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La teoría de las finanzas

corporativas: una visión general


histórica

Michael C. Jensen
Harvard Business School
MJensen@hbs.edu

Universidad Clifford W.
Smith de Rochester
Smith@simon.rochester.edu

Abstracto

Nuestro propósito es proporcionar una revisión del desarrollo de la teoría moderna de las
finanzas corporativas. A principios de la década de 1950, la literatura financiera consistió en gran
parte de teorías ad hoc. Dewing (1919; 1953) el principal libro de texto de finanzas corporativas
para una generación contiene mucho detalle institucional, pero poco análisis sistemático. Comienza
con el nacimiento de una corporación y lo sigue a través de varias decisiones políticas a la muerte
(quiebra). La teoría financiera corporativa antes de la década de 1950 estaba plagada de
incoherencias lógicas y era casi totalmente prescriptiva, es decir, normativamente orientada. Las
principales preocupaciones del campo eran la inversión óptima, la financiación y la división de
las políticas finales, pero se tuvo poca en cuenta el efecto en estas políticas de incentivos
individuales, o a la naturaleza del equilibrio en los mercados financieros.

La estructura lógica de la toma de decisiones implica que es probable que se produzcan mejores
respuestas a las preguntas normativas cuando el responsable de la toma de decisiones tiene un
conjunto más rico de teorías positivas que proporcionan una mejor comprensión de las
consecuencias de sus decisiones. La importante relación entre las teorías normativas y positivas a
menudo no se reconoce. Las decisiones deliberadas no se pueden tomar sin el uso explícito o
implícito de teorías positivas. No puede decidir qué acción tomar y esperar para cumplir su objetivo
si no tiene idea de cómo las acciones alternativas afectan el resultado deseado, y eso es lo que se
entiende por una teoría positiva.1 Por ejemplo, para elegir entre estructuras financieras alternativas,
un gerente quiere saber cómo las opciones afectan los flujos de efectivo netos esperados, su
riesgo, y por lo tanto cómo afectan el valor de las empresas. El uso de teorías positivas incorrectas
conduce a decisiones que tienen resultados inesperados e indeseables. Al revisar el desarrollo de la
teoría de las finanzas corporativas comenzamos en la Sección 2 con un breve resumen de los
principales pilares teóricos de la economía financiera. Las principales áreas de la política financiera
corporativa (presupuestación de capital, estructura de capital y política de dividendos) se discuten
en las Secciones 3 a 5.

Reimpreso con permiso de: The Modern Theory of Corporate Finance, MichaelC. Jensen y Clifford W.
Smith, Jr., Editors, (Nueva York: McGraw-Hill Inc., 1984) págs. 2-20.

© Derechos de Autor 1984. Michael C. Jensen y Clifford W. Smith. Todos los derechos reservados.

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Gracias, Michael C. Jensen
La teoría de las finanzas
corporativas: una visión general
histórica

Michael C. Jensen*
Harvard Business School
MJensen@hbs.edu
Y

Universidad Clifford W.
Smith* de Rochester
Smith@simon.rochester.edu

1. Introducción

Nuestro propósito es proporcionar una revisión del desarrollo de la teoría moderna


de las finanzas corporativas. A principios de la década de 1950, la literatura financiera
consistió en gran parte de teorías ad hoc. Dewing (1953) el principal libro de texto de
finanzas corporativas para una generación contiene muchos detalles institucionales, pero
poco análisis sistemático. Comienza con el nacimiento de una corporación y la sigue a
través de diversas decisiones políticas hasta su muerte (quiebra). La teoría financiera
corporativa antes de la década de 1950 estaba plagada de incoherencias lógicas y era casi
totalmente prescriptiva, este es, normativamente orientada. Las principales preocupaciones
del campo eran las políticas óptimas de inversión, financiación y dividendos, pero se tuvo
poca consideración al efecto en estas políticas de incentivos individuales, o a la naturaleza
del equilibrio en los mercados financieros. El estado no desarrollado de la teoría de las
finanzas corporativas también caracterizó la teoría de los mercados financieros a fines de
la década de 1950. La teoría de la cartera no se había desarrollado, y

*Profesor y Director del Centro de Investigación de Economía Gerencial; y Profesor Asociado, Graduate
School of Management, Universidad de Rochester, respectivamente. Estamos en deuda con Harry DeAngelo,
Linda DeAngelo, Helen Grieve, Shlomo Kalish, John Long, David Mayers, Charles Plosser, Richard Ruback,
G. William Schwert, Rene Stulz, Lee Wakeman, Jerold Warner, Ross Watts y Jerold Zimmerman por
comentarios y sugerencias.
Jensen y Smith 2 1984

los precios y otras implicaciones del equilibrio en los mercados financieros se ignoraron
en gran medida. El libro líder en análisis de seguridad, Graham y Dodd (1951), se centró

en "ganadores de picking" mediante la valoración de acciones sobre la base de un análisis

de los activos de la empresa, ganancias, dividendos, etc. Se prestaron poca atención

preguntas como la forma en que esos ganadores se forman en carteras, o cómo ese análisis

podría tener éxito consistentemente, darn la competencia generalizada entre los inversores
por valores infravalorados.

En la década de 1950, comenzaron a producirse cambios fundamentales en las

finanzas. Los métodos analíticos y las técnicas tradicionales de la economía comenzaron a

aplicarse a los problemas de las finanzas, y la transformación resultante ha sido

significativa. Esta evolución fue acompañada de un cambio en el enfoque de la literatura


de cuestiones normativas tales como "¿Qué deberían ser las políticas de inversión,

financiamiento o dividendos?" a teorías positivas que abordan cuestiones tales como

"¿Cuáles son los efectos de la inversión alternativa, la financiación o las políticas de

dividendos en el valor de la empresa?" Este cambio en la investigación fue necesario para

proporcionar la base científica para la formación y el análisis de las decisiones de política


corporativa.

La estructura gótica de la toma de decisiones implica que es probable que se

produzcan mejores respuestas a las preguntas normativas cuando el responsable de la toma


de decisiones tiene un conjunto más rico de teorías positivas que proporcionan una mejor

comprensión de las consecuencias de sus decisiones. Esta relación de importancia entre


teorías normativas y positivas a menudo pasa desapercibida. Las decisiones deliberadas no

se pueden tomar sin el uso explícito o implícito de teorías positivas. No puedes decidir qué

acción tomar y esperar cumplir con tu objetivo si no tienes idea de cómo las acciones

alternativas afectan el resultado deseado, y eso es lo que significa una teoría positiva. 1 Por

ejemplo, para elegir entre estructuras financieras alternativas, un gerente desea saber cómo
las opciones afectan a los flujos de efectivo netos esperados, el

1 Jensen (1983) proporciona un amplio debate sobre estas y otras cuestiones metodológicas.
Jensen y Smith 3 1984

riesgo, y por lo tanto cómo afectan el valor de la empresa. El uso de teorías positivas
incorrectas conduce a decisiones que tienen resultados inesperados e indeseables.

Al revisar el desarrollo de la teoría de las finanzas corporativas comenzamos en la

Sección 2 con un breve resumen de los principales pilares teóricos de la economía

financiera. Las principales áreas de la política financiera corporativa (presupuestación de

capital, estructura de capital y política de dividendos) se discuten en las Secciones 3 a 5.

2. Bloques de construcción fundamentales

Los años transcurridos desde 1950 han sido testigos de la formulación de los

principales pilares de la teoría moderna de la economía financiera:

Teoría eficiente del mercado—análisis del comportamiento de equilibrio de los

cambios de precios a través del tiempo en los mercados especulativos.

Teoría de cartera—análisis de procedimientos óptimos de selección de valores


para toda la cartera de valores de un inversor.

Teoría de los precios de los activos de capital—análisis de los determinantes de

los precios de los activos en condiciones de incertidumbre.

Teoría de precios de opciones—análisis de los determinantes de los precios de las

reclamaciones contingentes, como opciones de llamada y bonos corporativos.


Teoría de la Agencia—análisis del control de los conflictos de incentivos en las
relaciones contractuales.

El desarrollo de un conjunto de teorías que abordan estas cuestiones ha

evolucionado con el tiempo en aproximadamente este orden. Aquí, los resumimos

brevemente con énfasis en aspectos centrales de la política financiera corporativa.


2.1 Teoría eficiente del mercado

La hipótesis de mercado eficiente sostiene que un mercado es eficiente si es

imposible obtener beneficios económicos al operar con la información disponible.


Documentos de Cowles (1933)
Jensen y Smith 4 1984

la incapacidad de cuarenta y cinco agencias profesionales para pronosticar cambios en el


precio de las acciones. Otros trabajos tempranos sobre el terreno realizados por estadísticos
como Working (1934), Kendall (1953) y Osborne (1959; 1962) documentan que los precios
de las acciones y las materias primas se comportan como un paseo aleatorio, es decir, los
cambios en el precio de las acciones se comportan como si fueran dibujos aleatorios
independientes. Esto significa que no se puede esperar que las reglas técnicas de trading
basadas en la información de la serie de precios anteriores hagan rendimientos por encima
de lo normal.
Samuelson (1965) y Mandelbrot(1966) proporcionan la lógica teórica moderna
detrás de la hipótesis de los mercados eficientes de que los cambios inesperados de precios
en un mercado especulativo deben comportarse como dibujos aleatorios independientes si
el mercado es competitivo y los beneficios comerciales económicos son cero. 2 Lay sostiene
que los cambios inesperados en los precios reflejan nueva información. Dado que la nueva
información por definición es información que no se puede deducir de la información
anterior, la nueva información debe ser independiente con el tiempo. Por lo tanto, los
cambios inesperados en los precios de seguridad deben ser independientes a través del
tiempo para que los beneficios económicos esperados sean cero. En la literatura de
economía, esta hipótesis ha sido desarrollada independientemente por Muth (1961). A
llamado la hipótesis de las expectativas racionales, ha tenido un impacto dramático en el
análisis macroeconómico.
La hipótesis de los mercados eficientes es quizás la hipótesis más ampliamente
probada en todas las ciencias sociales. Un factor importante que conduce a la gran cantidad
de evidencia empírica sobre esta hipótesis son los datos disponibles por el establecimiento
del Centro de Investigación en Precios de Seguridad (CRSP) patrocinado por Merrill Lynch
en la Universidad de Chicago. El centro creó archivos informáticos precisos de los precios
de cierre mensuales, los dividendos y los cambios de capital para todas las acciones en la
Bolsa de Nueva York desde 1926 y los precios de cierre diarios de todas las acciones en
las bolsas de Nueva York y Estados Unidos desde 1962 [Lorie y Fisher (1964 ) describe
los datos básicos y su estructura.] Consistente con la

2 Probablemente el primero en caracterizar los precios en los mercados de seguridad como eficiente fue
Bachelier (1984). Aunque anticipó la hipótesis de los mercados eficientes y desarrolló modelos que
describían los precios de las opciones y la distribución de los cambios de precios, su trabajo pasó en gran
medida desapercibido durante más de cincuenta años.
Jensen y Smith 5 1984

hipótesis de mercados eficientes, estudios empíricos detallados de los precios de las acciones
indican que es difícil obtener beneficios por encima de lo normal mediante el comercio de
datos disponibles públicamente porque ya está incorporado precios de inseguridad. Fama
(1970; 1976) proporciona revisiones de las pruebas. Sin embargo, la evidencia no es
completamente unilateral; véase, por ejemplo, Jensen (1978), que ofrece una revisión de
algunas anomalías.
Si los mercados de capitales son eficientes, entonces el valor de mercado de la
empresa refleja el valor actual o f los flujos de efectivo netos futuros esperados de la
empresa, incluidos los flujos de efectivo de oportunidades de inversión futuras. Por lo tanto,
la hipótesis de los mercados eficientes tiene varias implicaciones importantes para las
finanzas corporativas. En primer lugar, no hay ambiguedad sobre la función objetiva de la
empresa: los gerentes deben maximizar el valor de mercado actual de la empresa. 3 por lo
tanto, la dirección no tiene que elegir entre maximizar el valor actual de la empresa o su
valor futuro, y no hay razón para que la administración tenga un horizonte temporal que
sea demasiado short. En segundo lugar, no hay ningún beneficio para manipular las
ganancias por acción. Las decisiones de gestión que aumentan las ganancias, pero no
afectan a los flujos de efectivo representan un esfuerzo desperdiciado. En tercer lugar, si
se emiten nuevos valores a precios de mercado que reflejen una evaluación imparcial de
los beneficios futuros, se elimina la preocupación por la dilución o el intercambio de
proyectos de valor actual neto positivo con nuevos tenedores de valores. En cuarto lugar,
los retornos de seguridad son medidas significativas de rendimiento de las empresas. Esto
permite a los académicos utilizar los retornos de seguridad para estimar los efectos de
varias políticas corporativas y eventos en el valor de mercado de la corporación. A partir
del análisis Fama, Fisher, Jensen and Roll (1969) del efecto de las divisiones de acciones
sobre el valor de las acciones de la firma, este research empírico ha producido una rica
gama de evidencias para aumentar las teorías positivas en las finanzas corporativas.
Mencionamos algunas de las principales contribuciones recientes en cada una de las
grandes esferas políticas que se examinan en las Secciones 3 a 5 infra.

3 Para que los titulares de seguridad prefieran el valor maximización también requiere que las decisiones
de inversión y financiamiento de la empresa afecten las oportunidades de consumo de los titulares de
seguridad sólo a través de cambios en la riqueza.
Jensen y Smith 6 1984

2.2 Teoría de la cartera

Antes de Markowitz (1952; 1959), se prestó poca atención a la selección de


carteras. El análisis de seguridad se centró en la selección de valores infravalorados; una
cartera se tomó generalmente como una acumulación de estos valores. Markowitz señala
que si el riesgo es un atributo indeseable para los inversores, la mera acumulación de
"ganadores" previstos es un procedimiento de selección de cartera deficiente porque ignora
el efecto de la diversificación de la cartera en el riesgo. Analiza la cuestión de la cartera
normativa: cómo seleccionar folios de puertos que maximicen la utilidad esperada de los
inversores en condiciones en las que los inversores elijan entre carteras sobre la base del
rendimiento esperado de la cartera y el riesgo de cartera medido por la varianza del
rendimiento de la cartera. Define el conjunto eficiente de puertos como aquellos que
proporcionan tanto el rendimiento máximo esperado para una varianza dada como la
varianza mínima para un retorno esperado dado. Su análisis de la media varianza
proporciona contenido formal al significado de la diversificación, una medida de la
contribución de la covarianza entre los retornos de la seguridad a la riesgosidad de una
cartera, y las reglas para la construcción de una cartera eficiente. La teoría de la cartera
implica que la empresa debe evaluar los proyectos de la misma manera que los
inversionistas evalúan los valores. Por ejemplo, no hay recompensas o penalizaciones per
se asociadas con la diversificación corporativa. (Por supuesto, la diversificación podría
afectar al valor al afectar a los costes de quiebra previstos y, por lo tanto, a los flujos.)

2.3 Teoría de los precios de los activos de capital

Treynor (1961), Sharpe (1964) y Lintner (1965) aplican el análisis normativo de


Markowitz para crear una teoría positiva de la determinación de los precios de los activos.
Dadas las demandas de los inversores por valores implícitos en el modelo de selección de
cartera de varianza media de Markowitz y suponiendo una oferta fija de activos, resuelven
los precios de seguridad de equilibrio en un mundo de un solo período sin impuestos.

Aunque el riesgo total se mide por la varianza de los rendimientos de la cartera,


Treynor, Sharpe y Lintner demuestran que en equilibrio un valor individual tiene un precio
reflejan su contribución al riesgo total, que se mide por la covarianza de su rentabilidad con
el rendimiento de la cartera de mercado de todos los activos. Esta medida de riesgo se
denomina comúnmente activos "sistemáticos" riesgo. La forma más sencilla del modelo de
precios de activos de capital produce la siguiente expresión para los rendimientos esperados
de equilibrio, E-R j , en el activo j:
Jensen y Smith 7 1984

E-R j-A F-- E - R M -- R F


donde RF es la tasa de interés sin riesgo; E-RM es el rendimiento esperado de la cartera
de mercado de todos los activos; y la covarianza entre el retorno de la
activo j y el retorno del mercado dividido por la varianza de la rentabilidad del mercado,
es la medida del riesgo sistémico del activo j. Por lo tanto, la teoría de precios de activos
define el costo de oportunidad de capital para las decisiones de presupuestación de capital
de la empresa. Se ha dedicado mucha investigación alas extensiones y pruebas empíricas
del modelo. Jensen (1972) proporciona una encuesta de gran parte de la literatura, Roll
(1977) ofrece críticas a las pruebas del modelo de precios de activos de capital, y Schwert
(1983) proporciona una encuesta de las desviaciones relacionadas con el tamaño de los
rendimientos promedio de los previstos por el modelo de precios de activos de capital. 4

2.4 Teoría de precios de opciones

El modelo de fijación de precios de activos de capital proporciona una teoría positiva


para la determinación de los rendimientos esperados y, por lo tanto, vincula el precio actual

de los activos con los beneficios futuros esperados. Además, muchos problemas

importantes de política corporativa requieren el conocimiento de la valoración de activos


que, al igual que las opciones de llamada, tienen pagos que están supeditados al valor de

otro activo. Black y Scholes (1973) proporcionan una clave para este problema en su

solución al problema de valoración de la opción de llamada. Una opción de llamada

americana otorga al titular el derecho de comprar una acción a un precio de ejercicio

específico en cualquier momento antes de una fecha de ejercicio especificada. Señalan


que una posición libre de riesgo puede ser mantenida por una cobertura entre una opción y

su stock cuando la cobertura se puede ajustar continuamente a través del tiempo.

Para evitar oportunidades de ganancias de arbitraje sin riesgo, el retorno a la


cobertura debe ser igual a la tasa libre de riesgo del mercado; Esta condición produce una
expresión para el precio de llamada de equilibrio.

4 Los modelos alternativos de valoración, como el modelo de precios de arbitraje sugerido por Ross (1976)
o el modelo de precios de activos basado en el consumo sugerido por Breeden (1979), pueden eventualmente
conducir a una mejor comprensión de la estructura de los precios de seguridad y las limitaciones de los
precios de los activos decapital. Sin embargo, en este momento, cada uno de estos modelos implica que los
rendimientos esperados están relacionados con la contribución de una garantía a una medida particular del
riesgo total.
Jensen y Smith 8 1984

Los Black/scholes señalan que, si la distribución del flujo de efectivo de la empresa


es fija, el análisis de precios de opción se puede utilizar para valorar otras reclamaciones

contingentes como el capital y la deuda de una empresa con palanca. En este punto de vista,

el patrimonio neto de una empresa con palanca es una opción de llamada sobre el valor

total de los activos de la empresa con un precio de ejercicio igual al valor nominal de la

deuda y una fecha de vencimiento igual a la fecha de vencimiento de la deuda. El análisis


Black/Scholes produce un modelo de valoración para el capital y la deuda de la empresa.

Un aumento en el valor de los activos de la empresa aumenta los beneficios esperados al

capital y aumenta la cobertura de la deuda, aumentando el valor actual de ambos. Un

aumento en el valor nominal de la deuda aumenta la reclamación de la deuda sobre los

activos de la empresa, aumentando así el valor de la deuda, y dado que los accionistas son
reclamantes residuales, reduce el valor actual del capital; Un aumento en el tiempo de

amortización de la deuda o en la tasa sin riesgo reduce el valor de la deuda y aumenta el

valor de mercado del capital. Un aumento en la tasa de varianza o en el tiempo hasta el

vencimiento aumenta la dispersión de los valores posibles de la empresa en la fecha de

vencimiento de la deuda. Dado que los tenedores de deuda tienen un plazo máximo que
pueden recibir, un aumento en la dispersión aumenta la probabilidad de incumplimiento,

reduciendo el valor de la deuda y aumentando el valor del capital. Para una revisión de esta

literatura, véase Smith (1976; 1979) y Cox and Ross (1976).

2.5 Teoría de la Agencia

Definida de manera estrecha, una relación de agencia es un contrato en el que una

o más personas [los principales] contratan a otra persona [el agente] para realizar algún

servicio en su nombre, lo que implica delegar alguna autoridad de toma de decisiones.


Spence y Zeckhauser (1971) y Ross (1973) proporcionan análisis formales tempranos de

los problemas
Jensen y Smith 9 1984

estructurar la compensación del agente para alinear sus incentivos con los intereses del
director. Jensen y Meckling (1976) a pesar de que los problemas de agencia que emanan

de los conflictos de intereses son generales a prácticamente toda la actividad cooperativa

entre individuos interesados en sí mismos, independientemente o no, de la manera


jerárquica sugerida por la analogía de la agencia principal.

Jensen y Meckling definen los costos de agencia como la suma de los costos de

estructuración de contratos (formales e informales): monitoreo de los gastos por parte del

principal, gastos de fianza por parte del agente y la pérdida residual. La pérdida residual es
el costo de oportunidad asociado con el cambio en las actividades reales que se produce

porque no paga para hacer cumplir todos los contratos perfectamente. Argumentan que las

partes en los contratos hacen previsiones racionales de las actividades a realizar y

estructuran los contratos para facilitar esas actividades. En el momento en que se negocian

los contratos, las acciones motivadas por los incentivos establecidos a través de los
contratos se anticipan y se reflejan en los precios y condiciones de los contratos. Por lo

tanto, los costes de agencia de cualquier relación son nacidos por las partes de la relación

de contratación. Esto significa que algunas personas) siempre pueden beneficiarse ideando

formas más eficaces de reducirlos. Jensen y Meckling utilizan el marco de la agencia para

analizar la resolución de conflictos de intereses entre accionistas, managers y tenedores de


bonos de la firma.

El desarrollo de una teoría de la estructura óptima del contrato en una empresa

implica la construcción de una teoría general de las organizaciones. Jensen (1983) describe

el papel de la teoría de la agencia en tal esfuerzo. Fama (1980) y Fama y Jensen (1983a;

1983b) analizan la naturaleza de las reclamaciones residuales y la separación de la gestión


y el riesgo en la corporación y en otras formas organizativas. Proporcionan una teoría

basada en las compensaciones de la distribución de riesgos y otras ventajas de la forma


corporativa con los costos de su agencia para explicar la supervivencia de la forma

corporativa en actividades no financieras complejas y a gran escala. También explican la

supervivencia de los propietarios, asociaciones, mutuas y organizaciones sin fines de lucro


en otras actividades. Dado que la característica distintiva principal entre estos
Jensen y Smith 10 1984

formas organizativas es la naturaleza de sus reclamaciones residuales o de equidad, este


trabajo aborda la pregunta: ¿Qué tipo de reclamación de equidad debe emitir una

organización? Esta pregunta es un predecesor natural a la cuestión de la cantidad óptima

de deuda en relación con el capital, la cuestión de la estructura de capital, que se ha


discutido durante mucho tiempo en las finanzas.

Un factor que contribuye a la supervivencia de la corporación son las restricciones

impuestas a las decisiones de inversión, financiamiento y dividendos de los gerentes por lo

que Manne (1965) llama el mercado para el control corporativo. Jensen y Ruback (1983)
argumentan que este mercado es el ámbito en el que los equipos de gestión alternativos

compiten por los derechos para gestionar los recursos corporativos, con los accionistas que

desempeñan un papel relativamente pasivo aceptando o rechazando las ofertas de toma de

control de la competencia. En los últimos diez años, se ha examinado exhaustivamente los

efectos en el precio de las acciones asociados con las tomas de control de las empresas a
través de fusiones, ofertas de licitación, un nd peleas de representación. La evidencia indica

que las ofertas de licitación exitosas producen aproximadamente un 30 por ciento de

rendimiento anormal del precio de las acciones en las acciones de las empresas objetivo y

un 4 por ciento de rendimiento anormal del precio de las acciones en las acciones de las

empresas licitadoras, mientras que para las fusiones los numeros son del 20 por ciento y
del 4 por ciento. Jensen/Ruback proporcionan una reseña de esta literatura.

3. Decisiones de presupuesto de capital

En su libro de 1951, Capital Budgeting, Dean recomienda que la firma tome decisiones de
inversión mirando a los mercados de capitales por el costo de capital de la empresa,

aceptando cada proyecto con una tasa interna de rendimiento que exceda este costo de capital

determinado por el mercado. (La tasa interna de retorno es el tipo de descuento al que el

valor actual de los flujos de efectivo netos es igual a cero). Posteriormente, Lorie y Savage
(1955) e Hirshleifer (1958) se basan en el análisis anterior de Fisher (1907; 1930) y Lutz y

Lutz (1951) para analizar las deficiencias en el criterio interno de decisión de tasa de retorno

(por ejemplo, puede producir decisiones que no son únicas y no puede tener en cuenta
Jensen y Smith 11 1984

correctamente una estructura de precios de interés a término no plana). Ofrecen el criterio

del valor actual neto para la inversión decisiones como solución. La regla de valor actual

neto ordena al gerente que descarte los flujos de efectivo del proyecto al coste de capital

basado en el mercado y que acepte todos los proyectos con valores descontados positivos.

El análisis de las decisiones de inversión de la empresa ha sido bien durante tanto tiempo
que ahora las mejores discusiones están en los libros de texto[por ejemplo, Brealey y Myers

(1981, Parte 2)].

El criterio del valor actual neto puede aplicarse de una manera relativamente

sencilla cuando el mercado de capitales contiene reclamaciones negociadas en proyectos


de identidad, por ejemplo, proyectos de expansión de escala. En este caso, las nuevas
reclamaciones pueden tener un precio observando los precios de las reclamaciones

existentes para proyectos idénticos. Sin embargo, para los nuevos proyectos, se requiere

una teoría para identificar las características del proyecto en son importantes para

determinar el costo del capital. La teoría de fijación de precios de activos identifica esas
características y la forma en que determinan el costo de capital del proyecto y, por lo tanto,

proporciona una teoría para valorar los flujos de efectivo en el presupuesto de capital bajo

incertidumbre.

4. Política de estructura de capital

4.1 La propuesta de irrelevancia

En 1958, Modigliani/Miller sentó una base importante para una teoría positiva de
la estructura financiera mediante el desarrollo de las implicaciones del equilibrio del
mercado para la política de deuda óptima. Demostraron que, dada la política de inversión
de la empresa, e ignorando los impuestos y los costes de contratación, la elección de la
política de financiación de la empresa no afecta al valor de mercado actual de la empresa.
5 Su propuesta de irrelevancia en la estructura de capital demuestra que la elección de la

política de financiación por parte de la empresa no puede afectar al valor de la empresa


siempre que no afecte a la distribución de probabilidad de los flujos de efectivo totales a la
empresa. La propuesta de irrelevancia de Modigliani/Miller es un caso especial de la

5 Este argumento básico fue anticipado por Williams (1938, págs. 72-75).
Jensen y Smith 12 1984

propuesta desarrollada por Coase (1960) de que, a falta de costos de contratación y efectos
patrimoniales, la cesión de los derechos de propiedad deja sin afectar el uso de los recursos

reales. Para una revisión de la literatura de irrelevancia de la estructura de capital, véase

Fama (1978).

4.2 Hacia una política de financiación óptima

Si bien Modigliani y Miller (1958) cambiaron permanentemente el papel del

análisis económico en las discusiones sobre la estructura del capital, su trabajo no ofrece

explicaciones para las políticas de financiación corporativa observadas en la práctica. La

propuesta de irrelevancia de Modigliani/Miller nos dice que, si las políticas de financiación

corporativa afectan el valor de la empresa, deben hacerlo cambiando la distribución de


probabilidad de los flujos de efectivo de la empresa. La distribución del flujo de efectivo

puede verse afectada por el tejido de la política de financiación porque hay importantes

consecuencias fiscales, o porque los costos de contratación y agencia son importantes, o

porque hay otras interdependencias importantes entre la elección de la política de


financiamiento y la elección de la política de inversión.

Impuestos El primer análisis que aborda la pregunta normativa "¿Cómo debe

establecerse la relación deuda/equidad óptima?" siguió la admonición de Modigliani/Miller

para evitar confundir las políticas de inversión y financiación. Al mantener fijada

explícitamente la política de inversión, el análisis se centra en otros factores que influyen


en los flujos netos de efectivo. Modigliani y Miller (1963) alegaron que, dado que el

impuesto sobre los beneficios corporativos permite la deducción de los pagos de intereses

en el cálculo de los ingresos imponibles, más deuda en la estructura de capital, menor será

la obligación del impuesto sobre sociedades, mayores flujos de efectivo después de

impuestos y mayor será el valor de mercado de la empresa.


Miller (1977), basándose en el análisis de Farrar y Selwyn (1967) y Black (1973),
argumenta que la ventaja fiscal de la deuda es exagerada al considerar el impuesto sobre

los beneficios corporativos en aislamiento de los impuestos sobre la renta de las personas

físicas. Argumenta que la ventaja del impuesto de sociedades de la deuda se compensa con
Jensen y Smith 13 1984

tasas de impuestos personales sobre los ingresos de deuda de los inversores que son más

altos que las tasas impositivas sobre los ingresos de capital de los inversores. Además,

Brennan y Schwartz (1978) también sostienen que la ventaja del impuesto de sociedades

de la deuda es menor porque el escudo del impuesto sobre los intereses se pierde si la

empresa se declara en quiebra y liquidación. Además, DeAngelo y Masulis (1980)


sostienen que los escudos fiscales sustitutos, como los créditos fiscales a la inversión,

también reducen la ventaja fiscal corporativa de la deuda.

Bankruptcy Costs Kraus y Litzenberger (1973) formalizan el argumento de que el

escudo del impuesto de sociedades se ve compensado por el aumento de los costos de


bancarrota esperados, para producir una teoría de la estructura de capital óptima. Los
aumentos en el apalancamiento aumentan la probabilidad de quiebra y, por lo tanto,

aumentan los costos de bancarrota esperados. El punto en el que el apalancamiento

adicional genera un aumento de los costos de bancarrota esperados que compensan la

subvención fiscal a la deuda incremental define la estructura de capital óptima.


Los costos de bancarrota pueden tomar dos formas, directa e indirecta. Warner

(1977a) examina la magnitud de los costos directos de bancarrota para una muestra de

empresas ferroviarias. Considera que el valor actual esperado de los gastos de bolsillo

asociados con la bancarrota es pequeño en relación con el valor de mercado de la empresa.

Su análisis evita muchos de los problemas de estudios anteriores que consistieron en gran
parte en exámenes de bancarrotas personales de pequeñas empresas.

Además de los costos directos de quiebra, Baxter (1967) argumenta que hay

importantes costos indirectos de la bancarrota. Los costos de quiebra indirectos son costos

de contratación específicos que surgen porque la política de inversión de la empresa y otras

decisiones de asignación de recursos (como las políticas de compensación corporativa y de


marketing) no son fijas. Los costos indirectos incluyen pérdida de ventas, pérdida de

beneficios, costos asociados con restricciones en el endeudamiento de la empresa, y una


compensación más alta que los gerentes demandan debido a una mayor probabilidad de

desempleo. Algunos de estos costos surgen porque el fideicomisario concursal es un agente

del tribunal y por lo tanto tiene incentivos limitados para tomar decisiones de inversión o
financiamiento que maximicen el valor. Las buenas estimaciones de estos costos aún no
Jensen y Smith 14 1984

existen; pero en general, es poco probable que sean triviales.

Los costos de la agencia Existen conflictos de intereses entre los accionistas

comunes, los tenedores de bonos y los gerentes porque las decisiones corporativas que

aumentan el bienestar de uno de estos grupos a menudo reducen el bienestar de los demás.

Jensen y Meckling (1976) utilizan el marco de la agencia para proporcionar un análisis


positivo de los efectos de los conflictos de intereses entre los accionistas, gerentes y

tenedores de bonos en las decisiones de inversión y financiación de la empresa.

Argumentan que ver el problema de la estructura financiera como uno de determinar las

cantidades óptimas de deuda versus capital es demasiado estrecho. En términos más


generales, el problema implica determinar la estructura óptima de propiedad de la empresa,
incluyendo las cantidades relativas de deuda y capital en poder de gerentes y forasteros, así

como los detalles de la deuda (a corto plazo, a largo plazo, público, privado, convertible,

exigible y los convenios asociados con cada uno) y el capital (Acciones comunes con

enajenación sin restricciones o restringidas, la asignación de derechos de voto, acciones


preferentes, warrants, etc.). En su nivel más general, el problema de la estructura de capital

implica la determinación de la totalidad del conjunto de contratos entre accionistas,

tenedores y administradores, así como otros agentes en el nexo de los contratos, incluidos

clientes, empleados, menores, aseguradoras, etc.

Myers (1977) y Smith y Warner (1979) proporcionan un análisis detallado de la


tecnología de monitoreo y bonos para el control del conflicto de intereses entre los tenedores de
bonos y los accionistas, demostrando cómo los contratos de bonos observados deben variar en
respuesta a estos problemas de agencia. Smith y Watts (1982) examinan el control del conflicto
entre accionistas y gerentes. Analizan la estructura de los contratos de compensación de gestión,
centrándose en las compensaciones entre salarios, opciones sobre acciones, acciones restringidas,
planes de bonificación y otras disposiciones de compensación observadas con frecuencia.
Mayers y Smith (1982) analizan las compras de seguros corporativos y argumentan que los
contratos de seguros producen una asignación eficiente de la asunción de riesgos y proporcionan
una administración eficiente de los reclamos.6
6 Ha habido investigaciones significativas relacionadas con la elección corporativa de los procedimientos
contables con las presiones políticas y las políticas financieras y de compensación de gestión de la empresa.
Para una revisión de esta literatura, véase Holthausen y Leftwich (1983).
Jensen y Smith 15 1984

4.3 Política de arrendamiento corporativo

El arrendamiento es un acuerdo contractual en el que una empresa adquiere los

servicios de un activo durante un período de tiempo determinado y, por lo tanto, es una

alternativa a la compra del activo. Myers, Dill y Bautista (1976), Miller y Upton (1976), y

Lewellen, Long y McConnell (1976) analizan la decisión de arrendamiento corporativo. Al


igual que en el análisis original de la estructura de capital Modigliani/Miller, cuando la

distribución del flujo de efectivo no se ve afectada, la política de arrendamiento no tiene

ningún efecto sobre el valor de la empresa. Sin embargo, a la igual que la deuda, el
arrendamiento puede afinidad con los flujos de efectivo de la empresa de varias maneras.

Dada la decisión de inversión, el arrendamiento ofrece una alternativa a la compra que


puede afectar a la incidencia de impuestos y, por lo tanto, a los flujos de efectivo de las

sociedades después de impuestos. Cuando las tasas impositivas difieren entre el arrendador

y el arrendatario, el arrendamiento brinda oportunidades para reducir el pago total de

impuestos al trasladar los escudos fiscales a las personas y empresas que los valoran más.

Flath (1980) y Klein, Crawford y Alchian (1978) en sus análisis de la decisión de


arrendamiento corporativo expresan explícitamente la suposición de que las decisiones de

inversión y otras decisiones de asignación de recursos son fijas. Flath analiza la reducción

de los costes de contratación asociados al leasing cuando la vida útil del activo es

significativamente más larga que el período durante el cual una empresa o individuo en

particular espera utilizar el activo. Klein, Crawford y Alchian analizan las condiciones en
las que es más eficiente tener activos de propiedad conjunta en lugar de ser propiedad

independiente y operados bajo arrendamiento u otros acuerdos contractuales. Ellos

describen que los costos de la agencia se reducen cuando los activos específicos de la

organización (activos que son más valorados dentro de la organización que en su mejor uso

alternativo) son propiedad en lugar de arrendados.

4.4 Resultados empíricos recientes relacionados con la estructura de capital Issues

Exchange ofrece ofertas de intercambio masulis (1980a; 1983). Argumenta que,

dado que las ofertas son simplemente un swap de una clase de valores por otra, la
Jensen y Smith 16 1984

transacción no tiene ningún efecto en la política de inversión de la empresa y, por lo tanto,

no debería tener ningún efecto sobre el valor de la empresa si el teorema Modigliani/Miller

es aplicable. Mide los efectos en los precios de seguridad de la empresa de un cambio de

estructura financiera relativamente puro, proporcionando evidencia importante sobre la

importancia de los impuestos, la agencia y otras hipótesis. Su análisis es complementado


por el papel McConnell y Schlarbaum (1981) sobre bonos de renta y el examen de

Mikkelson (1981) de llamadas de valores convertibles. En su conjunto, las pruebas

presentadas en estos documentos son sorprendentemente incompatibles con las

predicciones de la propuesta Modigliani/Miller. Cada uno de los estudios documenta


cambios de valor de capital estadísticamente significativos asociados con cambios en el
apalancamiento corporativo. En promedio, los eventos que aumentan el apalancamiento se

asocian con rendimientos positivos de los accionistas, mientras que los eventos que

disminuyen el apalancamiento están asociados con rendimientos negativos de los

accionistas. Los estudios también indican que los efectos fiscales por sí solos no pueden
explicar los principales resultados.

Recompras de acciones La evidencia sobre los cambios en los precios de capital

asociados con las recompras de acciones comunes es consistente con la de las ofertas de

intercambio; los eventos de aumento de apalancamiento generalmente están asociados con

rendimientos positivos de los accionistas. Dann (1981), Masulis (1980b) y Vermaelen


(1981) examinan el efecto de las ofertas de licitación de recompra de acciones corporativas

sobre el valor de la empresa. Encuentran que la prima promedio por encima del precio de

mercado de la acción es de aproximadamente el 23 por ciento y el retorno anormal

promedio a los accionistas no participantes de las empresas de recompra es de

aproximadamente el 15 por ciento. Vermaelen (1981) encuentra que cuando una


corporación recompra sus acciones a través de compras de mercado abierto los accionistas

ganan rendimientos anormales promedio de aproximadamente 4 por ciento. Por el


contrario, Dann y DeAngelo (1983) y Bradley y Wakeman (1983) examinan las recompras

negociadas de forma privada de grandes accionistas en bloque y encuentran que los

accionistas no participantes pierden aproximadamente el 4 por ciento en estas


transacciones. Una explicación de las pérdidas del accionista en las recompras negociadas
Jensen y Smith 17 1984

en comparación con las ganancias en la oferta de licitación y las ofertas de oferta abierta y

recompras de marcas abiertas y recompras es que reflejan la pérdida de los beneficios

previstos de las adquisiciones a la empresa de recompra, ya que las ofertas de adquisición

se cancelan con frecuencia en el momento de tales recompras dirigidas.

Security Sales Ibbotson (1975) examina la sale de nuevas emisiones de acciones


sin sazonar entre 1960 y 1969 y documenta que las emisiones se ofrecieron con un

descuento promedio del 11,4 por ciento en relación con su precio de mercado un mes
después de la emisión. También encuentra que después de la negociación del primer mes

de operaciones, los accionistas sólo ganan tasas normales de rendimiento. Weinstein (1978)

examina los bonos corporativos recién emitidos, encontrando que están infravalorados en

aproximadamente 0.4 por ciento en emisión. Al igual que las emisiones de acciones no sin

temporada, en los meses subsiguientes ganan una tasa normal de rendimiento. Smith (1977)
documentos que las ofertas de acciones suscritas para nuevas ediciones sazonadas están
0.5 por ciento y 0.8 por ciento.

Scholes (1972) presenta evidencia de que los precios caen aproximadamente 2 por

ciento en las ofertas de acciones comunes secundarias y que estos efectos de precios son

independientes del tamaño de la oferta. Esta evidencia, junto con la de Smith que

documenta la ausencia de cualquier efecto significativo y anormal del precio de las


acciones asociado con las ventas de acciones a través de ofertas de derechos, indica que,
contrariamente a muchas conjeturas, la lista de suministro de capital a una empresa es

altamente elástica. Smith documenta economías significativas de escala en los costos de

flotación, y Hansen y Pinkerton (1982) muestran que los costos de flotación disminuyen

con la propiedad de existencias concentrada.

Bond Pricing Varios documentos examinan la eficiencia de los mercados de bonos


corporativos con respecto a diversos eventos y proporcionan una mejor comprensión de los

efectos de varias opciones de política. Weinstein (1977) examina los cambios en el precio
de los bonos en torno al anuncio de cambios en la ruta de los bonos y concluye que la

información reflejada en los cambios de calificación está totalmente incautada en los

precios de los bonos antes del anuncio de cambio de calificación. Wakeman (1981) analiza
Jensen y Smith 18 1984

las razones de la existencia de agencias de calificación de bonos a pesar de que la

información reflejada en los cambios en la calificación de bonos ya se refleja en los precios

de los bonos. Ingersoll (1977) examina el momento de las llamadas de los bonos

convertibles. Aunque su análisis sugiere que estos bonos se llaman sistemáticamente a

precios significativamente superiores a los predichos por su modelo, las implicaciones para
acciones que maximizan el valor de la empresa son inquietadas.

Warner (1977b) analiza una muestra de ferrocarriles en bancarrota, demostrando que los
tribunales se desvían de la prioridad absoluta en la resolución de reclamaciones en la

reorganización. Se fija que los precios de mercado de los bonos de estas empresas para

reflejar una evaluación imparcial de sus salarios en el proceso de reorganización.

5. Política de dividendos

5.1 La propuesta de irrelevancia

En 1961, Miller/Modigliani amplió su análisis de la estructura de capital a la

política de dividendos. Argumentan que mientras la distribución de probabilidad de los

flujos de efectivo de la empresa sea fija y no haya efectos fiscales, la elección de la política

de dividendos de la empresa deja el valor de mercado actual de la empresa sin verse

afectado. En su análisis, el aumento de los dividendos se financia con la venta de nuevas


acciones. Debido a que el valor total de la empresa se mantiene constante, la venta de

nuevas acciones reduce el precio por acción de las acciones existentes en un monto igual

al aumento del dividendo por acción pagado a partir del producto de la venta. Esto significa

que, para los accionistas existentes, existe una compensación uno por uno entre los

dividendos esperados más altos y las menores ganancias de capital esperadas. Por lo tanto,
con la distribución de probabilidad los flujos de efectivo fijos, la política de dividendos es

irrelevante.

Las preguntas relativas a 1) por qué las empresas pagan dividendos y 2) los efectos
de las políticas alternativas de dividendos cuando se permite que las distribuciones de flujo
de efectivo de las empresas varíen con la política de dividendos han sido la fuente de mucho

debate y examen empírico. Black (1976) proporciona un resumen conciso de los problemas
Jensen y Smith 19 1984

no resueltos.

5.2 Hacia una política óptima de dividendos

Al determinar una política óptima de dividendos, una pregunta importante es cómo


los valores de mercado los dividendos en efectivo frente a las ganancias de capital. La
propuesta de dividendos Miller/Modigliani demuestra que, si para el proveedor marginal
no hay un costo diferencial de producir dividendos o ganancias de capital y si para el
demandador marginal no hay beneficio diferencial para dividendos o ganancias de capital,
luego un dólar de dividendos y un dólar de ganancias de capital se valoran por igual. Por
lo tanto, el argumento de "pájaro en mano" de que la política de dividendos importa porque
los inversores valoran los dividendos actuales, más que las ganancias de capital futuras de
capital son falsas. La valoración se determinará por el costo marginal de la producción de
dividendos y ganancias de capital; sin costos diferenciales de producción, las preferencias
se reflejarán únicamente en cantidades relativas de dividendos y ganancias de capital, no
en el valor de las empresas.

Impuestos Brennan (1970) sugiere que tasas impositivas efectivas más altas sobre
los dividendos en relación con las ganancias de capital darán lugar a mayores rendimientos
esperados antes de impuestos sobre acciones de alto dividendo de riesgo equivalente.
Miller y Scholes (1978) argumentan que en la desventaja fiscal de los dividendos se ve
reducida por la capacidad del inversionista para compensar los ingresos por dividendos por
deducciones de intereses en empréstitos, combinado con la inversión de los ingresos del
préstamo en medios de acumulación protegidos por impuestos, como los contratos de
seguros de vida y cuentas de jubilación. En este momento se desconoce si este mecanismo
de reducción de impuestos es utilizado por suficientes inversores para afectar a los precios.
7

Costos de la agencia Debido a que los pagos de dividendos no financiados por


nuevas ventas de acciones reducen la base de activos que aseguran los bonos corporativos,
los valores de los bonos se pueden aumentar al proporcionar una protección adecuada
contra la expropiación mediante pagos de dividendos sin restricciones. Smith y Warner
(1979) y Kalay (1982) analizan las restricciones a los dividendos especificadas en los
contratos de bonos corporativos. Muestran que a través de la identidad del flujo de efectivo,
las políticas de dividendos e inversiones son interdependientes; especificar un máximo más
bajo en dividendos impone un mínimo más alto en la fracción de ganancias retenidas en la
empresa. Sin embargo, una mayor retención de ganancias impone costos de sobreinversión
a una empresa

7 Además, existe una aparente contradicción entre el análisis Miller/Scholes de dividendos y el modelo de
base imponible de Miller (1977)de estructura financiera. Los mecanismos que se aplican Miller/Scholes para
evitar impuestos sobre los dividendos también se pueden aplicar para evitar impuestos personales sobre los
ingresos por intereses. Esto aparentemente elimina los tipos impositivos diferenciales efectivos sobre el
capital y la deuda que se basan en el modelo de Miller. El problema aún no ha sido resuelto.
Jensen y Smith 20 1984

que espera pocos proyectos rentables a lo largo de la vida del bono. Por lo tanto, la teoría

predice que una empresa no regulada que pronostica proyectos de inversión futuros
rentables recurrentes establecerán un máximo bajo en dividendos y, por lo tanto, un mínimo

alto en retenciones. Esto reducirá tanto los requisitos para el capital social recaudado

externamente como los costos de flotación de capital asociados, así como el valor actual

de los costos de agencia.

5.3 Resultados empíricos relacionados con la política de dividendos

El análisis de la política de dividendos ha procedido con una estrecha interacción

entre la teoría y las pruebas empíricas. Varios autores estiman los efectos directos de los

dividendos en los precios de los precios de los precios de los precios. La evidencia es mixta.

Charest (1978), Aharony y Swary (1980), Asquith and Mullins (1983) y Brickley (1983)
documentan cambios positivos anormales en el precio de las acciones en torno a la fecha

de anuncio de cambios positivos en los dividendos. Sin embargo, estos estudios son

incapaces de distinguir entre los cambios de precios causados por la información revelada

al mercado a través de los cambios de dividendos y los cambios de precios causados por

un efecto de dividendo puro.


Los resultados de los exámenes transversales del efecto de los rendimientos de

dividendos sobre los rendimientos esperados no están resueltos. Litzenberger y


Ramaswamy (1979; 1982) concluyen que los dividendos más altos están asociados con

mayores rendimientos esperados; Black and Scholes (1974) y Miller and Scholes (1981)

concluyen que los dividendos más altos no tienen ningún efecto sobre los rendimientos
esperados; y Long (1978) concluye que los dividendos más altos están asociados con

menores rendimientos esperados. Litzenberger/Ramaswamy sostienen que su examen del

efecto del rendimiento de los dividendos en el rendimiento esperado emplea información

más previa sobre la política de dividendos corporativos y, por lo tanto, produce


estimaciones más eficientes. Miller/Scholes argumentan que el procedimiento
Litzenberger/Ramaswamy introduce sesgo en la estimación, exagerando la magnitud del

efecto de dividendo estimado. Long examina la Citizens Utilities Corporation, una empresa

única con dos clases de stock que difieren sólo en términos de sus dividendos y tratamiento
Jensen y Smith 21 1984

fiscal: una clase recibe dividendos en efectivo y la otra recibe dividendos bursátiles. Las

circunstancias especiales de esta empresa proporcionan controles poderosos para la

potencial con función de diferencias en las políticas de inversión y financiación en las

pruebas habituales de efectos de la política de dividendos. Long encuentra que la clase que

recibe dividendos en efectivo tiene un precio de prima sobre la clase que recibe dividendos
de acciones.

1. Conclusiones

La profesión financiera ha pasado de un campo en gran medida ad hoc, orientado


normativamente con poca base científica para la toma de decisiones a uno de los campos

más ricos y emocionantes de la profesión económica. La economía financiera ha

progresado a través de sus propuestas de irrelevancia política de la década de1960 hasta

una etapa en la que la teoría y la evidencia tienen una orientación muy útil para ofrecer al

gestor financiero en ejercicio. La teoría y la evidencia ahora son lo suficientemente ricas


como para que surjan análisis razonables de muchos problemas detallados, como la

valoración de reclamos contingentes, convenios óptimos de contratos de bonos y una

amplia gama de problemas de contratación. Sin embargo, la ciencia aún no ha

proporcionado un marco satisfactorio para resolver todos los problemas que enfrenta el

oficial financiero corporativo. Algunas de las cuestiones no resueltas más importantes son
cómo decidir: (1) el nivel del pago de dividendos, (2) la estructura de vencimiento de los

instrumentos de deuda de la empresa, (3) la comercialización de los valores de la empresa

(es decir, deuda pública frente a privada colocada, derechos frente a ofertas suscritas) y (4)

las cantidades relativas de deuda y capital en la estructura de capital de la empresa.

Esperamos que las fronteras del conocimiento en finanzas corporativas continúen


expandiéndose. Esa expansión promete ser rápida en la próxima década, y los resultados

de esta investigación serán de gran valor para resolver los problemas prácticos a los que se
enfrentan los funcionarios financieros corporativos.
Jensen y Smith 22 1984

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