Financiamiento Traducido

Machine Translated by Google
WPS6036
Documento de trabajo de investigación de políticas 6036
Financiamiento de empresas en países en desarrollo
Lecciones de la investigación
meghana ayyagari
Asli Demirguc-Kunt
Vojislav Maksimovic
El Banco Mundial
Grupo de Investigación para el Desarrollo
Equipo de Desarrollo de Finanzas y Sector Privado abril

2012
Documento de trabajo de investigación de políticas 6036
Resumen
Este documento revisa y sintetiza la investigación teórica y empírica sobre
funcionar. A continuación, el documento se centra en las opciones de
el papel de las finanzas en los países en desarrollo. En primer
financiación disponibles para las pequeñas y medianas empresas en los
lugar, el documento presenta los hechos estilizados sobre las empresas en
países en desarrollo y destaca las áreas que necesitan investigación
los países en desarrollo, así como el marco legal, financiero e institucional más adicional.
amplio en el que se encuentran estas empresas.
Este documento es un producto del Equipo de Desarrollo del Sector Privado y Finanzas, Grupo de Investigación para el Desarrollo. Es parte de un esfuerzo mayor del Banco
Mundial para proporcionar acceso abierto a su investigación y hacer una contribución a los debates sobre políticas de desarrollo en todo el mundo. Los documentos de trabajo de
investigación de políticas también se publican en la Web en http://econ.worldbank.org.

Se puede contactar al autor ademirguckunt@worldbank.org.
La serie de documentos de trabajo sobre investigación de políticas difunde los resultados del trabajo en curso para fomentar el intercambio de ideas
sobre cuestiones de desarrollo. Un objetivo de la serie es obtener los resultados rápidamente, incluso si las presentaciones no están completamente
pulidas. Los trabajos llevan los nombres de los autores y deben ser citados en consecuencia. Los hallazgos, interpretaciones y conclusiones expresadas
en este documento son responsabilidad exclusiva de los autores. No representan necesariamente las opiniones del Banco Internacional de
Reconstrucción y Fomento/ Banco Mundial y sus organizaciones afiliadas, o las de los Directores Ejecutivos del Banco Mundial o los gobiernos que
representan.
Producido por el Equipo de Apoyo a la Investigación

Financiamiento de empresas en países en desarrollo:
Lecciones de la investigación
meghana ayyagari Asli Demirguc-Kunt Vojislav Maksimovic1
Palabras clave: desarrollo financiero, bancos, mercados, finanzas corporativas, crecimiento, pymes
Clasificación JEL: G00, G3, 01
1
Meghana Ayyagari, Escuela de Negocios, Universidad George Washington, Funger Hall 401, Washington DC
20052, Estados Unidos. Correo electrónico: ayyagari@gwu.edu. Asli Demirguc-Kunt, Banco Mundial, 1818 H Street NW, Washington DC
20433, EE. UU. Correo electrónico: ademirguckunt@worldbank.org. Vojislav Maksimovic, Escuela de Negocios Robert H. Smith, Van
Munching Hall, Universidad de Maryland, College Park, MD 20742, EE. UU. Correo electrónico: vmaksimovic@rhsmith.umd.edu. Los
hallazgos, interpretaciones y conclusiones de este documento son responsabilidad exclusiva de los autores y no representan necesariamente las
opiniones del Banco Mundial, sus directores ejecutivos o los países que representan.
1. Introducción
La teoría reciente del desarrollo ha demostrado que el desarrollo financiero es un determinante crítico de
emprendimiento, innovación y crecimiento. Sin embargo, el acceso a la financiación y sus determinantes varía
ampliamente entre empresas e instituciones a nivel de país. Los economistas financieros también discrepan sobre el papel
diferentes tipos de sistemas financieros, bancario versus basado en el mercado e informal versus formal, jugar
en el desarrollo de un país. Investigación que analiza el papel de diferentes sistemas financieros en
diferentes países y su impacto diferencial a nivel de empresa es crucial para dar forma a la política
prescripciones para los países en desarrollo.
En este artículo recopilamos y evaluamos el conocimiento actual sobre el papel de las finanzas en
países en desarrollo. En la Sección 2, comenzamos con una descripción de los hechos estilizados sobre las empresas
en las economías en desarrollo, sentando las bases para discutir las limitaciones institucionales que estas empresas
cara y el impacto del acceso a la financiación externa. Revisamos los hallazgos sobre los problemas de la agencia
y los problemas de gobierno corporativo que enfrentan las grandes empresas en las economías en desarrollo. estas firmas
tienen un conjunto diferente de problemas de agencia que los de los países desarrollados, que surgen de su
estructuras de propiedad concentrada, la importancia de las conexiones políticas en estos países y
la prevalencia de sistemas legales y financieros débiles. También observamos que las distribuciones del tamaño de las empresas en
Las economías en desarrollo están dominadas por microempresas y pequeñas empresas. Pequeñas empresas, especialmente informales
microempresas, son las mayores creadoras de empleo en muchos de estos países. Sin embargo, un
El examen de los patrones de financiación entre tamaños de empresas revela que las empresas pequeñas son más
limitado que las grandes empresas en el acceso a la financiación externa. Esto es importante ya que aunque
las finanzas informales son muy frecuentes en muchas economías, en el margen parece ser financiación bancaria
que se asocia con el crecimiento de la empresa. En general, la investigación muestra que las empresas en desarrollo
Las economías no son tan productivas como las de las economías desarrolladas.
En la Sección 3, discutimos y criticamos los desafíos empíricos en la financiación del desarrollo.
la investigación y las diferentes técnicas que han evolucionado para hacer frente a estos desafíos, incluyendo
regresiones entre países, enfoques de variables instrumentales y métodos de datos de panel. Nosotros también
destacar cómo los problemas de datos y errores de medición son más serios en el desarrollo
investigación de finanzas en comparación con la investigación de finanzas corporativas en economías desarrolladas. Nosotros entonces
discutir el papel de los modelos teóricos en esta literatura para generar predicciones consistentes con
los hallazgos empíricos sobre las diferencias en las instituciones entre países.
2
La sección 4 detalla las diferentes limitaciones institucionales que enfrentan las empresas en el desarrollo
economías. En primer lugar, destacamos la investigación que establece el vínculo entre el desarrollo financiero y
crecimiento económico. Un extenso cuerpo de trabajo en esta área incluyó a través del país, a nivel de la industria,
y evidencia empírica a nivel de empresa que establece que el acceso a financiamiento externo tiene un efecto positivo
efecto sobre el crecimiento. Luego discutimos la literatura en derecho y finanzas que ha establecido la
importancia de las instituciones legales y la protección de los derechos de propiedad para el desarrollo financiero y ha
demostrado que muchos países en desarrollo tienen instituciones legales débiles que no apoyan los derechos
de los inversores o permitir la protección del contrato. Las empresas y los inversionistas en estas economías también están
impedido por las barreras de información que surgen de los estándares contables deficientes y la falta de
intercambio de información a través de burós de crédito y registros públicos de crédito. Combinando estos
limitaciones es el papel de la intervención del gobierno en forma de programas de préstamos dirigidos por el estado,
la corrupción y favorecer a las empresas políticamente conectadas.
En la Sección 5, nos enfocamos en temas de finanzas corporativas relacionados con la empresa y cómo se
afectados por las instituciones que discutimos en la sección 4. Los estudios empíricos aquí se han centrado en
las causas institucionales de las restricciones de financiamiento que enfrentan las empresas y cómo los patrones de financiamiento de las empresas
y las opciones de estructura de capital varían entre los países desarrollados y en desarrollo. Revisando el
evidencia sobre la estructura de capital de la empresa, encontramos que las instituciones legales y el nivel de bancos y acciones
el desarrollo del mercado son determinantes importantes de las elecciones de apalancamiento y vencimiento de la deuda de las empresas
estructuras Hay un debate emergente sobre el papel de las tenencias de efectivo. Si bien algunos estudios encuentran que
el efectivo y las líneas de crédito son sustitutos de la liquidez, otros encuentran que las líneas de crédito son los dominantes
fuente de liquidez corporativa, y que las empresas usan efectivo solo como seguro contra el flujo de efectivo futuro
deficiencias Se necesita más investigación para entender qué papel juegan las instituciones en la determinación de la
papel del efectivo y si este varía entre los diferentes tipos de empresas en diferentes sectores.
En esta sección, también revisamos la actividad de emisión de capital en todo el mundo. Con
globalización, ha habido un gran aumento en las emisiones de capital global, incluidas las emisiones públicas iniciales
ofertas públicas iniciales (IPO), lo que sugiere que muchas empresas nacionales son capaces de saltarse sus
instituciones y recaudar dinero en los mercados internacionales. Hay un debate activo en esta área sobre la
motivaciones de las empresas que se van al extranjero y los consiguientes efectos de valoración. La evidencia más reciente
parece sugerir que la reducción del costo de capital y la sincronización del mercado son impulsores clave de
emisiones de capital internacional. La sección concluye con una revisión de las leyes privadas internacionales
3
mercados de acciones y capital de riesgo, que están mucho menos desarrollados que los de los países desarrollados
países.
Una gran parte de esta literatura se ha centrado en cómo las pequeñas empresas son más severamente
limitada por el acceso a la financiación. En esta sección también presentamos nuevas estadísticas en 99
países en desarrollo sobre el porcentaje de pequeñas y medianas empresas (PYME) con acceso a
cuentas bancarias, servicio de sobregiro y líneas de crédito. Encontramos que el porcentaje de PYMES con
el acceso a estos instrumentos financieros aumenta monótonamente desde los países de ingresos bajos a los de ingresos altos.
Las secciones 6 y 7 abordan la prevalencia de diferentes sistemas financieros en todo el mundo
y sus méritos relativos. Comenzamos con una revisión de la evidencia sobre el banco versus el mercado.
en la Sección 6. La evidencia sugiere abrumadoramente que los bancos y los sistemas basados en el mercado
los sistemas son complementarios y coevolucionan a medida que los países se vuelven más ricos y desarrollados. Nuevo
La investigación también muestra que diferentes estructuras financieras pueden ser mejores para promover la economía.
actividad en las diferentes etapas del desarrollo económico de un país. La sección 7 compara el papel de
sistemas financieros formales versus informales y muestra que sirven a diferentes segmentos de empresas
población y no son sustitutos. Algunos estudios han argumentado que países como China son únicos
en su gran dependencia de canales de financiación informales y alternativos en comparación con otros
países. Sin embargo, otros han demostrado que incluso en China, el canal de financiación formal,
específicamente la financiación bancaria, se asocia positivamente con un mayor crecimiento y reinversión, mientras que
los sistemas informales de financiación no lo son.
En la Sección 8, destacamos las áreas que necesitan investigación adicional y concluimos con políticas
implicaciones del cuerpo existente de evidencia teórica y empírica sobre el financiamiento en
países en desarrollo.
2. Datos estilizados sobre las empresas en los países en desarrollo
Gran parte de nuestra intuición acerca de las finanzas corporativas proviene de investigaciones realizadas sobre empresas en el
UU. u otros países desarrollados. Las empresas de los países en desarrollo difieren de las empresas de los países desarrollados
países a lo largo de varias dimensiones tales como distribuciones de tamaño, propiedad, patrones de financiamiento y
limitaciones institucionales. En esta sección, describimos nueve características distintivas de las empresas en
4
países en desarrollo. Esto servirá como trasfondo para la discusión que sigue y nos ayudará
relacionar las características de las empresas con las características estructurales de las economías en las que operan.
1. Propiedad concentrada y separación del flujo de efectivo y los derechos de voto: la mayoría de las
grandes corporaciones en los países en desarrollo tienen accionistas mayoritarios que a menudo son empresas
controladas por otras empresas con familias adineradas en la parte superior de la cadena.
Como se muestra en la Tabla 1 adaptada de La Porta, López-de-Silanes y Shleifer (1999), excepto en
economías con muy buena protección de los accionistas (derechos anti-directores altos), relativamente pocas
empresas son de propiedad generalizada y la mayoría generalmente están controladas por familias. o el estado.
Por lo tanto, la forma dominante de organización empresarial en los países en desarrollo es un gran grupo
empresarial piramidal controlado por una familia que consta de varias (a veces cientos) de empresas cotizadas y
no cotizadas (ver, por ejemplo, Khanna y Palepu, 2000; La Porta, Lopez-de
-Silanes, Shleifer y Vishny (en adelante LLSV), 1999a; Claessens, Djankov y Lang, 2000 y Morck, Stangeland y
Yeung, 2000). Los accionistas mayoritarios de estas empresas suelen ejercer el control al tener derechos de voto muy
por encima de sus derechos de flujo de caja a través de estructuras piramidales (ver Tabla 1) y participaciones cruzadas
(La Porta, López-de Silanes y Shleifer, 1999; LLSV 2000). El problema de agencia en estas empresas, por lo tanto, no es
la incapacidad de los gerentes para servir los intereses de los accionistas como en una corporación de propiedad amplia,
sino más bien la expropiación de los accionistas minoritarios por parte de los grandes accionistas mayoritarios.
2. Opciones de estructura de capital: La financiación mediante deuda, específicamente la financiación

bancaria, es la principal fuente de financiación externa para las empresas de todos los tamaños en los países en
desarrollo (véase la Figura 1). Al mercado de bonos corporativos y los mercados de valores organizados suelen
acceder empresas más grandes que necesitan financiamiento a largo plazo (por ejemplo, Beck, Demirguc-Kunt y
Maksimovic, 2008).
Los factores institucionales y de países específicos (por ejemplo, el crecimiento del PIB, la inflación, el nivel de
desarrollo del mercado de capitales, la protección de los inversores y la política fiscal) explican las diferencias
sistemáticas entre las opciones de apalancamiento de las empresas de los países en
desarrollo y de los países desarrollados (por ejemplo, Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt y Maksimovic). , 2001; Giannetti,
2003; Fan, Titman y Twite, 2010). Las empresas de los países en desarrollo tienen una mayor proporción de activos fijos
netos con respecto a los activos totales y también utilizan menos financiación de deuda a largo plazo que las empresas de
los países desarrollados (Demirguc-Kunt y Maksimovic, 1999). La menor cantidad de financiamiento a largo plazo por
cantidad de activos fijos puede atribuirse a derechos de
propiedad y ejecución débiles que reducen el valor de la garantía de los activos de la empresa y conducen a una menor
inversión en activos intangibles (Claessens y Laeven, 2003).
3. Bancos versus mercados: tanto los bancos como los mercados tienen un papel que desempeñar para
proporcionar acceso a la financiación y al desarrollo financiero en general. Lo que importa para el
desarrollo no es si un sistema financiero está basado en la banca o en el mercado, sino el desarrollo general de los bancos
y los mercados (ver Demirgüç-Kunt y Levine
5
2001; Levine 2002; Demirgüç-Kunt y Maksimovic, 2002). El gráfico 2 presenta datos a lo largo del
tiempo y entre grupos de ingresos de países (medianas) para el crédito privado de los bancos de depósito de dinero
y otras instituciones financieras en relación con el PIB, un indicador estándar del desarrollo de los intermediarios
financieros en la literatura sobre finanzas y crecimiento. La figura muestra que el Crédito Privado varía
positivamente con el nivel de desarrollo económico de los países y ha ido aumentando constantemente,
especialmente en los países de ingresos altos. La Figura 3 presenta datos similares para la capitalización del mercado
de valores en relación con el PIB, que indica el tamaño del mercado de valores en relación con la economía. La
Figura 3 muestra que esto también varía positivamente con el nivel de desarrollo económico y ha mostrado fuertes
aumentos en todos los grupos de ingresos a lo largo del tiempo. Demirguc-Kunt, Feyen y Levine (2011) argumentan
que las estructuras financieras pueden ser mejores para promover la actividad económica en diferentes etapas del
desarrollo económico de un país.
4. Acceso a capital extranjero: ha habido un gran aumento en la actividad de OPI globales y ofertas de acciones
experimentadas durante la última década , lo que sugiere que con la globalización, las instituciones y leyes nacionales
se están volviendo menos importantes para obtener financiamiento en los mercados de capital (Doidge, Karolyi y
Stulz, 2011; Kim y Weisbach, 2008). Una cotización en el extranjero viene con muchos beneficios asociados que
incluyen un menor costo de capital, una mayor base de accionistas, mayor liquidez, mayor prestigio y mayor precio
de las acciones (por ejemplo, Stulz, 1999; Karolyi, 2006; Doidge, Karolyi y Stulz, 2004; Levine y Schmukler, 2007).
Además, la inversión extranjera directa (IED) en el país de origen ofrece un sustituto parcial de la
financiación local al aliviar las restricciones de financiación de las grandes empresas (por ejemplo, Harrison,
Love y McMillan, 2004).
La entrada de bancos extranjeros tiene potencial para beneficios netos, incluida la introducción de
competencia y el aumento de la eficiencia (p. ej., Claessens, Demirgüç-Kunt y Huizinga 2001; Bonin,
Hasan y Wachtel, 2004) y la mejora del acceso al crédito,
especialmente para las grandes empresas (por ejemplo, Clarke, Cull y Martinez Peria, 2006). Sin embargo, la
evidencia empírica también sugiere que el entorno institucional subyacente a nivel de país es un determinante
importante de los efectos de los bancos extranjeros sobre los préstamos en los países en desarrollo (p. ej.,
Detragiache, Tressel y Gupta, 2008; Gormley, 2010; Mian, 2006). Los beneficios de los bancos extranjeros son
mayores en países con la información necesaria y los marcos contractuales y las estructuras de incentivos que pueden
facilitar el préstamo de transacciones automatizadas, que es la ventaja comparativa de los bancos extranjeros.
5. Fusiones transfronterizas: ha habido un rápido aumento en la actividad de fusiones transfronterizas en los

últimos años, con una gran mayoría de empresas privadas.
Las empresas de mayor valor y las empresas de países más ricos suelen comprar empresas de menor valor y
empresas de países más pobres (Erel, Liao y Weisbach, 2011; Makaew, 2010). Las fusiones transfronterizas se
producen en oleadas que se correlacionan con los ciclos económicos (Makaew, 2010) y se ven influidas por la
distancia geográfica entre el adquirente y el objetivo, los movimientos de divisas y su desempeño en el mercado
de valores (Erel, Liao y Weisbach, 2011).
6
6. Productividad: las empresas de los países en desarrollo, en promedio, tienen niveles de productividad laboral
muy bajos debido a una combinación de factores financieros, como el acceso deficiente a la financiación, y
factores organizativos, como las malas prácticas de gestión y la mala delegación. (Véase, por ejemplo, Bloom y
Van Reenen, 2007, 2010; Bloom, Mahajan, McKenzie y Roberts, 2010; Bartelsman, Haltiwanger y Scarpetta,
2009; Hsieh y Klenow, 2009). Sin embargo, varios
estudios han demostrado que el capital los rendimientos de la inversión en microempresas en los países en desarrollo
pueden ser muy altos en algunos casos, mientras que las tasas marginales promedio de rendimiento entre empresas
no parecen ser altas (Banerjee y Duflo, 2005; Udry y Anagol, 2006; McKenzie y Woodruff, 2008; Mel, McKenzie y
Woodruff, 2008).
7. Estructura de la industria y espíritu empresarial: La estructura y el crecimiento de la industria en

los países en desarrollo se ven afectados por el nivel de desarrollo financiero, el entorno empresarial y el
nivel de espíritu empresarial. Los sectores industriales que tienen una necesidad
relativamente mayor de financiamiento externo se desarrollan de manera desproporcionadamente más rápida en
países con mercados financieros más desarrollados (Rajan y Zingales, 1998). Las industrias que son industrias
de alta entrada natural tienen una entrada relativamente baja en países con regulaciones burocráticas de entrada
más estrictas (Klapper, Laeven y Rajan, 2006).
8. Rol de las pequeñas empresas: Las pequeñas empresas son un componente importante de la población
general de empresas tanto en los países industrializados como en los países en desarrollo (Bartelsman, Haltiwanger y
Scarpetta, 2004).2 Desempeñan un papel particularmente importante en el empleo y la creación de puestos de trabajo
en las economías en desarrollo. Las empresas pequeñas (de 1 a 100 trabajadores) y las empresas maduras (de más de
10 años) tienen la mayor proporción de empleo y creación de puestos de trabajo en comparación con las empresas
más grandes y jóvenes de los países
en desarrollo (véanse Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic, 2011b y Ayyagari, Beck y Demirguc Kunt, 2007).
Sin embargo, las pequeñas empresas también enfrentan mayores obstáculos financieros que las empresas más
grandes y se ven más gravemente afectadas cuando enfrentan restricciones financieras (ver Beck, Demirguc-Kunt
y Maksimovic, 2005).
9. Informalidad: Las empresas informales (o empresas que no están registradas) representan hasta la mitad
de toda la actividad económica en los países en desarrollo. Estas empresas suelen ser
pequeñas y, en comparación con las empresas formales, son extremadamente improductivas. Por lo general,
están a cargo de gerentes menos educados, no exportan, no tienen grandes clientes y no dependen de
financiamiento externo (ver La Porta y Shleifer, 2008).
Los canales de financiación informales que se basan en préstamos relacionales y los

mecanismos informales de gobernanza, como los que se basan en la confianza, la reputación y las relaciones,
desempeñan un papel importante para facilitar el acceso a la financiación en los países en desarrollo; esto es
especialmente cierto para las pequeñas empresas (p. ej., Allen, Qian y Qian, 2005; 2008). Sin embargo, se ha
demostrado que las finanzas informales están asociadas con una menor
2
Los países en desarrollo a menudo se caracterizan por el “punto medio perdido” en su distribución. Tybout (2000) muestra que en los países en
desarrollo hay un gran aumento en la distribución del tamaño de las empresas con 1-4 trabajadores, una caída en la número de empresas con 10-
49 trabajadores, seguido por un gran número de empresas con más de 50 trabajadores.
7
crecimiento y aumento de la ilegalidad de las empresas (por ejemplo, evasión de impuestos) que las finanzas
formales (ver Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic, 2010a; 2010b).
3. Empresas en países en desarrollo: teorías y problemas de investigación empírica
3.1 Modelos de empresas en países en desarrollo
Al analizar los modelos teóricos del comportamiento de las empresas en los países en desarrollo, una pregunta que
surge es la medida en que los modelos destinados a explicar la financiación y el gobierno corporativo en
países desarrollados ayudan a comprender cómo las empresas hacen frente a mayores imperfecciones en
economías en desarrollo. Muchos de los problemas a los que se enfrentan las empresas de los países en desarrollo, como las agencias
Los problemas y problemas de selección adversa son familiares en la literatura estándar sobre finanzas corporativas.
Sin embargo, se supone que la gravedad de estos problemas es mayor en los países en desarrollo, al
medida en que puede afectar el comportamiento de la empresa en formas que normalmente no observan los investigadores que estudian
empresas públicas en los países desarrollados.
Shleifer y Wolfenzon (2002) proporcionan un modelo que analiza hasta qué punto un
la imperfección del mercado, la capacidad de un empresario para desviar fondos de los accionistas externos, puede
predecir las diferencias en el tamaño de las empresas, el financiamiento de las empresas y los flujos de capital entre países. Ellos empiezan
con un emprendedor que tiene un proyecto para financiar en un país con protección imperfecta para
accionistas externos. El emprendedor decide cuánto capital social recaudar del exterior
inversores, determinando implícitamente también la escala del proyecto. Por imperfecciones en
el entorno legal, el empresario puede optar por desviar parte de las ganancias del proyecto,
sujeto al riesgo de que el robo pueda ser detectado y el empresario multado si es atrapado. los
probabilidad de que se detecte el robo y se multe al empresario se da exógenamente y se toma como
un índice de protección al inversionista en el país. El tamaño de la multa es una función dada de la
cantidad desviada. Este marco simple produce la estática comparativa esperada: Q de Tobin y
los dividendos son más altos y los beneficios privados más bajos en países con una mejor protección de los inversores.
Shleifer y Wolfenzon luego consideran un modelo de equilibrio de dos países en el que el capital
se le permite fluir entre países libremente o en los que no hay movilidad entre países.
Esto les permite obtener una serie de resultados de equilibrio general sobre el grado de
financiamiento, desvío de equilibrio y tamaño de la empresa, en función de la protección del inversionista. En esto
estructura con plena movilidad de capital, los países con mayor protección al inversor tienen menor
8
concentración de la propiedad y empresas más grandes. Sin movilidad de capital entre países, encuentran
que en países con una mejor protección de los inversores, las empresas no solo recaudan más fondos, sino
estos fondos también se invierten en proyectos de mayor productividad.
La configuración de equilibrio general también facilita los experimentos de política. en particular ellos
Examinar el efecto sobre los empresarios en un país con baja protección de los inversores de un inesperado
mejora de la protección bajo los dos regímenes - plena movilidad de capital y sin movilidad de capital.
Miran dos casos. Cuando la mejora de la protección jurídica se produce después de la creación de las empresas,
los empresarios pierden porque su pérdida por el mayor costo esperado de desviar fondos de
los inversionistas externos excede su participación en las ganancias más altas bajo una mejor protección al inversionista. Este
la pérdida es mayor en el caso de no movilidad de capitales ya que el nivel base de financiamiento externo es
mayor en ese caso. Cuando se producen mejoras en la protección de los inversores antes de que se establezcan las empresas,
hay dos casos. Los empresarios están mejor con una movilidad perfecta. Sin embargo, cuando hay
sin movilidad, aumentos en la protección del inversor en general aumenta el costo del capital desplazando
aspirantes a empresarios marginales. Como resultado, estos aspirantes a empresarios están peor.
Aunque de estructura simple, el modelo de Shleifer y Wolfenzon (2002) muestra que
Las diferencias entre los inversores en la protección entre países pueden generar predicciones consistentes con
numerosos hallazgos empíricos, tanto a nivel micro (por ejemplo, sobre las diferencias en la propiedad
concentración entre países como en La Porta et al., 1997, 1999, y Claessens et al, 2002) y en
el nivel macro (por ejemplo, la pregunta de por qué no fluye más capital de los países ricos a los países pobres
en Lucas, 1990). Que este modelo explique algunas de las regularidades en el tamaño de la empresa sugiere que el
La relación entre el tamaño de la empresa y la protección del inversor puede ser más compleja en un contexto en el que la
La relación entre el financiamiento externo obtenido y el tamaño de la empresa es en sí misma endógena.
Almeida y Wolfenzon (2004) analizan el papel de las empresas conglomeradas o negocios
grupos en economías con protección limitada de los inversores. Debido a esta fricción, como en Shleifer y
Wolfenzon (2002), los proyectos productivos no podrán obtener financiación completa. En concreto, los fondos
de un proyecto de baja productividad en una empresa no se implementará en proyectos más productivos en
otras empresas porque las empresas de alta productividad no pueden comprometerse a no desviar beneficios a
iniciados Por el contrario, un conglomerado opera un mercado interno de capitales y puede optimizar
asignar capital al mejor proyecto que controla. Mientras que el mercado interno de capitales de un conglomerado
9
facilita la asignación entre su cartera de activos, esta ventaja significa que un conglomerado
invertir en proyectos internos incluso si existen mejores proyectos en otras partes de la economía. esto difiere
del caso de una empresa independiente que no puede desplegar capital internamente, y es más probable que
redistribuir el capital utilizando el mercado público de capitales. Como resultado, aunque la conglomeración puede ser
privado óptimo para el conglomerado, disminuye la oferta de capital a través de los mercados públicos
a proyectos altamente productivos.
El modelo implica una relación no monótona entre el nivel de protección del inversor y
el efecto de los conglomerados en la asignación de capital en los países en desarrollo. Cuando el inversor
la protección es muy débil, los proyectos no pueden financiarse en los mercados públicos. Los conglomerados, con sus
los mercados internos de capital facilitan, al menos, la reasignación parcial de capital entre proyectos. En el
En el otro extremo, con una protección al inversor muy alta, los mercados públicos de capital son tan eficientes que
los conglomerados no favorecen los proyectos internos y la asignación de capital no se ve afectada por su
presencia. Sin embargo, cuando la protección de los inversores se encuentra entre estos dos extremos, los conglomerados pueden
ahogar el suministro de capital a los mercados públicos. Como resultado, la oferta de capital a empresas altamente
los proyectos productivos pueden disminuir a medida que aumenta la conglomeración.
Almeida y Wolfenzon (2004) sugieren que las débiles protecciones de los inversores pueden afectar la
incentivos de las empresas para convertirse en conglomerados. Aunque la intuición es convincente, la empírica
la evidencia sobre esta cuestión no está resuelta. Por ejemplo, Beck, Demirguc-Kunt y Maksimovic's
(2006) encuentran que, después de controlar por varios codeterminantes, las firmas más grandes en países con
Los sistemas legales menos eficientes no son más grandes que los de países con sistemas legales más eficientes.
mientras que el desarrollo del sistema financiero de un país se relaciona positivamente con la
Talla.
Almeida y Wolfenzon (2006) analizan formalmente cómo la capacidad de desviar recursos
afecta la formación de empresas piramidales en economías con débil protección al inversor. un listo
La explicación de tales empresas es que permiten que un grupo de inversionistas con pequeñas participaciones controlen
grandes empresas. Así, por ejemplo, si una familia posee el 50% de las acciones con derecho a voto de la Empresa A, y las acciones de la Empresa A
único activo es una participación del 50% en la empresa B, entonces la familia controla efectivamente una inversión cuatro veces
su tamaño. Las estructuras de gobierno que presentan una separación de propiedad y control son comunes en
muchos mercados emergentes (p. ej., Claessens, Djankov y Lang, 2000) y muchos países desarrollados
10
países como Canadá (por ejemplo, Morck, Strangeland y Yeung, 2000). Sin embargo, tal control
también podrá efectuarse utilizando acciones de doble clase y no podrá requerir una estructura piramidal.
Almeida y Wolfenzon (2006) argumentan que existe un segundo motivo para formar
empresas piramidales. La familia controladora de una empresa piramidal puede utilizar los flujos de efectivo de sus
empresa original para adquirir una participación mayoritaria en una segunda empresa, de la que pueden desviar
recursos, al tiempo que obliga a los otros inversores en su empresa original a compartir el efectivo resultante
deficiencias
Si bien su modelo es más general, la intuición básica subyacente es sencilla.
Suponga que un emprendedor tiene acceso a un proyecto de VAN positivo pero no tiene suficiente
capital para financiar toda la inversión. Además, suponga que el empresario puede desviar una determinada
porción ÿ de los flujos de efectivo de la nueva empresa sin costo. Cualquier inversionista externo potencial, por supuesto
Por supuesto, tenga en cuenta el desvío esperado en su demanda de acciones en la nueva empresa.
No obstante, siempre que la participación de los inversores externos en los fondos no desviados sea suficiente para
compensarlos por proporcionar suficiente capital, el proyecto será financiado. El emprendedor
podrá apropiarse de la totalidad del VAN del proyecto, teniendo en cuenta los ingresos tanto de su
participación en las ganancias del capital que aporta, y su desvío esperado de fondos.
Sin embargo, si ÿ es lo suficientemente grande, el empresario no podrá persuadir al exterior
inversionistas a participar en el proyecto porque no puede comprometerse a no robarles en el
futuro. En esta circunstancia, el control de otra empresa puede permitir al empresario emprender la
proyecto mediante el uso de los recursos de la empresa para proporcionar el capital para el nuevo proyecto que externa
Los inversores no están dispuestos a contribuir. Pero esto tiene un costo. Si bien el empresario aún puede
desvía una fracción ÿ de los flujos de efectivo de la nueva empresa, ahora tiene que compartir el efectivo restante
fluye con los demás accionistas de su empresa original, que aportaron parte del capital para
la nueva firma. Esto reduce el valor del nuevo proyecto para el emprendedor por debajo de su VAN, pero
lo deja mejor que si eso no se hubiera implementado como resultado de una mala protección de los inversores.
Este modelo simple hace predicciones sobre la selección de empresas que serán independientes
y esos serán propiedad dentro de las pirámides. Específicamente, los proyectos de VAN más altos serán independientes,
y la proporción de empresas independientes será mayor en países con una mejor protección de los inversores.
Además, generalizando ligeramente el modelo es posible mostrar que si los grupos empresariales son
11
creado para compensar la falla del mercado financiero debido a la protección inadecuada del inversor y no
debido a que la familia fundadora tiene mejores habilidades empresariales, se organizarán como pirámides.
Además, siempre que la primera empresa sea suficientemente rentable, los inversores externos en la empresa original
La empresa estará dispuesta a aportar capital incluso si se dan cuenta de que pueden ser expropiados por un
futura estructura piramidal.
La falta de protección de los inversores tiene implicaciones a nivel macro, ya que sistemáticamente
influye en el tipo de empresas que podrán ingresar a las industrias y las características de las
industrias que se desarrollan. Fulgheiri y Suominen (2010) desarrollan un modelo que ilustra los vínculos
entre el gobierno corporativo, la financiación y el crecimiento de la industria. En su modelo, como arriba,
emprendedores intentan financiar sus proyectos en un entorno con inversión limitada
proteccion. Los empresarios que obtienen financiamiento ingresan a la industria, por lo que en equilibrio de la industria
el grado de competencia es endógeno y depende del nivel de protección de los inversores.
El modelo es rico en que considera tanto el financiamiento de capital como el de deuda. Como antes, el
El empresario puede emitir acciones y luego desviar parte del flujo de efectivo a acciones para su propio uso. En
Además, el empresario puede emitir deuda. Sin embargo, el apalancamiento puede conducir a un cambio de riesgo. Por lo tanto, la
La estructura de capital óptima de la empresa y la capacidad de obtener capital para invertir en el proyecto depende de
los costos relativos de agencia de la deuda y el capital, que a su vez dependen de la medida en que el
la tecnología de la empresa permite el cambio o desvío de riesgos y en el nivel de protección del inversor.
Este modelo produce un vínculo directo entre las estructuras de capital y la concentración de la industria en
equilibrio. Para ver este vínculo, considere una disminución exógena en la protección del inversor. Más bajo
las protecciones para los accionistas externos menoscaban la capacidad de los empresarios para obtener capital social.
Esto tiende a reducir la entrada en la industria. Como resultado, la industria es menos competitiva y la
los beneficios esperados de las empresas que entran aumentan. Por lo tanto, las empresas que ingresan pueden soportar una
mayor nivel de deuda que conduce a una menor producción de la industria, mayores ganancias para las empresas establecidas y
mayor propiedad interna.
Fulgheiri y Suominen (2010) utilizan esta estructura para explorar la interacción de la financiación
y el desarrollo de la industria en los países en desarrollo. Como en Shleifer y Wolfezon (2004), pero para
Por diferentes motivos, los empresarios no se benefician inequívocamente de una mejor protección de los inversores.
Si bien una mejor protección les permite recaudar más capital, también conduce a una mayor entrada y
12
ganancias más bajas. Fulgheiri y Suominen (2010) argumentan que esta compensación conduce a una separación estable
en el que algunos países adoptan altos estándares de protección de los inversores, mientras que los empresarios
apoyar estándares más bajos.
Para las preguntas normalmente consideradas en finanzas corporativas, las diferencias en el inversor
la protección entre países desarrollados y en desarrollo son de primordial importancia. Sin embargo,
existen otras diferencias institucionales que pueden dar forma a la estructura empresarial y la política financiera. Estas
las diferencias se capturan en la distinción entre empresas formales e informales en el desarrollo
literatura financiera. Las empresas formales son aquellas que operan dentro del ámbito de competencia de un país.
autoridades reguladoras y fiscales. Podrán estar registrados, contar con los permisos necesarios para operar,
cumplen con la normativa laboral y son de conocimiento de las autoridades fiscales. Por el contrario, las empresas informales
no están registrados y es probable que operen fuera del alcance de los reguladores y los impuestos
3
sistema.
Rauch (1991) ofrece un modelo de tamaño de empresa y productividad en una economía caracterizada
por informalidad. En este modelo, las empresas pueden permanecer pequeñas y operar fuera del ámbito de
reguladores gubernamentales del mercado laboral. Una vez que cruzan un cierto tamaño de umbral, están obligados a
pagar un salario mínimo. Todos los participantes en el mercado laboral también tienen habilidades gerenciales que
permitirles dirigir empresas. Como en Lucas (1978), los niveles de habilidad varían. Aquellos con bajo nivel de gestión
las habilidades se convierten naturalmente en trabajadores. Aquellos con un alto nivel de habilidades gerenciales son capaces de crear
más riqueza administrando empresas más grandes y gravitan hacia el sector formal. Aquellos con intermedio
Habilidades Administrar empresas informales. Allí, aprovechan su capacidad de pagar menos de lo que
salarios mínimos a sus trabajadores. Dado que sus habilidades no son adecuadas para operar grandes empresas
rentablemente, la limitación del tamaño de la empresa en el sector informal no los restringe. Rauch
(1991) explora el efecto de las regulaciones laborales en la distribución de equilibrio del tamaño de las empresas y muestra
que existe una discontinuidad en el nivel en el que las regulaciones del salario mínimo entran en vigor.
efecto.
A lo largo de los años, se han desarrollado varias variantes de este modelo centrándose en la
requisito de que las empresas formales paguen impuestos que las empresas informales pueden evitar (Fortin, Marceau y
3
La distinción entre los dos tipos no es necesariamente tan clara en la práctica. Véase, por ejemplo, Ayyagari, Demirguc-
Kunt y Maksimovic (2010) sobre la evidencia de que muchas empresas en los países en desarrollo informan mal los ingresos a las autoridades
fiscales y pagan sobornos a los reguladores.
13
Savard, 1997 y Dabla-Norris, Gradstein e Inchauste, 2008). Un modelo reciente de de Paula
y Schenikman (2011) se centra en la compensación entre la informalidad y el costo de los fondos. Tiempo
las empresas informales pueden evitar impuestos, su estatus informal les dificulta proporcionar
colateral a los intermediarios financieros, lo que resulta en mayores costos de capital. De nuevo, hábil
Los empresarios valoran más la disponibilidad de financiación más barata que la capacidad de evadir impuestos sobre
operaciones a pequeña escala. Como resultado, los empresarios más calificados operan en el sector formal y
sus empresas son más grandes y más intensivas en capital. Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic
(2010) argumentan que la compensación entre la elusión fiscal y el acceso a la financiación bancaria no se limita
a las pequeñas empresas informales, sino que también afecta a las empresas registradas más grandes, ya que también tienen la
opción de ocultar ganancias ilegalmente. Sin embargo, si lo hacen, renuncian a la capacidad de demostrar su
rentabilidad y proporcionar garantías verificables a los bancos.
3.2
Cuestiones de investigación empírica
La investigación empírica en finanzas para el desarrollo enfrenta desafíos que son, en muchos sentidos, más severos
que en otras áreas. Algunos de estos desafíos surgen del tipo de preguntas que se
investigados y otros por cuestiones de datos.
Gran parte de la investigación en finanzas para el desarrollo es inherentemente de naturaleza comparativa: a menudo se pregunta
si la existencia de alguna institución o ley genera imperfecciones específicas del mercado, afectando
políticas y desempeño de la empresa. En finanzas corporativas, la investigación empírica generalmente emplea bastante
técnicas econométricas estándar, a menudo entre países y a veces en el contexto de
experimentos naturales. Debido a que algunos trabajos están estrechamente relacionados con el estudio de la política finita.
intervenciones de agencias gubernamentales, como en el financiamiento de pequeñas y microempresas,
algunas investigaciones en esta área también se prestan a ensayos controlados aleatorios (ECA).
Si bien los RCT todavía son relativamente raros en la investigación financiera, los experimentos naturales encajan fácilmente en
la tradición de estudio de eventos de las finanzas corporativas. Un ejemplo temprano de un estudio que utiliza un
escenario experimental es Johnson y Mitton (2003). El estudio examina el efecto de 1997 Asian
crisis financiera sobre el valor de las empresas políticamente conectadas en Malasia. La crisis redujo tanto
el valor de mercado de las empresas de Malasia y el valor esperado de los subsidios gubernamentales a
empresas políticamente conectadas. El estudio muestra que una de las principales respuestas políticas, la
La imposición de controles de capital en septiembre de 1998 benefició en gran medida a las empresas afiliadas al entonces Primer
14
Ministro Mahathir, y las empresas perjudicadas conectadas a su principal rival político. Porque el
introducción de controles coincidió con un importante realineamiento del gobierno, es posible identificar
el valor de las conexiones con los ganadores políticos. Sobre esta base, el documento concluye que “La
la evidencia sugiere que los controles de capital de Malasia proporcionaron una pantalla detrás de la cual las empresas favorecidas
podría ser apoyado.” Usando la metodología tradicional de estudio de eventos aplicada a un experimento natural,
Johnson y Mitton (2003) logran su objetivo de analizar el valor de las conexiones políticas
en Malasia durante la crisis de 1997.
Los RCT son ampliamente utilizados en la economía del desarrollo (ver, por ejemplo, Duflo, Glennerster,
y Kremer, 2008). En la financiación del desarrollo, se han utilizado principalmente para estudiar proyectos a pequeña escala.
empresas y temas como la educación financiera. Por ejemplo, Cole, Sampson y Zia (2010)
probar si el bajo uso de cuentas bancarias en las aldeas de Indonesia se puede atribuir a la falta de
alfabetización financiera de los aldeanos o a los costos asociados con el uso de intermediarios financieros.
Para probar esto, asignan aleatoriamente un programa de lecciones sobre cuentas bancarias a la mitad de una muestra de
564 hogares. Independientemente, ofrecen pagos al azar, que van desde US $ 3 a $ 14, por
abrir una cuenta bancaria. Encuentran que el programa de educación financiera que ofrecieron tenía un
menor efecto sobre el aumento de la demanda de cuentas bancarias, mientras que los pagos directos para la apertura
las cuentas bancarias estimulan en gran medida la demanda.
Los RCT y los experimentos naturales tienen una alta validez interna siempre que se cumplan los requisitos
Se cumplen las condiciones de aleatorización y exogeneidad, respectivamente. Ambas técnicas también son
4
relativamente fácil de entender y convincente. Sin embargo, en muchos casos para ser útil como
guía de política, los estudios deben ser válidos externamente, de manera que sus resultados puedan generalizarse y
aplicado fuera de la muestra. Como ha señalado Cartwright (2007), los intentos de generalizar los resultados de
un experimento específico fuera de la muestra requiere que el investigador haga suposiciones sobre el
comparabilidad de la muestra experimental con la población más general. En la práctica, esto a menudo
equivale a un emparejamiento informal de observables entre la muestra y la población de interés.
Sin embargo, esta generalización implica la pérdida de la principal ventaja de los ECA, que en la muestra
no se limitan a hacer coincidir los observables, sino que también se aleatorizan sobre los no observados
características (Cartwright, 2007).
4
Ver Cox (1958) para una fuente de referencia estándar.
15
A menudo necesitamos responder preguntas como: ¿Sirven también los controles de capital como conducto para
favores a las empresas fuera de los períodos de crisis? ¿Cuáles son las características institucionales que crean este
tipo de conexión entre las empresas y los gobiernos? ¿Hay otras políticas que son utilizadas por
otros países como sustituto de los controles de capital para canalizar recursos a empresas conectadas? Varios
Se han intentado enfoques en la literatura para abordar tales preguntas. La más sencilla es plantear una
relación entre la variable de interés y un conjunto de determinantes plausibles. Uno entonces usa
técnicas multivariadas para describir la asociación entre las variables de interés y el
instrumentos postulados. Se toma evidencia de asociación para apoyar la existencia de lo postulado.
relación. Este enfoque es problemático porque muchos de los determinantes plausibles pueden
no ser verdaderamente exógena, dando lugar a sesgos bien conocidos.
Un segundo enfoque, ampliamente adoptado, sigue el estudio de Rajan y Zingales (1998) sobre la
efecto del desarrollo financiero sobre la tasa de crecimiento de las industrias. Plantean que las industrias que
dependen del financiamiento externo crecen más rápido en países con sistemas financieros bien desarrollados.
El problema de identificación aquí, sin embargo, es que en cualquier país, la medida en que una empresa
depende de la financiación externa es en sí misma endógena e influida por el desarrollo de la
sistema financiero. La solución que adoptan Rajan y Zingales (1998) es utilizar la medida en que las industrias
en los EE. UU. dependen de la financiación externa para clasificar las industrias en financiera y financieramente
industrias independientes. Esta clasificación no depende de las condiciones de los países en desarrollo
o las tasas de crecimiento de las industrias en los países en desarrollo.
Una vez que las industrias se clasifican utilizando datos de EE. UU., Rajan y Zingales utilizan una diferencia en
enfoque de diferencias en el que utilizan la variación entre industrias en su dependencia de
finanzas y la variación entre países en su nivel de desarrollo financiero para evaluar el impacto
de las finanzas en el crecimiento de la industria. La ecuación específica que estiman es la siguiente:
Crecimiento de la industriai,k = ÿ
+
yo
ÿ k + ÿ (Dependencia Externak x Desarrollo Financieroi) + ÿ
Participación de la industriai,k + ÿ (Industria x Paísi) +

ÿ yo k (1)
donde Industry Growth es el crecimiento del valor agregado en la industria k en el país i; ÿ y ÿ son vectores de
dummies de industria y país; La Dependencia Externa es la dependencia de la industria k de
Finanzas; El desarrollo financiero es una medida del desarrollo financiero en el país i; Industria
La participación es la participación inicial del valor agregado de la industria k en el valor agregado total de fabricación de
dieciséis
país yo; La industria es un vector de otras variables de la industria que no varían entre países y
El país es un vector de otras variables del país que no varían entre industrias. el coeficiente
ÿ en la regresión anterior es la estimación de diferencia en diferencia que mide el diferencial
impacto en el crecimiento del desarrollo financiero en industrias altamente dependientes de financiamiento externo en relación con
industrias dependientes de bajo financiamiento externo.
El enfoque de Rajan-Zingales elude claramente los problemas de endogeneidad discutidos anteriormente.
Sin embargo, como siempre, hay un costo en términos de supuestos adicionales. En particular, este
El enfoque da por sentado que las industrias que dependen financieramente de los EE. UU. también serían
financieramente dependientes en los países en desarrollo, y que la restricción vinculante sobre la tasa de crecimiento
para una industria financieramente dependiente en un país en desarrollo es, de hecho, dependencia financiera. En
En algunos casos, estas suposiciones parecen muy razonables. En otros, lo parecen menos. Para
Por ejemplo, las industrias de crecimiento de alta tecnología podrían depender financieramente de los EE. UU. Sin embargo, tal
las industrias también pueden depender de la tecnología o verse afectadas por las economías de aglomeración. De este modo,
el sistema financiero puede no ser, por sí mismo, una restricción vinculante, pero es posible que un mejor sistema financiero no haga que tales
industrias crezcan más rápido en un país en desarrollo que carece de las otras condiciones.5
Fisman y Love (2007) critican la metodología por no medir hasta qué punto
Los sistemas financieros fomentan el crecimiento de industrias inherentemente financieramente dependientes, sino más bien
medir si los intermediarios financieros permiten que las empresas respondan a los impactos globales para generar oportunidades de crecimiento.6
En términos más generales, las estimaciones consistentes cuando las variables explicativas son endógenas pueden en
principio de obtenerse mediante variables instrumentales (IV). Sin embargo, encontrar variables que afectan
la variable explicativa endógena pero no tienen un efecto directo sobre la variable dependiente es
difícil en la práctica. Este es un problema familiar en las finanzas corporativas empíricas a nivel de empresa. Eso
5
Hausman, Hwang y Rodrik (2007) analizan cómo la secuencia en la que se desarrollan las industrias en un país depende de su ingreso y otras
condiciones económicas y políticas.
6
La metodología de Rajan y Zingales (1998) ha encontrado un amplio uso en finanzas. Beck (2002, 2003) utiliza la metodología
para mostrar que el desarrollo financiero influye en la estructura de las balanzas comerciales; Cetorelli y Gambera (2001) lo utilizan para mostrar que la
concentración bancaria promueve el crecimiento de industrias que son grandes usuarias de financiamiento externo; Claessens y Levine (2005) se basan
en Rajan-Zingales para examinar el impacto conjunto del desarrollo financiero y la protección de los derechos de propiedad sobre el acceso a la
financiación; y Beck, Demirguc-Kunt y Levine (2004) muestran que las industrias que naturalmente están compuestas por empresas más pequeñas
crecen más rápido en países con sistemas financieros mejor desarrollados.
17
es a menudo más desafiante a nivel internacional, ya que los cambios de impuestos o leyes, que son frecuentes
candidatos para instrumentos a nivel de empresa, rara vez son los mismos en todos los países.
Encontrar instrumentos para variables a nivel de país, como la calidad del banco de un país
reguladores también plantea cuestiones difíciles. Para ser exógenos, los instrumentos deben ser lo suficientemente
inflexible como para no verse afectado por los altibajos habituales de la economía y lo suficientemente importante
afectan las políticas gubernamentales y corporativas, pero no tienen efectos directos sobre las variables dependientes
de interés. Se han propuesto varias soluciones ingeniosas. Acemoglu, Johnson y Robinson
(2001), por ejemplo, utilizan las tasas de mortalidad de los primeros colonos europeos en las colonias como un instrumento para la
calidad de los sistemas legales en esos países en la actualidad.
instrumentos en estudios comparativos entre países es una cuestión de criterio.
También hay otro problema que surge en el uso de instrumentos en cross-country
estudios, referido por Morck y Yeung (2011) como una “tragedia de los comunes”. Frecuentemente,
Las variables de interés tienen más de una causa. Por lo tanto, suponga que estamos tratando de predecir la
tamaño del sector bancario de un país, y. Supongamos que en el modelo verdadero, desconocido, el casual
estructura es que y es una función lineal de las instituciones y leyes del país, , donde i =1,…n,
y un término de error
(2)
Supongamos también que existe una variable z tal que E( un

por todo yo
Supongamos además que, dado que se desconoce el modelo verdadero, la investigación procede de manera secuencial.
Así, el primer investigador estima
(3)
utilizando z como instrumento. Suponiendo que el instrumento pasa todas las pruebas de diagnóstico habituales, el
las estimaciones parecerían creíbles. Del mismo modo, un ejercicio posterior en el que se utilizó en su lugar de con z
y un instrumento también parecería creíble juzgado por sí mismo. Sin embargo, los dos
juntos sugerirían que z no podría haber sido un instrumento apropiado en el primer
regresión o en la segunda regresión, ya que una vez realizada la segunda regresión se convierte en
obvio que el instrumento en cada caso está correlacionado con una variable omitida, sesgando la
7
El argumento es que cuando la tasa de mortalidad era alta, el sistema legal se estableció para extraer recursos de la población
indígena en lugar de proteger los derechos de propiedad. Ver Murray para una crítica econométrica de este enfoque.
18
estimados. Este problema no es específico de la financiación del desarrollo. Durlauf, Johnson y Temple
(2005) lo discuten en el contexto de las regresiones de crecimiento. Sin embargo, Bazzi y Clemens (2010)
ilustrar su relevancia práctica discutiendo varios estudios comparativos bien conocidos que
utilizan repetidamente un número limitado de instrumentos, como el origen legal, en contextos en los que son
muy probable que se correlacione con las variables omitidas.
Un enfoque alternativo, adoptado cuando hay suficiente variación en el tiempo, ha sido utilizar
métodos de estudio de panel. Esto no solo permite el uso de efectos fijos, sino también efectos dependientes rezagados.
variables para modelar el ajuste parcial en el tiempo. Además, el uso de variables rezagadas como
instrumentos defendidos por Arellano y Bond (1991) y Blundell y Bond (1998), parece
resolver el problema de encontrar instrumentos válidos para su uso en estimadores GMM. Sin embargo, Bazzi y
Clemens (2010) señala un problema potencial que a menudo se pasa por alto: los instrumentos de variables rezagadas
pueden ser instrumentos débiles, lo que resulta en estimadores sesgados en muestras pequeñas. Ilustran estos
preocupaciones utilizando varios estudios de alto perfil que argumentan llegaron a conclusiones no respaldadas
porque las variables rezagadas en la estimación del panel GMM eran instrumentos débiles. Su análisis
sugiere fuertemente que el uso de variables rezagadas como instrumentos necesita ser justificado por evidencia
que estos instrumentos no son de hecho débiles.
Recientemente ha habido una gran controversia sobre la interpretación de
estimaciones de variables instrumentales en la economía del desarrollo y los méritos relativos de
utilizaron técnicas econométricas y ECA (ver en particular, Heckman y Uruza, 2010; Deaton,
2010; Imbens, 2010; y Angrist y Pischke, 2010). Como lo señala Cartwright (2007),
entre otros, tanto los métodos econométricos estándar como los RCT comparten la propiedad de que bajo la
supuestos requeridos por el método respectivo, se puede llegar a una conclusión causal válida. En
práctica, algunas de estas suposiciones no son comprobables, o pueden no ajustarse a los datos disponibles, y el uso de
cualquier método implica compensaciones que pueden ser controvertidas. Además, para una serie de cuestiones
que involucran preguntas de política de primer orden, los ECA no son factibles (Rodrik, 2008).
A pesar de estos problemas, argumenta Imbens (2010), existen grandes ventajas para
adoptar un marco RCT al examinar preguntas en las que el investigador puede tener la capacidad
asignar tratamientos a las empresas al azar, eludiendo así posibles problemas de autoselección y
endogeneidad Un ejemplo podría ser un estudio sobre si los pequeños préstamos benefician a las microempresas.
19
Dado que en estos casos los préstamos son bastante pequeños para los estándares de los EE. UU., el investigador podría estar creíblemente
capaz de determinar quién recibe el préstamo. Sin embargo, no está claro que esta aleatorización sea suficiente
para producir resultados imparciales en el tipo de experimentos realizados en Finanzas, donde los sujetos
observar qué tratamiento están recibiendo. Bulte, Pan, Hella, Beekman y Di Falco (2012)
argumentan que los experimentos que no son doble ciego pueden dar lugar a un efecto pseudo-placebo
lo que hace que los sujetos alteren su comportamiento. Se muestran en el contexto de un desarrollo
experimento económico de que estos efectos pseudo-placebo pueden ser grandes y pueden explicar todo el
efecto del tratamiento sobre los tratados, medido convencionalmente.
En muchos casos, sin embargo, las opciones prácticas se encuentran entre un estudio más limitado utilizando
técnicas cuasi-experimentales y un estudio transversal utilizando técnicas más descriptivas.
Tomemos, por ejemplo, la cuestión de si los bancos privados o estatales tienen más probabilidades de
facilitar el desarrollo económico. Esta cuestión fue examinada por LaPorta, López-de-Silanes,
y Shleifer (2002) utilizando una muestra representativa de 92 países. Para estos países obtienen la
proporción de propiedad del gobierno de los diez bancos más grandes en 1970. Encuentran que esto
cantidad se asocia con un desarrollo financiero posterior más lento y un menor crecimiento de la
la renta de la cápita y la productividad. Por el contrario, Cole (2009) utiliza un diseño de discontinuidad de regresión
examinar las diferencias en los resultados en áreas atendidas por 18 bancos privados y 5 estatales en
India. Los bancos se eligen por ser similares pero caer en diferentes lados de la decisión.
criterio utilizado por el gobierno indio para decidir qué bancos nacionalizar. Cole (2009) también encuentra que la
propiedad estatal reduce el desarrollo económico de los distritos afectados.8
Los dos documentos ilustran las compensaciones prácticas al evaluar los dos diseños de investigación.
Por un lado, parece atrevido argumentar que las experiencias de 18 bancos en un episodio histórico
en un país demuestran que la propiedad estatal provoca una reducción del crecimiento económico en todo el
mundo y tiempo.
9
Por otra parte, como señalan LaPorta, López-de-Silanes y Shleifer (2002),
sus regresiones de crecimiento, al tiempo que describe la relación entre la propiedad bancaria y la
crecimiento, no establecen causalidad. En ambos casos, hay múltiples formas en que la causalidad
se pueden reforzar las reivindicaciones. Para ganar más tracción, uno podría intentar encontrar otros similares
experimentos naturales para replicar el diseño de regresión-discontinuidad en otros países del
8
El pequeño tamaño de la muestra se debe a los requisitos de la metodología de discontinuidad de regresión. El documento también contiene muchos otros resultados
relacionados con la distribución del crédito en los distritos con sucursales de bancos privados y estatales.
9
Como señala Cole, el diseño de discontinuidad de regresión no es completamente aleatorio y da como resultado que los bancos estatales sean más grandes.
2
en el primer caso, o aplicar técnicas de emparejamiento o variables instrumentales en el segundo caso.
Es probable que sea difícil determinar cuál de esos enfoques es más eficiente, o incluso factible.
pregunta específica.
Como señala Deaton (2010), en muchos contextos que nos interesan, tanto los ECA como
Las técnicas econométricas que dependen de IV funcionan mejor cuando las entidades estudiadas son relativamente
homogéneo. Cuando hay heterogeneidad en cómo reaccionan las subpoblaciones a un instrumento específico, el uso de un
estimador IV arbitrario puede no proporcionar una buena estimación del efecto medio en el
población de un cambio en las variables explicativas. Para aclarar las cosas, considere un ejemplo en
que el investigador está tratando de estimar el efecto del estado de la empresa pública en el crecimiento de
empresas, donde las empresas eligen si ser o no públicas. Dado que el estado público es endógeno,
uno podría querer instrumentar para este estado. Sin embargo, si las empresas privadas son heterogéneas y
diferentes tipos de empresas privadas son inducidas a hacerse públicas en respuesta a diferentes instrumentos,
cada estimación instrumental del efecto del estatus público sobre el crecimiento diferirá. Bajo condiciones
derivados de Angrist e Imbens (1994), cada una de las estimaciones producirá un estimador de tratamiento promedio local (LATE).10
En general, estos serán diferentes y dependerán del instrumento específico.
usó. Deaton (2010) argumenta que, como resultado, ser útil para abordar cuestiones de política o probar
teoría, se debe considerar, quizás en un modelo más formal, el efecto de este tipo
de heterogeneidad en la interpretación de las estimaciones de variables instrumentales. Es más,
la heterogeneidad también afecta la interpretación de los ECA. Surgen problemas tanto al generalizar los resultados
de un ECA específico a otras poblaciones discutidas anteriormente y en la evaluación de reclamos de asignación aleatoria.11
La investigación empírica de finanzas corporativas en los países en desarrollo también enfrenta desafíos de datos
que son similares, pero más graves que la investigación en los países desarrollados. Por ejemplo, la mayoría de
los datos a nivel de empresa de los países en desarrollo utilizados por los investigadores se obtienen de
proveedores y se refiere a empresas que cotizan en bolsa. Estos proveedores seleccionaron los países y empresas para
cubren secuencialmente en la década de 1990 y más tarde, a menudo sobre la base del interés de los inversores en particular
mercados y empresas. Es probable que dicho interés esté relacionado con el desempeño reciente. Es más,
10. Véase Angrist e Imbens (1994), Heckman (1996) y Heckman y Vytlacil (1999, 2007).
11
En un experimento típico, los sujetos se asignan a un grupo de tratamiento ya un grupo de control. En caso de que una
de las asignaciones se perciba como más gratificante (p. ej., el grupo de control recibe un préstamo barato, el grupo de control no), más
sujetos tienen un incentivo para jugar con el experimento.
2
Las empresas públicas son sólo una pequeña parte de las empresas económicamente importantes en muchos países en desarrollo.
países. Como resultado, es probable que exista un sesgo de selección, particularmente en la década de 1990. Para algo
medida, estos problemas con los datos han sido mitigados recientemente por empresas multinacionales a gran escala
encuestas realizadas por el Banco Mundial. En particular, las Encuestas de Empresas del Banco Mundial
El programa toma una muestra aleatoria estratificada de datos a nivel de empresa de más de 120.000 establecimientos en
125 países. Las encuestas son bastante exhaustivas y brindan información sobre las finanzas de la empresa, la
obstáculos que enfrentan, el nivel de competencia y sus interacciones con el gobierno y
autoridades regulatorias. Se han utilizado en muchas aplicaciones en finanzas, contabilidad y
investigación gerencial.
Un segundo tema se refiere a la medición de las variables utilizadas en la financiación del desarrollo.
A menudo, las preguntas de interés dependen de cómo las diferencias en las instituciones entre países afectan
financiación. Los países difieren en muchas dimensiones institucionales, y a menudo no está claro a priori
cómo medir las características relevantes. Así, por ejemplo, características como “economía
libertad”, “seguridad frente a confiscaciones arbitrarias de bienes por parte del gobierno” y “la imparcialidad de
el sistema judicial” es probable que tengan una influencia importante en el financiamiento de la empresa y, a menudo, no pueden ser
omitido del análisis. Sin embargo, las dificultades conceptuales y prácticas de medir tales
características a menudo dan como resultado el uso de índices creados a partir de datos de encuestas o extraídos de
paneles de expertos designados. Es probable que algunas de estas variables estén sujetas a medición
errores Un problema algo menos reconocido es que estos índices luego se ingresan en regresión
ecuaciones de forma lineal, por lo general con poca justificación de por qué la variable dependiente en
pregunta debe variar linealmente con un índice arbitrario en todo su rango. Mientras que este enfoque
puede justificarse como una reducción del riesgo de sobreajuste en una situación en la que la teoría no ofrece mucho
orientación sobre la forma funcional, también puede llevar a la conclusión incorrecta de que no existe relación cuando en realidad existe.12
4. Instituciones y acceso a la financiación en los países en desarrollo
El acceso de las empresas a la financiación varía de un país a otro, determinado no solo por las diferencias en
características específicas, sino también por las limitaciones que plantean las distintas condiciones financieras de los países.
12 Por ejemplo, Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2008a) muestran que un índice de democracia está asociado con la protección de los
derechos de propiedad en sus rangos más altos, pero no en sus rangos más bajos, lo que sugiere que las especificaciones lineales habituales pueden
estar mal especificadas.
2
entornos institucionales y de desarrollo. En esta sección, primero revisamos la amplia evidencia
sobre finanzas y crecimiento seguido de la literatura sobre los marcos institucionales que se han
han demostrado ser fundamentales para fomentar el acceso a la financiación.
4.1 Finanzas y crecimiento
La relación entre las finanzas y el desarrollo económico ha sido un tema de amplia
investigación desde que Schumpeter (1912) reconoció la importancia del sector financiero en
promover el crecimiento económico. El trabajo empírico moderno entre países en esta área comenzó con
artículos de King y Levine (1993a, 1993b) quienes basándose en Goldsmith (1969) informaron que
el desarrollo financiero afecta el crecimiento económico a largo plazo. La siguiente tabla adaptada de King
y Levine es típica de las variables utilizadas en la literatura entre países que muestra un fuerte efecto positivo
relación entre el crecimiento económico a largo plazo y cada tres medidas de
desarrollo – PROFUNDIDAD (tamaño de los intermediarios financieros medido por los pasivos líquidos de la
sistema financiero/PIB), BANK (proporción de crédito bancario dividido por crédito bancario y activos internos del banco
central) y PRIVY (crédito a empresas privadas dividido por el PIB).13 Para el crecimiento,
utilizar tres indicadores de crecimiento: tasa promedio de crecimiento del PIB real per cápita, tasa promedio de crecimiento
en el stock de capital por persona, y el crecimiento de la productividad total. Como se muestra en la tabla, los efectos
del desarrollo financiero sobre el crecimiento son económicamente grandes. Por ejemplo, de sus
papel, si Bolivia hubiera aumentado en 1960 su profundidad financiera del 10% al valor medio para
países en desarrollo (23%), entonces habría crecido un 0,4% más rápido por año.
Siguiendo a King y Levine, quienes se centraron en gran medida en el sistema bancario, Levine y
Zervos (1998) construye medidas de desarrollo del mercado de valores e investiga el vínculo entre
mercados y desarrollo financiero. Usando el índice de rotación del mercado de valores como su medida principal
de la liquidez del mercado de valores, encuentran pruebas sólidas de que la liquidez del mercado de valores facilita
ejecutar el crecimiento. Es importante destacar que también argumentan que el vínculo entre los bancos, los mercados bursátiles y el crecimiento
es a través del crecimiento de la productividad en lugar de la acumulación de capital físico.
La evidencia transnacional pura en los estudios anteriores es problemática porque la
la heterogeneidad específica del país no observada es parte del término de error y puede sesgar las estimaciones de
13
Se puede encontrar una base de datos detallada más reciente de medidas de desarrollo financiero en Financial Structures Base de datos
en Beck y Demirguc-Kunt (2009)
2
las variables incluidas. A lo largo de los años, una rama de la literatura se ha centrado en los datos de panel.
métodos para sacar inferencias sobre la causalidad. Estudios como el de Levine, Loayza y Beck (2000) y
Beck, Levine y Loayza (2000) utilizan un estimador GMM de panel para establecer una relación positiva
entre el componente exógeno del desarrollo financiero y el crecimiento económico, la productividad
crecimiento y acumulación de capital.
Otros investigadores han tratado de abordar la causalidad utilizando microdatos en la industria y la empresa.
nivel. En un influyente estudio, Rajan y Zingales (1998) argumentan que las industrias que son naturalmente
más dependientes de la financiación externa deberían beneficiarse desproporcionadamente más de una mayor
desarrollo financiero que las industrias que naturalmente no son grandes usuarias de financiación externa. Como
discutido en la sección 3 de este documento, utilizando datos de los EE. UU. como una medida de las industrias
dependencia tecnológica de las finanzas externas, encuentran que el desarrollo financiero tiene un
impacto sustancial en el crecimiento industrial, tanto a través de la expansión de los establecimientos existentes
y formación de nuevos establecimientos, al influir en la disponibilidad de financiamiento externo.
Demirguc-Kunt y Maksimovic (1998) utilizan un enfoque diferente para examinar las relaciones
entre la financiación externa y las instituciones. Estiman directamente las necesidades de financiación externa
de cada empresa individual utilizando un modelo de planificación financiera. El modelo les permite calcular
qué tan rápido se puede esperar que crezcan las empresas sin financiamiento externo, sino solo con recursos retenidos
ganancias y efectivo de las operaciones. La medida en que las empresas son capaces de crecer más rápido que esto
tasa de crecimiento financiada internamente es una función de la dependencia del crecimiento de la empresa en
Finanzas. Luego muestran que la proporción de empresas que crecen a tasas superiores a las no
la tasa financiada externamente se asocia positivamente con la liquidez del mercado de valores, el tamaño del sistema bancario
y la eficiencia percibida del sistema legal.
De manera similar, Wurgler (2000) también emplea datos a nivel industrial y calcula
elasticidad de inversión que muestra que los países con mayores niveles de desarrollo financiero son
más capaces que los países con niveles más bajos para aumentar (disminuir) la inversión en el crecimiento
Industrias (en declive). Love (2003) muestra que la sensibilidad de la inversión al flujo de caja depende
negativamente en el desarrollo financiero, lo cual es consistente con la evidencia en la industria y
estudios a nivel de empresa.
24
En general, los estudios sugieren un gran impacto económico del desarrollo financiero en el crecimiento económico.14 La literatura
sobre los canales a través de los cuales el acceso a la financiación afecta a las empresas
sin embargo, el crecimiento es más limitado. Claramente, el acceso a la financiación externa puede facilitar el capital
acumulación. Sin embargo, a escala macro, los historiadores han identificado la innovación y
el progreso tecnológico como las principales causas del progreso material durante largos períodos de tiempo
(ver por ejemplo, Landes, 1969; Rosenberg, 1982; y Mokyr, 1990). El camino de Solow (1957)
análisis de última hora del crecimiento de la productividad laboral en los EE.UU. ha establecido que la tecnología
avances (ampliamente definidos) y la habilidad, en lugar de la acumulación de capital son los principales impulsores de
incrementos en la productividad del trabajo. Solow (1957) argumentó que aproximadamente el 80% del aumento en
productividad laboral en los EE.UU. durante el período 1909-1949 se debió a un uso más productivo de
capital y aumentos en el nivel de calificación de la fuerza laboral. Más recientemente, Levine, Loayza y
Beck (2000) han demostrado que el desarrollo del sector financiero ayuda al crecimiento económico a través de más
asignación eficiente de recursos en lugar de aumentos en la escala de inversión o ahorro
movilización. Estudios de series temporales entre países realizados por Bekaert, Harvey y Lundblad (2001, 2005)
también muestran que la liberalización financiera impulsa el crecimiento económico al mejorar la asignación de
recursos y la tasa de inversión.
Klapper, Laeven y Rajan (2006) identifican un canal de emprendimiento. usan datos
en más de 3 millones de empresas en toda Europa a través de la base de datos de Amadeus y encuéntrelo más fácilmente
el acceso a la financiación externa está positivamente relacionado con el número de empresas emergentes. Mientras encuentran que
las onerosas regulaciones de entrada, como los altos costos de registro, impiden la entrada firme, encuentran que
regulaciones asociadas con la mejora del acceso a la financiación externa, como las normas contables
y la protección de los derechos de propiedad tienen un efecto positivo en la entrada de empresas.
Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2011) utilizan Enterprise Surveys (del
Banco Mundial) de 2002 a 2005 en 47 economías en desarrollo y postula la innovación como uno de
los canales a través de los cuales las finanzas contribuyen al crecimiento general. Definen la innovación
en términos generales para incluir no solo las actividades centrales de innovación, como la introducción de nuevas líneas de productos y
nueva tecnología, sino también decisiones de abastecimiento que afectan la organización general de las empresas
actividades, y otro tipo de actividades que promuevan la transferencia de conocimiento, como la firma de
14
Ver Beck, Demirguc-Kunt y Levine (2007) para una discusión sobre cómo el desarrollo financiero influye en los ingresos.
distribución y pobreza.
25
empresas con socios extranjeros y la obtención de nuevos acuerdos de licencia, todo lo cual refleja
dinamismo general de la empresa. Encuentran que la proporción financiada externamente de la inversión de una empresa
Los gastos se relacionan positivamente con la innovación empresarial, controlando las oportunidades de inversión.
Plantean la hipótesis de que lo más probable es que este financiamiento sea financiamiento bancario, ya que están analizando
una muestra de empresas principalmente pequeñas y medianas en países en desarrollo para quienes el banco
el financiamiento es la forma más dominante de financiamiento externo (por ejemplo, Beck et al., 2008) en ausencia de
mercados de valores bien desarrollados y otras fuentes basadas en el mercado. Y, de hecho, encuentran que
el financiamiento de los bancos está asociado con altos niveles de innovación en relación con el financiamiento de todos
otras fuentes como fondos internos, acuerdos de arrendamiento, fondos de inversión, crédito comercial, crédito
tarjetas, capital, familiares y amigos y otras fuentes informales. También encuentran aumentos en la innovación.
con una mayor proporción del endeudamiento de la empresa en moneda extranjera.
4.2 Tradiciones legales y derechos de propiedad
En las finanzas corporativas modernas, es un axioma que la empresa es un 'nexo de contratos' (Jensen y
Meckling, 1976). Muchas de las predicciones de la teoría corporativa dependen en algún nivel de qué tan bien
los derechos de propiedad protegidos asignados por estos contratos realmente lo son. Las personas pueden estar menos dispuestas a
invertir y más dispuestos a involucrarse en un comportamiento oportunista si los derechos de propiedad son inseguros.
Recientemente se han propuesto varias teorías para explicar los determinantes subyacentes de la propiedad.
derechos en todos los países.
De acuerdo con la “visión de la ley y las finanzas”, las diferencias entre países en el origen legal ayudan
explicar las diferencias en el desarrollo financiero. Los artículos seminales en esta área de La Porta, López
de-Silanes, Shleifer y Vishny (1997, 1998 en adelante LLSV) demostraron que históricamente
determinadas diferencias en el origen legal dan forma tanto a las leyes que rigen las transacciones financieras como a las
la aplicación de estas leyes. LLSV (1998) sostiene que existen dos amplias tradiciones jurídicas cuando
se trata de la protección de los derechos de los inversores: La tradición del Derecho Civil, que utiliza estatutos y
códigos integrales como un medio para ordenar material legal y depende en gran medida de los estudiosos del derecho para
determinar y formular reglas y el derecho consuetudinario inglés, practicado en Inglaterra y su antigua
colonias, donde la ley está formada por precedentes de decisiones judiciales en oposición a
aportes de los estudiosos del derecho. LLSV distingue además la tradición del derecho civil en francés,
tradiciones legales alemana y escandinava, siendo el sistema de derecho civil francés el más
26
rígido y codificado en comparación con las otras tradiciones del derecho civil. LLSV argumentan que las tradiciones jurídicas
difieren en el énfasis puesto en la protección de los derechos de los inversionistas privados en relación con los de los
Estado y que la tradición del derecho civil francés es la más débil en su protección de los accionistas y
derechos de los acreedores. En LLSV (1997), los autores muestran que si un país
El derecho comercial/Societario se basa en los orígenes legales inglés, francés, alemán o escandinavo.
determinante del nivel de desarrollo bancario y bursátil del país.
Para comprender si un sistema sólido de aplicación de la ley podría sustituir a uno débil
leyes, LLSV (1998) examina cómo la calidad de la aplicación -medida por la eficiencia de la
sistema judicial, estado de derecho, riesgo de expropiación por parte del gobierno, probabilidad de contrato
repudio por parte del gobierno, y la calidad de las normas contables como medida de la
gobernanza- es diferente en las familias jurídicas. Estas medidas de calidad de la ejecución han
convertido en estándar en la literatura de leyes y finanzas. En la siguiente tabla, adaptada de su artículo,
muestran promedios de cada una de las medidas de calidad de cumplimiento y normas contables
entre las diferentes familias de origen legal. La tabla muestra claramente que en la aplicación de la ley,
Los países escandinavos están claramente a la cabeza, seguidos por la familia alemana del derecho civil y la
Países de derecho consuetudinario inglés. Con la calidad de la contabilidad, de nuevo vienen los países escandinavos
a la cabeza, pero los países de common law ingleses (69,62) están ahora significativamente por delante de los alemanes.
países de derecho civil (62,67). En todas las medidas del estado de derecho, así como la calidad de
contabilidad, los países de derecho civil francés son los peores. Así, un inversor en un derecho civil francés
país está mal protegido tanto por las leyes como por el sistema que las hace cumplir.
Los documentos de LLSV, a su vez, generaron una gran literatura empírica que profundizaba en el
canales a través de los cuales importan las tradiciones jurídicas. Beck, Demirguc-Kunt y Levine (2003b, 2005)
encontrar que la adaptabilidad de la tradición legal a las condiciones económicas cambiantes de la economía es un
factor crucial. Por lo tanto, las tradiciones legales (por ejemplo, el derecho consuetudinario inglés) que son más flexibles que los sistemas
rígidos como el derecho civil francés son mejores para promover el desarrollo financiero.
Otros trabajos relacionan las instituciones legales con la concentración de la propiedad (LLSV, 1999), el acceso a
financiación externa y crecimiento (Demirguc-Kunt y Maksimovic, 1998; Rajan y Zingales, 1998),
asignación de capital entre empresas y entre industrias (Wurgler, 2000; Beck y Levine, 2002), la
27
eficiencia informativa de los precios de las acciones (Morck, Yeung y Yu, 2000), fragilidad financiera
(Johnson, et al., 2000) y calificaciones de gobierno corporativo (Doidge, Karolyi y Stulz, 2004).
Algunos estudios han debatido la importancia relativa de la protección de los derechos de propiedad versus
acceso a la financiación. Johnson, McMillan y Woodruff (2002) examinan una muestra de ex
economías socialistas y descubren que la protección de los derechos de propiedad domina el acceso a la financiación externa
para explicar el grado en que las empresas reinvierten sus beneficios. McMillan y Woodruff (2002) van
a argumentar que a medida que las economías avanzan más en sus transiciones de lo planificado a lo
economías desarrolladas, la importancia relativa de las instituciones financieras de apoyo al mercado debe
aumentar. Cull y Xu (2005) vuelven a examinar esta cuestión en el contexto de China, que había hecho
más progreso en su transición a una economía de mercado que los de la antigua Unión Soviética por
2002 y encuentran que, de hecho, tanto los derechos de propiedad como el acceso a la financiación externa están asociados con
reinversión más firme. Claessens y Laeven (2003) también estudian el impacto conjunto de los
el desarrollo del sector y la calidad de la protección de los derechos de propiedad sobre el crecimiento y el acceso de
empresas a la financiación externa, y encuentran que ambos son igualmente importantes. Si bien la falta de sector financiero
desarrollo impide el acceso de las empresas a la financiación externa, encuentran que los derechos de propiedad inseguros
también conduce a una asignación de activos subóptima por parte de las empresas, y el efecto de asignación de activos es
económicamente tan importante como el efecto de la falta de financiación.
Si bien el punto de vista del derecho y las finanzas ha sido una teoría dominante para explicar la
diferencias en el desarrollo financiero, otros trabajos influyentes que han propuesto dar forma a la
instituciones subyacentes al desarrollo financiero, incluida la evolución del sistema legal.
Acemoglu, Johnson y Robinson (2001) argumentan que muchos países, especialmente las antiguas colonias,
no diseñó el sistema legal para proteger los derechos de propiedad sino más bien para facilitar la extracción de
recursos de la población indígena. Así, dos sistemas con el mismo origen jurídico pueden en
práctica ofrecen protecciones muy diferentes. Acemoglu et al. (2001, 2002) y Engerman y
Sokoloff (1997) sostiene que la colonización europea ofrece un experimento natural para probar este
hipótesis. Los europeos establecieron sistemas extractivos en colonias que no eran atractivas para la colonia.
asentamiento, ya sea por la alta mortalidad de los colonos por causas naturales en el momento de la
colonización, o porque la población indígena era relativamente grande. En las colonias donde
factible, los países establecieron los sistemas judiciales para proteger los derechos de propiedad de los
28
colonos Esta teoría enfatiza el papel de la geografía (latitud y dotaciones naturales) y
las enfermedades ambientales (que afectaron la mortalidad de los colonos) en la conformación de los derechos de propiedad.
Otros han propuesto que las diferencias culturales, definidas como un sistema de creencias, pueden ayudar
explicar las diferencias en la protección del inversor y el desarrollo financiero. Stulz y Williamson
(2003) destacan el papel de la religión mientras que Guiso, Sapienza y Zingales (2004) destacan el
papel del capital social en la conformación de los sistemas financieros. Rajan y Zingales (2003), Haber (2004),
Haber, Maurer y Razo (2003), Pagano y Volpin (2001) y Roe (1994) se centran en cómo
la economía política y la estabilidad política son la base del desarrollo de los mercados financieros. Finalmente,
Easterly y Levine (1997) y Alesina et al. (2003) muestran que el fraccionamiento étnico en un
país es un determinante importante tanto de la búsqueda de rentas como de la polarización social que afecta
derechos de propiedad e instituciones sociales.
El amplio espectro de estudios anteriores sugiere que varios factores -legales, culturales,
políticos, étnicos y geográficos - influyen en el sistema financiero y algunos estudios han llevado a cabo una
carrera de caballos entre las diversas teorías para entender cuál es más importante. Beck, Demirguc
Kunt y Levine (2003) comparan empíricamente la teoría del derecho y las finanzas con la dotación
teoría para concluir que ambos son determinantes igualmente importantes del desarrollo financiero.
Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2008) realizan una carrera de caballos empírica entre los
varias teorías utilizando datos de la Encuesta Mundial sobre el Entorno Empresarial sobre las percepciones de las empresas
de cuán bien protegidos están sus derechos de propiedad en la práctica. Utilizando una varianza basada en una regresión
enfoque de descomposición, comparan la contribución al R-sq ajustado de diferentes instituciones
teorías en una regresión de la percepción de las empresas de los derechos de propiedad en cada uno de los
variables y variables a nivel de empresa.
Concluyen que todas las teorías institucionales abordan factores de primer orden que explican
alrededor del 50% de la variación explicable entre países en los derechos de propiedad (solo variables ficticias de país) explican el
17.82% y todas las teorías institucionales en conjunto explican el 8.88% de la variación en los derechos de propiedad como se
muestra en la tabla anterior).15 Sin embargo, entre los factores institucionales, el
el predominio del punto de vista de derecho y finanzas para explicar la variación de los derechos de propiedad depende
críticamente en la selección de la muestra. En la tabla anterior, en la muestra completa, la vista de Derecho y Finanzas
15
Las características a nivel de empresa, como la organización legal y la estructura de propiedad, son comparables a los factores institucionales para explicar
las variaciones en la protección de los derechos de propiedad.
29
ocupa la posición dominante en la explicación de la variación en la protección de los derechos de propiedad (3,89%).
Eliminar las antiguas economías socialistas (que podría decirse que tienen más en común que solo legal
tradición) reduce significativamente el poder explicativo de las variables legales en un 44%, dejando
explican apenas el 2,16% de la variación de los derechos de propiedad, mientras que el fraccionamiento étnico
variable explica el 4,57% de la variación de los derechos de propiedad.
En un documento posterior, utilizando la metodología de gráficos acíclicos dirigidos para abordar
problemas de endogeneidad, Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2012) confirman nuevamente que la
El fraccionamiento es el predictor institucional dominante de la protección de los derechos de propiedad en todo el mundo.
mundo.
La hipótesis de trabajo en la literatura es que fuertes protecciones a los inversores promueven
contratación eficiente y aumentar el valor de la empresa. Sin embargo, los fuertes derechos de los acreedores pueden dar lugar a
liquidación prematura de empresas viables que están pasando por dificultades temporales (ver, por ejemplo,
Aghion, Hart y Moore, 1992; Hart, La Porta, López-de Silanes y Moore, 1997). vig (2011)
examina esta posibilidad en su estudio de 2002 Securitization and Reconstruction of Financial
Ley de Activos y Ejecución de Garantías Mobiliarias de 2002 en la India. Esta reforma
enderezó y agilizó el proceso de liquidación de empresas que no cumplieron con sus
obligaciones contractuales con los acreedores. Vig (2011) encuentra que el acto condujo a una reducción de la deuda, la deuda
madurez, el crecimiento de los activos y un aumento en el acaparamiento de liquidez por parte de las empresas. Como era de esperar, estos efectos
Se espera que sean mayores para las empresas con activos tangibles, ya que estos activos son más fáciles de
asegurado. Por lo tanto, no es siempre mejor una mayor protección del inversor que una menor: muy
fuertes derechos de los acreedores pueden aumentar la probabilidad de una liquidación ineficiente y hacer que las empresas
disminuir el apalancamiento en respuesta.
4.3 Calidad y disponibilidad de la información
Un elemento crítico del gobierno corporativo en cualquier país es la calidad de la gestión específica de la empresa.
información y su disponibilidad para los reguladores e inversores. Mayor transparencia y mejor
la calidad de la información específica de la empresa hace que la contratación entre la gerencia sea más eficiente
e inversores y también facilitar a las empresas la identificación de buenas oportunidades de inversión.
30
El entorno de información de una empresa también juega un papel importante en la determinación del costo de
capital al permitir que los inversionistas reconozcan mejor el valor de la empresa (Merton, 1987's Investor
hipótesis de reconocimiento) y tener una mejor estimación del riesgo y las perspectivas de la empresa (Barry
y marrón, 1985). Una gran cantidad de literatura sobre los mercados de crédito ha demostrado que la información asimétrica
impide la asignación eficiente de los préstamos, creando una brecha entre las tasas activas y pasivas
y también dando como resultado el racionamiento del crédito (por ejemplo, Stiglitz y Weiss, 1981).
Existen dos fuentes principales de información sobre las empresas en los países en desarrollo: la primera
es la información sobre grandes empresas que cotizan en bolsa, que a su vez están influenciadas tanto por
leyes y prácticas informales en el país. La segunda fuente es información sobre pequeñas empresas.
mediante el intercambio de información entre prestamistas a través de los burós de crédito. Examinamos el
evidencia internacional sobre ambos aspectos a continuación.
En países con mercados de capitales desarrollados como los EE. UU., los regímenes de divulgación implican
balances, estados de resultados y estados de flujo de efectivo auditados con las divulgaciones de respaldo,
todos los cuales proporcionan información creíble sobre las empresas que cotizan en bolsa. Sin embargo, sofisticado
Los regímenes de divulgación son costosos y no todos los países exigen el mismo nivel de divulgación de información.
sus firmas. Los estudiosos de las finanzas están de acuerdo en que la calidad de las normas contables de un país sirve como
una medida de la calidad de la información, al menos en las grandes empresas públicas. compilación LLSV (1998, 1999)
un índice de normas contables en todos los países y encontrar que la calidad de la contabilidad
las normas varían según los orígenes legales. Muestran que los países de tradición jurídica inglesa han
mejores estándares contables que los países de derecho civil francés o alemán. Levine, Loayza y
Beck (2000) muestra que las diferencias entre países en los estándares contables también explican otros
diferencias institucionales tales como las diferencias en el desarrollo financiero. Leuz, Nanda y
Wysocki (2003) también establece un vínculo entre el entorno legal e institucional de un país y
la calidad de las ganancias contables reportadas a los inversionistas.
Si bien las normas contables son una medida de la calidad de la información a nivel de país, una
La segunda corriente de literatura se ha centrado en medir el entorno de información en la empresa.
nivel. Aquí se destacan tres enfoques. Primero, artículos de Durnev y Kim (2005) y Klapper
y Love (2002) utilizan datos sobre la calidad de la práctica de gobierno recopilados por Credit Lyonnais
Securities Asia (CLSA) en 27 países, y recopilando indicadores de la divulgación de información de una empresa
31
practicas Durnev y Kim (2005) encuentran que la gobernabilidad y la divulgación a nivel de empresa son positivamente
relacionado con las oportunidades de crecimiento de una empresa, la necesidad de financiamiento externo y la concentración de efectivo
derechos de flujo. El mercado parece reconocer y premiar las mejores prácticas de divulgación ya que en su
En la muestra, las empresas con clasificaciones más altas de gobernanza y transparencia tienen un valor más alto en acciones.
mercados.
Un segundo grupo de estudios tiene indicadores indirectos de la calidad de las prácticas de divulgación. En su
estudio sobre la crisis financiera de Asia oriental, Mitton (2002) utiliza dos medidas de calidad de la divulgación.
La primera es que una empresa tiene un American Depositary Receipt (ADR) cotizado. Listado como un ADR puede
mejorar la calidad de la divulgación como resultado de tener que cumplir con los requisitos de divulgación exigidos por la SEC y la bolsa de cotización.16
Además, el conjunto más grande de información potencialmente más sofisticada
inversores también aumenta la calidad de la divulgación. La segunda medida de la calidad de la divulgación es que la
El auditor de la firma es una de las seis grandes firmas contables internacionales. Investigaciones previas han asociado la
Big Six Auditors con mayor calidad de auditoría y mayor transparencia (p. ej., Reed et al. 2000;
Titman y Trueman, 1986). Mitton también muestra que una mayor calidad de divulgación está asociada con una
mejor desempeño del precio de las acciones durante el período de crisis.
Finalmente, en el tercer grupo de estudios centrados en gran medida en datos de EE. UU., una gran cantidad de literatura ha
usó el número de analistas que siguen a la empresa y la precisión de los pronósticos de los analistas como medida
del entorno de información de la empresa (véanse Lang y Lundholm, 1996; Healy, Hutton y
Palepu, 1999; Gebhardt, Lee y Swaminathan, 2001, Lang, Lins y Miller, 2003).
Los estudiosos de las finanzas internacionales, a su vez, han utilizado la cobertura de los analistas en los EE. UU. como una medida de la
calidad de la información disponible sobre empresas extranjeras que cotizan en EE. UU. como ADR (Baker, Nosfinger,
y Weaver, 2002; Lang, Lins y Miller, 2003; Bailey, Karolyi y Salva, 2006).
En general, la literatura sobre prácticas de divulgación ha sugerido que una mayor contabilidad
estándares en un país y prácticas de divulgación más amplias de firmas individuales, medidas
en los estudios citados anteriormente se asocian con una mejor gobernanza. Además, hay fuerte
evidencia que sugiere que la valoración de la empresa también está estrechamente relacionada con la calidad de las revelaciones.
La comprensión de las prácticas de divulgación específicas normalmente solo es útil en el estudio de
gobierno corporativo en las grandes empresas públicas. Para las pequeñas empresas de los países en desarrollo, una segunda
dieciséis
Elaboramos más sobre los beneficios asociados con una lista de ADR en la Sección 8 del documento.
32
dimensión de la disponibilidad de información y la calidad de la información es el intercambio de información
que se da entre prestamistas a través de los burós de crédito. El intercambio de información a través de los burós de crédito ha
ha demostrado aumentar la competitividad en el mercado crediticio (Vives, 1990), aumento en la
volumen y eficiencia de los préstamos (Pagano y Jappelli, 1993) y menores tasas de incumplimiento.
La evidencia empírica apoya abrumadoramente el impacto positivo de tener crédito
oficinas Jappelli y Pagano (2002) y Djankov, McLiesh y Shleifer (2007).
la existencia y operación de burós de crédito alrededor del mundo y encuentran que el crédito bancario es
mayor y el riesgo crediticio es menor en países donde los prestamistas comparten información. Marrón, Jappelli,
y Pagano (2009) utilizan datos a nivel de empresa en los países en transición de Europa del Este y ex
Unión Soviética para mostrar que el intercambio de información está asociado con una mejor disponibilidad y
menor costo del crédito para las empresas, especialmente para las empresas más opacas y para las empresas en países con
entornos legales débiles.
La mayoría de los estudios distinguen entre registros de crédito públicos y privados, que tienen
diferentes recetas de políticas para los gobiernos que desean reducir la asimetría de la información
problemas de acceso a la financiación de las empresas. Los burós de crédito pueden operar bajo el principio de
reciprocidad recogiendo y distribuyendo la información suministrada por sus miembros (crédito privado
burós) o pueden ser administrados por los bancos centrales de los países que exigen la notificación de datos sobre
prestatarios (registros públicos de crédito). Jappelli y Pagano (2002) encuentran que la intervención pública es
más probable cuando los arreglos privados no han surgido espontáneamente y los derechos de los acreedores son
mal protegido. Otros estudios señalan el impacto diferente del crédito privado versus el público
registros Love y Mylenko (2003) encuentran que la existencia de registros privados de crédito está asociada
con menores restricciones de financiamiento y mayor participación del financiamiento bancario, mientras que la existencia de
registros públicos de crédito no lo es. Sin embargo, Djankov, McLiesh y Shleifer (2007) encuentran que el público
los registros están asociados con más crédito privado, pero solo en los países más pobres, mientras que los privados
los burós de crédito están asociados con más crédito privado, tanto en una submuestra de países más pobres
y la muestra completa. En general, la evidencia parece sugerir que los burós de crédito privados son
particularmente importante para facilitar el acceso al crédito, aunque las cajas públicas de crédito cumplen ese requisito
papel en mercados donde los proveedores privados de información no han intervenido debido al costo
consideraciones
33
4.4 Intervención del Gobierno, Corrupción y Vínculos Políticos
En esta sección examinamos el papel de la intervención del gobierno en términos generales mediante el examen de tres
distintos aspectos: búsqueda de rentas públicas por parte de funcionarios gubernamentales, elitismo político donde el
el gobierno en el poder favorece a ciertas empresas con las que está asociado políticamente, y
intervención del gobierno para determinar el acceso a la financiación a través de la propiedad estatal de los bancos y
programas de préstamos dirigidos.
Las economías en desarrollo están plagadas de corrupción e ineficiencias asociadas con
Intervención gubernamental. Una gran literatura teórica ha modelado la corrupción y el gobierno
intervención (Rose-Ackerman, 1978; Shleifer y Vishny, 1993; 1994; Banerjee, 1997; Bliss y
Di Tella, 1997; Ades y Di Tella, 1999; y Acemoglu y Verdier, 2000). En su seminal
sobre la corrupción, Shleifer y Vishny (1993) muestran que la corrupción es costosa para la inversión y
desarrollo económico por dos razones principales: Primero, con un gobierno central débil que
no puede evitar que agencias gubernamentales individuales soliciten sobornos complementarios, el
aumenta la carga acumulada de sobornos, lo que obstaculiza la inversión y el crecimiento. En segundo lugar, el
El secreto de la corrupción conduce a distorsiones de inversión de proyectos de alto valor a aquellos que ofrecen
mayores oportunidades para la corrupción oculta. La solución que argumentan es tener una mejor contabilidad
sistemas (por ejemplo, en la recaudación de impuestos y derechos de aduana) que impiden que los agentes roben
el gobierno y la competencia económica y política que puede reducir el nivel de corrupción
y sus efectos adversos. Murphy, Shleifer y Vishny (1994) argumentan que la búsqueda de renta pública por
funcionarios del gobierno es particularmente perjudicial para la innovación, ya que los innovadores son más vulnerables
que las empresas establecidas porque tienen una demanda alta (e inelástica) de bienes suministrados por el gobierno
como permisos y licencias. Y dado que la innovación impulsa el crecimiento, la corrupción obstaculiza el crecimiento
severamente.
La literatura teórica sobre las consecuencias adversas de la corrupción ha sido respaldada por una número de
estudios empíricos. Varios estudios comparativos y específicos de países han establecido
que la corrupción obstaculiza el comercio y la inversión e impide el desarrollo y el crecimiento financiero (por ejemplo,
Mauro, 1995; 1997; Wei, 2000; Fisman y Svensson, 2006).17 Véase Bardhan (1997) y Tanzi
17
La idea de la corrupción eficiente, es decir, la corrupción que surge para facilitar el comercio beneficioso entre agentes que de otro modo no hubiera
sido posible, ha sido desacreditada en gran medida por los estudios comparativos entre países que encuentran resultados negativos de la corrupción.
34
(1998) para revisiones sobre las consecuencias dañinas de la corrupción en una economía. Más reciente,
Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2010) utilizan datos sobre pagos de sobornos en 25.000
firmas en 57 países y muestran que la corrupción es de hecho un impuesto a la innovación como lo sugiere
Murphy, Shleifer y Vishny (1994). Encuentran que las empresas innovadoras pagan más sobornos a
funcionarios gubernamentales que las empresas no innovadoras y que las empresas innovadoras que pagan sobornos no
reciben mejores servicios que las empresas que no sobornan.
Un segundo modo alternativo de intervención del gobierno es a través de conexiones con el
empresas Ha habido una gran cantidad de literatura que analiza los beneficios y desventajas de la política.
conexiones Una rama de esta literatura se centra en la identificación de conexiones entre individuos
empresas y funcionarios del gobierno y muestra cómo estas conexiones aumentan el valor de la empresa (por ejemplo,
Fisman, 2001; Johnson y Mitton, 2003; Faccio, 2004; Goldman, Rocholl y So, 2009).
Faccio, Masulis y McConnell (2006) encuentran que las empresas políticamente conectadas son significativamente
más probabilidades de ser rescatadas que empresas similares no conectadas, lo que sugiere que estas empresas reciben
asistencia financiera durante los períodos de dificultades financieras. Fan, Wong y Zhang (2007) encuentran que
Las empresas chinas con directores ejecutivos políticamente conectados tienen un rendimiento inferior al de las que no tienen conexión política
CEOs en términos de rentabilidad de las acciones, crecimiento de las ganancias, crecimiento de las ventas y rendimiento de las ventas.
Finalmente, una tercera línea de la literatura se centra en cómo los favores políticos influyen
financiación. Dinc (2004) proporciona evidencia a nivel bancario de varios países en 22 mercados emergentes de
préstamos por motivos políticos en bancos estatales. Demuestra que el gobierno es propiedad
los bancos aumentan sus préstamos en años electorales en relación con los bancos privados. Otros estudios han tomado una
enfoque detallado de un solo país para analizar las consecuencias de los préstamos del gobierno. khwaja
y Mian (2005) usan datos a nivel de préstamo de Pakistán y encuentran que los bancos gubernamentales diferencialmente
favorecer a las empresas políticamente conectadas proporcionando un mayor acceso al crédito, empresas que son políticamente
conectados piden prestado un 45 % más, pero también tienen tasas de incumplimiento un 50 % más altas. Sapienza (2004) también encuentra
que los bancos públicos italianos cobran tasas de interés más bajas que los bancos privados. Además, cuanto más fuerte sea
partido político en el área donde la empresa se endeuda, menores serán las tasas de interés cobradas.
De manera similar, Cole (2009a) encuentra que en India, la cantidad de crédito agrícola prestado por el gobierno
bancos es mayor en años electorales. Todos estos estudios apuntan a los costos asociados con políticamente
préstamos motivados tales como tasas de incumplimiento más altas y tasas de recuperación más bajas. Estos estudios también son
consistente con la literatura más amplia sobre cómo la propiedad gubernamental de los bancos en los países en desarrollo
35
se asocia con un desarrollo y crecimiento financiero más lento y con una calidad financiera más baja.
intermediación (La Porta, López-de-Silanes y Shleifer, 2002 y Cole, 2009b).
5. Financiamiento de empresas en países en desarrollo
En esta sección, nos centramos en el acceso a las cuestiones financieras a nivel de empresa teniendo en cuenta la
limitaciones institucionales bajo las que operan las empresas de los países en desarrollo, como se analiza en el
sección previa.
5.1 Restricciones de financiamiento
Los estudios en la sección 4 exploraron las amplias causas intuitivas de las restricciones financieras que enfrentan los
empresas en los países en desarrollo. La ola más reciente de estudios se ha centrado en describir la
mecanismos específicos mediante los cuales las instituciones dan forma a las restricciones financieras de las empresas. Financiero
Las restricciones afectan a las empresas tanto en los países desarrollados como en los países en desarrollo y son un área activa de
investigación en finanzas corporativas. Una rama de esta literatura ha tratado de inferir restricciones financieras
indirectamente de las sensibilidades del flujo de caja de inversión (p. ej., Fazzari, Hubbard y Petersen, 1988; 2000)18 o la propensión de las
empresas a ahorrar efectivo a partir del flujo de caja incremental (p. ej., Almeida,
Campello y Weisbach, 2004). La mayoría de estos estudios se basan en grandes empresas de países desarrollados.
economías que tienen implicaciones limitadas para las restricciones financieras de las empresas en los países en desarrollo
países, muchos de los cuales enfrentan un conjunto más amplio de limitaciones y para los cuales hay menos disponibilidad
Datos financieros. Por lo tanto, a continuación nos enfocamos solo en estudios que usan medidas más directas de la empresa.
restricciones financieras.
Beck, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2005) brindan la primera evidencia directa de que las empresas
percepción de las restricciones financieras y cómo afectan el crecimiento de la empresa. Utilizan una estratificación por tamaño
encuesta de más de 4000 empresas en 54 países, donde las empresas informaron en una escala de 1 (sin obstáculos) a 4
(obstáculo principal) la medida en que los problemas financieros, legales y de corrupción se presentan
obstáculos para la operación y crecimiento de sus negocios Utilizan efectos aleatorios de país
regresiones para evaluar el impacto de los tres obstáculos en el crecimiento de la empresa controlando para varias empresas
y variables específicas del país. La Tabla 4 a continuación, adaptada de su artículo, muestra que los tres
18
Varios documentos han cuestionado la utilidad de las sensibilidades de flujo de efectivo de inversión para medir las
restricciones financieras tanto en términos teóricos como empíricos. Ver Kaplan y Zingales (1997,
2000), Almeida y Campello (2002), Cleary (1999), Erickson y Whited (2000), Alti (2003), Gomes (2001), Moyen (2004).
3
Los obstáculos tienen un impacto negativo y significativo en el crecimiento de la empresa cuando se ingresan individualmente.
Cuando se ingresan juntos, el efecto del obstáculo a la corrupción es subsumido por los otros dos. Ellos
también muestran que las empresas más pequeñas son consistentemente las más adversamente afectadas por todos los obstáculos.
El desarrollo financiero e institucional debilita los efectos restrictivos de las políticas financieras, legales y
obstáculos a la corrupción, y nuevamente las pequeñas empresas son las que más se benefician de los desarrollos en las instituciones financieras y
legales.19
Las empresas de los países en desarrollo se quejan de una larga lista de obstáculos institucionales que
afecta sus operaciones diarias y su crecimiento. Entonces, en términos de prescripciones políticas para
gobiernos en centrar las prioridades de reforma, no está claro si la financiación es una cuestión de primer orden
restricción al crecimiento en comparación con otros obstáculos informados, por lo que merece la mayor atención.
Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2008) intentan responder a esta pregunta usando
datos de encuestas sobre los diferentes obstáculos al crecimiento que reportan las empresas - acceso a financiamiento, inadecuado
seguridad y cumplimiento de los derechos de propiedad, mala provisión de infraestructura, ineficiente
regulación e impuestos, corrupción e inestabilidad macroeconómica. Encuentran que no todos
son igualmente restrictivos. Algunos de los obstáculos afectan el crecimiento de la empresa solo indirectamente a través de
su influencia sobre otros factores, o no tienen ningún efecto. Uso de regresiones y acíclicos dirigidos
con la metodología Graph (DAG), encuentran que el acceso a la financiación surge consistentemente como el más
fuerte obstáculo que limita el crecimiento de la empresa. Y de los muchos obstáculos de financiación específicos, las empresas
identificar, sólo el costo de los préstamos está directamente asociado con el crecimiento de la empresa. Pero el costo de
los préstamos se ven afectados por las imperfecciones de los mercados financieros, como las dificultades para contabilizar
colateral, acceso limitado a financiamiento a largo plazo y empresas que enfrentan altas tasas de interés también
perciben que los bancos a los que tienen acceso son corruptos, tienen fondos insuficientes y requieren
papeleo excesivo.
Juntos, los estudios revisados en esta sección sugieren que el acceso al financiamiento es uno de
los obstáculos más restrictivos para el crecimiento de las empresas en los países en desarrollo.
19 Beck, Demirguc-Kunt, Laeven y Maksimovic (2006) utilizan los mismos datos y encuentran que los obstáculos financieros son una
función de las características de la empresa, como el tamaño, la edad y la propiedad (nacional versus extranjera).
3
5.2 Patrones de financiación de empresas (elección de estructura de capital)
Una extensa literatura teórica en finanzas corporativas muestra que una elección óptima de valores y contratos puede utilizarse para mitigar los conflictos de agencia20
Además, esta elección óptima depende de
la información disponible para los inversionistas y su capacidad para monitorear la empresa y hacer valer sus derechos legales.21 Dado que las normas contables y la información
disponible para los inversionistas y los
los derechos de protección varían de un país a otro y uno debería esperar que las estructuras financieras de las empresas difieran
también sistemáticamente en todos los países. La primera generación de documentos sobre opciones de estructura de capital
en los países en desarrollo se basó principalmente en grandes empresas que cotizan en bolsa y se centró en
explicar las opciones de apalancamiento de una empresa. Con la disponibilidad de datos de encuestas a nivel de empresa en empresas pequeñas,
medianas y grandes empresas de los países en desarrollo sobre sus opciones de financiación, la segunda
la literatura sobre generación fue capaz de estudiar los patrones de financiación de las empresas de forma más amplia. Revisamos ambos
flujos de literatura a continuación.
Demirguc-Kunt y Maksimovic (1999) fueron los primeros en establecer diferencias sistemáticas
en las opciones de vencimiento de la deuda de las empresas en los países desarrollados frente a los países en desarrollo. examinando 30
países entre 1980-1991, encuentran que las empresas en los países desarrollados tenían más largo plazo
deuda, independientemente del tamaño de la empresa. Luego exploran si estas diferencias pueden explicarse por las características empresariales e
institucionales.22 Encuentran que las grandes empresas en países con
los sistemas legales sustituyen la deuda a largo plazo por la deuda a corto plazo, mientras que las pequeñas empresas no lo hacen. Como para
factores institucionales, encuentran evidencia limitada de que tanto las empresas grandes como las pequeñas en países con una
tradición de derecho consuetudinario utilizan menos deuda a largo plazo, en relación con sus activos, que las empresas en los países
con una tradición de derecho civil. También encuentran que la actividad del mercado de valores influye en los niveles de deuda de
empresas grandes pero no empresas pequeñas (las empresas grandes tienen más deuda a largo plazo en países con activos
mercados bursátiles), mientras que el tamaño del sector bancario influye en los niveles de deuda de las pequeñas empresas, pero no
grandes empresas (las pequeñas empresas tienen menos deuda a corto plazo y más deuda a largo plazo en países con grandes
sectores bancarios).
20 Ver Jensen y Meckling (1976), Myers (1977), Myers y Majluf (1984).

21 Ver Diamond (1991, 1993), Rajan (1992), Hart y Moore (1995), Bolton y Scharfstein (1993) y Harris y Raviv (1990)
22 Jong, Kabir y Nguyen (2008) encuentran que los factores específicos de cada país también influyen en los roles de las empresas específicas.
determinantes del apalancamiento.
3
Ha habido una serie de estudios que intentan aislar qué factores específicos de cada país son
importante para explicar las opciones de estructura de capital. Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt y
Maksimovic (2001) encuentra que mientras factores similares como la rentabilidad y la tangibilidad de los activos afectan
coeficientes de endeudamiento tanto en los países desarrollados como en los países en desarrollo, también existen diferencias sistemáticas en
la forma en que estos índices se ven afectados por factores institucionales como el desarrollo del mercado de capitales, el crecimiento del PIB y la
inflación.23 Giannetti (2003) utiliza datos sobre empresas que no cotizan en bolsa de 26
países europeos y considera que una buena protección de los derechos de los acreedores es importante para obtener
financiación para empresas que invierten en activos intangibles que no pueden proporcionarse como garantía (p. ej., I+D)
y también las de sectores con rentabilidades muy volátiles. Fan, Titman y Twite (2010) encuentran que un
Las políticas tributarias e inflacionarias del país, así como sus instituciones legales y financieras tienen un
efecto importante sobre la estructura de capital y las opciones de vencimiento de la deuda. Las empresas usan más deuda cuando
los dividendos están más gravados, usan menos deuda y tienen un vencimiento más corto cuando la inflación es más baja,
y utilizar más deuda a corto plazo en países que se consideran más corruptos. Controlando por
la corrupción, la tradición legal, es decir, el derecho consuetudinario frente al derecho civil solo influye en la decisión de vencimiento de la deuda y no
en el índice de apalancamiento.24
Si bien los estudios anteriores de estructura de capital entre países se centran en las empresas nacionales
en diferentes países, Desai, Foley y Hines (2005) analizan las estructuras de capital de
filiales de corporaciones estadounidenses. Encuentran que las filiales multinacionales usan menos deuda externa en
países con mercados de capital subdesarrollados y derechos de acreedores débiles y hacer un mayor uso de
mercados internos de capitales (préstamos de empresas matrices) para superar el mercado de capitales
imperfecciones También encuentran que el nivel general y la composición de la deuda son muy sensibles a los impuestos.
incentivos
En general, el cuerpo de evidencia sugiere que factores institucionales tales como instituciones legales,
el nivel de desarrollo bancario y bursátil son determinantes importantes del apalancamiento de las empresas
Opciones y opciones de deuda a corto plazo frente a deuda a largo plazo.
23
Rajan y Zingales (1995) utilizan datos de balances de grandes empresas que cotizan en bolsa de los países del G7 y obtienen resultados
similares: los factores identificados en estudios anteriores como correlacionados con el apalancamiento de la empresa en EE. UU. tienen una correlación
similar en otros países. 24
Existe una gran literatura en economía internacional sobre cómo la globalización (tanto la liberalización financiera como los
eventos de crisis financiera) podría afectar las estructuras de vencimiento de la deuda (por ejemplo, Rodrik y Velasco (1999),
Schmukler y Vesperoni (2006), Caballero y Krishnamurthy (1998), Calvo ( 1998), Calvo y Mendoza (1996), Calvo y Reinhart
(2000), Chang y Velasco (1999, 2001a), Furman y Stiglitz (1998) y Sachs, Tornell y Velasco (1999)
3
La mayoría de los estudios anteriores se han centrado en las empresas públicas, que tienden a ser grandes y
tal vez poco representativo de las empresas de todos los países. Así, las definiciones de financiamiento externo
centrarse en la deuda y el capital, y no tener en cuenta la posibilidad de que en algunos países las empresas
podrá sustituir otras formas de financiación. Sin embargo, se han hecho algunos progresos en los últimos 10
años debido en gran parte a las encuestas firmes realizadas por el Banco Mundial que han ampliado considerablemente
la información disponible sobre patrones de financiamiento de empresas especialmente pequeñas y medianas en
países. Estas fuentes incluyen el Programa Regional de Desarrollo Empresarial (RPED)
estudios para el África subsahariana en la década de 1990; Entorno empresarial y rendimiento empresarial
Encuestas (BEEPS) para las economías en transición; la Encuesta Mundial sobre el Entorno Empresarial
(WBES), realizado en 80 países en 1999–2000; y las Encuestas de Empresas (ES),
realizado desde 2002 y disponible para casi 100 países.
Las Encuestas de Empresas utilizan instrumentos de encuesta estandarizados y un muestreo uniforme
metodología para comparar el clima de inversión de países de todo el mundo y analizar
resultados de la empresa. Muestran del universo de empresas registradas y siguen un patrón estratificado
metodología de muestreo aleatorio. Estas encuestas incluyen micro, pequeñas y medianas empresas
que no se capturan en conjuntos de datos basados en estados financieros publicados. Además de específicos
información de la empresa, estas encuestas contienen una serie de preguntas sobre el entorno empresarial en
que opera la empresa, la proporción de inversión y capital de trabajo que se financia
externamente, y también viene la fuente de financiamiento externo (es decir, deuda, capital, crédito de proveedores,
arrendamiento y otras fuentes como bancos de desarrollo, prestamistas, sector público u otros
fuentes informales). Las encuestas más recientes también contienen ponderaciones muestrales que nos permiten extraer
inferencias sobre la población de empresas en cada país.
Beck, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2008) utilizan el entorno empresarial mundial
Survey (WBES) y encuentran que si bien el financiamiento externo de la inversión empresarial no es una función de
instituciones, la forma de financiación externa es. Las empresas de los países con mayor desarrollo
instituciones utilizan financiamiento bancario y de capital en mayor medida, mientras que en institucionalmente
Los países subdesarrollados, la financiación del crédito comercial y la financiación de fuentes residuales sustituyen a
compensar el déficit de financiación externa. Préstamos basados en activos, como factoring, préstamos de activos fijos y
el arrendamiento no son sustitutos predominantes de la financiación bancaria en los países en desarrollo. también encuentran
40
evidencia de que los patrones de financiamiento de las grandes empresas en los países financieramente en desarrollo son
consistente con la teoría del orden jerárquico de la estructura de capital.
Cuando examinamos los datos de la última ronda de Enterprise Surveys, realizada desde
2006-2010, encontramos que la financiación de la deuda y la financiación bancaria en particular, es el tipo más común de
financiación externa para empresas de todos los tamaños en todos los países. Aunque la financiación bancaria es la más
tipo predominante de financiamiento externo, una gran proporción de empresas, especialmente pequeñas y medianas
empresas, no tienen préstamos bancarios. Los resultados de la encuesta de empresas sugieren que esto refleja que ambas empresas
ser rechazados los préstamos bancarios, así como la falta de demanda de préstamos bancarios, ya sea por otros
fuentes de financiamiento o falta de buenos proyectos para financiar. Algunas de las razones comunes por las que las empresas
están excluidos de las finanzas bancarias incluyen altas tasas de interés, requisitos de garantía, corrupción en
bancarios y trámites engorrosos.
5.3 Gestión de tesorería y liquidez
La mayoría de los estudios de estructura de capital entre países se centran en los niveles de deuda y ha habido
relativamente pocos estudios de las tenencias de efectivo y la gestión general de la liquidez de las empresas en los países en desarrollo
países. De los estudios de empresas estadounidenses, sabemos que bajo las imperfecciones del mercado de capitales, hay
Hay dos puntos de vista sobre la cantidad óptima de tenencias de efectivo: De acuerdo con el motivo de precaución
para la liquidez, las empresas mantienen efectivo para no tener que recaudar fondos cuando el capital externo es costoso
(Myers y Majluf, 1984; Almeida, Campello y Weisbach, 2004; Acharya, Almeida y
Campello, 2007; y Gamba y Triantis, 2008); por el contrario, según la opinión de la agencia,
la gerencia y los accionistas mayoritarios no pueden usar efectivo en el mejor interés de la empresa, tal
como sobre el gasto excesivo y las adquisiciones que destruyen valor (Jensen (1986), Blanchard, Lopez
de-Silanes y Shleifer (1994), Harford (1999), Opler et al. (1999), Dittmar, Mahrt-Smith y
Servaes (2003), Mikkelson y Partch (2003), Pinkowitz, Stulz y Williamson (2006), Dittmar
y Mahrt-Smith (2007), Kalcheva y Lins (2007), y Harford, Mansi y Maxwell (2008).
La visión de compensación de la estructura de capital predice entonces que las empresas compensan los motivos de precaución
con los motivos de la agencia para llegar a saldos de efectivo óptimos. Más recientemente, Bates, Kahle y
Stulz (2009) encuentra que la relación promedio de efectivo a activos para las empresas industriales de EE. UU. se duplicó con creces.
durante el período 1980 a 2006 y que este aumento se explica por el motivo de precaución
41
para tenencias de efectivo en lugar de conflictos de agencia.25 Kahle y Stulz (2010) se centran en el 2008 EE.UU.
crisis financiera y descubre que las tenencias de efectivo aumentaron sustancialmente después de septiembre de 2008, lo cual es
consistente con la observación de que dado el aumento en el riesgo y el costo de financiamiento, las empresas
fortalecieron sus balances acumulando efectivo.
Reexaminando estas hipótesis teniendo en cuenta las diferencias entre países, uno
predecir que las tenencias de efectivo deberían ser mayores en países con una débil protección de los inversores (agencia
motivo) y en países con mercados de capital poco desarrollados (motivo de precaución).
Sin embargo, Dittmar, Mahrt-Smith y Servaes (2003) y Kalcheva y Lins (2007) no encuentran
evidencia de que las empresas tienen más efectivo cuando los mercados de capital están poco desarrollados pero encuentran
evidencia de que las empresas tienen más efectivo cuando la protección de los accionistas es débil. Lins, Servaes y
Tufano (2010) concilia estos hallazgos con la teoría en su encuesta de directores financieros en empresas públicas y privadas.
empresas privadas en 28 países. Encuentran que las tenencias de efectivo no operativas (es decir, exceso de efectivo y
valores negociables por encima de los que se utilizan en el curso normal de los negocios) son sólo una pequeña
fracción de los activos contables y se utilizan como póliza de seguro general contra futuros déficits de efectivo.
Las líneas de crédito, por otro lado, son la forma dominante de liquidez corporativa y están fuertemente
relacionado con la necesidad de una empresa de financiamiento externo para financiar futuras oportunidades de inversión. así que mientras
no encuentran evidencia de que el efectivo no operativo sea mayor cuando los mercados crediticios están menos desarrollados,
encuentran que las líneas de crédito, que son la fuente más dominante de liquidez, son más grandes cuando
los mercados de crédito están menos desarrollados, por lo que son consistentes con el motivo de precaución.
Hay una literatura emergente que analiza las opciones de gestión de liquidez corporativa durante
tiempos de crisis financiera que tiene hallazgos un tanto contradictorios a los anteriores. Campello,
Giambona, Graham y Harvey (2009) encuestan a directores financieros de 31 países sobre liquidez
opciones antes y después de la crisis crediticia de 2007 y encuentran que las empresas ven el efectivo y las líneas de crédito como
sustitutos de liquidez: las empresas con alta liquidez interna encuentran líneas de crédito menos valiosas y el
La sensibilidad positiva del uso de la línea de crédito a los flujos de efectivo es única entre las empresas con pocas tenencias de efectivo.
Si bien Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2011) no comparan líneas de efectivo con líneas
de crédito, encuentran que durante los episodios de parada sistémica repentina (3S) en mercados emergentes
25
Sin embargo, la teoría del orden jerárquico de la estructura de capital prediría que el efectivo se acumula cuando las ganancias superan las necesidades de
inversión y los dividendos son una forma de agotar las reservas de efectivo. Aunque De Angelo, De Angelo y Skinner (2000) señalan que la entrega de
efectivo a través del pago de un dividendo especial es rara y la acumulación de efectivo a través de un recorte de dividendos tiene reacciones negativas en el
mercado.
42
economías en la década de 1990, las empresas continuaron acumulando sus saldos de efectivo a través de la crisis
períodos. Cuestionan la noción de "milagros del fénix" o recuperaciones sin crédito de entidades financieras.
el sistema colapsa al mostrar que las empresas en estos episodios de crisis usaron su flujo de caja positivo
choques para agregar a sus saldos de efectivo y pagar la deuda a corto plazo e incluso las empresas que enfrentan
los shocks de flujo de efectivo todavía tenían acceso a los mercados de deuda a largo plazo y los mercados de acciones. también encuentran
no hay evidencia de una recuperación sin crédito a nivel de empresa en la crisis financiera estadounidense de 2008.
5.4 Actividades de emisión
En esta sección, primero revisamos la evidencia sobre la decisión de una empresa de cotizar en bolsa, las motivaciones para
emisiones de capital internacional, y el predominio del capital privado y el capital de riesgo en
5.4.1 OPI
Si bien se han realizado varios estudios sobre la decisión de una empresa de cotizar en bolsa (p.
Zingales, 1995; Pagano, Panetta y Zingales, 1998; Chemmanur, He y Nandy, 2010), la mayoría
de la evidencia se basa en los EE. UU. y otros mercados financieros desarrollados. pocos papeles tienen
examinó el papel de los mercados de valores públicos en los países en desarrollo. Sin embargo, más recientemente,
Doidge, Karolyi y Stulz (2011) muestran que ha habido un gran aumento en las OPI globales
actividad mientras que la actividad de salida a bolsa de EE.UU. ha disminuido durante el mismo período. Estudian 30.000 salidas a Bolsa
de 90 países entre 1990 y 2007. Encuentran que las OPI globales definidas para incluir tanto
OPI en las que algunas de las acciones se venden fuera del país de origen de la empresa que cotiza en bolsa, y
también las OPI extranjeras, en las que todas las acciones se venden fuera del país de origen, permiten a las empresas
superar las instituciones deficientes de su país de origen. Esto a su vez sugiere que con
la globalización, las instituciones locales y las leyes se están volviendo menos importantes para influir en las OPI
actividad.
Al investigar por qué las empresas se hacen públicas, Kim y Weisbach (2008) estudian las OPI y ofertas de
acciones de 38 países entre 1990 y 2003 y encuentran que las empresas emiten acciones públicas
para obtener capital para la inversión. En promedio, las empresas utilizan 28,4 centavos de cada dólar recaudado en una
oferta pública inicial (OPI) sobre gastos de capital e I+D. Gopalan y Gormley (2010)
analizar la decisión de cotizar en bolsa utilizando el colapso del mercado de valores indio en 1997 como
43
experimento natural para aislar las perturbaciones en el acceso de las empresas a los mercados de valores que no están impulsadas por
cambios en las oportunidades de inversión. Encuentran que después del colapso, las nuevas empresas públicas,
las empresas no pertenecientes al grupo y las empresas jóvenes experimentan las mayores caídas en el crecimiento y la inversión. Ellos
interpretar estos resultados como evidencia de que los mercados de valores son una importante fuente de financiación para
ciertos grupos de empresas en los mercados emergentes y no son fáciles de reemplazar por fuentes alternativas. De este modo
En general, la evidencia empírica documenta la creciente importancia de los mercados de acciones públicas en
obtención de financiación en los países en desarrollo.
5.4.2 Emisiones de Capital Internacional
Los mercados financieros de todo el mundo están cada vez más integrados. Así, los gerentes de las empresas,
en los países en desarrollo tienen discreción no sólo sobre el tipo de valores a emitir, sino también sobre la
lugar de emisión. Un elemento significativo de esta tendencia a la globalización ha sido la migración de
actividades bursátiles en el exterior, particularmente en el caso de mercados emergentes. Claessens,
Klingebiel y Schmukler (2002) encuentran que el desarrollo de los mercados bursátiles locales también estimula la
grado de migración en la captación de capital, la cotización y el comercio a bolsas en el extranjero. Hay un
extensa literatura empírica que documenta varias motivaciones para la internacionalización (ver
Benos y Weisbach, 2004; Stulz, 1999; y Karolyi, 1998, 2006, para revisiones). Delineamos el
argumentos principales a continuación.
De acuerdo con la hipótesis de la segmentación, las empresas se internacionalizan para reducir su costo de
capital y facilitar la expansión empresarial. Al internacionalizarse, las empresas eluden
regulaciones, estándares contables deficientes, impuestos y mercados internos ilíquidos (ver Black, 1974;
Solnik, 1974; Stapleton y Subrahmanyam, 1977; Pagano, Roell y Zechner (2002),
Foerster y Karolyi, 1999; y Miller, 1999). De acuerdo con esta hipótesis, varios estudios
encuentran rendimientos anormales positivos en torno a la internacionalización (Errunza y Losq, 1985;
Alexander, Eun y Janakiramanan, 1988; Jayaraman, Shastri y Tandon, 1993; Forster y
Karolyi, 1999; Molinero, 1999; Errunza y Miller, 2000; y Sarkissian y Schill, 2003).
En relación con el costo de las consideraciones de capital, otros estudios han encontrado que la lista cruzada
aumenta la cobertura de analistas internacionales y la divulgación de firmas y reduce los costos de información
que enfrentan los inversionistas internacionales (Baker, Nosfinger y Weaver, 2002; Lang, Lins y Miller,
2003; Bailey, Karolyi y Salva, 2006). La cotización cruzada también da como resultado una mayor liquidez tanto en
44
el mercado interno y en el extranjero, con ramificaciones potencialmente beneficiosas en el costo del capital (ver
Brennan y Subrahmanyam, 1996; Werner y Kleidon, 1996; Domowitz, Glen y
Madhavan, 1998; Aggarwal, Dahiya y Klapper, 2007; Baruch, Karolyi y Lemmon, 2007;
y Halling, Pagano, Randl y Zechner, 2008).
La visión del market timing sugiere que las empresas obtienen capital en el extranjero para explotar temporalmente
altos precios de sus valores durante los mercados "calientes" (Errunza y Miller, 2000 y Henderson,
Jegadeesh y Weisbach, 2006). Henderson, Weisbach y Jegadeesh (2006) encuentran evidencia de
sincronización del mercado tanto en los mercados de acciones como de deuda: las empresas emiten acciones cuando los mercados bursátiles
parece estar sobrevaluado y programar emisiones de deuda a largo plazo cuando las tasas de interés son más bajas, y
antes de los aumentos en las tasas de interés. También muestran que las empresas se sienten atraídas por líquidos y bien
mercados regulados como los EE. UU. y el Reino Unido para la emisión de nuevos valores. Kim y Weisbach
(2008) también encuentran que las empresas emiten acciones públicas para obtener capital para la inversión y para explotar
condiciones de mercado favorables (market timing).
La hipótesis de la „„vinculaciónÿÿ sostiene que las empresas se internacionalizan para vincularse a un
mejor marco de gobierno corporativo. Por ejemplo, la cotización cruzada de empresas en EE. UU. está sujeta a
a las leyes de valores de EE. UU. y las reglas de divulgación, los requisitos de cotización de las bolsas y otros
seguimiento por parte de intermediarios de reputación, como analistas, inversores institucionales y
suscriptores Así, al adherirse a mejores estándares de gobierno corporativo que limiten la
extracción de beneficios privados por parte de miembros corporativos, las empresas parecen más atractivas para el potencial
inversionistas (Stulz, 1999; Coffee, 2002; Reese y Weisbach, 2002; y Doidge, Karolyi y
Stulz, 2004).
Sin embargo, la hipótesis de la vinculación también implica que los accionistas mayoritarios que tienen una
una gran proporción de derechos de voto en comparación con los derechos de flujo de efectivo y tienen una mayor capacidad para
extraen beneficios privados tienen menos probabilidades de cotizar en los EE. UU. Doidge, Karolyi, Lins, Miller y Stulz (2009)
investigan esta proposición utilizando datos de propiedad y control de más de 4000 empresas.
de 51 países. Reunieron un extenso conjunto de datos que consiste en flujo de efectivo y control.
derechos en poder del tenedor de bloque controlador (mayor) en cada empresa, así como los derechos de control
propiedad de los funcionarios, directores, gerentes de alto nivel y sus familiares de una empresa. Ellos usan
45
regresiones logits transversales para estimar si el porcentaje de derechos de voto en poder de los
el tenedor de bloque controlador afecta la probabilidad de cotizar en los EE. UU. como un ADR de nivel 2 o nivel 3.
La siguiente tabla, adaptada de la Tabla III de su artículo, informa los efectos marginales y
muestra que un aumento de un punto porcentual en los derechos de control en manos de la empresa controladora
blockholder reduce la probabilidad de cotización en EE. UU. en un 0,8 %. Además, mayor es el
separación de derechos de control y derechos de flujo de efectivo o superior los derechos de control mantenidos por el
grupo de gestión y su familia, el valor de los beneficios privados es mucho mayor para el control
tenedor de bloque y es menos probable que la empresa cotice en una bolsa de divisas. . En general, sus resultados
sugieren fuertemente que la propiedad de los derechos de control y la cuña de control son fuertemente negativamente
asociado con la probabilidad de cotizar en bolsa en EE.UU.
Sin embargo, la evidencia empírica directa sobre el punto de vista de la vinculación ha sido mixta. Coherente
con el punto de vista de vinculación, Doidge (2004) encuentra que las empresas que cotizan en bolsa tienen primas de votación más bajas y
Reese y Weisbach (2002) muestran que las empresas de países con alta lista de protección de los accionistas
en los EE. UU. para recaudar capital, mientras que los de países con poca protección de los accionistas cotizan en los EE. UU.
para vincularse a un mejor gobierno corporativo. Otros estudios como el de Licht (2003, 2004) y
Pinegar y Ravichandran (2003) no encuentran apoyo para la vinculación. Siegel (2005) también señala que
existen límites para la aplicación de las leyes de valores de los EE. UU. y determina que la cotización cruzada en los EE. UU.
no disuadió a los miembros de la firma mexicana de expropiar los recursos corporativos.
Quizás la pieza de evidencia que está más en desacuerdo con el punto de vista de vinculación se refiere a
aumentos en la valoración de las empresas tras la internacionalización. Doidge, Karolyi y Stulz
(2004) encuentran que las empresas que cotizan en bolsa en EE. UU. tienen un índice cuadrado de Tobin que es un 16,5 % superior al de las q de
firmas nacionales. Sin embargo, Gozzi, Levine y Scmukler (2008) examinan los efectos de valoración
asociados con la internacionalización y no encuentran evidencia de un efecto duradero en la escala de Tobin
q o un aumento en el valor de las empresas internacionales en relación con las empresas nacionales. Mientras no encuentran
apoyo a la visión de vinculación sus resultados son consistentes con las predicciones clave de la segmentación
y las teorías de sincronización del mercado. De acuerdo con las teorías de segmentación, Gozzi et al. (2008) encontrar
que las empresas se expanden después de internacionalizarse y crecen en relación con las empresas nacionales que no lo han hecho.
redujeron su costo de capital. De acuerdo con la sincronización del mercado, encuentran que Tobin'sq sube antes que
internacionalización y luego vuelve rápidamente al nivel previo a la internacionalización. Sin embargo, ellos
46
también encuentran que las empresas se expanden muchos años después de que se internacionalizan, lo que sugiere que la sincronización del mercado
no es la única fuerza subyacente a la internalización.
Sin embargo, Doidge, Karolyi y Stulz (2009) argumentan que los hallazgos de Gozzi et al. (2008)
son el resultado de la inclusión de otras cotizaciones cruzadas además de las cotizaciones bursátiles estadounidenses. Ellos discuten
que la teoría no predice una prima de valoración para esas cotizaciones cruzadas sin intercambio.
Doidge, Karolyi y Stulz (2009) muestran que cada año existe una prima de cotización cruzada en EE.
1990 a 2005 para las empresas que cotizan en bolsa para las cuales se predice una prima por la vista de bonos.
Varios otros documentos utilizan datos a nivel de empresa para examinar las motivaciones para ir al extranjero y
el efecto de la internacionalización a nivel de empresa. Sarkissan y Schill (2004) encuentran evidencia de una
efecto de proximidad, es decir, proximidad geográfica y otros factores de afinidad tales como vínculos comerciales y
el lenguaje común determina las listas cruzadas. Ayyagari y Doidge (2010) encuentran que controlar
Los accionistas utilizan una cotización cruzada de EE. UU. para vender su participación y facilitar los cambios en la propiedad y
control. Otros han examinado el efecto de las liberalizaciones del mercado de valores (p. ej., Henry, 2003; Patro
y Wald, 2005) en la reducción del costo de capital.
Si bien la mayoría de las teorías y la evidencia empírica se basan en emisiones de capital social
en todo el mundo, las teorías también tienen implicaciones para las emisiones de deuda. Estudios recientes sugieren
que las emisiones de deuda internacional son igualmente importantes, si no más. Gozzi, Levine y Scmukler
(2010) estudian el alcance de la internacionalización a nivel de empresa analizando 168.513 acciones y
emisiones de deuda de empresas de 116 países durante el período 1991-2005. Encuentran que los mercados de deuda
empequeñecen los mercados de renta variable tanto en su internacionalización (el 35 % del capital de deuda se obtuvo en el extranjero
en comparación con el 10% de las emisiones de acciones) y cómo las corporaciones obtienen capital (las empresas aumentan cuatro veces
más dinero a través de la venta de bonos en relación con las emisiones de acciones).
5.4.3 Capital Privado y Capital de Riesgo
Fuera de la financiación bancaria y la deuda pública y los mercados de valores, capital privado y riesgo capital
son importantes fuentes de financiación en los países desarrollados. El mercado de capital privado en el
Estados Unidos se originó en la década de 1980 y ha pasado por varias fases de auge y caída. Sin embargo, solo
Recientemente, las firmas de capital privado de EE. UU. se han vuelto globales en su alcance. E incluso entonces, Stromberg
(2007) informa que las transacciones de capital privado fuera de América del Norte y Europa Occidental
47
solo representan aproximadamente el 13% de las transacciones globales de capital privado en número y el 7% en
entre 2001 y 2007. Si bien estas fuentes alternativas de financiamiento son relativamente pequeñas en
países en desarrollo, hay una creciente literatura empírica que documenta su creciente
papel importante en los mercados emergentes. Antes de revisar la literatura, es importante entender
la diferencia entre capital privado e inversiones de capital de riesgo. Las firmas de capital privado (o
firmas de inversión de compra apalancada) son firmas de inversión especializadas que compran el control mayoritario de
una empresa existente que utiliza una porción relativamente pequeña de capital y una gran porción de deuda externa
financiación. Este acuerdo es distinto de las empresas de capital de riesgo que normalmente invierten en jóvenes
o empresas emergentes, y normalmente no obtienen el control mayoritario.
Hay dos ramas de esta literatura, una que examina el valor del capital privado y otra
inversiones de capital de riesgo entre países y el otro que examina la diferencia en el
estructura de los contratos de capital privado y capital de riesgo entre países desarrollados y en desarrollo. En
el valor de las inversiones de capital privado, Bernstein, Lerner, Sorensen y Stromberg (2010)
examinar el impacto de las inversiones de capital privado en 20 industrias en 26 países de la OCDE
entre 1991 y 2007 y encuentran que las industrias con mayores inversiones de capital privado son
asociado con un mayor crecimiento en la producción total, el valor agregado, los salarios y el empleo.
Cumming y Walz (2010) estudian los rendimientos de las inversiones de capital riesgo y de capital privado durante 32 años
en 39 países y encuentran un sesgo sistemático a favor de la sobredeclaración de rendimientos no realizados
especialmente por gestores de fondos jóvenes y con menos experiencia. También encuentran que la calidad de los
instituciones y normas contables afecta dicha revelación con un mayor promedio no realizado
los rendimientos son informes en países con instituciones y estándares contables débiles.
En cuanto a los términos contractuales, Lerner y Schoar (2005) analizan 210 países en desarrollo
inversiones de capital privado del país y encuentran que las diferencias sistemáticas en la aplicación legal
imponer restricciones sobre el tipo de contratos. Encuentran que las inversiones en Common Law
países utilizan acciones preferentes convertibles con convenios, mientras que los países de derecho civil se basan
sobre la propiedad (equidad y control de la junta) en lugar de disposiciones contractuales para aliviar
problemas de aplicación. Kaplan, Martel y Stromberg (2007) analizan las inversiones de capital de riesgo en 23
fuera de los EE. UU. y descubre que las inversiones fuera de los EE. UU. tienen un control, una liquidación y una salida más débiles
derechos y también es menos probable que utilicen contingencias que resulten en incentivos de flujo de efectivo de alto poder
en comparación con las inversiones de capital de riesgo de EE. UU. Encuentran que las preferencias de liquidación, anti-dilución
48
las protecciones, las disposiciones de adquisición y los derechos de redención son más típicos en los países de common law
mientras que los hitos son menos comunes. Sin embargo, mientras que los contratos parecen diferir entre los regímenes legales,
los capitalistas de riesgo más experimentados implementan contratos de estilo estadounidense. Cumming y Johan (2011) también encuentran
que la experiencia legal de los VC es más importante que el régimen legal del país del
fondo de capital de riesgo en la estructuración de los contratos.
5.5 Financiamiento de pequeñas empresas
El efecto del desarrollo financiero no es uniforme en todas las empresas. En esta sección, revisamos los
literatura que ha encontrado un impacto diferencial del desarrollo financiero y el acceso a la financiación en
empresas pequeñas versus grandes. En primer lugar, los estudios han demostrado que es más probable que las empresas pequeñas informen
el acceso a la financiación como un obstáculo mayor que las grandes empresas. Ayyagari, Demirguc-Kunt y
Maksimovic (2008) utiliza datos de encuestas a nivel de empresa de la Encuesta mundial sobre el entorno empresarial
(WBES) y encuentran que las pequeñas empresas reportan mayores obstáculos financieros que las grandes empresas. no solo hacer
las pequeñas empresas reportan mayores obstáculos, también se ven más gravemente afectadas. Beck, Demirguc-Kunt,
y Maksimovic (2005) encuentran que el crecimiento de las empresas más pequeñas se ve obstaculizado principalmente por la financiación
restricciones, especialmente requisitos colaterales, burocracia, la necesidad de conexiones especiales, y
pagos de tasas de interés. También encuentran la falta de formas específicas de financiación como el leasing y
la financiación a largo plazo sea especialmente restrictiva para las pequeñas empresas.
Así como las pequeñas empresas enfrentan mayores barreras de información para recaudar fondos que las grandes empresas en
economías con sistemas financieros subdesarrollados, también se benefician desproporcionadamente como el
se desarrollan los sistemas financieros. Beck, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2005) encuentran que previamente
Las pequeñas empresas limitadas son las que más se benefician del desarrollo financiero. Love (2003) también encuentra que
las pequeñas empresas están desproporcionadamente más desfavorecidas en los países menos desarrollados financieramente
que las grandes empresas. Laeven (2003) encuentra que las restricciones financieras de las pequeñas empresas disminuyen
siguientes episodios de liberalización financiera como la liberalización de las tasas de interés, la eliminación de
los controles de crédito, la privatización y la entrada de bancos, mientras que los de las grandes empresas en realidad aumentan,
lo que refleja la pérdida de patrocinio político y la erosión de intereses arraigados.
Para ilustrar las diferencias en el acceso a la financiación entre países, utilizamos el último conjunto de
Enterprise Surveys, dirigida por el Banco Mundial, que consta de 47.745 empresas en 99 países en desarrollo
49
países, encuestados en el período 2006-2010.26 Las encuestas están estratificadas por Sector de actividad
(La población de industrias incluye sectores manufactureros, construcción, servicios, transporte, almacenamiento,
comunicaciones, informática y actividades conexas), Tamaño de la empresa (los estratos incluyen pequeñas empresas
(5-19 empleados), medianas empresas (20-99 empleados) y grandes empresas (100 o más empleados)),
y Ubicación geográfica (seleccionada en función de los centros de actividad económica del país) y
proporcionar ponderaciones de muestreo que se ocupen de las diferentes probabilidades de selección entre diferentes
estratos y son, por lo tanto, indispensables para hacer afirmaciones sobre toda la población.
Uno de los puntos fuertes de la encuesta son los datos detallados disponibles sobre el acceso a la financiación.
Los establecimientos en la encuesta respondieron a preguntas sobre si el establecimiento tiene una
cuenta corriente y/o de ahorros en este momento, si el establecimiento tiene una facilidad de sobregiro
y si en este momento el establecimiento cuenta con una línea de crédito o préstamo de una institución
financiera.27 A continuación, presentamos algunas estadísticas sobre el acceso a financiamiento en las tablas 7 y 8 y las figuras 4 y 5.
El cuadro 7 presenta datos sobre el porcentaje de pymes que tienen acceso a cuentas bancarias,
facilidades de sobregiro y línea de crédito. La tabla muestra que existe una gran variación entre
países en el acceso a cuentas bancarias aunque la media y la mediana son altas en 83.66% y
87,97% respectivamente. Existe una mayor variación en el acceso a la facilidad de sobregiro. El porcentaje de
Las pymes con acceso a la línea de descubierto varían del 1,39 % en Guinea Bissau al 99,38 % en Brasil
con una media de 38,57% y mediana de 37,93%. El porcentaje de pymes con acceso a una línea de
crédito o préstamo varía de 3,05% en Afganistán a 70,2% en Perú con una media de 34,74% y
mediana del 36%. El gráfico 4 muestra que el porcentaje de pymes con acceso a cuentas bancarias,
las facilidades de sobregiro y la línea de crédito/préstamo aumentan monótonamente de bajos a altos ingresos
países.
26
Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2011) utilizan esta base de datos para examinar la contribución de las pequeñas empresas a la empleo y la
creación de puestos de trabajo en los países en desarrollo.
27
En la encuesta se utilizan las siguientes definiciones: Un servicio de sobregiro se define como una cuenta flexible que permite a las empresas retirar dinero en caso
de que el saldo de su cuenta sea negativo. La empresa incurre en honorarios o está sujeta al pago de intereses si ejerce esta opción. Una línea de crédito se define como
una cantidad de crédito disponible que el establecimiento puede utilizar o dejar sin explotar. Las líneas de crédito generalmente tienen tasas de interés mensuales y se
pagan rápidamente (tan pronto como el flujo de caja del establecimiento permita el pago). Pueden o no tener una fecha de caducidad definida. Un préstamo es
generalmente una forma de financiación mucho menos flexible. Viene en montos fijos (en lugar de rangos), tienen tasas de interés anuales (fijas o variables) y tienen un
plazo de vencimiento determinado (período finito de reembolso). En caso de más de un préstamo pendiente, considere el préstamo adquirido más reciente.
50
En un artículo reciente que utiliza datos del censo de EE. UU., Haltiwanger, Jarmin y Miranda (2009) argumentan
que no existe una relación sistemática entre el tamaño de la empresa y el crecimiento una vez que controlan por la empresa
envejecer y descubrir que las empresas jóvenes y las nuevas empresas son críticas para la creación de empleo en los EE. UU. Si bien esto puede ser
cierto de los EE. UU., tenemos poca información sobre la importancia de la edad versus el tamaño en otras partes de
el mundo, especialmente en las economías en desarrollo, donde existen mayores barreras para
el espíritu empresarial y los mercados de capital de riesgo (muy importantes para las empresas jóvenes en los EE. UU.) pueden
no estar tan desarrollado. Por lo tanto, a continuación investigamos el acceso a las estadísticas financieras de los jóvenes
empresas
La Tabla 8 presenta datos sobre el acceso a la financiación para establecimientos jóvenes. En nuestra muestra de
países, el porcentaje medio de empresas jóvenes menores de 2 años que tienen acceso a una cuenta corriente
o cuenta de ahorro es 83.23% y la mediana es 92.24%. Si tuviéramos que usar 5 años como punto de corte, el
los números medios y medianos son 85,06% y 90,21% respectivamente. Así, de las empresas jóvenes del
población, una gran proporción tiene acceso a cuentas bancarias.
En el país mediano de nuestra muestra, el 25,78% de las empresas de menos de dos años y el 33,96%
de las empresas de menos de cinco años tienen acceso a un servicio de sobregiro. Las medianas de acceso a
las líneas de crédito o préstamo de entidades financieras son del 23,58% para empresas con menos de dos años de antigüedad y
33,97% para empresas de menos de cinco años. Cuando observamos los grupos de ingresos bajos a altos en
Figura 5, no encontramos un aumento monotónico para el acceso a la línea de crédito o línea de sobregiro.
En cambio, encontramos que el porcentaje de empresas con acceso a facilidad de sobregiro y línea de crédito es
significativamente mayor en la mediana de los países de ingresos altos (19,96 % y 72,21 % respectivamente) que
en la mediana de los países de bajos ingresos (12,16% y 9,36% respectivamente). Obtenemos patrones similares
cuando definimos empresas jóvenes como las que tienen menos de cinco años, como se muestra en la Figura 6.
6. Sistemas basados en bancos versus sistemas basados en el mercado
6.1 Prevalencia de sistemas basados en bancos y basados en el mercado en todo el mundo
El antiguo debate sobre los sistemas basados en el mercado frente a los basados en los bancos se basó inicialmente en
el contexto de Alemania y Japón, donde los bancos juegan un papel de liderazgo en la asignación de capital,
supervisar las decisiones de inversión, movilizar los ahorros y proporcionar gestión de riesgos y la
Reino Unido y Estados Unidos, que tienen un sistema basado en el mercado donde los mercados de valores,
51
junto con los bancos, realizan estas funciones.28 Beck, Demirguc-Kunt y Levine (2000)
construir una gran base de datos de panel entre países sobre la combinación de bancos y mercados financieros en 150 países.29
Demirguc-Kunt y Levine (2001) construyen medidas de la comparativa
tamaño y actividad de los mercados bursátiles y bancos tales como el índice de Liquidez Bursátil (definido
como el valor de las transacciones bursátiles como parte de la producción nacional) al Crédito Bancario (definido por el
activos del sector bancario frente al sector privado como porcentaje del PIB) y ratio de mercado
Capitalización (medida por el valor de las acciones cotizadas dividido por el PIB) al Crédito Bancario. Un
medida alternativa se centra en las restricciones a la actividad bancaria con la idea de que en
sistemas donde los bancos enfrentan menos restricciones, son potencialmente más poderosos (por ejemplo, Barth et al.
2001; Beck y Levine, 2002). Otros han examinado el porcentaje de activos de los diez mayores
bancos en cada país propiedad del gobierno como una medida de la medida en que la
el sistema está basado en bancos (por ejemplo, La Porta et al. 2002).
Si bien la clasificación que distingue entre países basados en bancos y países basados en el mercado
puede variar, Beck y Levine (2002) muestran que estas medidas están altamente correlacionadas. Así, el banco
Los sistemas financieros también tienden a estar dominados por bancos estatales (por ejemplo, Bangladesh,
Pakistán, Costa Rica) y países sin propiedad estatal en los diez bancos más grandes (por ejemplo, Canadá,
Japón, Reino Unido, EE. UU.) tienden a ser sistemas financieros basados en el mercado. Además, los países cuya banca
Los sistemas están dominados por bancos estatales que también tienden a imponer más restricciones a sus bancos.
(por ejemplo, Egipto, Bangladesh e Israel). Demirguc-Kunt y Levine (2001) muestran que mientras ambos
tipos de sistemas financieros están más desarrollados en los países más ricos, los sistemas financieros tienden a
basarse más en el mercado a medida que los países se vuelven más ricos. Además, los países con mejores instituciones
(por ejemplo, una tradición de derecho consuetudinario, fuerte protección de los derechos de los accionistas, buena contabilidad
regulaciones, bajos niveles de corrupción) tienden a estar más basados en el mercado como se muestra en Demirguc-Kunt
y Levine (2001) y Ergungor (2004).
6.2 Bancos versus sistemas basados en el mercado: teoría y evidencia empírica
El debate teórico sobre las ventajas de los mercados frente a los bancos deriva de las ventajas
(dis) de cada uno en el desempeño de funciones financieras específicas. En primer lugar, los intermediarios financieros reducen la
costo de adquirir y procesar información y así mejorar la asignación de recursos, que en su
28
Lago Gerschenkron, 1962; Orfebre, 1969; Hoshi, Kashyap y Scharfstein, 1990; y Allen y Gale, 1995
29
La última actualización de esta base de datos es de noviembre de 2010 al momento de escribir este documento.
52
ausencia tendría que ser asumida como un gran costo fijo por cada inversionista en la evaluación de empresas (Boyd
y Prescott, 1986; Allen, 1990). Los bancos también tienen una ventaja sobre los mercados en información
adquisición derivada de sus relaciones a largo plazo con las empresas que les permite ser más
eficaz para monitorear y asegurar el reembolso (Gerschenkron, 1962; Boot, Greenbaum y
Thakor, 1993; Rajan y Zingales, 1999). Stiglitz (1985) enfatiza el problema del free rider en
Mercados bien desarrollados que revelan información rápidamente, reduciendo los incentivos para individuos.
inversionistas para adquirir información. Los bancos, por otro lado, establecen estrechos vínculos con las empresas que
prestar y no revelar información inmediatamente en los mercados públicos creando incentivos para ellos
para investigar las empresas y sus gerentes con más detalle.
Sin embargo, otros han argumentado que los sistemas basados en bancos pueden involucrar intermediarios con
gran influencia sobre las empresas que puede tener consecuencias negativas. Los bancos poderosos pueden extraer más
de los beneficios futuros esperados de las empresas que en un sistema basado en el mercado (Hellwig, 1991) y esto
puede incluso reducir el esfuerzo de las empresas para emprender empresas innovadoras y rentables (Rajan, 1992;
Morck y Nakamura, 1999). Allen y Gale (1999) también señalan que los bancos pueden no ser efectivos
recolectores de información en nuevas situaciones inciertas que involucran productos y procesos innovadores.
Los estudios también han reconocido el poder de los mercados para proporcionar información valiosa a los gerentes.
a través de los precios de las acciones (Boot y Thakor, 1997a; Subrahmanyam y Titman, 1999).
estimular la producción de información ya que los mercados más grandes y más líquidos también facilitan la
beneficiarse de la adquisición de información mediante el comercio (Grossman y Stiglitz, 1980; Kyle, 1984). Morck,
Yeung y Yu (2000) proporcionan pruebas del contenido de información de los mercados bursátiles.
En segundo lugar, los sistemas basados en bancos tienen un gobierno corporativo superior debido a su control
capacidad. Shleifer y Vishny (1997) argumentan que los mercados no son monitores efectivos ya que son
menos capaces de abordar el problema de agencia de la separación de propiedad y control. Amenazas de adquisición
son dispositivos de control corporativo ineficaces debido a la asimetría de información entre los internos y
forasteros (Stiglitz, 1985), problemas de parasitismo y la rápida difusión de información costosa
que reduce los incentivos para realizar ofertas públicas de adquisición efectivas (Grossman y Hart, 1980). allen y
Gale (2000) también destaca el vínculo entre la dirección y el consejo de administración (nominado por el
administración) como una razón por la cual los mercados no son efectivos para ejercer el control corporativo.
53
Sin embargo, esta visión no está exenta de controversia. Los bancos influyentes pueden actuar en connivencia con las empresas
contra otros acreedores, puede coludirse con la administración que les proporciona favores y así
fallan en disciplinar la gestión (Black y Moersch, 1998; Wenger y Kaserer, 1998). Bancos
también impiden la capacidad de respuesta de la economía a las señales del mercado debido a sus vínculos a largo plazo con
(Hoshi, Kashyap y Sharfstein 1991, Peek y Rosengren, 1998). Por ejemplo, Rajan y
Zingales (2003) argumenta que los sistemas basados en el mercado son más efectivos para identificar y
empresas verdaderamente en dificultades en respuesta a shocks adversos que los sistemas basados en bancos donde
los gerentes de los bancos pueden ser reacios a llevar a la quiebra a las empresas con las que tienen relaciones de larga data.
Además, otros estudios argumentan que los desafíos en el gobierno de los propios bancos (Caprio y
Levine, 2002; Caprio, Laeven y Levine, 2007) impiden que los bancos lleven a cabo sus funciones corporativas.
función de gobierno con eficacia. Varios estudios han demostrado cómo la existencia de concentrados
bank owners (e,g, Haber, 2004; 2005; Maurer and Haber, 2007; La Porta, Lopez-de-Silanes and
Zamarripa, 2003) conduce a la explotación de otros inversores, así como a altas tasas de
préstamo. Una gran cantidad de literatura desde Jensen y Meckling (1976) también ha enfatizado la independencia
papel del buen funcionamiento de los mercados bursátiles en el fomento del gobierno corporativo. El comercio público permite
la compensación gerencial se vincule a los precios de las acciones, lo que ayuda a alinear los intereses de los gerentes y
propietarios (Diamond y Verrecchia, 1982; Jensen y Murphy, 1990). Amenazas de adquisición en pozo
Los mercados desarrollados también conducen a alinear los incentivos gerenciales con los de los propietarios.
(Scharfstein, 1988; Stein, 1988).
En tercer lugar, se ha demostrado que los sistemas basados en el mercado son más eficaces para fomentar
Innovación y emprendedurismo. Se considera que son mejores para financiar proyectos sujetos a
diversidad de opiniones (Allen y Gale, 1999) y en comprometerse a no refinanciar empresas no rentables
proyectos, (Dewatripont y Maskin 1995). Con los mercados, un gran número de inversores están
involucrados en la decisión de inversión en base a sus antecedentes e información, que puede
ventajoso en el caso de nuevos proyectos innovadores con mucha incertidumbre. con intermediado
finanzas por otro lado, la decisión de inversión se delega en una sola entidad, el administrador
y la gran diversidad de opiniones suele dar lugar a la financiación insuficiente de proyectos de alto riesgo.
Sin embargo, otros estudios desde Greenwood y Jovanovic (1990) han enfatizado la calidad de
información producida por los bancos que conduce a la financiación de empresas más prometedoras con los mejores
posibilidades de una innovación exitosa (Morales, 2003; Acemoglu, Aghion y Zilibotti, 2003).
54
Finalmente, también se sabe que los sistemas bancarios brindan una mejor distribución intertemporal del riesgo.
(Allen y Gale, 1997), y más eficaz para resolver el riesgo moral de sustitución de activos
(Boot y Thakor, 1997a). Por otro lado, se muestra que los sistemas basados en el mercado proporcionan mejores
compartir el riesgo transversal (Allen y Gale, 1997) y crear una innovación financiera más fuerte
incentivos (Boot y Thakor, 1997b).
Allen y Gale (1999) brindan un análisis en profundidad de los beneficios relativos del mercado
sistemas financieros basados y basados en bancos. En general, la opinión dominante ha sido que los bancos y
Los mercados compiten entre sí y se desarrollan a expensas de los demás (Allen y Gale, 1997).
1999; Boot y Thakor, 1997a; Dewatripont y Maskin, 1995).
En contraste con el trabajo teórico esbozado anteriormente, el consenso general en el estudio empírico
literatura es que tanto los bancos como los mercados son importantes para el desarrollo financiero y no hay
evidencia a favor de que uno es mejor que el otro para el acceso, el desarrollo del sector financiero o
crecimiento económico. Levine y Zervos (1998) argumentan que los mercados de valores proporcionan diferentes funciones
que los proporcionados por los bancos y ambos tipos de sistemas son importantes para el crecimiento. Levine (2002)
también encuentra que después de controlar por el nivel general de desarrollo financiero, la estructura financiera no ayuda a explicar las
diferencias entre países en el desarrollo financiero.30 En la industria
nivel, Beck y Levine (2002) encuentran que la estructura financiera no explica el diferencial
tasas de crecimiento de las industrias financieramente dependientes en todos los países. Utilizando datos a nivel de empresa,
Demirguc-Kunt y Maksimovic (2002) muestran que el acceso de las empresas al financiamiento externo no es un
función del desarrollo relativo de los mercados bursátiles a los bancos. Lo que parece importar es el
nivel general de desarrollo financiero. Demirguc-Kunt y Levine (2001) y Levine (2002)
encuentran que a medida que los países se vuelven más ricos, tanto los mercados como los bancos se vuelven más grandes, más activos y
más eficiente.
Además, varios estudios han enfatizado la naturaleza complementaria de los bancos y
mercados bursátiles donde el desarrollo del mercado bursátil aumenta el uso de la financiación bancaria en los países en desarrollo
(Demirguc-Kunt y Maksimovic, 1996). Sylla (1998) presenta un caso sólido a favor de la
complementariedad entre los bancos y los mercados de capital para fomentar el crecimiento de la economía estadounidense
30
Tadesse (2002), sin embargo, argumenta que mientras los sistemas basados en el mercado superan a los sistemas bancarios
entre países con sectores financieros desarrollados, los sistemas basados en bancos son mejores entre países con sectores financieros
subdesarrollados.
55
de 1790 a 1840. Véanse Allen y Gale (2000), Holmstrom y Tirole (1997) y Song y
Thakor (2010) por contribuciones teóricas sobre la complementariedad y coevolución de los bancos
y mercados.
Sin embargo, esto no quiere decir que la estructura financiera no sea importante. En cambio, los estudios
parecen sugerir que dado que los países difieren en sus instituciones subyacentes y siguen diferentes
vías de desarrollo, existe una gran variación en la estructura financiera y no una óptima
La estructura institucional se adapta a todo tipo de empresas y economías. Lin (2010) esboza una nueva estructura
Enfoque económico en el que existe una estructura financiera óptima determinada endógenamente en
cada etapa del desarrollo de una economía. Demirguc-Kunt, Feyen y Levine (2011) revisan la
debate banco versus mercados utilizando datos de 72 países desde 1980 hasta 2008 para explorar si
las desviaciones de una estructura financiera óptima están asociadas con el desarrollo. ellos concluyen
que diferentes estructuras financieras pueden ser mejores para promover la actividad económica en diferentes etapas
del desarrollo económico de un país. Allen et al. (2011) proporcionan un historial completo
revisión de las estructuras financieras en los EE. UU., el Reino Unido, Alemania y Japón y cómo contribuyeron a
su proceso de desarrollo. Las experiencias de estos cuatro países que tenían diferentes pero
sofisticados sistemas financieros sugieren que una variedad de estructuras financieras pueden conducir a mayores
crecimiento.
Además, la estructura financiera también afecta a las diferentes empresas de manera diferente. Demirguc-Kunt y
Maksimovic (2002) sugiere que a niveles más bajos de desarrollo financiero, la capacidad de las empresas para obtener
la financiación se ve afectada de diferente manera por los dos sistemas. Un mercado de valores más grande es
asociado con un mejor acceso de las empresas a la financiación a largo plazo, mientras que el desarrollo bancario es más
asociado a la disponibilidad de financiamiento a corto plazo. Morck, Yavuz y Yeung (2010) encuentran que
en países donde los sistemas bancarios están controlados por magnates o familias ricas, hay menos
asignación eficiente de capital, más préstamos en mora, crisis bancarias más frecuentes y
las tasas de crecimiento de la renta y la productividad. Por lo tanto, la estructura financiera puede tener implicaciones importantes
para los cuales las empresas y los proyectos tienen acceso a la financiación.
También hay literatura que sugiere un vínculo entre la estructura financiera y el crecimiento de
ciertos tipos de industrias. Por ejemplo, los bancos concentrados tienden a asociarse con más
empresas maduras y menos riesgosas, mientras que los mercados de valores o los sistemas bancarios fragmentados están asociados
56
con empresas nuevas de alto riesgo (alta tecnología) (p. ej., Allen y Gale, 2000; Boyd y Smith, 1998;
Dewatripont y Maskin, 1995; Carlin y Mayer, 2003). Cetorelli y Gambera (2001) muestran
que la concentración bancaria promueve el crecimiento de aquellos sectores industriales que están más necesitados de
financiamiento externo al facilitar el acceso al crédito a empresas más jóvenes.31 Sin embargo, también encuentran
evidencia de un efecto depresivo general sobre el crecimiento asociado con una banca concentrada
industria, que impacta a todos los sectores y a todas las empresas indiscriminadamente.
7. Sistemas formales e informales
La literatura sobre intermediación financiera se ha centrado en gran medida en el papel de los
intermediarios como los bancos comerciales. La literatura más reciente ha comenzado a reconocer la
papel fundamental que desempeñan los sistemas financieros informales para facilitar el acceso al crédito, especialmente en las
economías en desarrollo.32 Las finanzas informales toman la forma de préstamos de prestamistas,
propietarios y familiares que basan la transacción financiera en relaciones comerciales/personales como
así como préstamos de instituciones tales como cooperativas de crédito y asociaciones de ahorro y crédito en
ciertos países que brindan intermediación financiera entre ahorradores y prestatarios pero no
dependen del estado para hacer cumplir las obligaciones legales contractuales.
La opinión dominante es que las instituciones financieras informales juegan un papel complementario a
el sistema financiero formal atendiendo al extremo inferior del mercado. financieros informales
las instituciones confían en las relaciones y la reputación y pueden monitorear y hacer cumplir de manera más eficiente
reembolso de una cierta clase de empresas que los bancos comerciales y otras entidades financieras formales.
instituciones (el punto de vista del monitoreo entre pares como en Arnott y Stiglitz, 1991). Según esta opinión
sin embargo, los sistemas financieros informales no pueden sustituir a los sistemas financieros formales porque su
Los mecanismos de monitoreo y aplicación están mal equipados para ampliar y satisfacer las necesidades de los
gama más alta del mercado.
31
No nos enfocamos en la gran cantidad de literatura sobre concentración y competencia bancaria y el efecto sobre el desempeño bancario. y el acceso a
la financiación en esta revisión. Véase Berger, Demirguc-Kunt, Levine y Haubrich (2004), Degryse y Ongena (2008) y
las citas allí para una revisión de esa literatura.
32
Una literatura paralela se ha centrado en el papel de las redes o relaciones informales para afectar el acceso al crédito.
Petersen y Rajan (1994) y Berger y Udell (1995) se centran en la información de las relaciones empresa-acreedor para controlar el acceso a los
préstamos bancarios, mientras que Hellman, Lindsey y Puri (2008) exploran el impacto de la información privada en las relaciones bancarias de capital
de riesgo sobre decisiones de préstamos bancarios. Garmaise y Moskowitz (2003) muestran que los bancos y los corredores en el mercado de bienes
raíces comerciales desarrollan redes informales que tienen un efecto significativo en la disponibilidad de financiamiento para los clientes de los
corredores.
5
El primer paso para analizar la prevalencia y eficacia de los sistemas financieros informales
es definir lo que entendemos por finanzas informales. Hay varias definiciones relacionadas en el
literatura sobre finanzas informales. De la literatura sobre intermediación financiera (por ejemplo, Diamond, 1984;
Berger y Udell, 1998) el sistema financiero formal consiste en intermediarios financieros legales
funcionando como monitores delegados mientras que el sistema financiero informal consiste en
financiación intermediada de particulares. La literatura económica (por ejemplo, Kandori, 1992; Udry,
1994; Straub, 2005) caracteriza las finanzas informales mediante el uso de contratos autoejecutables y
sanciones sociales, incluidas la coerción y la violencia, para garantizar el pago en lugar de mecanismos formales de aplicación legal.33
Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2010a) definen el
sistema financiero informal que consiste en prestamistas individuales o monitores no delegados tales como
prestamistas e instituciones que pueden operar sin autorización estatal (como en el caso de países
como China). Reconocen que la distinción entre canales de financiación formales e informales
se manifiesta en el tipo de mecanismos de aplicación utilizados. Así, los intermediarios financieros formales
como los bancos, por lo general prestan condicionados a garantías y dependen de instituciones formales como
tribunales o canales gubernamentales para hacer cumplir el pago de los contratos de préstamo. Prestamistas de dinero individuales
y los prestamistas informales delegados rara vez exigen garantías y no recurren a los tribunales o al
gobierno, y confiando en cambio en canales informales. Besley (1995) y las citas allí en
Proporcionar una encuesta de las diferentes instituciones financieras informales en los países en desarrollo.
Si bien el trabajo anterior muestra la existencia de redes informales junto con redes formales
Allen, Qian y Qian (2005) van más allá y sugieren que China puede ser un importante
contra-ejemplo al enfoque de la literatura de derecho y finanzas en los sistemas formales, ya que el más rápido
Las empresas chinas en crecimiento dependen de canales de financiación alternativos en lugar de financiación externa formal.
Argumentan que las empresas del sector privado en China, a pesar de enfrentar protecciones legales más débiles y
acceso a la financiación que las empresas de los sectores estatal y cotizado, son las de mayor crecimiento debido a su
dependencia de mecanismos alternativos de financiación y gobernanza.
Sin embargo, hay varias limitaciones en su historia. En primer lugar, dan por sentadas las instituciones
obstáculos al desarrollo financiero formal. Por lo tanto, incluso si las finanzas informales funcionan en estos
ambientes, es solo una segunda mejor solución. En segundo lugar, debido a las limitaciones de datos, los resultados en
33
Esta definición es consistente con la extensa literatura teórica en finanzas corporativas sobre estructuras financieras óptimas donde los
inversores pueden observar los flujos de efectivo de la empresa pero no pueden hacer cumplir los derechos legales sobre estos flujos de efectivo (por ejemplo,
Hart y Moore, 1995 y Bolton y Scharfstein, 1996).
5
Allen et al. (2005) se basan en gran parte en evidencia anecdótica y en el análisis de los 17 más grandes,
y quizás poco representativas, empresas en las dos regiones más desarrolladas del país. Finalmente,
su definición de canales de financiación informales incluye ganancias retenidas, financiación informal,
emisión de acciones y todas las demás fuentes de fondos excepto préstamos bancarios, financiamiento estatal y
inversión.
Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2010a) utilizan datos sobre 2400 empresas (incluyendo
1720 empresas que no cotizan en bolsa y no estatales) de China y confirman el amplio uso de
canales de financiación distintos de la financiación bancaria. Encuentran que sólo el 20% del financiamiento firme en sus
muestra proviene de los bancos, lo que es comparable al uso de la financiación bancaria en otros
países en desarrollo, como India, Indonesia, Brasil, Bangladesh, Nigeria y Rusia (ver
Tabla 8 a continuación). Sin embargo, también encuentran que China tiene la proporción más pequeña de Interna
Financiamiento/ganancias retenidas (solo 15,24 %) en comparación con todos los demás mercados emergentes.
Además, si bien el uso de fondos de familiares y amigos y fuentes de préstamos informales como
prestamista de dinero o bancos informales parece ser comparable con su uso en otros países, China
también tiene el monto promedio más alto de Otro Financiamiento (42.70%) en comparación con los demás
Cuando observan la asociación entre patrones de financiamiento y crecimiento, encuentran que
es el canal de financiamiento formal, específicamente el financiamiento bancario que se asocia positivamente con mayores
crecimiento y reinversión. No encuentran pruebas de que los canales de financiación alternativos, como
fuentes informales tienen un impacto positivo en el crecimiento y la reinversión o que sustituyen
el sector formal.
Sus resultados son consistentes con otros estudios que enfatizan el papel de las instituciones y
finanzas formales en China. Cull y Xu (2005) encuentran que las tasas de reinversión de ganancias se ven afectadas por
percepciones de los administradores de empresas sobre la seguridad de los derechos de propiedad, el riesgo de expropiación
por funcionarios del gobierno, la eficiencia y confiabilidad de los tribunales, y el acceso al crédito. en un mas
un artículo reciente, Cull, Xu y Zhu (2009) encuentran que a pesar de un sistema bancario sesgado e ineficiente,
el crédito comercial no juega un papel económicamente significativo en China. Cheng y Degryse (2006)
explorar el impacto del desarrollo de instituciones financieras bancarias versus no bancarias en el
tasa de crecimiento de las provincias chinas durante el período 1995-2003 y concluyen que sólo los préstamos bancarios
59
tienen un impacto significativo en el crecimiento económico local. Fan, Morck, Xu y Yeung (2009) encuentran que
La IED entrante dentro de China fluye desproporcionadamente hacia provincias con gobiernos menos corruptos
y gobiernos que protegen mejor los derechos de propiedad privada.
En general, la evidencia sugiere que, si bien el financiamiento informal es muy frecuente en China,
todavía ofrece una segunda mejor solución ya que no hay evidencia de que el financiamiento informal esté asociado
con mayor crecimiento o productividad de las empresas.
8. Conclusión
La última década ha visto una explosión de investigación financiera internacional destacando los problemas
que enfrentan las empresas de los países en desarrollo para acceder a la financiación externa. Cualquier revisión de este gran cuerpo de
el trabajo está obligado a ser subjetivo, reflejando los intereses de los autores. Además, dado el espacio
limitaciones, esta revisión ya larga proporciona sólo un tratamiento superficial de algunos temas importantes.
Teniendo en cuenta estas advertencias, esto es lo que hemos aprendido de la evidencia sobre el acceso a la financiación
países en desarrollo:
• A nivel macro, una amplia literatura ha establecido la importancia de los
desarrollo para el crecimiento económico a largo plazo. Si bien algunos estudios han sugerido que
el emprendimiento y la innovación son los canales a través de los cuales
el desarrollo afecta el crecimiento, se requiere más trabajo a nivel micro para comprender
los diferentes mecanismos a través de los cuales el acceso a la financiación externa ayuda a las empresas.
• Mientras que las empresas de los países en desarrollo se quejan de una serie de
factores ambientales que afectan su crecimiento y operaciones, surge el acceso a la financiación
como uno de los obstáculos más vinculantes para el crecimiento de las empresas. Las pequeñas empresas están más limitadas
que las grandes empresas en el acceso a la financiación externa, y también son las que tienen más probabilidades de beneficiarse
de mejoras en las instituciones y el desarrollo financiero.
• Existe evidencia indiscutible de que el acceso a la financiación es una función del
instituciones tales como una buena protección de los derechos de propiedad, accionistas y acreedores fuertes
derechos, estrictas normas contables, disponibilidad de información de alta calidad y
menos interferencia del gobierno en forma de corrupción e interferencia política.
60
• Cuando examinamos los patrones de financiación de las empresas, la financiación bancaria es el tipo más común de
financiación externa para empresas de todos los tamaños en los países en desarrollo.
• La actividad de emisión global ha experimentado un fuerte aumento durante la última década, lo que sugiere
que las grandes empresas de los países en desarrollo pueden saltarse sus fronteras
instituciones y recaudar capital en los mercados mundiales de renta variable y deuda.
• Las transacciones de capital privado y capital de riesgo juegan un papel limitado en el desarrollo
aunque muestran una tendencia al alza.
• Si bien tanto los bancos como los mercados son importantes para el desarrollo, nueva evidencia sugiere que
diferentes estructuras financieras pueden ser mejores para promover la actividad económica en diferentes
etapas del desarrollo económico de un país. Sin embargo, se necesita más investigación en
el nivel de la empresa y la industria para comprender cómo las diferentes instituciones, regulaciones y
los impuestos afectan el impacto de la combinación de estructuras financieras en el acceso a la financiación.
• Los sistemas financieros informales desempeñan un papel importante en el acceso a la financiación para una
segmento de la población empresarial que está en desventaja en los mercados de crédito formales. Sin embargo
en el margen, los sistemas financieros informales siguen siendo la segunda mejor solución para los sistemas formales.
las finanzas bancarias influyen en el crecimiento de las empresas.
• De las diversas técnicas econométricas utilizadas en la literatura, es claro que la
La investigación empírica en finanzas corporativas en los países en desarrollo enfrenta varios problemas
que son en cierto modo más graves que la investigación sobre finanzas en los países desarrollados,
derivados de las preguntas que se hacen y los desafíos de los datos. Progreso considerable
se ha hecho para abordar los problemas de causalidad, especialmente con políticas relevantes
preguntas, mediante el uso de experimentos naturales y ensayos controlados aleatorios. Sin embargo
Las consideraciones prácticas y los desafíos de los datos implican el uso de datos entre países.
regresiones en conjunto con técnicas cuasi-experimentales y aleatorizadas experimentos
para abordar cuestiones importantes relacionadas con las políticas.
En general, el acceso a la financiación en los países en desarrollo sigue siendo un área activa de interés para
investigadores, tanto en las preguntas que quedan sin respuesta como en las técnicas econométricas que pueden
61
utilizado para abordar cuestiones de causalidad satisfactoriamente. También existe la necesidad de datos de panel detallados sobre empresas de
diferentes tamaños y formas de organización jurídica en diferentes entornos económicos para
comprender mejor los impulsores del acceso a la financiación y los canales a través de los cuales impacta
crecimiento.
62
Referencias
Acemoglu, D., Aghion, P., Zilibotti, F. (2003). “Distancia a la frontera, selección y crecimiento económico”. Revista de
la Asociación Económica Europea vol. 4(1), 37-74.
Acemoglu, D., Johnson, S., Robinson, JA (2001). “Los orígenes coloniales del desarrollo comparado: una investigación
empírica”. American Economic Review, diciembre de 91 (5): 1369–1401.
Acemoglu, D., Johnson, S., Robinson, JA (2002). “Reversión de la fortuna: geografía e instituciones en la creación de la
distribución del ingreso en el mundo moderno”. Revista trimestral de economía 118: 1231–94.
Acemoglu, D., Verdier, T. (2000). “La elección entre las fallas del mercado y la corrupción”. Revisión
económica estadounidense 90 (1), 194-211.
Acharya, Viral A., Heitor Almeida y Murillo Campello, 2007, ¿Es la deuda negativa en efectivo? Una
perspectiva de cobertura sobre políticas financieras corporativas, Journal of Financial Intermediation 16, 515– 554.
Ades, A. y R., Di Tella, 1999. Rentas, Competencia y Corrupción. American Economic Review, vol.89(4), págs.
982-993.
Aggarwal, R., Sandeep, D., Leora, K. (2007). “Participaciones en ADR de fondos de mercados emergentes con sede en EE.
UU.”. Revista de Banca y Finanzas 31, 1649-1667.
Alesina , A. , A. , Devleschawuer , W. , Easterly , S. , Kuralat and R. , Wacziarg , 2003 . Fraccionamiento.

Revista de Crecimiento Económico, 8, 155-94.
Alexander, GJ, Eun, CS, Janakiramanan, S. (1988). “Cotizaciones Internacionales y Rentabilidades de Acciones: Algunas
Evidencias Empíricas”. El diario de análisis financiero y cuantitativo vol. 23, núm. 2, 135-151.
Allen, F. (1990). “El mercado de la información y el origen de los intermediarios financieros”. Revista de Intermediación Financiera 1,
3–30.
Allen, F., Gale, D. (1995). “Una comparación de bienestar de los sistemas financieros alemán y estadounidense”. Revista
Económica Europea 39, 179–209.
Allen, F., Gale, D. (1997). “Mercados financieros, intermediarios y suavizamiento intertemporal”. Revista de
Economía Política 105, 523-546.
Allen, F., Gale, D. (1999). “Diversidad de opinión y financiación de las nuevas tecnologías”. Revista Económica Europea 39,
179-209.
Allen, F., Gale, D. (2000). Comparando Sistemas Financieros. Prensa del MIT, Cambridge, MA.
63
Allen, F., Capie F., Fohlin, C., Miyajima, H., Sylla, R., Wood, G. y Yafeh, Y. 2011. Cuán importantes
históricamente fueron los sistemas financieros para el crecimiento en el Reino Unido, EE. UU., Alemania , y Japón?
Serie de documentos de trabajo de SSRN.
Allen, F., Qian, J., Qian, M. (2005). “Derecho, finanzas y crecimiento económico en China”. Revista de Economía
Financiera, 77 (1): 57-116.
Allen, F., Qian, J., Qian, M. (2008). “Sistema Financiero de China: Pasado, Presente y Futuro”. en l
Brandt y T. Rawski (Eds.), China's Great Economic Transformation, Cambridge: Cambridge University Press.
Almeida, Heitor, Murillo Campello y Michael S. Weisbach, 2004, The Cash Flow Sensitivity of Cash, Journal of Finance
59, 1777-1804.
Almeida, H. y Wolfenzon, W. (2006). “Una teoría de la propiedad piramidal y los grupos empresariales familiares”. Diario
de Finanzas 61, 2637-2680.
Angrist, JD, Pischke, J. (2010). "La revolución de la credibilidad en la economía empírica: cómo un mejor diseño de
investigación está eliminando la estafa de la econometría". Revista de Perspectivas Económicas 24(2), 3-30.
Arnott, R., Stiglitz, JE (1991). “Riesgo moral e instituciones ajenas al mercado: ¿desplazamiento disfuncional o
supervisión entre pares?” American Economic Review 81(1), 179-190.
Arrelano, M., Bono, S. (1991). "Algunas pruebas de especificación para datos de panel: evidencia de Monte Carlo y
una aplicación a las ecuaciones de empleo", Revisión de estudios económicos, vol. 58(2), páginas 277-97
Ayyagari, M., Beck, T., Demirguc-Kunt, A. (2007). “Pequeñas y medianas empresas en todo el mundo”. Economía de la
pequeña empresa, Springer, vol. 29(4), páginas 415-434, diciembre.
Ayyagari, M., Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V. (2008a). “¿Qué tan bien explican las teorías institucionales las
percepciones de las empresas sobre los derechos de propiedad?” Revista de Estudios Financieros, 21(4).
Ayyagari, M., Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V. (2008b). “¿Cuán importantes son las restricciones financieras? El papel
de las finanzas en el entorno empresarial”. Revisión económica del Banco Mundial, vol. 22(3), 483-516.
Ayyagari, M., Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V. (2010a). “Finanzas formales versus informales: evidencia de China”.
The Review of Financial Studies, 23(8): 3048-3097.
Ayyagari, M., Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V. (2010b). “¿Son las empresas innovadoras víctimas o
perpetradores? Evasión fiscal, pagos de sobornos y el papel de la financiación externa en los países en desarrollo”.
Serie de documentos de trabajo sobre investigación de políticas 5389, Banco Mundial.
64
Ayyagari, M., Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V. (2011a). "Innovación empresarial en mercados emergentes: papel de la
gobernanza y las finanzas". Revista de análisis financiero y cuantitativo 46, 1545-1580.
Ayyagari, M., Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V. (2011b). "Empresas pequeñas frente a empresas jóvenes en todo el mundo:
contribución al empleo, la creación de empleo y el crecimiento", Serie de documentos de trabajo de investigación de políticas 5631,
Banco Mundial.
Ayyagari, M., Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V. (2012). “¿Qué determina la protección de los derechos de propiedad?
Un análisis de los efectos directos e indirectos”. Journal of Financial Econometrics próximamente.
Ayyagari, M., Doidge, C. (2010). “¿Facilita el listado cruzado los cambios en la propiedad y el control
corporativos?” Revista de Banca y Finanzas 34, 208-223.
Baker, HK, Nofsinger, JR, Weaver, DG (2002). “Cross-Listing Internacional y Visibilidad”. Revista
de análisis financiero y cuantitativo 37, 495-521.
Bailey, W., Karolyi, GA, Salva, C. (2006). “Las consecuencias económicas de una mayor divulgación:
Evidencia de listados cruzados internacionales”. Revista de Economía Financiera 81, 175-
213.
Banerjee, Abhijit V., 1997. Una teoría del mal gobierno. El diario trimestral de
Economía 112 (4): 1289–1332.
Banerjee, A., Duflo, A. (2005). “Teoría del crecimiento a través de la lente de la economía del desarrollo”
manual de economía del desarrollo vol. 1a. Ámsterdam: Elsevier, 473-552.
Bardhan, P. (1997). “Corrupción y desarrollo: una revisión de los problemas”. Diario de

Literatura económica vol. XXXV (septiembre): 1320-1346.
Bartelsman, Eric J., Haltiwanger, John C., Scarpetta, S. (2009). Diferencias de productividad entre países: el papel de la
asignación y la selección. NBER Documentos de trabajo 15490, Oficina Nacional de Investigación Económica, Inc.
Bartelsman, Eric J., Haltiwanger, John C., Scarpetta, S. (2004). Evidencia microeconómica de destrucción creativa en países
industriales y en desarrollo. Documentos de debate del Instituto Tinbergen 114/3, Instituto Tinbergen.
Barth, JR, Caprio Jr., G., Levine, R. (2001). Sistemas bancarios en todo el mundo: ¿las regulaciones y la propiedad afectan el
desempeño y la estabilidad? En: Mishkin, FS (Ed.), Supervisión prudencial: qué funciona y qué no. Prensa de la Universidad
de Chicago, Chicago, págs. 31–88.
Baruch, S., Karolyi, GA, Lemmon, M. (2007). “Trading multimercado y liquidez: Teoría y evidencia”. Diario de Finanzas 62,
2169-2200.
sesenta y cinco
Bazzi, S., Clemens, M. (2010). “Instrumentos contundentes: una nota de advertencia sobre el establecimiento de las causas del
crecimiento económico”. Documento de trabajo 171 del Centro para el Desarrollo Global
Beck, T., Demirgüç-Kunt, A. y R., Levine. (2000). “Una nueva base de datos sobre estructura y desarrollo financiero”. Revisión
económica del Banco Mundial 14, 597–605.
Beck, T., Demirgüç-Kunt, A. y R., Levine. (2003). “Ley, Dotaciones y

Finanzas". Revista de Economía Financiera 70, 137-181.
Beck, T., Demirgüç-Kunt, A. y R., Levine. (2007). “Finanzas, desigualdad y los pobres”. Revista de
Crecimiento Económico 12(1), 27-49.
Beck, T. y R., Levine, 2002. Mercados bursátiles, bancos y crecimiento: evidencia del panel.
NBER Working Paper Series No. 9082, Cambridge, Mass.: National Bureau of
Investigación Económica.
Beck, T., Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V. (2005). “Restricciones financieras y legales para el crecimiento:
¿importa el tamaño de la empresa?” Revista de Finanzas 60(1), 137-177.
Beck, T., Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V. (2006). “La influencia de las instituciones financieras y legales en el tamaño de
la empresa” Journal of Banking and Finance 2995-3015.
Beck, T., Demirguc-Kunt, A., Maksimovic, V. (2008). “Patrones de financiación en todo el mundo: el papel de las
instituciones”. Revista de Economía Financiera, 467-487.
Benos, E., Weisbach, M. (2004). “Beneficios privados y listados cruzados en Estados Unidos”. Revisión de
mercados emergentes 5, 217–240.
Berger, A., Demirgüç-Kunt, A., Levine, R., Haubrich, J. (2004). Concentración y competencia bancaria: una evolución en
ciernes. Revista de Dinero, Crédito y Banca 355, 433-451.
Berger, Allen y Gregory Udell, 1995 "Préstamos de relación y líneas de crédito en finanzas de pequeñas empresas", The Journal of
Business, vol. 68 (1995), nº 3, págs. 351-381.
Berger, AN, Udell, GF (1998). “La economía de las finanzas de las pequeñas empresas: los roles de los mercados de capital
privado y de deuda en el ciclo de crecimiento financiero”. Revista de Banca y Finanzas 22, 613-
673.
Bernstein, S., Lerner, J., Sorensen, M., Stromberg, PJ (2010). “Private Equity y Desempeño de la Industria”. NBER Documento de
Trabajo No. w15632.
Besley, T. (1995). “Instituciones no de mercado para el crédito y el riesgo compartido en países de bajos ingresos”.
Revista de Perspectivas Económicas 9(3), 115-127.
Negro, F., (1974). “Equilibrio del Mercado de Capitales Internacional con Barreras a la Inversión”. Revista de Economía Financiera
1, 337-352.
66
Negro, SW, Moersch, M. (1998). “Estructura financiera, inversión y crecimiento económico en los países de la
OCDE”. En: Black, SW, Moersch, M. (Eds.), Competencia y convergencia en los mercados financieros: los modelos
alemán y angloamericano. North-Holland, Nueva York, págs. 157–174.
Blanchard, Olivier Jean &, Florencio, Lopez-de-Silanes &, Andrei, Shleifer, 1994. "¿Qué hacen las empresas con las
ganancias extraordinarias en efectivo?" Journal of Financial Economics, vol. 36(3), páginas 337-360.
Bliss, Christopher y Rafael, Di Tella, 1997. ¿La competencia mata la corrupción? Journal
of Political Economy, 105, 5, pp. 1001-1023, octubre.
Bloom, N. y Van Reenen, J. (2007). "Medición y explicación de las prácticas de gestión entre empresas y países". The Quarterly
Journal of Economics, MIT Press, vol. 122(4), páginas 1351-
1408, noviembre.
Bloom, N. y Van Reenen, J. (2010). “Gestión de Recursos Humanos y Productividad”. NBER Documentos de trabajo
16019, Oficina Nacional de Investigación Económica, Inc.
Bloom, N., Mahajan, A., McKenzie, D., Roberts, J. (2010). “¿Por qué las empresas de los países en desarrollo tienen
baja productividad?” American Economic Review, Asociación Económica Estadounidense, vol. 100(2), páginas 619-
23.
Blundell, Richard y Bond, Stephen (1998). "Condiciones iniciales y restricciones de momento en modelos de datos
de panel dinámicos", Journal of Econometrics, vol. 87(1), 115-143
Bolton, P., Scharfstein, DS, (1996). “Estructura Óptima de la Deuda y Número de Acreedores”. Revista
de economía política vol. 104(1), págs. 1 a 25.
Boot, AWA, SI Greenbaum y AV Thakor. 1993. Reputación y discreción en la contratación financiera .

American Economic Review 83:1165–83.
Boot, AW y Thakor, AV (1997a). “Arquitectura del sistema financiero”. Revisión de Finanzas

Estudios, 10(3), 693–733.
Boot, AW y Thakor, AV (1997b). “Ámbito bancario e innovación financiera”. Repaso de

Estudios financieros, 10(4), 1099–131.
Booth, L., Aivazian, A, Demirguc-Kunt, A. y V. Maksimovic, "Estructuras de capital en los países en desarrollo",
Journal of Finance, 2001, 87-130.
Boyd, JH, Prescott, CE (1986). “Coaliciones de intermediarios financieros”. Revista de teoría económica 38, 211–232.
Boyd, JH. y Smith, BD., (1998), “The Evolution of Debt and Equity Markets in
Desarrollo Económico”, Teoría Económica¸ 12: 519-560.
67
Brennan, MJ, Subrahmanyam, A. (1996). “Microestructura de mercado y fijación de precios de activos: Sobre la
compensación por falta de liquidez en los rendimientos bursátiles”. Revista de economía financiera 41, 341-364.
Bulte, E., Pan L., Hella J., Beekman G. y S. di Falco, 2012, “Pseudo-Placebo Effects in Randomized Controlled Trials for
Development”, mimeografía de la Universidad de Wageningen.
Campello, M., E. Giambona, J. Graham y C. Harvey. (2009). “Gestión de liquidez e inversión corporativa durante una crisis
financiera”, documento de trabajo, NBER.
Caprio, G. Jr., Levine, R. (2002). “Gobierno corporativo en las finanzas: Conceptos y observaciones internacionales”. En: Litan, RE,
Pomerleano, M., Sundararajan, V. (Eds.), Gobernanza del sector financiero: las funciones de los sectores público y privado. La
Institución Brookings, Washington, DC, págs. 17–50.
Caprio, G. Jr., Laeven, L., Levine, R. (2003). “Gobernanza y valoración bancaria”. Revista de Intermediación Financiera vol.
16(4), 584-617.
Carlin, W., Mayer, C. (2003). “Finanzas, inversión y crecimiento”. Revista de economía financiera 69, 191– 226.
Cartwright, N. (2007). "¿Son los ECA el estándar de oro?" BioSociedades 2, 11-20.
Cetorelli, N. y M. Gambera, 2001, Estructura del mercado bancario, dependencia financiera y crecimiento: evidencia internacional a
partir de datos de la industria. Revista de finanzas, vol. 56, núm. 2, págs. 617.648.
Chemmanur, TJ, He, S., Nandy, DK (2010). “La decisión de salida a bolsa y el mercado de productos”. Revisión de estudios
financieros, Oxford University Press para la Sociedad de Estudios Financieros, vol. 23(5), páginas 1855-1908, mayo.
Cheng, X., Degryse, H., (2006). “El impacto de las instituciones financieras bancarias y no bancarias en el crecimiento económico local
en China”. Documento de debate del Centro de Derecho y Economía de Tilburg.
Claessens, S., Djankov, S., Nenova, T., (2001). “Riesgo Corporativo en el Mundo”,
Documento de trabajo, Banco Mundial, CEPR y Universidad de Harvard.
Claessens, S., Djankov, S., Lang, Larry HP (2000). “La separación de propiedad y control en las Corporaciones de Asia Oriental”.
Revista de economía financiera, Elsevier, vol. 58(1-2), páginas 81-
112.
Claessens, S., Laeven, L. (2003). “Desarrollo financiero, derechos de propiedad y crecimiento”. Diario de Finanzas, 58(6),
2401-2436.
68
Claessens, S., Daniela K., Schmukler, SL (2002). “El futuro de los mercados bursátiles en las economías emergentes”.
En Brookings-Wharton Papers on Financial Services 2002, editado por Robert E. Litan y Richard Herring, 167–212.
Washington, DC: Institución Brookings.
Clarke, G., R., Cull y Martinez Peria, MS (2006) “Participación de bancos extranjeros y acceso al crédito entre empresas
de países en desarrollo”. Revista de Economía Comparada 34, 774-795.
Coffee, J. (2002), “¿Carrera hacia la cima? El impacto de la cotización cruzada y la competencia bursátil en el
gobierno corporativo internacional”. Revista de derecho de Columbia 102, 1757-1831.
Cole, S. (2009a). “¿Arreglar las fallas del mercado o arreglar las elecciones? Elecciones, bancos y préstamos agrícolas
en la India”. American Economic Journal: Economía Aplicada 1, 219-250.
Cole, S. (2009b). “Desarrollo financiero, propiedad bancaria y crecimiento. O, ¿la cantidad implica calidad?” La
Revista de Economía y Estadística 91(1), 33-51.
Cole, S., Sampson, T., Zia, B. (2010). “Alfabetización financiera, decisiones financieras y la demanda de servicios
financieros: evidencia de India e Indonesia”. Documento de trabajo de la Escuela de Negocios de Harvard 09-117
Cox D. (1958). Planificación de experimentos. Nueva York: Wiley.
Cull, R., Xu, LC, (2005). "Instituciones, propiedad y finanzas: los determinantes de la reinversión de
beneficios entre las empresas chinas". Revista de Economía Financiera 77(1), 117-146.
Cull, R., Xu, LC, Zhu, T. (2009). “Finanzas formales y crédito comercial durante la transición de
China”. Revista de Intermediación Financiera 18(2), 173-192.
Cumming, DJ, Walz, U. (2010). “Retornos de capital privado y divulgación en todo el mundo”.
Revista de Estudios Comerciales Internacionales 41, 727–754.
Cumming, DJ, Johan, SA (2011). “Contratación de Capital Riesgo y Private Equity: Una Perspectiva
Internacional”. Prensa Académica.
Dabla-Norris, Era & Gradstein, Mark & Inchauste, Gabriela (2008). "¿Qué hace que las empresas oculten la
producción? Los determinantes de la informalidad", Journal of Development Economics, 85(1-2), 1-27.
De Mel, S., Mckenzie, D., Woodruff, C. (2008). "Retornos al capital: resultados de un experimento aleatorio"
Quarterly Journal of Economics 123 (4): 1329-72.
De Paula, A. y Scheinkman, JA (2011). "El sector informal: un modelo de equilibrio y alguna evidencia
empírica de Brasil", Review of Income and Wealth, 57, páginas S8-S26.
DeAngelo, Harry, Linda E. DeAngelo y Douglas J. Skinner. 2000. Dividendos Especiales

y la Evolución de la Señalización de Dividendos. Revista de Economía Financiera 57, 309-
354.
69
Deaton, A. (2010). “Instrumentos, aleatorización y aprendizaje sobre el desarrollo”. Revista de Literatura Económica 48, 424-455.
Degryse, H. y S. Ongena, 2008, Competencia y regulación en el sector bancario: una revisión de la evidencia empírica sobre las fuentes
de las rentas bancarias, en AV Thakor y AWA Boot, eds.: Manual de intermediación financiera y banca (Elsevier, Ámsterdam).
Demirguc-Kunt, Asli, Feyen, Erik y mercados , y Levine, Ross, 2011. La importancia cambiante de los bancos
de valores. Serie de documentos de trabajo sobre investigación de políticas 5805, Banco Mundial.
Demirguc-Kunt, A. y Levine. R. (2001b). “Sistemas financieros basados en bancos y basados en el mercado: una comparación entre
países”. En: Demirguc-Kunt, A., Levine, R. (Eds.), Estructura financiera y crecimiento económico: -Comparaciones entre países de bancos,
mercados y desarrollo. MIT Press, Cambridge, MA, páginas 81–140.
Demirguc-Kunt, Asli y Vojislav Maksimovic, 1996, Desarrollo del mercado de valores y

Las opciones de financiación de las empresas, World Bank Economic Review 10, 341-369.
Demirguc-Kunt, Asli y Vojislav Maksimovic, 1998, Derecho, finanzas y crecimiento empresarial,

Revista de Finanzas, 53(6), 2107-2137.
Demirguc-Kunt, Asli & Maksimovic, Vojislav, 2001. "Las empresas como intermediarios financieros -
evidencia de datos de crédito comercial", Serie de documentos de trabajo de investigación de políticas 2696, Banco Mundial.
Demirguç-Kunt, Asli and Vojislav, Maksimovic, 1999. Instituciones, mercados financieros y

vencimiento de la deuda firme, Journal of Financial Economics 54, 295-336.
Demirgüç-Kunt, A. y V., Maksimovic, 1998. Derecho, finanzas y crecimiento empresarial. Revista de Finanzas 53, 2107–
2137.
Demirguc-Kunt, A. y Maksimovic, V. (2002). “Crecimiento de la financiación en sistemas financieros basados en bancos y en el

mercado: evidencia a partir de datos a nivel de empresa”. Revista de Economía Financiera, 65, 337-363.
Demirguc-Kunt, A. y R., Levine. 2001. Sistemas financieros basados en bancos y basados en el mercado: una
comparación entre países. En: Demirgu.c-Kunt, A., Levine, R. (Eds.),
Detragiache, E., Tressel, T., Gupta, P. (2008). “Bancos extranjeros en países pobres: teoría y evidencia” Journal of Finance
63(5), 2123-2160.
Dewatripont, M. y E., Maskin. 1995. Eficiencia crediticia en economías centralizadas y descentralizadas. Revisión de Estudios
Económicos 62, 541–555.
Diamante, DW (1984). “Intermediación financiera y seguimiento delegado”. Revisar de

Estudios Económicos 51, 383–414.
70
Diamante, DW, Verrecchia, RE (1982). “Contratos gerenciales óptimos y precios de valores de equilibrio”. Revista
de Finanzas 37, 275–287.
Dinc, S., 2004. Políticos y bancos: influencias políticas en los bancos estatales en países emergentes. Journal of
Financial Economics, de próxima aparición.
Dittmar, Amy y Jan Mahrt-Smith, 2007, Gobierno corporativo y el valor de las tenencias de efectivo, Journal of
Financial Economics 83, 599-634.
Dittmar, Amy, Jan Mahrt-Smith y Henri Servaes, 2003, Gobierno corporativo internacional y tenencias de efectivo
corporativo, Journal of Financial and Quantitative Analysis 38, 111-133.
Dodge, C. (2004). "Cotizaciones cruzadas de EE. UU. y los beneficios privados del control: evidencia de
empresas de clase dual". Revista de economía financiera 72, 519–553.
Doidge, C., Karolyi, GA, Stulz, RM (2004). “¿Por qué las empresas extranjeras que cotizan en EE. UU. valen más?” Revista
de economía financiera 71, 205–238.
Doidge, C., Karolyi, GA, Stulz, RM (2009). “¿Se ha vuelto Nueva York menos competitiva que Londres en los mercados
globales? Evaluación de las opciones de cotización en el extranjero a lo largo del tiempo”. diario de finanzas Economía 91, 253-
277.
Doidge, C., Karolyi, GA, Stulz, RM (2011). “Estados Unidos se quedó atrás: el auge de la actividad de las OPI en todo el
mundo”. Documento de trabajo n.º 2011-8 del Charles A. Dice Center;
Doidge, C., Karolyi, GA, Lins, KA, Miller, DP, Stulz, RM (2007). “Beneficios privados del control, la propiedad y la
decisión de cotización cruzada”. Revista de Economía Financiera 64, 425-466.
Domowitz, I., J. Glen y A. Madhavan, 1998. Lista cruzada internacional y orden

Migración de flujos: evidencia de un mercado emergente en México, Journal of
Finanzas, 53:2001-27.
Duflo, E., Glennerster, R., Kremer, M. (2007). “Using Randomization in Development Economics Research: A
Toolkit” en T. Paul Schults y John Strauss (eds.) Handbook of Development Economics, Elsevier Science Ltd.: North
Holland, vol. 4, 3895-62.
Durlauf, SN, Johnson, PA y Temple, JRW (2005) “Growth Econometrics” Handbook of Economic Growth in Aghion and
Durlauf (ed.) Handbook of Economic Growth Edition 1, vol. 1, Capítulo 8, 555-677.
Easterly, William y Ross, Levine, 1997. La tragedia del crecimiento de África: políticas y divisiones étnicas.
Quarterly Journal of Economics 112 (noviembre): 1203–50.
Engerman, Stanley L. y Kenneth L., Sokoloff, 1997. Dotaciones de factores, instituciones,

y Trayectorias diferenciales de crecimiento entre las economías del nuevo mundo: una visión de los historiadores
económicos de los Estados Unidos. en Stephen Harber, (Ed.), Cómo América Latina se quedó atrás (Stanford
University Press, Stanford, 260–304.
71
Erel, I., Liao, R., Weisbach, M. (2011) “Determinantes de las fusiones y adquisiciones transfronterizas”. Journal
of Finance próximamente.
Ergungor, OE (2004). “Sistemas financieros basados en el mercado frente a los bancos: ¿realmente importan los derechos y
las regulaciones?”. Journal of Banking and Finance 28, 2869–2887.
Errunza, V. y E. Losq, 1985. “Precio de activos internacionales bajo segmentación leve: Teoría y
prueba”, Journal of Finance, 40, 105-124.
Errunza, V. Miller, D. (2000). “Segmentación del Mercado y Costo del Capital en los Mercados de Renta Variable
Internacionales”. Revista de Análisis Financiero y Cuantitativo 35(4), 577-600.
Faccio, Mara, 2004. Empresas políticamente conectadas, documento de trabajo inédito, Vanderbilt
Universidad.
Faccio, Mara, Ronald W. Masulis, John J. McConnell, 2006, “Conexiones políticas y rescates corporativos”,
Journal of Finance 61, 2597-2635.
Fan, J., Morck, R., Xu, LC, Yeung, B. (2009). “Instituciones e Inversión Extranjera Directa: China vs. el Resto del Mundo”.
Desarrollo Mundial 37(4), 852–65.
Fan, JPH, Titman, S. y Twite, G. 2010. Una comparación internacional de la estructura de capital y las opciones de
vencimiento de la deuda. NBER Working Paper No. 16445, Oficina Nacional de Investigación Económica.
Fisman, R. (2001). “Estimación del valor de las conexiones políticas”. Revisión económica americana 91, 1095-1102.
Fisman, R., Amor, I. (2007). “Financial Dependence and Growth Revisited” Journal of the European Economic
Association 5(2-3), 470-479.
Fisman, R. y J., Svensson, 2006. ¿Son la corrupción y los impuestos realmente dañinos para
¿Crecimiento? Evidencia a nivel de empresa. Revista de Economía del Desarrollo 83, 63-75.
Foerster, SR, Karolyi, GA (1999). “Los efectos de la segmentación del mercado y el reconocimiento de los inversores en los
precios de los activos: evidencia de la cotización de acciones extranjeras en los Estados Unidos”. Diario de Finanzas 54, 981-
1013.
Fortin, Bernard y Marceau, Nicolás y Savard, L. (1997). "Impuestos, controles salariales y el sector informal", Journal
of Public Economics, 66(2), 293-312.
Fulgheiri, P., Suominen, M. (2010). “Gobierno corporativo, finanzas y el sector real”.

Revista de Análisis Financiero y Cuantitativo
72
Garmaise, MJ, Moskowitz, TJ (2003). “Redes financieras informales: Teoría y evidencia”.

Revisión de Estudios Financieros 16, 1007-1040.
Gerschenkron, A. (1962). El atraso económico en perspectiva histórica: un libro de ensayos. Prensa de la

Universidad de Harvard, Cambridge, MA.
Orfebre, RW (1969). Estructura Financiera y Desarrollo. Prensa de la Universidad de Yale, New Haven, CT.
Gopalan, R., Gormley, T., (2010). “¿Importan los mercados de acciones públicas en las economías emergentes? Evidencia
de la India”. Serie de documentos de trabajo de SSRN.
Goldman, Eitan, Jörg, Rocholl y Jongil, So, 2009. ¿Afectan las juntas políticamente conectadas el valor de la empresa?
Revisión de Estudios Financieros 22, 2331-2360.
Gormley, Todd A. (2010) “El impacto de la entrada de bancos extranjeros en los mercados emergentes: evidencia de la India”,
Journal of Financial Intermediation, 19(1), 26-51
Gozzi, J., Levine, R., Schmukler, S. (2008). “La internacionalización y la evolución de la valoración empresarial”. Revista de
Economía Financiera 88, 607-632.
Gozzi, JC, Levine, R., Schmukler, S. (2010). “Patrones de captación de capital internacional”. Revista
de Economía Internacional 8(1), 45-57.
Greenwood, J., Jovanovic, B. (1990). “Desarrollo financiero, crecimiento y distribución del ingreso”. Revista de
Economía Política 98, 1076–1107.
Grossman, SJ, Hart, O. (1980), Ofertas públicas de adquisición, el problema del pasajero gratuito y la teoría de la
corporación, Bell Journal of Economics 11, 42-64.
Grossman, SJ, Stiglitz, J. (1980). “Sobre la imposibilidad de mercados informacionalmente eficientes”. Revisión
económica estadounidense 70, 393–408.
Guiso, Luigi, Paola, Sapienza y Luigi, Zingales, 2004a. El papel del capital social en el desarrollo financiero. The
American Economic Review, 94 (2004a), 526–556.
Haber, S., 2004. Competencia política y crecimiento económico: lecciones de economía política de la banca en México y Estados
Unidos. Manuscrito no publicado, Departamento de Ciencias Políticas, Universidad de Stanford.
Haber, SH (2005). “El experimento de México con la privatización y liberalización bancaria, 1991– 2004”.
Revista de Banca y Finanzas 8-9, 2325-2353.
Haber, Stephen, Noel, Maurer y Armando, Razo, 2003. Cuando la ley no importa: el auge y la caída de la industria petrolera mexicana.
The Journal of Economic History, 63:1, pp. 1-31.
73
Halling, M., Pagano, M., Randl, O., Zechner, J. (2008). "¿Dónde está el mercado? Evidencia de listados cruzados en los
Estados Unidos”. Revisión de Estudios Financieros 21(2), 725-761.
Harford, J., 1999, Reservas de efectivo corporativas y adquisiciones. Revista de Finanzas 54, 1969-1997.
Harford, J., S. Mansi y W. Maxwell, 2008, Gobierno corporativo y caja firme

participaciones en EE. UU., Journal of Financial Economics 87, 535-555.
Harrison, AE, Love, I., McMillan, MS (2004). “Flujos globales de capital y restricciones financieras”. Revista de
Economía del Desarrollo 75 (1), 269–301.
Hart, O., Moore, J. (1995). “Deuda y antigüedad: un análisis del papel de los reclamos firmes en la gestión restrictiva”.
Revisión económica americana 85, 566-585.
Hausman, R., Hwang, J., Rodrik, D. (2007). “Lo que exportas importa” Journal of Economic Growth 12(1), 1-25.
Heckman, J., Urzúa, S. (2010). “Comparación de IV con modelos estructurales: qué puede y qué no puede identificar el
IV simple”, Journal of Econometrics 156(1), 27-37.
Hellmann, T., Lindsey, L., Puri, M. (2008). “Construyendo relaciones temprano: Bancos en capital de riesgo”. Revisión
de Estudios Financieros 21, 513-541.
Hellwig, M. (1991). “Banca, intermediación financiera y finanzas corporativas”. En: Giovanni, A., Mayer, C. (Eds.),
Integración financiera europea. Cambridge University Press, Cambridge, Reino Unido, págs. 35–63.
Henderson, BJ, Jegadeesh, N., Weisbach, MS (2006). “Mercados mundiales para el aumento de nuevos capitales”. Revista de
Enrique, P. (2003). "Liberalización de la cuenta de capital, el costo del capital y el crecimiento económico".
American Economic Review, Vol. 93(2), 91-96.
Hoshi, T., Kashyap, A., Sharfstein, D. (1990). "Monitoreo e inversión bancaria: evidencia de la estructura cambiante de las
relaciones bancarias corporativas japonesas". En: Hubbard, RG (Ed.), Información asimétrica, Finanzas corporativas e inversión.
Prensa de la Universidad de Chicago, Chicago, págs. 105–126.
Hoshi, T., Kashyap, A., Sharfstein, D. (1991). "Estructura corporativa, liquidez e inversión: evidencia de datos de panel
japoneses". Revista trimestral de economía 27, 33–60.
Holmstrom, Bengt y Jean Tirole, 1997. Intermediación financiera, fondos prestables y sector real. Revista trimestral de
economía, No. 112 vol. 3, págs. 663-91.
Hsieh, CT y Klenow, PJ (2009). “Mala asignación y producción de PTF en China e India”. Revista trimestral de economía, vol.
124(4), 1403-1448
74
Imbens, G. (2009). “Más vale TARDE que nada: algunos comentarios sobre Deaton (2009) y Heckman y Urzua (2009)”.
Documento de trabajo de la Universidad de Harvard.
Jayaraman, N., Shastri, K., Tandon, K. (1993). “El impacto de las cotizaciones cruzadas internacionales en el riesgo y el
rendimiento: Evidencia de recibos de depósito estadounidenses”. Revista de Banca y Finanzas 17, 91-103.
Jensen, Michael, 1986, Costos de agencia del flujo de efectivo libre, finanzas corporativas y adquisiciones,
AmericanEconomic Review 76, 323–329.
Jensen, M., Meckling, WR (1976). “Teoría de la empresa, comportamiento gerencial, costos de agencia y estructura de
propiedad”. Revista de economía financiera 3, 305–360.
Jensen, M., Murphy, K. (1990). “Pago por desempeño e incentivos a la alta dirección”. Revista de Economía Política 98,
225–263.
Johnson, Simon y Todd, Mitton, 2003. Amiguismo y controles de capital: Evidencia de Malasia,
Journal of Financial Economics 67, 351-382.
Johnson, Simon, John, McMillan y Christopher, Woodruff, 2002. Derechos de propiedad y finanzas. Revista económica
estadounidense, 92 (5): 1335–1356.
Johnson, Simon, Boone, Peter, Breach, Alasdair y Friedman, Eric, 2000. Gobierno corporativo en la crisis
financiera asiática. Revista de Economía Financiera 58, 141-186.
Kalcheva, I y K. Lins, 2004, Pruebas internacionales sobre las tenencias de efectivo y los problemas esperados de la agencia
gerencial, Documento de trabajo, Universidad de Utah.
Kahle, Kathleen y René Stulz. (2010). “Políticas Financieras y la crisis financiera: Deterioro del canal crediticio o disminución de la
demanda de capital”. Documento de trabajo NBER n.º 16310
Kandori, M. (1992). “Normas Sociales y Cumplimiento Comunitario”. Revista de Estudios Económicos 59(1), 63-80.
Kaplan, S., Martel, F., Strömberg, P. (2007). “¿Cómo afectan las diferencias legales y el aprendizaje a los contratos
financieros?” Revista de Intermediación Financiera 16, 273-311.
Karolyi, GA (1998). “¿Por qué las empresas cotizan acciones en el exterior?: Un relevamiento de la evidencia y sus
implicaciones gerenciales”. Mercados Financieros, Instituciones e Instrumentos 7, 1-60.
Karolyi, GA (2006). “El mundo de los listados cruzados y los listados cruzados del mundo: Desafiando la sabiduría convencional”.
Revisión de Finanzas 10, 99-152.
Khanna, Tarun y Krishna G., Palepu. 2000. “¿Es rentable la afiliación de grupos en los mercados emergentes? Un análisis
de los grupos empresariales indios diversificados”. Diario de Finanzas 55(2), 867-
891.
75
Khwaja, Asim I. y Atif, Mian, 2005. ¿Los prestamistas favorecen a las empresas con conexiones políticas? Provisión de
alquileres en un mercado financiero emergente. Revista trimestral de economía 120, 1371-1411.
Kim, W., Weisbach, MS (2008). “Motivaciones para las ofertas públicas de acciones: una perspectiva internacional”.
Revista de Economía Financiera 87, 281-307.
Kyle, AS (1984). “Estructura de mercado, información, mercados de futuros y formación de precios”. En: Storey, GG,
Schmitz, A., Sarris, AH (Eds.), Comercio agrícola internacional: lecturas avanzadas en formación de precios, estructura
de mercado e inestabilidad de precios. Westview, Boulder, CO.
Laeven, L., Levine, R. (2007). “¿Existe un descuento por diversificación en los conglomerados financieros?”. Revista de
Lang, M., Lins, K., Miller, DP (2003). “ADR, analistas y precisión: ¿la cotización cruzada en los EE. UU. mejora el
entorno de información de una empresa y aumenta el valor de mercado?” Revista de Investigación Contable 41, 2003.
La Porta R., Lopez-de-Silanies, F., Shleifer, A., Vishny, R. (1999a). “Propiedad Corporativa Alrededor del
Mundo”. Diario de Finanzas 54 (2), 471-517.
La Porta R., Lopez-de-Silanies, F., Shleifer, A., Vishny, R.. (1999b). “La Calidad del Gobierno”.
Revista de Derecho, Economía y Organización 15, 222-279.
La Porta R., Lopez-de-Silanies, F., Shleifer, A., Vishny, R. (1998). “Derecho y Finanzas”. Revista de economía política, vol.
106, núm. 6, 1113–1155.
La Porta, R., López-de-Silanes, F., Shleifer, A. (2002). “Propiedad estatal de los bancos comerciales”. Revista de Finanzas
57, págs. 265–301.
La Porta R., Lopez-de-Silanies, F., Shleifer, A. (2008). “La economía no oficial y el desarrollo económico”. Brookings Papers
on Economic Activity, Programa de Estudios Económicos, The Brookings Institution, vol. 39 (2), páginas 275-363.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Zamarripa, G. (2003). “Related lending”. Quarterly Journal of Economics.
Lerner, J., Schoar, A. (2005). “¿Afecta la aplicación de la ley a las transacciones financieras? El canal contractual en el
capital riesgo”. Revista trimestral de economía 120, 223-246.
Levine, R. (2002). “Sistemas financieros basados en la banca o en el mercado: ¿Cuál es mejor?” Revista de
Intermediación Financiera 11, 398–428.
Levine, R. (2005) “Finanzas y Crecimiento: Teoría y Evidencia”. en P. Aghion y SH Durlauf

(eds.) Manual de crecimiento económico vol. 1, Ámsterdam: Elsevier, 865-934.
Levine, R., Zervos, S. (1998). “Mercados bursátiles, bancos y crecimiento económico”. Revisión económica
estadounidense 88, 537–558.
76
Levine, R. y Schmukler. S. (2007). “Migración, derrames de liquidez y desviación de comercio: los efectos de la
internacionalización en la actividad bursátil”. Revista de Banca y Finanzas 31:6, pp. 1595-1612.
Licht, AN (2003). “Cross-listing y gobierno corporativo: unir o evitar”. Revista de Chicago de Derecho
Internacional 4, 141-164.
Licht, AN (2004). “Complementos legales: distancia cultural, cotización cruzada y reforma del gobierno
corporativo”. Berkeley Journal of International Law 22, 195-239.
Lin, JY, 2010. Nueva economía estructural: un marco para repensar el desarrollo. Documento de trabajo de
investigación de políticas 5197, Banco Mundial, Washington, DC.
Lins, Karl V. & Henri Servae,s & Peter, Tufano, 2010. "¿Qué impulsa la liquidez corporativa? Una encuesta
internacional sobre tenencias de efectivo y líneas de crédito", Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 98(1),
páginas 160-176, octubre.
Lucas, Robert E. (1990). "¿Por qué el capital no fluye de los países ricos a los pobres?", American Economic Review,
80(2), 92-96
Lucas, Robert E. (1978). “Precios de Activos en una Economía de Intercambio”. Econometrica 46, 1429-1445.
Makaew, T. (2010). “Un modelo dinámico de fusiones y adquisiciones internacionales” Serie de documentos de trabajo
de la SSRN.
Maurer, N., Haber, S. (2007). “Préstamos relacionados y desempeño económico: evidencia de México” Journal of
Economic History 67 (3), 551-581.
Mauro, Paolo, 1995. Corrupción y Crecimiento. Revista trimestral de economía, vol. 110, núm. 3, págs. 681–712.
Mauro, Paolo, 1997. Los efectos de la corrupción en el crecimiento, la inversión y el gasto público: un análisis entre
países. ELUOT, Kimberly A. (Ed.), Corruption in the Global Economy (Instituto de Economía Internacional,
Washington, EE. UU.): 83.107.
Mel, SD, McKenzie, D., Woodruff, C. (2008). “Retornos al Capital en Microempresas: Evidencia de un
Experimento de Campo”. El diario trimestral de economía vol. 123(4), 1329-
1372.
McKenzie, D., Woodruff, C. (2008). “Evidencia Experimental sobre Retornos al Capital y Acceso a Financiamiento en
México”. Revisión económica del Banco Mundial 22(3): 457-82.
Mian, Atif. (2006). “Restricciones de distancia: Los límites de los préstamos extranjeros en economías pobres”. Diario de
Finanzas 61(3), 1465-1505.
77
Mikkelson, W. y M. Partch, 2003, ¿Las grandes reservas de efectivo persistentes dificultan el rendimiento?
Journal of Financial and Quantitative Analysis 38, 275-294.
Miller, DP (1999). “La reacción del mercado a la cotización cruzada internacional: evidencia de recibos de
depósito”. Revista de Economía Financiera 51, 103-123.
Morales, MF (2003). “La intermediación financiera en un modelo de crecimiento a través de la

destrucción creativa”. Macroeconomic Dynamics 7, 363–393.
Morck, Randall, M. Deniz Yavuz y Bernard Yeung. (2010). “Control del Sistema Bancario, Asignación de Capital y
Desempeño de la Economía”. Revista de economía financiera 58 (1-2): 261–300
Morck, R. y Nakamura, M. (1999). “Bancos y control corporativo en Japón”. Revista de Finanzas, 54, 319–339.
Morck, RK, Stangeland, DA, Yeung, B. (2000). “Riqueza heredada, control corporativo y crecimiento económico: ¿la
enfermedad canadiense?” En: Randall Morck, Editor, Propiedad Corporativa Concentrada. Prensa de la Universidad
de Chicago, Chicago y Londres, 319-369
Morck, Randall y Bernard, Yeung, 2011. Economía, historia y causalidad. NBER Documentos de trabajo 16678, Oficina
Nacional de Investigación Económica, Inc.
Morck, R., Yeung, B., Yu, W. (2000). “El contenido de información de los mercados bursátiles: ¿Por qué los mercados
emergentes tienen movimientos de precios sincrónicos?” Revista de Economía Financiera 58, 215-260.
Murphy, Kevin M., Andrei, Shleifer y Robert, Vishny, 1993. ¿Por qué la búsqueda de rentas es costosa para el crecimiento? Revista
Económica Estadounidense 82, no. 2: 409–14.
Myers, S., Majluf, N., 1984. Decisiones de inversión y financiamiento corporativo cuando las empresas tienen
información que los inversionistas no tienen. Revista de economía financiera 13, 187– 221.
Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R. y R. Williamson, 1999. Determinantes e implicaciones de las tenencias de efectivo
corporativo. Revista de Economía Financiera 52, 3-46.
Pagano, M., Panetta, F., Zingales, L. (1998). “¿Por qué las empresas se hacen públicas? Un Análisis
empírico". Revista de Finanzas 53(1), 27-64.
Pagano, M., Röell, AA, Zechner, J. (2002). “La geografía de la cotización de acciones: por qué
¿Las empresas cotizan en el extranjero? Revista de Finanzas 57(6), 2651-2694.
Pagano, M., Volpin, P. (2001). “La economía política de las finanzas”. Oxford Review of Economic Policy, 17(4), 502–
519.
Patro, DK, Wald, JK (2005). “Características de las empresas y el impacto de las liberalizaciones de los mercados
emergentes”. Revista de Banca y Finanzas 29, 1671-1695.
78
Peek, J., Rosengren, ES (1998). “La transmisión internacional de shocks financieros: El caso de Japón”. Revisión económica
estadounidense 87, 495–505.
Petersen, M., Rajan, RG (1994). “Los beneficios de las relaciones de préstamo”. revista de finanzas 49, 3-37.
Pinegar, JM, Ravichandran, R. (2003). “Percepciones de los inversionistas estadounidenses sobre el control
corporativo en México: evidencia de los ADRS hermanos”. Diario de Análisis Financiero y Cuantitativo 38, 213- 230.
Pinkowitz, Lee, Ren´e M. Stulz y Rohan Williamson, 2006, ¿Las empresas en países con poca protección de los derechos
de los inversores tienen más efectivo? Diario de Finanzas 61, 2725–2751.
Rajan, RG, Zingales, L. (1998). “Dependencia financiera y crecimiento”. American Economic Review 88, 559– 587.
Rajan, RG, Zingales, L. 1999, “The Politics of Financial Development”, mimeografiado, Universidad de Chicago.
Rajan, RG, Zingales, L. 2003. Los grandes reveses: la política del desarrollo financiero en el siglo XX. Revista de Economía
Financiera, 69(1): 5-50.
Rajan, Raghuram G. "Insiders and Outsiders: The Choice Between Informated and Arms Length Debt", Journal of Finance,
septiembre de 1992, 47(4), págs. 1367-1400.
Rauch. JE (1991). Modelando el sector informal formalmente. Revista de Economía del Desarrollo 35(1), 33-47.
Reese, WA, Weisbach, M., (2002). “Protección de los intereses de los accionistas minoritarios, cotizaciones
cruzadas en Estados Unidos y posteriores ofertas de acciones”. Revista de economía financiera 66, 65– 104.
Roe, Mark J., 1994. Gerentes fuertes, propietarios débiles: las raíces políticas de las finanzas corporativas
estadounidenses. Princeton: Prensa de la Universidad de Princeton.
Rose-Ackerman, Susan, 1978. Corrupción: un estudio de economía política. Nueva York:

Prensa Académica.
Sarkissian, S., Schill, MJ (2004). “La decisión de cotización en el extranjero: nueva evidencia de preferencia por
proximidad”. Revisión de Estudios Financieros 17, 769-809.
Sapienza, Paola, 2004. Los efectos de la propiedad estatal sobre los préstamos bancarios. Revista de economía financiera
72 (2): 357–84.
79
Scharfstein, D. (1988). “El papel disciplinario de las adquisiciones”. Revisión de estudios económicos 55, 185–199.
Shleifer, A., Vishny, RW (1993). Corrupción. Revista trimestral de economía 108 (3): 599-
617.
Shleifer, A., Vishny, RW 1994. Políticos y empresas. Revista trimestral de economía, 46: 995-1025.
Shleifer, A., Vishny, RW 1997. Una Encuesta de Gobierno Corporativo. Revista de finanzas 52 (2): 737–83.
Shleifer, A., Wolfenson, D. (2002). “Protección de inversores y mercados de valores” Journal of Financial
Economics 66(1), 3-27.
Siegel, J., 2005. ¿Pueden las empresas extranjeras vincularse de manera efectiva mediante el alquiler de las leyes de valores de EE. UU.?
Revista de economía financiera 75, 319–359.
Song, F. y AV Thakor. 2010. Arquitectura del sistema financiero y la coevolución de los bancos y los
mercados de capital, The Economic Journal 120, 1021-1055.
Solnik, B. (1974). “Un modelo de equilibrio del mercado internacional de capitales”. Revista de Teoría
Económica 8, 500-524.
Stapleton, RC, Subrahmanyam, M. (1977). “Imperfecciones del Mercado, Equilibrio del Mercado de Capitales y
Finanzas Corporativas”. Diario de Finanzas 32, 307-319.
Stein, JC (1988). “Amenazas de adquisición y miopía gerencial”. Revista de Economía Política 96, 61–80.
Stiglitz JE. 1985. Análisis informativo y económico: una perspectiva. Diario Económico 95: 21– 41.
Straub, S. 2005. Sector Informal: El Canal del Mercado de Crédito. Revista de Economía del
Desarrollo 78:299–321.
Stromberg, Per. "La nueva demografía del capital privado". Instituto Sueco de
Investigación Financiera, Escuela de Economía de Estocolmo, CEPR y NBER,
2007. Documento de trabajo.
Stulz, R. 1999. Globalización de los mercados de valores y el costo del capital. Revista de Finanzas
Corporativas Aplicadas, 12: 8-25.
Stulz, Rene y R., Williamson, 2003. Cultura, apertura y finanzas. Revista de Economía Financiera, 70, 313-
40.
80
Subrahmanyam, A. y S. Titman, 1999, The Going Public Decision and the development of Financial Markets", Journal of Finance,
54, 1045-1082.
Sylla, R. 1998. Los mercados de valores de EE. UU. y el sistema bancario, 1790-1840, Banco de la Reserva Federal de St. Louis
Review, vol. 80(3), págs. 83–104.
Tadesse, S., 2002. Arquitectura financiera y desempeño económico: evidencia internacional. Revista de
Intermediación Financiera 11, 429–454.
Tanzi, Vito, 1998. Corrupción en todo el mundo. Documentos del personal técnico del FMI. Washington, DC: Fondo
Monetario Internacional (diciembre).
Tybout, J. (2000). “Empresas manufactureras en países en desarrollo: ¿Qué tan bien lo hacen y por qué?” Revista de Literatura
Económica 38(1), 11-44.
Udry, C. (1994). “Riesgo y seguro en un mercado de crédito rural: una investigación empírica en el norte de Nigeria”. Revista de
Estudios Económicos 61(3), 495-526.
Udry, C., Anagol, S. (2006). “El retorno al capital en Ghana”. Revista Económica Americana 96(2): 388-393.
Vig, Vikrant. (2011). "Acceso a la estructura de deuda colateral y corporativa: evidencia de un experimento natural". Serie de
documentos de trabajo de SSRN.
Wei, Shang-Jin, 2000a. ¿Qué tan grave es la corrupción para los inversionistas internacionales? Revista de Economía y
Estadística, febrero de 82 (1): 1-11.
Wenger, E. y C., Kaserer, 1998. “El sistema alemán de gobierno corporativo: una Modelo que
no debe ser imitado”. En SW Black y M. Moersch (eds.),
Competencia y convergencia en los mercados financieros: los modelos alemán y angloamericano.
Nueva York: Holanda Septentrional.
Werner, IM, Kleidon, AW, 1996. Negociación de acciones británicas cotizadas en el Reino Unido y los Estados Unidos: un análisis
intradía de la integración del mercado. Revisión de estudios financieros 9, 619–664.
Wurgler, Jeffrey, 2000. Mercados financieros y asignación de capital. Revista de Economía Financiera 58, 187-214.
Zingales, Luigi (1995) "Propiedad interna y la decisión de salir a bolsa", Review of Economic Studies vol. 62, págs. 425-448.
81
Figura 1: Patrones de financiamiento externo de la inversión en activos fijos
Largo
Medio
Pequeña
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Patrones de Financiamiento de Activos Fijos
Bancos (privados y estatales) Crédito comercial
Contribución de los propietarios o nuevas acciones de capital emitidas Nueva deuda emitida (papel comercial y obligaciones)
Instituciones Financieras No Bancarias Otros (prestamistas, amigos, familiares, etc.)
Esta figura presenta datos de las Encuestas de Empresas realizadas por el Banco Mundial entre 2006 y 2010 en 99 países.
Se pidió a las empresas en la encuesta que informaran la proporción de activos fijos que se financió con fondos internos/ganancias retenidas, la
contribución del propietario o las nuevas acciones emitidas, las nuevas emisiones de deuda, incluidos los papeles comerciales y las obligaciones,
los préstamos bancarios (tanto privados como estatales). ), Préstamos de instituciones financieras no bancarias, Compras a crédito de proveedores
y anticipos de clientes, y Otros (incluidos prestamistas, amigos, parientes, etc.)
8
Figura 2: Desarrollo de Sistemas Bancarios
Crédito Privado por Depósito Bancos y Otras Instituciones Financieras al PIB

1.2
0.8
0.6
0.4
0.2
Altos ingresos De bajos ingresos Ingreso medio bajo Ingreso medio alto
Esta figura presenta el valor mediano del Crédito Privado por Bancos de Depósito y Otras Instituciones Financieras al PIB en cada grupo de ingresos
desde 1985-2009. Fuente: Base de datos de estructura financiera (Beck y Demirguc-Kunt, 2009)
8
Figura 3: Desarrollo del Mercado de Valores
Capitalización bursátil a PIB

1.4
1.2
0.8
0.6
0.4
0.2
Altos ingresos De bajos ingresos Ingreso medio bajo Ingreso medio alto
Esta figura presenta el valor mediano de la capitalización bursátil en relación con el PIB en cada grupo de ingresos de 1985 a 2009. Fuente: Base
de datos de estructura financiera (Beck y Demirguc-Kunt, 2009)
8
Figura 4: Acceso de PYMES a Cuentas Bancarias, Servicio de Sobregiro, Línea de Crédito
Acceso a Cuentas Bancarias, Servicio de Sobregiro, Línea de Crédito

Porcentaje de pymes
100
80
60
40
20
0
Inc bajo Inc. medio-bajo Inc. medio-alto Alta Inc.
Cuentas bancarias Facilidad de sobregiro

Línea de crédito
La figura presenta el porcentaje de PYMES (definidas como <100 empleados) en cada grupo de ingresos que tienen acceso a cuentas
bancarias, servicio de sobregiro y línea de crédito. Los datos provienen de las Encuestas de empresas realizadas por el Banco Mundial
entre 2006 y 2010 en 99 países. Los establecimientos encuestados respondieron a preguntas sobre si
el establecimiento cuenta con cuenta corriente y/o de ahorro, si el establecimiento cuenta con facilidad de sobregiro y si el
establecimiento cuenta con una línea de crédito o préstamo de una institución financiera.
8
Figura 5: Acceso de empresas jóvenes (<2 años) a cuentas bancarias, servicio de sobregiro, línea de crédito
Acceso a cuentas bancarias, servicio de sobregiro y línea de crédito

Empresas Jóvenes (<2 años)
Inc bajoMedio-Bajo Inc
100
83.9885.26
80
60
40
20 37.15
29.30
12.16 9.36
0
Medio-alto Inc Alta Inc.

100 100.00 100.00
80 72.21
60
40
20
35.34
23.93 19.96

Línea de crédito
Gráficos por ingresos
La figura presenta el porcentaje de empresas jóvenes (<2 años) en cada grupo de ingresos que tienen acceso a cuentas bancarias, servicio de sobregiro y
línea de crédito. Los datos provienen de las Encuestas de empresas realizadas por el Banco Mundial entre 2006
y 2010 en 99 países. Los establecimientos encuestados respondieron a preguntas sobre si el establecimiento cuenta con cuenta corriente
y/o de ahorro, si el establecimiento cuenta con facilidad de sobregiro y si el establecimiento cuenta con una línea de crédito o préstamo de una institución
financiera.
8
Figura 6: Acceso de empresas jóvenes (< 5 años) a cuentas bancarias, servicio de sobregiro, línea de crédito
Acceso a cuentas bancarias, servicio de sobregiro y línea de crédito

Empresas Jóvenes (<5 años)
Inc bajoMedio-Bajo Inc
100
84.80 88.71
80
60
40
20
34.30 35.35
17.93 14.18
Medio-alto Inc Alta Inc.

100 96.96 100.00
80
60
40 55.79
20 42.98 41.21
34.37

Línea de crédito
Gráficos por ingresos
La figura presenta el porcentaje de empresas jóvenes (<5 años) en cada grupo de ingresos que tienen acceso a cuentas bancarias, servicio de sobregiro y
línea de crédito. Los datos provienen de las Encuestas de empresas realizadas por el Banco Mundial entre 2006
y 2010 en 99 países. Los establecimientos encuestados respondieron a preguntas sobre si el establecimiento cuenta con cuenta corriente
y/o de ahorro, si el establecimiento cuenta con facilidad de sobregiro y si el establecimiento cuenta con una línea de crédito o préstamo de una institución
financiera.
8
Cuadro 1: Propiedad concentrada en todo el mundo
Otro (Incluye
Ampliamente retenido
Corporación financiera de participación amplia,
Ampliamente Piramidal
Familia Estado Misceláneas) Propiedad
País retenido
de países con altos derechos antidirectores

Argentina 0,00 0,65 Australia Canadá 0.15 0.20 0.05
0,65 0.05 0.05 0.25 0.14
0,60 0.25 0.00 0.15 0.13
RAE de Hong Kong, China 0.10 0.70 0.05 0.15 0.39

Irlanda 0,65 0.10 0.00 0.25 0.00
Japón 0.90 0.05 0.05 0.00 0.00

Nueva Zelanda 0.30 0.25 0.25 0.20 0.36
Noruega 0.25 0.25 0.35 0.15 0.13
Singapur 0.15 0.30 0,45 0.10 0.41
España Reino 0.35 0.15 0.30 0.20 0.38

Unido 1.00 0.00 0.00 0.00 .
A NOSOTROS 0.80 0.20 0.00 0.00 0.00
Significar 0.48 0.25 0.14 0.14 0.18
Países con bajos derechos de antidirector

Austria 0,05 0,15 0.70 0.10 0.47
Bélgica 0.05 0.50 0.05 0.40 0.79

Dinamarca 0.40 0.35 0.15 0.10 0.08
Finlandia 0.35 0.10 0.35 0.20 0.00
Francia 0,60 0.20 0.15 0.05 0.38
Alemania 0.50 0.10 0.25 0.15 0.40

Grecia 0.10 0.50 0.30 0.10 0.11
Israel 0.05 0.50 0.40 0.05 0,53
Italia 0.20 0.15 0.40 0.25 0.25

Corea del Sur 0,55 0.20 0.15 0.10 0.33
México 0.00 1.00 0.00 0.00 0.25
Países Bajos 0.30 0.20 0.05 0,45 0.14
Portugal 0.10 0,45 0.25 0.20 0.44

Suecia 0.25 0,45 0.10 0.20 0,53
Suiza 0,60 0.30 0.00 0.10 0.00
Significar 0.27 0.34 0.22 0.16 0.31
Source: La Porta, Lopez-de-Silanes, and Shleifer (1999, Table II and IV)
Esta tabla clasifica a los países según su clasificación en derechos antidirectores en derechos antidirectores altos (por encima de la mediana) y
derechos antidirectores bajos (por debajo de la mediana). El cuadro presenta datos sobre el control y la propiedad de las 20 empresas más grandes
por capitalización bursátil a finales de 1995 utilizando el 20% de derechos de voto como criterio de control. Los
derechos anti-directores es un índice de derechos de los accionistas que va de 0 a 6 de La Porta et al. (1998). Ampliamente participada es una dummy que
toma valor 1 si no hay un accionista mayoritario y cero en caso contrario. Familia y Estado son variables ficticias que equivalen a 1 si el accionista
mayoritario es una persona (individual o familiar) o un Estado (nacional o extranjero) respectivamente y cero en caso contrario. La otra categoría toma el
valor 1 si el accionista mayoritario es una sociedad financiera de participación amplia o una sociedad no financiera de participación amplia u otras
organizaciones misceláneas tales como fondos de pensiones, fondos mutuos, fideicomisos de voto, fideicomisos de administración, grupos, subsidiarias,
organizaciones sin fines de lucro, y empleados y cero en caso contrario. La propiedad piramidal es igual a uno si el accionista mayoritario ejerce el control a
través de al menos una empresa que cotiza en bolsa, y cero en caso contrario.
8
Cuadro 2: Desarrollo financiero y crecimiento económico a largo plazo
Variable dependiente:
Crecimiento real del PIB Crecimiento real del capital
per cápita per cápita Crecimiento de la productivdad
PROFUNDIDAD 2.4** 2.2** 1.8**
(0.007) (0.006) (0.026)

BANCO 3,2** 2,2** 2.6**
(0,005) (0,008) (0.010)

PRIVADO 3.2** 2.5** 2.5*
(0.002) (0.007) (0.006)

R Plaza 0.5 0.5 0.52 0,65 0,62 0.64 0.42 0.43 0.44
Fuente: King y Levine (1993, Tabla VII)
*, ** y *** indican un nivel de significación del 10 %, 5 % y 1 %, respectivamente. Otros regresores en cada una de las regresiones: Logaritmo del ingreso
inicial, logaritmo de la matrícula escolar secundaria inicial, relación de gastos de consumo del gobierno a PIB, tasa de inflación y relación de
exportaciones más importaciones a PIB. Todas las variables dependientes e independientes se promedian durante el período 1960-1989.
8
Tabla 3: Origen Legal, Leyes y Cumplimiento
Estado de derecho y cumplimiento
Eficiencia repudio de
del Poder Judicial Riesgo de Contratos por Gobierno
Contabilidad Estándares
SistemaCorrupción del estado de derecho Expropiación
Promedio de origen inglés 8.15 6.46 7.06 7.91 7.41 69.62
Promedio de origen francés 6.56 6.05 5.84 7.46 6.84 51.17
Promedio de origen alemán 8.54 8.68 8.03 9.45 9.47 62.62

de origen escandinavo
promedio 10 10 10 9.66 9.44 74
prueba de medios
Origen inglés vs. francés Origen 2,65* 0.51 1,79*** 0.9 1.06 4.66*
francés vs. alemán Origen francés -2.53* -2.55* -2.49* -3.20* -3.90* -2.10**
vs. origen escandinavo
-9.34* -20.80* -9.77* -2.94* -3.17* -3.32*
Source: La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny (1998, Table 5)
***, ** y * representan significancia al nivel del 1 %, 5 % y 10 %, respectivamente. La tabla representa los puntajes promedio de los
países en cada origen legal para cada una de las medidas de instituciones legales y normas contables. Los orígenes legales francés,
alemán y escandinavo toman el valor uno cuando el país pertenece a esa tradición legal particular y 0 en caso contrario. La categoría de
referencia omitida es la tradición del common law inglés. La eficiencia del poder judicial se escala de 0 a 10 y representa las
evaluaciones de los inversionistas sobre la eficiencia e integridad del entorno legal en lo que afecta a los negocios y es elaborado por la
agencia Business International Corp. El estado de derecho se escala de 0 a 10 y es un evaluación de la tradición de orden público en el
país realizada por la agencia International Country Risk (ICR). La corrupción se escala de 0 a 10 y es una evaluación de la corrupción en
el gobierno también de ICR. El riesgo de expropiación se escala de 0 a 10 y es una evaluación del riesgo de confiscación total o
nacionalización forzosa, también de ICR. El repudio de contratos por parte del gobierno es la evaluación del ICR del riesgo de una
modificación en un contrato que tome la forma de repudio, aplazamiento o reducción debido a recortes presupuestarios, presión de
indigenización, cambio de gobierno o cambio en las prioridades económicas y sociales. Los estándares contables son un índice creado al
examinar y calificar los informes anuales de las empresas de 1990 sobre la inclusión de la omisión de 90 elementos clave de los estados
contables.
9
Cuadro 4: Determinantes institucionales de la protección de los derechos de propiedad
Variable dependiente: percepción de las empresas sobre los derechos de propiedad
Muestra sin ex
Muestra completa Economías socialistas
Contribución al R-cuadrado ajustado

Dummies de origen legal 3.89 2.16
Maniquíes de religión 1.15 0.92
Fraccionamiento étnico 1,95 4.57
Latitud 2.24 2.16
Todas las teorías institucionales juntas 8.88 8.41
Fuente: Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2005, cuadros 5 y 7)
Esta tabla presenta la contribución de cada teoría institucional al R-cuadrado ajustado de un modelo de regresión de derechos de propiedad
retrocedido en cada una de las teorías institucionales ingresadas una a la vez. Origen Legal toma el valor uno
derecho consuetudinario, dos para el derecho civil francés, tres para el derecho civil alemán, cuatro para el derecho escandinavo y cinco para el derecho civil alemán.
Países de derecho socialista. La religión toma uno de cuatro valores diferentes dependiendo de si el grupo religioso dominante en el país es
católico, protestante, musulmán u otro. El fraccionamiento étnico es la probabilidad de que dos individuos seleccionados
al azar en un país no sean del mismo grupo étnico. La latitud es el valor absoluto de la latitud del país escalado entre cero y uno. Las variables
Fraccionamiento Étnico y Latitud se reescalan en una escala de cinco puntos.
9
Cuadro 5: Impacto de los obstáculos en el crecimiento empresarial
Variable dependiente: Crecimiento de la empresa en los últimos tres años

1 2 3 4
Obstáculo de financiación -0.031*** -0.023***
(0.009) (0.009)
Obstáculo Legal -0.029*** -0.023***
(0.009) (0.011)
Corrupción -0.021*** -0.007
(0.009) (0.011)
Número de empresas 4204 3968 3991 3800
Número de países 54 54 54 54
R-cuadrado dentro 0.01 0.01 0.01 0.02
R-cuadrado entre 0.28 0.27 0.25 0.26

R-cuadrado general 0.02 0.03 0.02 0.02
Fuente: Beck, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2005, Tabla IV)
*, ** y *** representan significación a niveles del 10 %, 5 % y 1 %, respectivamente.

Otros regresores: ficticia de propiedad estatal, ficticia de propiedad extranjera, ficticia de exportador, ficticia que indica si la empresa recibe subsidios de
las autoridades nacionales o locales, número de competidores, ficticias de la industria, logaritmo del PIB, tasa de crecimiento del PIB/cápita, PIB/cápita ,
Inflación
9
Tabla 6: Control de los derechos de voto del tenedor de bloque y probabilidad de cotización cruzada
Variable dependiente: Probabilidad de que una empresa tenga un ADR de nivel 2 o nivel 3 Familia/
Control-Derechos de flujo
Administración
derechos de control
Derechos de control -0.0082 de efectivo
-0.0078 -0.0209
-(2.73)*** 4062-(2.49)**(-3.04)***
norte 4272 4062
PseudoR-2 0.4834 0.4711 0.4862
Fuente: Doidge, Karolyi, Lins, Miller y Stulz (2009, Tabla III)

***, ** y * indican significancia al nivel del 1 %, 5 % y 10 %, respectivamente.
Período de tiempo: Los datos de propiedad son de 1995 a 1996. La variable dependiente y todas las demás características de la empresa se miden a finales de 1997.
Otros regresores: Existencia de un blockholder adicional con al menos 10% de derechos de voto, Crecimiento de las ventas en los últimos dos años, Industria global Q de la
industria a la que pertenece la empresa, Apalancamiento de la empresa, Tamaño de la empresa (Activos de registro), Rentabilidad de la empresa (ROA) , Orientación
internacional de la empresa medida por Ventas en el extranjero, un indicador de si el mayor accionista de la empresa es el gobierno, Índice de flexibilidad financiera, Log
GNP/capita, Proximidad económica y ficticia para el origen del derecho civil.
9
Tabla 7: PyMEs y Acceso a Financiamiento
% de pymes que tienen % de pymes que tienen

Linea de Nación Linea de
Nación Sobregiros Sobregiros
Cuentas Crédito Cuentas Crédito
Afganistán Bancarias 37,40 3.05 Mongolia Bancarias 35,20 52.75
Albania 100,00 91,87 80,79 46.34 montenegro 61,38 81,52 36,82 48.63
Angola 78,90 1,66 4,23 Mozambique 76,06 12,29 12.66
Argentina 98,57 71,03 36,69 Namibia 98,06 49,75 23.94

Armenia 88,82 43,17 42,64 Nepal 73,52 23,81 39.09
Azerbaiyán 72,82 16,28 19,10 Nicaragua 74,23 32,32 37.77

Bielorrusia 92,42 44,83 45,72 Níger 93,89 56,78 30.50
Benin Bután 97,44 67,57 43,96 Panamá 98,51 64,65 55.21
Bolivia Bosnia 92,65 52,72 58,24 Paraguay 85,26 62,80 46.07
y Herzegovina 91,31 38,56 49,56 Perú 95,18 76,74 70.20
Botswana Brasil Bulgaria 99,74 50,32 65,24 Filipinas 97,02 28,82 30.64
Burkina Faso Burundi Camerún 96,40 32,36 27,07 Polonia 96,30 52,61 50.07
Cabo Verde Chad Chile 99,38 86,01 61,47 Rumania 51,47 42,65 40.70
Colombia Congo Dem. Reps. 96,72 28,76 39,15 Rusia 97,52 35,58 24.53
97,33 51,36 28,71 Ruanda 82,29 34,87 36.00
90,51 26,55 35,26 samoa 96,85 62,86 52.37
92,10 50,31 28,63 Senegal 83,11 16,53 14.28
96,25 18,84 43,72 Serbia 99,98 65,81 68.22
95,87 72,02 20,51 Sierra Leona 68,28 41,96 16.29
94,27 79,09 65,19 República Eslovaca 15,81 52,59 42.68
94,39 71,03 52,07 Eslovenia 100,00 60,69 69.91
86,92 53,53 13,60 Sudáfrica 97,84 52,33 29.92
43,25 5,22 5,10 Suazilandia 97,74 23,74 21.79
Croatia 99,76 58,30 68,91 Tayikistán 84,77 19,49 32.38
Czech Republic 98,44 58,27 46,18 Tanzania 85,92 11,65 15.10

Ecuador El Salvador 97,54 81,27 54,85 Timor leyó 87,31 15,49 7.03
Eritrea Estonia 92,19 60,22 48,68 Para llevar 94,17 54,48 21.72
98,15 37,93 11,12 Llegado 100,00 40,16 54.14
97,22 40,80 51.37 Pavo 91,44 67,62 57.69
Fiyi 95,73 54,32 35,62 Uganda 85,47 15,48 16.88

FUEGO Macedonia 96,98 20,85 60,53 Ucrania 88,92 42,95 30.86
Gabón 83,71 15,05 9,07 Uruguay 88,90 56,84 45.76
Gambia 72,47 30,72 16,15 Uzbekistán 94,31 4,78 10.21
Georgia 89,36 33,68 39,68 Vanuatu 95,87 52,90 46.24

Ghana 82,91 15,27 20,71 Venezuela
Guatemala 88,03 51,07 31,79 Vietnam 88,91 10,90 49.01
Guinea 54,17 7,86 5,66 Yemen 29,83 9,57 7.14
Guinea-Bisáu 59,01 1,39 3,20
Honduras 89,27 51,33 45.80
Hungría 97,55 46,93 42.62

Indonesia 51,22 5,57 18.01
Costa de Marfil 66,84 16,69 11.66

Kazajistán 91,09 25,75 34.58
Kosovo 90,51 74,93 33.67
República Kirguiza 66,12 20,66 17.11

TB PDR 91,75 7,89 18.29
letonia 99,46 18,98 49.76
Lesoto 92,07 44,76 30.46
Liberia 68,05 2,51 12.38
Lituania 98,67 13,27 52.83
Madagascar 93,95 32,17 20.12

Malaui 96,64 29,94 37.42
Mauritania 76,47 17,35 15.64
Mauricio 97,71 56,66 46.69
México 52,47 14,59 11.46
Micronesia 98.41 11,11 45.07
Moldavia 88.28 25.13 39.89
9
Cuadro 8: Acceso de las empresas jóvenes a la financiación
% de empresas jóvenes (<2 años) que tienen % de empresas jóvenes (<5 años) que tienen
Banco cuentas Banco cuentas

Linea de Crédito Linea de Crédito
Nación 100.00 Sobregiros 0.00 100.00 Sobregiros 2.29
89.43 14.13 87.53 22.05
63.08 3.30 71.78 3.21
Afganistán Albania 35.71 35.78
100.00 35.19 99.77 41.21
angola 79.32 78.93
75.00 42.52 88.95 37.30
Argentina Armenia 3.39 2.72
100.00 11.90 74.85 28.48
Azerbaiyán 54.45 60.32
74.90 75.82 90.21 44.27
Bielorrusia Benín Bután 44.14 32.88
89.10 44.60 94.04 44,95
Bolivia 0.00 13.58
100.00 60.44 92.47 54.06
bosnia y 36.00 59.38
34.39 71.44 79.38 57.99
herzegovina Botsuana 43.60 50.57
Brasil 39.52 34.35
5.62 37.30
100.00 0.00 0.00 100.00 62.30 60.18
100.00 12.67 23.19 95.78 22.01 25.35

100.00 22.80 22.80 99.86 92.23 81.10
100.00 5.18 66.26 93.62 5.36 39.94
82.82 32.14 34.91 91.22 43.90 31.26
Bulgaria Burkina Faso 83.32 8.49 8.49 88.89 24.60 25.93
Burundi Camerún 100.00 45.24 39.80 94.36 59.08 18.74
Cabo Verde Chad 97.02 30.96 63.07 93.48 20.25 35.02
Chile Colombia 96.74 84.76 7.26 98.93 93.66 17.01
Congo 53.06 52.48 52.48 62.27 59.58 51.77
Congo, Dem, Rep. Croacia 98.81 79.61 61.14 99.45 60.00 48.85
República Checa Ecuador 83.31 8.42 0.00 75.99 54.21 0.00
El Salvador Eritrea 48.44 1.48 10.92 48.81 3.53 4.36
Estonia 100.00 0.00 97.58 100.00 33.96 88.70
100.00 14.15 0.00 100.00 67.07 67.59
77.63 81.86 55.63 96.12 86.56 43.12
96.87 94.36 68.17 89.76 65.80 53.50
100.00 12.38 6.19
100.00 43.49 58.21
96.96 26.18 32.27
100.00 19.78 54.52
62.83 8.94 3.90
69.60 22.02 8.38
92.99 39.55 54.15
71.25 12.83 14.18
89.78 42.30 21.79
46.09 3.27 2.36
59.18 0.00 3.12
87.21 64.05 64.42
100.00 33.20 36.12
100.00 0.00 100.00 46.38 6.63 15.88
100.00 35.34 59.67 67.69 11.62 9.06
Fiyi 100.00 0.00 0.00 84.55 15.82 25.89
FUEGO Macedonia Gabón 39.04 8.81 0.00 73.67 81.78 61.71
Gambia 65.53 11.34 3.87 72.25 39.04 37.67
97.56 4.09 63.28 95.97 8.48 14.65
79.16 12.97 13.90 100.00 16.29 34.05
Georgia Ghana 86.17 37.13 11.05 88.72 51.99 34.24
Guatemala Guinea Guinea-Bisáu Honduras
31.25 0.00 5.38
Hungría Indonesia 84.64 0.00 10.24
Costa de Marfil Kazajstán Kosovo 83.62 27.63 27.63
República Kirguiza TB PDR 100.00 25.78 46.83
letonia 55.79 0.12 2.36
Lesoto 68.00 20.98 15.83
47.57 4.47 4.47
100.00 100.00 9.88
100.00 0.00 0.00
100.00 40.89 40.89
100.00 37.16 100.00
62.91 55.99 35.16
9
% de empresas jóvenes (<2 años) que tienen % de empresas jóvenes (<5 años) que tienen
Banco cuentas Linea de CréditoBanco cuentas Linea de Crédito

Nación 51.14 Sobregiros 0.00 64.98 Sobregiros 10.41
Liberia Lituania 100.00 0.00 10.65 98.15 1.15 49.17

Madagascar Malaui
Mauritania Mauricio México Micronesia Moldavia
Mongolia 100.00 0.00 4.21 96.59 12.29 14.76
montenegro 100.00 10.88 100.00 100.00 19.17 53.60

81.20 11.76 83.80 14.18
Mozambique Namibia 88.01 37.66
Nepal 100.00 24.04 52.45 98.52 16.70 47.13
Nicaragua 68.64 36.27 1.49 53.46 42.72 4.31
Níger Panamá 100.00 24.21 50.00 100.00 26.00 43.29

Paraguay Perú
Filipinas Polonia
Rumania Rusia Ruanda samoa 94.05 0.00 67.14 90.45 0.00 35.69
Senegal Serbia
Sierra Leona
0.00 69.81 13.32 59.53 24.31 43.18
100.00 0.00 100.00 100.00 26.31 69.21
77.41 100.00 28.43 71.77 35.93 16.49
100.00 14.96 33.57 97.30 12.73 31.44
67.42 53.07 35.92 68.02 49.58 39.49
95.18 6.14 83.89 85.74 16.52 13.94
100.00 90.37 6.85 92.83 50.16 14.15

100.00 47.68 98.97 45.73
23.93 31.98
60.45 63.32 31.07 84.21 57.21 46.49
98.97 32.30 89.78 99.36 50.85 83.91
87.47 10.85 16.51 95.12 65.83 27.08

República Eslovaca Eslovenia 48.83 48.83 1.40
Sudáfrica Suazilandia 75.59 75.73 0.00 94.73 35.88 29.42
Tayikistán Tanzania Timor leyó
Para llevar 100.00 100.00 100.00
20.58 0.00 20.58 44.46 25.46 38.88
Llegado Pavo 91.92 32.26 23.93
Uganda Ucrania 84.97 47.92
Uruguay Uzbekistán 79.56 1.79 97.84 26.07
Vanuatu Venezuela Vietnam 99.01 16.72 18.71
Yemen 32.46 29.74
81.41 23.58 84.45 35.61
88.28 10.96 29.84
80.00 31.01 60.00 88.69 31.24 66.07
94.72 4.94 6.58
84.36 40.00 13.73 84.69 56.55 13.80
76.50 2.53 0.00
100.00 11.56 0.00 100.00 9.68 66.44
92.25 41.87 7.75
77.14 59.27 68.72 7.94
100.00 44.57 67.45 11.69 53.36
38.53
100.00 34.78 63.28
93.47 64.82 44.22
93.18 0.86 39.15 95.63

88.50 71.678.14 22.98
38.40
82.57 5.93 1.54
12.30 7.30 7.30 99.56

48.10 39.5627.33 18.18
1.55
67.56 27.45 14.25
84.91 35.34 39.19
80.71 18.65 33.97
100.00 0.00 42.95
86.93 12.06 13.38
100.00 52.70 53.18
83.58 4.66 3.88
90.20 13.90 13.40

9
100.00 52.29 59.67
90.34 32.34 43.05

77.41 10.42 17.91
Machine Translated by Google 68.87 31.46
34.24
98.49 42.98 14.31
100.00 0.00 54.25
44.51
Tabla 9: Patrones de Financiamiento en Mercados Emergentes
Extranjero
propiedad Préstamos de
Local comerciante Operación Invertir Familia y
Número retenido Comercio especial ns mento Informal
de empresas Ganancias todos los bancos Bancos Finanzas Fondos Amigos Equidad Fuentes Otro
bangladesh 892 59.92 28.41 1.22 4.55 0.26 4.27 0.38 0.35 0,64
Brasil 1351 56.32 13.09 1.21 12.12 8.45 1.21 4.29 1.04 2.27
Porcelana 1342 15.24 20.24 0.12 1.03 0,55 5.89 12.39 1.84 42.7
India 92 43.84 30.73 2.75 0.43 9.52 3.56 4.33 0.75 4.09
Indonesia 291 41.89 13.21 3.13 5.49 1.67 17.73 1.34 6.74 8.8
Nigeria 145 63.94 29.76 0 1.07 1.55 0.74 2.59 0.34 0

ruso
Federación 701 82.47 5.57 0.36 5.87 0.73 1.74 0.36 1.02 1.87
Fuente: Ayyagari, Demirguc-Kunt y Maksimovic (2010, Tabla 1)

Las utilidades retenidas, los bancos comerciales locales, los bancos comerciales de propiedad extranjera, las acciones, el financiamiento de
operaciones, los fondos de inversión, los préstamos de familiares y amigos, las fuentes informales (p. ej., prestamistas) y otros son
proporciones de financiamiento que representan la proporción de nuevas inversiones financiadas por cada uno de estos fuentes. Operations Finance
consiste en financiamiento de leasing, crédito comercial y tarjetas de crédito. Fondos de Inversión incluye fondos de fondos de inversión, banca de
desarrollo y otros servicios del Estado. Todas las variables se extraen de las Encuestas de Empresas del Banco Mundial.

Financiamiento Traducido

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Financiamiento Traducido

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Machine Translated by Google

Documento de trabajo de investigación de políticas 6036

Financiamiento de empresas en países en desarrollo

Equipo de Desarrollo de Finanzas y Sector Privado abril

Documento de trabajo de investigación de políticas 6036

investigación de políticas también se publican en la Web en http://econ.worldbank.org.

Producido por el Equipo de Apoyo a la Investigación

Financiamiento de empresas en países en desarrollo:

meghana ayyagari Asli Demirguc-Kunt Vojislav Maksimovic1

en el desarrollo de un país. Investigación que analiza el papel de diferentes sistemas financieros en

prescripciones para los países en desarrollo.

estructuras de propiedad concentrada, la importancia de las conexiones políticas en estos países y

En la Sección 3, discutimos y criticamos los desafíos empíricos en la financiación del desarrollo.

la corrupción y favorecer a las empresas políticamente conectadas.

Las secciones 6 y 7 abordan la prevalencia de diferentes sistemas financieros en todo el mundo

en su gran dependencia de canales de financiación informales y alternativos en comparación con otros

los sistemas informales de financiación no lo son.

implicaciones del cuerpo existente de evidencia teórica y empírica sobre el financiamiento en

2. Datos estilizados sobre las empresas en los países en desarrollo

2. Opciones de estructura de capital: La financiación mediante deuda, específicamente la financiación

5. Fusiones transfronterizas: ha habido un rápido aumento en la actividad de fusiones transfronterizas en los

7. Estructura de la industria y espíritu empresarial: La estructura y el crecimiento de la industria en

Los canales de financiación informales que se basan en préstamos relacionales y los

3. Empresas en países en desarrollo: teorías y problemas de investigación empírica

3.1 Modelos de empresas en países en desarrollo

empresas públicas en los países desarrollados.

inversores, determinando implícitamente también la escala del proyecto. Por imperfecciones en

probabilidad de que se detecte el robo y se multe al empresario se da exógenamente y se toma como

un índice de protección al inversionista en el país. El tamaño de la multa es una función dada de la

estos fondos también se invierten en proyectos de mayor productividad.

Aunque de estructura simple, el modelo de Shleifer y Wolfenzon (2002) muestra que

La relación entre el financiamiento externo obtenido y el tamaño de la empresa es en sí misma endógena.

Almeida y Wolfenzon (2004) analizan el papel de las empresas conglomeradas o negocios

de un proyecto de baja productividad en una empresa no se implementará en proyectos más productivos en

a proyectos altamente productivos.

los proyectos productivos pueden disminuir a medida que aumenta la conglomeración.

Almeida y Wolfenzon (2006) analizan formalmente cómo la capacidad de desviar recursos

Si bien su modelo es más general, la intuición básica subyacente es sencilla.

compensarlos por proporcionar suficiente capital, el proyecto será financiado. El emprendedor

Sin embargo, si ÿ es lo suficientemente grande, el empresario no podrá persuadir al exterior

inversionistas a participar en el proyecto porque no puede comprometerse a no robarles en el

futura estructura piramidal.

entre el gobierno corporativo, la financiación y el crecimiento de la industria. En su modelo, como arriba,

emprendedores intentan financiar sus proyectos en un entorno con inversión limitada

el grado de competencia es endógeno y depende del nivel de protección de los inversores.

mayor propiedad interna.

apoyar estándares más bajos.

las diferencias se capturan en la distinción entre empresas formales e informales en el desarrollo

Savard, 1997 y Dabla-Norris, Gradstein e Inchauste, 2008). Un modelo reciente de de Paula

rentabilidad y proporcionar garantías verificables a los bancos.

investigados y otros por cuestiones de datos.

técnicas econométricas estándar, a menudo entre países y a veces en el contexto de

intervenciones de agencias gubernamentales, como en el financiamiento de pequeñas y microempresas,

en Malasia durante la crisis de 1997.

las cuentas bancarias estimulan en gran medida la demanda.

equivale a un emparejamiento informal de observables entre la muestra y la población de interés.

características (Cartwright, 2007).

técnicas multivariadas para describir la asociación entre las variables de interés y el

instrumentos postulados. Se toma evidencia de asociación para apoyar la existencia de lo postulado.

no ser verdaderamente exógena, dando lugar a sesgos bien conocidos.

depende de la financiación externa es en sí misma endógena e influida por el desarrollo de la

o las tasas de crecimiento de las industrias en los países en desarrollo.

enfoque de diferencias en el que utilizan la variación entre industrias en su dependencia de