El rompecabezas de la estructura de capital: otra mirada a la evidencia Un debate perenne en las

finanzas corporativas se refiere a la cuestión de la estructura de capital óptima: dado un nivel de

capital total necesario para respaldar las actividades de una empresa, ¿hay alguna forma de dividir
ese capital en deuda y capital que maximice el valor actual de la empresa? Y, de ser así, ¿cuáles
son los factores críticos para establecer el índice de apalancamiento para una empresa
determinada?

Aunque las finanzas corporativas se han enseñado en las escuelas de negocios durante casi un
siglo, la profesión de las finanzas académicas ha encontrado muy difícil dar respuestas definitivas a
estas preguntas, respuestas que pueden guiar a los ejecutivos corporativos en práctica en la toma
de decisiones financieras. Parte de la dificultad se debe a la evolución de la disciplina financiera.
Durante gran parte de este siglo, tanto la enseñanza de las finanzas como la investigación de
apoyo estuvieron dominadas por el método de estudio de casos. En efecto, la educación financiera
era un sistema de aprendizaje glorificado diseñado para transmitir a los estudiantes la sabiduría
aceptada, a menudo codificada en forma de reglas empíricas, de los profesionales exitosos. Estas
reglas generales pueden haber sido bastante efectivas en un conjunto dado de circunstancias,
pero a medida que esas circunstancias cambian con el tiempo, esas reglas tienden a degenerar en
dogmas. Un ejemplo fue la decisión de larga data de Eastman Kodak de evitar el financiamiento de
la deuda, una política derivada del roce de George Eastman con la insolvencia a principios de siglo
que no se revirtió hasta la década de 1980. Pero este enfoque "anecdótico" del estudio de las
finanzas está cambiando. En las últimas décadas, los economistas financieros han trabajado para
transformar las finanzas corporativas en una empresa más científica, con un cuerpo de teorías
formales que pueden ser probadas mediante estudios empíricos de comportamiento empresarial
y de mercado. La base última para juzgar la utilidad de una teoría es, por supuesto, su coherencia
con los hechos y, por tanto, su capacidad para predecir el comportamiento real. Pero esto nos
lleva al obstáculo más importante para desarrollar una teoría definitiva de la estructura de capital:
a saber, la dificultad de diseñar pruebas empíricas que sean lo suficientemente poderosas para
distinguir entre las teorías en competencia.

Lo que hace que el debate sobre la estructura de capital sea especialmente intrigante es que las
diferentes teorías representan procesos de toma de decisiones tan diferentes y, de alguna
manera, casi diametralmente opuestos. Por ejemplo, algunos académicos de las finanzas han
seguido a Miller y Modigliani al argumentar que tanto la estructura de capital como la política de
dividendos son en gran medida "irrelevantes" en el sentido de que no tienen efectos significativos
y predecibles en los valores del mercado corporativo. Otra escuela de pensamiento sostiene que
las opciones de financiamiento corporativo reflejan un intento por parte de los gerentes
corporativos de equilibrar los escudos fiscales de una mayor deuda con el aumento de la
probabilidad y los costos de las dificultades financieras, incluidas las que surgen de la subinversión
corporativa. Pero si demasiada deuda puede destruir valor al causar problemas financieros y
subinversión, otros han argumentado que muy poca deuda, al menos en empresas grandes y
maduras, puede conducir a sobreinversión y bajos rendimientos del capital. Otros más
argumentan que los gerentes corporativos que toman decisiones de financiamiento se preocupan
principalmente por los efectos de "señalización" de tales decisiones, por ejemplo, la tendencia de
los precios de las acciones a caer significativamente en respuesta a las ofertas de acciones
comunes (que pueden hacer que tales ofertas sean muy costosas para las empresas). accionistas
existentes) y aumentar en respuesta a las recapitalizaciones que aumentan el apalancamiento.
Basándose en este argumento de señalización, el profesor del MIT Stewart Myers ha sugerido que
las estructuras de capital corporativo son simplemente el resultado acumulativo de decisiones de
financiamiento individuales en las que los gerentes siguen un orden jerárquico financiero, uno en
el que se prefieren las ganancias retenidas a la financiación externa, y se prefiere la deuda a la
financiación externa. equidad cuando se requiere financiamiento externo. Según Myers, los
gerentes corporativos que toman decisiones de financiamiento no están pensando realmente en
una estructura de capital óptima, es decir, una relación deuda-capital objetivo a largo plazo que
eventualmente quieren lograr. En cambio, simplemente toman el “camino de menor resistencia” y
eligen lo que entonces parece ser el vehículo de financiamiento de bajo costo — generalmente
deuda — sin pensar en las consecuencias futuras de estas decisiones. En su discurso de 1984 ante
la Asociación Estadounidense de Finanzas, en el que presentó por primera vez la teoría del orden
jerárquico, el profesor Myers se refirió a este conflicto entre las diferentes teorías como el
"rompecabezas de la estructura de capital". Como ya sugerimos, la mayor barrera para avanzar en
la resolución del rompecabezas ha sido la dificultad de idear pruebas concluyentes de las teorías
en competencia. Hace más de 30 años, los investigadores de la rama financiera de los mercados de
capitales, con su enfoque en la teoría de carteras y la valoración de activos, comenzaron a
desarrollar modelos en forma de fórmulas matemáticas precisas que predicen los valores de los
activos financieros negociados en función de un puñado de (principalmente) variables
observables. Las predicciones generadas por tales modelos, después de pruebas y refinamientos
continuos, han resultado ser notablemente precisas y útiles para los profesionales. Por ejemplo, el
modelo de precios de opciones de Black-Scholes, cuyas variaciones se han utilizado ampliamente
durante mucho tiempo en los intercambios de opciones, ha permitido a los operadores calcular el
valor de las opciones negociadas de todo tipo en función de solo seis variables (todas menos una
pueden ser observado directamente). La clave del éxito de los economistas financieros en los
mercados de capitales es esto: Armados con hipótesis específicas, han podido desarrollar pruebas
empíricas sofisticadas y poderosas. La evidencia de tales pruebas, a su vez, ha permitido a los
teóricos aumentar el “realismo” de sus modelos hasta el punto en que los profesionales los han
utilizado y, en algunos casos, los han perfeccionado aún más. Y aunque nadie diría que se han
resuelto todos los problemas importantes de fijación de precios de activos, la interacción continua
entre la teoría y las pruebas ha proporcionado una comprensión más completa de las
compensaciones entre riesgo y rendimiento de lo que nadie hubiera imaginado hace décadas.

Los métodos empíricos en las finanzas corporativas se han quedado rezagados con respecto a los
de los mercados de capitales por varias razones. Primero, nuestros modelos de decisiones de
estructura de capital son menos precisos que los modelos de precios de activos. Las principales
teorías se centran en las formas en que es probable que las elecciones de estructura de capital
afecten al valor de la empresa. Pero en lugar de reducirse, como el modelo de valoración de
opciones, a una fórmula matemática precisa, las teorías existentes de la estructura de capital
proporcionan, en el mejor de los casos, predicciones cualitativas o direccionales. Por lo general,
identifican factores importantes como impuestos o costos de quiebra que llevarían a una
asociación entre características particulares de la empresa y un apalancamiento mayor o menor.
Por ejemplo, la teoría de la estructura de capital basada en impuestos sugiere que las empresas
con más protecciones fiscales sin intereses (como créditos fiscales por inversión) deberían tener
menos deuda en sus estructuras de capital; pero la teoría no nos dice cuánto menos. En segundo
lugar, la mayoría de las teorías en competencia sobre la estructura de capital óptima no se
excluyen mutuamente. La evidencia consistente con una teoría — digamos, la explicación basada
en impuestos — generalmente no nos permite concluir que otro factor — el valor de la deuda para
reducir la sobreinversión de empresas maduras — no es importante. De hecho, parece claro que
los impuestos, los costos de la quiebra (incluidos los incentivos para la subinversión) y los costos
de la información juegan algún papel en la determinación de la estructura de capital óptima de
una empresa. Con nuestras pruebas actuales, generalmente no es posible rechazar una teoría a
favor de otra. En tercer lugar, muchas de las variables que creemos que afectan la estructura de
capital óptima son difíciles de medir. Por ejemplo, la teoría de la señalización sugiere que la
información “privada” de los gerentes sobre las perspectivas de la empresa juega un papel
importante en sus opciones de financiamiento. Pero dado que no existe una forma obvia de
identificar cuándo los gerentes tienen tal información patentada, es difícil probar esta propuesta.
Por todas estas razones y otras, el estado del arte en finanzas corporativas está menos
desarrollado que en la fijación de precios de activos. Por lo tanto, es importante que la comunidad
académica continúe desarrollando la teoría para producir predicciones más precisas y diseñar
pruebas empíricas más poderosas, así como mejores sustitutos de las características clave de la
empresa que probablemente impulsen las decisiones de financiamiento corporativo. En este
documento, ofrecemos nuestra evaluación del estado actual de la comprensión de estos temas
por parte de la profesión de finanzas académicas y sugerimos algunas direcciones nuevas para una
mayor exploración. También ofrecemos para cerrar lo que creemos es un enfoque prometedor
para reconciliar las diferentes teorías de la estructura de capital. Las Teorías1 Las explicaciones
actuales de la política financiera corporativa pueden agruparse en tres categorías amplias: (1)
impuestos, (2) costos de contratación y (3) costos de información. Antes de discutir estas teorías,
es importante tener en cuenta que no son mutuamente excluyentes y que es probable que cada
una nos ayude a comprender al menos aspectos particulares del financiamiento corporativo.
Nuestro objetivo es determinar la importancia relativa de las diferentes teorías e identificar
aquellos aspectos de la política financiera que cada teoría es más útil para explicar.

Impuestos El impuesto básico a las ganancias corporativas permite la deducción de pagos de

intereses pero no dividendos en el cálculo de la renta imponible. Por esta razón, agregar deuda a
la estructura de capital de una empresa reduce su obligación tributaria esperada y aumenta su
flujo de efectivo después de impuestos. Si solo hubiera un impuesto a las ganancias corporativas y
no impuestos individuales sobre los valores corporativos, el valor de una empresa apalancada
sería igual al de una empresa idéntica totalmente de capital más el valor presente de sus
protecciones fiscales de intereses. Ese valor presente, que representa la contribución del
financiamiento de la deuda al valor de mercado de la empresa, podría estimarse simplemente
multiplicando la tasa impositiva marginal de la empresa (34% más las tasas estatales y locales) por
el monto principal de la deuda pendiente (asumiendo la empresa espera mantener su nivel de
deuda actual). El problema con este análisis, sin embargo, es que exagera la ventaja fiscal de la
deuda al considerar solo el impuesto a las ganancias corporativas. Muchos inversores que reciben
ingresos por intereses deben pagar impuestos sobre esos ingresos. Pero esos mismos inversores
que reciben ingresos de capital en forma de ganancias de capital pagan impuestos a una tasa más
baja y pueden diferir cualquier impuesto al optar por no realizar esas ganancias. Por lo tanto,
aunque un mayor apalancamiento reduce los impuestos corporativos de la empresa, aumenta los
impuestos pagados por los inversores. Y, debido a que los inversores se preocupan por sus
rendimientos después de impuestos, requieren una compensación por este aumento de
impuestos en forma de rendimientos más altos de la deuda corporativa, más altos que los
rendimientos de, digamos, bonos municipales exentos de impuestos de riesgo comparable. Los
mayores rendimientos de la deuda corporativa que reflejan los impuestos de los inversores
reducen efectivamente la ventaja fiscal de la deuda sobre el capital. En este sentido, los
accionistas de la empresa soportan en última instancia todas las consecuencias fiscales de sus
operaciones, ya sea que la empresa pague esos impuestos directamente en forma de impuesto
sobre la renta de las sociedades o indirectamente en forma de tasas de rendimiento exigidas más
altas sobre los valores que vende. Por esta sola razón, 2 la ventaja fiscal de la deuda corporativa es
casi seguro que no es de 34 centavos por cada dólar de deuda. Sin embargo, tampoco es probable
que sea cero, por lo que es probable que una empresa rentable que se ofrezca voluntariamente a
pagar más impuestos al tener una capacidad sustancial de endeudamiento no utilizada deje un
valor considerable sobre la mesa. Costos de contratación El análisis de la estructura de capital
convencional sostiene que los administradores financieros establecen objetivos de
apalancamiento al equilibrar los beneficios fiscales de un mayor apalancamiento con la mayor
probabilidad y, por lo tanto, los mayores costos esperados de dificultades financieras. Desde este
punto de vista, la estructura de capital óptima es aquella en la que se espera que el próximo dólar
de deuda proporcione un subsidio fiscal adicional que simplemente compensa el aumento
resultante en los costos esperados de las dificultades financieras. Los costos de las dificultades
financieras (o el problema de la subinversión). Aunque los gastos directos asociados con la
administración del proceso concursal parecen ser bastante pequeño en relación con los valores de
mercado de las empresas, 3 el indirecto los costos pueden ser sustanciales. Al pensar en una
estructura de capital óptima, es probable que los costos indirectos más importantes sean las
reducciones en el valor de la empresa que resultan de los recortes en inversiones prometedoras
que tienden a realizarse cuando las empresas atraviesan dificultades financieras. Cuando una
empresa se declara en quiebra, el juez de quiebras asume efectivamente el control de la política
de inversión corporativa, y no es difícil imaginar circunstancias en las que los jueces no maximicen
el valor de la empresa. Pero incluso en condiciones menos extremas que la quiebra, las empresas
altamente apalancadas tienen más probabilidades que sus contrapartes de deuda baja de dejar
pasar valiosas oportunidades de inversión, especialmente cuando se enfrentan a la perspectiva de
incumplimiento. En tales casos, es probable que los gerentes corporativos no solo pospongan
grandes proyectos de capital, sino que hagan recortes en I + D, mantenimiento, publicidad o
capacitación que terminan reduciendo las ganancias futuras. Esta tendencia de las empresas a
invertir menos cuando se enfrentan a dificultades financieras se ve acentuada por los conflictos
que pueden surgir entre los diferentes acreedores de la empresa. Para ilustrar este conflicto,
considere lo que podría sucederle a una empresa de alto crecimiento que tuviera problemas para
pagar el servicio de su deuda. Dado que el valor de una empresa de este tipo dependerá en gran
medida de su capacidad para llevar a cabo su plan de inversión a largo plazo, lo que la empresa
necesita es una inyección de capital. Pero hay un problema. Como Stewart Myers señaló en su
artículo clásico de 1977 titulado "Determinantes del endeudamiento corporativo" 4, los
inversionistas a quienes se les pediría que proporcionen el nuevo capital en tales casos reconocen
que gran parte del valor creado (o preservado) por su inversión se destinaría a restaurar la
posición de los acreedores. En esta situación, el costo del nuevo capital social podría ser tan alto
que los administradores que actúen en nombre de sus accionistas podrían renunciar
racionalmente tanto al capital como a las oportunidades de inversión.

Myers se refirió a esto como "el problema de la subinversión". Y, como continuó argumentando,
las empresas cuyo valor consiste principalmente en oportunidades de inversión intangibles, u
"opciones de crecimiento", como él las llamó, elegirán estructuras de capital de baja deuda
porque es probable que dichas empresas sufran la mayor pérdida de valor de este problema de
subinversión. Por el contrario, las empresas maduras con pocas oportunidades de inversión
rentables en las que la mayor parte de su valor refleja los flujos de efectivo de los “activos
existentes” tangibles incurren en costos esperados más bajos asociados con dificultades
financieras. Estas empresas maduras, en igualdad de condiciones, deberían tener índices de
apalancamiento significativamente más altos que las empresas de alto crecimiento. Los beneficios
de la deuda para controlar la sobreinversión Si una financiación excesiva con deuda puede crear
un problema de subinversión para las empresas en crecimiento, muy poca deuda puede generar
un problema de sobreinversión en el caso de las empresas maduras. Como ha argumentado
Michael Jensen, cinco grandes empresas públicas maduras Las empresas generan un "flujo de
efectivo libre" sustancial, es decir, un flujo de efectivo operativo que no se puede reinvertir de
manera rentable dentro de la empresa. La inclinación natural de los gerentes corporativos es
utilizar ese flujo de caja libre para sostener el crecimiento a expensas de la rentabilidad, ya sea
invirtiendo en exceso en sus negocios principales o, quizás peor, diversificando mediante
adquisiciones en otros desconocidos. Debido a que ambas estrategias tienden a reducir el valor,
las empresas que tienen como objetivo maximizar el valor de la empresa deben distribuir su flujo
de caja libre a los inversores. Aumentar el dividendo es una forma de prometer distribuir el exceso
de capital. Pero las sustituciones importantes de capital por deuda (por ejemplo, en forma de
recompras de acciones apalancadas) ofrecen una solución más confiable porque los pagos
contractualmente obligados de intereses y capital son más efectivos que los pagos discrecionales
de dividendos para eliminar el exceso de capital. Por lo tanto, en industrias que generan un flujo
de efectivo sustancial pero que enfrentan pocas oportunidades de crecimiento, el financiamiento
de la deuda puede agregar valor simplemente obligando a los gerentes a ser más críticos en la
evaluación de los planes de gasto de capital.6 Costos de información Los ejecutivos corporativos
suelen tener mejor información sobre el valor de sus empresas que los inversores externos. El
reconocimiento de esta disparidad de información entre gerentes e inversores ha llevado a dos
teorías distintas, pero relacionadas, de las decisiones financieras: una conocida como
"señalización" y la otra como "orden jerárquico". Señalización. Con mejor información sobre el
valor de sus empresas que los inversores externos, a los administradores de empresas
infravaloradas les gustaría aumentar el precio de sus acciones comunicando esta información al
mercado. Desafortunadamente, esta tarea no es tan fácil como parece; simplemente anunciar que
las empresas están infravaloradas generalmente no es suficiente. El desafío para los gerentes es
encontrar un mecanismo de señalización creíble.

Si una financiación excesiva de la deuda puede crear un problema de subinversión para las
empresas en crecimiento, muy poca deuda puede generar un problema de sobreinversión en el
caso de empresas maduras.

La teoría económica sugiere que la información divulgada por una fuente obviamente sesgada
(como la administración, en este caso) será creíble solo si los costos de comunicarse falsamente
son lo suficientemente grandes como para obligar a los gerentes a revelar la verdad. Se ha
sugerido que el apalancamiento creciente es un dispositivo de señalización potencialmente eficaz.
Los contratos de deuda obligan a la empresa a realizar un conjunto fijo de pagos en efectivo
durante la vigencia del préstamo; si no se realizan estos pagos, existen consecuencias
potencialmente graves, incluida la quiebra. La equidad es más indulgente. Aunque los accionistas
también suelen esperar pagos en efectivo, los gerentes tienen más discreción sobre estos pagos y
pueden recortarlos u omitirlos en momentos de dificultades financieras. Por esta razón, agregar
más deuda a la estructura de capital de la empresa puede servir como una señal creíble de
mayores flujos de efectivo futuros.7 Al comprometer a la empresa a realizar futuros pagos de
intereses a los tenedores de bonos, los gerentes comunican su confianza en que la empresa tendrá
suficientes flujos de efectivo para cumplir con estas obligaciones. La deuda y el patrimonio
también difieren con respecto a su sensibilidad a los cambios en el valor de la empresa. Dado que
los pagos prometidos a los tenedores de bonos son fijos y los accionistas tienen derecho al residuo
(o lo que queda después de los pagos fijos), los precios de las acciones son mucho más sensibles
que los precios de los bonos a cualquier información privilegiada sobre perspectivas futuras. Si la
administración está en posesión de buenas noticias que aún no se han reflejado en los precios del
mercado, la publicación de tales noticias provocará un aumento mayor en los precios de las
acciones que en los precios de los bonos; y por lo tanto, los precios actuales de las acciones (antes
de la publicación de la nueva información) parecerán más infravalorados para los administradores
que los precios actuales de los bonos. Por esta razón, la teoría de la señalización sugiere que los
administradores de empresas que creen que sus activos están subvaluados generalmente optarán
por emitir deuda y utilizar capital solo como último recurso. Para ilustrar esto con un ejemplo
simple, supongamos que el precio de mercado de una acción es de $ 25,00. Los inversionistas
entienden que su valor "real", es decir, el valor que asignarían si tuvieran acceso a la misma
información que los gerentes de la empresa, podría ser tan alto como $ 27.00 o tan bajo como $
23.00; pero dada la información de los inversores, $ 25,00 es un precio justo. Supongamos ahora
que los administradores quieren recaudar fondos externos y podrían vender acciones o deuda. Si
los gerentes piensan que las acciones realmente valen solo $ 23.00, vender acciones por $ 25.00
sería atractivo, especialmente si su compensación está ligada a la apreciación de las acciones. Pero
si los gerentes piensan que las acciones realmente valen $ 27,00, las acciones serían caras a $
25,00 y la deuda sería más atractiva. Los inversores entienden esto y, por lo tanto, si la empresa
anuncia una oferta de acciones, los inversores reevalúan el precio actual a la luz de esta nueva
información. Dado que es más probable que la acción valga $ 23,00 que $ 27,00, el precio de
mercado disminuye. Por tanto, un ajuste tan rápido en la valoración asociado con el anuncio
elimina gran parte de cualquier beneficio potencial al intentar explotar la información superior del
gerente. De acuerdo con este ejemplo, los economistas han documentado que el mercado
responde de manera sistemáticamente negativa a los anuncios de ofertas de acciones, reduciendo
los precios de las acciones de las empresas emisoras en aproximadamente un 3% en promedio.
Por el contrario, la reacción promedio del mercado a las nuevas ofertas de deuda no es
significativamente diferente de cero.8 Lo importante a reconocer es que la mayoría de las
empresas que emiten nuevas acciones, tanto las que están infravaloradas como las que están
sobrevaloradas, pueden esperar una caída en las acciones. precios cuando anuncian la oferta. Para
aquellas empresas que están bastante valoradas o infravaloradas antes del anuncio de la oferta,
esta caída esperada en el valor representa una dilución económica del interés de los accionistas
existentes. En el resto de este documento, nos referimos a esta dilución como parte de los “costos
de información” de obtener capital externo.

El orden jerárquico. La teoría de la señalización, entonces, dice que las decisiones de

financiamiento se basan, al menos en parte, en la percepción de la gerencia de la "equidad" de la
valoración actual de las acciones por parte del mercado. Expresada de la manera más simple
posible, la teoría sugiere que, para minimizar los costos de información de la emisión de valores,
es más probable que una empresa emita deuda que acciones si la empresa parece infravalorada, y
que emita acciones en lugar de deuda si la empresa parece sobrevaluada. . La teoría del orden
jerárquico lleva este argumento un paso más allá, sugiriendo que los costos de información
asociados con la emisión de valores son tan grandes que dominan todas las demás
consideraciones. Según esta teoría, las empresas maximizan el valor eligiendo sistemáticamente
financiar nuevas inversiones con la fuente de fondos "más barata disponible". Específicamente,
prefieren los fondos generados internamente (utilidades retenidas) a la financiación externa y, si
se necesitan fondos externos, prefieren la deuda al capital social debido a los menores costos de
información asociados con las emisiones de deuda. Las empresas emiten acciones solo como
último recurso, cuando su capacidad de endeudamiento se ha agotado.9 Por tanto, la teoría del
orden jerárquico sugeriría que las empresas con pocas oportunidades de inversión y un flujo de
caja libre sustancial tendrán ratios de endeudamiento bajos, y que las empresas de alto
crecimiento con flujos de efectivo operativos más bajos tendrán ratios de deuda elevados. En este
sentido, la teoría no sólo sugiere que las protecciones fiscales de los intereses y los costos de las
dificultades financieras son, a lo sumo, una preocupación de segundo orden; La lógica del orden
jerárquico en realidad conduce a un conjunto de predicciones que son precisamente opuestas a
las ofrecidas por los argumentos de impuestos y costos de contratación presentados
anteriormente. La evidencia Habiendo discutido las diferentes teorías para la estructura de capital
observada, ahora revisamos la evidencia empírica disponible para evaluar el “poder explicativo”
relativo de cada una.

Evidencia sobre los costos de contratación Ratios de apalancamiento. Gran parte de la evidencia
anterior sobre la estructura de capital respalda la conclusión de que existe una estructura de
capital óptima y que las empresas toman decisiones de financiamiento y ajustan sus estructuras
de capital para acercarse a este óptimo. Por ejemplo, un estudio de 1967 de Eli Schwartz y Richard
Aronson mostró claras diferencias en la relación deuda / activos (contable) promedio de empresas
de diferentes industrias, así como una tendencia de las empresas de la misma industria a
agruparse en torno a estos promedios. 10 Además, estos índices de endeudamiento de la industria
parecen alinearse con el gasto en I + D y otros indicadores de las oportunidades de crecimiento
empresarial que, según la teoría, probablemente sean importantes para determinar una
estructura de capital óptima. En un estudio de 1985, Michael Long e Ileen Malitz demostraron que
las cinco industrias más apalancadas (cemento, altos hornos y acero, papel y productos afines,
textiles y refinación de petróleo) eran todas maduras e intensivas en activos. En el otro extremo,
las cinco industrias con las tasas de endeudamiento más bajas (cosméticos, medicamentos, equipo
fotográfico, aviones y recepción de radio y televisión) eran todas industrias en crecimiento con
alta publicidad e I + D.11
Un estudio de 1985 demostró que las cinco industrias más apalancadas —cemento, altos hornos
y acero, papel y productos afines, textiles y refinación de petróleo— eran todas maduras e
intensivas en activos. En el otro extremo, las cinco industrias con los índices de endeudamiento
más bajos fueron todas las industrias en crecimiento con alta publicidad e I + D.

Otros estudios han utilizado técnicas de regresión “transversal” para probar si los determinantes
teóricos de una estructura de capital óptima realmente afectan las decisiones de financiamiento.
Por ejemplo, en su estudio de 1984, Michael Bradley, Greg Jarrell y Han Kim encontraron que la
relación deuda / activos (contables) estaba relacionada negativamente tanto con la volatilidad de
las ganancias operativas anuales como con los gastos de publicidad e investigación y desarrollo.
Ambos hallazgos son consistentes con los altos costos de las dificultades financieras para las
empresas en crecimiento, que tienden a tener ganancias más volátiles, así como un mayor gasto
en I + D.12 Varios estudios también han informado que los índices de endeudamiento de
empresas individuales parecen revertirse hacia objetivos óptimos. Por ejemplo, un estudio de
1982 de Paul Marsh estimó el índice objetivo de una empresa como el índice promedio observado
durante los diez años anteriores. Luego descubrió que la probabilidad de que una empresa emita
acciones es significativamente mayor si la empresa está por encima de su índice de
endeudamiento objetivo, y significativamente menor si está por debajo del objetivo.13 Como se
describe en un artículo de 1995 en esta revista, nosotros (junto con su colega Ross Watts ) intentó
agregar a este cuerpo de trabajo empírico sobre la estructura de capital mediante el examen de
una muestra mucho más grande de empresas que rastreamos durante más de tres décadas.14
Para unas 6.700 empresas cubiertas por Compustat, calculamos los coeficientes de
apalancamiento de "mercado" (medidos como el libro valor de la deuda total dividido por el valor
en libros de la deuda y las acciones preferentes más el valor de mercado de las acciones) durante
el período 1963-1993. No es sorprendente que encontremos diferencias considerables en los
índices de apalancamiento, tanto entre empresas en un año determinado como, en algunos casos,
para la misma empresa a lo largo del tiempo. Aunque el índice de apalancamiento promedio para
las 6.700 empresas durante el período de 30 años fue del 25%, una cuarta parte de los casos tenía
índices de apalancamiento de mercado superiores al 37,5% y otro cuarto tenía índices de
apalancamiento inferiores al 10,3%. Para probar la teoría de los costos de contratación descrita
anteriormente en este documento, intentamos determinar hasta qué punto las opciones de
apalancamiento corporativo pueden explicarse por las diferencias en las oportunidades de
inversión de las empresas. Como se sugirió anteriormente, la hipótesis del costo de contratación
predice que cuanto mayores sean estas oportunidades de inversión (en relación con el tamaño de
la empresa), mayor será el problema de subinversión potencial asociado con el financiamiento de
la deuda y, por lo tanto, menor será el índice de apalancamiento objetivo de la empresa. Por el
contrario, cuanto más limitadas sean las oportunidades de crecimiento de una empresa, mayor
será el problema potencial de sobreinversión y, por lo tanto, mayor debería ser el apalancamiento
de la empresa. Para probar esta predicción, necesitábamos una medida de oportunidades de
inversión. Debido a que los precios de las acciones reflejan activos intangibles como
oportunidades de crecimiento, pero los balances corporativos no, razonamos que cuanto mayores
sean las "opciones de crecimiento" de una empresa en relación con sus "activos existentes",
mayor será en promedio su valor de mercado en relación con su valor en libros. En consecuencia,
utilizamos la relación mercado / valor contable de una empresa como nuestro indicador de su
conjunto de oportunidades de inversión. Los resultados de nuestras regresiones brindan un fuerte
apoyo a la hipótesis del costo de contratación. Las empresas con ratios de mercado a libros
elevados tenían ratios de apalancamiento significativamente más bajos que las empresas con
ratios de mercado a libros bajos. (El estadístico t de la relación mercado / valor contable en la
regresión de apalancamiento fue de aproximadamente 130). Para que estos hallazgos sean un
poco más concretos, nuestros resultados sugieren que a medida que se pasa de empresas en el
percentil 10 inferior de mercado a coeficientes contables (0,77) al percentil 90 (2,59), el
coeficiente de apalancamiento previsto del mercado cae 14,3 puntos porcentuales, que es una
gran fracción del coeficiente medio del 25%. (Para obtener más información sobre estos
resultados, consulte el cuadro de la página siguiente).

Además, una relación tan negativa entre el apalancamiento corporativo y las relaciones mercado /
valor contable parece mantenerse también fuera de EE. UU. En un estudio de 1995, Raghuram
Rajan y Luigi Zingales examinaron la estructura de capital utilizando datos de Japón, Alemania,
Francia, Italia, el Reino Unido y Canadá, así como los EE. UU. mayores ratios de mercado a libros y
mayores para las empresas con mayores ratios de activos fijos a activos totales.15 La evidencia
anterior sobre los ratios de apalancamiento, debe señalarse, también es generalmente consistente
con la hipótesis tributaria en el siguiente sentido: Es probable que las mismas empresas de bajo
crecimiento que enfrentan bajos costos de angustia financiera y altos beneficios de flujo de
efectivo libre provenientes de una fuerte financiación de deuda tengan un mayor uso de las
protecciones fiscales de intereses que las empresas de alto crecimiento. Al mismo tiempo, la
evidencia anterior es inconsistente con las predicciones de la teoría del orden jerárquico, que,
nuevamente, sugiere que las empresas de bajo crecimiento con alto flujo de efectivo libre tendrán
índices de endeudamiento relativamente bajos. Vencimiento y prioridad de la deuda. Como este
artículo hasta este punto, la mayoría de las discusiones académicas sobre la estructura de capital
se enfocan solo en el índice de apalancamiento. Al hacerlo, asumen efectivamente que todo el
financiamiento de la deuda es el mismo. En la práctica, por supuesto, la deuda difiere en varios
aspectos importantes, incluidos el vencimiento, las restricciones del convenio, la seguridad, la
convertibilidad y las disposiciones de compra, y si la deuda se coloca en forma privada o está en
manos de inversores públicos muy dispersos. Cada una de estas características es potencialmente
importante para determinar hasta qué punto el financiamiento de la deuda puede causar o
exacerbar un posible problema de subinversión. Por ejemplo, las empresas financiadas con deuda
con más oportunidades de inversión preferirían tener deuda con vencimientos más cortos (o al
menos con disposiciones call, para asegurar una mayor flexibilidad financiera), más disposiciones
de convertibilidad (que reducen los pagos de cupones requeridos), convenios menos restrictivos, y
un grupo más pequeño de inversores privados en lugar de tenedores de bonos públicos (lo que
facilita la reorganización en caso de problemas). Al reconocer esta variedad de opciones de
financiamiento, podemos ampliar el alcance de nuestro examen y aumentar el poder potencial de
nuestras pruebas, al mismo tiempo que aumentamos la relevancia del análisis para los
administradores que deben elegir el diseño de sus títulos de deuda.
A medida que se pasa de empresas en el percentil 10 inferior de la relación mercado / valor
contable (0,77) al percentil 90 (2,59), la relación de apalancamiento prevista del mercado cae en
14,3 puntos porcentuales, que es una gran fracción de la relación media. del 25%.

Como se describe en nuestro artículo de 1996 en esta revista16, diseñamos una prueba empírica
de la sugerencia, ofrecida por Stewart Myers en su artículo de 1977, de que una forma de que las
empresas con muchas opciones de crecimiento controlen el problema de la subinversión es emitir
deuda con vencimientos. El argumento es básicamente el siguiente: una empresa cuyo valor
consiste principalmente en oportunidades de crecimiento podría reducir drásticamente su
financiamiento futuro y su flexibilidad estratégica —y en el proceso destruir gran parte de su
valor— emitiendo deuda a largo plazo. No solo la tasa de interés tendría que ser alta para
compensar a los prestamistas por su mayor riesgo, sino que la carga del servicio de la deuda
podría hacer que la empresa pospusiera inversiones estratégicas si su flujo de efectivo operativo
disminuye. Por el contrario, la deuda a corto plazo, además de tener tasas de interés más bajas en
tales casos, también sería una amenaza menor para la inversión estratégica futura porque, a
medida que las inversiones actuales de la empresa comiencen a dar sus frutos, con el tiempo
podrá aumentar capital en condiciones más favorables.17 Cuando probamos esta predicción
(nuevamente usando mercado a libro como una medida de las opciones de crecimiento),
encontramos que las empresas en crecimiento tendían a tener una deuda significativamente
menor con un vencimiento superior a tres años que las empresas con oportunidades de inversión
limitadas. Más específicamente, nuestras regresiones sugieren que pasar de empresas en el
percentil 10 al 90 de la relación mercado / valor contable (es decir, de 0,77 a 2,59) reduce la
relación entre la deuda a largo plazo y la deuda total en 18 puntos porcentuales ( una reducción
significativa, dada nuestra proporción promedio muestral del 46%). Además, también
encontramos en el mismo estudio que la deuda emitida por empresas en crecimiento está
significativamente más concentrada entre las clases de alta prioridad. De acuerdo con nuestros
resultados que indican que las empresas con más opciones de crecimiento tienden a tener índices
de apalancamiento más bajos, encontramos que cambiar la relación mercado / valor contable del
percentil 10 al 90 está asociado con reducciones en el arrendamiento del 89%, en la deuda
garantizada de 71%, en deuda ordinaria del 78% y en deuda subordinada de casi el 250%. Nuestra
explicación para esto es la siguiente: cuando las empresas atraviesan dificultades financieras,
estructuras de capital complicadas con reclamos de diferentes prioridades pueden generar serios
conflictos entre los acreedores, exacerbando así el problema de subinversión descrito
anteriormente. Y debido a que tales conflictos y la subinversión resultante tienen el mayor
potencial de destruir valor en las empresas en crecimiento, es probable que aquellas empresas en
crecimiento que emitan siniestros fijos elijan principalmente siniestros fijos de alta prioridad.

ROBUSTEZ DE LA PRUEBA SOBRE LOS COSTOS DE CONTRATACIÓN Varias pruebas empíricas de la

hipótesis de los costos de contratación han tomado la forma de una regresión con el
apalancamiento del mercado (medido como la relación entre el valor en libros de la deuda y el
valor total de mercado de la empresa) como variable dependiente y la relación entre el mercado
corporativo y el mercado corporativo. -Relación contable junto con algunas variables de
"control" como variables independientes. Debido a que el valor de mercado de la empresa
aparece tanto en el lado izquierdo como en el derecho de esta regresión (en el denominador de
la razón de apalancamiento y en el numerador de la razón mercado / valor contable), algunos
investigadores han cuestionado si el fuerte negativo La relación entre estas variables realmente
apoya la teoría o es simplemente el resultado “artificial” de grandes variaciones en los precios
de las acciones. Para examinar la solidez de estos resultados, nuestro estudio de 1995 con Ross
Watts utilizó otras aproximaciones para las oportunidades de inversión de las empresas (la
variable independiente) que no dependen de los valores de mercado. Por ejemplo, cuando
sustituimos la I + D y la publicidad de una empresa como porcentaje de las ventas por su relación
mercado / valor contable, nuestros resultados fueron consistentes con la hipótesis del costo de
contratación. Los coeficientes de nuestras dos aproximaciones alternativas para las
oportunidades de inversión de la empresa tenían el signo correcto y las estadísticas t, aunque
inferiores a 130, seguían siendo impresionantes: alrededor de 65 en la regresión de I + D y 18 en
la regresión de publicidad. En una serie de pruebas más reciente, utilizamos dos proxies
diferentes para el apalancamiento (la variable dependiente): (1) la relación entre la deuda total
y el valor en libros de los activos; y (2) el índice de cobertura de intereses (EBIT sobre intereses).
Sobre bases puramente teóricas, se espera que estas regresiones produzcan resultados menos
significativos. Recuerde que la hipótesis de los costos de contratación predice que los “activos
existentes” tangibles brindan una buena garantía para los préstamos, mientras que las
oportunidades de inversión intangible no lo hacen. Si el apalancamiento se mide como la
relación entre la deuda total y el valor en libros de los activos, en realidad estamos midiendo
hasta qué punto la empresa ha apalancado solo sus activos tangibles (en libros) mientras
esencialmente ignora los activos intangibles. Por esta razón, la teoría predice una menor
variación en el apalancamiento cuando se mide en relación con los activos contables que cuando
se mide en relación con el valor total de mercado. No obstante, cuando volvimos a estimar la
regresión del apalancamiento sustituyendo el apalancamiento contable como variable
dependiente, los resultados nuevamente respaldaron la hipótesis del costo de contratación. El
coeficiente de regresión de la relación mercado / valor contable en la regresión del
apalancamiento contable fue menor (con una estadística t algo más baja), como se predijo. Pero
el coeficiente seguía siendo fiablemente negativo, con un estadístico t superior a 45. Surge un
problema similar con el índice de cobertura. En este caso, los beneficios de las oportunidades de
crecimiento intangible (en forma de un mayor flujo de caja futuro esperado) no se reflejan en las
utilidades actuales cuando usamos el índice de cobertura como nuestro indicador de
apalancamiento. Sin embargo, aun así, el coeficiente de correlación fue positivo; es decir, las
empresas con valores de mercado a libros más altos tendían a tener índices de cobertura de
intereses significativamente más altos (el estadístico t excedía 70).

La evidencia sobre los costos de la información Aprovechar. La teoría de la señalización dice que es
más probable que las empresas emitan deuda que acciones cuando están infravaloradas debido a
los grandes costos de información (en forma de dilución) asociados con una oferta de acciones. El
modelo del orden jerárquico va aún más lejos, sugiriendo que los costos de información asociados
con los valores más riesgosos son tan grandes que la mayoría de las empresas no emitirán
acciones hasta que hayan agotado por completo su capacidad de endeudamiento. Ni la teoría de
la señalización ni la del orden jerárquico ofrecen una predicción clara sobre cuál sería la estructura
de capital óptima para una empresa determinada. La teoría de la señalización parece sugerir que
la estructura de capital real de una empresa se verá influenciada por si la administración percibe
que la empresa está infravalorada o sobrevalorada. El modelo del orden jerárquico es más
extremo; implica que una empresa no tendrá una estructura de capital objetivo y que su índice de
apalancamiento estará determinado por la brecha entre su flujo de efectivo operativo y sus
requisitos de inversión a lo largo del tiempo. Por lo tanto, el orden jerárquico predice que las
empresas con ganancias consistentemente altas o requisitos de financiamiento modestos
probablemente tengan índices de endeudamiento bajos, principalmente porque no necesitan
capital externo. Las empresas menos rentables y aquellas con grandes necesidades de financiación
acabarán con ratios de apalancamiento elevados debido a la renuencia de los administradores a
emitir acciones.

Incluso si las empresas tienen índices de apalancamiento objetivo, habrá una desviación óptima
de esos objetivos, una que dependerá de los costos de transacción asociados con el ajuste de
nuevo al objetivo en relación con los costos de desviarse del objetivo.

Varios estudios han apoyado la teoría del orden jerárquico en forma de evidencia de una fuerte
relación negativa entre la rentabilidad pasada y el apalancamiento. Es decir, cuanto más bajos
sean los beneficios y los flujos de efectivo operativos de una empresa en un año determinado,
mayor será su índice de apalancamiento (medido en términos de valores contables o de mercado)
.18 Además, en En un artículo publicado en 1998, Stewart Myers y Lakshmi Shyam-Sunder
agregaron a esta serie de estudios al mostrar que esta relación explica más la varianza de series de
tiempo de los coeficientes de deuda que un modelo simple de ajuste de objetivos de la estructura
de capital que es consistente con el hipótesis del coste de contratación.19 En general, estos
hallazgos se han interpretado como una confirmación de que los gerentes no establecen índices
de apalancamiento objetivo, o al menos no se esfuerzan mucho para lograrlos. Pero esta no es la
única interpretación que se ajusta a estos datos. Incluso si las empresas tienen índices de
apalancamiento objetivo, habrá una desviación óptima de esos objetivos, una que dependerá de
los costos de transacción asociados con el ajuste de nuevo al objetivo en relación con los costos de
desviarse del objetivo. En la medida en que existan costos fijos y economías de escala en la
emisión de valores, las empresas con objetivos de estructura de capital, en particular las más
pequeñas, harán ajustes poco frecuentes y, a menudo, sobrepasarán deliberadamente sus
objetivos. (Y, como argumentamos en la sección final de este documento, una teoría completa de
la estructura de capital debe tener en cuenta estos costos de ajuste y cómo afectan las
desviaciones esperadas del objetivo). En nuestro artículo de 1995 con Ross Watts, intentamos
diseñar nuestra propia prueba de cómo los costos de la información afectan el comportamiento
financiero de las empresas. Según la explicación de las señales, las empresas infravaloradas
tendrán un mayor apalancamiento que las empresas sobrevaloradas. Un desafío importante al
probar este argumento de señalización es encontrar un proxy confiable para la subvaloración que
se pueda observar fácilmente. Al diseñar tal medida, comenzamos con el supuesto de que las
ganancias corporativas siguen un camino aleatorio y que el mejor predictor de las ganancias de
una empresa para el próximo año son, por lo tanto, las ganancias del año en curso. Luego
clasificamos a las empresas como infravaloradas en un año determinado en el que sus ganancias
(excluyendo elementos extraordinarios y operaciones discontinuadas y ajustadas por cualquier
cambio en las acciones en circulación) aumentaron en el año siguiente. Designamos como
sobrevaloradas a todas las empresas cuyas ganancias ordinarias disminuyeron en el próximo año.
Nuestras regresiones mostraron una relación positiva muy pequeña (pero estadísticamente
significativa) entre el índice de apalancamiento de una empresa y sus ganancias inesperadas, lo
que sugiere que esta variable de subvaluación tiene un efecto trivial en la estructura de capital
corporativo. Por ejemplo, pasar del décimo por ciento de ganancias anormales en nuestra muestra
(aquellas empresas cuyas ganancias disminuyeron en un 12%) al percentil 90 (aquellas cuyas
ganancias aumentaron en un 13%) elevó el índice de apalancamiento previsto en solo un 0,5 por
ciento. puntos. Además, en nuestro estudio de 1996 (que también utiliza datos COMPUSTAT,
aunque para un período de tiempo algo diferente), nuevamente encontramos una pequeña
relación entre el apalancamiento y las ganancias inesperadas. En esta regresión, sin embargo, la
relación fue negativa. Madurez y Prioridad. La teoría de la señalización implica que las empresas
infravaloradas tendrán más deuda a corto plazo y más deuda senior que las empresas
sobrevaloradas porque dichos instrumentos son menos sensibles a la evaluación del mercado del
valor de la empresa y, por tanto, estarán menos infravalorados cuando se emitan. Los hallazgos de
nuestro estudio de 1996 son inconsistentes con las predicciones de la hipótesis de señalización
con respecto al vencimiento de la deuda. Las empresas cuyas ganancias estaban a punto de
aumentar el año siguiente, de hecho, emitieron menos deuda a corto plazo y más deuda a largo
plazo que las empresas cuyas ganancias estaban a punto de disminuir. Y, mientras que la teoría
predice una mayor deuda senior para las empresas que están a punto de experimentar aumentos
en las ganancias, la relación entre la deuda senior y la deuda total es menor para las empresas
sobrevaloradas que para las infravaloradas.

En resumen, los resultados de nuestras pruebas del uso que hacen los gerentes de las opciones de
financiamiento para señalar su información superior al mercado no son sólidos, y el efecto
económico de tales señales en la toma de decisiones corporativas parece mínimo. De acuerdo con
la teoría del orden jerárquico, la empresa debería emitir la mayor cantidad de seguridad con los
costos de información más bajos que pueda. Solo después de que se agote esta capacidad debe
pasar a emitir un valor con mayores costos de información. Así, por ejemplo, las empresas
deberían emitir tanta deuda garantizada o arrendamientos capitalizados como sea posible antes
de emitir cualquier deuda no garantizada, y deberían agotar su capacidad para emitir deuda a
corto plazo antes de emitir cualquier deuda a largo plazo. Pero estas predicciones son claramente
rechazadas por los datos. Por ejemplo, cuando examinamos las estructuras de capital de más de
7,000 empresas entre 1980 y 1997 (que representan casi 57,000 observaciones de años firmes),
encontramos que el 23% de estas observaciones no tenían deuda garantizada, el 54% no tenía
arrendamientos de capital y el 50% no tenía deuda emitida originalmente con menos de un año de
vencimiento. Para explicar estos aspectos más detallados de la estructura del capital, los
defensores de la teoría del orden jerárquico deben salir de su teoría y argumentar que otros
costos y beneficios determinan estas opciones. Pero una vez que permita que estos otros costos y
beneficios tengan un impacto material en las opciones de financiamiento corporativo, regresará al
dominio más tradicional de las teorías de estructura de capital óptima. La evidencia sobre
impuestos Los modelos teóricos de estructura de capital óptima predicen que las empresas con
más ingresos imponibles y menos escudos fiscales distintos de la deuda deberían tener índices de
apalancamiento más altos. Pero la evidencia sobre la relación entre los coeficientes de
apalancamiento y las variables relacionadas con los impuestos es, en el mejor de los casos, mixta.
Por ejemplo, los estudios que examinan el efecto de los escudos fiscales distintos de la deuda en
los índices de apalancamiento de las empresas encuentran que este efecto es insignificante o que
ingresa con el signo incorrecto. Es decir, en contraste con la predicción de la hipótesis fiscal, estos
estudios sugieren que las empresas con más escudos fiscales distintos de la deuda, como la
depreciación, las pérdidas operativas netas por amortizar y los créditos fiscales por inversión,
tienen, en todo caso, más y menos deuda en sus estructuras de capital. .20 Pero antes de concluir
que los impuestos no son importantes en la decisión sobre la estructura de capital, es fundamental
reconocer que los resultados de estos estudios son difíciles de interpretar porque las variables
fiscales son aproximaciones brutas de la tasa impositiva marginal efectiva de una empresa. De
hecho, estos sustitutos suelen correlacionarse con otras variables que influyen en la elección de la
estructura de capital. Por ejemplo, las empresas con créditos fiscales a la inversión, altos niveles
de depreciación y otras protecciones fiscales distintas de la deuda también tienden a tener
principalmente activos fijos tangibles. Y, dado que los activos fijos brindan una buena garantía, los
escudos fiscales distintos de la deuda pueden, de hecho, ser un sustituto no de los beneficios
fiscales limitados, sino más bien de los bajos costos de contratación asociados con el
financiamiento de la deuda. La evidencia de los estudios que acabamos de citar es generalmente
consistente con esta interpretación. De manera similar, las empresas con pérdidas operativas
netas acumulables a menudo se encuentran en dificultades financieras; y, dado que los valores de
las acciones generalmente disminuyen en tales circunstancias, las dificultades financieras en sí
mismas hacen que aumenten los índices de apalancamiento. Por lo tanto, nuevamente, no está
claro si las pérdidas operativas netas representan los beneficios tributarios bajos de la deuda o las
dificultades financieras. Más recientemente, varios autores han logrado detectar los efectos
fiscales en las decisiones de financiación al centrarse en opciones de financiación incrementales
(es decir, cambios en la cantidad de deuda o capital) en lugar de en los niveles de deuda y capital.
Por ejemplo, un estudio de 1990 realizado por Jeffrey Mackie-Mason examinó las ofertas de
valores registradas de las corporaciones públicas estadounidenses y descubrió que las empresas
tenían más probabilidades de emitir deuda si tenían una tasa impositiva marginal alta y emitían
acciones. si tuvieran una tasa impositiva baja.21 En otro intento de evitar Las dificultades con las
variables indirectas crudas, un estudio de 1996 de John Graham utilizó un método de simulación
sofisticado para proporcionar una medida más precisa de las tasas impositivas marginales de las
empresas.22 Usando tales tasas impositivas, Graham también encontró una asociación positiva
entre los cambios en las razones de deuda y la tasa de tipo impositivo marginal de la empresa.
Entonces, en conjunto, la evidencia parece sugerir que los impuestos juegan un papel al menos
modesto en el financiamiento corporativo y las decisiones sobre la estructura de capital. Además,
como se mencionó anteriormente, los resultados de nuestras pruebas de costos de contratación
informados anteriormente también pueden interpretarse como evidencia en apoyo de la
explicación fiscal.

Hacia una teoría unificada de la política financiera corporativa Además de explicar la decisión de
apalancamiento básico (o deuda frente a capital), una teoría útil de la estructura de capital
también debería ayudar a explicar otras opciones de estructura de capital, como el vencimiento de
la deuda, la prioridad, el uso de disposiciones de exigibilidad y convertibilidad, y la elección entre
financiación pública y privada. Como se discutió anteriormente, la teoría del costo de contratación
proporciona un marco unificado para analizar toda la gama de opciones de estructura de capital,
mientras que la mayoría de las otras teorías, como las teorías de señalización y orden jerárquico,
en el mejor de los casos guardan silencio sobre, y más a menudo son inconsistentes con, lo
empírico. evidencia sobre estos temas. Ahora llevamos este argumento un paso más allá al sugerir
que una teoría de la estructura de capital productivo también debería ayudar a explicar una gama
aún más amplia de opciones de políticas financieras corporativas, incluidas las políticas de
dividendos, compensación, cobertura y arrendamiento. La evidencia empírica sugiere que las
empresas eligen paquetes coherentes de estas políticas financieras. Por ejemplo, las empresas
pequeñas de alto crecimiento tienden a tener no solo ratios de apalancamiento bajos y
estructuras de capital simples (predominantemente deuda bancaria senior a corto plazo), sino
también pagos de dividendos bajos y una considerable compensación de incentivos basada en
acciones para los altos ejecutivos. Por el contrario, las grandes empresas maduras tienden a tener
un alto apalancamiento, más deuda a largo plazo, estructuras de capital más complicadas con una
gama más amplia de prioridades de deuda, dividendos más altos y menos compensación de
incentivos (con mayor dependencia de las bonificaciones basadas en las ganancias en lugar de las
acciones). planes de compensación basados en planes de compensación) .23 Así, las políticas
corporativas de financiamiento, dividendos y compensación, además de estar altamente
correlacionadas entre sí, parecen estar todas impulsadas por las mismas características
fundamentales de la empresa: oportunidades de inversión y (en menor medida) tamaño de la
empresa. Y este patrón consistente de toma de decisiones corporativas sugiere que ahora
tenemos los rudimentos de un marco unificado para explicar la mayoría, si no todas, las opciones
de política financiera. Como se mencionó anteriormente, los defensores de la teoría del orden
jerárquico argumentan que los costos de información asociados con la emisión de nuevos valores
dominan todos los demás costos en la determinación de la estructura de capital. Pero, como
también señalamos, la lógica y las predicciones de la teoría del orden jerárquico están en
desacuerdo y, por lo tanto, son incapaces de explicar la mayoría de las otras opciones de política
financiera. Por ejemplo, al sugerir que las empresas siempre utilizarán la fuente de fondos más
barata, el modelo implica que las empresas no pagarán dividendos y accederán simultáneamente
a los mercados de capital externos. Pero esta predicción puede, por supuesto, ser rechazada
simplemente echando un vistazo a la sección de negocios de la mayoría de los periódicos. Con la
excepción de unas pocas empresas de alta tecnología extraordinariamente exitosas como
Microsoft y Amgen, la mayoría de las grandes empresas que cotizan en bolsa pagan dividendos y,
al mismo tiempo, renuevan regularmente la deuda existente con nuevas emisiones públicas. Y,
como ya se mencionó, aunque el orden jerárquico predice que las empresas maduras que generan
una gran cantidad de flujo de efectivo libre deberían eventualmente convertirse en financiadas
por capital, se encuentran entre las empresas más apalancadas de nuestra muestra. Por el
contrario, la teoría del orden jerárquico implica que las empresas emergentes de alta tecnología
tendrán altos índices de apalancamiento porque a menudo tienen un flujo de caja libre negativo e
incurren en los mayores costos de información al emitir acciones. Pero, de hecho, estas empresas
se financian casi en su totalidad con acciones.
La clave para reconciliar las diferentes teorías y, por lo tanto, para resolver el rompecabezas de
la estructura de capital, radica en lograr una mejor comprensión de la relación entre las
existencias y los flujos de financiación empresarial.

Por lo tanto, como vimos en el caso del vencimiento y la prioridad de la deuda, los defensores del
orden jerárquico deben salirse de su teoría para explicar el comportamiento empresarial en
ambos extremos del espectro de crecimiento empresarial. Al hacerlo, limitan implícitamente el
tamaño y la importancia de los costos de información; reconocen que, al menos para los sectores
más maduros y de mayor crecimiento, los costos de información son menos importantes que otras
consideraciones en las decisiones de financiamiento corporativo. Integración de Stocks y Flujos
Aunque la teoría del orden jerárquico es incapaz de explicar la gama completa de opciones de
política financiera, esto no significa que los costos de información no sean importantes en la toma
de decisiones corporativas. Por el contrario, dichos costos influirán en las opciones de
financiamiento empresarial y, junto con otros costos y beneficios, deben ser parte de una teoría
unificada de la política financiera empresarial. En nuestra opinión, la clave para conciliar las
diferentes teorías y, por lo tanto, para resolver el rompecabezas de la estructura de capital, radica
en lograr una mejor comprensión de la relación entre los stocks y los flujos de financiación
empresarial. Las teorías de la estructura de capital discutidas en este documento generalmente se
enfocan en las existencias (es decir, en los niveles de deuda y capital en relación con el objetivo) o
en los flujos (la decisión de qué valor emitir en un momento determinado). Por ejemplo, el
enfoque principal de las teorías de los costos de contratación han sido los índices de
apalancamiento, que son medidas de las existencias de deuda y capital. Por el contrario, las teorías
basadas en la información, como el modelo del orden jerárquico, generalmente se centran en los
flujos, por ejemplo, en los costos de información asociados con una nueva emisión de deuda o
capital. Pero, dado que es probable que tanto las existencias como los flujos desempeñen un papel
importante en tales decisiones, es probable que ninguno de estos enfoques teóricos tomados por
sí solos ofrezca una guía confiable para una estructura de capital óptima.

Al desarrollar un enfoque sensato para la estrategia de estructura de capital, el director financiero

debe comenzar por pensar en la estructura de capital objetivo de la empresa en términos de
medidas de acciones, es decir, una relación entre la deuda y el capital total que se puede esperar
que minimice los impuestos y los costos de contratación (aunque Los costos de información
también se pueden considerar aquí). Ese índice objetivo debe tener en cuenta factores como los
requisitos de inversión proyectados de la empresa; el nivel y la estabilidad de sus flujos de efectivo
operativos; su situación fiscal; la pérdida de valor esperada por verse obligado a aplazar la
inversión debido a dificultades financieras; y la capacidad de la empresa para obtener capital con
poca antelación (sin una dilución excesiva). Si la empresa no se encuentra actualmente en su
estructura de capital óptima o cerca de ella, el director financiero debe elaborar un plan para
lograr el índice de deuda objetivo. Por ejemplo, si la empresa tiene “demasiado” capital (o
demasiado capital en general), puede aumentar el apalancamiento pidiendo prestado (o usando el
exceso de efectivo) para recomprar acciones, una posibilidad que el orden jerárquico
generalmente ignora. (Y el hecho de que las recompras de acciones corporativas estadounidenses
hayan estado creciendo casi un 30% anual durante la mayor parte de esta década es en sí mismo
quizás la evidencia más convincente de que los gerentes corporativos están pensando en términos
de una estructura de capital óptima). empresa necesita más capital, entonces los gerentes que
eligen entre capital y varias formas de deuda deben considerar no solo los beneficios de avanzar
hacia el objetivo, sino también los costos de ajuste asociados. Por ejemplo, una empresa con
"demasiada" deuda puede optar por retrasar una oferta de acciones, o emitir convertibles o PERCS
en su lugar, para reducir el costo de emisión de valores que percibe que está infravalorado. Como
principio más general, el director financiero debe ajustar la estructura de capital de la empresa
siempre que los costos de ajuste, incluidos los costos de información y los costos de las
transacciones de bolsillo, sean menores que los costos de desviarse del objetivo. Con base en la
investigación existente, ¿qué podemos decir acerca de dichos costos de ajuste? La evidencia
disponible sobre el tamaño y la variación de tales costos sugiere que existe un componente fijo
material, uno que nuevamente incluye costos de información así como costos de bolsillo.24 Y
dado que los costos de ajuste promedio caen con aumentos en el tamaño de la transacción, hay
Hay economías de escala en la emisión de nuevos valores que sugieren que es probable que las
empresas pequeñas, en igualdad de condiciones, se desvíen más de sus objetivos de estructura de
capital que las empresas más grandes. Aunque los diferentes tipos de financiamiento externo
exhiben economías de escala, la estructura de los costos varía entre los diferentes tipos de
valores. Las emisiones de capital tienen tanto los mayores costos de transacción de bolsillo como
los mayores costos de información. Las emisiones de deuda pública a largo plazo, en particular
para las empresas con un grado de inversión inferior, son menos costosas.25 La deuda privada a
corto plazo o los préstamos bancarios son los menos costosos. Y debido a que es probable que los
directores financieros comparen estos costos de ajuste con los beneficios esperados de acercarse
a su objetivo de apalancamiento, no es sorprendente que las ofertas de acciones experimentadas
sean eventos raros, que los problemas de deuda a largo plazo sean más comunes y que las ofertas
de deuda privada o los préstamos bancarios ocurren con una regularidad casi predecible. Además,
debido a dichos costos de ajuste, es probable que la mayoría de las empresas, en particular las
más pequeñas, pasen un tiempo considerable lejos de sus estructuras de capital objetivo. En
igualdad de condiciones, mayores costos de ajuste conducirán a mayores desviaciones del objetivo
antes de que la empresa se reajuste. En resumen, para tomar una decisión sensata sobre la
estructura de capital, los directores financieros deben comprender tanto los costos asociados con
desviarse de la estructura de capital objetivo como los costos de ajustar nuevamente hacia el
objetivo. Es casi seguro que el siguiente gran paso adelante para resolver el rompecabezas de la
estructura de capital involucrará una ponderación más formal de estos dos conjuntos de costos.