueva la riqueza conjunta de
las partes que seleccionar una regla legal que anule esta preferencia (anticipada).
37. Véase, por ejemplo, O'Neal, Close Corporations: Legislación existente y reforma recomendada, 33 Bus.
LEY. 873 (1977).

Sin embargo, se ha exaltado la importancia de tales estatutos . Los

estatutos rastrean en gran medida los términos que la gente ha negociado
durante años, estatuto o no. Siempre que el estatuto pueda adoptarse o
rechazarse por contrato, como sucede con los estatutos habilitantes, la
principal contribución de los estatutos de clausura especial es un ahorro,
probablemente menor, en el trato con la solución preferida.
En varias situaciones, el estado de derecho juega un papel más importante. El más

evidente es el trato con terceros, cuando la contratación no es factible. La responsabilidad
limitada frente a los agresores, así como las normas impositivas, son ejemplos bien
conocidos de normas que también son importantes cuando no pueden modificarse
mediante acuerdo. las reglas de la mesa son raras, pero hay algunas.38 La regla importa
con frecuencia, sin embargo, cuando las partes lo ignoran hasta que surge
una; entonces están obligados por cualquiera que sea el estándar te pens a
ser. Muchos comentaristas han argumentado que la sucesión está muy
extendida y que la ley de sociedades anónimas cerradas es defectuosa
porque no protege a los inversores ignorantes, en particular a los accionistas
minoritarios, que no saben lo suficiente sobre sí mismos por contrato . los
titulares ignoran los problemas que podrían enfrentar y, por lo tanto , es
imposible saber cómo protegerse. Algunos e informales sugieren que las
corporaciones cercanas a menudo realizan transacciones en torno a su
ejemplo al abrogar su propia responsabilidad limitada). Ciertos participantes
en corporaciones cerradas están mejor informados sobre sus derechos y
obligaciones legales que los participantes en sociedades o corporaciones
públicas. Los inversores en sociedades anónimas cerradas a menudo ponen
en juego una gran parte de su riqueza, y la diversificación (en comparación
con la de los inversores en empresas públicas) les induce a tener cuidado.
Las sociedades pueden surgir de acuerdo con la ley sin ningún acuerdo
expreso entre las sociedades anónimas cerradas y sólo existen como
resultado de formaciones y (típicamente) la asistencia de un abogado. La A
38. Véase, por ejemplo, MD. CUERPO. & ASS'NS CÓDIGO ANN. ?? 4-504, 4-601 (1975 y Suplemento 197,
prohibición de fusiones o transferencias de activos de sociedades anónimas cerradas en ausencia de unanimidad que
no puede modificarse mediante acuerdo).
39. Véase, por ejemplo, O'Neal, supra nota 37, en 881 ("La protección legal es necesaria para los accionistas
que no logran negociar ni obtener garantías contractuales de protección Aunque la mayoría de los estatutos de las
corporaciones estatales validan... los acuerdos de los accionistas protegen a los accionistas minoritarios , ningún
estatuto . . proporciona pr autoejecutable adecuado para los accionistas
. estatutominoritarios
especial o que no han favorable
un estatuto podido negociar
a las un
cláusulas de protección en los acuerdos de accionistas").

es un proveedor especializado de información; preguntas que no

se han hecho a las partes han sido abordadas y resueltas por
otras, y los abogados transmiten esta experiencia acumulada . los
inversionistas en empresas cerradas no proporcionarían
restricciones a la enajenación, pero no es el caso.
De acuerdo con nuestro argumento, si los documentos de constitución de

la empresa no prevén, digamos, la disolución a voluntad de cualquier inversión
y, al mismo tiempo, establecen restricciones a la enajenación, esto implica que
las partes deseaban el último tipo de disposición pero no la anterior. Aún así, el
hecho de que las partes no incluyan un término contractual particular es
ambiguo. Puede significar que el partido no quería el término, pero podría
significar que eran ignorantes.
Tampoco podemos obtener mucha información de la frecuencia de un
dispositivo dado. Si el 90 por ciento de todas las firmas cerradas estipulan
explícitamente que la disolución no está disponible, esto puede significar que
el otro diez por ciento olvidó esta disposición beneficiosa o que el otro diez por
ciento tiene una diferencia organizacional que hace que esta disposición no sea
imprudente.
Los redactores de los documentos de organización de una

corporación cerrada no pueden evitar una compensación. Por un
lado, deben brindar cierta protección a los inversionistas minoritarios
para garantizar que reciban un rendimiento adecuado de la inversión
del accionista minoritario si la empresa tiene éxito. Por otro lado, no
pueden otorgar demasiados derechos a la minoría, ya que la minoría
podría ejercer sus derechos de manera oportunista para reclamar
ganancias a expensas de la mayoría. Los redactores también deben
preocuparse por la posibilidad de que los jueces se equivoquen al
malinterpretar el alcance de los derechos de la minoría. El derecho
de disolución a voluntad y la imposición de estrictos deberes
fiduciarios -los dos derechos cuya omisión es más comúnmente
atribuida a la ignorancia- crean precisamente este tipo de problemas.
A la luz de los costos potenciales de estas protecciones, es
concebible, de hecho seguro, que habrá situaciones en las que todas
las partes decidan que están mejor sin ellas. Esto hace que sea inapropia
40. Para una demostración del uso de servicios legales para promover transacciones económicas
eficientes , ver Gilson, Value Creation by Business Lawyers. Habilidades Legales y Valoración de Activos, 94
YAL. LJ 239 (1984).

regla. Además, los costos de ciertos términos contractuales destinados a proteger

a la minoría hacen que no sea obvio que tal te deba estar implícito en la ley, incluso
si muchas o todas las partes lo ignoran en el momento de la inversión inicial.
B. Derechos de compra incondicionales
Las sociedades anónimas tienen vida perpetua. Debido a que los

accionistas minoritarios pueden verse atrapados en una situación en la
que reciben poco retorno de su inversión, la ley corporativa permite que
los accionistas minoritarios obtengan alivio en forma de disolución
involuntaria en algunos tipos de situaciones, incluido el punto muerto. la
disolución involuntaria requiere una valoración de la empresa (ya sea por
un tribunal o por la venta de la totalidad de la empresa a una tercera parte)
y una distribución de las ganancias al accionista de la empresa.
Alternativamente, una o más de las partes pueden superar a las demás en
una transacción negociada.
Los tribunales han concedido la disolución involuntaria con moderación.
Por lo general, las operaciones requieren un punto muerto que imposibilite
la operación del negocio o alguna forma de mala conducta grave por parte
de quienes tienen el control. La Ley Modelo, por ejemplo, autoriza la
disolución voluntaria si el punto muerto causa "daño irreparable" o quienes
tienen el control "han actuado o habrán actuado de manera ilegal".
gal, opresiva, fraudulenta o injustamente perjudicial" para el accionista
querellante.41 La mayoría de los estatutos contienen disposiciones similares.4
Incluso cuando se puede decir que se cumplieron los criterios legales
pertinentes , los tribunales se han mostrado reacios a conceder la
disolución involuntaria.
En In re Radom & Neidorf, Inc.,43 para tomar un ejemplo bien conocido, el
tribunal se negó a disolver una empresa rentable a pedido de uno de los dos
accionistas iguales, a pesar de que el otro se negó a firmar cheques de salario
y no lo hizo . contribuir al funcionamiento de la empresa. Otros tribunales
también se han mostrado reacios a ordenar la participación
disolución intempestiva de corporaciones rentables a pesar de la alegación
de que aquellos en el control han actuado indebidamente.44 Estas decisiones
dejan a la mayoría de los comentaristas entre perplejos y
41. AUTOBÚS MODELO. LEY CORP.? 16(a) (Close Corp. Supp. 1984).
42. MAL. ESTADO ANA. cap. 32, ? 157,86 (Smith-Hurd Supp. 1981); Véase, por ejemplo, NY Bus.
LEY COR ?? 1104-a, 1118 (McKinney Supp. 1984).
43. 307 NY 1, 119 NE2d 563 (1964).
44. Polikoff v. Edificio Dole & Clark. Corp., 37 Ill. Aplicación. 2d 29, 184 NE2d 792 (1962): Ver,
por ejemplo, Baker v. Commercial Body Builders, Inc., 264 Or. 614, 507 P.2d 387 (1973).

oplectico ¿Por qué los inversores deberían estar encerrados para siempre
en mort bat, arrastrando negocios rentables?
La respuesta está estrechamente relacionada con la razón por la
cual , para empezar, las personas incluyen cláusulas de disolución en
sus contratos. Fácil de disolver una empresa, habrá más estancamientos,
más opresión. La amenaza de crear un callejón sin salida (o reclamo )
puede usarse para inducir a la otra parte a entregar las ganancias de la
empresa. La anticipación de beh oportunista
este tipo hará que toda la transacción comercial sea menos atractiva
como asunto inicial. Y cuando la disolución está fácilmente disponible, la

cuestión de si las partes pueden resolver sus diferencias después de la
amenaza de crear un punto muerto (o un grito de falta) se vuelve muy
delicada . Por lo general, si el número de partes contratantes es lo
suficientemente pequeño y los derechos de propiedad están bien
especificados, el las partes discutirán la solución óptima sin importar cuál
sea la regla legal.45 El derecho a llamar a un juez puede socavar la
especificidad del derecho de propiedad porque las partes deben predecir
cómo decidirá un juez. Cuantos más problemas tengan para predecir,
menos probable es que resuelvan sus diferencias sin llegar a un litigio,
incluso cuando solo haya dos partes.46 para mantener fuera a los
tribunales cuando se produce un punto muerto (para que puedan resolver
sus propias disputas).
Las normas legales restrictivas relativas a la disolución involuntaria

también crean incentivos para que las partes establezcan métodos
menos costosos para ajustar los intereses en conflicto. Pueden hacer
esto en el momento en que forman la empresa, por ejemplo, al incluir
cláusulas de compra total o acuerdos de votación con algún
procedimiento para resolver puntos muertos. Aunque las negociaciones
en ausencia de un acuerdo previo pueden ser difíciles debido a problemas de mo-
45. Coase, El Problema del Costo Social, 3 JL & ECON. 1 (1960). La evidencia experimental confirma
esto cuando el número de jugadores es pequeño, y mucha evidencia muestra que a medida que aumenta el
número se vuelve más y más difícil llegar a un acuerdo mutuamente beneficioso. Véase Hoffman & Spitzer,
The Coase Theorem: Some Experimental Tests, 25 JL & ECON. 73 (1982), y su trabajo adicional, Experimental
Law and Economics. Una Ilntloduction, 85 COLUM. L REV. 991 (1985); Libecap & Wiggins, Respuestas
contractuales al fondo común: prorrateo de la producción de petróleo crudo, 74 a. m. ECON. RVDO. 87 (1984).
46. Esta es una implicación de cualquiera de los modelos económicos de litigio disponibles. Por ejemplo,
Cooter, Marks & Mnookin, Negociación a la sombra de la ley: un modelo comprobable de comportamiento
estratégico, 11 J. LEGAL STUD. 225 (1982); Gould, La economía de los conflictos legales. 2 J. ESTUDIO LEGAL.
279 (1973); Landes & Posner, La adjudicación como bien privado, 8J. ESTUDIO JURÍDICO. 235 (1979); Priest
& Klein, The Selection of Disputes for Litigation, 13 J. LEGAL STUD. 1 (1984).

nopoly,47 no obstante, las partes tienen fuertes incentivos para resolver sus
diferencias de una forma u otra para obtener los beneficios de un negocio
rentable.
Sin duda, un accionista minoritario que no haya negociado
ninguna protección contractual estará en una situación de
negociación relativamente débil en caso de opresión genuina. La
salida probable de un acuerdo privado en esta situación será una
venta por parte de la mayoría a la corporación u otros accionistas
en términos no atractivos. Algunos comentaristas, que simpatizan
con el potencial p de los accionistas minoritarios, han abogado por
relajar la norma de disolución involuntaria y permitir que un accionist
minoritario obtenga la disolución siempre que se hayan frustrado
sus "expectativas razonables" .48 Al menos un tribunal ha adoptado
esta tesis John Hetherington y Michael Dooley ha ido más lejos
argumentando que los accionistas de las sociedades anónimas
cerradas tienen el derecho absoluto de obligar a la sociedad
anónima o a otros accionistas a comprar sus acciones a un precio
acordado o, según un acuerdo, a un precio fijado por el tribunal. El
derecho de compra automática e irrenunciable, argumentan
Hetherington y Dooley, resolverá los problemas "únicos" de falta de
liquidez y explotación que enfrentan los accionistas minoritarios en
las sociedades anónimas cerradas.
Estas propuestas, en particular el derecho de compra
automática, asumen implícitamente que la ley existente no restringe
adecuadamente la capacidad de quienes tienen el control para
emprender acciones en detrimento de la minoría y que permitir que
los accionistas fuercen la disolución de la empresa no tiene costo.
Ninguna suposición es precisa. La regla restrictiva de disolución
involuntaria por culpa no deja sin remedio al accionista minoritario,
sino que limita su uso a casos graves. Remedios distintos de la participación
47. El problema del monopolio bilateral en las sociedades anónimas cerradas se analiza en R.
POSNER, ANÁLISIS ECONÓMICO DEL DERECHO (3ª ed. 1985).
48. Véase, por ejemplo, Afterman, Statutoir Protection For-Opressed Minority Shareholders: A Model for
Reforma, 55 VA. L REV. 1043, 1063-64 (1969); O'Neal, supra nota 37, en 885-88.
49. Topper v. Park Sheraton Pharmacy, Inc., 107 Misc. 2d 25, 433 NYS2d 359 (Sup.
Connecticut. 1980) (el despido de un accionista del empleo constituyó una conducta "opresiva" dentro del
significado del estatuto de Nueva York, independientemente de si el despido fue por causa). Topper transforma
un estatuto basado en la culpa en un estatuto de responsabilidad estricta.
50. Hetherington & Dooley, supra nota 5; ver también O'Neal, supra nota 37, en 883 ("[Un] accionista
minoritario en una corporación cerrada, aunque no haya negociado por el privilegio de retirarse del negocio,
debe sin embargo, si decide que quiere disponer de su interés, poder liquidar su inversión en términos que le
aseguren recibir una parte justa de las ganancias acumuladas de la empresa").

disolución temporal, como las demandas por incumplimiento del fiduciario du

cussed más adelante)51 o el nombramiento por un tribunal de un director
provisional custodio,52 también están disponibles en casos graves, estos
recursos son insuficientes en un caso particular, el inversor tiene la opción de
negociar para obtener más .
Los costes de los derechos de compra automática hacen que sea
improbable que este derecho sea óptimo para todos los inversores en
sociedades anónimas cerradas. Aparte de los bancos y los fondos abiertos,
pocas empresas tienen los activos financieros líquidos que permiten retirar
inversiones a pedido. Cuando la empresa posee activos no líquidos, el
derecho a retirar capital está restringido para evitar tener que vender activos
específicos a precios de emergencia. El tamaño es irrelevante; ningún titular
tiene derecho a enviar certificados a Exxon y obtener efectivo. Una empresa
podría estar dispuesta a cobrar a sus inversores si pudiera atraer nuevas
inversiones o pedir dinero prestado a un banco; las condiciones del nuevo
capital no serán favorables si alguien genera el problema . de nuevo. Cuando
los inversionistas se duplican , el acceso al capital de terceros también cambia
la naturaleza de la empresa, lo que hace poco probable que los inversionistas
tuvieran la intención de hacerlo.
este.
El derecho a retirar capital de una empresa que no tiene conjuntos líquidos

y que no tiene un mercado secundario activo también crea problemas difíciles
(costosos) de valoración. Cualquiera de valoración es muy inexacta; diferentes
tasadores llegarán a conclusiones diferentes en relación con el valor de la
participación proporcional del primer accionista en particular.53 Estos defectos
agravan el problema de la negociación.
Cada uno de los efectos de un derecho a retirar capital de una empresa

-la posibilidad de tener que vender activos específicos de la empresa- tres
precios y las incertidumbres en la valoración- alientan un comportamiento
portunista por parte de las minorías. En otras palabras, la compra automática
otorga a los accionistas minoritarios que tienen una participación relativamente
menor en la empresa la capacidad de imponer costos a los inversores que no
existe bajo un estándar de falla por involuntaria.
solución.54 Las minorías pueden usar esta ventaja de negociación para
obtener una parte desproporcionada de los beneficios de otros en
51. Véase el texto que acompaña a las notas 56-66 ifran.

52. Véase, por ejemplo, MODEL Bus. LEY CORP.? 16(b) (Close Corp. Supp. 1984); DEL. CO teta. 8, ? 353
(1975).
53. Ver nota 9 supra.
54. Sobre el problema del uso oportunista del litigio por parte del accionista minoritario Fischel & Bradley, supra
nota 13.

La mayoría podría evitar el problema vendiendo la empresa como una

unidad a un tercero y pagando a la minoría; a vender también podría
funcionar. Pero en las firmas cercanas, gran parte del dinero proviene de
los servicios especializados de los emprendedores ; un cambio en la
estructura de administración y propiedad reduce en gran medida el valor
de la empresa. Una venta de la empresa destruiría el valor a menos que
los gerentes originales compraran la empresa una vez más.55 Los
participantes querrán evitar el costo de esta transacción compleja.
Un derecho incondicional a retirar capital de la empresa puede ser

perjudicial para los acreedores. Bajo la regla de la limitada l idad, los
acreedores miran sólo a los activos en la satisfacción de la tesorería
corporativa. Si cualquier accionista puede retirar activos de la tesorería por
cualquier motivo, aumenta la probabilidad de que no se reembolse una
extensión parcial del crédito. Los acreedores exigen compensación por el
nuevo riesgo. Los accionistas mayoritarios harán sus propios ajustes, como
vender deuda en lugar de acciones a disidentes potenciales o cobrar más por
la pesca en detrimento de los accionistas minoritarios.
Ex ante, por lo tanto, es poco probable que un derecho incondicional a

retirar capital de la empresa sea deseable incluso desde la perspectiva de
los accionistas minoritarios. Les daría una gran protección contra el
comportamiento oportunista de la mayoría, el costo de mayores costos de
transacción a medida que se multiplican los puntos muertos, el aumento
en el precio del capital accionario y de deuda, y tal vez la negación de
cualquier oportunidad de invertir. Por lo tanto, pensamos que es observar
lo que la gente realmente hace cuando negocia derechos de propiedad
intelectual. Por lo general, los accionistas no tienen amplio derecho a
retirar capital de la empresa. Pueden hacerlo sólo una vez que eventos
tales como la terminación del empleo, jubilación o
El hecho de que las partes mismas no proporcionen rutinariamente un
derecho a retirar capital de la empresa tiene implicaciones importantes. Sugiere,
por ejemplo, que sería ineficaz imponer esta disposición a los accionistas de
sociedades anónimas cerradas y no permitirles optar por no participar. También
sugiere que los tribunales no pueden inferir fácilmente el derecho a retirar capital
de la empresa de la mitad de los accionistas minoritarios.
55. Ver Baird, The Uneasy Case for Corporation Remoganizations, 15 J. LEGAL. STU 139-45 (1986); cf
Schwartz, The Enforceability of Seclrity Interests il Consumer Goods, 26 ECON. 117, 139-48 (1983).

C. Estándares estrictos del deber fiduciario

Los accionistas minoritarios que creen que quienes tienen el control
pueden indebidamente presentar una acción por incumplimiento del
fiduciario porque las partes no pueden prever todas las contingencias,
arreglos legales de cualquier complejidad necesariamente o incompletos
Los deberes fiduciarios sirven como estándar implícito en los acuerdos
contractuales que reducen el costo del contrato . Los deberes fiduciarios
interpretados correctamente, deberían aproximarse a lo que las partes
habrían alcanzado si hubieran negociado a bajo costo.
Sin embargo, la utilidad de los deberes fiduciarios como guía para los
convictos es limitada porque a menudo es difícil para un tribunal
mio como hubieran contratado las partes de haber ocurrido esta contingencia.
Debido a este y otros problemas, las reglas de la ciudad como un medio para
asegurar el desempeño contractual de las partes tienen incentivos para
adoptar un mecanismo de gobernanza que resuelva problemas que no se
pueden anticipar. En las porciones públicas, por ejemplo, la existencia de
desinteresados reduce los problemas de conflictos de interés. Las
participaciones accionarias cumplen la misma función en sociedades
anónimas cerradas. En otras situaciones, los inversores en sociedades
anónimas cerradas deciden conscientemente delegar la resolución de
disputas en un tribunal o simplemente no anticipan que pueden surgir
disputas. luego debe decidir cómo hacer frente a los actos que se alegan
como t ment de uno o más accionistas.
Los tribunales rara vez interfieren en las decisiones de los gerentes de las
empresas que cotizan en bolsa. Sin embargo, se podría argumentar que los
jueces deben tratar los actos de los gerentes de sociedades anónimas cerradas
con sospecha debido a la ausencia de los efectos disciplinarios del mercado
de valores y otros mecanismos de mercado. Una justificación para la
La regla del juicio empresarial es que los gerentes que cometen errores (e incluso
aquellos que se dedican a negociar por cuenta propia) son penalizados por las
fuerzas del mercado, mientras que los jueces que cometen errores no lo son. Así adm
tienen mejores incentivos para tomar decisiones comerciales correctas que
jueces Pero si ni los administradores ni los tribunales están disciplinados por las fuerzas
del mercado, esta justificación tiene menos fuerza. Por otro lado, el menor número de
participantes en sociedades anónimas cerradas asegura que los gerentes carguen con
una mayor parte de los costos de sus acciones y
56. Para una discusión más completa de los límites de las reglas de responsabilidad como un mecanismo de gobierno en
el contexto de la corporación pública, ver Fischel & Bradley, supra nota 13.

292 REVISIÓN DE LA LEY DE STANFORD [Vol. 38:271
facilita los arreglos contractuales entre la partie duce la probabilidad de

auto-negociación. Las diferencias entre sociedades anónimas abiertas y
cerradas, en otras palabras, sugieren sin ambigüedades que el nivel de
escrutinio judicial varía o, si lo hace, en qué dirección.
Ahora, los tribunales pueden usar el mismo estándar de revisión para

tipos de corporaciones, pero aplicarlo de manera diferente según las
diferencias culturales en la organización corporativa. Michaels v. Mic
proporciona una buena ilustración de este enfoque. La pregunta de
Michaels era si dos accionistas tenían el deber de rechazar la posibilidad
de la venta de la empresa a un tercer accionista . Si había acordado
vender sus acciones después de una pelea, pero las había vendido. En
casos relacionados con empresas que cotizan en bolsa, sostuvo que las
discusiones preliminares de fusión no son material que deba revelarse a
los accionistas de corporaciones públicas .
temas principales. El Séptimo Circuito declaró que la norma era la
lo mismo -lo que un inversionista razonable habría considerado importante

al tomar una decisión de inversión- pero que la aplicación de t
estándar podría conducir a un resultado diferente en los dos contextos. los
El tribunal sostuvo que el gerente debe revelar las negociaciones por dos
razones: Un accionista minoritario en una corporación de capital cerrado ,
enfrentado a la opción de vender a un precio dado o continuar en una posición
minoritaria después de una pelea sin perspectivas de retorno . en materia de
inversión, sin duda consideraría importante la posibilidad de la venta de toda la
empresa; y, la divulgación de las discusiones preliminares de fusión no
presentaría los problemas que presenta para las empresas públicas.
Este enfoque tiene implicaciones más allá del deber de revelar.

Por ejemplo, una regla fiduciaria general en las corporaciones que cotizan en
bolsa es que los gerentes no pueden participar en transacciones de interés
propio a menos que convenzan a un tribunal o a una empresa desinteresada .
tomadores de decisiones dentro de la empresa que la transacción es beneficiosa.
La misma regla podría aplicarse en las sociedades anónimas cerradas, pero su

aplicación variaría debido a las diferencias entre los dos tipos de empresas. Por
ejemplo, la decisión de despedir a un empleado en una corporación pública es
un ejemplo clásico de la
57. 767 F.2d 1185 (7th Cir. 1985).

58. Greenfield contra Heublein, Inc., 575 F. Suplemento. 1325, afdl, 715 F.2d 751 (3d Cir. 1984),
certificado denegado, 105 S. Ct. 1189 (1985).

ejercicio de juicio comercial que un tribunal no adivinaría. En una

corporación cerrada, por el contrario, despedir a un empleado puede
ser una forma de apropiarse de una parte desproporcionada de las
ganancias de la empresa. Tiene sentido, por lo tanto, una mayor
revisión judicial de los despidos de empleados gerenciales (o de ing)
en sociedades anónimas cerradas que lo que sería consistente con
la regla de juicio comercial. El mismo ap podría usarse con
sociedades anónimas cerradas con decisiones sobre salarios,
dividendos y empleo donde los riesgos de conflictos de i son
mayores . .60 Una defensa de este resultado es crear incentivos para
que las partes se protejan de otra manera (por ejemplo, mediante
arbitraje). Aunque aplicar la regla de juicio comercial deferente sin
duda es casos difíciles, tiene la ventaja de limitar la ejecución judicial,
en lugar de escribir, los contratos entre el pa es una cosa para que
un tribunal requiera la divulgación como en Micha otra muy distinta
para un tribunal para regular el contrato sustantivo como debe ser
cuando se le pide que decida si una decisión particular de
compensación o empleo es apropiada.
Si un tribunal está inevitablemente enredado en una disputa,

debe ser lo que las partes habrían negociado si hubieran escrito un
contrato completamente contingente. Las dificultades por las que
un tribunal pasa por alto este punto se ilustran en el caso de
Donahue v. Rodd Electrotype Co.61 . viejo y salud. Ya no poseía
una acción mayoritaria entre los accionistas mayoritarios (los hijos
del fundador) querían hola.
59. Véase, por ejemplo, O'Donnell v. Marine Repair Serv., 530 F. Supp. 1199 (SDNY 19
adaktilos v. Cinnaminson Realty Co., 167 NJ. Super. 141,400 A.2d 554 (Law Div. 197 173 NJ.
Super. 559, 414 A.2d 994 (App. Div. 1980); Meiselman v. Meiselman, 309 307 SE2d 551
(1983).
60. Véase, por ejemplo, Gay v. Gay's Supermarkets, 343 A.2d 577 (Me. 1975); Gottfried v.
Gottfried, 73 NYS2d 692 (Sup. Ct. 1947); Ziddell contra Ziddell, Inc., 277 Or. 413, 560 P.2d 1086
(1977). Algunos tribunales parecen aplicar tanto un estándar más estricto como la regla del juicio
comercial en el mismo caso. Véase, por ejemplo, Alaska Plastics, Inc. v. Coppock, 621 P.2d 270
(Alaska 1980); Romanik v. Lurie Home Supply Center, Inc., 105 Ill. App. 3d 1118, 435 NE2d 712 (1982); Mille
Magline, Inc., 76 Mich. aplicación. 284, 256 NW2d 761 (1977); Masinter contra WEBCO Co., 262
SE2d 433 (W. Va. 1980).
61. 367 Mass. 578, 328 NE2d 505 (1975).

neumático y autorizó la compra de algunas de sus acciones. El

inversionista principal (el único que no está relacionado con la
familia contratante) luego exigió que la corporación la comprara en
los mismos términos. La corporación se negó, afirmando que no
poseía los fondos adecuados. La demanda subsiguiente alegó que
los accionistas mayoritarios incumplieron un deber fiduciario al
hacer que la corporación comprara algunas acciones mientras se ne
mismo beneficio para otros inversores.
El tribunal de primera instancia concluyó que el precio pagado por

acción era inferior al valor de liquidación o en libros, que la compra no
alteró el control ni perjudicó al demandante o a los acreedores de ninguna
manera y que los directores actuaron de buena fe al aprobar la compra.
Con base en estos hallazgos, el tribunal de apelaciones encontró válida
la compra y sostuvo que ni la corporación ni sus directores estaban
obligados a comprar acciones a prorrata de un
inversores.62
La Corte Suprema de Massachusetts revocó. Los accionistas de

sociedades anónimas cerradas, escribió el tribunal, se deben mutuamente
el mayor deber de buena fe y lealtad, un deber más alto que sus
contrapartes en sociedades anónimas abiertas. Este deber superior
requiere accionistas mayoritarios que utilicen sus posiciones para conferir
beneficios en sí mismos para hacer lo mismo para todos los inversores. Por lo tanto, la
la compra de acciones por parte del grupo controlador incumplió su deber fiduciario. Como
remedio, el tribunal ordenó a la empresa que rescindiera la compra o que ofreciera comprar
acciones de los demandantes a un precio por acción igual al pagado al Sr. Rodd.
Graves reflexiones sobre la difícil situación de los inversores minoritarios

en sociedades anónimas cerradas y conmovedoras proclamaciones sobre
el deber fiduciario de la mayoría llenan la opinión. En toda esta retórica se
pasó completamente por alto cualquier consideración de la pregunta básica :
¿ qué interpretación de los deberes fiduciarios habrían elegido las partes si
hubieran contratado en previsión de esta contingencia?
Aunque nadie puede responder a tal pregunta con certeza ( precisamente
porque las partes no lo hicieron), es muy poco probable que hubieran
elegido una regla que requería igualdad de oportunidades para todos.
Los arreglos de compra en contingencias como la jubilación son comunes en
las sociedades anónimas cerradas. Dichos acuerdos brindan cierta liquidez
y aseguran que la identidad de los gerentes y los inversionistas permanezca
igual, lo que reduce los problemas de agencia. A
62. Donahue v. Rodd Electrotype Co., 1 Mass. App. 876, 307 NE2d 8 (1974), re,'d, 367 Mass.
578, 328 NE2d 505 (1975).

Al mismo tiempo, los límites minimizan los costos de exigir pagos o

interrumpir los patrones de inversión ganados con tanto esfuerzo. N
acuerdo de parábola comúnmente utilizado requiere que una empresa
compre todas las acciones si compra alguna. Las empresas a menudo se
comprometen a comprar el pescado de todos los que se jubilan, y el
tribunal podría haber hecho algo así. La demandante era la viuda de un
empleado de mucho tiempo, las acciones no se compraron cuando murió.
Algunas de las firmas han escrito contratos explícitos con respecto a las
acciones de recompra, algunas permiten recompras selectivas de las
empresas que se van y algunas hacen que la recompra sea obligatoria.
Sería difícil determinar en qué categoría encajaría mejor una empresa
como esta. Sin embargo, el tribunal no siguió esta línea y no sugirió que
nada cambiara la historia laboral.
los actuales propietarios de las acciones.
Los términos de la compra en Donahue no fueron extraordinarios.

El tribunal de primera instancia los encontró justos. La compra parece no haber sido
más que un intento de facilitar la jubilación de un gerente que, en virtud de la edad
avanzada y la mala salud , ya no podía contribuir. La firma sin duda fue la mejor para
su jubilación. El tribunal pasó por alto este punto obvio; su celo por articular un
estándar estricto de deber fiduciario para proteger a los accionistas minoritarios en
sociedades anónimas cerradas lo llevó a ignorar las razones de los deberes fiduciarios.
No es sorprendente que los tribunales hayan encontrado que la regla

de igualdad de oportunidades de Donahue es imposible de administrar.
Es difícil imaginar, por ejemplo, cómo podrían funcionar las sociedades
anónimas bajo el requisito de que todos los accionistas tengan "igual
oportunidad de recibir aumentos salariales y continuar en el cargo
independientemente de su conducta". Sin embargo, esta es la implicació
lógica de Donahu, que sostiene que el las justificaciones comerciales
para el trato desigual son irrelevantes. A la luz de esta amenaza para el
funcionamiento diario de las sociedades anónimas cerradas, era
predecible que los tribunales subsiguientes se negarían a seguir a
Donahue o limitarían el alcance". 3 En Wilkes v. Springside Nursing
Homes, Inc.,64 por ejemplo, el tribunal que decidió en Donahue declaró
que un empleado accionista de una corporación cerrada podría ser desp
63. Véase, por ejemplo, Commolli v. Comolli, 241 Ga. 471, 246 SE2d 278 (1978); tóner v. báltico
más Envelope Co., 304 Md. 256, 498 A.2d 642 (1985); Wilkes contra Springside Nursing Ho Inc.,
370 Mass. 842, 353 NE2d 657 (1976); Ziddell, 277 Or. en 423, 560 P.2d en 1091; Masinter contra
WEBCO, Inc., 262 SE2d 433 (W. Va. 1980).
64. 370 Mass. 842, 353 NE2d 657 (1976).

negó un aumento de salario si había un negocio legítimo para la acción que

no podía llevarse a cabo sin perjuicio
la minoría. El tribunal de Wilkes indagó en el busin pose de la conducta en
cuestión, precisamente lo que le había prohibido a Donahue. Por lo tanto, el
tribunal repudió efectivamente la regla de igualdad de la unidad de Donahue
y adoptó en su lugar un estándar como el que se utiliza para revisar las
transacciones de conflicto de intereses en las sociedades anónimas
controladas. Este estándar, que brinda cierta protección a la minoría, pero es
total, es con toda probabilidad una negociación más cercana a la que las
partes habrían llegado si se hubieran transpuesto.
los costos eran cero.
Comprender los deberes fiduciarios como implícitos

acuerdos tuales arroja luz sobre la cuestión de los accionistas deben
deberes fiduciarios a los acuerdos majo, que existen en muchos cerrados
pueden riesgo de estancamiento. Un accionista minoritario hace asambleas
para que no exista quórum o vuelve a actuar societariamente, paralizando la
empresa. Aunque los accionistas de la mayoría se protegen contra el
comportamiento de la mayoría, crea incentivos para comportarse de manera
oportunista hacia las concesiones de la mayoría.
¿Disminuirían los deberes fiduciarios la capacidad de la minoría net cos

para ejercer el poder de veto? Sev sostuvo que los deberes fiduciarios son
beneficiosos en net.6 ficult porque cualquier restricción sobre la minoría
aumenta la probabilidad de que la mayoría sea minoría a pesar de la
prohibición de la minoría . Una guía es si la decisión tiene un efecto
desproporcionado sobre la minoría. Por lo tanto, el titular de una corporación
cerrada con un requisito de quórum o sup estaría justificado para reunirse y
bloquear la elección de un nuevo acto adverso hacia él, pero podría no estar
justificado para asistir a una reunión para autorizar la compra o la transacción
en condiciones de plena competencia. El veto en forma
65. Véase, por ejemplo, Smith v. Atlantic Properties, Inc., 12 Mass. App. 20 (uso irrazonable
del poder de veto por parte de los accionistas minoritarios). Pero cfr. 191 (2d Cir. 1979) (ningún
pacto implícito de que los accionistas minoritarios necesitan una regla legal para proteger a la
mayoría contra la capacidad de la mayoría minoritaria de disolver la empresa o tomar otra acción
para eliminarla ) Véase, por ejemplo, Matteson v. Ziebarth, 40 Wash. 2d 286, 242 P.2d 1025 (19

consistente con el propósito de la protección, mientras que lo mismo

en la última situación es mucho más probable que sea evidencia de un
comportamiento portunista.6"
D. La analogía de la sociedad
Que las sociedades anónimas cerradas son en realidad "sociedades

colectivas" es un refrán común.67 Los participantes en la empresa se
ven entre sí como socios; por lo tanto, el argumento ru debe regirse
por la ley de sociedades. Las reglas equitativas , los derechos de
compra automática y los principios fiduciarios estrictos de la ley de
sociedades y, por lo tanto, a favor de la analogía de la sociedad,
también deberían ser principios fundamentales de la ley de sociedades
anónimas cerradas.
Hay algo en la analogía. Hemos conjeturado en otros lugares, y
ahora hay algunas pruebas, de que las empresas más pequeñas
que no pueden reducir el riesgo mediante la diversificación de las
inversiones tienen más probabilidades de contratar por partes iguales
y de optar por otros principios que restringen la acción de los
gerentes . En primer lugar, al menos con respecto a los derechos
automáticos , la analogía se basa en una declaración errónea de la
ley de sociedades. tiempo y
66. El problema de distinguir el ejercicio legítimo de los derechos contractuales del comportamiento
nístico es omnipresente en el derecho de los contratos. Véase, por ejemplo, Aivazian, Trebilcock y Law of
Contract Modifications: The Uncertain Questfor a Benchmark of Enforceability, 2 HALL LJ. 173 (1984);
Klein, Crawford & Alchian, Integración Vertical, Proceso de Contratación Competitiva de Renta Apropiable,
21 JL & ECON. 297 (1978); Muris, Ley de comportamiento oportunista de los contratos, 65 MINN. L REV.
521 (1981); Williamson, Compromisos Creíbles: Usi para Apoyar el Intercambio, 73 AM. ECON. RVDO. 519
(1983).
67. Ver, por ejemplo, Hetherington & Dooley, supra nota 5, en 2 (la corporación cerrada es el
equivalente nacional" de una sociedad); Israels, The Close Corporation and the Law, 33 COR 488 (1948)
("los participantes [en una corporación cerrada] se consideran a sí mismos 'socios' para llevar a cabo los
asuntos corporativos en mayor o menor medida a la manera de un par O'Neal, Preventive Law: Tailoring
the Colporate Form of Business to Guarantee Fair Treatment o Miss. LJ. 529, 533 (1978) ("Los empresarios
que forman una corporación cerrada suelen ser socios; se incorporan solo para obtener una responsabilidad
limitada u otras ventajas").
68. Baysinger & Butler, The Role of Coiporate Law in the Theory of the Firm, 28J.L.
179 (1985); Easterbrook & Fischel, supra nota 1, en 736-37.
69. Este punto se plantea con fuerza en Hillman, The Dissatisfied Participant in the Solness Venture: A Consideration
of the Relative Permanence of Partnerships and Close Corpora MINN. L REV. 1 (1982).

la firma,70 el socio que se retira puede ser responsable por daños

y perjuicios por terminación "injusta"7l y puede desinvertir en
términos desventajosos.72 Así, la propuesta de Hetherington y Do
de derechos de compra automática en sociedades anónimas
cerradas , aunque supuestamente se basa en sociedades ley, acto
va mucho más allá de la doctrina existente.
En segundo lugar, la suposición de que los participantes en sociedades de capital cerrado
las porciones quieren regirse por la ley de sociedades es en sí misma cionable. Los
participantes se incorporaron por una razón. Por la razón era solo responsabilidad limitada o
trato fiscal favorable y en todos los demás aspectos querían ser tratados como parte . Pero
esta no es la única posibilidad. El derecho corporativo difiere del derecho de sociedad en
muchos aspectos, y los partícipes pueden optar por preservar estas diferencias. Los socios,
por ejemplo, pueden compartir equitativamente las ganancias y la administración de la empresa
en parte,73 son agentes mutuos entre sí, tienen derecho a cualquier decisión tomada por la
mayoría sobre asuntos fuera del curso de los negocios,74 y tienen el derecho de disolver la
sociedad en cualquier momento si están dispuestos a asumir las consecuencias La ley de
sociedades trata a cada uno de estos de manera diferente. Los defensores de la analogía de
la sociedad asumen que los participantes en porciones cerradas tienen el conocimiento
suficiente para incorporarse para obtener beneficios de tratamiento fiscal favorable o
responsabilidad limitada, pero no conocen todas las demás diferencias entre la ley corporativa
y la de socios. No hay apoyo para esta suposición una vez que usted sabe que las personas
tienen que pasar por muchos aros formales ( asesorados por un abogado) para incorporarse,
pero podrían convertirse en socios.
accidente.
La pregunta correcta siempre es qué habrían contratado las partes si

los costos de transacción hubieran sido cero, no si las sociedades
anónimas cerradas son más similares a las sociedades colectivas que a
las sociedades anónimas abiertas. La falta de reconocimiento del papel
limitado del razonamiento analógico puede tener consecuencias
significativas. El tribunal que decidió que Donahue aparentemente estaba ta
70. Ver LEY DE SOCIEDAD UNIFORME? 31(1)(b), (2) (1914) (la disolución de la sociedad puede
ser causado por voluntad expresa del socio).
71. Véase id. a ? 38(2) (el socio que actúa ilícitamente al disolver la empresa es responsable de los daños y
perjuicios).
72. Véase id. a ? 38(2)(c) (el socio que se disuelve no tiene derecho a una parte proporcional de la
buena voluntad si los socios restantes continúan en el negocio).
73. Véase id. a ? 18(a), (e).
74. Véase id. a ? 18(g), (h).

estableciendo las similitudes entre las sociedades anónimas cerradas y

las sociedades colectivas que nunca consideró que la regla de posibilidad
de igualdad de oportunidades pudiera ser incompatible con el
comportamiento servido de los participantes tanto en las sociedades
colectivas como en las sociedades anónimas controladas. Ambos tipos de
firmas deben brindar seguridad para manejar jubilaciones o terminaciones
en las que la firma seguirá existiendo. La mayoría de las empresas no pudie
vive si la compra de la participación de un miembro que se retira
requiere que todos los demás tengan la oportunidad de vender al
mismo precio. Debido a que el tribunal nunca preguntó cuál habría sido
la intención de las partes, perdió el tren.
Los participantes en empresas comerciales son libres de reflejar
sus deseos explícitamente en un contrato escrito. Tanto la ley de
sociedades como la de sociedades hacen cumplir las decisiones
privadas. Cuando las partes no contratan o no pueden contratar
explícitamente, a menudo será difícil discernir qué habrían hecho si la
contratación no tuviera costos. Esta pregunta sutil no se simplifica al
preguntar si las sociedades anónimas cerradas son realmente
sociedades. Este último enfoque simplemente despista a todos; de
hecho, puede ser perverso porque desvía la atención de las preguntas
de por qué las personas formaron la corporación y por qué, habiéndola
hecho, no adoptaron reglas similares a las de las sociedades por
contrato. Incluso si las partes no decidieron conscientemente optar por
no participar en la regla de la sociedad, todo esto significa que estaban
dormidos. ¿Qué razón tenemos para pensar que si estuvieran despiertos
habrían elegido la regla de la sociedad?
Una razón podría ser el impuesto. A veces, las personas eligen la forma
corporativa únicamente por sus consecuencias impositivas. Este no es, sin
embargo, un problema de inversores somnolientos. Ya sea que seleccionen
la forma societaria por motivos impositivos o por cualquier otro motivo, los
inversionistas quieren operar bajo las reglas que maximicen el rendimiento
esperado de la empresa comercial. Los inversores que son conscientes de la
las consecuencias fiscales de la forma que seleccionen probablemente sean
conscientes de otras consecuencias; como hemos enfatizado, comúnmente
contratan el asesoramiento de expertos. Es difícil tomar en serio la afirmación
de que las personas conscientes de los efectos impositivos de la incorporación
desconocían otros efectos , y cuando tales personas no contratan para el uso
de reglas similares a las de las sociedades, es apropiado aplicar las reglas corporativ
Una segunda razón podría ser la trivialidad anticipada de la regla.
Es costoso regatear por la aplicación de una regla distinta al término estándar
provisto por la ley. Las partes (o sus expertos) deben

identificar el problema y luego realizar transacciones con suficiente

detalle ; la acumulación de casos bajo el marco legal existente proporciona
un nivel de detalle que es costoso de duplicar a través de la negociación
del valor. Incluso si los bufetes de abogados, como proveedores privados
de reglas, pueden especificar la solución óptima, no pueden dar fácilmente
respuestas para todos los casos marginales. Ninguna empresa puede
capturar las ganancias de resolver todos los casos, ya que la respuesta
de la empresa puede ser copiada por empresas rivales que no pagan por
el servicio. Los casos frecuentes también son difíciles de anticipar, por lo
que existe una ventaja comparativa en el derecho consuetudinario, un
sistema que no proporciona una solución hasta que el problema realmente
surge y luego transfiere la solución de forma gratuita a otras personas
situadas en lugares lejanos. Para decirlo de otra manera, algunos términos
"contractuales" que ocurren con poca frecuencia pueden ser bienes público
Si las ganancias de la negociación privada son pequeñas , quizás porque
la regla legal es solo ligeramente inferior a alguna alternativa , quizás porque
es suficientemente improbable que los eventos pondrán en juego la regla
legal dada, quizás porque las partes no pueden apropiarse de todos los
beneficios de una nueva y mejor. solución: las personas no incurren en los
costos de llegar a un acuerdo. Si los costos de baing son lo suficientemente
altos, podemos quedarnos con la sospecha de ambigüedad terminal, aunque
no podemos probar, que esto no es un problema de frecuencia. Una vez que
los abogados identifican un problema, los nuevos abogados pueden usar la
solución que desarrollaron los primeros abogados. Diferentes abogados en
diferentes casos poco frecuentes.
Las corporaciones cercanas difieren en tamaño, y las más grandes
valdrán la pena incurrir en mayores costos de transacción. (Una
probabilidad de un centavo de encontrar un problema vale más para un
millón de empresas que para una empresa de $100 000) .
dejar estos problemas sin resolver. Los tribunales deben observar cómo el
las empresas más grandes abordan un problema dado. Estas empresas son
las que tienen más probabilidades de superar cualquier obstáculo de costos
de transacción y de dedicar la mayor parte del tiempo a resolver el problema
una vez que han elegido hacerlo. Las soluciones que ofrecen estas empresas
más grandes pueden copiarse y aplicarse a otras corporaciones cercanas, a
menos que haya alguna razón para pensar que la solución adecuada depende
del tamaño de la empresa. Si las empresas más grandes eligen no abordar un
tema a través del contrato, lo mejor es concluir que la regla presuntiva no
necesita retoques.

IV. CONCLUSIÓN
Las corporaciones cerradas y las que cotizan en bolsa tienen una

administración de costos diferente. Las empresas públicas obtienen
los beneficios de la divis labor. Pueden atraer gerentes sin riqueza,
arriesgarse a ser sin habilidad gerencial. Este arreglo crea una sutil
divergencia de intereses entre los gerentes y los inversionistas, una
canasta de dispositivos, incluidos monitores de terceros especializado
entra en juego cuando los gerentes intentan atraer capital.
La empresa de propiedad cerrada evita costos de agencia de la misma
dimensión, pero la forma en que logra esto (al unir a los inversionistas y
administradores en uno) crea problemas difíciles de continuidad (lo que
sucede cuando un inversionista se retira como administrador), oportunismo
y punto muerto . . Expertos -en este caso abogados en lugar de bancos de invers
ers-han ideado otra cesta llena de dispositivos para controlar el
costes especiales de las empresas de capital cerrado. Ninguna forma de

organi tiene una ventaja decisiva sobre la otra; de hecho, ni el inversionista
marginal un trato mejor o peor. Debido a que las personas el dispositivo
organizativo en el que invertir, en el m los rendimientos ajustados al riesgo
deben ser los mismos. No hay forma de tratar una forma o un grupo de
inversionistas como favoritos de la ley, y hay muchas razones para tratar a
ambos grupos de inversionistas como adultos inteligentes cuyos contratos
deben hacerse cumplir.


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Corporaciones cercanas y costos de agencia

Publicado por: Stanford Law Review

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Cerrar Corporaciones y Costos de Agencia

El análisis económico de las sociedades anónimas abiertas se ha

Un problema central en el trabajo académico sobre las sociedades

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272 STANFORD LA EN REVISIÓN [Vol. 38:271

Ninguna de las partes ha hecho un muy buen caso. No es útil para

sociedades anónimas cerradas o públicas. Cada f organizacional

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enero de 1986] SOCIEDADES CERCANAS 273

debe prometer a terceros, y en promedio cumplir, a una tasa de rendimiento

SOCIEDADES ANÓNIMAS CERCANAS

Las sociedades anónimas cerradas tienden a tener ciertas características

6. Estas características también describen empresas unipersonales y sociedades de tamaño

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274 STANFORD LA EN REVISIÓN [Vol. 38:271

esencial utilizar dispositivos contractuales para mantener a las personas en

Los participantes en sociedades anónimas cerradas frecuentemente tienen

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enero de 1986] SOCIEDADES CERCANAS 275

ciones. Muchos asumen que invita a un riesgo único de explotación.

en el sentido de que la recompensa gira en torno a la fortuna de la empresa. Los emprendedores a

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276 STANFORD LA EN REVISIÓN [Vol. 38:271

mantuvo un gran porcentaje de sus ganancias. Si los prestamistas no

En cuarto lugar, la falta de un mercado líquido de acciones priva a los

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enero de 1986] SOCIEDADES CERCANAS 277

otros inversores. En un mercado público, incluso unos pocos se activos pueden

Pero es un error concluir que los accionistas de sociedades anónimas

II. LA GOBERNANZA EN MUY CERCANA Y

Los inversores en cualquier empresa están preocupados por la posibilidad

intentar atraer el dinero de otras personas tienen incentivos para

A. La relación entre la gestión y la asunción de riesgos

Cuando la gestión y la asunción de riesgos están separadas, como en

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278 STANFORD LA EN REVISIÓN [Vol. 38:271

estrechamente con las de los inversionistas.13 Por ejemplo, los rectores,

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enero de 1986] SOCIEDADES CERCANAS 279

demandantes. Pero los mecanismos contractuales han evolucionado en re-

accionistas de la ciudad. Los acuerdos para mantener a las personas en el cargo

B. La relación entre las normas jurídicas y los mecanismos de gobernanza

corporaciones con sospecha. Hoy en día los tribunales suelen hacer

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280 STANFORD LA EN REVISIÓN [Vol. 38:271

imponer restricciones mínimas a la capacidad de los participantes para

rectores y oficiales. El acuerdo designó a McQuad como tesorero con

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enero de 1986] SOCIEDADES CERCANAS 281

transacción, McQuade pagó a Stoneham, el tenedor controlador, $50,338.10

23. Id. en 330, 189 NE en 237.

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282 STANFORD LA EN REVISIÓN [Vol. 38:271

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enero de 1986] SOCIEDADES CERCANAS 283