Tema 4 Economía Financiera

Tema 4. Inversión
en Activos que
Generan Flujos
Aleatorios
Unidad 1. Mercado de Renta Variable (I)

ÍNDICE
 OBJETIVOS .......................................................................................................................... 1
 INTRODUCCIÓN .................................................................................................................. 2
 DESARROLLO DE CONTENIDOS ............................................................................................ 3
1. CONCEPTO DE ACTIVO DE RENTA VARIABLE ............................................................................... 3
2. ESTRUCTURA DE LA BOLSA ESPAÑOLA ........................................................................................ 7
3. SISTEMAS DE COTIZACIÓN BURSÁTIL .......................................................................................... 8
4. OPERATIVA BURSÁTIL: OPV’S, OPA’S, SPLITS, AMPLIACIONES… ............................................... 22
5. ÍNDICES BURSÁTILES .................................................................................................................. 29
6. INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS FUNDAMENTAL ........................................................................... 34
 ESQUEMA RESUMEN ......................................................................................................... 39
 RECUERDA QUE… .............................................................................................................. 40
 ERRORES MÁS COMUNES .................................................................................................. 41
 BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................... 42
 REFERENCIAS .................................................................................................................... 43
 GLOSARIO ......................................................................................................................... 44

Mercado de Renta Variable (I)
OBJETIVOS
Diferenciar un activo de renta variable de otros activos financieros.
Calcular la rentabilidad de un activo financiero de renta variable.
Enumerar los distintos tipos de acciones que existen.
Enumerar y describir los sistemas de contratación y los mercados de las
Bolsas de Valores españolas.
Definir qué son las OPV, OPA y splits.
Calcular el valor teórico del derecho de suscripción.
Explicar qué es un índice bursátil, así como su finalidad.
Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 1

INTRODUCCIÓN
En esta Unidad Pedagógica vamos a hablar de las Bolsas de Valores.
Basta leer cualquier periódico o navegar por páginas financieras de Internet,
para apreciar la gran importancia que tienen estos mercados tanto para la
economía del país como para los inversores.
El acceso que sobretodo Internet ha dado a la información financiera, ha
despertado en mucha gente el interés por invertir en estos mercados.
Espero que los contenidos siguientes sean útiles para que entiendas cómo
funcionan y se opera en estos mercados.

DESARROLLO DE CONTENIDOS
1. CONCEPTO DE ACTIVO DE RENTA VARIABLE
Recuerda que definíamos a un activo financiero de renta variable como:

DEFINICIÓN
Un activo financiero del que no se sabe a priori que interés pagará el emisor
del título, ya que dependerá de los beneficios que este obtenga. Representan
poder político.

EJEMPLO
El ejemplo típico de un activo de renta variable es una acción. Como sabes la
empresa pagará un dividendo a los socios que estará relacionado con los
beneficios que la sociedad obtenga.

Te recuerdo que invertir en activos financieros de renta variable supone asumir
más riesgo que si se hace en activos financieros de renta fija, emitidos por el
mismo emisor. Ya que si la empresa quebrara el último que cobra es el socio.

En España se pueden comprar y vender activos de renta variable en las Bolsas, OJO
pero solo de aquellas empresas que han sido admitidas a cotización.
Para que un valor
Cuando un inversor compra acciones de una empresa en Bolsa lo hace porque (acciones,
cree que su valor se va a incrementar en un futuro, de forma que cuando las obligaciones, etc.)
venda, más adelante, obtenga un beneficio. sea admitido a
Las oscilaciones en los precios de cotización de una acción se conocen como cotización debe
volatilidad, es una medida de riesgo, y se mide a través de la desviación típica cumplir una serie
de sus rendimientos. de requisitos.
También debe de
cumplir con unas
obligaciones de
COMENTARIO DEL PROFESIONAL informar de forma
periódica y no
Hay más razones de peso para invertir en un determinado título como su rentabilidad por dividendos.
periódica sobre

resultados,
gestión, cuentas,

hechos relevantes,
EJEMPLO etc.

Compramos hace 1 año 500 acciones de una empresa, de nominal 5 € cada
una, en Bolsa a 14 € cada una. Las vendemos hoy a 16 €. Los gastos de cada
operación de compra-venta ascienden al 0,7 %.
A) ¿Cuál ha sido nuestro resultado?
Compra acciones hace 1 año:
‐ 500 acciones * 14 € cada una = 7000 €.
‐ Gastos: 7000 * 0,7 % = 49 €
‐ Total = 7000 + 49 = 7049 €

Venta acciones hoy:

‐ 500 acciones * 16 € cada una = 8000 €
‐ Gastos: 8000 * 0,7 % = 56 €
‐ Total = 8000 – 56 = 7944 €
Resultado:
‐ Cobro Venta – Pagos Compra = Resultado.
‐ 7944 – 7049 = 895 €. (Beneficio).
B) ¿Cuál ha sido la Rentabilidad obtenida?
Rentabilidad = (Valor venta – Valor compra) / Valor compra
(7944 – 7049) / 7049 = 0,126968  12,6968 %

COMENTARIO DEL PROFESIONAL
Pero a veces el inversor tiene otros flujos de caja distintos a la compra y la venta, por ejemplo puede
cobrar un dividendo, y también se paga en ocasiones por el mantenimiento en la cartera.

Hay clientes que priman más la rentabilidad por dividendos de las acciones que el incremento en el valor
de la acción (que también lo tienen en cuenta).

EJEMPLO
Compramos hace 1 año 500 acciones de una empresa, de nominal 5 € cada
una, en Bolsa a 14 € cada una. Las vendemos hoy a 16 €. Los gastos de cada
operación de compra-venta ascienden al 0,7 %. La empresa ha repartido un
dividendo neto (deducida la retención fiscal) del 3 %.
Normalmente se cobrarían gastos de mantenimiento, pero para simplificar el
ejercicio no se aplican.
A) ¿Cuál ha sido nuestro resultado?
- Compra acciones hace 1 año:
- 500 acciones * 14 € cada una = 7000 €.
- Gastos: 7000 * 0,7 % = 49 €
- Total = 7000 + 49 = 7049 €
Cobro dividendo:
- 5 € nominal de la acción por 3 % = 0,15 € por acción
- 500 acciones * 0,15 € = 75 €
Venta acciones hoy:
- 500 acciones * 16 € cada una = 8000 €
- Gastos: 8000 * 0,7 % = 56 €
- Total = 8000 – 56 = 7944 €

Resultado:
- Cobro Venta + Cobro Dividendo – Pagos Compra = Resultado.
- 7944 + 75 – 7049 = 970 €. (Beneficio).
B) ¿Cuál ha sido la Rentabilidad obtenida?
- Rentabilidad = (Valor venta +Valor Dividendo – Valor compra) / Valor
compra
(7944 + 75 – 7049) / 7049 = 0,1376  13,76 %

OJO
Recuerda que puedes calcular la TIR para evaluar la inversión, como ya hicimos en el caso de los Bonos.

Observa que la acción puede haber tenido una cotización mayor o menor
durante el año pero, lógicamente, hasta que no se vende no se realiza la
ganancia o la pérdida obtenida.
Casi siempre cuando hablamos de la Bolsa estamos pensando en las acciones,
pero ten en cuenta que se negocian otro tipo de activos financieros.
La CNMV es la Institución que supervisa e inspecciona a los mercados de
valores y a los que intervienen en ellos
Se negocian en las bolsas, además de acciones: Derechos de suscripción,
warrant, obligaciones convertibles, deuda pública, renta fija, etc.
Ten en cuenta además que existen distintos tipos de acciones:
Acciones Ordinarias. En inglés “Common stock or equities”. Son las
normales, dan derecho a voto, tienen derecho a los dividendos si hay,
cobran los últimos en caso de quiebra.
Acciones Preferentes. “Preferred stocks”. Suelen tener limitado su derecho
a voto, suelen tener fijado un dividendo fijo o mínimo, cobran antes que las
acciones ordinarias en caso de quiebra. Cotizan por separado de las
ordinarias.

DEFINICIÓN
En la jerga bursátil se suele hablar de “Blue Chips”, “Chicharros”,…
Los “Blue Chips” (Valores estrella) son las acciones de las grandes empresas,
suelen ser muy líquidos, con grandes volúmenes de cotización.
Por ejemplo: REPSOL, TELEFÓNICA
Son capaces de arrastrar a un índice bursátil.
Los valores medianos son algo menos seguro que los anteriores, y también más
volátiles. Por ejemplo: MAPFRE
Entre algunos de ellos, en ocasiones, son capaces de mover el índice bursátil.
Los Valores débiles o “chicharros”: (Valores basura) son acciones de empresas
pequeñas, suelen ser poco líquidos, y son muy volátiles, pueden aumentar su
valor o perderlo en poco tiempo. A veces no cotizan durante tiempo.



EJEMPLO
De los títulos anteriores, ¿Dónde crees que invertirá un inversor muy adverso al
riesgo?

En los pequeños valores (“Chicharros”) es frecuente fuertes oscilaciones en la cotización por las
especulaciones (operaciones encubiertas, corporativas y cualquier rumor que apunte a nuevos retos).
Sin ir más lejos, un claro ejemplo fue lo que sucedió en el año 2006 durante unos días con BEFESA
(servicios medioambientales), en un solo día subieron un 28 %, al día siguiente llegaron al 63 % y, como
resultado final, alcanzaron un 117 %.
El dinero más especulativo es el que suele entrar en los pequeños valores, y soportan una alta volatilidad
y poca liquidez.


2. ESTRUCTURA DE LA BOLSA ESPAÑOLA

PUNTO CLAVE
El Sistema de
Las Bolsas de Valores son mercados secundarios oficiales. Interconexión
Existen 4 Bolsas en España: Barcelona, Bilbao, Madrid, y Valencia. Bursátil se conoce
también como
Como órgano rector de cada Bolsa hay una Sociedad Rectora. Mercado Continuo.
Las cuatro Bolsas han creado un sistema de contratación informático que es el

SIB (Sistema de Interconexión Bursátil). Lo que permite tener un único precio de
contratación para cada valor, independientemente de la Bolsa por donde se
introduzca la orden, ya todas van al mismo sistema.

OJO
A veces cuando hablamos del SIB lo hacemos como SIBE (Sistema de Interconexión Bursátil Español).

El SIBE es gestionado por Sociedad de Bolsas, SA. La Sociedad Rectora de cada

bolsa tiene una participación del 25 % en el capital social de Sociedad de
Bolsas.

OJO
Recuerdas que te hablé del Holding BME (Bolsas y Mercados Españoles), que integra las diferentes empresas que
dirigen y gestionan los mercados de valores y sistemas financieros en España. Agrupa, bajo la misma unidad de acción,
decisión y coordinación, los mercados de renta variable, renta fija, derivados y sistemas de compensación y liquidación
españoles.
A él pertenecen las 4 Bolsas de Valores españolas.


3. SISTEMAS DE COTIZACIÓN BURSÁTIL
Las operaciones, tanto compra como venta, deben realizarse a través de las
entidades miembro de la Bolsa. Para ello debe de cursarse la correspondiente
orden. Esta orden es un contrato de comisión entre el cliente que ordena la
operación y la entidad que debe ejecutarla. Más adelante veremos los tipos
de órdenes que se pueden utilizar.
Los sistemas de contratación organizados en las bolsas son:
SIBE, del que ya te he hablado anteriormente.
Mercado de corros (ya no funciona como tal).
Las operaciones son todas al contado, si bien con determinados valores se
pueden efectuar compras y ventas en régimen de crédito.
Previo depósito de una garantía en efectivo del 25 % sobre el importe de la
operación, se puede obtener de las Sociedades de Valores, así como de otras
entidades financieras, un crédito en efectivo en el caso de compra y un
préstamo de títulos en la venta mediante el pago de un interés.

OJO
Si pensamos que el valor de la acción va a subir podemos comprar acciones y posteriormente venderlas.
Si creemos que el valor de la acción va a bajar podemos pedir prestadas las acciones y venderlas y cuando bajen
comprarlas (más baratas) y devolverlas. Esto son las ventas a corto.
De esta forma podemos ganar dinero tanto si creemos que la bolsa va a subir, como si pensamos que va a bajar.

La liquidación de las operaciones de cada día se realiza 3 días hábiles después. OJO
Para operar hay que pagar unos gastos (Los gastos citados corresponden a Se puede expresar
2017): como D+3.
Comisiones: Las perciben los miembros del mercado por su participación
en la negociación de valores, y son libres.

Canon por operaciones: Es la tarifa que cobra la Bolsa. Para el efectivo
negociado en el día por un mismo cliente, valor, precio y sentido, la
cantidad que resulte de aplicar la siguiente escala:

El citado canon por operaciones está sujeto, en algunos casos, a determinadas

reglas especiales.
Canon por liquidación. Hasta 1.000.000.000 Euros: 0,15 puntos básicos, es
decir el 0,0015%
Existen otros cánones especiales.

OJO
En cada Bolsa existe un Protector de Inversor que es el comisionado para promover la tutela de los derechos e intereses
legítimos de los inversores y atender las quejas y reclamaciones que le formulen frente a la propia Bolsa o frente a los
Miembros de la misma, en relación con las operaciones efectuadas en esa Bolsa.


3.1. PRINCIPALES MERCADOS BURSÁTILES
3.1.1. SIBE (SISTEMA DE INTERCONEXIÓN BURSÁTIL

ESPAÑOL)
Se conoce también como Mercado Continuo.

Su horario de funcionamiento es de: 09:00 a 17:30, durante las cuales se
introducen propuestas y se ejecutan negociaciones, 30 minutos de subasta de
apertura (de 8:30 a 9:00) y 5 minutos de subasta de cierre. Las subastas son
periodos en los que se pueden introducir propuestas pero no se ejecutan
negociaciones y el sistema calcula, en tiempo real, un precio de equilibrio entre
oferta y demanda, que serán respectivamente los precios de apertura y cierre
del mercado de cada valor.
Dentro del sistema hay tres formas de contratación: Contratación Principal,
Contratación de Bloques y Operaciones Especiales.
1.-Contratación Principal: Representa aproximadamente el 90% del efectivo

diario contratado y en ella está incluida la negociación de los valores
latinoamericanos del Mercado de Valores Latinoamericanos (Latibex).
Dentro de la contratación principal destacan dos posibilidades de
contratación:
Modalidad General: Contratación abierta desde la 9:00h hasta las 17:30h.
En esta modalidad se contratan los valores más líquidos.
Modalidad Fixing: Destinada a los valores con menor liquidez dentro del
Sistema de Interconexión Bursátil. Se trata de aglutinar todas las órdenes de
compra y venta en dos momentos de la sesión (12:00h. y 16:00h.) para
conseguir de esta manera una disminución de la volatilidad y una
formación más eficiente de los precios de estos valores.
2.- Mercados de Bloques: Mecanismos de negociación y comunicación de

grandes bloques de acciones. Dos modalidades:
Modalidad de Bloques Convenidos: Esta modalidad se utiliza para
comunicar bloques previamente casados. Se exige un volumen mínimo
Modalidad de Bloques Parametrizados: Esta modalidad puede ser usada
para negociar y comunicar bloques de acciones con una variación de
precios respecto al precio de referencia. Se exige un volumen mínimo
superior al de Bloques Convenidos.
3.- Operaciones Especiales: Este mercado tiene horario de 17:30 a 20 h. Sirve

para la negociación de bloques de acciones con las contrapartidas fijadas de
antemano. En función de su volumen efectivo y de su precio pueden ser:
Operaciones Especiales Comunicadas
Operaciones Excepcionales Autorizadas
Como norma general en estas operaciones el vendedor introduce su parte de

la operación y el comprador la confirma, sin posibilidad de que otro miembro
del mercado se interfiera en la misma.


OJO
Tipos de Propuestas que se pueden introducir en la Contratación Principal.
Teniendo en cuenta el precio:
Propuestas limitadas: Son las propuestas de compra o venta introducidas con un precio límite. Las propuestas de
compra limitadas no se pueden negociar a un precio superior al límite y una propuesta de venta no se puede negociar a
un precio inferior al límite. Una orden limitada se ejecuta inmediatamente si existe una contrapartida a ese precio o
mejor. Si no hay contrapartida o ésta no es suficiente en cuanto a volumen, la propuesta o la parte restante de ésta
quedará en el libro de órdenes esperando contrapartida.
Órdenes de Mercado: Estas propuestas se introducen sin seleccionar un precio límite. Entran en el mercado asumiendo
el mejor precio de la parte contraria del mercado, de forma que de no completarse se cierra con la o las siguientes partes
contrarias del mercado.
Ordenes Por Lo Mejor: Estas propuestas se introducen sin precio, limitándose al mejor precio de la parte contraria del
mercado, de no completarse no se cierra con la o las siguientes partes contrarias del mercado quedando pendiente por
esa parte no completada. Hay que tener en cuenta la liquidez de la compañía.
Condiciones de las propuestas:
Ejecutar o anular: El volumen de la propuesta que no se ejecuta en el momento de ser introducida en el mercado, es
rechazada por el sistema.
Ejecución mínima: En este tipo de propuesta hay una condición inicial, si en el momento de la introducción de la
propuesta no se negocia un volumen fijado como mínimo, la propuesta completa es rechazada por el Sistema.
Todo o Nada: es un caso especial de las órdenes con mínimo en el que el mínimo coincide con el total de la orden.
Con Volumen Oculto: Se le puede asignar a una propuesta un volumen que el resto del mercado no puede ver y que irá
saltando al mercado a medida que la parte visible de la propuesta se vaya negociando.
Modificaciones:
Todos los datos de una propuesta introducida y no negociada pueden ser modificados, excepto el sentido (compra o
venta) y el valor sobre el que se quiere negociar. La modificación de precios y los incrementos de volumen derivan en
una pérdida de prioridad.
Cancelaciones:
Es posible cancelar la parte pendiente de una propuesta o de un grupo de propuestas.
Vigencia de las órdenes. Al introducir una orden es posible determinar la duración de la misma:
 Válida por la sesión en curso.
 Válida hasta una fecha determinada.
 Válida hasta 90 días.

En una ocasión dí una orden venta de DOGI por lo mejor, ya que en la pantalla aparecía una cotización
aceptable. Pero dado que era un valor poco líquido con poco volumen de contratación, la orden se casó a
un precio muy inferior porque las pocas órdenes de compra que existían estaban muy por debajo de mis
expectativas. Menos mal que el valor era mío y aprendí con mi propio error.


3.1.2. CORROS
El mercado de corros se celebra, de lunes a viernes, en cada una de las 4

Bolsas.
El sistema de corros representa un % muy pequeño de la contratación total.
Ahora ya no se realiza con corros presenciales, sino que se utiliza un sistema
informático, se conoce como Corro Electrónico.
3.1.3. MERCADO ELECTRÓNICO DE RENTA FIJA

Todos los activos de renta fija admitidos a cotización en la Bolsa se negocian a OJO
través de un sistema electrónico de contratación.
Los miembros de
En el Mercado Electrónico de Renta Fija se negocian los valores de Renta Fija
las cuatro bolsas
admitidos a cotización en las Bolsas y los valores de la Deuda Pública en españolas
Anotaciones. (miembros del
La contratación de los valores se produce de forma continua y electrónica con mercado bajo la
difusión en tiempo real de toda su actividad. Asimismo el sistema de forma de
negociación facilita a los operadores los medios necesarios para que lleven a Sociedades de
cabo la gestión de sus órdenes, permitiéndoles realizar consultas y funciones de Valores, Agencias
mantenimiento sobre las mismas. También proporciona información y de Valores y
herramientas sobre los productos que negocian en él: características de los Entidades
valores, volúmenes y precios históricos negociados, cálculo del TIR, flujo de Financieras) y las
cupones y amortizaciones, etc. entidades
adheridas a través
Horario: 8:30 a 16:30 h. de los miembros
bursátiles pueden
negociar en este
sistema. Los
3.1.3.1. CONTRATACIÓN miembros del
mercado tienen
acceso a este
Los activos de renta fija se negocian a través de un sistema electrónico de sistema a través de
contratación desarrollado íntegramente por la Bolsa de Madrid, basado en una los terminales SIBE
filosofía de mercado continuo con negociación y difusión en tiempo real. y mediante
El mercado es ciego en el sentido de que no se identifican los miembros en las aplicaciones
posiciones ni en las negociaciones, pero si se visualiza todas las posiciones externas
compradoras y vendedoras así como las negociaciones realizadas. homologadas.

La contratación se efectúa en euros nominales y los precios se expresan en
tanto por ciento sobre el nominal con tres decimales para todos los activos,
excepto para los activos al descuento que se expresan en rentabilidad con tres
decimales (base 365). La variación mínima permitida es de 0,001 por ciento.
Precio ex cupón: Los precios se expresan sin el cupón corrido.

Precio con cupón: Los precios se expresan con el cupón corrido.
La contratación se produce de forma continua con un horario de negociación

de 8:30 a 16:30 h.

Dentro del sistema coexisten 2 modalidades de contratación:

Negociación multilateral.

DEFINICIÓN
Se denomina negociación multilateral a aquella forma de contratación en la
que las operaciones son el resultado del cruce de las diferentes órdenes de
compra y de venta introducidas por los distintos miembros del mercado.

Las órdenes se colocan en el mercado atendiendo a un doble principio de
prioridad en precio y tiempo de introducción. La negociación de las órdenes se
produce de forma automática en base a estos criterios de prioridad.
Todas las órdenes son órdenes limitadas a ejecutar a su precio límite o mejor.
En cuanto a la forma de negociar el importe nominal, las órdenes limitadas
pueden tener las siguientes condiciones de ejecución:
o Sin restricciones: la orden se ejecutará inmediatamente si hay
contrapartida en el mercado a ese precio o mejor. Si no hay
contrapartida o ésta no es suficiente, la orden o su resto se colocará
en el mercado por orden de precio y tiempo de introducción,
manteniéndose en el mismo hasta su negociación o cancelación.
o Con restricciones a la ejecución:
 Volumen mínimo: La orden lleva implícita la condición de que al
menos se negocie un importe mínimo indicado como tal al
introducir la orden. Si se ejecuta al menos este importe mínimo la
orden permanece en el mercado hasta la ejecución del resto, si
bien este resto se podrá negociar por cualquier importe. Si no hay
contrapartida suficiente para completar el mínimo exigido
inicialmente, la orden es eliminada del mercado.
 Todo / Nada: La orden se ejecuta si en el momento de introducirse
hay contrapartida para la totalidad de su importe. En caso
contrario se elimina del mercado.
 Ejecutar o anular: La orden se ejecuta por la cantidad que exista
como contrapartida en el momento de su introducción,
anulándose el resto.
Las órdenes se pueden introducir con la siguiente vigencia:

o Vigencia Día: La orden es válida sólo para la sesión en curso.
o Vigencia Fecha: Permite seleccionar una fecha dentro de los próximos
30 días. Al finalizar la sesión de dicha fecha la orden o su resto no
negociado se cancela automáticamente.
o Vigencia 30 días: La orden o su resto no negociado se cancela
automáticamente transcurridos 30 días.

Negociación bilateral.

DEFINICIÓN
Modalidad de negociación que permite comunicar operaciones acordadas
previamente, todas estas operaciones se difunden y liquidan a través de los
mismos sistemas que el resto de las operaciones.

Dentro de esta modalidad se distinguen:

o Operaciones a cambio convenido: Se consideran operaciones a
cambio convenido aquellas en las que dos miembros del mercado
acuerdan previamente una operación y la introducen ya cerrada en
el sistema a efectos de su difusión al mercado y su incorporación en los
procedimientos de liquidación. Para los activos de Renta Fija el
importe debe ser superior a 150.000 euros efectivos y para los activos
de Deuda Pública Anotada no existe ninguna limitación al importe. El
precio se considera como no oficial.
o Aplicaciones: Se consideran aplicaciones, disponibles únicamente
para los activos de Renta Fija, aquellas en las que el miembro del
mercado introduce en el sistema una operación ya casada en la que
él mismo interviene la compra y la venta, a efectos de su difusión en el
mercado y su incorporación en los procedimientos de liquidación. El
importe debe de ser superior a 150.000 euros efectivos. El precio se
considera como no oficial.
3.1.3.2. REGULACIÓN DE FLUCTUACIONES DE PRECIOS

DEFINICIÓN
Precio de Cierre: El precio de cierre será el de la última operación efectuada
en cada sesión en el ámbito de la negociación multilateral.
Precio de Referencia: es el precio de cierre.

OJO
Regulación de las fluctuaciones de precios: Los precios en una emisión, sea cual sea la forma de contratación elegida, no
pueden variar más de un +/‐ 10% respecto al precio de cierre del último día en que dicha emisión haya sido contratada.

Excepcionalmente, para los activos que cotizan por rentabilidad (letras,

pagarés, etc.) no se aplica este porcentaje de fluctuación.

3.1.3.3. ANOTACIÓN, LIQUIDACIÓN Y COMPENSACIÓN

Las operaciones realizadas sobre los activos de Renta Fija son desglosadas y OJO
comunicadas a Iberclear (plataforma SCLV) a través de los procedimientos
establecidos en cada Bolsa, produciéndose su liquidación y compensación ¿Recuerdas lo que
dentro de los plazos establecidos al efecto (actualmente en D+3). es D+3?

Las operaciones realizadas sobre los activos de Deuda Pública en Anotaciones
son comunicadas a Iberclear (plataforma CADE) por el propio Sistema Bursátil
dentro de los plazos establecidos al efecto (actualmente en D+1).
3.1.3.4. PARTICIPANTES DEL MERCADO
Todas las entidades miembros de las Bolsas pueden negociar en el Sistema

Bursátil en los valores de Renta Fija.
Los miembros de las Bolsas que a su vez son entidades miembros del Mercado
de Deuda Pública o tienen relación formalizada con alguna entidad adherida
pueden operar en el Sistema Bursátil en las emisiones de Deuda Pública.
Pueden ser entidades adheridas al sistema de Deuda Pública aquellas
entidades miembros del Mercado de la Deuda Pública en Anotaciones que
cumplan una serie de requisitos para poder adherirse al Régimen Bursátil de la
Deuda Pública en Anotaciones.
3.1.4. NEGOCIACIÓN DE WARRANTS Y

CERTIFICADOS

DEFINICIÓN OJO
Un warrant da a su poseedor el derecho, pero no la obligación, a comprar Los Warrants son
(warrant call) o a vender (warrant put) un número determinado de títulos de productos
un activo, a un precio determinado, en una fecha prefijada, mediante el derivados.
pago de una prima (precio que se paga por adquirir este derecho).
Entre las principales características de los warrants destaca que pueden ser
negociados fácilmente y en cantidades pequeñas. Un warrant es un activo
financiero que cotiza en bolsa y, como tal, el procedimiento de negociación
es muy similar al de las acciones.

Las emisiones de warrants y certificados se negocian en un módulo específico
dentro del Sistema de Interconexión Bursátil con sus normas específicas de
contratación que recogen las peculiaridades de estos productos. Este nuevo
módulo entró en funcionamiento en noviembre de 2002 de forma satisfactoria y
con gran aceptación de todos los participantes en este mercado.
La negociación en este nuevo módulo se produce en un modelo de mercado
ciego, totalmente electrónico, dirigido por órdenes, con horario de
contratación continuado de 9:00 a 17:30 horas, con difusión en tiempo real y en

el que la presencia de especialistas resulta fundamental para dotar de liquidez

a los valores.
Cada valor cuenta con la actuación de un especialista a través del cual el
emisor aporta liquidez a sus valores introduciendo de forma continuada en
tiempo real los precios de compra y de venta de sus emisiones, con unos
requisitos de horquilla y volúmenes mínimos determinados por la Bolsa en
función de las características del valor.
El mercado es anónimo tanto en órdenes como en negociaciones. Los
miembros bursátiles tienen información sobre los precios y volúmenes pero no
disponen de información sobre los miembros del mercado que intervienen en la
negociación.
3.1.4.1. NEGOCIACIÓN
OJO
Las órdenes se negocian en primer lugar atendiendo a la prioridad de mejor La negociación se

produce de forma
precio del lado contrario, esto es, si es una orden de compra, se negociará al
automática en
precio más bajo situado en el libro de órdenes de ventas. Asimismo, si es una
base al criterio de
orden de venta, se negociará al precio más alto situado en el libro de órdenes
mejor precio y
de compras. A igualdad de precios, las órdenes introducidas primero tienen
tiempo de
prioridad.
introducción.
La negociación automática de las órdenes puede verse interrumpida
temporalmente al desencadenarse una subasta de volatilidad, las cuales

permiten controlar las variaciones de precios de forma flexible y ordenada. En
función del precio del valor se han fijado unos rangos estáticos y dinámicos de
variación. Si el precio del valor queda fuera de los rangos que se le aplican, se
produce la subasta por volatilidad con una duración de 5 minutos más un
cierre aleatorio de 30 segundos.
El rango estático se calcula sobre el precio de cierre de la sesión anterior, sobre
la subasta de apertura, o sobre el precio resultante de la última subasta de
volatilidad. La subasta de volatilidad por rango estático se inicia cuando el
precio al que se intenta negociar el valor está en el límite superior o inferior
definido por el rango estático.
El rango dinámico se calcula sobre el último precio negociado. La subasta de
volatilidad por rango dinámico se inicia cuando el precio al que se intenta
negociar el valor queda en el límite o fuera del límite, superior o inferior definido
por el rango dinámico de precios.
Precios  0,10 € 0,10 € ≤ Precio ≤ 1,00 € 1,00 €
Rango Estático 500% 100% 50%
Rango Dinámico n.a. 50% 25%
En el mercado principal se aplican las normas de contratación general, en el

cual a lo largo del periodo de contratación continua de 9:00 a 17:30 horas, se
introducen las órdenes de compra y de venta, y se produce su negociación.
Las operaciones por bloques permiten realizar negociaciones de gran volumen.
La introducción de bloques tiene unos límites de precio y volumen mínimo. En

relación al volumen mínimo, la operación deberá de ser de 100.000 euros

efectivos y representar, al menos, el 5% de la media diaria del volumen del
último trimestre natural. Respecto al requisito de precios, el mismo deberá de
estar dentro del rango estático del valor. Si los bloques se realizan entre dos
miembros del mercado son operaciones a cambio convenido, si un miembro
del mercado es el que introduce la compra y la venta, son aplicaciones.
Mientras el valor se encuentre en fase de subasta de volatilidad no se podrán
realizar bloques sobre el mismo.
Después del cierre del mercado, es decir de 17:40 a 20:00 horas, el sistema
permite introducir operaciones especiales.

OJO
Tipos de órdenes:
 Órdenes limitadas: son órdenes con precio. Se ejecutan a su precio límite o mejor. Si es de compra, se ejecutará
a ese precio o a un precio inferior que haya en el lado contrario del libro de órdenes. Si es de venta se ejecutará
a ese precio límite o a un precio superior que haya en el lado contrario del libro de órdenes. Si no hubiese
contrapartida o ésta no fuese suficiente, la orden o su resto se posicionarán en el mercado por orden de precio
y tiempo de introducción, permaneciendo en el mismo hasta su negociación o cancelación.
 Órdenes combinadas: son órdenes limitadas con precio que permite a los especialistas el envío simultáneo de
órdenes de compra y venta de forma automática y continúa a través de aplicaciones externas homologadas.
Las órdenes combinadas son órdenes de utilización exclusiva del especialista
Todas las órdenes tienen una validez hasta el fin de la sesión en curso. En caso de no negociarse en el transcurso de la
sesión, la orden o el resto no negociado se elimina automáticamente.

3.1.4.2. ESPECIALISTA

DEFINICIÓN
El especialista es un miembro bursátil a través del cual el emisor aporta liquidez
a sus valores introduciendo de forma continuada en tiempo real, mediante la
orden combinada, los precios de compra y de venta de sus emisiones.

Cada valor cuenta con la actuación de un especialista, único por valor, que a
lo largo de toda la sesión cotiza precios de compra y de venta con unos
requisitos de horquilla de precios y volúmenes mínimos en función de las
características del valor.
3.1.4.3. PRECIOS Y UNIDADES DE NEGOCIACIÓN

OJO
Los precios se expresan en euros y la variación de precios mínima de cada valor es el “tick”.


No existe limitación alguna en cuanto al número de títulos a negociar. Se

admite cualquier orden a partir de un título, salvo que en las condiciones de
emisión del valor se especifique un importe mínimo a negociar.
Los valores pueden cotizar con una variación mínima de precios de 0,1; 0,5;
0,01; 0,05; 0,001; 0,005; 0,0001 y 0,0005 euros, siendo el precio mínimo por valor
de 0,1 euros. La variación mínima para cada valor se determinara en función
del precio de la acción y de su liquidez; en la práctica, es la propia sociedad
cotizada quien establece el “tick”.
3.1.4.4. PRECIO DE CIERRE

DEFINICIÓN
El precio de cierre de la sesión será el punto medio de la mejor posición de
compra y de la de venta, redondeado al alza.

En defecto de alguna de tales posiciones o en el caso de que el precio de
cierre resultante estuviera fuera del rango estático o del rango dinámico del
valor, o que el valor esté suspendido, el precio de cierre será el de la última
negociación de la sesión.
En defecto de los anteriores, el precio de cierre será el precio de referencia
para la sesión.
3.1.4.5. PRECIO DE REFERENCIA
Al comienzo de cada sesión, se tomará como precio de referencia el precio de

cierre de la sesión anterior.
3.1.5. MERCADO DE VALORES LATINOAMERICANOS

(LATIBEX)
Latibex representa un marco idóneo para canalizar de manera eficaz las

inversiones europeas hacia Latinoamérica, pues permite a los inversores
europeos comprar y vender las principales empresas latinoamericanas a través
de un único mercado, con un único sistema operativo de contratación y
liquidación, con unos estándares de transparencia y seguridad reconocidos y
en una sola divisa: el euro.
Un único mercado que se apoya en la plataforma de negociación y
liquidación de valores de la Bolsa española, de tal forma que los valores de
América Latina cotizados en él, se contratan y liquidan como cualquier valor
español.
Por otro lado, permite a las principales empresas de América Latina un acceso
sencillo y eficiente al mercado de capitales europeo.

Horario: Mercado abierto: De 11:30 a 17:30 (De 8:30 a 11:30 subasta de

apertura, y de 17:30 a 17:35 subasta de cierre).
3.1.6. MERCADO ALTERNATIVO BURSÁTIL
El Mercado Alternativo Bursátil es un Sistema Organizado de Negociación

autorizado por el Gobierno español y el objetivo básico de este Mercado es
ofrecer un sistema organizado de contratación, liquidación, compensación y
registro de operaciones que en él se efectúen.
21 de febrero de 2006: "Se constituye oficialmente el Mercado Alternativo
Bursátil"
En la actualidad, los valores que se negocian en el Mercado Alternativo Bursátil
son:
MAB Empresas en expansión:

El MAB es un mercado dedicado a empresas de reducida capitalización que
buscan expandirse, con una regulación a medida, diseñada específicamente
para ellas y unos costes y procesos adaptados a sus características.
La capacidad de diseñar las cosas a medida es la que caracteriza a este
mercado alternativo. Se trata de adaptar el sistema, en lo posible, a unas
empresas peculiares por su tamaño y fase de desarrollo, que presentan amplias
necesidades de financiación, precisan poner en valor su negocio y mejorar su
competitividad con todas las herramientas que un mercado de valores pone a
su disposición. El MAB ofrece una alternativa de financiación para crecer y
expandirse.
MAB para SICAVS (Sociedades de Inversión de Capital Variable):

El primer segmento de negociación del Mercado Alternativo Bursátil entró en
funcionamiento el 29 de mayo de 2006 para la negociación de las Sicavs.
NEGOCIACIÓN:
La negociación de los títulos en el MAB se realiza bajo la plataforma SIBE de
negociación electrónica, lo cual aporta unas características de mayor
inmediatez, transparencia, e incremento de la liquidez para los partícipes.
La negociación de las acciones de las SICAVS se puede realizar a través de dos
modalidades:
Módulo "Fixing": sistema de subasta con la fijación de dos precios a las 12 horas
y a las 16 horas, que se ha diseñado para atender las necesidades de valores
de baja liquidez y capitalización. En Fixing, la SGIIC (Sociedad Gestora de
Instituciones de Inversión Colectiva) de no puede actuar directamente en el
mercado, tiene que hacerlo a través de un intermediario y tiene que introducir
precio y volumen.
Módulo de comunicación de operaciones a valor liquidativo: en este caso, la
SGIIC o la SICAV autogestionada, si son entidades participantes del MAB, o el
miembro del mercado introducen los volúmenes de las órdenes. El precio será
el valor liquidativo de la SICAV al término de la sesión. Es decir, en este módulo
se desconoce a priori el precio al que se va a operar. Los dos módulos de
contratación convivirán en el Mercado.

LIQUIDACIÓN:
La liquidación y compensación, de valores y efectivos de las compraventas se
realizará a través de Iberclear siguiendo los mismos procedimientos y plazos
que se siguen actualmente para valores de renta variable cotizados en Bolsa
en (D+3). El registro de anotación en cuenta de los valores negociados en el
MAB se actualizará a partir de las instrucciones remitidas por Iberclear, como
consecuencia de la liquidación de las operaciones de compraventa o de la
comunicación de otros cambios de titularidad. Se comunicará igualmente a
Iberclear la entidad designada que se encargará de la actualización y llevanza
del libro registro de accionistas.
MAB PARA ENTIDADES DE CAPITAL DE RIESGO

Este segmento de negociación inaugura su actividad el 27 de junio de 2007.
La posibilidad de que estos fondos y sociedades de entidades de capital riesgo
(ECR) se negocien en un mercado organizado añade a este producto el
atractivo de una mayor liquidez y transparencia y contribuye a popularizar esta
nueva clase de activos, facilitando su incorporación a las carteras de inversores
institucionales y particulares.
NEGOCIACIÓN
La negociación de los títulos en el MAB se realiza bajo la plataforma SIBE de
negociación electrónica, lo cual aporta unas características de mayor
inmediatez, transparencia, e incremento de la liquidez para los partícipes.
La negociación en el MAB de los valores emitidos por Fondos y Sociedades de
Entidades de Capital Riesgo se realizará a través del módulo de "Fixing":
o Módulo "Fixing": sistema de subasta con la fijación de dos precios a las
12 horas y a las 16 horas, que se ha diseñado para atender las
necesidades de valores de baja liquidez y capitalización. En Fixing, la
SGIIC no puede actuar directamente en el mercado, tiene que
hacerlo a través de un intermediario y tiene que introducir precio y
volumen.
LIQUIDACIÓN
Igual que SICAVs.
MAB para SOCIEDADES DE INVERSIÓN LIBRE

Las Instituciones de Inversión Colectiva (IIC) de inversión libre y las IIC de IIC de
inversión libre (IIC de IIC) están reguladas en los artículos 43 y 44 del
Reglamento de desarrollo de la Ley 35/2003 de Instituciones de Inversión
Colectiva, aprobado por Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre y
modificados posteriormente por Real Decreto 362/2007, de 16 de marzo.
Estas instituciones tienen determinadas especialidades frente a las IIC de
régimen general como son, entre otras:
o Distinta periodicidad de cálculo del valor liquidativo.
o Régimen específico de reembolsos, con posibilidad de establecer un
importe máximo a reembolsar.
o Períodos mínimos de permanencia de sus accionistas o partícipes.
o Régimen de preavisos para la suscripción y reembolso.

o Posibilidad de no permitir reembolsos en todas las fechas de cálculo

del valor liquidativo.
3.1.7. ETFS (FONDOS COTIZADOS)
Los ETFs o fondos cotizados están entre los fondos y las acciones, tienen la
ventaja de la diversificación del fondo y la flexibilidad de comprar y vender
participaciones a través de la Bolsa.
Los ETFs son, por tanto, fondos de inversión cuyas participaciones se negocian y
liquidan exactamente igual que las acciones. A diferencia de las
participaciones de los fondos tradicionales, que solamente se pueden suscribir
o reembolsar a su valor liquidativo (valor total de la cartera del fondo - gastos /
nº de participaciones) que necesariamente se calcula tras el cierre de cada
sesión, los ETFs se compran y venden en Bolsa, como cualquier acción, con las
mismas comisiones.
Otra característica de los ETFs es que son fondos indexados, esto es, su política
de inversión consiste en replicar el comportamiento de un determinado índice
de referencia (IBEX 35, DJ EuroStoxx 50, Nasdaq 100, DJ Industrial Average, IBEX
Medium Caps.).
Los ETS tienen mayor liquidez que los fondos no cotizados.
3.1.8. SEGUNDO MERCADO BURSÁTIL
El Segundo Mercado (ya extinguido en España) tuvo un gran despliegue en su

nacimiento pero, después, principalmente el hecho de que se negociara por el
Sistema de Corros hizo que los inversores y empresas perdieran interés en
participar en él. El MAB (Mercado Alternativo Bursátil) es una alternativa para
muchas empresas a ese Segundo Mercado.

4. OPERATIVA BURSÁTIL: OPV’S, OPA’S, SPLITS,

AMPLIACIONES…
4.1. OPV (OFERTA PÚBLICA DE VENTA)
Se suelen hacer cuando una empresa va a comenzar a cotizar en Bolsa, para

colocar sus acciones.

Los precios de salida de una OPV son precios de referencia estables en el tiempo para los inversores.

DEFINICIÓN OJO
Una OPV (Oferta Pública de Venta) consiste en ofrecer acciones, de forma Más adelante
pública, por ello las condiciones de la operación se detallan en un folleto veremos que es el
informativo que aprueba la CNMV, y que está a disposición de los interesados. derecho preferente
de suscripción.
Una OPS (Oferta Pública de Suscripción), consiste en ofrecer, a quién esté
interesado y por parte de la empresa, acciones provenientes de una

ampliación de capital, en la que los accionistas han renunciado a su derecho

preferente de suscripción.


4.2. OPA (OFERTA PÚBLICA DE ADQUISICIÓN)

DEFINICIÓN
Una OPA (Oferta Pública de Adquisición) es una propuesta realizada
públicamente para comprar un volumen determinado de acciones de una
sociedad, con el fin de tener un peso dominante en la misma.

Puede haber distintos tipos de OPAS:

OPA Amistosa: Acordada por los consejos de administración de ambas
empresas.
OPA Hostil: La realiza una empresa sobre la otra sin el consentimiento del
consejo de administración de la segunda. La primera empresa pretende
controlar la segunda sin su consentimiento.
OPA Competitiva (Contraopa): Se hace sobre valores sobre los que antes
se ha presentado otra OPA en la CNMV, y el plazo de aceptación aún no
ha finalizado.
OPA de exclusión: Para sacar a una empresa de cotización en Bolsa.

4.3. “SPLITS" (DESDOBLAMIENTO)

DEFINICIÓN
Un “Splits” consiste en dividir la acción en 2 o más acciones. Es decir, lo que se
hace es fraccionar el valor nominal de la acción en valores nominales más
pequeños.

El socio pasa a tener más acciones de la empresa, pero el valor de su inversión

global no varía.

EJEMPLO
Una empresa cuyas acciones (de nominal 20 €) están cotizando a 54,80 €,
decide realizar un “splits” 4x1:
Las nuevas acciones pasarían a tener un nominal de 5 € y cotizarían a 13,70 €.
Un inversor que antes del desdoblamiento tenía 100 acciones, pasará a tener
400, pero su valor será el mismo:
 100 x 54,80 = 5480 €
 400 x 13,70 = 5480 €

Conforme una acción aumenta su valor, y cuando este ya es alto, se va
limitando su liquidez, por lo que hay empresas que deciden utilizar los “splits”
para hacer sus acciones más líquidas. Además los inversores pequeños a veces
prefieren un gran número de acciones a tener menos número aunque
supongan el mismo valor. Por ello un “split” suele tener un efecto positivo en la
cotización del valor.
A veces hay empresas que realizan la operación contraria que es agrupar
acciones, esto se conoce como agrupamiento, contrasplits o “reverse split”.

Los Splits en España se introducen a través del sector financiero. La primera sociedad en realizar este tipo
de operación fue el BBVA en 1990, y a este le siguieron Santander y Popular.
Además de las razones, ya comentadas en esta unidad, que llevaron a estos bancos a realizar un split,
existió otra, que consistía en estabilizar el control de la sociedad. Las entidades financieras habían visto
como los inversores institucionales incrementaban su participación en la sociedad, llegando a adquirir un
cierto poder de control sobre los gestores de la misma. Para evitar esto, se pretende incrementar la
presencia de pequeños accionistas que den estabilidad al equipo gestor, ya que estos no pretenden el
control, sino que sus inversiones van encaminadas al ahorro. En aquel momento fue una forma de eludir
parcialmente la presión de los gestores de Fondos de Inversión sobre la dirección de los grandes bancos.


4.4. DERECHOS DE SUSCRIPCIÓN
Los derechos de suscripción se originan como consecuencia de una

ampliación de capital que lleva a cabo la empresa.
Cuando una empresa amplia capital emitiendo nuevas acciones, aumenta su
valor al aumentar su patrimonio con el dinero que recibe de las nuevas
acciones; pero también son más las acciones emitidas, y cada una de ellas es
propietaria de un pedacito de la empresa. Esto provoca, normalmente, que las
acciones antiguas pierdan valor.

EJEMPLO
Una empresa que tiene emitidas 100.000 acciones de nominal 5 € y que su
valor de mercado es 20 €, decide emitir 50.000 acciones nuevas (a la par).
NOTA.- A la par significa que la empresa recibe de cada acción 5 € (su
nominal).
Si se emitiera sobre la par con una prima de emisión del 10 % la empresa
recibiría: 5 € de nominal más 0,5 € de la prima de emisión.
El valor de la empresa antes de la ampliación es:
100.000 acciones x 20 € = 2.000.000 €
La empresa recibe con la ampliación:
50.000 acciones x 5 € = 250.000 €
Valor de la empresa después de la ampliación:
2.000.000 € + 250.000 € = 2.250.000 €
Valor de la acción antes de la ampliación:
2.000.000 € (valor empresa) / 100.000 (acciones) = 20 €
Valor de la acción después de la ampliación:
2.250.000 € (valor empresa / 150.000 (acciones) = 15 €
Como ves las acciones antiguas han perdido 5 € por la ampliación.

Bueno pues esa pérdida de valor (5 €) debe de pagarla quien quiera comprar
la acción nueva a cada acción antigua. Eso es el Derecho de suscripción
preferente.

EJEMPLO
Continuando con nuestro ejemplo:
Como se emiten 50.000 acciones y la empresa tenía 100.000 la proporción de
la emisión es 1/2 es decir una acción nueva por cada 2 antiguas.
Una persona que quiera comprar acciones nuevas y no tuviera antiguas:
Como la proporción de emisión es 1/2, implica que para comprar una acción
nueva tiene que comprar 2 derechos de suscripción, que como hemos
calculado valen 5 € cada uno, en total necesita 10 € y además tendrá que

pagar la acción a la empresa 5€. En total le costará 15 €. (Como ves coincide

con el valor teórico que tendrá la acción después de la ampliación).
Un socio que tenía 200 acciones antiguas decide comprar 30 nuevas, vamos a
calcular cuál es su resultado:
Necesitará 60 derechos de suscripción (para comprar 30 acciones ya que
necesita 2 derechos por acción nueva). Como tiene 200 (cada acción
antigua tiene uno) y solo necesita 60, el resto los vende a 5 € con lo que cobra
700 €.
Necesita pagar las 30 acción nuevas a la empresa a 5€ de nominal cada una
paga 150 €.
Como ves, al final le queda 550 € (700 € de la venta de los cupones – 150 €
pago de las acciones nuevas)
Antes tenía 200 acciones que valían 20 € cada una, en total 4.000 €.
Después tiene 230 acciones que valen a 15 € cada una, en total 3.450 €.
Como su inversión ha disminuido de valor en 550 €, pero que coincide con lo
que ha cobrado neto. Por lo tanto no le afecta la ampliación al importe de su
patrimonio.

Para el C1 derecho de suscripción se pueden utilizar las siguientes fórmulas:
𝑑 𝐶 𝐶
𝑚∗ 𝐶 𝑛∗𝐸
𝐶
𝑚 𝑛
d = Valor teórico del derecho de suscripción preferente.

Co= Cotización de la acción antes ampliación.
C1 = Cotización teórica acción después ampliación
n = Número de acciones nuevas de la proporción de emisión.
m = Número de acciones antiguas de la proporción de emisión.
E = Precio de emisión de la acción nueva. (Si hubiera prima de emisión E =
nominal + prima).

EJEMPLO
Continuando con nuestro ejemplo:
Valor teórico acción después ampliación:
2 ∗ 20 1 ∗ 5
C 15 €
2 1
Valor teórico derecho suscripción:
d 20 15 5€



DEFINICIÓN
En una ampliación de capital, se conoce como “Operación Blanca” cuando
un accionista antiguo compra las acciones que les permiten los derechos de
suscripción que tiene, de forma que no tiene que desembolsar nada.

EJEMPLO
Con los datos del ejemplo:
Un socio que tenía 200 acciones antiguas quiere realizar una Operación
Blanca, cuantas acciones comprará.
La inversión de este socio vale antes de la ampliación:
200 acciones x 20 € = 4000 €.
Después de la ampliación debe de tener la misma inversión pero como las
acciones pasarán a valer 15 € cada una, debería tener:
4000 € /15 € = 266,6667 acciones (como supondrás es imposible tener 0,6667
acción, por lo tanto debería tener 266 acciones y 10 € (0,6667 x 15)
Como tiene 200 acciones antiguas le corresponden 200 derechos. Con ellos
comprará 66 acciones (necesitará 132 Derechos ya que la emisión es 1x2).
Venderá 68 derechos (200-132) a 5 € = 340 € cobrará.
Como compra 66 acciones debe de pagar a la empresa:
66 acciones x 5 € de nominal = 330 € pagará.
El resultado es: 340 € cobra de los derechos – 330 € paga de las acciones a la
empresa = 10 €. Le queda en efectivo y tiene 66 acciones nuevas más. (Tendrá
después de la ampliación 266 acciones).

Los derechos de suscripción cotizan lógicamente para igualar el diferencial que se pueda producir por la
cotización diaria de la acción; como normalmente su valor cotizado es pequeño, las variaciones que se
producen en su cotización en términos porcentuales son muy elevadas. En torno a ellas hay inversores
que compran derechos de forma especulativa (operaciones intradía: compran y cuando se hace efectiva
ya fijan la orden de venta) con el objeto de intentar obtener elevadas rentabilidades y sin ninguna
intención de acudir a la ampliación de capital.

Las ampliaciones de capital se pueden realizar para que la empresa consiga

financiación, a través de la colocación de las acciones nuevas, pero también
se puede hacer para capitalizar reservas (beneficios no distribuidos que se han
dejado en la empresa) de forma que las acciones nuevas se entregan a los
accionistas sin que tengan que pagar nada y en la proporción que les
corresponde en función de las acciones antiguas que tenía antes de la
ampliación. En este caso se dice que las acciones están totalmente liberadas.
También se puede dar una combinación de los dos casos, y que la ampliación
suponga pagar parte de la acción, y otra parte es de reservas voluntarias de la
empresa. Se dice, entonces, que las acciones están parcialmente liberadas.

En el artículo 327 del Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se
aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital se establece
que: En la sociedad anónima, la reducción del capital tendrá carácter
obligatorio cuando las pérdidas hayan disminuido su patrimonio neto por
debajo de las dos terceras partes de la cifra del capital y hubiere transcurrido
un ejercicio social sin haberse recuperado el patrimonio neto.
De esta forma las pérdidas son compensadas con cargo al capital social de la
empresa, y los socios ven disminuida su aportación en la sociedad.

DEFINICIÓN
Una “operación acordeón” consiste en una reducción de capital y una
ampliación de capital a la vez.
Mediante la reducción de capital los socios antiguos asumen las pérdidas de
la empresa y con la ampliación de capital la sociedad consigue nueva
financiación para poder funcionar.

DEFINICIÓN
El Efecto Dilución aparece en las ampliaciones de capital, y es la pérdida de
valor en las acciones por el hecho de haber realizado la ampliación de
capital. Eso es lo que trata de corregir los Derechos de suscripción.


5. ÍNDICES BURSÁTILES
5.1. CONCEPTO Y CLASIFICACIÓN
Cuando se habla de que la bolsa sube, en realidad no todos los valores suben,
ni lo hacen con la misma fuerza. Para entender la evolución de la bolsa en su
conjunto o de un grupo de valores de la misma, se han creado los índices
bursátiles.

DEFINICIÓN
Índice bursátil es un indicador que nos permite conocer la evolución y el
comportamiento de los valores de un mercado, o de un grupo de ellos.

Se utilizan para realizar comparaciones entre mercados y para analizar en un
mercado su evolución temporal.
Hay índices que para su cálculo toman todos los valores de un mercado, otros
en cambio solo un grupo de ellos (que sea representativo).
Para tomar los valores más representativos se pueden tener en cuenta distintos
factores: su capitalización bursátil, su volumen de negociación, etc.
Encontramos distintos tipos de índices:
En función del tiempo que utilizan para su cálculo:
o Índices cortos: Comienzan y terminan con el año. Al comienzo de
cada año se sitúan en 100.
o Índices largos: Con base en una fecha determinada (en ese momento
valió 100 u otro valor de inicio) va variando durante largo tiempo.
En función de su valor:
o Índices de precios: Registran variaciones en los precios de los valores.
o Índices de rendimientos: Además de los precios suman los dividendos
percibidos por los accionistas.
En función de los valores que incorpora:
o Índices Generales: Miden el movimiento, de forma general, de los
valores de un mercado.
o Índices Sectoriales: Miden las cotizaciones de las empresas de un
sector de un mercado.
Para elaborar un índice hay que:

1) Decidir qué valores lo van a componer.
2) Que peso o ponderación va a tener cada valor en el índice.
3) Que formulación se van a tener en cuenta para su cálculo.
Los métodos estadísticos o fórmulas más utilizadas son las de Laspeyres,

Paasche y Fisher.


Sobre los índices bursátiles se crean activos financieros como los warrants y/o futuros. Con estos activos
financieros debemos tener cuidado.

EJEMPLO
Ejemplos de algunos Índices Bursátiles del Mundo:

Índices Bursátiles Internacionales:

PRINCIPALES ÍNDICES BURSÁTILES INTERNACIONALES
ÍNDICE MERCADO NÚMERO DE ACCIONES
CAC‐40 Francia 40
DAX Alemania 30

Dow Jones Industrial Average USA 30
FTSE 100 (Footsie) Inglaterra 100
FTSE Eurotrack 100 Europa 100
Hang Seng Hong Kong 33
Eurostoxx 50 Europa 50
IBEX‐35 España 35
Nikkei Japón 225
Standard & Poor’s 500 USA 500
Bovespa Brasil 54

Merval Argentina 15


5.2. EL IBEX-35
La Sociedad de Bolsas a través de su Secretaría de Gestión de los Índices

gestiona, calcula, publica y mantiene los siguientes índices:
Índices de la Sociedad de Bolsas, S.A.
El IBEX 35 se compone de los 35 valores cotizados en el Sistema de

Interconexión Bursátil de las cuatro Bolsas Españolas, que sean los más
adecuados (según el criterio del Comité Asesor del IBEX 35) durante el período
de control.
Es un índice de precios de los valores incluidos en el mismo y es largo porque
continúa su valor acumulativo desde su inicio.
La fórmula que se utiliza para el cálculo del IBEX 35 es:
𝐼𝐵𝐸𝑋 35 𝑇 𝐼𝐵𝐸𝑋 35 𝑇 1 ∗ 𝐶𝑎𝑝 𝑇 / 𝐶𝑎𝑝 𝑇 1 𝐽
T = Momento del cálculo del índice.

c = Compañía incluida en el índice.
S = Nº de acciones computables para el cálculo del valor del índice.
P = Precio de las acciones de la Compañía incluida en el índice en el momento
(T).

Cap = Capitalización de la Compañía incluida en el índice, es decir (S * P).

∑ = Suma de la Capitalización de todas las Compañías incluidas en el
índice.
𝐽 = Cantidad utilizada para ajustar el valor del índice por ampliaciones de
capital, etc.
Valores del IBEX 35 en junio 2015:
Evolución del Índice: IBEX 35
Fuente: http://www.bolsamadrid.es/docs/SBolsas/InformesSB/FS-Ibex35_ESP.pdf

Determinadas acciones suben su cotización en bolsa, cuando son firmes candidatas a entrar en el Ibex 35
en sustitución de otras. La subida suele ser antes de la entrada porque el mercado se anticipa y se toman
posiciones.
El motivo es que gran cantidad de fondos de inversión únicamente pueden invertir en el Ibex 35, por lo
que una entrada en la índice provocará que aumente su contratación y su cotización suba.
La evolución de un índice puede resultar a veces engañosa cuando la comparamos con la evolución de
una cartera sobre todo para el cliente que cuando ve en prensa o televisión, por ejemplo, que el IBEX
sube un 15% piensa que su inversión también se ha revalorizado un 15%; ya que se puede dar el caso de
que un par de valores con una elevada ponderación en el índice suban mucho y el resto de valores lleven
una dirección totalmente opuesta.



BENCHMARK:
Un Benchmark es un índice de mercados financieros que se utiliza para la medición de los resultados
obtenidos de una cartera de activos. Esta medición se realiza a tres niveles:
- rentabilidad acumulada
- volatilidad
- ratios de homogeneización de la rentabilidad y la volatilidad (Sharpe y Stutzer)
Un benchmark debe ser:
a) homogéneo frente a los objetivos de inversión
b) posible de replicar
c) de difusión pública
d) cuantificable
e) subyacente de derivados
En el ámbito de los mercados financieros, el benchmark es el mercado testigo, contra el cual deben
compararse el resto de las inversiones a efectos de cotejar sus rendimientos. Se puede traducir como una
medida de calidad.
Nota: El término inglés benchmark proviene de las palabras bench (banquillo, mesa) y mark (marca,
señal). En la acepción original del inglés la palabra compuesta sin embargo podría traducirse como
medida de calidad. El uso del término provendría de la Inglaterra del siglo XIX, cuando los agrimensores
hacían un corte o marca en una piedra o en un muro para medir la altura o nivel de una extensión de
tierra. El corte servía para asegurar un soporte llamado bench, sobre el cual luego se apoyaba el
instrumento de medición, en consecuencia, todas las mediciones posteriores estaban hechas en base a la
posición y altura de dicha marca.

Normas técnicas para la composición y cálculo de los índices de BME:

http://goo.gl/WTCGUs
Las acciones que integran el IBEX35 no son de las empresas de mayor

dimensión, necesariamente, se atiende a la liquidez de los títulos.

DEFINICIÓN
El capital flotante hace referencia al número de títulos efectivamente en
circulación en el mercado y que no pertenece a una participación directa
(capital cautivo y, por tanto, no circulante en el mercado). Según los datos
que figuran en el Registro de la CNMV, se considerará capital cautivo:
 Las participaciones directas superiores o iguales al 3% del capital, y
 Las participaciones directas que posean los miembros del Consejo de
Administración, independientemente de su cuantía.


6. INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS FUNDAMENTAL
Este análisis se basa en pensar que la acción representa una porción de la

empresa y como tal valdrá lo que valga la empresa.

EJEMPLO
Si una empresa, que tiene un capital social integrado por 100.000 acciones, se
puede valorar en 2.000.000 €.
Podríamos decir que el valor de cada acción debe ser 20 €
(2.000.000/100.000).
Piensa en un posible comprador de la empresa debería adquirir para ello las
100.000 acciones y si cada una vale 20 €, al final compraría la empresa por su
valor 2.000.000 €.

El objetivo del analista es recomendar invertir o no en un valor, por ello si sus

conclusiones son que una acción está infravalorada por el mercado
recomendará su compra. Y, lógicamente, si piensa que está sobrevalorada, ya
que el mercado está diciendo que la acción vale más que lo que él piensa,
recomendará vender.
Hay dos enfoques que se pueden seguir para realizar el Análisis Fundamental:
“Top-Down” (de arriba abajo): prima sobre todo el análisis
macroeconómico.
“Bottom-Up” (de abajo a arriba): se centra más en el análisis de la
empresa.
Ambos son complementarios y los vamos a ver a continuación.
6.1. ANÁLISIS MACROECONÓMICO O TOP-DOWN
Este análisis se realiza desde lo más amplio a lo más concreto:

Se comienza analizando la situación internacional, y cuál es su influencia en la
empresa que se está analizando.
Se sigue estudiando la situación de la economía nacional.
Se continúa con el análisis de los sectores económicos, sobre todo con él de la
empresa.
Posteriormente ya se analiza la empresa específicamente, centrándose sobre
todo en análisis económico-financiero de la empresa y en la posición con
respecto a otras empresas del sector. Se analiza por ejemplo:
Ventas y cuota de mercado.
Costes.
Beneficios, como se producen y como se verían afectados por cambios en
las ventas.
Rentabilidad.

Grado de endeudamiento. (Apalancamiento financiero).

Datos históricos de la empresa: Ventas, Resultados, Proyectos de inversión
pasados.
Proyectos futuros, riesgos y ventajas competitivas.
Posteriormente:
1) Se realiza la valoración. Estableciendo un precio objetivo.
2) Se realiza la recomendación por el analista.

COMENTARIO DEL PROFESIONAL OJO
ANALISIS TOP‐DOWN: Ten en cuenta que
Este análisis descansa en la justificación de que si la economía va bien, las empresas ganarán más dinero aunque todas las
y por lo tanto el precio de sus acciones subirá con el consiguiente buen comportamiento de la bolsa. De empresas están
ahí que se haga necesario analizar el futuro comportamiento de las principales variables afectadas por la
macroeconómicas de un país, antes de relacionar los sectores y las empresas que se beneficiarán más de situación
las tendencias macroeconómicas. económica, unas
A continuación vamos a estudiar las influencias que las principales variables macroeconómicas tienen en los están más que
la bolsa: otras,
dependiendo de
‐ Tipo de interés y bolsa:
los productos o
Una de las variables financieras que más influencia tiene sobre el comportamiento bursátil es el tipo de servicios de que se
interés por los siguientes motivos: trata, y de los
Una disminución en los tipos de interés provocará que los inversores acudan a la bolsa en busca de mercados en
mayores rentabilidades, con el consiguiente aumento en el precio de las acciones. Por tanto, un aumento donde se mueve.
de los tipos tenderá a provocar reducciones en los precios.
Unos tipos de interés bajos suponen unos menores costes financieros para las empresas y un mayor
consumo, lo que se traducirá en mayores expectativas de beneficio, reflejándose en cotizaciones más
altas de las acciones; y al contrario.
Tipos más bajos implicarán un mayor valor presente de la corriente de flujos esperados (precio de la
acción); y al contrario.
‐ Inflación y bolsa:
La forma de medir y expresar la inflación es mediante el denominado Índice de Precios al consumo (IPC)
La inflación va a afectar negativamente a la bolsa por los siguientes motivos:
Cuanto mayor es la inflación, el banco Central se verá obligado a aumentar el tipo de interés oficial.
La inflación deteriora las expectativas en el crecimiento económico, lo que se traducirá en menores
beneficios de las empresas.
‐ Déficit público y bolsa:
Cuanto mayor sea del déficit público, mayores serán las necesidades de financiación de un país y habrá
que ofrecer tipos de interés más altos para poder colocar las nuevas emisiones, afectando de forma
negativa a la bolsa.
‐ Crecimiento económico y bolsa:
Si la economía crece, los beneficios de las empresas crecerán también, lo que tendrá su reflejo en un
aumento de la cotización de las acciones y por lo tanto la bolsa tenderá a subir.
Generalmente, la bolsa tiende a anticipar el ciclo económico. La razón descansa en que cuando
compramos una acción, compramos las expectativas de beneficio, si los beneficios futuros van a crecer,
porque la economía va a mejor, es lógico que el precio de las acciones empiece a subir. Análogamente,
cuando venimos de un ciclo fuertemente expansivo, esto hace pensar que será difícil mantener la actual
tasa de crecimiento de los beneficios, luego se producirá un descenso en la bolsa.

6.2. ANÁLISIS DE LA EMPRESA O BOTTOM-UP
En este criterio el análisis se realiza a la inversa, es decir se comienza analizando

a la empresa para luego pasar a ver la situación económica nacional e
internacional.
Posteriormente también hay que valorar la empresa o el valor, para después
realizar la recomendación.
Este criterio trata de decidir en qué empresas invertir, no haciendo tanto caso a
la situación económica nacional o internacional.
Por este criterio se estudian valores principalmente, atendiendo al tipo de
negocio, y al riesgo que soporta el valor.

OJO
El riesgo de un valor tiene dos componentes:
a) Riesgo especifico de la empresa, y que tiene que ver con su actividad, endeudamiento, etc.
b) Riesgo de Mercado, que tiene que ver con la situación económica, etc.

OJO
En los análisis de ciertos mercados, por ejemplo países asiáticos, se prefiere utilizar el Top‐Down, ya que la situación
económica tiene mucho peso en el valor de los títulos de las empresas de esa zona.
En mercados de los países desarrollados se suele emplear más el Bottom‐Up ya que la situación económica suele ser
más estable.

Los ratios son muy importantes para poder comparar cuantitativamente entre distintos valores y así
poder tomar una decisión.


6.3. RATIOS DEL ANÁLISIS BURSÁTIL BÁSICOS: PER Y

RENTABILIDAD POR DIVIDENDO
Un ratio es un valor que se obtienen por medio de una fórmula y que se utilizan
principalmente para comparar la situación de la empresa con otras empresas,
principalmente del sector, o para compararse con otro momento de la misma
empresa. La utilización de los ratios no consiste solo en su cálculo, también hay
que interpretarlos.

EJEMPLO
Una empresa que tenga un PER de 20 no indica que sea bueno o malo, en sí
mismo:
Si el analista piensa que la empresa debía tener un PER de 18 puede pensar
que ese PER de 20 es alto.
Si el analista valora que el PER de la empresa debía ser 23, entenderá que un
PER de 20 es un PER bajo.

6.3.1. PER

OJO
El PER no es un dato único, ya que se pueden utilizar varios PER.
Se puede obtener el PER de la empresa con los datos del beneficio de la empresa del año anterior.
Se puede obtener el PER de la estimación del beneficio que va a conseguir la empresa para años futuros.
Y ten en cuenta, que como los beneficios futuros no se saben, son estimados por el analista, el PER estimado por un
analista no va a ser el mismo del estimado por otro.

El PER (Price Earnings Ratio) indica la proporción del Precio de la acción sobre
el Beneficio por Acción; es decir, las veces que está contenido el Beneficio por
Acción en el Precio de la Acción.
𝑃𝐸𝑅 𝑃
𝐵𝑃𝐴
P = Precio de la Acción
BPA = Beneficio por Acción.
Es preferible, en principio, una acción con un PER pequeño.
El PER se puede entender como el número de períodos que tardará un inversor

en recuperar su inversión en función de los beneficios.
Si una empresa tiene un PER mayor al de su sector, indica que la empresa está
cotizando por encima de la cotización media del sector y por lo tanto
podemos afirmar que la empresa cotiza con prima con respecto al sector.


El PER es un ratio muy utilizado en el análisis fundamental, sin embargo, por si sólo no nos aporta mucho
ya que no sabemos si es bueno o malo hasta que lo comparemos con otras acciones, el sector o el índice
de la bolsa en el que se encuentre.

6.3.2. RENTABILIDAD POR DIVIDENDO (DIVIDEND

YIELD) (RD)
El “Dividend Yield Ratio” mide la rentabilidad por dividendo. Es decir la relación

entre el dividendo entregado a los accionistas y el precio de cotización del
título.
Se obtiene:
𝑅𝐷 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜
𝑃
Lógicamente se prefiere un RD alto.

ESQUEMA RESUMEN

Tema 4. Inversión en
Activos que Generan
Flujos Aleatorios
Unidad 2. Mercado de Renta Variable (II).

Análisis de Acciones
ÍNDICE
• OBJETIVOS ............................................................................................................................. 1
• INTRODUCCIÓN ..................................................................................................................... 2
• DESARROLLO DE CONTENIDOS .............................................................................................. 3
1. INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS FUNDAMENTAL ............................................................................. 3

2. VALORACIÓN DE EMPRESAS ........................................................................................................ 7
3. INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS TÉCNICO ...................................................................................... 10
• ESQUEMA RESUMEN ........................................................................................................... 30
• RECUERDA QUE… ................................................................................................................ 31
• ERRORES MÁS COMUNES .................................................................................................... 32
• BIBLIOGRAFÍA ...................................................................................................................... 33
• REFERENCIAS ....................................................................................................................... 34
• GLOSARIO............................................................................................................................ 35
Mercado de Renta Variable (II). Análisis de Acciones
OBJETIVOS
Enumerar los principios en los que se basa el análisis fundamental y el análisis
técnico.
Calcular e interpretar los ratios de análisis bursátil de aplicación en el análisis
fundamental.
Valorar una empresa por distintos procedimientos.
Identificar las figuras gráficas más conocidas del análisis técnico, su utilidad y
fiabilidad.
Interpretar los indicadores más habituales del análisis técnico.

INTRODUCCIÓN
La principal estrategia para ganar dinero en bolsa es comprar el valor o los valores que
están baratos, y que dentro de un tiempo subirán de precio, de forma que cuando los
vendamos obtengamos una ganancia.
Claro… pero, me podrías decir, que el problema está en saber si una acción está barata o no.
Yo pienso que el problema no es tanto calcular el valor de la acción, como descubrir si los
actores del mercado piensan que la acción está cara o barata, ya que será la oferta y
demanda futura la que hará que el precio suba o baje.
Para intentar conocer lo anterior se han desarrollado distintas técnicas que intentan
conocer cuál va a ser la evolución de un valor o del mercado.
Estas técnicas más que sustitutivas se complementan de forma que pueden ayudarnos
conjuntamente a tomar decisiones de compra o venta.
En esta unidad vamos a estudiar dos de las más importantes: el análisis fundamental y el
análisis técnico.
De todas formas para realizar un buen análisis es imprescindible tener una buena
información, si no se cuenta con ella será imposible realizar un análisis de calidad.
Pero hay que tener en cuenta que además de realizar un buen análisis lo importante,
siempre, es adelantarse al mercado (al resto de compradores y vendedores). No sirve de
nada acertar en la predicción, si no se actúa rápidamente antes de que el mercado
reaccione.

1. INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS FUNDAMENTAL
Este análisis se basa en pensar que la acción representa una porción de la empresa y como
tal valdrá lo que valga la empresa.
1.1. RATIOS DEL ANÁLISIS BURSÁTIL
Un ratio es un valor que se obtienen por medio de una fórmula y que se utilizan
principalmente para comparar la situación de la empresa con otras empresas,
principalmente del sector, o para compararse con otro momento de la misma empresa.
La utilización de los ratios no consiste solo en su cálculo, también hay que interpretarlos.
PUNTO CLAVE
“Pay out” es el porcentaje que se destina a dividendos (repartir a los accionistas) de los beneficios netos obtenidos.
EJEMPLO
Una empresa ha obtenido un beneficio neto de 400.000 Euros y tiene emitidas
800.000 acciones, por lo que el beneficio por acción es (BPA):
BPA = Beneficio Neto / Número de acciones

BPA = 400.000 / 800.000 = 0,5 euros
Pero una cosa es el beneficio obtenido y otra el dividendo que reparte, supón que
la empresa decide repartir 0,20 euros por acción, su Pay out será:
Pay out = Dividendo / BPA

Pay out = 0,2 / 0,5 = 0,4
O lo que es lo mismo 40 %.
Por otro lado si la empresa paga un 40 % de los beneficios obtenidos deja en la

empresa un 60 %. Eso es:
Coef. Ret. Beneficios = 1- Pay Out

Coef. Ret. Beneficios = 1-0,4
Coeficiente de retención de beneficios = 0,6, o lo que es lo mismo 60 %.
PUNTO CLAVE

El coeficiente de retención de beneficios es el porcentaje correspondiente a la parte del beneficio neto que se queda en
la empresa.
Coef. Ret. Beneficios = 1- Pay Out
En la Unidad anterior ya vimos el PER y la Rentabilidad por dividendo, pero volvemos a

repetirlos a continuación.
1.1.1. PER
El PER (Price Earnings Ratio) indica la proporción del Precio de la acción sobre el Beneficio
por Acción; es decir, las veces que está contenido el Beneficio por Acción en el Precio de la
Acción.
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 = 𝑃𝑃�𝐵𝐵𝑃𝑃𝐵𝐵
BPA = Beneficio por Acción.
Es preferible, en principio, una acción con un PER pequeño.
El PER se puede entender como el número de períodos que tardará un inversor en

recuperar su inversión en función de los beneficios.
Si una empresa tiene un PER mayor al de su sector, indica que la empresa está cotizando
por encima de la cotización media del sector y por lo tanto podemos afirmar que la
empresa cotiza con prima con respecto al sector.
1.1.2. RENTABILIDAD POR DIVIDENDO (DIVIDEND

YIELD) (RD)
El “Dividend Yield Ratio” mide la rentabilidad por dividendo. Es decir la relación entre el
dividendo entregado a los accionistas y el precio de cotización del título.
Se obtiene:
𝑃𝑃𝑅𝑅 = 𝑅𝑅𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷�𝑃𝑃
Lógicamente se prefiere un RD alto.
1.1.3. EARNINGS YIELD GAP (EYG)

El EYG mide la relación entre la rentabilidad de invertir en la Bolsa o invertir en Bonos

(renta fija).
Ambas inversiones son alternativas.
𝑃𝑃𝐸𝐸𝐸𝐸 = 𝑃𝑃𝐷𝐷𝐷𝐷𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝐷𝐷𝑅𝑅𝐷𝐷𝐷𝐷𝑅𝑅𝐷𝐷𝐵𝐵𝐷𝐷𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 − 𝑃𝑃𝐷𝐷𝐷𝐷𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝐷𝐷𝑅𝑅𝐷𝐷𝐷𝐷𝑅𝑅𝐷𝐷𝐵𝐵𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
La rentabilidad de la Bolsa la podemos obtener como la inversa del PER, es decir:
𝑃𝑃𝐷𝐷𝐷𝐷𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝐷𝐷𝑅𝑅𝐷𝐷𝐷𝐷𝑅𝑅𝐷𝐷𝐵𝐵𝐷𝐷𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 1�𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
Por lo tanto:
𝑃𝑃𝐸𝐸𝐸𝐸 = �1�𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 � − 𝑃𝑃𝐷𝐷𝐷𝐷𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝐷𝐷𝑅𝑅𝐷𝐷𝐷𝐷𝑅𝑅𝐷𝐷𝐵𝐵𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
EJEMPLO
Supongamos que el IBEX 35 tiene un PER de 20,36:
• La rentabilidad que ofrecería la bolsa sería 4,91 % (= 1/20,36)
Si el Bono español a 10 años está ofreciendo una rentabilidad del 4,42 %
• EYG = 0,49 % (= 4,91 – 4,42)
El “Yield Ratio” es el cociente entre la rentabilidad del bono a 10 años y la rentabilidad por
dividendo de la bolsa.
En el caso de que sea negativo es porque la rentabilidad de la bolsa es menor que la del
bono, en ese caso podemos entender que la bolsa está cara.
1.1.4. PRECIO CASH FLOW RATIO (PCFR)
Este ratio mide la relación entre el precio de la acción y el “Cash Flow” de la empresa. Es OJO
decir, el número de veces que está contenido en la cotización de la acción el “Cash Flow”.
El “Cash Flow” es el
Se obtiene: Beneficio de la
empresa (después
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 = 𝑃𝑃�𝑃𝑃𝑅𝑅𝑅𝑅ℎ𝑃𝑃𝑅𝑅𝐷𝐷𝐹𝐹 de descontados los
impuestos) más las
P = Precio de la Acción amortizaciones.
Cash Flow = Cash Flow de la empresa dividido por el número de acciones.
1.1.5. PRECIO SOBRE VALOR CONTABLE (PVC)
OJO

Mide la relación entre el precio de la acción y el valor contable de la misma.

El Valor contable
Se obtiene: de la acción es el
valor contable de la
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 = 𝑃𝑃�𝑃𝑃𝑅𝑅𝑅𝑅𝐷𝐷𝑉𝑉𝑃𝑃𝐷𝐷𝐷𝐷𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝑅𝑅𝑅𝑅𝐵𝐵𝑉𝑉𝑉𝑉𝐷𝐷ó𝐷𝐷 empresa dividida
por el número de
acciones.
El Valor contable
de la empresa lo
Si es inferior a 1 puede indicar que el valor puede estar valorado por debajo de su valor veremos un poco
real. más adelante.
Hay que tener en cuenta que el valor contable de los activos no suele ser muy
representativo, ya que depende de los criterios de valoración utilizados, y de otros factores.
EJEMPLO
Una empresa que compro unos edificios hace muchos años los tendrá
valorados por un valor contable muy bajo, y si compra otros ahora estos
últimos los tiene mejor valorados, aunque los precios de mercado sean otros.
1.1.6. ROA Y ROE
El ROA (Return on Asset) relaciona los beneficios con los activos de la empresa. Mide la
rentabilidad obtenida sobre la suma total de sus activos.
Se obtiene:
𝐵𝐵𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐵𝐵𝐷𝐷𝑉𝑉𝐷𝐷𝐷𝐷 (𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵)�
𝑃𝑃𝑅𝑅𝐵𝐵 = 𝐵𝐵𝑉𝑉𝑅𝑅𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
Lógicamente cuando mayor mejor.
El ROE (Return on Equity) relaciona los beneficios de la empresa con los recursos propios
de la misma (Capital y beneficios no distribuidos). Mide la rentabilidad obtenida sobre los
fondos propios.
Se obtiene:
𝐵𝐵𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐵𝐵𝐷𝐷𝑉𝑉𝐷𝐷𝐷𝐷𝑅𝑅 (𝐵𝐵𝑅𝑅𝐵𝐵)
𝑃𝑃𝑅𝑅𝑃𝑃 = �𝑃𝑃𝐷𝐷𝑉𝑉𝑅𝑅𝑉𝑉𝐷𝐷𝑅𝑅𝑃𝑃𝑉𝑉𝐷𝐷𝑅𝑅𝐷𝐷𝐷𝐷𝑅𝑅
Lógicamente cuando mayor mejor.

EBITDA:
El EBITDA son los beneficios antes de intereses, impuestos y amortizaciones. Muchos analistas prefieren
esta medida frente a otras ya que es un indicador del beneficio contable operativo de la empresa.
Para poder comparar diferentes empresas se pone en relación con la cifra de ventas (EBITDA/ventas), es
decir, EBITDA por cada euro de ventas.

2. VALORACIÓN DE EMPRESAS
2.1. VALOR CONTABLE (VC)
Se utiliza la contabilidad, y más concretamente el balance, para valorar a la empresa.
OJO
El Balance de una empresa se realiza a través de la contabilidad, y trata de ser un reflejo de la situación patrimonial de la
misma en un momento determinado.
El valor contable de una empresa se obtendría sumando el Capital, las Reservas y otros
beneficios no distribuidos.
OJO
Para que lo entiendas, vendría a ser, si se liquida la empresa vendiendo todos los bienes que tiene al precio que los tiene
contabilizado, y cobrando y pagando las deudas también al valor contabilizado, el dinero que quedaría en la empresa
sería este valor contable.
Este sistema de valoración tiene varios defectos, entre ellos que los bienes los tiene
valorados al precio de compra, y no a precio por los que los podría vender (precio de
mercado), otro es que no valora el negocio de la empresa (clientela, perspectivas,…).
2.2. VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS
Consiste en estimar los flujos de fondos positivos y negativos (cash flow) que generará la
empresa en el futuro y actualizarlos. El Cash Flow lo podemos obtener como la suma del
Beneficio Neto + Amortización.
El valor de la empresa por este método lo obtenemos de la siguiente forma:
𝑃𝑃𝑃𝑃1 𝑃𝑃𝑃𝑃2 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑛𝑛

𝑃𝑃𝑅𝑅𝑅𝑅𝐷𝐷𝑉𝑉𝑃𝑃𝑉𝑉𝑅𝑅𝑉𝑉𝐷𝐷𝑅𝑅𝑅𝑅 = + + ··· +
(1 + 𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘)2 (1 + 𝑘𝑘)𝑛𝑛
CF 1 = Cash Flow año1.

CF 2 = Cash Flow año 2.
CF n = Cash Flow año n.
k = Tasa de Descuento.
Para obtener el valor de una acción de la empresa hay con dividir el valor de la empresa
entre el número de acciones de la misma.
Para utilizar este método de valoración hay que estimar:
Los flujos futuros.
El tipo al que van a ser descontados (k). Que va a ser la rentabilidad exigida por el inversor
a ese activo. Hay que tener en cuenta que un inversor puede realizar su inversión en:

Activo libre de riesgo y del que obtendrá una rentabilidad (r).

Activo con riesgo al que le exigirá una rentabilidad mayor. A la parte de
rentabilidad que sobrepasa la del activo libre de riesgo le llamamos prima de
riesgo (p).
Resumiendo, k = p + r. (La rentabilidad (k) que le va a exigir un inversor a ese activo es
igual a la suma la prima de riesgo (p) y la rentabilidad del activo libre de riesgo (r).
La rentabilidad (r) del activo libre de riesgo es fácil de hallar ya que se puede tomar la
rentabilidad de la Deuda Pública, por ejemplo Letras del Tesoro.
Para calcular la prima de riesgo necesitamos estimar la β (Beta) del valor, que mide el
comportamiento de las oscilaciones de las cotizaciones del valor con respecto a las
oscilaciones en los precios del conjunto de valores del mercado.
Se estima con datos históricos, y se obtiene con la siguiente fórmula:
𝑃𝑃𝐷𝐷𝐷𝐷 (𝑃𝑃𝑗𝑗 , 𝑃𝑃𝑚𝑚 )

𝐵𝐵𝑗𝑗 =
𝑃𝑃𝑅𝑅𝑉𝑉𝑚𝑚
B j = Beta del valor j.

Cov (R j , R m ) = Covarianza entre el retorno del mercado y del valor j.
Var m = Varianza del mercado
Una vez que se conoce la Beta del valor se puede obtener la prima de riesgo del valor con la
siguiente fórmula:
𝑅𝑅 = 𝐵𝐵𝑗𝑗 (𝑉𝑉𝑚𝑚 − 𝑉𝑉)
p = Prima de riesgo del activo.

B j = Beta del valor j.
r m = Rentabilidad del Mercado.
r = Rentabilidad del Activo Libre de Riesgo.
Y ahora ya podemos calcular la (k):
𝑘𝑘 = 𝑅𝑅 + 𝑉𝑉
p = Prima de Riesgo del Activo

r = Rentabilidad del Activo Libre de Riesgo.
La Beta mide la variación que experimenta la rentabilidad del título frente a una variación
unitaria en la rentabilidad de un índice del mercado.
Nota.- La Beta de una cartera es la media ponderada de las Betas de los valores que la
integran, según el porcentaje de cada valor en la cartera.
2.3. VALORACIÓN SEGÚN EL MODELO DE GORDON-

SHAPIRO

En el método de valoración por descuento de beneficios hemos visto como valorar una
acción actualizando todos los cobros de dividendo futuros, pero si pensamos que los
dividendos futuros van a ir creciendo un porcentaje del dividendo anterior podemos
utilizar el método de Gordon-Shapiro para realizar esta valoración.
La fórmula es la siguiente:
𝑅𝑅𝑜𝑜 (1 + 𝑔𝑔)
𝑃𝑃𝑜𝑜 =
(𝑘𝑘 − 𝑔𝑔)
P o = Valoración Precio Acción.

D o = Importe del Dividendo por Acción repartido por la Empresa.
g = Tasa estimada de crecimiento de los dividendos futuros.
k = Tasa estimada de rentabilidad exigida por los Accionistas.
Ojo, si nos dan el dividendo próximo, la fórmula es la siguiente:
𝑅𝑅1
𝑃𝑃𝑜𝑜 =
EJEMPLO
Calcular por Gordon-Shapiro cuál debe ser el valor de mercado de una
acción, que ha pagado un dividendo de 3,8 € por acción, que estimamos que
los dividendos futuros crecerán un 3 % cada año y la rentabilidad exigida por
los accionistas es del 8 %.
𝑅𝑅𝑜𝑜 (1 + 𝑔𝑔)
𝑃𝑃𝑜𝑜 =
3,8 (1 + 0,03)
𝑃𝑃𝑜𝑜 =
(0,08 − 0,03)
3,914
𝑃𝑃𝑜𝑜 =
0,05
𝑃𝑃𝑜𝑜 = 78,28
La solución es: 78,28 €.Si la acción está valorada por menos (por ejemplo 60 €)
puede ser interesante su compra.

3. INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS TÉCNICO
3.1. DEFINICIÓN DE ANÁLISIS TÉCNICO
El análisis técnico se basa en pensar que dentro del precio está recogida toda la
información de la empresa, y por lo tanto hay que atender preferentemente a los cambios
en las cotizaciones, y que las cotizaciones futuras de las acciones se puede predecir
estudiando sus cotizaciones pasadas.
El chartismo (que viene de “chart” y que podríamos traducir por gráfico bursátil) se basa
en estudiar las figuras que hacen las cotizaciones para intentar predecir cuál va a ser la
cotización futura del valor.
Intenta descubrir si la acción está en una fase alcista o bajista (lo que conocemos como
tendencia) y detectar cuando se produce un cambio de tendencia.
Como ves este sistema de análisis no se preocupa de las causas que hacen que el valor OJO
tenga esa cotización y pueda tener otra futura, se centra en las formas o figuras que se
forman en los gráficos con las cotizaciones del valor. Los indicadores
más usuales los
El análisis de indicadores (u osciladores) nos ayuda a decidir si hay que comprar o vender.
estudiaremos
Es decir, si ha llegado el momento de actuar. No se debe confiar en un único indicador para
posteriormente.
tomar decisiones, se suelen utilizar varios.
Ambos sistemas están dentro del análisis técnico y son complementarios.
PUNTO CLAVE
Para dibujar los gráficos con las cotizaciones, osciladores, etc. Se utilizan programas informáticos como Metastock,
Visual Chart.

3.2. LOS PRINCIPIOS DE BASE DEL ANÁLISIS TÉCNICO
El análisis técnico se basa en unos principios:

El precio de un valor ya ha recogido toda la información que hay en el mercado,
por lo tanto no es necesario tener en cuenta más información sobre la empresa,
economía, etc.
Las cotizaciones de los valores se realizan en base a tendencias, que en un
determinado momento cambia.
Las cotizaciones futuras se pueden determinar estudiando las cotizaciones
pasadas.
El “chartismo” como te he dicho se basa en estudiar los gráficos de las cotizaciones. Se

utilizan distintos tipos de gráficos:
Gráficos de líneas. Las cotizaciones se unen, formando así el gráfico. Se suelen
utilizar las cotizaciones de cierre de la sesión.
Gráficos de barras.
Este tipo de gráfico aporta más información ya que no solo indica el precio de cierre. Se
puede leer la cotización de un día como sigue:

Cotización Máxima del día

Cotización de Apertura del día
Cotización de cierre del día
Cotización Mínima del día
Como ves, en este ejemplo que he puesto el valor ha bajado su cotización, en ese día.
Gráficos de punto y figura.
En este tipo de gráfico las cotizaciones se representan por columnas y se utiliza la “x” para
indicar subida y “o” para indicar bajadas.
Gráfico de velas.
OJO

Las velas (“candelstick”), significan lo siguiente:

Fíjate que las velas
Máximo blancas
representan
subidas de la
cotización y las
negras bajadas
Apertura
Cierre
Apertura Cierre
Mínimo
Las partes de cada vela se conocen como:
Cuerpo Sombras
Apertura

Esta manera de representar los precios es una técnica japonesa que cada vez cuenta con más adeptos en
el mundo occidental. La información que se representa es la misma que con los gráficos de barras
aunque aquí el dato de apertura no es algo opcional sino obligatorio.
OJO
Todos los tipos de gráficos pueden realizarse para distintos intervalos de tiempo.
Por ejemplo 1 día en el que se recogen las cotizaciones del valor desde la apertura al cierre de la sesión, se llama
intradiario.
Por ejemplo para una semana, un mes, etc. En el que los datos que figuran son las cotizaciones diarias del valor (se
suele tomar precio de cierre, si es de líneas).
También hay gráficos donde los datos se agrupan, por ejemplo por semanas, o meses, se utilizan para analizar el largo
plazo del valor. Por ejemplo si queremos ver cómo ha evolucionado la gráfica de un valor en 10 años, es aconsejable
utilizar las cotizaciones mensuales del valor.

OJO
Otra observación con respecto a los gráficos es que se pueden utilizar distintos tipos de escalas:
Escala aritmética: muestra una distancia igual para cada unidad del precio de cambio, para que lo entiendas, es lo
mismo un incremento de 5 a 10 que el de 50 a 55, aunque el primero representa un incremento del 100% mientras que
el segundo tan solo del 10 %.
Escala logarítmica: se realiza con los porcentajes de movimiento en los precios, de forma que para incrementos o
disminuciones similares se utiliza una distancia igual.
Los gráficos de ejemplo anteriores utilizan la escala aritmética.
Gráficos de volumen.
El volumen es muy importante en el “chartismo”, ya que podemos ver que hacen los
inversores en el mercado y se representa debajo del gráfico de las cotizaciones.
Se suelen utilizar barras verticales, para representarlo.
OJO
El volumen puede ir en número de acciones o en importe contratado.
Ya veremos como, al analizar las figuras, el volumen de contratación hay que tenerlo en
cuenta.

3.3. IDENTIFICACIÓN DE TENDENCIA: SOPORTE Y

RESISTENCIAS
Lógicamente los precios se forman con la oferta y la demanda, es decir si van subiendo es
porque el volumen que se quiere comprar es mayor que el que se quiere vender, y cuando
baja es al revés, como supones.
La tendencia puede ser:
A largo plazo, suele ser más de un año.
A medio plazo, entre un mes y un año.
A corto plazo, entre una semana y un mes.
Para dibujar una tendencia alcista, se necesitan al menos 2 mínimos (el segundo debe ser
mayor), y los unimos por una línea recta.
Tendencia bajista, es similar a los anterior, ahora necesitamos al menos 2 máximos (el
segundo debe ser menor), y los unimos por una línea recta.
OJO
No basta con subir
ligeramente por
encima de una
resistencia para
pensar que esta se
ha superado. Al
igual con los
soportes, si se cae
ligeramente puede
Cuando se rompe la línea de tendencia puede ser una señal de cambio en la tendencia, y no estar roto ese
por lo tanto se era bajista puede ser una señal de posible compra, y si la tendencia era soporte.
alcista hay que plantearse la venta. Pero no es recomendable precipitarse, hay antes que
confirmar el cambio de tendencia.
Un soporte es una línea imaginaria donde el valor tiene dificultad para bajar, es decir es
como si rebotara en la línea, y volviera a subir, ya ves que los valores se mueven subiendo y
bajando casi constantemente.
Una resistencia es igualmente una línea imaginaria donde el valor tiene también dificultad
para sobrepasar, también el efecto es como si rebotara y bajara.
Las resistencias cuando se sobrepasan se convierten en soportes, y los soportes cuando se
rompen porque el valor baja significativamente más se convierten en resistencia.
Los soportes y resistencias pueden indicar cambio de tendencia si no consiguen superarse.
Hay cotizaciones psicológicas que a veces se convierten en soportes y resistencias, como
los números redondos (30, 50, etc.).

Observa en la gráfica anterior como la línea negra es una resistencia y la roja es un soporte.
PUNTO CLAVE
No todos los
soportes ni
resistencias tienen
la misma
importancia,
depende de:
• Volumen
negociado en
esos niveles,
cuanto más
volumen más
fuerza tiene el
nivel.
• Tiempo que
En la gráfica anterior fíjate como un soporte se ha transformado en una resistencia. actúa, cuanto
más tiempo
dura y luego lo
COMENTARIO DEL PROFESIONAL rompa más
seguro será el
Estar atento al soporte o resistencia de un valor es importante, al igual que marcar un “stop loss” y una movimiento.
máxima ganancia (el último euro que lo gane otro es una de las principales premisas del inversor en • Distancia
Bolsa). En el momento que baja del segundo soporte la venta es siempre recomendable, ya que se
recorrida por el
puede volver a comprar cuando se vuelva a cambiar a tendencia alcista.
activo antes de
llegar a ese
nivel si es
grande, más
cuesta
romperlo.

3.4. LAS FIGURAS GRÁFICAS
DEFINICIÓN
Podemos definir las figuras como formas que dibujan las cotizaciones del valor
Hay dos grupos de figuras:

De confirmación de tendencia, que son aquellas que pueden indicar que el valor va
a continuar con esa misma tendencia:
o Rectángulo
o Triángulos simétricos.
o Triángulos rectos ascendentes.
o Triángulos rectos descendentes.
o Bandera y gallardete.
o Ensanchamiento.
o Diamante.
De cambio de tendencia, que indican que posiblemente puede romperse la
tendencia que el título lleva:
o Hombro-cabeza-hombro
o Hombro-cabeza-hombro invertido.
o Doble techo (doble máximo)
o Doble suelo (doble mínimo)
Vamos a estudiar algunos de ellos.
3.4.1. CANALES
Se produce cuando la cotización de la acción se mueve entre dos líneas paralelas, la

superior es una línea de resistencia y la inferior una línea soporte.
Pueden ser alcistas, bajistas o laterales.
Ejemplo de canal alcista:

Para considerar que se ha roto el soporte el título debe de haber caído más de un 3 % por
debajo, y lo mismo con la resistencia, para considerar que la ha sobrepasado debe de subir
más de un 3 %. Estos porcentajes no son fijos, sino que son orientativos.
Además hay que ver que esa rotura se haga con volumen, para confiar en ella.
A veces el canal suele tener más de un techo y más de un suelo.
En el gráfico anterior se distingue otro techo y otro suelo.
3.4.2. RECTÁNGULOS
Es una figura de consolidación de la tendencia alcista y bajista. Es decir que se la tendencia

es alcista la cotización seguirá subiendo después de la formación de la figura. Y si se
produce en la tendencia bajista posteriormente continuará bajando.
La cotización se realiza entre dos líneas rectas paralelas horizontales.
Esta figura es poco fiable.
El volumen debe descender en el rectángulo y ascender cuando se rompa al alza, si se
rompe a la baja no tiene necesariamente que haber incremento de volumen.
Suelen darse los “pull backs” antes de romper de forma definitiva. OJO
Una vez rota la línea de resistencia o de soporte la cotización suele recorrer una distancia “Pull backs” es un
de amplitud igual al rectángulo. movimiento
contrario de
rectificación que
dura poco para
3.4.3. TRIÁNGULOS continuar después
con la tendencia
anterior.
Los triángulos son figuras de confirmación de tendencia, aunque a veces indican lo
contrario. Son poco fiables. Es aconsejable esperar como en el caso del rectángulo.
Son figuras muy frecuentes y fáciles de encontrar.
Pueden ser:
Triángulos simétricos.
Triángulos ascendentes.
Triángulos descendentes.
Triángulos invertidos.
En esta figura, las cotizaciones están entre dos líneas que se van acercando hasta
encontrarse (en el triángulo invertido es al revés, las líneas se van separando).

El volumen debe ir descendiendo a lo largo del triángulo, y si rompe al alza debe de hacerse
con volumen, indicando señal de compra. Si rompe el soporte no es necesario volumen
para que nos indique señal de venta.
En los triángulos simétricos las líneas de soporte y resistencia tienen la forma:
Para que la figura sea fiable debe de producirse la ruptura antes de cubrir los 2/3 de la
distancia al vértice del triángulo. Si se sobrepasa esa distancia la figura suele acabar en un
movimiento lateral (tendencia horizontal).
En los triángulos ascendentes, las líneas de soporte y resistencia tienen la forma:
Suelen terminar rompiendo la resistencia y subiendo, pero hay que esperar siempre a que
se confirme la ruptura.
Los triángulos descendentes tienen las líneas de soporte y resistencia de la siguiente forma:
Suelen terminar rompiendo el soporte, pero hay que esperar siempre a que se confirme la
ruptura.
Los triángulos invertidos se forman con el vértice al principio y las cotizaciones se mueven
entre la línea de resistencia y soporte de la siguiente forma:
Esta figura es más difícil de detectar, una vez formada suelen provocar una ruptura
violenta con gran volumen. Pero es difícil determinar el momento de la ruptura. Igual que
todos los triángulos suelen confirmar la tendencia.

3.4.4. FIGURAS FUERTES DE CONTINUACIÓN:

“FLAGS” (BANDERAS) Y “PENNANTS”
(ESTANDARTES)
La bandera (“flag”) es una figura de consolidación de tendencia suele durar como máximo
de 2 a 3 semanas. Y se suelen formar en tendencias alcistas.
Se forma con una subida fuerte (el mástil de la bandera) y con gran volumen, y comienza a
fluctuar a la baja entre dos líneas paralelas, el volumen baja considerablemente. Toma así
la forma de la bandera, y al final termina disparándose al alza con fuerte volumen.
La subida tras la ruptura debe ser al menos la altura del más de la bandera.
La figura toma la forma siguiente.
El estandarte o gallardete (“pennant”) son como las banderitas y también son figuras de
consolidación de tendencia, con igual duración que las banderas.
La diferencia está en que las cotizaciones no están entre dos líneas rectas paralelas, si no
que se estrechan. Suelen terminar con ruptura al alza como las banderas.
3.4.5. CABEZA Y HOMBROS (HEAD & SHOULDERS)
Es una de las figuras que indican cambio de tendencia, y es bastante fiable.

La figura se forma con un pico (primer hombro) para después hacer un segundo pico más
alto (la cabeza) y por último un tercer pico más bajo (segundo hombro). Se parece a los
hombros y cabeza de una persona.
En esta figura hay un línea de clavícula (“neckline”) que suele ser horizontal, y se dibuja
tomando el punto más bajo al descender del primer pico, con el punto más bajo de la línea
donde termina la cabeza.
Es muy importante la simetría y el volumen. En el primer hombro aumenta el volumen al ir
subiendo, al descender disminuye el volumen, al comenzar la subida de la cabeza aumenta
también el volumen aunque algo menor que en el primer hombro, en la bajada de la cabeza
el volumen es bajo. La tercera subida que forma el segundo hombro lo hace con poco
volumen y al caer el volumen también es pequeño.
La línea de ruptura es la clavícula (“neckline”) y hay que tomar un porcentaje de seguridad
antes de tomar posición de venta. Y si el volumen acompaña siendo mayor que en los

anteriores días aumenta la posibilidad de acertar. Si el volumen es escaso, al romper la

“neckline”, la fiabilidad es mucho menor.
Cuando se ha roto la “neckline” el precio puede caer igual o más que la altura de la cabeza OJO
(desde la “neckline” hasta el punto más alto de la cabeza). Siempre que antes de la figura la
cotización hubiese aumentado más que esa distancia. Cuidado con los
“pull back” ya que
al comienzo de la
caída puede haber
una reacción
técnica, que
acerque hasta la
“neckline” la
cotización del
valor, para después
caer de forma
importante y con
volumen.
OJO
El hombro cabeza hombro invertido es similar a la figura que acabamos de ver, pero se da Cuidado con el %
en una tendencia bajista y los picos de los hombros y cabeza se forman con tres mínimos de seguridad antes
seguidos. El segundo es más bajo que el primero, y el tercero más alto que el segundo.
de decidir comprar,
Indica cambio de tendencia de bajista a alcista. o vender.
Comienza a formarse la bajada del primer hombro con mucho volumen, al comenzar a
ascender la cotización, formando así el primer hombro, el volumen baja. La bajada de
cotización para iniciar la cabeza se da con volumen importante pero menor que en el
primer hombro, al subir para formar la cabeza y la “neckline” el volumen puede ser mayor
que en la subida del primer hombro. La bajada del segundo hombro se hace con un
volumen muy bajo, y luego sube con un volumen importante hasta la línea de clavícula. Y la
ruptura de la “neckline” hacia arriba debe hacerse con volumen importante.
La cabeza hombros múltiples es otra figura bastante fiable, se caracteriza porque la cabeza
o cada uno de los hombros están formados por otras formaciones de hombro-cabeza-
hombro más pequeñas, y tienen una “neckline” propia. Esta figura de cabeza hombros
múltiple suelen tener la “neckline” horizontal.
Existe una figura similar a la anterior invertida.
3.4.6. DOBLE MÍNIMO (DOUBLE BOTTOM) O DOBLE

MÁXIMO (DOUBLE TOP)

El doble mínimo (doble suelo) es una figura de cambio de tendencia, se identifica de forma
fácil, se da en tendencias bajistas y son dos mínimos consecutivos separados por una
subida.
El tiempo entre ambos mínimos suele estrés entre varias semanas a varios meses. Cuanto
más tarda en completarse mayor es el movimiento de subida posterior.
La figura se completa cuando las cotizaciones superan el nivel máximo de la subida entre
ambos mínimos.
El volumen entre los valles es pequeño. El volumen del segundo suelo es muy bajo y la
subida posterior se hace con fuerte volumen. Las cotizaciones del segundo mínimo suele
ser redondeado.
La subida esperada puede ser igual o superior a la distancia que hay entre los mínimos y la
reacción central.
El doble máximo (doble techo) es la figura inversa a la anterior, se forma si las cotizaciones
alcanzan dos máximos separados por una bajada, para luego comenzar una bajada
importante.
El triple techo o el triple suelo son una variante de las figuras anteriores, indican cambio de
tendencia y son difíciles de encontrar al confundirse con rectángulos o con hombros-
cabeza-hombro.
Se caracterizan por tener unos picos o unos valles bastante espaciados y de forma
redondeada, no es necesario que las distancias sean exactas entre sí, ni que los picos o los
valles lleguen exactamente a los mismos niveles. El volumen se comporta de manera
particular ya que va descendiendo paulatinamente desde la formación del primer suelo o
techo hasta la formación del tercer y último suelo o techo.
El triple techo termina de formarse cuando la curva de cotización rompe bajando, con
volumen, el nivel de la bajada más profunda anterior.
El triple suelo termina cuando la cotización rompe subiendo con volumen, el nivel de la
subida mayor anterior.
3.5. INDICADORES
3.5.1. MEDIA MÓVIL
Cuando un valor tiene una alta volatilidad puede hacer que sea difícil llegar a saber si está
en fase alcista o bajista, por los movimientos tan bruscos en las cotizaciones que se
producen.
Las medias móviles nos ayudan a alisar estas cotizaciones, de forma que nos ayudan a
determinar la tendencia.
Las medias móviles pueden ser de distinto tipo: ponderada, exponencial, etc.
La más utilizada es la media móvil aritmética que se obtiene tomando las cotizaciones de
un número de sesiones anteriores y calculando su promedio aritmético.
EJEMPLO
Para calcular la media móvil aritmética de las últimas 200 sesiones se suman los
precios de cierre de todas esas sesiones y se divide por 200.

Al día siguiente se toma la del día anterior y se elimina la primera, de forma

que se vuelven a tomar las últimas 200 cotizaciones.
La media móvil no se adelanta al cambio de tendencia pero si la confirma. OJO

Indica que debemos comprar cuando la media móvil es atravesada hacia arriba por la curva
de cotizaciones, y da señal de venta cuando es atravesada hacia abajo por las cotizaciones. Las medias móviles
exponenciales
Sirven de soportes y resistencias en el gráfico, y cuanto más le cuesta a las cotizaciones tienen la ventaja
cruzarla más está actuando de soporte o resistencia, según el caso. de que reducen
Para seguir la tendencia a largo plazo utilizamos la media móvil de más sesiones (200) y progresivamente el
para el medio plazo la de 70 y para el corto la de 10. peso de las
cotizaciones más
Se emplean también el cruce de medias para buscar señales de compra o venta. Cuando la
antiguas, pero las
media móvil corta cruza hacia arriba a la media móvil más larga es una señal de compra. Si
la atraviesa hacia abajo es una señal de venta. Este método retrasa la toma de decisión pero medias móviles
reduce las señales falsas. aritméticas simples
son las más usadas.

Para evitar señales falsas podemos esperar a que la media tenga la misma dirección que el cruce del
precio, así confirmamos la señal.
La diferencia entre utilizar una media a muy corto plazo, es decir tomando pocos datos, y utilizar
periodos más largos es que en el primer caso nos dará muchas señales falsas ya que al seguir muy de
cerca al precio se cruzará muchas veces con este. Aunque también es cierto que antes entraremos en
una buena tendencia y los beneficios serán mayores.
Para evitar las señales falsas podemos dar validez a estas siempre que se supere en un determinado
porcentaje después de un cruce. Otro método para dar validez a una señal de compra o venta es que se
supere toda la gama de precios del día y no solo el del cierre.
EJEMPLO
Observa la media móvil de 14 sesiones en amarillo, como suaviza las cotizaciones.

3.5.2. MOVING AVERAGE CONVERGENCE AND

DIVERGENCE (MACD)
Es un oscilador que se calcula de la siguiente forma:

Se toma una media móvil exponencial de 12 periodos (medía exponencial rápida)
Se toma una media móvil exponencial de 26 periodos (media exponencial lenta)
Se restan las dos medias móviles y se obtiene una línea.
Se calcula la media móvil exponencial de la diferencia anterior de 9 periodos y se
obtiene otra línea. Se la conoce como línea de señal.
Este oscilador se componen de dos líneas que oscilan alrededor de la línea de 0, la
primera de ellas es la diferencia entre las dos medias móviles y la segunda es la
media móvil exponencial de la diferencia.
Su utilidad es dar señales de compra o venta si el mercado está en tendencia.
Permite encontrar divergencias entre el oscilador y el gráfico de precios y también marcar
momentos o niveles de sobrecompra o sobreventa.
Los cruces de las dos líneas son las que marcan las compras y las ventas. Si el MACD cruza a
la línea de señal al alza, es posible el inicio de un movimiento al alza y se activa una compra.
Si el MACD cruza la línea de señal a la baja, se incrementa la posibilidad del inicio de un
movimiento a la baja y se activa una venta.
Como análisis de divergencias hay que observar los giros en MACD, si coinciden con
extremos sucesivos en el gráfico de precios.

Las fechas rojas indican señal de venta y las verdes de compra. OJO
Los periodos
indicados para las
medias móviles
3.5.3. RELATIVE STRENGTH INDEX (RSI) son orientativos.
El RSI (Relative Strenght Index) es uno de los osciladores más utilizados.

La fórmula que se utiliza para calcularlo es:
100
𝑃𝑃𝑅𝑅𝐵𝐵 = 100 − 𝐴𝐴𝐴𝐴
1+
𝐴𝐴𝐴𝐴
AU: Incremento medio de aquellas sesiones en los que la acción ha cerrado con subida.
AD: Descenso medio de aquellas sesiones en los que la acción ha cerrado con pérdidas.
En su cálculo se suelen utilizan datos de las 14 ó 15 sesiones, aunque se podrían utilizar
datos de más sesiones.
El oscilador RSI puede tomar valores entre 0 y 100.
Si el valor de RSI supera 70 la acción está sobrevalorada (señal de venta).
Si su valor es inferior a 30 la acción está infravalorada (señal de compra).
EJEMPLO
Supongamos que en las últimas 15 sesiones una acción ha tenido el siguiente
comportamiento:
% Variación
Sesión
s/ Sesión Anterior
1 0,49%

2 -0,12%
3 0,94%
4 -0,76%
5 0,21%
6 1,18%
7 0,32%
8 -2,01%
9 0,67%
10 0,57%
11 0,22%
12 0,12%
13 -0,34%
14 2,01%
15 1,0%
Para calcular la RSI:

100
RSI = 100 − 0,71 = 46,787
1+
0,8075
El valor de la RSI está en una posición media, alejado de la sobrevaloración

(sobrecompra) y de la infravaloración (sobreventa).

El RSI refleja la fuerza acumulada en el periodo de cálculo que se utiliza. Este indicador intenta evitar los
valores erráticos que se producen en osciladores como el Momento o la Tasa de Cambio y presenta los
datos de una forma normalizada, independientemente de la acción o índice utilizado.
El índice es normalizado, se mueve en una escala de 0 a 100 con las dos áreas de sobreventa (0 a 30) y
sobrecompra (70 a 100). (Comentado anteriormente en el tema).
Sirve para proporcionar señales de compra/venta y establecer el momento de los precios, así como para
determinar si el valor está sobrevendido o sobrecomprado.

También permite analizar en el indicador las mismas formaciones o figuras que hemos estudiado
anteriormente en este tema:
Por ejemplo he puesto el Ibex 35 a fecha 24/04/2007, y si observamos la líneas de tendencia que he
representado sobre la gráfica vemos que en junio de 2006 había señal de compra, luego hasta mediados
de noviembre del 2006 ha seguido una tendencia alcista que se rompe la semana 47 (noviembre) además
en estas fechas marcaba sobrecompra.
El parámetro que se emplea habitualmente es el de 14 sesiones. Cuanto menor sea el periodo más
sensible se vuelve el indicador.
La utilización del RSI es más efectiva cuando nos encontramos en situaciones de poca tendencia. Este
indicador se utiliza como indicador adelantado de los movimientos extremos de los mercados,
normalmente se producen antes los techos y suelos en el RSI que en el gráfico de precios. Si el mercado
está en el inicio de la tendencia muy fuerte hay que desconfiar de las señales que se produzcan en contra
de la tendencia.
Por norma general se corta antes la tendencia trazada por el RSI que el gráfico de precios, por tanto esto
nos anticipa un cambio de tendencia que luego se corroborará cuando lo confirme la rotura de tendencia
en la gráfica de precios.
Ejemplo:

Observar que el 23/04/2007 romperla recta de tendencia alcista y en gráficos el soporte de los 14600 es
perforado, ahora hay que esperar que el RSI de sitúe en sobreventa para posicionarse. (Estamos ahora en
RSI 40).
3.5.4. ESTOCÁSTICO (%K)
Está basado en la observación de que cuando los precios suben el precio de cierre se
aproxima más a los máximos del día, y cuando los precios bajan el precio de cierre se
encuentra más cercano a los mínimos de la sesión.
Lo que intenta este oscilador es establecer en % como está el precio de cierre de la sesión
respecto al rango de precios del periodo de cálculo.
El indicador tiene funcionalidad cuando los valores no se encuentran en tendencias fuertes
y se emplea para determinar los distintos zig-zags en los que se van moviendo los precios, y
proporcionar señales de compra y venta.
Es un indicador normalizado que se mueve dentro de una escala de 0 a 100 y presenta dos
áreas o niveles que adquieren especial importancia cuando son alcanzadas por el indicador.
Estas áreas o niveles son entre 0 y 20 y entre 80 y 100. A veces según preferencias se
amplían estos límites hasta 30 y hasta 70.
Estas áreas marcan también las zonas de sobreventa y sobrecompra respectivamente.
Los parámetros por defecto que se utilizan en le Estocástico Clásico son 14 para %K y 7
para %D, en donde 14 es el periodo en días que se toma de referencia para los cálculos y 7
para calcular la versión allanada de %K. A este Estocástico Clásico también se le conoce
como Estocástico Rápido. También se emplea otra versión que se conoce como Estocástico
Lento y que utiliza 3 parámetros siendo el último un nuevo suavizado que se aplica a las
líneas, cuyo valor por defecto suele ser 3.
El indicador proporciona señal de compra cuando se produce un corte de la línea %K por
encima de %D en la zona de sobreventa 0-20(30).

El indicador activa una señal de venta cuando se produce un corte de la línea %K por
debajo de %D en la zona de sobrecompra (70)80-100.
Sus cortes de líneas siempre marcan un cambio de dirección en los precios, el problema
estriba en que no es posible cuantificar la amplitud del movimiento.

Para mayor seguridad a la hora de una señal de compra y no equivocarnos, tenemos que ver que las dos
líneas se encuentren por debajo de 20, las dos estén en sentido ascendente y el grafico de precios
también este en sentido ascendente.
Y al contrario para una señal de venta en la zona de 80.
Enlace a análisis técnicos de empresas realizado por CincoDías:

https://cincodias.elpais.com/mercados/analisis-tecnicos/

ESQUEMA RESUMEN

Tema 4. Inversión
en Activos que
Generan Flujos
Aleatorios
Unidad 3. Rentabilidad y Riesgo

ÍNDICE
 OBJETIVOS .......................................................................................................................... 2
 INTRODUCCIÓN .................................................................................................................. 3
1. RENTABILIDAD Y RIESGO DE UN ACTIVO ..................................................................................... 4
2. RENTABILIDAD Y RIESGO DE UNA CARTERA .............................................................................. 22
3. EL CONCEPTO DE DIVERSIFICACIÓN .......................................................................................... 25
4. SUPUESTOS DE LA HIPÓTESIS DE NORMALIDAD ....................................................................... 31
 ESQUEMA RESUMEN ......................................................................................................... 39
 RECUERDA QUE… .............................................................................................................. 40
 BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................... 42
 REFERENCIAS .................................................................................................................... 43
 GLOSARIO ......................................................................................................................... 44

Rentabilidad y Riesgo
OBJETIVOS
Explicar el motivo por el cual tan sólo hay dos variables relevantes en la
selección de inversiones.
Definir la rentabilidad y el riesgo de diversas formas.
Calcular la rentabilidad y el riesgo tanto de activos individuales como de
carteras de inversión.
Seleccionar las medidas de rentabilidad y riesgo más acordes para un
proyecto de inversión dado.
Interpretar las principales variables estadísticas utilizadas en la selección
de inversiones.
Fundamentar las ventajas de diversificar las inversiones.

INTRODUCCIÓN
“Your most precious possession is not your financial assets. Your most precious
possession is the people you have working there, and what they carry around in
their heads, and their ability to work together.”
“Tu posesión más valiosa no son tus activos financieros. Tu posesión más valiosa
son las personas que trabajan en ellos y lo que tienen en sus mentes, así como
su habilidad para trabajar juntos.”
Robert Reich (the Secretary of Labor)
Bienvenidos a esta unidad del módulo de Selección de Inversiones. A lo largo
de este módulo repasaremos diversos conceptos clásicos en relación a la
selección de inversiones, voy a criticar algunos de ellos y defenderé otros.
Ahora bien, el objetivo final es, como siempre, que tengáis una visión clara de
los procesos y teorías existentes a la hora de seleccionar inversiones. Pero que
esta visión no sea tan solo la propia de la literatura académica, sino que,
mediante la inserción de opiniones, comentarios, ejemplos, etc. de nuestros
profesores y expertos profesionales, podáis acercaros a los conceptos desde
diversidad de puntos de vista y, así, crearos una visión propia de la práctica
actual de la selección de inversiones. Espero que disfrutéis con el trabajo
desarrollado y nos ayudéis a mejorarlo mediante vuestras críticas… (¡Que sean
constructivas!).
Entremos en esta unidad. Voy a exponeros los conceptos de rentabilidad y
riesgo tanto para un activo individual como para una cartera o portafolio de
activos. Veremos que existe cierta diferencia entre ambos. También
comentaremos las razones que llevan al sector financiero a considerar tan solo
2 variables a la hora de definir un activo, cuando en realidad, a la evolución de
un activo, afectan infinidad de aspectos. Por último, exploraremos la
diversificación como herramienta básica en la gestión de activos. ¿Por qué es
tan importante? ¿Por qué se utiliza tanto en la gestión financiera moderna?
Bien, sin más, ¡entremos en materia!

1. RENTABILIDAD Y RIESGO DE UN ACTIVO
1.1. ¿QUÉ ES UN ACTIVO?
En los primeros módulos estuvisteis viendo definiciones de instrumentos

financieros y los mercados en los que se comercia con ellos. Por ejemplo: renta
variable (acciones), renta fija (letras, bonos, obligaciones), derivados (opciones,
futuros), etc. Todos estos instrumentos son lo mismo: son activos financieros
(financial assets). Ahora que ya sabéis tanto sobre cómo se comercializan estos
activos, ¿sabríais definirme qué es un activo?

PENSADLO UN POCO…

EJERCICIO
Ahora tenéis que intentar definirlo, no vale que sigáis leyendo estas líneas tan
rápidamente sin, ni siquiera, haber intentado una definición tentativa de
“activo”.

OJO
Aquí tenéis algunas ideas: http://tinyurl.com/9fdrg, obtenidas desde los Por si no lo sabéis.
diccionarios y glosarios más prestigiosos de la Red ya que están siendo utilizados Para encontrar
por el propio Google para definir conceptos. Por ejemplo: wikipedia.org, definiciones de
yahoo.com, bolsamadrid.es, thecreditcompany.com.ar, educa.aragob.es, etc. palabras, tan sólo
Si el inglés no es un problema para vosotros, por supuesto que podéis encontrar tenéis que dirigiros
muchas más definiciones de la palabra “assets”: http://tinyurl.com/b6sgj. a Google y escribir
Pero, de todas formas, la definición que os voy a dar es una mucho más “define: palabra”,
sencilla que la que hayáis podido encontrar en cualquier diccionario y, creo sin las comillas y
que mucho más práctica y clara. cambiando la
palabra en
cuestión por lo que
queráis definir.
DEFINICIÓN Automáticamente
Google os
Activo: Es todo aquello que se pueda comprar y vender.
localizará
definiciones desde
glosarios o
Es decir, un activo es un bien o un derecho que nos pueda interesar poseer o diccionarios.
que a otra persona le pueda interesar tener, por tanto, estaríamos dispuestos a
pagar un precio por él. Desde el punto de vista de la inversión financiera y a
grandes rasgos, un activo es un bien o derecho que adquirimos con la
esperanza de que su valor aumente con el tiempo y en el futuro podamos
venderlo a un precio superior y realizar así, una ganancia. Dicho esto…


EJERCICIO
…pensad en ejemplos de activos. ¿Qué podría actuar como activo?
Antes de consultar la solución, pensad en una respuesta propia, vuestra, de
andar por casa, tentativa… pero vuestra ¡¡¡al fin y al cabo!!!
SOLUCIÓN AL FINAL DE LA UNIDAD

Uno de los problemas más graves a los que nuestra sociedad se enfrenta es la criminalidad en todas sus
formas. Entendiendo por criminalidad actitudes no éticas, perjudiciales para otras personas o entidades,
o que están fuera de la ley.
Se podría argumentar durante horas sobre el origen de esta criminalidad. ¿El ser humano es bueno o
malo por naturaleza? Hobbes, Rousseau, Calvin y otros muchos pensadores del siglo de las luces tendrían
para horas...
En realidad, el problema es mucho más sencillo de explicar. Desde un punto de vista económico, existen
“activos” susceptibles de producir rentabilidades astronómicas en muy poco tiempo.
Un kilo de cocaína, por ejemplo, puede aumentar su precio en un 1000% pasando de su productor
original al traficante internacional. Después, en cada una de las transacciones que se produce desde que
la cocaína llega al país de venta hasta el consumidor final, perfectamente se pueden observar variaciones
del 200% en el precio para cada escalón que bajamos, desde el camello mayorista que controla la zona, al
camello final que ofrece la dosis al cliente.
El ejemplo de activo se lleva al extremo cuando ya no se trata de droga, sino de tráfico de personas. Un
kilo de cocaína, a pesar de su altísima rentabilidad y liquidez (capacidad de convertirse en dinero líquido),
no puede producir más beneficios una vez adulterada y vendida. Sin embargo, una persona, forzada a la
prostitución, se convierte en un activo tan rentable como la cocaína, pero muchísimo más perdurable
para el explotador. Si un kilo de cocaína se vende en un mes y su rentabilidad termina, una persona
explotada produce la misma extraordinaria rentabilidad, mes tras mes...
Esta triste realidad es la que empuja a personas en graves dificultades económicas o con problemas
psicológicos de diverso origen, a introducirse en el comercio de este tipo de activos. El ser humano no es
malo por naturaleza, pero unas expectativas de negocio fabulosas pueden llevar a más de uno a
sobrepasar la línea de lo éticamente admisible.

Dada esta definición, ¿cualquier empresa comercial, dedicada a la compra-

venta de mercaderías, podría considerarse que está invirtiendo en activos?
Desde luego, a la vista de la definición que os he dado podría considerarse,
pero en la realidad esta actividad no se considera inversión financiera, ¿por
qué? Bien, se trata de convencionalismos adoptados por la sociedad y el
sector financiero: para que se trate de una inversión financiera ha de cumplir
algunos requisitos como, por ejemplo:
La posesión del activo ha de ser, por lo menos, a medio plazo (más de 1
año). Si no, se le cambia el nombre y se le llama “especulación”. (De
todas formas, esto es discutible).

La diferencia entre inversión y especulación muchas veces ha estado contagiada de connotaciones
morales. La inversión vista como algo moral y bien considerado, la especulación tachada de algo inmoral
o perjudicial para la sociedad.

Hoy en día, existen estrategias de inversión que requieren la compra venta de activos en espacios de
tiempo que pueden estar separados por unos minutos. Sin embargo, es el horizonte el que lo define
como inversión. Así, un Fondo de Inversión Activa, realiza cientos de operaciones de compra y venta de
diferentes productos en un mismo día. Sin embargo, el cliente que lo suscribe y lo mantiene en cartera
dos o tres años, sí es considerado un inversionista. ¿Es entonces el Fondo de inversión un especulador?
La especulación, entendida como cualquier tipo de estrategia que empleamos para enriquecernos
rápidamente, es también necesaria y buena para los mercados y nuestra sociedad.
Imaginemos que los billetes de Metro sólo se venden de 6 a 7 de la tarde. Los viajeros calculan cuántos
viajes realizan normalmente y compran en función de lo que necesitan. Pero, ¿qué ocurriría si lloviese
durante varios días seguidos? Las estadísticas muestran que los días de lluvia el tráfico de viajeros puede
llegar a doblarse. Si se necesitan más billetes de los que se pueden comprar, ¿cómo harán los que no
quieran mojarse y no tengan más billetes para viajar?
Recurrir a los famosos especuladores. En efecto, sin duda alguien habrá pensado en la posibilidad de que
llueva durante varios días seguidos, y habrá anticipado un aumento en la demanda de billetes. Si el
especulador hace acopio de billetes en épocas normales, luego puede aprovecharse de la fuerte
demanda y subir los precios, engrosándose una rentabilidad que ha tenido su origen en el riesgo que
tomó al comprar más billetes de lo normal.
En este caso se puede ver que la actividad de los especuladores es necesaria para que el sistema
funcione. Lo mismo ocurre cuando un valor en Bolsa presenta muy malos resultados. El precio cae, pero
siempre hay alguien que compra. El que compra no es tonto, sino que espera que el precio suba en un
futuro, comprando ahora barato según su percepción. Se puede equivocar o no, pero con su actividad
puramente especulativa y egoísta está dando liquidez al sistema y estabilizando los precios.
Por lo tanto, no deberíamos asociar conceptos morales a términos como especulador o inversor, sino
acordar simplemente qué significan en nuestro contexto.

El valor añadido que el inversor aplica al activo ha de ser mínimo o nulo.

Por tanto, el activo se compra y se vende en las mismas condiciones,
incluso en el mismo mercado y por la misma vía.
Hasta aquí: qué es un activo. Ahora pasemos a estudiar cómo podemos
evaluar la conveniencia o no de invertir en uno.
1.2. ¿QUÉ ES LA RENTABILIDAD DE UN ACTIVO?
Lo que está más claro que el agua es que cuando una persona invierte, lo
hace para ganar dinero (¡punto redondo!).
Por lo que una de las consideraciones a la hora de elegir un activo en el que
invertir, es el dinero que vamos a poder obtener con la operación de compra-
venta. Ahora bien, el valor del beneficio monetario absoluto que podamos
obtener en una operación no resume adecuadamente la bondad de una
inversión. Veámoslo con un ejemplo:

EJEMPLO
Si yo os recomendase las dos siguientes operaciones:
 Operación a) vais a poder ganar 6000€,
 Operación b) vais a poder ganar 6010€,
¿Cuál de las dos elegiríais?
Esta pregunta os la contesto yo: si lo que buscamos es ganar dinero, entonces

la Operación b) es mejor, pero como ya habréis intuido… algo falla… algo

falta. ¿Qué falta? Pues, para empezar, el desembolso inicial que tenemos que
hacer. Podemos ganar 6010€, pero… ¿cómo?
Operación a) Comprando un activo que nos cuesta 5000€ y vendiéndolo por
11000€ al cabo de un año.
Operación b) Comprando un activo que nos cuesta 20000€ y vendiéndolo por
26010€ al cabo de un año.
En este caso, tendríamos que en el caso de la:
Operación a) con desembolso inicial de 5000€ obtendríamos un beneficio de
6000€.
Operación b) con un desembolso inicial de 20000€ obtendríamos un beneficio
de 6010€.
Lo cual, en términos relativos supone:
11.000 € 5.000 €
1,2 120 %
5.000 €
Operación a), es decir, por cada € que yo he tenido que “inmovilizar”,
sacrificar o invertir durante un año, al final he obtenido 1.2€.
26.010 € 20.000 €
0,3 30 %
20.000 €
Operación b), lo que significa que por cada € que he tenido que invertir
durante un año, al final he conseguido 0.3€.
Por lo que está cristalino que la Operación a) es mucho más interesante que la b).
Con este ejemplo trato de que entendáis que aunque nuestro objetivo es
ganar dinero, el montante del dinero que obtengamos tiene que relacionarse
con el coste de la operación. Por eso, la unidad de medida que se utiliza para
comparar entre distintas opciones de inversión es la rentabilidad. Pensad un
poco y antes de pasar adelante a leer la definición de rentabilidad, intentad
escribir vosotros una. ¡Venga, dedicadle 1 minuto, antes de pasar a la página
siguiente!

DEFINICIÓN
La rentabilidad relaciona el beneficio con los recursos necesarios para obtener
ese lucro. Por tanto, si se dice que se ha obtenido un beneficio de un millón no
será un dato muy significativo hasta que se sepa cuando dinero o recursos se
ha utilizado para obtener ese beneficio.

Aquí tenéis unas cuantas definiciones más: http://tinyurl.com/dsw9u. Por

ejemplo si se coloca en una cuenta un 1.000.000€ y en un año los intereses
generados son 100.000€, la rentabilidad es del 10%. La rentabilidad de la
cuenta se calcula dividiendo la cantidad generada y la cantidad que se ha
necesitado para generarla.


Mucha gente no tiene en cuenta el concepto de rentabilidad a la hora de invertir, sino que simplemente
se fija en la cantidad en Euros que puede obtener. Se trata de un error muy común, ampliamente
explotado por multitud de desaprensivos que se aprovechan de la falta de conocimientos financieros de
la gran mayoría de personas.

EJEMPLO
Para una inversión en acciones, la rentabilidad consistiría en:
[Cobros por la venta de acciones + Cobros de dividendos durante la

posesión de las acciones + Otros cobros que pudieran haberse sucedido
por la tenencia de acciones “derechos de suscripción, etc.”– Pagos por la
adquisición de las acciones]
Pagos por la Adquisición de las acciones
Siempre considerando las comisiones que cobren los intermediarios, así como
los impuestos a pagar. El resultado es lo que se denomina rentabilidad
financiero-fiscal.
Para una inversión en sellos, la rentabilidad consistiría en:
[Cobros por la venta de los Sellos– Pagos por la Adquisición de los Sellos]
Pagos por la Adquisición de los Sellos
Para una inversión en inmuebles, la rentabilidad consistiría en:
[Cobros por la Venta de los Inmuebles– Pagos por el Mantenimiento

“Mejora/Adaptación” de los Inmuebles – Pagos por la Adquisición de los
Inmuebles]
Pagos por la Adquisición de los Inmuebles
Sobre todo en este tipo de inversión las subvenciones e impuestos juegan un

papel determinante por lo que se hace necesario introducirlos.

Para acabar este ítem es necesario comentar, al menos someramente, alguna

forma de estimar la rentabilidad que esperamos obtener en el futuro. La
definición que os he dado para rentabilidad de una inversión en acciones, si os
fijáis, se puede computar para un proyecto de inversión que dure 2 años, 10
años, o 1 mes.
Si establecemos un periodo fijo (por ejemplo un mes) y computamos la
rentabilidad en cada periodo, imaginándonos que compramos las acciones al
principio del periodo y las vendemos al final (y así sucesivamente) se obtiene
una serie temporal de rentabilidades. Ver el gráfico siguiente de la evolución
del precio (valor liquidativo) y las rentabilidades mensuales de un fondo de
inversión. (Los datos y gráficas están en el libro de Excel adjunto a la unidad
que podéis encontrar en la herramienta “Recursos” de esta unidad, con el
nombre Documento 1).

EVOLUCIÓN DE UN FONDO DE INVERSIÓN DURANTE 20 MESES
VALOR
MESES RENTABILIDADES PROMEDIO
LIQUIDATIVO
1 -0,53% -0,82% 0.0500 €
2 -2,53% 0.0487 €
3 0,56% 0.0490 €
4 2,64% 0.0503 €
5 2,48% 0.0515 €
6 3,56% 0.0534 €
7 -4,32% 0.0511 €
8 -0,40% 0.0509 €
9 2,27% 0.0520 €
10 -2,11% 0.0509 €
11 -1,31% 0.0503 €
12 -3,32% 0.0486 €
13 -3,64% 0.0468 €
14 -1,89% 0.0459 €
15 -1,48% 0.0453 €
16 -4,18% 0.0434 €
17 -1,07% 0.0429 €
18 -0,74% 0.0426 €
19 0,34% 0.0427 €
20 -0,66% 0.0425 €
Se hace la hipótesis de que la inversión es de 5 céntimos. Tan solo, con el
objetivo de que ambas series puedan aparecer en el mismo gráfico.
Al cabo de los 20 meses, el inversor ha obtenido una rentabilidad de:
0,0425 € 0,05 €
15%
0,05 €

Está claro que ha perdido dinero y que esta inversión no ha sido un acierto.
Pero a lo largo del periodo durante el que ha mantenido el dinero, ha habido
momentos en que el inversor estaba ganando, como son los periodos del 4 al
11, ambos incluidos. Por lo que, la inversión no ha sido una completa
equivocación, el problema más bien ha estado relacionado con el momento
de “salirse” del fondo de inversión ya que en ese instante, la ganancia era
negativa.
De todas formas, esto no es lo más importante ahora. Lo que quiero aclarar es
cuál sería la actuación del inversor de cara al mes 21, con la información que
tenemos. El inversor deberá estimar qué va a ocurrir en el próximo mes ya que
en caso de que el fondo vaya a continuar cayendo, pues lo mejor será salirse.
Pero si va a subir su cotización… entonces decidirá quedarse.
¿Cómo puede estimar el inversor lo que probablemente hará el fondo de
inversión el próximo periodo, es decir, el mes 21?
Una forma simple y generalmente aceptada, es calcular el promedio de las
rentabilidades históricas. En este caso, el promedio es -0.82%, por lo que el
inversor “espera” que el fondo continúe cayendo de precio. Una decisión
informada y racional… invitaría a salirse del activo. Y esperar a que la
tendencia cambie. Esta forma de estimar rentabilidades esperadas nos será útil
para la definición del riesgo. Os recuerdo que el promedio es una medida
estadística de tendencia central y la revisasteis en el módulo dedicado a los
Productos y Mercados Financieros.
Función hoja de cálculo:
x
i 1
i
𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝐴𝑟𝑖𝑡𝑚é𝑡𝑖𝑐𝑎 𝑃𝑅𝑂𝑀𝐸𝐷𝐼𝑂 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒𝑠 𝑃𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑎𝑙𝑒𝑠
n

OJO
Algunos autores no utilizan la media aritmética sino la geométrica para calcular la rentabilidad esperada o la
rentabilidad obtenida1 por un activo durante un conjunto de periodos, por lo que hay que saber cómo calcularla.
En el módulo donde se habló de matemática financiera ya lo visteis, pero os lo recuerdo de nuevo en un documento
llamado “Otras medidas de rentabilidad” que encontraréis en la herramienta “Recursos”, concretamente, en la carpeta
correspondiente a esta unidad.
Además, podéis ver el cálculo en el Excel llamado “Documento 1” y, más concretamente, en la hoja de cálculo “Datos
Figura 3”.

Otro punto importante a tener en cuenta es que, cuando hablamos de estas

series históricas periodales de rentabilidades de productos financieros como
acciones, fondos, renta fija, etc. en vez de hablar de “rentabilidad” se utiliza el
término “retorno”. De ahora en adelante, usaré este nuevo vocablo.

1
Según EFPA, el método más adecuado para medir la rentabilidad obtenida por un gestor en el pasado
es justamente la media geométrica frente a la aritmética para inversiones donde los rendimientos se
acumulen al capital con el fin de obtener una rentabilidad final superior. Es decir, la tasa geométrica de
rentabilidad o media geométrica responde a intereses compuestos y suele utilizarse para valorar la
conveniencia o no de emprender proyectos como veréis en el anexo “Otras medidas de rentabilidad”.

EJERCICIO
Precio
110.0
106.8
105.0
104.1
103.1
102.2101.8 101.9
100.6 100.6
100.0 100.0
98.1
97.5 97.2
95.0 95.0 95.0

93.7 94.0
93.0
91.9 92.0
90.0 90.0
85.0
80.0
0 5 10 15 20 25
Calcula la rentabilidad que ha obtenido este activo durante este periodo.

1.3. ¿QUÉ ES EL RIESGO DE UN ACTIVO?
Hasta aquí, creo que no habréis tenido problemas para entender los conceptos
expuestos (activo, rentabilidad-retorno). En este punto, la cosa se pone un
poco más complicada (¡pero solo un poco, eh!).
Hemos concluido en el punto anterior que un inversor lo que busca es ganar
dinero en una operación de inversión y que la forma de medir esa ganancia es
utilizando la rentabilidad que relaciona el beneficio con el coste. Ahora bien, la
ganancia que un inversor espera obtener de una operación NO es conocida a
priori. Todavía no tenemos la bola de cristal de Rappel y, por tanto, no
podemos predecir a qué precio podremos vender nuestro activo financiero en
el futuro.
Este desconocimiento del futuro nos coloca en una situación de incertidumbre
que, lógicamente, no podemos obviar. De alguna forma, toda esta
incertidumbre hay que incorporarla al análisis y al proceso decisional.
Y la pregunta es: ¿cómo?
Y la respuesta es: con una nueva variable que nos ofrezca información sobre
esa incertidumbre. A esto es a lo que se le denomina el riesgo.


PUNTO CLAVE
Dado que el objetivo de un inversor es aumentar su consumo en el futuro y por eso invierte su dinero excedente hoy
para recuperar una cantidad más grande en el futuro y poder consumir más. Los datos que requiere para tener toda la
información respecto a este objetivo son tan solo dos:
 Cuánto dinero de más podrá obtener en el futuro si ahora decide invertir.
 Con qué seguridad podrá disponer de ese dinero excedente.
Con tan solo esas dos variables, el inversor va a poder ser capaz de conocer todo el mapa de potenciales escenarios que
se le pueden presentar.
¡¡¡Y esto es impresionante, porque estamos hablando de tan solo 2 variables!!! Decidme vosotros qué decisión trivial del
día a día, como por ejemplo, ¿qué medio de transporte elegir hoy para ir al trabajo?… tan solo depende de 2 variables.
Os lo digo yo: ninguna… todas las decisiones, suelen depender de más aspectos… como el humor, la hora, si llueve o
hace sol, etc. En finanzas, la simple dicotomía rentabilidad‐riesgo es increíblemente capaz de definirlo todo.

Pero con esta explicación no vamos demasiado lejos, porque… a ver… ¿qué es
el riesgo en relación a una inversión financiera? ¿Cómo lo definiríais?

PENSADLO UN POCO…
Normalmente, cuando les hago esa pregunta a mis alumnos, me dan muchas
potenciales definiciones de riesgo, pero que podrían agruparse en dos grandes
grupos:
Definiciones relacionadas con las variaciones de la ganancia esperada.
Ejemplos:
o “desconocimiento de cuál va a ser la rentabilidad que se
obtendrá”.
o “la posibilidad de ganar menos de lo que esperas”.
o “la probabilidad de conseguir una rentabilidad distinta a la
esperada”.
Definiciones relacionadas con la probabilidad de pérdida. Ejemplos:
o “probabilidad de perder dinero”.
o “probabilidad de perder más de un tope especificado”.
o “probabilidad de perder el capital”.
o “la diferencia entre la rentabilidad esperada y la rentabilidad
mínima exigida”.


Cuando personas ajenas al mundo financiero me preguntan dónde invertir sus ahorros, lo primero que
les pregunto es cuál es el riesgo que quieren asumir. La contestación, desgraciadamente demasiado
frecuente es:
‐ ¿Riesgo, yo? ¡Ninguno! Yo no quiero perder, quiero que me digas dónde tengo que meter el dinero
para ganar mucho.
Es decir, independientemente del concepto que le damos a riesgo, la cultura popular, al menos en este
país, asocia la toma de riesgos a una pérdida más que probable. Se pasa por encima del hecho que, para
obtener cualquier beneficio, hay que asumir un riesgo. El empresario que monta una panadería lo hace
asumiendo el riesgo de que puede que los clientes que acudan no sean suficientes para mantener el
negocio y a su familia. Pero si no asume ese riesgo, no puede acceder a la posibilidad de enriquecerse.
El riesgo no es algo malo en sí mismo. Familiarizarse con el riesgo y entenderlo bien es fundamental no
sólo en finanzas, sino en la vida misma. Si no acepto el riesgo de que un chicx me rechace al preguntarle
si quiere salir conmigo, nunca llegaré a salir con ningunx chicx...

OJO
Para poder comparar adecuadamente las rentabilidades entre activos alternativos, en ocasiones hay que transformar
las rentabilidades que tenemos en referencias temporales homogéneas. En otras palabras, si tenemos rentabilidades
anuales y mensuales, no podemos compararlas hasta que ambas están en la misma unidad de medida. Para ello hay que
aplicar la fórmula que visteis en el módulo Productos y Mercados Financieros (I) sobre la transformación de tipos de
interés periodales a anuales (o viceversa).
1 i 1 i
… donde:
i = tipo de interés anual
im = tipo de interés del periodo m
m = número de periodos en un año (si es mensual, m=12)
Por otra parte, en alguna ocasión también es posible que necesitemos transformar una volatilidad periodal en anual o
viceversa. En este caso, la fórmula no la habéis visto con anterioridad, así que ojo con esto. Para pasar una volatilidad
periodal a anual:
σ σ x nº de periodos al año

En ocasiones, las definiciones propuestas son totalmente absurdas, otras veces

son una mezcla entre los dos grupos que os he listado, pero la mayoría de las
veces se encuadran en alguno de las dos tipologías descritas.
Sea como fuere, cualquier definición de riesgo se puede considerar… siempre
que cumpla, por lo menos, un requisito mínimo indispensable: que se pueda
medir.
Algunas de las definiciones que los alumnos me dan, no cumplen este requisito:
por ejemplo: “riesgo se puede definir como las consecuencias que uno está
dispuesto a asumir”… bueno… desde cierto punto de vista… esta definición
podría valer para riesgo pero, desde luego, habría que reconducir esa
sentencia hacia algo más similar a los anteriores ejemplos. Hacia algo que
pudiera medirse de alguna forma.

Teniendo en cuenta esta necesidad de medir el riesgo (de igual forma que
antes hemos explicado cómo medir la rentabilidad) las definiciones que
consideran probabilidades ganan puntos ya que siempre podrás asignar un
valor a cada caso… por ejemplo:
P: ¿cuál es la probabilidad de perder un 10% o más, del capital invertido en el
activo A? ¿Y en el activo B?
R: un 3% para el A y un 6% para el B.
Por lo que el activo B es más arriesgado que el A.
Parece bonito, ¿no? Pues sí… es precioso… ¡pero no nos vale!
Para poder calcular esas probabilidades, necesitamos saber cuál es la

distribución estadística de los retornos y este dato, en finanzas, no se conoce.
Se puede asumir que los retornos siguen una distribución Normal… pero si
hacemos esto, estamos iniciando nuestro análisis desde una situación que
muchos estudios indican que no es cierta.
Así que, las probabilidades no nos sirven. Hay que pasar a otras alternativas. No
os voy a tener en ascuas más tiempo… la solución nos la da la estadística
descriptiva y más concretamente las medidas de dispersión. (Os repito que esto
se estudió en el módulo Productos y Mercados Financieros (I)). Algunas de las
medidas de dispersión que se suelen utilizar sí que os deben sonar:
la varianza,
el rango,
la semivarianza, etc.
Vamos a comentar sus características y voy a explicaros qué representan y qué

miden cada una de ellas. Lo haremos con la ayuda de un gráfico:
En el gráfico superior os he representado la evolución de los retornos semanales

que el IBEX 35 ofreció durante las 20 primeras semanas del año 2004 (línea
negra). Además, la línea roja representa nuestra rentabilidad esperada, que la
he computado como el promedio de las rentabilidades semanales. Así pues,
esperamos un retorno semanal de un 0.07% (que aunque parece que es casi 0,
en realidad, en términos anuales es de casi un 4%, es decir, un nivel normal).

¿Cuál es el riesgo de este activo?

Ahora ya no puedo retrasarlo más tiempo. He de daros la definición de riesgo
con la que vamos a trabajar y que es la más generalmente aceptada:

DEFINICIÓN
Riesgo: grado de incertidumbre del nivel de retornos de un activo.

Como siempre, esta definición la he obtenido con la herramienta “define:” de

Google. http://tinyurl.com/e44lp (para definiciones de “risk”) o
http://tinyurl.com/b2cnk (para definiciones de “riesgo”).
Y ahora, es cuando mis alumnos se quedan con una cara como diciendo:
¡¡¡vale, muy bien!!!... ¡me he quedado igual!”… (Más o menos como ésta: ).
Vamos por partes. Revisemos cada una de las tres medidas de “grado de
incertidumbre” que os he nombrado más arriba y veréis como es muy simple:
Rango.
La medida más sencilla de todas. Es una medida lineal que se calcula tan solo
restando el máximo retorno semanal menos el mínimo. Esto te da una visión de
entre qué valores se están moviendo los retornos. En el ejemplo que estamos
siguiendo, el rango lo tenéis marcado con una flecha que va desde un retorno
cercano al -4% (mínimo, semana 11) hasta uno cercano al 4% (máxima,
semana 14). El valor exacto de esa resta es 0.077. Pues ya está, ya tenemos una
estimación del riesgo del IBEX 35 en ese periodo.
Las operaciones las podéis ver en el libro de Excel adjunto a la unidad. En
concreto, el rango lo tenéis aquí:
La fórmula utilizada para computar el rango es:

𝑀𝐴𝑋 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝑠 𝑠𝑒𝑚𝑎𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑀𝐼𝑁 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝑠 𝑠𝑒𝑚𝑎𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠

El problema del rango es que solo considera el mínimo y el máximo de los

retornos (tan solo 2), ¿y el resto qué? En el ejemplo estamos trabajando con 20
retornos, pero es posible que haya que estimar el riesgo para una muestra de
10,000 o más datos. Intuitivamente no está claro que ninguneemos 9,998
retornos a la hora de estimar su riesgo. Así pues, esta medida es simple, pero
muy poco precisa. Si queremos más exactitud, tenemos que complicar un
poco el análisis.

EJEMPLO
¿Cuál será el rango de esta serie?
8,76,4,8,4,6,4,8,9,6,3,1,4,76,98,09,6,3,4,6,7,6,45,56,36,87,9,3,23,24,67,78,23.
El máximo es: 98
El mínimo es: 1
Por tanto, el rango es 98-1 = 97.
Así nos hemos hecho una idea, una aproximación de la dispersión de los datos
de la serie.

Varianza.
Esta medida considera las diferencias que hay entre los retornos de cada
periodo (en este caso, semanas) y el retorno medio. En el gráfico de un poco
más arriba, lo tenéis señalado mediante color azul. El área que veis pintada en
azul (tanto claro como oscuro) está marcando las diferencias entre la media
(en rojo) y los retornos (en negro). Más concretamente, la varianza representa
la longitud de las barras negras que veis sobre el fondo azul ya que solo
tenemos retornos cada una de las semanas, es decir hay un dato en cada
barra (cada semana). Entre las distintas barras, aunque en el gráfico está
rellenado de color, en realidad no existe dato.
En este caso, el valor de la varianza es de 0.00038. A partir de este dato, si
tuviéramos otro activo, índice, fondo de inversión, o lo que sea y quisiéramos
saber cuál es más arriesgado, tan solo tendríamos que operar de la misma
forma y el más arriesgado sería el que ofrezca un valor más alto.
La fórmula utilizada para computar la varianza es:
=VARP (retornos semanales si trabajamos con todos los datos de la población).
En ocasiones se utiliza también la fórmula =VAR (retornos semanales si

trabajamos solamente con una muestra de la población).
Para ser matemáticamente rigurosos, esa fórmula equivale a2:
∑ 𝑥 𝑥̅
𝑁

2
Recuerda que cuando trabajamos con una muestra de la población, el denominador se convierte en
(N‐1). Esto es aplicable también al cálculo de la desviación típica que aparece en esta página.
Lo cual, como se puede ver, es un promedio de las diferencias de los retornos

semanales respecto a la media. Las diferencias se elevan al cuadrado para
evitar que las desviaciones positivas se compensen con las negativas. Al elevar
al cuadrado, todos los valores son positivos y al sumar, no se anulan. La raíz
cuadrada de la varianza es la desviación típica, que también representa las
desviaciones con respecto a la media y también se utiliza en muchas
ocasiones. Ahora bien, la varianza y la desviación típica son totalmente
proporcionales, ambas medidas estiman el riesgo de la misma forma y, por
tanto, la información que nos ofrecen respecto al riesgo de un activo es
esencialmente la misma (aunque el valor numérico cambie). La desviación
típica sería, en nuestro ejemplo, 0.019 y su cómputo:
∑ 𝑥 𝑥̅
𝐷𝐸𝑆𝑉𝐸𝑆𝑇𝑃 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝑠 𝑆𝑒𝑚𝑎𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑁

EJERCICIO
Calcula la varianza y la desviación típica para la siguiente serie de datos:
0.248
0.637
0.011
0.670
0.302
0.625
0.415
0.844
0.533
0.655
Obviamente, puedes utilizar las funciones de la hoja de cálculo… ¡que para
eso están!

Si en vez de contar con los datos de la serie de activos, lo que tenéis son los
datos de las desviaciones típicas (o varianzas) de los activos y queréis saber la
varianza (o desviación típica) de la cartera, tan solo tenéis que acordaros de
aquello que seguro recordáis del cole… la suma de cuadrados es el cuadrado
del primero más el cuadrado del segundo más el doble… etc. etc. (cuadrado
de un binomio):
(A+B)2= A2+B2+2AB; que aplicado a nuestro caso:

𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑑𝑒 𝑢𝑛𝑎 𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎 𝜎 𝜎 𝑥 𝜎 𝑥 𝜎 2 𝑥 𝑥 𝜎
o sea:
No olvidarse nunca de esta
σA = desviación típica del activo A
parte porque es la clave de la
σB = desviación típica del activo B diversificación y la razón de
por qué el riesgo puede
x1= peso del activo A en la cartera.
disminuir ya que σAB es la única
x2= peso del activo B en la cartera. variable que puede tomar
valores negativos.
σAB= covarianza A,B
Y un truco muy simple está en fijarse en la correlación o en la covarianza. Si son

negativas, la desviación típica de la cartera resultante ha de ser estrictamente
menor, que la media ponderada de las desviaciones típicas.

OJO
Anteriormente hemos explicado que era la rentabilidad de un activo y también hemos comentado que cuando
hablamos de rentabilidad de una cartera tendremos que ponderar la rentabilidad de los activos que la conforman por su
peso dentro de la cartera pues, en el caso de la volatilidad tendremos que proceder de la misma manera. Para averiguar
la varianza de una cartera habrá que sumar las desviaciones típicas de cada activo multiplicadas por su peso en la cartera
y elevarlas al cuadrado para obtener la varianza de la misma.

EJEMPLO
Esto tiene una sencilla explicación imaginaros una cartera A compuesta en un
80% por un activo de renta fija con una desviación típica del 2% y un 20% de
renta variable con un riesgo del 30% y por otro lado una cartera B compuesta
por 20% de renta fija y 80% renta variable con las mismas desviaciones típicas.
¿Cuál de las dos carteras asume más riesgo si la covarianza entre los dos
activos es del 0,002?
Por lógica sabemos contestar pero vamos a ver la resolución de forma
numérica para que nos quede más claro:
𝜎 𝜎 𝜎 𝑥 ∗𝜎 𝑥 ∗𝜎 2∗ 𝑥 ∗𝑥 ∗𝜎
𝜎 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑃𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜 𝑜 𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎

𝜎 𝐷𝑒𝑠𝑣𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑇í𝑝𝑖𝑐𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐴
𝜎 𝐷𝑒𝑠𝑣𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑇í𝑝𝑖𝑐𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐵
𝑥 𝑃𝑒𝑠𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐴 𝑒𝑛 𝑙𝑎 𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎
𝑥 𝑃𝑒𝑠𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐵 𝑒𝑛 𝑙𝑎 𝐶𝑎𝑟𝑡𝑒𝑟𝑎
𝜎 0,8 ∗ 0,02 0,2 ∗ 0,3 2 ∗ 0,8 ∗ 0,2 ∗ 0,002 0,00449
𝜎 0,00449 0,06705 6,705%

𝜎 0,2 ∗ 0,02 0,8 ∗ 0,3 2 ∗ 0,2 ∗ 0,8 ∗ 0,002 0,05824
𝜎 0,05824 0,2413 24,13%


También es interesante tener en cuenta la fórmula que relaciona la covarianza

con el coeficiente de correlación ya que, en ocasiones, tienes uno de los dos:
𝜎 𝜌 ∗𝜎 ∗𝜎
y solo queda por definir:
𝜌 𝐶𝑜𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒 𝐴 𝑦 𝐵
Semivarianza.
Pero si en vez de obtener mi rentabilidad esperada de un 5%, obtengo una
rentabilidad de un 10%, ¿por qué ha de ser considerado riesgo? Es decir,
cuando la desviación que obtengo respecto a la media, es positiva, con lo que
he ganado más de lo que yo esperaba… entonces… magnífico, eso no es
riesgo, ¡eso es estupendo!
Algunos autores consideran este razonamiento para atacar la varianza como
definición de riesgo. Consideran que el verdadero riesgo, tan solo supone el
obtener una rentabilidad menor de la esperada, no una rentabilidad diferente
a la esperada. Hasta cierto punto, estas alegaciones tienen sentido. Pero
también hay argumentos en contra:
o Se da el caso de una acción que tiene una rentabilidad esperada
concreta (por ej. -0.1% semanal.) y que durante un periodo más
bien prolongado (por ej. 3 meses) ofreciera rentabilidades
consistentemente superiores (0.3%). Esto es habitual después de un
cambio de tendencia. Si utilizáramos la semivarianza para estimar el
riesgo de esa acción durante ese periodo, nos diría que ha sido 0.
No olvidar que estamos hablando de acciones de una empresa
cotizando en un mercado de valores. ¿Es posible que no tenga
riesgo alguno?
o Por otra parte está el conocimiento popular reflejado en forma de
dichos o refranes. Os suena aquel que recita: “todo lo que sube,
baja”. Pues en finanzas también es de aplicación y si no
consideramos las desviaciones excesivamente positivas, puede que
éstas tengan un impacto importante sobre futuras caídas en las
rentabilidades.
o Desde un punto de vista matemático, la varianza tiene unas
propiedades topológicas que le dan ventajas frente a la
semivarianza. También es importante indicar que el cálculo de la
varianza de una cartera de activos es más sencilla que la
semivarianza.
o Por último, dada la estructura probabilística de los retornos, los
resultados que se obtienen utilizando la varianza o la semivarianza,
no son muy distintos.
Para obtener la estimación de la semivarianza hay que hacer algunas

operaciones. La hoja de cálculo no incorpora una función para computar esta
medida. Podéis ver la operativa en el libro de Excel asociado a la unidad. En
concreto, lo tenéis aquí:


PUNTO CLAVE
Respecto a la forma de medir la rentabilidad, no hay muchas opciones posibles. Es un concepto poco abstracto y claro a
la hora de formularlo y de proponer sistemas de medición.
Respecto al riesgo, considero importante reseñar que se han comentado diversas formas de medirlo, aun cuando la
definición del mismo es común a todos los sistemas de estimación.
Todo esto no implica que no puedan existir más formas de definir tanto la rentabilidad como el riesgo y sistemas de
medición alternativos que puedan superar los que hoy en día se utilizan.

Coeficiente de variación.
Esta medida básicamente sirve para poder comparar las demás medidas de
riesgo entre sí. Por ejemplo, las desviaciones típicas de las siguientes dos series
no son comparables:
SERIE 1 SERIE 2
11 44566
94 45757
57 45534
93 46567
78 44567
22 44554
debido a la gran diferencia entre sus dimensiones. Si computamos las

desviaciones obtenemos:
Serie 1: 35.83
Serie 2: 835.54
A primera vista, parece que la serie 2 es más volátil, pero no es cierto. El
problema es que no podemos comparar estas dos series. Es necesario
“normalizar” de alguna manera para poder comparar.


DEFINICIÓN
El coeficiente de variación nos sirve para eliminar la dimensionalidad de las
variables y considerar la proporción existente entre las medidas.
Desviación Típica
Coeficiente de Variación Media

De esta forma tenemos:
Serie 1: 35.83 / 59 = 0.61
Serie 2: 835.54 / 45257 = 0.018
Con lo que se observa que la Serie 1 es más volátil, dentro de su dimensión que
la 2, dentro de la suya.
A modo de conclusión, vistos los pros y los contras del rango,

varianza\desviación, semivarianza y coeficiente de variación, la mayoría de los
profesionales y académicos de las finanzas han optado por utilizar la
varianza\desviación como medida universal de estimación de riesgo
financiero. Nosotros vamos a seguir esta línea de pensamiento y utilizaremos
esta medida a partir de ahora.
Antes de pasar al punto siguiente quisiéramos recordar algo que se habrá

comentado en unidades anteriores, pero que creemos oportuno comentar
aquí. Todo lo que hemos hablado en esta sección hace referencia a qué es el
riesgo y cómo estimarlo y medirlo, pero no hay que olvidar la razón del porqué
existe riesgo… ¿cuáles son las fuentes del riesgo??? ¿Qué es lo que puede
hacer que nuestro activo varíe su valor en el tiempo??? No es muy complejo de
adivinar: las fuentes principales (espero que ya os suene…) son:
R. negocio: que la actividad principal de la empresa (en caso de ser una
acción) se vea afectada por algún acontecimiento.
R. financiero: el resultado final de una empresa no es igual si los fondos
para financiarse los obtiene prestados o si son ahorros reinvertidos. Existe
un mayor riesgo en caso de apalancarse (pedir prestado).
R. tipo de cambio: si el valor del activo depende de la oscilación de una
determinada moneda en el Forex.
R. de liquidez: la mayor o menor facilidad para transformar en efectivo
una inversión. Por ejemplo, no es lo mismo invertir en sellos que invertir en
letras del tesoro ya que es mucho más fácil vender una letra que una
colección de sellos.
R. país: las garantías que el Estado de un país ofrezca a los capitales que
inviertan en sus industrias, territorios, productos financieros, etc. Y también
lo creíbles que sean estas garantías, claro!
R. crediticio: derivado del incumplimiento de las obligaciones de pago
(en tiempo, forma o cantidad) por parte de un cliente.
Bien, recordado esto, ¡pasamos al siguiente punto!

2. RENTABILIDAD Y RIESGO DE UNA CARTERA
Ya hemos visto lo que es rentabilidad y lo que es riesgo. Por lo que, en este

punto, tan solo nos queda definir qué es una cartera y cómo se le aplican los
conceptos anteriores. Ver también, si hay algún detalle específico a considerar.
Empecemos por ver qué es una cartera.
En España se utiliza el término “cartera”, pero no es el más extendido ya que en
Latinoamérica, la palabra que se usa es “portafolio” que procede del inglés
“portfolio” que, a su vez, también es utilizada en muchas ocasiones como
anglicismo en castellano.
Cualquiera de estos 3 términos va a hacer referencia a lo mismo… siempre que
se esté empleando en un contexto de inversión financiera.

DEFINICIÓN
Cartera\Portafolio: conjunto de activos financieros o reales de una persona
física o jurídica.

(¿Quieres más definiciones alternativas?: http://tinyurl.com/d9xb3)
O sea, que una cartera es, básicamente, un conjunto de inversiones. Por

ejemplo, si nosotros tenemos 20,000€ y decidimos invertirlos en valores bursátiles
de la siguiente forma: 20% (4,000€) en Telefónica, 50% (10,000€) en BBVA y 30%
(6,000€) en Iberdrola; el conjunto de esas tres inversiones es nuestra cartera.
En la siguiente figura, os presento la evolución de esta cartera durante 10 años
junto con la evolución de sus componentes (los datos son ficticios). La
construcción de esta figura y sus datos de partida, ya sabéis que están en la
hoja de cálculo adjunta.
Evolución de tres activos y una cartera formada por ellos
Años
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
40.00%
30.00%
20.00%
Telefónica (TEL)
Retornos
BBVA (BBVA)
10.00%
Iberdrola (IBE)
Cartera
0.00%
-10.00%
-20.00%

El cómputo de la rentabilidad y del riesgo cuando se habla de una cartera es

exactamente el mismo que cuando se habla de un activo. De hecho la cartera
es un activo más. Plantearos la siguiente situación: tenéis esos 20,000€ y vais a
invertirlos en la bolsa. Tenéis dos opciones para colocarlos:
Opción 1. Acudir a vuestra entidad financiera y pedirles que os compren
las acciones siguiendo la distribución que acabamos de nombrar (20%,
50%, 30%).
Opción 2. Acudir a vuestra entidad financiera y mientras le estáis
pidiendo que os compre esas acciones, el interventor te convence para
que, en vez de comprar directamente las acciones en el mercado
bursátil, inviertas tu dinero en un fondo de inversión que tiene la entidad,
justamente con los mismos valores que tú pretendías comprar.
Impresionante la casualidad ¿no? 
Bien, pues sea casualidad o técnica de venta, ¿qué diferencia habría entre la
opción 1 o la 2? Asumiendo, para mayor sencillez, que no existen comisiones ni
gastos asociados, ni nada similar; la evolución futura de tu inversión va a ser
justamente la misma. La única diferencia es:
En la opción 1, inviertes en tres activos distintos.
En la opción 2, tan solo inviertes en un activo, que es el fondo de inversión
y que ya, en su diseño interno, tiene considerados los tres valores
bursátiles.
Con todo esto, lo que pretendo que veáis que una cartera, a todos los efectos
es como un activo más. Para calcular sus retornos, tan solo hay que conocer los
retornos de sus componentes y aplicar una media ponderada. Para calcular su
riesgo, ¾ de lo mismo. Entrad en el libro de Excel asociado, y fijaos en los datos
que se han utilizado para generar la figura anterior. Entrad en esta hoja:
Espero que vuestra conclusión sea… una vez tenemos computados los retornos
periodales para la cartera, con la fórmula:

𝑆𝑈𝑀𝐴𝑃𝑅𝑂𝐷𝑈𝐶𝑇𝑂 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑑𝑎 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜; 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝑠 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑑𝑎 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
para el resto de cálculos ya se hace exactamente igual que hasta ahora, igual
que si se tratase de un activo individual.

EJERCICIO
“Trastea” con esta animación en flash que genera la evolución de precios de
activos desde muy rentables y muy seguros hasta muy ruinosos y muy
arriesgados. En el próximo ejercicio te preguntaré algunas cosas sobre este
tema. Ahora, tan solo aprende practicando sobre la animación. Solo tienes
que mover los botones a través de las barras de rentabilidad y riesgo.
http://deco.alc.upv.es/afe/modsel/rentabyriesgo.swf

Si bien estos conceptos de rentabilidad y riesgo pueden parecer ahora muy lógicos, la percepción que los
clientes que acuden a su banco de la esquina y se dejan aconsejar por el empleado, que le coloca el
fondo que “toca” vender ese mes, sigue siendo muy sesgada. Así, si el cliente se despreocupa del fondo y
dicho fondo es “bueno”, al cabo de varios años comprobará que su inversión ha sido muy rentable, sin
ser consciente en la mayoría de los casos de los riesgos en los que incurría.
Pero si el cliente comprueba el valor liquidativo de su inversión día tras día, cada vez que se produzca un
retorno negativo llamará a su sucursal bancaria para que le “explique” porque su fondo ha perdido
dinero. De nuevo, nos enfrentamos con un desconocimiento cultural total en cuanto a la definición de
riesgo y sus beneficios. La inmensa mayoría de clientes pequeños, no pueden soportar la idea de que
exista la posibilidad de perder su dinero, que tanto esfuerzo les ha costado ahorrar.
Esta es la razón del éxito que tuvieron productos como los fondos garantizados que aseguraban “no
perder” garantizando el 100% de lo invertido, al tiempo que dejaban abierta la posibilidad de que, tal
vez, se ganara algo...
Paradójicamente para los clientes, cuando el fondo llegaba a vencimiento se daban cuenta de que
invirtiendo en Letras del Tesoro, un activo sin riesgo avalado por el Estado, hubieran conseguido una
rentabilidad del 8% en 3 años, mientras que el fondo les devolvía exactamente la misma cantidad de
dinero que invirtieron o muy ligeramente superior.
Al no asumir ningún riesgo, los clientes se autolimitan frente a la posibilidad de obtener rentabilidad.
Efectivamente, se sienten frustrados.

EJERCICIO
En esta ocasión os propongo que dejéis un poco de lado a nuestro amigo
Excel y que realicéis el siguiente ejercicio a la vieja usanza. Bolígrafo en mano y
al ataque!!!
Supongamos que un inversor maneja las siguientes previsiones respecto a las

rentabilidades esperadas de los títulos A y B:
𝐸 𝑅 12%
𝐸 𝑅 6%
Asimismo, estos títulos presentan el riesgo que se expresa en la siguiente matriz
de varianzas y covarianzas:
0,049% 0,019%
0,019% 0,097%
a) ¿Cuál será la rentabilidad esperada de una cartera formada en un 50%

por el título A y en un 50% por el título B?
b) Calcula el riesgo de la cartera formada por ambos títulos en las mismas
proporciones que se ha indicado en el apartado anterior.

3. EL CONCEPTO DE DIVERSIFICACIÓN
“No hay que poner todos los huevos en la misma cesta”. Vaya por delante el
significado de andar por casa de la diversificación. Más claro que utilizar
refranes y dichos populares… imposible. Además con este otro dicho: “no hay
refrán que no sea verdadero”, se puede concluir que a este tipo de sabiduría
popular, siempre hay que hacerle caso. Aunque, como siempre hay alumnos
muy rigurosos, os voy a dar una definición más “académica”:

DEFINICIÓN
Diversificación: política de invertir en diversos activos con el fin de reducir el
riesgo conjunto del portafolio.

(¿Quieres más definiciones alternativas?: http://tinyurl.com/bdx75)

OJO
Os habréis dado cuenta que todas las veces que os he remitido a Google para encontrar definiciones de un concepto, la
dirección que os he dado NO era de Google, sino de Tinyurl. ¿Qué es esto?
El problema es que si quisiera poneros aquí la dirección original de Google, ésta se alargaría muchísimo, por ejemplo, la
que os acabo de dar para el concepto de diversificación en realidad es:
http://www.google.com/search?num=100&hl=en&lr=&rls=GGLD%2CGGLD%3A2005‐
09%2CGGLD%3Aen&biw=1003&q=define%3Adiversificaci%C3%B3n
Como podéis ver, esa dirección es casi imposible de copiar a mano y a veces, mediante el “copiar y pegar” tampoco
funciona porque se ha dividido en dos líneas y el navegador no acepta saltos de línea.
Por todo ello, hay un servicio denominado Tinyurl que te permite pegarle una dirección de estas tan largas y te la
transforma en una mucho más escueta que ya se puede pegar en cualquier parte. Podéis acceder al servicio en:
http://tinyurl.com/
Google también dispone de este servicio: http://goo.gl/
¡Espero que os sirva!


Sea como fuere, el concepto no puede estar más claro. La pregunta es:
¿Por qué?
¿Por qué nunca es bueno poner todos los huevos en la misma cesta?
¿Por qué la diversificación reduce el riesgo?
Ojalá todos los conceptos abstractos tuvieran una dilucidación tan fácil como
este (¿os imagináis que pudiera explicaros el misterio de la santísima trinidad
utilizando una hoja de cálculo?  ). Voy a enfocar la explicación utilizando un
ejemplo que os he colocado en la hoja de cálculo: “Datos Figura 3”. En
concreto, entrad en esta hoja:
En la hoja disponéis de:

Los cuatro activos que hemos nombrado en el punto anterior: TEL, BBVA,
IBE, Cartera.
La evolución de sus retornos desde hace 10 años hasta ahora.
El riesgo y el retorno esperado para el próximo año.
Si os fijáis en las fórmulas que se han utilizado para los cálculos, veréis que no
tienen ningún secreto. Todas ellas ya se han comentado con anterioridad.
Respecto a lo que nos ocupa: ¿la diversificación disminuye el riesgo? Pues bien,
fijaos en el riesgo esperado para la cartera en el próximo periodo: 8.17% Es el
valor más bajo de los 4. Se observa que componiendo una cartera a partir de
tres activos con riesgo más alto (11.50%, 10.77%, 12.72%) se obtiene un cuarto
activo que proporciona un valor de riesgo esperado más bajo (8.17%). ¿Curioso
no?
Las razones de este fenómeno se pueden observar claramente en la figura
(titulada: “Evolución de tres activos y una cartera formada por ellos”). La clave

de todo es la forma en que estamos midiendo el riesgo: utilizando la desviación

típica. Como recordaréis de los puntos anteriores, la desviación típica (o la
varianza) mide las desviaciones con respecto a la media que tiene cada
activo. Dado que la cartera es una combinación de los tres activos
individuales, su evolución siempre estará “por en medio” de la evolución de los
activos que la componen, por ello las variaciones que tendrá serán menores.
Para que el efecto beneficioso de la diversificación tenga lugar, es necesario
que los distintos activos que se consideren sean en efecto: distintos. La
diversificación será más efectiva cuando mezclamos activos de distintas
naturalezas, sectores y países. Por ejemplo: una cartera conformada por la
inmobiliaria Bami, la inmobiliaria Sacyr y la inmobiliaria Vallehermoso estará
diversificando menos el riesgo que otra que contenga la inmobiliaria Bami, el
banco Citybank y la informática Microsoft. Es decir, necesitamos que la
evolución de cada activo de la cartera, no se vea afectada por la evolución
de los demás. Si observamos que siempre que la inmobiliaria Bami sube de
precio, también lo hace la inmobiliaria Sacyr, entonces, ambas empresas se
están comportando como dos activos muy similares y el considerarlos dentro
de una misma cartera no va a disminuir el riesgo. Ahora bien, si vemos que
siempre que Bami sube de precio, vemos que Citybank baja… también ocurrirá
a la inversa, por lo que cuando tengamos minusvalías por Bami, éstas se verán
compensadas por las plusvalías de Citybank. En esos casos, la diversificación sí
tiene sentido. En la hoja “Datos Figura 3” os he colocado una pequeña tabla
que muestra las relaciones entre los tres activos de la cartera. Se puede
observar que todos ellos contribuyen a la minoración del riesgo (todos son
menores que 1) pero la relación BBVA-IBE es la menor (0.074779), por lo que
esos dos activos son los menos “correlacionados” y, por tanto, son los que más
reducen el riesgo de la cartera.
La medida de la correlación que utilizamos es el coeficiente de correlación. El
coeficiente de correlación puede oscilar entre 1 y -1 (está normalizado) y, para
los efectos de la diversificación, cuanto más negativa sea la relación… mejor (si
no puede ser negativa, porque en la realidad es complejo encontrar relaciones
negativas, pues cuanto más bajita mejor). Ya que eso implicará que cuanto
más caigan los precios de un activo, más subirán los de su contraparte como
puedes observar en los siguientes gráficos que hemos diseñado a modo de
ejemplo.
25 30
Correlación Negativa Correlación Positiva
20 25
Valor del Activo
Valor del Activo
20
15
15
10
10
5 5
0 0
Activo 1 t t+1 t+2 t+3
Activo 1
t t+1 t+2 t+3
Período de Tiempo Período de Tiempo
Activo 2 Activo 2
Seguro que ya os suena de módulos anteriores cuando visteis estadística. De

todas formas, os lo recuerdo:


DEFINICIÓN
Coeficiente de Correlación: es una medida estadística que trata de medir la
relación entre dos variables, oscila entre -1 y 1, siendo el signo, la dirección de
la relación (proporcional o inversamente proporcional) y la cifra, la magnitud
de la relación.

OJO
Recuerda que el coeficiente de correlación, ρ, se define como el cociente entre la covarianza y el producto de las
desviaciones típicas de las dos variables.
σ
ρ
σ σ

𝐶𝑂𝐸𝐹. 𝐷𝐸. 𝐶𝑂𝑅𝑅𝐸𝐿 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝑠 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 1; 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝑠 𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 2
𝐶𝑜𝑣 𝑋, 𝑌
𝜎 𝜎

OJO
Los profesionales utilizan la palabra “volatilidad” para referirse a las variaciones de los retornos/precios de los activos y
suelen calcularla a través de la desviación típica.

Ahora que ya tenéis claro qué es la varianza, volatilidad, etc., voy a proponeros
que leáis un artículo del El País, en el que un “experto” trataba de explicar qué
era la volatilidad… Creo que coincidiréis conmigo que, en ocasiones, un
“experto” no es la persona más idónea para tratar de enseñar a los demás… En
pocas palabras, yo me perdí leyendo este artículo, que se suponía “muy claro y
básico”.

OJO
Si leéis comentarios o libros financieros sobre conceptos y aspectos que ya tenéis claros… no esperéis siempre aprender
cosas. Que muchas veces el que ha escrito ese artículo o noticia, sabe menos que nosotros… y si veis que más que
aclarar las cosas, os las está liando… no prestéis atención. ¡Sobre economía y finanzas, al igual que ocurre con política y
religión… hay “demasiada” gente que cree saber mucho!


Si la lectura de este artículo os resulta dificultosa, también lo tenéis disponible

en el siguiente enlace:
http://elpais.com/diario/2005/09/04/negocio/1125839667_850215.html


Efectivamente, incluso en el mundo profesional me he encontrado en multitud de ocasiones con
compañeros que no tenían claros conceptos básicos como los que aquí se exponen. Muchos
“profesionales” de las finanzas trabajan con una vaga idea de lo que es la volatilidad o la correlación,
utilizando para sus decisiones ideas borrosas que a largo plazo pueden desembocar en malas decisiones
con graves consecuencias financieras.
El caso opuesto también se da. Aquel en el que un uso miope de los conceptos matemáticos lleva a una
mala gestión. Un ejemplo muy típico es de utilizar mal el concepto de correlación a la hora de crear una
cartera. En concreto, dos activos pueden tener un comportamiento muy similar, revelado por ejemplo
por la correlación en el largo plazo. Sin embargo, día a día pueden comportarse de manera
completamente opuesta, dibujando un continuo zigzag en el gráfico que acaba ofreciendo una
correlación negativa en el gráfico diario.
La selección del plazo histórico de análisis es clave. Con dos activos que, según un cálculo miope de la
correlación, están correlacionados negativamente, el gestor los incluye en la cartera esperando
efectivamente una reducción de la volatilidad que sí se produce, pero que no añade verdadera
diversificación a su inversión. Pues si los dos activos caen o suben de precio en el medio plazo de la
misma forma, la descorrelación matemática que introducen en nuestra cartera es ficticia y no nos sirve
nada más que para presentar en nuestras hojas Excel números más bonitos.

Venga, sigamos adelante…

PUNTO CLAVE
…fijaos en la evolución de la cartera dentro de la gráfica, os daréis cuenta de En conclusión,
que esa línea roja que representa los retornos de la cartera siempre está debido a la forma
envuelta dentro de las demás líneas. De la misma forma, veréis que sus altibajos en que hemos
son mucho más suaves que los de las demás líneas. Decir esto es lo mismo que definido el riesgo,
decir que sus desviaciones son menores y por ello, su riesgo o volatilidad va a una cartera
ser menor. siempre se
comportará de una
forma más “suave”

EJERCICIO que sus
componentes y,
En el libro de Excel “Documento 1” asociado a la unidad disponéis de una por ello, ofrecerá
hoja de cálculo denominada “Ejercicio”. En concreto, ésta: una medida de
riesgo más baja.


En esa hoja os he introducido las cotizaciones de varias acciones del mercado

español durante el último trimestre de 2017.
Vuestra labor es:

 Calcular los retornos mensuales para cada valor.
 Calcular el retorno esperado para enero de 2018, para cada valor.
 Calcular el riesgo esperado para enero de 2018, para cada valor.
 Crear una cartera diversificada a partes iguales entre los 6 activos y
computar su retorno esperado y su riesgo esperado para enero de
2018.
Este ejercicio no forma parte de la evaluación. Es para que practiquéis con la

hoja de cálculo… la solución al ejercicio la tenéis junto a los datos del
enunciado, en la siguiente hoja. Pero, por favor, intentad no mirarlos a menos
que sea estrictamente necesario!!!

RECURSOS
En la herramienta “Recursos”, concretamente dentro de la carpeta
correspondiente a esta unidad, encontraréis un documento llamado “Otras
medidas de rentabilidad” que os recomendamos consultar, puesto que se
exponen otras formas de calcular la rentabilidad de un activo o cartera de
cara a realizar un mejor análisis o seguimiento de la inversión.

4. SUPUESTOS DE LA HIPÓTESIS DE NORMALIDAD
Con esta sección pretendemos recordarte el significado de la ley Normal que,

seguramente, viste en el instituto. Se trata de una distribución de probabilidad
que está presente en múltiples facetas de la vida, por lo que deberías, al
menos, comprenderla.

DEFINICIÓN
La distribución normal, también llamada distribución gaussiana o Campana de
Gauss, mide la probabilidad de que un suceso se produzca. Es la respuesta de
datos influidos por muchos pequeños efectos aleatorios e independientes que
se comportan, más o menos, normalmente.


Fuente: Gonik, L., y Smith, W. (1.993) La Estadística en cómic, Zendrera Zariquiey,

Barcelona.
Podemos representarla gráficamente del siguiente modo:

Probabilidad
Desviación estándar respecto a la media
Donde:
El valor central de la gráfica viene expresado por la letra griegaµ y es el
área donde se encuentran la mayor cantidad de los datos.
Los datos situados en las colas o extremos denotan una baja probabilidad
de ocurrencia.
Al igual que otras situaciones de la vida real, las rentabilidades históricas

obtenidas al invertir en un activo financiero se aproximan también a esta curva
o Campana de Gauss. Para conocer el nivel de volatilidad de esos
rendimientos, bastará con fijarse en la forma que toma la campana.

Algunos ejemplos pueden ser estos:
Distribución con alta volatilidad (línea de color azul): cuanto más

achatada y alargada sea la campana, más dispersos estarán los
rendimientos y mayor volatilidad habrá.
Distribución con volatilidad moderada (línea de color verde).
Distribución con baja volatilidad (línea de color rojo): cuanto más cortas
sean las colas y más alto sea el pico central, más concentrados se
encuentran los rendimientos respecto al valor central (donde hay mayor
probabilidad de ocurrencia) y menos volatilidad.
De ahí se deduce que, manteniendo unas determinadas condiciones de

rentabilidad y volatilidad, la probabilidad de perder dinero será superior a corto
plazo. Piensa que las fluctuaciones de un activo suelen ser superiores a corto
plazo y tienden a estabilizarse a largo donde podemos observar la tendencia
que han tenido los rendimientos del mismo (fíjate en cualquier acción que
cotice en Bolsa, por ejemplo). Esto significa que los datos que están quedando
registrados a corto plazo están más dispersos unos de otros, es decir, que la
campana de Gauss es más chata y, por tanto, la inversión es más volátil a corto
plazo.

EJEMPLO
Imaginemos que tenemos unos ahorros invertidos en acciones de Endesa cuya
rentabilidad media está siendo del 15% y su desviación típica del 22%.
a) ¿Entre qué intervalos de rentabilidad final nos situaremos con una
probabilidad del 68%?
b) ¿Entre qué intervalos de rentabilidad final nos situaremos con una
probabilidad del 95%?

Para responder a estas preguntas, podemos ayudarnos del siguiente gráfico:
Donde vemos que para hallar los intervalos de rentabilidad solicitados (68% y
95%, los que suelen aparecer en las preguntas de los exámenes de EFPA)
debemos:
 Intervalo inferior: tomar la media y restarle la desviación típica tantas
veces como lo requiera el nivel de probabilidad con el que estamos
trabajando (ver la gráfica anterior).
 Intervalo superior: Tomar la media y sumarle la desviación típica tantas
veces como lo requiera el nivel de probabilidad con el que estamos
trabajando (ver la gráfica anterior).
Siempre que nos encontremos antes estas probabilidades, podremos hacer los
cálculos rápidamente a mano sin necesidad de utilizar calculadora ni Excel.
Vamos a ello!!
CASO A: probabilidad de un 68%

 Intervalo inferior = 0,15 – 0,22 = -0,07 ≈ -7%
 Intervalo superior = 0,15 + 0,22 = 0,37 ≈ 37%
CASO B: probabilidad de un 95%

 Intervalo inferior = 0,15 – (2 x 0,22) = -0,29 ≈ -29%
 Intervalo superior = 0,15 + (2 x 0,22) = 0,59 ≈ 59%
En definitiva, en el primer caso podemos afirmar que la rentabilidad final de la

inversión se encontrará entre el -7% y el 37% con un 68% de probabilidad. En el
segundo caso, la rentabilidad final se situará entre el -29% y el 59% con una
probabilidad del 95%.
Finalmente, añadir que, como inversores, posiblemente nos interese más

conocer cuál sería la probabilidad de encontrarnos por debajo del -7% (caso
A) o del -29% (caso B). Pues bien, dado que la campana de Gauss es
simétrica, bastará con hacer una simple diferencia y división:
 Caso A = 100% - 68% = 32% / 2 = 16%
 Caso B = 100% - 95% = 5% / 2 = 2,5%

Bueno, con esto damos por finalizados los contenidos de esta unidad… ahora
un poco de repaso con la ayuda de los simuladores y a por la siguiente unidad.
SOLUCIÓN AL EJERCICIO DE LA PÁGINA 4

SOLUCIÓN EJERCICIO
…pensad en ejemplos de activos. ¿Qué podría actuar como activo?
 Los clásicos:
o Acciones (shares, stocks).
o Obligaciones (bonds).
o Letras del tesoro.
o Derivados como opciones, futuros, etc. (options, futures).
o Dinero efectivo (cash, currency).
 Pero también podrían ser:

o Sellos, filatelia (stamp-collecting).
o Arte como cuadros, antigüedades, etc. (paintings, antiquities).
o Inmuebles (real-state).
o Materias primas (commodities)
 E incluso, (aunque ilegales y que nunca recomendaremos, pero que

cumplen la definición de activos y que en algunos países o en otras
épocas han sido muy comunes):
o Armas.
o ¿Personas?



SOLUCIÓN EJERCICIO
Precio
110.0
106.8
105.0
104.1
103.1
102.2101.8 101.9
100.6 100.6
100.0 100.0
98.1
97.5 97.2
95.0 95.0 95.0

93.7 94.0
93.0
91.9 92.0
90.0 90.0
85.0
80.0
0 5 10 15 20 25
Calcula la rentabilidad que ha obtenido este activo durante este periodo.
La rentabilidad obtenida por ese activo durante el período analizado ha sido

de -0,05 o, lo que es lo mismo, de un -5%.
95 100
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 100 5%
100


SOLUCIÓN EJERCICIO
Calcula la varianza y la desviación típica para la siguiente serie de datos:
0.248
0.637
0.011
0.670
0.302
0.625
0.415
0.844
0.533
0.655

Como sabes, la función a utilizar en la hoja de cálculo es la siguiente:
∑ 𝑥 𝑥̅
𝐷𝐸𝑆𝑉𝐸𝑆𝑇𝑃 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝑠 𝑆𝑒𝑚𝑎𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑛
Así pues, tras la aplicación de dicha función, concluimos que la desviación

típica de la serie de datos que os hemos facilitado es de 0,235677 o, lo que es
lo mismo, de un 23,57%.
Si resolvemos el ejercicio manualmente, comprobaremos que la solución es la

misma:
0,248 0,494 0,637 0,494 0,011 0,494 0,67 0,494

0,302 0,494 0,625 0,494 0,415 0,494 0,844 0,494
0,533 0,494 0,655 0,494
𝐷𝑇 0,235677
10
Finalmente, y dado que la desviación típica es la raíz cuadrada de la varianza,

obtendremos esta última fácilmente a partir de la desviación típica ya
calculada del siguiente modo:
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 0,235677 0,05554365
O a través de la función VARP de Excel  0,0555438


SOLUCIÓN EJERCICIO
Supongamos que un inversor maneja las siguientes previsiones respecto a las
rentabilidades esperadas de los títulos A y B:
𝐸 𝑅 12%
𝐸 𝑅 6%
Asimismo, estos títulos presentan el riesgo que se expresa en la siguiente matriz
de varianzas y covarianzas:
0,049% 0,019%
0,019% 0,097%
La primera recomendación que os hago y esto es válido para cualquier

problema, de cualquier unidad del curso, es que transforméis los datos en
tantos por uno. Si no, es mucho más sencillo que os equivoquéis en el camino.
𝐸 𝑅 0.12
𝐸 𝑅 0.06
0,00049 0,00019
0,00019 0,00097
Ahora ya procedemos:
a) ¿Cuál será la rentabilidad esperada de una cartera formada en un 50%

por el título A y en un 50% por el título B?
Peso título A: xA = 50% = 0.5

Peso título B: xB = 50% = 0.5
La rentabilidad de una cartera es igual a la suma de la rentabilidad

ponderada de los activos que la componen, es decir:
𝐸 𝑅 0,5 0.12 0,5 0.06 0.09 9%
b) Calcula el riesgo de la cartera formada por ambos títulos en las mismas

proporciones que se ha indicado en el apartado anterior.
Para obtener el riesgo de esta cartera vamos a poner en práctica la fórmula

del apartado 1.3. (página 17):
𝜎 0,5 0,00049 0,5 0,00097 2 0,5 0,5 0,00019 0,00046

ESQUEMA RESUMEN

Tema 4. Inversión
en Activos que
Generan Flujos
Aleatorios
Unidad 4. La Eficiencia de los
Mercados
ÍNDICE
 OBJETIVOS .......................................................................................................................... 1
 INTRODUCCIÓN .................................................................................................................. 2
1. LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS............................................................................................... 3
 ESQUEMA RESUMEN ......................................................................................................... 20
 RECUERDA QUE… .............................................................................................................. 21
 BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................... 23
 REFERENCIAS .................................................................................................................... 24

La Eficiencia de los Mercados
OBJETIVOS
Explicar el motivo por el cual es tan complicado obtener importantes
beneficios en los mercados financieros.
Identificar qué tipo de información y datos son los más relevantes en el
proceso de toma de decisiones de inversión.
Discriminar como más “fiable” el análisis fundamental o el análisis técnico.

INTRODUCCIÓN
“All the theories (arts) we practice are apprenticeship. The big art is practice
(our life)”.
“La totalidad de las teorías que solemos aplicar sirven para una cosa: aprender.
El verdadero arte es la propia práctica.”
Robert Reich (the Secretary of Labor)
En esta unidad voy a exponer la base teórica de la complicación de los
mercados. Es decir, voy a explicaros porqué es tan difícil “ganar dinero” en la
bolsa. También veremos diversas partes de una misma teoría que trata de
estudiar y explicar el movimiento de los precios de los activos financieros. ¡Con
todo, la conclusión final es que ni el análisis fundamental, ni el análisis técnico
son fiables! En definitiva, mucho cuidado con lo que hacéis. Bueno, tampoco
pretendo desanimaros, lo cierto es que la exposición es más teórica que
práctica por lo que, si preguntamos a los profesionales de la gestión de fondos,
etc.; lo que los anglosajones llaman los “practitioners”, seguramente nos dirán
que, en efecto, que según la teoría no se puede ganar dinero en la bolsa…
pero en la práctica… ¡tan solo hay que mirar las noticias de la tele! ¿Un
ejemplo? Pues el de Aitor Zárate… por no irse muy lejos.

1. LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS
Venga, vamos a entrar con buen pie en esta unidad: entramos con un
ejemplo… algo filosófico: si abandonarais a un borracho en un campo abierto
por la noche (ya sé que sois buena gente y eso no lo haríais nunca… es tan solo
un ejemplo!) ¿Dónde empezaríais a buscarlo al día siguiente? La respuesta es,
por supuesto, justo en el sitio donde lo dejasteis la noche anterior, ya que no
hay forma humana de prever dónde habrá ido nuestro amigo Joaquín, más
conocido en nuestros círculos como: “el beodo”. Pues bien, para algunos
analistas los precios de las acciones se comportan siguiendo un modelo
parecido. Observaciones empíricas de movimientos erráticos de precios como
los que podéis imaginaros para nuestro borracho, han conducido a un
conjunto de estudios que se han dado en llamar la hipótesis del paseo
aleatorio (random walk hypothesis). Los seguidores de esta teoría creen que los
movimientos de los precios son impredecibles y que, por tanto, el análisis de los
valores bursátiles no ayuda a predecir el comportamiento futuro de los
mercados.

DEFINICIÓN
Hipótesis del mercado eficiente: Teoría que defiende que los movimientos de
los precios de los valores en los mercados financieros son totalmente
impredecibles y, por tanto, es imposible poder predecir hacia dónde se
moverán los precios en el futuro.

Toda la industria del dinero está montada bajo la hipótesis contraria. Desde los bancos de inversión más
prestigiosos a los periódicos más populares. Existen precisamente bajo la hipótesis de que el mercado
eficiente no existe.
Es decir, utilizando la credibilidad del público basándose en la autoridad que unos señores muy serios y
muy listos pueden proyectar, lo que se vende al gran público es que hay una serie de gente que “sabe
más” que el resto, por unos motivos o por otros, y que por ello tiene sentido pagarles.
Si nos fijamos un poco en nuestro entorno diario, la hipótesis del mercado eficiente, ampliamente
aceptada en el entorno académico, brilla por su ausencia. Los medios de comunicación, desde diarios
como “Expansión” a programas de televisión donde el simplismo alcanza niveles de auténtica idiotez (con
el peligro que puede suponer para los ahorradores el tomar sus decisiones en base a esos medios),
hablan, comentan y analizan los mercados en base a que la hipótesis del mercado eficiente es falsa. Es
decir, según los medios de comunicación, sí es posible predecir el comportamiento futuro de los
mercados financieros. Y para estar “al día”, hay que seguir consumiendo constantemente esos servicios
de información.
La situación es aún más extraña si dejamos los medios de comunicación y entramos en contacto directo
con la industria del dinero. Descubriremos que todos los Bancos dedican una importante cantidad de
recursos a sus departamentos de análisis. Allí, sesudos analistas técnicos, fundamentales o cuantitativos;
desarrollan complejos modelos con los que justificar las perspectivas de futuro sobre tal o cual activo
financiero y, por ende, justificar su sueldo. Si la hipótesis del mercado eficiente fuera cierta, toda esa
gente que dice que Telefónica “vale” 15 Euros y que por tanto, al cotizar a 13 Euros, hay que “tenerla en
cartera”, no existiría.
La credibilidad en este caso llega desde dos frentes. El primero y más importante es la credibilidad por
autoridad. Si unos señores que han estudiado tantos años y cobran tanto dinero en bancos tan
importantes, y encima llevan corbata, dicen que Telefónica vale en teoría 15 Euros, pues será verdad;

piensan los clientes.
La segunda fuente de credibilidad viene de que los modelos usados, más o menos complejos, satisfacen
nuestra, siempre presente, sed de racionalidad.
Los mercados son efectivamente irracionales y caóticos. Pero no podemos quedarnos así. No se puede
convivir en el día a día con el azar puro. Necesitamos alguna razón, aunque no sea válida, para justificar
el comportamiento del borracho en el desierto. Así, los modelos usados para calcular el precio futuro de
un activo financiero son seductoramente apetecibles. Suelen ser lógicos, elegantes y convincentes, a
pesar de que no nos sirvan para nada. Si además los argumenta un señor metido en un traje muy caro, lo
único que se puede hacer es creerle.
Este estado de cosas alcanza hasta las sucursales bancarias donde se comercializan los productos
financieros como Fondos de Inversión. El cliente final, absolutamente alejado de estas controversias,
apenas sí puede percibir que le están vendiendo algo en base a una credibilidad y confianza basada en la
autoridad de las personas que están detrás del asesor, y no en base a argumentos sólidos.
Resumiendo, toda la industria del dinero está montada justamente en base a la hipótesis contraria, la de
que los rendimientos futuros de los activos financieros sí son predecibles en cierto grado.
Evidentemente, el mundo de los analistas financieros profesionales y el mundo académico, está más que
enfrentado.
En el mejor de los casos, se ignoran mutuamente.

1.1. UN REPASO A LA HISTORIA
Los precios bursátiles tal y como lo describe la teoría del paseo aleatorio, no
pueden seguir ningún tipo de patrón o, dicho de otra forma, los movimientos
de los precios son independientes unos de otros. Con el fin de encontrar una
teoría que explique un comportamiento de este tipo, diversos investigadores
desarrollaron el concepto de los mercados eficientes.
Básicamente, la idea detrás de los mercados eficientes es que el precio de
mercado de los valores refleja TODA la información disponible y, entonces, es
muy difícil (por no decir imposible) superar el rendimiento del mercado de
forma consistente en el tiempo invirtiendo en acciones “minusvaloradas”.

La primera evidencia de movimientos aleatorios en los precios data de principios del siglo XX. Durante
ese periodo, los estadísticos se dieron cuenta de que los precios de los commodities1 parecían seguir un
patrón del tipo: “fair game”: o sea, los precios parecían moverse arriba y abajo de forma aleatoria, no
dando opción a ninguna de las estrategias de inversión que existían. Aunque aparecieron algunos
estudios sobre esta problemática a lo largo de la década de los 30, no sería hasta 1959 cuando se empezó
a analizar con detalle la aleatoriedad de los precios. Desde ese momento, sobre todo en la década de los
60, la problemática del paseo aleatorio fue una de las más debatidas en la literatura de los mercados
financieros. El desarrollo de computadoras ha ayudado a los investigadores a compilar evidencias
convincentes del comportamiento real de los precios de los valores y… ¡oh, sorpresa!, en efecto, su
movimiento se acerca bastante a lo que sería un paseo aleatorio “de libro”.

1 Materias Primas que cotizan en Mercados Financieros Internacionales como el trigo, el maíz, el petróleo,
el cacao, el azúcar, etc.


El paseo perfectamente aleatorio no es real. Efectivamente, los precios se parecen mucho a un paseo
aleatorio, pero no lo son exactamente. Si así fuera, sería absolutamente imposible ganar dinero.
La distribución de precios se asemeja a una distribución Normal o Gaussiana, pero con la particularidad
de que la colas de esa campana son lo que se dice “pesadas” (presentan leptokurtosis, técnicamente
hablando). Es decir, los precios se mueven más allá de lo que se podría esperar si fueran puro azar.
Aparecen tendencias sostenidas, o hay cambios en el precio tan bruscos que no encajan en una
distribución Normal. Son pequeñas diferencias que, sin destruir completamente la idea de los mercados
eficientes, sí que permiten en algunas ocasiones conseguir retornos más allá de lo que un mercado
formado por puro azar nos permitiría. Ahora bien, convertir en dinero esas colas pesadas no es
precisamente algo sencillo de conseguir…

Dada la extensa evidencia que se reunió a favor de la teoría del paseo

aleatorio, los investigadores se toparon con otra cuestión: ¿qué tipo de
mercado produciría precios que pareciesen fluctuar de forma aleatoria? Un
comportamiento de ese tipo puede ser debido a inversores que fuesen
irracionales e invirtieran su dinero basándose en caprichos o antojos, como por
ejemplo… comprar acciones de Jazztel, porque se es amante de la música
jazz, o invertir en Inditex, porque el último pantalón que te compraste allí, pues
ha resultado ser muy resistente… Sin embargo, se ha demostrado de una forma
mucho más convincente que los inversores SI son racionales; por lo que, más
bien los movimientos aleatorios son fruto de una alta eficiencia en los mercados
financieros.

DEFINICIÓN
Un mercado eficiente es aquel en el que los valores reflejan completamente
toda la información existente de forma rápida y precisa.

Este concepto plantea que los inversores deben incorporar TODA la

información disponible a la hora de tomar sus decisiones respecto al precio al
que ellos quieren comprar o vender. De esta suposición se desprende que, en
cualquier momento, los precios deben estar reflejando toda la información
existente respecto a su movimiento potencial. Por tanto, el precio en un
momento dado no solo está informando sobre la evolución histórica de la
empresa (ventas generadas, beneficios, productividad, eficiencia, solvencia,
liquidez, etc.) a la que se puede acceder a través de las cuentas anuales de la
empresa, prensa económica, artículos en revistas, etc. Sino que también
aglutina información sobre los eventos que ya se han anunciado pero todavía
no han ocurrido, como el pago de un dividendo el próximo mes…
…y todavía más… el precio de cada momento debe reflejar también,

predicciones sobre información no disponible, como previsiones de ventas,
posibles fusiones, rumores de absorción, etc.


EJEMPLO
Los inversores, en su afán de acertar en sus decisiones, tratan de predecir
posibles eventos o datos futuros e incorporan estas estimaciones en el cálculo
del precio adecuado de los valores. De esta forma, si considerando toda la
información manejada (pasada, presente y futura) el precio del valor debería
ser (por ejemplo) 10€ y actualmente se pueden comprar acciones por tan
solo 8€, la conclusión es que la acción está minusvalorada y subirá su precio en
el futuro: decisión a tomar = comprar. O a la inversa.

Obviamente, dada la fuerte competencia entre los distintos inversores, en OJO
cuanto un nuevo dato se hace público, el precio de la acción se ajusta
inmediatamente. Este ajuste no siempre es perfecto. Unas veces es demasiado La fijación de un
grande y otras veces es demasiado corto, pero en media los errores se precio para un
compensan y se corrigen. El nuevo precio se fijará después de que los activo cotizado en
inversores hayan podido evaluar adecuadamente los nuevos datos y las un mercado
oscilaciones vayan ajustándose cada vez más hacia un precio determinado. financiero refleja
toda la
información
pasada, presente y
futura.

1.2. ¿POR QUÉ LOS MERCADOS DEBERÍAN SER EFICIENTES?

DEFINICIÓN
Mercado activo: los mercados muy activos como el Mercado Continuo
Español son eficientes, están formados por muchos inversores racionales,
altamente competitivos que reaccionan rápidamente a cada nueva
información.

Los inversores racionales, a la caza de plusvalías de su inversión en valores,
compiten vigorosamente para obtener información de última hora y analizan
hasta la saciedad cada dato. La hipótesis de los mercados eficientes (efficient
market hypothesis, EMH), que describe la teoría base del comportamiento en
un mercado con estas características afirma:
Existen multitud de inversores con los conocimientos necesarios que no
paran de analizar, valorar y operar en todos y cada uno de los valores
bursátiles. Ninguno de estos inversores, por si solo, puede alterar el precio de
un valor.
Toda la información existente está al alcance de todos los inversores casi al
mismo tiempo y esta información es prácticamente “gratuita”.
Informaciones relativas a eventos como huelgas, accidentes de trabajo y
cambios en la demanda de los productos aparecen siguiendo un patrón
aleatorio.
Los inversores reaccionan de forma rápida y precisa ante nuevos datos,
provocando que los precios se ajusten rápidamente y, en promedio,
acertadamente.

En la mayoría de los casos, los mercados de valores muestran, de hecho, estas

características.

Aquí me gustaría dejar constancia de un artículo de un Premio Nobel de Economía, Paul Krugman, que
me parece que tiene mucha credibilidad y que explica, magistralmente, las razones por las que los
mercados han demostrado su poca eficiencia así como un repaso al pensamiento económico, causas de
la crisis financiera y varias cosas más. Es muy recomendable. Básicamente, ¡¡¡no deja títere con cabeza!!!
(Recursos – Carpeta correspondiente a esta unidad – “Cómo pudieron equivocarse tanto los
economistas.pdf”)

DEFINICIÓN
Hipótesis de los mercados eficientes (efficient market hypothesis, EMH): Teoría
básica del comportamiento de los mercados eficientes en los que hay un gran
número de inversores racionales y culturalmente preparados, la información
está ampliamente disponible por todos los inversores y éstos reaccionan de
forma rápida ante nuevos datos provocando que los precios se ajusten de
forma rápida y precisa.

1.3. FORMAS DE EFICIENCIA DE MERCADO
La EMH tiene que ver con la información, no solo con la tipología y fuente de
información sino también con la calidad y la velocidad con la que se propaga
entre los inversores interesados. Cuando se estudia la EMH es conveniente
discutir tres categorías de información acumulativas: i) solo precios pasados; ii)
precios pasados y cualquier otra información pública; iii) precios pasados,
información pública más información privada. Juntas, estos tres tipos de flujos
de información de los mercados financieros representan tres formas de EMH: la
débil, la semi-fuerte, y la fuerte.
1.3.1. FORMA DÉBIL
La forma débil de la EMH sostiene que los precios pasados de los valores
bursátiles, por si solos, NO sirven para predecir los futuros cambios en los precios.
Quien defiende esta teoría indica que: dado que los precios están siguiendo un
paseo aleatorio, los cambios en los precios a lo largo del tiempo son aleatorios.
Por tanto, el precio de hoy no está relacionado con el de ayer ni con el de
ningún otro día.
Además, si la nueva información va apareciendo de forma aleatoria, los
precios irán cambiando de forma aleatoria, con lo que basarse en el gráfico
de la evolución del valor del precio de las acciones en el pasado a lo único a
lo que puede conducir es a la desesperación y a la bancarrota total!!!


DEFINICIÓN
La forma débil de la EMH afirma que los precios históricos de los valores no
sirven para predecir movimientos futuros en los precios.

Ahora bien… bastantes inversores han asegurado que es posible obtener
beneficios de las tendencias en los precios de los valores bursátiles. Afirman que
cuando un valor empieza a subir, esta subida se mantendrá durante un tiempo
generando lo que denominan “momentum”. Si podéis detectar una tendencia
alcista, entonces podríais desarrollar una estrategia de inversión que daría
beneficios, tan solo utilizando los precios pasados o históricos. Los resultados de
estudios mucho más concienzudos sugieren que, en efecto, existe el
momentum en el precio de los valores y, si los inversores actúan rápidamente al
inicio de la tendencia, se pueden obtener pingües beneficios. Pero hay un
problema importante: ¿quién le pone el cascabel al gato? O sea… ¿quién es el
guapo que puede asegurar que ha detectado el inicio de una tendencia? La
tarea de detectar una tendencia, justo en su inicio, no es nada fácil. Además,
no solo eso… un inversor debería lanzar varias operaciones de compra y venta
a lo largo del periodo de inversión, o de la tendencia y, en ese escenario, si se
consideran las comisiones, el único que verdaderamente realiza un beneficio
es, el broker, o sea, el intermediario, ¡triste, pero cierto!
Se han examinado y estudiado muchas reglas, sistemas o estrategias de
inversión con el objetivo de determinar si se pueden obtener beneficios
basándose exclusivamente en la información de los movimientos de precios
históricos, y hay muy poca (por no decir ninguna) evidencia de que una
estrategia de inversión que se base únicamente en precios históricos pueda
mejorar una simple estrategia de comprar y mantener (buy-and-hold).

Todas estas afirmaciones son reales y sí que existen todos estos estudios que confirman las conclusiones
que el profesor ha intentado exponer en esta unidad. Pero no hay que olvidar que, si las EMH fueran
ciertas, NADIE podría ganar dinero en los mercados financieros consistentemente y sabemos (y si no lo
sabéis, yo os lo digo) que hay mucha gente que vive de esto… de entrada, todos los gestores de fondos.
La realidad en la práctica de la gestión de fondos es que sí se pueden obtener rentabilidades superiores a
la media de forma consistente aplicando técnicas más o menos complejas para detectar ineficiencias en
los mercados… las cuales existen y muchas; tan solo hay que saberlas encontrar.
En el párrafo anterior se comenta que una estrategia de inversión, con sus entradas y salidas del mercado
(compra y venta de acciones) siempre tendrá que hacer frente a una serie de gastos por comisiones que
harán desaparecer los beneficios y que, por tanto esta estrategia nunca podrá superar a la opción de
“comprar y mantener”. Bueno… habría que ver de qué estrategia se está hablando… os puedo asegurar
que yo trabajo con algunas metodologías que son capaces de batir al mercado de forma consistente y las
comisiones no son un problema. De todas formas esto no es lo importante. Me interesa más centrarme
en la frase que paso a citar:
“una estrategia de inversión que se base únicamente en precios históricos pueda mejorar una simple
estrategia de comprar y mantener (buy‐and‐hold). “
Es muy importante recalcar que la estrategia buy‐and‐hold es una más, tan válida como la gestión activa
diaria, a la que seguramente hace referencia el autor anterior. Una estrategia de comprar y mantener, si
está diseñada con el suficiente esmero, puede batir al mercado tranquilamente, incluso multiplicar su
retorno ajustado al riesgo por un valor superior a 3 o 4 veces. Una gestión pasiva, siempre que el diseño
de la cartera se haya hecho siguiendo criterios adecuados, puede ser tan lucrativa o más, que una gestión
activa intradiaria. ¡Que quede eso claro!
Existen varios tipos de estrategias que intentan rebatir la hipótesis débil del mercado eficiente. En
concreto se trata de algoritmos que intentan, de alguna manera, o captar el principio de una tendencia, o
anticiparse a ella en base a los históricos de precios disponibles.

Este intento, aparentemente inútil si creemos en la hipótesis débil, está reflejado en el mundo del dinero
a través de una de las muchas estrategias de Hedge Funds o los robots HFT (High Frequency Trading).

DEFINICIÓN
Un Hedge Fund es un Fondo de Inversión domiciliado en algún país donde la
regulación de sus actividades y la forma en la que se le permite invertir, es
completamente libre, sin restricciones. Por ejemplo, un Fondo de inversión en
España no puede invertir comprando derivados sobre el Petróleo, aunque
“esté muy seguro de que va a subir”. La ley se lo impide. Un Fondo de inversión
domiciliado en las Islas Caimán, al no estar sujeto a ninguna legislación, sí que
puede hacerlo si así lo considera oportuno. A los Fondos con esta total libertad
se les llama Hedge Funds. Desde 2007 en España se puede invertir en algunos
Hedge Funds o al estilo de los Hedge Funds, con muchas restricciones. Se les
ha dado el nombre de Fondos de Inversión Libre.

DEFINICIÓN
Una de las estrategias que suelen utilizar los Hedge Funds es la llamada CTA o
Manager Futures. CTA proviene de las siglas Commodity Trading Advisor, que
era una figura legalmente constituida en Estados Unidos por la cual se le
permitía a una persona gestionar directamente el dinero de terceros, algo que
está completamente prohibido en España y otros países europeos, por
ejemplo. Estos señores se especializaban en captar las tendencias que
aparecían en los mercados, de forma muy ágil y rápida utilizando la inversión
a través de derivados financieros en vez de en los propios activos.

(continuación)
Por extensión, se le ha dado en llamar Hedge Funds CTA a aquellos Fondos que se dedican a intentar
captar las tendencias en los mercados donde aparecen, siempre con la intención de conseguir una mayor
rentabilidad que la producida por el buy‐and‐hold, además de diversificar la cartera.
Os puedo asegurar que existen varios CTAs que, sistemáticamente desde que fueron creados, han
superado ampliamente las estrategias de buy‐and‐hold. Son muy pocos, pero algunos llevan más de 20
años proporcionando a sus afortunados inversores (porque este tipo de Hedge Funds se cierran a la
entrada de nuevos clientes una vez alcanzado un umbral de dinero gestionado) rentabilidades anuales
constantes del 35%.
El hecho de que existan no hace más fácil la comprensión de cuál es su estrategia concreta de inversión.
Lo que sí prueban con sus rentabilidades constantes es que la industria permite, cuando los equipos son
capaces y están bien preparados, encontrar ineficiencias en los mercados suficientemente amplias como
para ser aprovechadas y transformarlas en rentabilidad.
Pero no nos dejemos engañar. Todos conocemos la metodología de inversión en buy‐and‐hold de Warren
Buffet y nadie ha batido su rentabilidad por ello. El hecho de que pueda existir cierta forma de
aprovechar los precios históricos pasados para conseguir rentabilidad no nos tiene que alejar demasiado
de la hipótesis débil de mercado eficiente. A efectos prácticos, es mucho mejor considerarla como real,
pues será muy difícil que contemos con los medios, la dedicación y la capacidad de encontrar
ineficiencias como sólo media docena de Hedge Funds pueden hacerlo ahora mismo a nivel mundial.
Nuestro bolsillo nos lo agradecerá.


1.3.2. FORMA SEMI-FUERTE
La forma semi-fuerte de la EMH afirma que no se pueden obtener beneficios

superiores a la media de forma consistente utilizando toda la información
pública disponible. Esta información incluye no solo los precios históricos y datos
sobre volumen de transacciones sino también otro tipo de información como
los beneficios empresariales, dividendos pagados, niveles de inflación, splits,
etc. El conjunto de informaciones que esta hipótesis considera abarca toda la
que se incluía en la forma débil más cualquier otro dato que sea público.
Los test de la forma semi-fuerte han estudiado, principalmente, la velocidad
con la que la nueva información se disemina entre los inversores. Las
conclusiones globales de los tests indican que los precios se ajustan muy
rápidamente ante nuevas informaciones y, por tanto, respaldan la forma semi-
fuerte de la EMH. Pero todavía quedan algunas preguntas por responder.

DEFINICIÓN
La forma semi-fuerte de la EMH afirma que utilizando la información pública
disponible no se pueden obtener resultados por encima de la media de forma
consistente.

La mayoría de los tests relacionados con la hipótesis semi-fuerte han estudiado

cómo cambia el precio de un valor ante un acontecimiento económico o
financiero. Un estudio bastante famoso tuvo como objeto los splits. Un split no
cambia el valor de una empresa y, por tanto, el precio del valor bursátil no
debería verse afectado por un él. Aunque la investigación empírica indica que
hay fuertes incrementos en el precio de un valor bursátil antes de que el split
tenga lugar. Por su parte, los cambios posteriores al split son aleatorios y no
concluyentes. En definitiva, los inversores no pueden obtener un beneficio
mediante la compra de valores durante o después de un split, pero sí podrían
ganar más de lo normal, si compraran las acciones antes de que tenga lugar su
anuncio. Dado que, cuando la intención de hacer un split se publica, el
mercado suele haber ya descontado cualquier efecto positivo del split sobre
los precios.
Otros estudios nos han mostrado el impacto de más eventos importantes sobre
los precios de los valores. La evidencia es aplastante al indicar que los precios
reaccionan en minutos, por no decir segundos, a toda nueva información que
aparece. En efecto, cuando un inversor se entera de un nuevo evento en la
prensa diaria, el precio del valor ya ha corregido su nivel para ajustarse a la
nueva realidad. Incluso si la noticia se da por la radio o por televisión, el tiempo
de reacción es insuficiente para conseguir un beneficio “anormal” (o por
encima del promedio).

De nuevo, algunos Hedge Funds se dedican a explotar este tipo de eventos. Durante el proceso de
adquisición de una empresa por otra a través de las acciones que están en el mercado (OPA, Oferta
Pública de Adquisición, ver el ejemplo concreto con Telefónica al final de esta unidad), se producen
ineficiencias en la formación de los precios. Estas ineficiencias pueden ser aprovechadas al tomar
posiciones contrarias en las dos empresas (la que compra y la que es comprada), permitiendo un retorno
positivo si la estrategia sale bien.

Vemos que la forma semi‐fuerte de la hipótesis no se cumple en ciertas ocasiones. Pero recordemos que
esto es así sólo para profesionales que cuentan con los medios y la capacidad de encontrar esas
ineficiencias y sacarles provecho. Además, con su actuación, convierten los mercados en más eficientes
aún, pues su actividad anula rápidamente las posibilidades de que otro Hedge Fund o inversor se pueda
aprovechar de esas ineficiencias, que se tornan muy efímeras.

1.3.3. FORMA FUERTE
La forma fuerte de la EMH afirma que ningún tipo de información pública o

privada, permite a los inversores obtener beneficios anormales de una forma
consistente. Indica que los precios de los valores se ajustan inmediatamente a
toda la información existente, incluso antes de que esté accesible a todos los
inversores. Esta forma extrema de la EMH no ha sido apoyada por una gran
parte de la comunidad científica.
Una clase de información privada, a la que podría hacer referencia esta forma
de la EMH es la que manejan los “insiders” de las corporaciones, es decir, los
propios directivos, mandos intermedios, trabajadores u otros grupos
privilegiados de las empresas. Ellos tienen acceso a información muy valiosa
sobre las principales decisiones tácticas y estratégicas que se están fraguando
en la propia empresa. Además tienen información detallada sobre la situación
financiera de la entidad que puede no estar al alcance de todos los
accionistas. Los insiders pueden operar con acciones de su propia empresa, si
informan mensualmente de estas operaciones a la autoridad de control del
mercado (la CNMV, Comisión Nacional del Mercado de Valores en España o la
SEC, Security Exchange Comisión, en EEUU). Su operativa se denomina “insider
trading”. De esta forma, la información remitida es publicada al cabo de varias
semanas. No sorprende que muchos de los estudios desarrollados sobre el
potencial de los insiders para obtener beneficios indiquen que éstos obtienen
resultados consistentemente superiores al operar en bolsa. Ellos pueden ajustar
sus carteras antes de que se anuncien cambios importantes y pueden mover
sus inversiones para protegerse ante probables ajustes de precio que tendrán
lugar después de que aparezca una nueva noticia sobre la empresa, la cual,
ellos ya conocen.

DEFINICIÓN
La forma fuerte de la EMH afirma que no hay ningún tipo de información
pública o privada que permita obtener resultados por encima de la media de
forma consistente.

Otros participantes en el mercado, en ocasiones, también tienen información

que no se ha hecho pública todavía y que han obtenido de forma ilegal. Con
esta información, jugar con ventaja y obtener resultados anormales por encima
del promedio, es bastante sencillo. Obviamente, aquellos que utilizan este tipo
de técnicas ilegales para obtener la información interna de las empresas,
parten de una ventaja injusta para conseguir resultados positivos. Los estudios
empíricos han demostrado que, en efecto, el contar con información interna
de las empresas, aunque se consiga de forma ilegal, permite obtener unos
resultados positivos superiores a la media.


Todas estas realidades prácticas, demostradas por gran cantidad de estudios empíricos, son las que
hacen que esta forma fuerte de la EMH esté muy poco acreditada y muy pocos investigadores crean en
ella. Los gestores profesionales son muy conscientes de que la información privilegiada es “oro” y con
ella, puedes obtener grandes ganancias en el corto plazo. El problema real… es que muy pocos tienen
acceso a ella.

Desgraciadamente, es muy común encontrar cómo el número de acciones intercambiadas en el mercado
es altísimo, justamente el día anterior a que una noticia de carácter corporativo se haga pública.
Lo que ocurre, es que los insiders, que cuentan con esa información privilegiada y sobre la que es ilegal
invertir, compran efectivamente (si no ellos, a través de terceras o cuartas personas) las acciones de la
compañía que al día siguiente va a ser comprada, por ejemplo.
En el trabajo diario es una realidad cotidiana. Cuando se ve una compañía pequeña o mediana con un
volumen anormalmente alto de negociación y ninguna noticia que lo justifique, todos sabemos que algo
va a suceder. Y acaba sucediendo. Lo curioso es que el organismo regulador, aquí la CNMV, apenas sí
hace nada para intentar evitar este enriquecimiento ilícito de unos pocos.

1.4. POSIBLES IMPLICACIONES
El concepto de un mercado eficiente supone una serie de implicaciones

teóricas muy fuertes para los inversores. En concreto, ha tenido bastante
influencia en el análisis tradicional de acciones y los procedimientos de
valoración de activos, así como en la forma en la que las empresas son
seleccionadas para formar parte de una cartera o fondo de inversión. Algunos
analistas, incluso defienden que los inversores deberían dedicar menos tiempo
a tratar de batir al mercado, analizando las acciones e invertir más tiempo en
tratar de reducir los costes de transacción, los impuestos que se generan por la
operativa bursátil, eliminar riesgos innecesarios y construir una cartera
suficientemente diversificada compatible con el perfil de riesgo del inversor.
Ahora bien, no os equivoquéis: Incluso en un mercado eficiente, hay infinidad
de oportunidades para obtener beneficios positivos. Aunque para los
defensores de la teoría del mercado eficiente, la única forma de hacer que los
beneficios puedan incrementarse es invirtiendo en un portafolio de activos con
alto riesgo.


Una forma de comprobar si existen inversores geniales que pueden obtener resultados por encima de la
media de forma consistente es ésta:

Presentamos en un gráfico de dos dimensiones los gestores que tienen más de 10 años de experiencia en
gestión de carteras. Mostrando el número de años de gestión frente a la rentabilidad extra que han
obtenido respecto al SP500.
Lo primero que sorprende es el reducidísimo número de gestores que aparecen en el gráfico. Habiendo
decenas de miles, este simple hecho debería hacernos pensar mucho. Y aunque muy pocos consiguen
batir al mercado, vemos que algunos sí que pueden batirlo consistentemente durante largos periodos de
tiempo. Particularmente interesante es ver cómo a medida que aumentan las décadas de gestión, la
rentabilidad de los gestores baja y su frecuencia de aparición disminuye: para este puñado de genios es
posible conseguir rentabilidades extraordinarias, pero no mucho más allá de una o dos décadas
(observad que no hay nadie en la parte superior derecha del gráfico).
La teoría de las EMH afirma que no existe ningún inversor que pueda lograr lo que aquí se presenta.
Haberlos, haylos.

1.4.1. IMPLICACIONES PARA EL ANÁLISIS TÉCNICO
La implicación más importante que nos traen las evidencias presentadas a

partir de los estudios realizados afecta al análisis técnico. Si las fluctuaciones de
precio son puramente aleatorias, ningún chart o gráfico de precios del pasado
puede orientarnos hacia la obtención de beneficios significativos. ¡Ale, ahí
queda eso! Y ahora, con esto… ya sabéis que nunca más tendríais que hacer
caso a un gráfico de precios…
¿Cómo lo veis? ¿Os lo creéis?

En un mercado altamente eficiente, los cambios en la oferta y la demanda

acontecen tan rápidamente que los indicadores técnicos tan solo miden los
eventos después de ocurrir, sin ninguna implicación aprovechable para el
futuro. Si los mercados no llegan a ser perfectamente eficientes, en este caso,
la información puede absorberse de una forma más calmada, produciéndose
cambios graduales en las condiciones de la oferta y la demanda y
oportunidades de ganar para aquellos que detecten los cambios con más
rapidez. Aunque la gran mayoría de estudios ofrecen evidencias de que el
paseo aleatorio se cumple, muchos inversores utilizan el análisis técnico porque
consideran que éste mejora sus resultados.

OJO
A pesar de todo lo que os he comentado sobre los mercados eficientes, hay un conjunto de hechos basados
simplemente en el momento del año que parece que tienen un efecto muy fuerte sobre los mercados. Por ejemplo:
Enero es un mes generalmente bueno para las inversiones, sobre todo para las inversiones en pequeñas y medianas
empresas. Por su parte, septiembre y octubre no han sido tan positivos históricamente. De hecho, desde 1950,
Septiembre ha sido el peor mes para invertir en bolsa y si nos vamos todavía más atrás en el tiempo, hasta 1929, cuatro
de los seis mayores descalabros de los mercados financieros mundiales han tenido lugar en octubre, entre ellos, los más
famosos de 29 de octubre de 1929 y 19 de octubre de 1987.

Existen pautas estacionales (o sea que se repiten año tras año en las mismas fechas) que son
aprovechadas sistemáticamente, como el efecto enero. Sin embargo no son muy populares entre los
profesionales de la gestión. ¿Por qué?
Podríamos pensar que cualquier idea o argumento que se revele útil a la hora de conseguir rentabilidad
sería rápidamente admitido y utilizado por toda la comunidad financiera. Y sin embargo eso no es así. La
razón está en la propia naturaleza cortoplacista del mundo de la gestión financiera.
Un gestor de fondos profesional tiene que mostrar resultados mes tras mes. Aún sabiendo que si
invirtiera todos los eneros conseguiría una rentabilidad superior a largo plazo, no puede quedarse el
resto del año sin hacer nada. Necesita ideas casi a diario, obligándole a no poder centrarse en estrategias
que a largo plazo sí que son rentables y superan la hipótesis del mercado eficiente.
Algunos fondos en Estados Unidos sí invierten en este tipo de estrategia. Y aunque su rentabilidad a largo
plazo supera a la de índices como el SP500 o el Dow Jones, siguen sin ser populares. A veces, el enemigo
de una buena gestión puede estar en nuestra propia percepción de lo que es “serio” o no lo es.

1.4.2. IMPLICACIONES PARA EL ANÁLISIS

FUNDAMENTAL
Muchos analistas estrictamente fundamentales se alegraron al principio del

ataque que la teoría del paseo aleatorio planteaba contra el análisis técnico.
Ulteriores investigaciones sobre el concepto del mercado eficiente ya no fueron
tan bien recibidas por los analistas fundamentales: hay que tener en cuenta
que en un mercado eficiente, tal como ya habéis aprendido,  los precios
deben ajustarse tan rápidamente a las novedades o noticias que ni siquiera un
análisis exhaustivo de los valores bursátiles, de su gestión, de sus datos
económicos, de sus cuentas anuales, etc. permitirá a los inversores obtener

resultados superiores al promedio de forma consistente. Dada la fuerte

competitividad entre los distintos inversores, los precios de los valores no suelen
desviarse de su nivel razonable o estimado. Por esta razón, el análisis
fundamental pierde gran parte de su valor.
¡Ojo! Si alguno de los lectores de estas líneas, es de un departamento de
análisis fundamental… que no se lo tome a mal… el problema no reside en que
el análisis fundamental se haga mejor o peor, sino todo lo contrario, ¡¡se admite
que todos los analistas fundamentales llevan adelante un análisis muy
correcto!! Debido a la gran calidad de su trabajo, y a la gran cantidad de
inversores operando en base a las conclusiones de los estudios… hacen que,
finalmente, las oportunidades vayan desapareciendo paulatinamente antes de
que los inversores más “lentos” puedan aprovecharlas.

Existen muchos tipos de Análisis Fundamental. Forzosamente, algunos se revelarán más rentables que
otros. Así ocurre con muchos gestores tradicionales que, durante unos años, se convierten en estrellas
porque han sabido invertir en empresas que en el medio plazo se han revalorizado más que el resto del
mercado.
La pregunta que tenemos que hacernos es, ¿se trata de suerte o en realidad su método para localizar
empresas infravaloradas es mejor que el de los demás? El tiempo tiene la respuesta. Pero muy pocos
consiguen batir al mercado más allá de media docena de años. Aunque algunos, como Warren Buffet,
lleven más de 30 años haciéndolo.
De todo este “ruido” mediático, donde se mezcla lo que tiene sentido con lo que es un sinsentido, hay
que saber distinguir el trigo de la paja. Debemos recordar que los medios de comunicación, como radio,
prensa e Internet, nos van a vender a diario que la hipótesis del mercado eficiente es falsa porque así
justifican sus servicios y prometen mayores rentabilidades. Pero debemos ser conscientes de que las
violaciones del principio de eficiencia de los mercados son más la excepción que la regla. Y recordar que
conseguir rentabilidad de ello está reservado a muy pocos, y muy temporalmente.
A efectos prácticos, nuestros ahorros se verán beneficiados si consideramos como una regla general la
eficiencia de los mercados. Al menos así nos evitará caer en manos de charlatanes vendiendo fórmulas
que en realidad son humo en un 99%, por muy bien vestidos y serios que parezcan.

1.5. ¿ENTONCES QUÉ?... ¿QUIÉN TIENE RAZÓN?
Algunos tipos de análisis fundamentales tendrán influencia, probablemente, en

el proceso de selección de valores. Incluso en un mercado eficiente, no hay
duda de que los precios bursátiles reflejan la evolución de los beneficios de las
empresas. Algunas empresas aparecen como fundamentalmente fuertes y
otras como fundamentalmente débiles, y los inversores deben poder distinguir
entre ambos tipos. Así pues, una actividad provechosa puede ser evaluar una
corporación y su precio bursátil con el fin de determinar si está infravalorada
pero su análisis fundamental arroja una situación sólida.
Los retornos que pueden obtener los inversores no son función directa tan solo
de la situación económico-financiera de la empresa; la exposición al riesgo del
negocio también es una variable muy importante. Antes os he indicado que el
análisis fundamental ayuda a estimar el potencial de riesgo de una empresa e
identificar las firmas o corporaciones que poseen un riesgo proporcional al
retorno que poseen. Hasta qué punto los mercados son eficientes todavía sigue
siendo un tema controvertido entre los brokers y académicos. En la actualidad,
parece que va tomando más cuerpo la hipótesis de que los mercados pueden
no ser perfectamente eficientes, pero que sí lo son hasta un nivel razonable.

La decisión final sobre la inversión en los mercados ha de tomarla el propio

inversor y es éste el que ha de valorar las aportaciones tanto del análisis
fundamental como del técnico, entre otros ingredientes. En la realidad, gran
parte de los inversores, ya sean pequeños o grandes, consideran que un
adecuado análisis bursátil, facilita el acierto en las decisiones de inversión…
incluso en un mercado que podría ser eficiente. Más aún, los principios de la
valoración de activos, o sea, aquellos que se basan en el refrán: “quien algo
quiere, algo le cuesta”; o en otras palabras: que “las inversiones que quieren
obtener un gran retorno, deben estar dispuestas a asumir un alto riesgo”, son
válidas en cualquier mercado.

EJEMPLO
En el año 2005, ocurrió lo que parece ser un ejemplo de utilización de
información privilegiada dentro de nuestro mercado, en concreto en
Telefónica. Fijaos en las siguientes figuras:
Telefónica y Footsie 100. Mayo-Octubre 2005 

Telefónica y Footsie 100. Final de Octubre 2005 
En la figura: Telefónica y Footsie 100. Mayo-Octubre 2005, os he marcado en

recuadros azules las tendencias seguidas tanto por el valor Telefónica como
por el mercado europeo durante esas fechas. Os daréis cuenta que
generalmente, cuando el mercado se mueve en una dirección (índice Footsie
100, en rojo), Telefónica sigue esa tendencia (en negro).
En la figura: Telefónica y Footsie 100. Final de Octubre 2005, os aparece
resaltado lo que ocurrió a finales de octubre de 2005 cuando apareció la
noticia de que Telefónica iba a absorber a O2. Aquí os adjunto algunas
noticias a considerar:
FECHA TITULAR FUENTE

Telefónica: Más buenas noticias que demuestran
18/10/2005 Self-Trade
que está infravalorada.
Economía/Empresas: La gestora Fidelity supera el Europa
20/10/2005
1% de telefónica. Press
Telefónica pagará un dividendo de 0,27 euros
26/10/2005 EFE
próximo 11 de noviembre
Bajo Lupa: Telefónica lejos de mín tras minimizar
28/10/2005 AFX
rumores de rebaja de Bos
Aquí os he seleccionado algunas noticias que apuntaban a que Telefónica

estaba infravalorada y debería seguir subiendo… durante el periodo
comentado (no todo era bueno, también habían noticias negativas, pero
desde luego, las positivas las superaban).
Por otra parte, todo parecía normal hasta el día 21 de octubre. Los mercados
mundiales bajaban y Telefónica bajaba… PERO a partir de ese día, se
empiezan a notar “cosas raras” y no habituales. Los mercados mundiales
rebotan y se inicia una tendencia alcista pero Telefónica no deja de caer. Y

ahí está la cuestión ¿qué ocurre con telefónica a partir del 21 de octubre?
¿Por qué no recupera valor si la mayoría de las empresas españolas, europeas
o de telecomunicaciones, etc. están revalorizándose?
La respuesta a estas preguntas no aparece hasta el día 31 de octubre, cuando
ya se hace pública la operación: Telefónica absorberá O2. Está claro que esta
operación no ha gustado a los mercados financieros ya que el precio de
Telefónica cae estrepitosamente a partir del 31 de octubre…
Telefónica negocia compra de O2 por 18.000 mln libras –Prensa
Fecha: 31/10/2005 Fuente: AFX
LONDRES (AFX-España) - Telefonica SA está negociando la compra de la
operadora británica de telefonía móvil O2 PLC por una suma que podría
rondar los 18.000 millones de libras, según el Wall Street Journal, que recoge
comentarios de fuentes cercanas a la operación.
Según el diario la operación podría anunciarse esta semana, aunque el
acuerdo aún no está cerrado.
Telefónica prefirió no realizar comentarios mientras que en O2 no fue posible
contactar con nadie.
Telefónica de España adquirirá la compañía O2
Fecha: 31/10/2005 Fuente: EFE
Londres, 31 oct (EFECOM).- Telefónica de España ha llegado a un acuerdo
para adquirir la compañía de telefonía móvil O2 por unos 17.700 millones de
libras (unos 25.665 millones de euros), informó hoy, lunes, la empresa británica.
¿Por qué a los mercados no les gusta esta operación? Es posible que esos
25.000 millones de euros sean demasiado y que la compañía valga menos…
por lo que el pago es excesivo. Aunque las razones pueden ser diversas y no
son relevantes. Lo verdaderamente importante es que durante los días previos
a la publicación de la noticia (del 21 al 31 de noviembre) la cotización de
Telefónica no paró de caer mientras “todo” subía…
Mi interpretación: Existen fugas de información en la empresa. Algún/os
insider/s conociendo el precio excesivo que se iba a pagar por O2, eran
conscientes de que en cuanto se hiciera pública la operación, el precio de
Telefónica se iba a ver afectado negativamente, por lo que tomaron las
medidas oportunas para aprovecharse de un movimiento en los precios
“seguro” y conseguir beneficios. ¿Cómo, si los precios lo que hicieron fue
bajar? Fácil: comprando opciones put, vendiendo futuros o vendiendo a corto
acciones.



Con todo esto ya está bien de hablar de eficiencia en los mercados… para que veáis hasta qué punto
pueden ser “eficientes”, os cuelgo una columnita de prensa; como dirían en mi tierra: “quasi res diu el
paperet!!”

Si queréis ver los esfuerzos que la CNMV ha estado haciendo en su lucha contra la manipulación de los
mercados con la intención de hacer más eficientes las bolsas y los mercados financieros españoles, aquí
os adjunto un artículo interesante.
(Recursos – Carpeta correspondiente a esta unidad – “Cruzada contra la información privilegiada.pdf”)


ESQUEMA RESUMEN

Tema 4. Inversión
en Activos que
Generan Flujos
Aleatorios
Unidad 5. Teoría de las Carteras (I)

ÍNDICE
 OBJETIVOS .......................................................................................................................... 1
 INTRODUCCIÓN .................................................................................................................. 2
1. LA DIVERSIFICACIÓN .................................................................................................................... 3
2. CARTERAS EFICIENTES Y FRONTERA EFICIENTE ......................................................................... 10
3. SELECCIÓN DE CARTERAS ÓPTIMAS .......................................................................................... 17
 ESQUEMA RESUMEN ......................................................................................................... 26
 RECUERDA QUE… .............................................................................................................. 27
 BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................... 29
 GLOSARIO ......................................................................................................................... 30

Teoría de las Carteras (I)
OBJETIVOS
Explicar con palabras y gráficamente el motivo por el cual la
diversificación es deseable.
Demostrar por qué la diversificación SIEMPRE es recomendable ante
cualquier tipo de inversión, ya sea financiera o productiva.
Identificar el conjunto de carteras eficientes elegibles sobre el conjunto de
oportunidad.

INTRODUCCIÓN
“Don’t put all your eggs in the same basket”.
“Nunca pongas todos los huevos en la misma cesta”.
Dicho popular.
Entramos en temas “complicados”. No porque sean algo muy difícil de

comprender ni nada de eso… sino más bien porque incorporan bastantes
conceptos matemáticos y estadísticos y no es fácil obviarlos para centrarse en
lo realmente útil para los “practitioners” (o sea, las personas que van a trabajar
utilizando estos conceptos… en concreto, vosotros dentro de pocos meses, si es
que no lo estáis aplicando ya…).
La teoría de carteras, que iniciamos en esta unidad, es un tema que,
personalmente, creo que es muy útil y hoy en día no se está explotando todo su
potencial. La razón principal de esta infrautilización es, como siempre, la falta
de cultura financiera y el miedo y desconfianza a unas matemáticas muy
simples. ¡No debemos olvidar que toda esta teoría cuenta ya con 50 años de
edad!
A lo largo de las tres siguientes unidades vamos a comentar someramente los
pilares básicos de la teoría de carteras, es decir, lo que creo más útil y, espero
que: 1) entendáis su relevancia; 2) comprendáis sus ventajas; 3) espero
convenceros para que utilicéis sus principios cuando diseñéis vuestras carteras y
las de vuestros clientes.

1. LA DIVERSIFICACIÓN

Una vez más, voy a explicaros este concepto con un ejemplo. En este caso, PUNTO CLAVE
más que un ejemplo voy a utilizar un refrán. ¿Os suena aquello de…?? 
“Nunca pongas
Pues esto es, ni más ni menos, que un término que en finanzas se utiliza mucho y todos los huevos
que a muchos les suena a chino: la diversificación. No hay mejor definición que en la misma cesta”
la de “andar por casa” para que, en la práctica, todos nos entendamos.

La diversificación, aunque intuitivamente es muy simple captar y apreciar, choca con un sesgo muy fuerte
por parte del inversor novel: la memoria retiene más fácilmente aquello que le produce fuertes
emociones.
En concreto, la prensa y los medios redactarán una noticia sobre el nuevo ganador de la lotería primitiva,
o de un inversor que se hizo rico comprando el día antes de una OPA. No interesan los millones de
jugadores que NO ganaron a la lotería ni los que invirtieron en otra compañía basándose en otros
argumentos.
La memoria tiende a recordar aquellos inversores que realizaron “pelotazos” del 50% o 90% en un día. Y
cuando alguien ajeno al mundo de la inversión se acerca a un “experto”, por lo que pregunta es por el
siguiente “pelotazo”.

Cuantas veces, en alguna de las fiestas a las que acudo, me preguntan después de decirles a qué me
dedico, cuál es la acción que tienen que comprar para hacerse ricos o si la Bolsa va a seguir subiendo. De
nuevo, se focaliza erróneamente la atención a la hora de pensar en invertir. Nadie conoce el futuro, no
existen los “soplos” fiables. Lo que sí es fiable es una buena diversificación de activos. Aunque eso es
menos divertido a la hora de tomar unas copas con los amigos...

Así y todo, os detallaré un poquito más… por si acaso. Diversificar es distribuir,

dividir, repartir, etc. tus riquezas, tu dinero, tu negocio… entre distintos, lugares,
activos o actividades, respectivamente. La cosa está clara… ahora bien, lo que
puede que no esté tan claro es la razón. ¿Por qué debemos hacerlo? ¿Por qué
debemos, por ejemplo, dividir nuestro dinero entre Dia y Mapfre, si yo “sé” que
Telefónica está generando unas rentabilidades magníficas que Dia nunca
podrá ofrecerme?
Pues muy sencillo, porque existen dos variables prioritarias en el mundo de las
finanzas: una es la rentabilidad (la que primero se mira…) y la otra, que no
podemos olvidar, es el riesgo. Este hecho, ya de entrada, nos hace “plantar las
orejas” cuando oímos que alguien tiene toda su fortuna en un solo lugar (o tipo
de activo)… llámese oro o industria textil o inmuebles de Argentina… Cualquier
activo único o conjunto de activos (con fuertes relaciones entre sí) pueden
verse afectados por una crisis no prevista… y reducir nuestra riqueza en gran
medida, de la noche a la mañana.

Por ello se recomienda diversificar, distribuir nuestra riqueza entre diversos tipos
de activos, cuanto más distintos, mejor. Para que cualquier evento que
acontezca en el futuro, cualquier crisis potencial NO afecte a toda nuestra
cartera de la misma forma… tan solo afecte a algunos activos o incluso que les
afecte de manera inversa. Por ejemplo, una subida en los precios del petróleo,
debería afectar positivamente a las productoras de petróleo (con lo que
nuestro dinero en estas empresas crecerá) pero afectará negativamente a las
ventas de automóviles nuevos (por lo que nuestras acciones de empresas
automovilísticas bajarán su precio). Este es un ejemplo de un posible evento
que supone una crisis para un sector pero que, por otro lado, “beneficia” a otra
industria.
Bueno, espero que con esto os haya quedado claro lo que es la diversificación,
formalicemos:

DEFINICIÓN
Diversificación: Política de invertir en diversos activos con el fin de reducir el
riesgo conjunto del portafolio. Más definiciones: http://tinyurl.com/yswltx

Veamos un ejemplo numérico que os permitirá comprender, matemática e

intuitivamente, porqué la diversificación disminuye el riesgo. (Ya sé que las
palabras “matemática” e “intuitivamente” es difícil que vayan juntas… esto
parece lo del anuncio de la hipoteca remunerada!... pero vais a ver cómo a
veces unos números y unos dibujitos os aclaran las cosas mucho más de lo que
uno se espera).
En el apartado Recursos – Carpeta correspondiente a esta unidad –

Diversificación podéis ver esta tabla:
Análisis de Diversificación
Rentabilidad
de la
Cartera
Riesgo de
la Cartera
(varianza)
Os comento un poco la tabla. Os he puesto 3 columnas para 3 activos distintos

(TEF, SAN y BBVA). En cada una de las columnas, en fondo blanco tenéis los
retornos mensuales (por ejemplo… – podrían ser anuales o diarios, pero

mensuales vale) de cada una de esas empresas. En la cuarta columna tenéis

los retornos que obtendríais si en vez de invertir en una de las empresas, lo
hicierais en las 3, dividiendo vuestro capital a partes iguales en un 33.33% a
cada una.
La siguiente fila (o el siguiente vector) es el retorno esperado, es decir el
promedio de los datos históricos (como veis, la rentabilidad esperada más alta
es la de BBVA). A continuación está la matriz de varianzas y covarianzas o, lo
que es lo mismo, el riesgo esperado. En la diagonal principal, con los números
en rojo, tenéis el riesgo individual de cada activo (TEF, SAN, BBVA y Portafolio),
se puede ver que el más arriesgado, desde el punto de vista individual es
Telefónica. El resto de valores de la matriz, que no forman parte de la diagonal
principal son las covarianzas. Por ejemplo el 0.231% significa que cuando
Telefónica se mueve en una dirección, el SAN se mueve en la misma dirección
(por eso es positiva). Por el contrario, el BBVA se moverá en sentido contrario. O
sea, si TEF sube, SAN sube, pero BBVA baja.
Para saber cuánto subirán o bajarán hemos de mirar la siguiente matriz, la de
los coeficientes de correlación; que normalizan los datos de las covarianzas
entre 1 y -1. Por ello, esta última matriz nos informa por ejemplo que cuando:
TEF sube un 1%, TEF sube un 1%
TEF sube un 1%, SAN sube un 0.33415%
TEF sube un 1%, BBVA baja un 0.18399%, y
TEF sube un 1%, el portafolio sube un 0.60649%.
Por tanto, cuanto más alto sea este coeficiente, más alta será la volatilidad de
la cartera.
Con todo esto, espero que tengáis claro el significado de cada uno de las
celdas de la tabla y podemos llegar a algunas conclusiones:

OJO
‐ El portafolio ofrece una rentabilidad media, ni la máxima ni la mínima… Lógicamente, si os fijáis en la fórmula de
cálculo, veréis que la rentabilidad del portafolio es una media ponderada por los pesos de los otros tres activos, por
lo que siempre ha de estar por en medio. Además esto es cierto no solo para el resultado final de los 10 periodos (‐
1.95%), sino para cada uno de los 10. En todos y cada uno de los periodos, la rentabilidad del portafolio cumple que
se encuentra en la media. Esto va a ser MUY importante para ver y entender la relevancia de esta diversificación y su
efecto sobre el riesgo.
‐ Entre los 4 activos analizados, vemos que la mayoría se mueven en la misma dirección (las correlaciones son
positivas). Tan solo hay una relación negativa entre TEF y BBVA.
‐ La relación entre cada uno de los valores independientes y el portafolio es positiva. Es decir, cuando algún valor
sube, el portafolio sube. Como es lógico. El que más influencia tiene (con un coeficiente de un 83% es SAN).

Por último, la conclusión más importante:

PUNTO CLAVE
Fijaos que, aunque la rentabilidad obtenida por el portafolio es una media de las demás y se sitúa justo ahí… en la
media… el riesgo (o la varianza) del portafolio es LÁ MÁS BAJITA DE TODAS (0.315%).
Esto es muy importante!!


Os presento aquí a vuestro cerebro ahora mismo… esto es lo que estáis (o

deberíais estar) pensando:
O sea, ¡a ver si me aclaro! Distribuyendo la

inversión entre distintos activos, obtengo una
rentabilidad media (como es lógico pensar), pero
NO obtengo un riesgo medio, sino que obtengo un
riesgo MÍNIMO!!!!!!!
Y esto, ¿cómo puede ser??????? ¿No debería
obtener un riesgo medio, al igual que ocurre con la
rentabilidad????
¡Pues no, no me he equivocado!!!! En efecto es contraintuitivo pero, a veces

(muy pocas, ya lo sé!), las matemáticas son mágicas! Esta es una de esas
pocas ocasiones.
Si os digo que miréis cómo se ha calculado el riesgo de cada uno de los activos
(es decir la fórmula que se utiliza en la diagonal principal de la matriz de
covarianzas), o sea, lo que está en rojo… seguro que no sabréis porqué ocurre
este “milagro”…, de todas formas, mirad cómo está calculada.
Veréis que se ha utilizado la fórmula de la Varianza poblacional del Excel:
Función de Hoja de Cálculo:
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑃𝑜𝑏𝑙𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝑉𝐴𝑅𝑃 𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜1; 𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜2; …
Con esto, lo único que sacaréis en claro es que estamos estimado el riesgo a
través de la definición (que ya visteis) de variabilidad o volatilidad. Cuanto más
altibajos tengan los retornos, más riesgo.
Pero para ver de verdad y entender de verdad la razón de este fenómeno, hay
que aplicar el dicho de “una imagen vale más que mil palabras” fijaos en esto:

Evolución de los Retornos de los 4 activos

OJO
Retornos Telefonica Banco Santander Si os fijáis en la
evolución del
Banco Bilbao Portfolio
Años portafolio, veréis
cómo siempre está
10
1
9
30.00% entre medias de los
25.00% demás activos.
Esto es lógico dado
20.00%
que su
15.00%
composición es
10.00% una mezcla, a
partes iguales de
Retornos
5.00%
los 3 activos. Justo
0.00%
por esta razón, su
-5.00% movimiento va a
-10.00% ser SIEMPRE
-15.00%
mucho más suave
que el movimiento
-20.00%
de los activos que
-25.00% lo forman ya que
siempre va a estar
justo “entre
medio”. Mirad el
gráfico y veréis
que, en efecto, los
Como es previsible, este efecto reductor de la volatilidad es siempre menospreciado a la hora de retornos de la
construir una cartera. Cuando le explico a un cliente las ventajas de diversificar su cartera sólo ve lo cartera en cada
mucho que pudo haber ganado si hubiera invertido toda su cartera en el activo que obtuvo mayor periodo se colocan
rentabilidad. Es decir, no se aprecia el valor añadido de la diversificación. Por lo tanto, es muy importante justo en el centro
saber trasmitir bien que no sólo estamos reduciendo el riesgo global de la cartera, sino que la estamos de los retornos de
haciendo menos volátil, aunque estos dos conceptos se suelen considerar sinónimos a efectos prácticos. los activos
considerados.

Con esta explicación que os he dado que incorpora un poco de matemáticas

y un mucho de intuición y visualización… si no entendéis por qué la
diversificación disminuye la volatilidad (y por tanto, el riesgo), pues os podéis ir
a…. el buzón de correo y preguntarme… porque ya no sé qué más puedo
deciros!!!
Bueno sí… se me ocurre algo… vamos a ver el caso extremo: 2 activos, una
cartera con 2 activos absolutamente complementarios (o sea, con un
coeficiente de correlación igual a -100%). Vamos con ello:
En la hoja de cálculo que estamos trabajando donde aparece la tabla con los
datos… abajo tenéis un par de botones. Si presionáis el botón de “3 Activos
(Aleatorios)”, tendréis los datos de partida y la tabla y la figura anteriores os
aparecerán tal cual. Ahora bien, si presionáis el otro botón, el que pone: “2
Activos (Correlación -100%)” se borrarán los datos anteriores y se colocará en la
tabla unos nuevos retornos, esta vez solo Telefónica y Santander… que
cumplen (fijaos en la celda D21 o E20) que su coeficiente de correlación es -
100%. Además, el portafolio ahora, está formado tan solo por estos dos valores,
al 50% cada uno. Fijaos que ocurre con la gráfica:

Evolución de los Retornos de los 3 activos

PUNTO CLAVE
Retornos Telefonica Banco Santander Como veis, ocurre
que utilizando 2
Banco Bilbao Portfolio
Años activos con riesgo
(en concreto, la
10
1
9
50.00% volatilidad de
Telefónica y de
40.00%
Santander es igual
a 2.693%),
30.00%
obtenemos una
20.00% cartera o
portafolio con
Retornos
10.00% riesgo CERO.
Observad que la
0.00% evolución de TEF y
SAN tiene
-10.00%
altibajos, pero la
-20.00%
cartera no tiene
ninguno, los
-30.00% retornos son de un
8% constante.

Por lo tanto, demostramos nuevamente que, diversificando (en el límite o
extremo) podemos conseguir una inversión sin riesgo o con riesgo = 0.
Podéis estar pensando que esto es así… aquí… en el “laboratorio” de la hoja
de cálculo universitaria… pero que en la realidad las cosas son muy distintas… Y
es verdad. En los mercados reales se hace muy difícil encontrar valores que
tengan un comportamiento tan a “contrapelo” como el que aparece en la
figura para TEF y SAN.

OJO
Pero también es cierto que NO es necesario extremar tanto la situación. Nuestro objetivo es reducir el riesgo mediante
la diversificación, no eliminarlo (ojalá!... pero ese objetivo está fuera de nuestro alcance); por lo que una buena
diversificación siempre será sinónimo de excelencia en la gestión.

EJERCICIO
Podéis cambiar, en la tabla de la hoja de cálculo, tanto los pesos como las
series de retornos para los 2 o 3 activos a considerar y observar cómo se
comporta la cartera a partir de vuestros datos. En todos los casos, debéis
obtener una situación en la que, a partir de activos con riesgo, se consigue
una cartera que disminuye la volatilidad de sus componentes. ¡Ánimo! ¡A ello!



Mucho cuidado con la medición de las correlaciones a la hora de contabilizar el riesgo. Si tenemos dos
activos correlacionados negativamente en nuestra cartera, eso no significa que el riesgo haya
desaparecido. ¿Y si la correlación entre los activos cambia de repente? La correlación no es un
parámetro constante en el tiempo, sino que puede cambiar.
Muchos Hedge Funds utilizan estrategias en las que se posicionan al mismo tiempo en dos activos con
correlación negativa entre ellos. A la hora de contabilizar el riesgo, éste casi desparece. Pero, sin
embargo, el riesgo de que dejen de mantener esa correlación está siempre presente. De ahí que sus
medidas de riesgo, según los modelos clásicos que aquí estudiamos, sean insuficientes para darnos una
idea realista del riesgo que estamos asumiendo.

En concreto, el Hedge Fund LTCM (con dos Premios Nobel entre sus gestores) seguía este tipo de
estrategias, aprovechándose de la correlación de diferentes activos (en concreto sobre Renta Fija en
Rusia). Al principio la cosa fue bien, ganando en torno a un 40% anual y aparentemente “sin riesgo”. Pero
un día la correlación empezó a divergir (en el verano de 1998), y el fondo a perder muchísimo dinero
(estaba muy apalancado). Tanto es así que el gobierno de los Estados Unidos tuvo que acudir a rescatarlo
porque sus pérdidas ponían en peligro el sistema financiero mundial.
Y todo por confiar demasiado en una medida de correlación negativa y una volatilidad engañosamente
baja...
Este ejemplo nos enseña que no todo está en los modelos matemáticos que utilicemos para caracterizar
nuestras inversiones. A veces la realidad no cabe en el modelo. Y, o bien ampliamos el modelo, o bien
controlamos “manualmente” esas otras fuentes de riesgo que no podemos abordar cuantitativamente.

EJERCICIO
Para terminar este apartado, os dejamos un ejercicio que muestra un caso
particular de correlación positiva perfecta (lo contrario a lo que acabamos de
ver con Excel).
Tenemos dos títulos con riesgo (A y B) y disponemos de la siguiente información

sobre ellos:
Rentabilidad 𝜎
A 10% 4%
B 18% 12%
Si el coeficiente de correlación entre A y B es 1, ¿cuál es el rendimiento
esperado y el riesgo de una cartera formada por…?
1. El 100% del título A.
2. El 100% del título B.
3. El 50% del título A y el 50% del título B.

Si queréis que no se os olviden los contenidos de este epígrafe sobre la

diversificación… os recomiendo que me veáis haciendo mis primeros pinitos en
“televisión”! Es una versión de hace ya algún tiempo…:
https://media.upv.es/player/?id=656bf5a0-021d-11e6-851a-656f7e06a374

2. CARTERAS EFICIENTES Y FRONTERA EFICIENTE
Voy a basarme en la exposición de la diversificación, para explicaros qué son

las carteras eficientes y qué es la frontera eficiente. Os adelanto que NO es una
tarea fácil… he estado pensando durante varios días cómo enfocar este ítem
de contenido para que comprendáis estos conceptos lo mejor posible. Espero
haber acertado en el enfoque. ¡Venga “p’allá”!
Como es habitual en mí… empecemos con una pregunta:
¿Cuántas carteras posibles podemos formar con los 3 activos (TEF, BBVA, SAN)
que estamos usando desde el principio de la unidad?
Pues dos, con pesos al 33% y con pesos al 50%, tal como hemos visto.
Tan solo una, con un peso del 33% cada valor.
¡Hombre!… Podríamos dar un poco más de peso a Telefónica… por
aquello de que es más grande y más innovadora… Así que 50% TEF, 25%
SAN y 25% BBVA. Con esta nueva cartera más las dos anteriores, en total 4.
Infinitas.
Imagino que todos vosotros habréis acertado la respuesta correcta… Como ya

habéis intuido, se pueden crear infinitas carteras distintas con tan solo esos tres
valores, únicamente variando los pesos de cada uno de ellos. ¿Cómo
podemos construir todas estas carteras?
A ver… ¡atended, no os despistéis ahora! Entrad en la hoja de cálculo titulada
“Generación de Carteras” del documento Excel llamado “Diversificación”,
disponible en Recursos de esta unidad.
Paso 1. En las tres columnas primeras he generado 20000 valores aleatorios

para cada peso de cada activo (en total 60000). La fórmula para generar
valores aleatorios en Excel es:
Función de Hoja de Cálculo:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐴𝑙𝑒𝑎𝑡𝑜𝑟𝑖𝑜 𝑢𝑛𝑖𝑓𝑜𝑟𝑚𝑒 𝐴𝐿𝐸𝐴𝑇𝑂𝑅𝐼𝑂
Genera valores aleatorios que siguen una distribución uniforme entre 0 y 1.

Cada vez que se recalcula la hoja de cálculo, el valor cambia.
Paso 2. Normalizo los valores obtenidos dividiendo por la suma, para que la
suma de los 3 resulte 100%, o sea que la totalidad de la cartera esté
invertida. Este segundo paso lo tenéis en las columnas D-F.
Paso 3. Obtengo las rentabilidades periodales para cada cartera. O sea, lo
que antes aparecía en la última columna de la tabla (fijaos en la siguiente
tabla). Esto ocupa las columnas G-P.

Paso 4. Calcular la rentabilidad (media aritmética) y el riesgo (varianza) de

cada una de esas carteras (ver figura).
Paso 5. Graficar las columnas obtenidas en el paso 4. Podéis ver el
resultado en la hoja “Gráfico 2” del libro de Excel.
Paso 6 (el más divertido). Sobre el gráfico de la hoja de cálculo podéis
presionar la tecla F9 de vuestro teclado y veréis cómo el gráfico cambia.
Lo que está pasando es que estáis recalculando la hoja de cálculo y, por
tanto, está generando 20.000 nuevas carteras y os las vuelve a dibujar.
Cada vez que presionéis la tecla estáis generando 20.000 carteras nuevas.
Dado que son tantos datos le cuesta un poco de tiempo calcularlos y
representarlos, por lo que no os apuréis.
En definitiva, al final tenemos algo así como esto:

Figura 1. Carteras accesibles

Así pues, este gráfico representaría el conjunto de oportunidad que tenemos

como inversores a la hora de invertir en los 3 activos que hemos utilizado en
nuestros ejemplos.
Ahora bien, si somos un inversor racional, solo hay una parte muy concreta de
ese conjunto de oportunidad que seleccionaremos. Además lo haremos
SIEMPRE. Seamos como seamos, porque nuestro criterio racional cumple una
serie de requisitos que nos hará colocarnos siempre en esa parte y desechar el
resto del conjunto de oportunidad.
Ahora pensad vosotros:
Tratad de averiguar qué parte de ese conjunto de oportunidad que os he
pintado en rojo sería el que seleccionaríais.
En otras palabras, si cada una de los puntos que aparecen en la figura
representa una cartera con pesos distintos, qué cartera (o qué pesos)
serían o se aproximarían más a los ideales.
De otra forma, ¿qué características debe cumplir la cartera que
seleccionéis, en relación a las dimensiones de la gráfica, es decir en
relación a la rentabilidad y el riesgo?
Ahora debéis estar pensando………………………………………………………………

……………………………………...………………………………………………………………
………………………………………………….………………………………………………..…
……………….……….………………………………………………….…………………………
………………………….…………………………………………………….…….………………
………………………………….….……………………………………………….………………
………………………………….……………..…………………………………………………..
¡Exacto… lo has acertado! Tampoco era tan difícil… ¿no? Es lógico y directo
pensar que la cartera que seleccionaremos entre las 20.000 que tenéis
dibujadas, siempre estará en la parte superior izquierda de la gráfica; ¡claro! Esa
parte es la que presenta las carteras de mayor rentabilidad y menor riesgo. Por
tanto, la parte “útil” del conjunto de oportunidad siempre será el borde superior
izquierdo del conjunto. Gráficamente:
Carteras “útiles”

… y si además, obligamos al programa de cálculo que distribuya nuestro

capital entre los 3 activos, de forma que siempre tengamos, al menos, una
parte razonable en cada uno de ellos… (Por ejemplo, indicar que, lo máximo
que podemos invertir en un activo es un 40%), la zona elegible del conjunto se
reduce todavía más:
Carteras elegibles cuando exigimos diversificación
El “obligar” al programa de cálculo que reduzca la inversión en un solo activo a

un máximo del 40% implica una reducción del riesgo ya que estamos
“forzando” a que la distribución de nuestro capital se haga entre los 3 activos y
aumentamos la diversificación. Y ya hemos demostrado antes que
diversificación = reducción del riesgo.
Por ello, la zona elegible finalmente es la frontera roja de las Carteras elegibles
cuando exigimos diversificación, ya que cumplen que son las que menos riesgo
tienen y mayor rentabilidad ofrecen.
La frontera verde de la misma figura solamente aparece cuando no se ha
introducido ningún límite a la diversificación en el modelo de generación de
carteras y, por tanto, una cartera potencial sería:
95% en BBVA
5% en TEF
0% en SAN
Pero no hace falta ser muy despierto para darse cuenta que esta ni es una
cartera, ni está diversificada, ni disminuye el riesgo… ni nada, de nada… A
efectos prácticos es el BBVA otra vez. Por ello se obliga a los programas que
calculan carteras de activos que diversifiquen entre los potenciales activos que
han de elegir y que inviertan una cantidad mínima o máxima fijada en cada
uno de ellos.


EJEMPLO
De hecho la legislación española obliga a que los fondos de pensiones no
puedan invertir más de un 5% en un mismo activo. Así obligan a que exista
diversificación y se disminuya el riesgo del inversor (o pensionista, en este caso).
Ahora bien, la normativa contempla excepciones a esta regla general.

Por tanto… y ya para acabar… en definitiva… la parte del conjunto accesible
que a la vez será elegible y útil para el inversor racional es la frontera de color
rojo. Os la amplio:
Frontera Elegible
Ahora bien… más o menos claro… pero… ¿dónde acaba la frontera elegible
por arriba y por abajo? ¿En qué punto exactamente se corta la línea roja? …
¡muy buena pregunta!
Pues la contestación a esta duda es la siguiente:
Límite superior: en la figura se observa que, a partir de un punto…
aproximadamente 5.6% de rentabilidad, el incremento del riesgo por cada
incremento de rentabilidad que queramos, va a llevarnos a una cartera
cuyo riesgo es mucho mayor. Dicho de otra forma, el conjunto de
oportunidad da un “giro” y lo que hasta ese momento (línea roja) iba
creciendo de forma más o menos equitativa para ambas dimensiones del
gráfico (rentabilidad y riesgo) ahora cambia radicalmente y se produce un
crecimiento mucho más fuerte del riesgo que de la rentabilidad.
Como he comentado antes, esto suele evitarse, obligando al modelo a
que diversifique entre todos los activos que se contemplan y que no
permita hacer carteras como la del 95%, 5%, 0% que os he indicado.
Límite inferior: Fijaos también que el conjunto accesible en el lugar donde
se indica “límite inferior” también tiene un punto de inflexión. Para que nos
entendamos, hasta ese punto, la frontera iba creciendo hacia el noroeste
(o sea, hacia arriba-izquierda) y, a partir de ese punto de inflexión, crece
hacia el nordeste (arriba-derecha). La frontera útil es tan solo la parte que
crece hacia el nordeste del gráfico. ¿Por qué?

Pensad lógicamente. A más rentabilidad, más ___________ (rellenar el espacio).

…………………………………………………………………………………….
Pues eso, a más rentabilidad, más riesgo… cuanto más vayamos hacia arriba
en el gráfico (encontrando carteras con más rentabilidad) deberíamos ir
encontrándonos con carteras con más riesgo. Al menos, es lo que la lógica nos
indica.
Pero en esa parte inferior de la curva, el comportamiento es el inverso. A
medida que vamos subiendo en el gráfico, nos vamos encontrando con
carteras que ofrecen más rentabilidad con menor riesgo!!!!! Diréis… ¡esto es
algo inaudito!!!!! He descubierto la panacea!!!! Más rentabilidad con menos
riesgo!!
No, no… tranquilos, que esto hace muchos años que está descubierto y no
supone ningún avance… la verdad. Fijaos: de todas las carteras de la línea gris,
la única cartera seleccionable sería justo la del punto más superior, ya que
ofrece la máxima rentabilidad al mínimo riesgo (y este punto, a su vez, es el
primero de la línea roja. A partir de ahí… ¿vale la pena seleccionar el siguiente
punto? Esa es la DUDA CON MAYUSCULAS; porque el siguiente punto es una
cartera con más rentabilidad PERO, a la vez, con más riesgo. Y ahí es donde
está la “madre del cordero”. Identificar si nosotros, cuando actuamos como
inversores o nuestros clientes, cuando actuamos como asesores, van a querer
situarse más arriba en la frontera roja o no.
Pero bueno, eso ya es parte del siguiente ítem. Así que no voy a extenderme.
Lo verdaderamente importante de este punto es que hayáis entendido porqué
esa frontera roja es la única atractiva para un inversor entre el amplio océano
de potenciales carteras que pueden formarse.

DEFINICIÓN
OK, pues esa frontera roja que la he estado llamando “útil”, “elegible”,
“seleccionable”, etc. es lo que se conoce como Frontera Eficiente de
Markowitz, que además es la base de toda la Moderna Teoría de Carteras y la
que hizo que a Harry Markowitz le concedieran el Premio Nobel de Economía.
Aquí tenéis una foto del señor en cuestión:
Harry Markowitz
Las carteras eficientes son las carteras que conforman esa frontera eficiente…
como os podéis imaginar.


Todas las carteras, tanto las eficientes como las no eficientes (todas no, pero
más de 20.000) han sido generadas en la hoja de cálculo adjunta y podéis
observar cómo se han computado.
Una vez más, aquí tenéis la versión beta de este epígrafe en un formato que en
la UPV llamamos “polimedia”. Para que podáis asentar conocimientos mientras
me veis apurado frente a las cámaras:
http://tinyurl.com/yogv9u

3. SELECCIÓN DE CARTERAS ÓPTIMAS
3.1. INTRODUCCIÓN
En este ítem vamos a decidir qué cartera, de entre las muchas que pueden
formar parte de la frontera eficiente, debemos seleccionar para nuestro
cliente. En el ejemplo que hemos estado comentando, tan solo hemos
computado 8 carteras eficientes que podéis ver en la siguiente tabla.
Carteras eficientes calculadas
Tal como muestran los pesos, a medida que vamos calculando una cartera
con más rentabilidad esperada y más riesgo, debemos ir añadiendo más
proporción de TEF y de BBVA y menos de SAN. Por ejemplo, entre la cartera 1 y
la 2, se incrementa en 10 puntos básicos (pb.) el peso de TEF, y en un 18 pb. El
peso de BBVA, mientras se disminuye un 28 pb. El peso de SAN. Pero si en vez de
computar la cartera eficiente que nos ofrece una rentabilidad de 0.051,
hubiéramos calculado la que nos ofrece una rentabilidad de 0.0505,
hubiéramos obtenido otra con pesos aproximadamente:
TEF: 38.7%
SAN: 16.2%
BBVA: 45.1%

PUNTO CLAVE
Es decir, algo aproximadamente igual a la media entre las dos que sí hemos Por tanto, aunque
calculado. hemos conseguido
Así podríamos operar sucesivamente, por lo que, carteras que forman parte de eliminar en el paso
la frontera eficiente también existen infinitas. Las que están más cercanas unas anterior, nada
de otras se parecerían más en su composición, pero no así las más alejadas; menos que 20.000
fijaos por ejemplo las carteras 1 y 2 (que sí se parecen) y la 1 y 8, que no se – 8 = 19.992
parecen en nada. carteras, todavía
nos queda un
Dado que las carteras contiguas se parecen mucho entre sí, la cuestión de qué arduo trabajo para
cartera es la óptima y, por tanto, la que deberíamos elegir, se podría contestar poder elegir entre
también tratando de acotar qué parte de la frontera es la óptima, aunque no estas 8 (como
llegáramos a una sola cartera final… pero como son muy similares, la solución acabamos de
sería bastante aproximada. Esta vía de trabajo es la que se aproxima a través demostrar, esas 8
de la matemática multicriterio que es mi especialidad de investigación… y podrían
que… por cierto, da muy buenos resultados , pero no es la forma clásica de convertirse en
resolución. Y en este curso, solo voy a centrarme en el enfoque clásico de infinitas!).
selección del portafolio óptimo. Más adelante os comentaré sus pegas.


Bien, el enfoque clásico de este problema proviene de la microeconomía y de

la teoría del consumidor, en este caso, aplicada al inversor. Si recordáis aquello
que se comentaba del conjunto de oportunidad, de las curvas de indiferencia,
etc. pues el enfoque es exactamente el mismo. Si no lo recordáis (o no lo
habéis visto nunca), tranquilos, es muy simple1.
3.2. LA RESTRICCIÓN PRESUPUESTARIA
El problema se plantea de la siguiente forma:

Una persona, un consumidor, dispone de una cantidad de renta limitada, sus
ingresos (salario, etc.) y ha de utilizar esta renta para cubrir sus necesidades.
Para simplificar el contexto, vamos a suponer que el consumidor tan solo ha de
decidir distribuir su gasto entre 2 bienes o productos. Esta simplificación nos va a
permitir graficar la situación pero es absolutamente trasladable al caso de n
bienes (como sería el caso real de un determinado consumidor). El problema
de acercarnos más a la realidad para explicar este concepto es que pierdo la
oportunidad de utilizar dibujos para la explicación ya que no es posible dibujar
n dimensiones ni siquiera en un ordenador. Siguiendo un ejemplo clásico,
pensemos que ha de decidir gastar su dinero entre prendas de vestir y
alimentos.

DEFINICIÓN
La recta presupuestaria indica todas las combinaciones de alimentos (bien 1) y
vestido (bien 2) con las que el dinero total gastado es igual a la renta
disponible.

La situación inicial es la que sigue:
Vestido
(unidades
periodales)
40
30
20
10
20 40 60 80
Alimentos
(unidades
periodales)

1 Pindyck, R.S, Rubinfeld, D.L. (1995) Microeconomía. Prentice Hall International. London.

Como veis, la restricción presupuestaria hace que no puedas optar por las
combinaciones de ropa-alimentos más allá (más hacia el “nordeste”) de la
recta presupuestaria. Más hacia el “sudeste” de la recta, tampoco decidiremos
estar ya que es ineficiente, porque siempre podríamos optar por más cantidad
de alguno de los dos productos o bienes, con el mismo nivel de renta. Pero,
sobre la recta, podríamos colocarnos en cualquier punto. La pregunta vuelve a
ser la misma, ¿qué punto elegiría el consumidor? ¿Cómo podemos determinar
cuál será la decisión óptima?
3.3. LAS CURVAS DE INDIFERENCIA
Para poder ayudar a tomar esta decisión, los economistas inventaron, hace ya
tiempo un concepto al que denominaron “curvas de indiferencia”.

DEFINICIÓN
Una curva de indiferencia representa todas las combinaciones de cestas de
mercado (combinaciones de alimentos y vestido) que reportan el mismo nivel
de satisfacción a una persona o consumidor. Por tanto, esta persona es
indiferente entre las cestas de mercado representadas por los puntos situados
en la curva.

¿Qué forma tendrá, en nuestro ejemplo de 2 bienes, esta curva de

indiferencia? Su forma depende de una serie de supuestos básicos de la teoría
del consumidor que dan robustez y racionalidad a la teoría, así como al
comportamiento de los consumidores que trata de explicar (aunque,
coincidiréis conmigo en que algunos consumidores muy racionales no son  ,
visitad http://www.consumehastamorir.org si queréis descansar un poco de
esta unidad, incrementando a la vez vuestra capacidad de consumo
responsable!).
No voy a entrar en estos supuestos, ya que no es lo importante ahora. El caso es
que la forma final de la curva de indiferencia queda como sigue.
Figura 2. Forma de la Curva de Indiferencia
Vestido
(unidades
periodales)
40
30
20
10
20 40 60 80 Alimentos
(unidades
periodales)

No resulta demasiado complicado comprender o explicar por qué una curva

que trate de unir todas las combinaciones de alimentos-vestido que reportan el
mismo nivel de satisfacción al consumidor, debería tener una forma como esta.
Dado que ambas dimensiones son bienes (alimentos y vestidos) un
consumidor racional siempre querrá más unidades de cualquiera de los
dos. Por ello, si queremos unir 2 puntos con la misma satisfacción, es
necesario que para conseguir más unidades de alimentos, se reduzcan las
unidades de vestido. Esto explica la pendiente negativa de izquierda a
derecha. Pero la pendiente no es siempre la misma, sino que va siendo
cada vez menos negativa. Y esto se explica también desde el punto de
vista de “lo racional”: a medida que uno va “hartándose” de uno de los
bienes (y dispone de pocas unidades del otro) va a estar dispuesto a
sacrificar cada vez más (por ejemplo) alimentos, por obtener una unidad
más de vestido. En el “cada vez más” está la clave del porqué la
pendiente va cambiando.
A medida que descendemos a lo largo de la curva de indiferencia y
aumenta el consumo de alimentos, debería disminuir el deseo del
consumidor de más alimentos. Por lo tanto, debería estar dispuesto a
renunciar a una cantidad cada vez menor de vestido para obtener más
alimentos. Esto explica la convexidad de las curvas2.

DEFINICIÓN
Por último, tan solo resta indicar que cada consumidor no solo tiene una curva
de indiferencia, sino que tiene infinitas, una para cada nivel de satisfacción.
Por ello, una aproximación al mapa de curvas de indiferencia de un
consumidor sería algo como esto:
Figura 3. Mapa de Curvas de Indiferencia

Vestido
(unidades
periodales)

40

(unidades
periodales)

2
Técnicamente esto es la Relación Marginal de Sustitución (RMS), por si a alguien le
interesa…

3.4. LA DECISIÓN DEL CONSUMIDOR
Dadas las preferencias y las restricciones presupuestarias, ahora podemos

averiguar cómo decide cada consumidor la cantidad que va a comprar de
cada bien. Se supone, una vez más, que los consumidores toman esta decisión
racionalmente, es decir, eligen los bienes con la idea de maximizar la
satisfacción que reportan, dado el presupuesto limitado con el que cuentan.
A partir de las representaciones de la restricción presupuestaria y las curvas de
indiferencia, creo que ya es casi intuitivo hacia dónde va a estar la solución
óptima a la decisión del consumidor. Pero, como ya estaréis acostumbrados en
este módulo… os voy a dejar un poco de tiempo para que caviléis,
desempolvéis vuestros cerebros y seáis vosotros, por un momento los que tratéis
de dar respuestas… ¡no os lo voy a decir yo todo! Para que lo penséis con
tranquilidad, os voy a poner un poco de música para relajar:
https://www.youtube.com/watch?v=d1acEVmnVhI
Pensando, pensando, pensando, pensando, pensando, pensando, pensando,
pensando, pensando, pensando, pensando, pensando, pensando, pensando,
pensando, pensando, pensando, pensando, pensando, pensando, pensando,
pensando, pensando, pensando, pensando, pensando y... relajándose....
¡Pues sí, muy bien! La solución será la que aparece en la siguiente figura.
Figura 4. La Maximización de la Satisfacción de los Consumidores
Vestido
(unidades
periodales)
40
30
20
10
(unidades
periodales)
Exacto, no podía ser de otra forma. La solución ha de estar necesariamente en

la misma recta presupuestaria ya que A hemos dicho queI1 el consumidor ha de
agotar su presupuesto. Por otro lado, como ha de obtener el mayor grado de
satisfacción deberá elegir aquella curva de indiferencia que esté más alejada
del origen de coordenadas (o sea, más alta). Por tanto, la solución es elegir
aquel punto en donde la curva de indiferencia más alta posible “roce” la recta
presupuestaria. Dicho de forma más técnica, aquel punto donde la curva de
indiferencia es tangente a la recta presupuestaria.

La curva I1, corta la curva de indiferencia, por lo tanto, siempre podremos

encontrar un nivel de satisfacción mayor representado por otra curva de
indiferencia por el que el consumidor podrá optar. La curva I3 no se acerca al
presupuesto del consumidor, por lo que ese nivel de satisfacción es
inalcanzable. Así que, la solución ha de estar en la I2.
Así pues, con esto tendríamos una determinada combinación de alimentos-
vestido que el consumidor debería seleccionar para maximizar su satisfacción.
El dilema de la elección estaría resuelto.
3.5. RELACIÓN DE LA TEORÍA DEL CONSUMIDOR CON LA

TEORÍA DE CARTERAS
Todo este despliegue teórico que hemos visto en los puntos anteriores, tiene su
reflejo inmediato en la selección de la cartera óptima del inversor. Tan solo
hace falta traducir los términos:
Teoría Consumidor Teoría Carteras

Consumidor Inversor
Bien 1: vestido Bien 1: rentabilidad
Bien 2: seguridad (complemento del
Bien 2: alimento
riesgo)
Combinación óptima de consumo Cartera óptima rentabilidad-
(vestido-alimento) seguridad (o riesgo).
Curvas de indiferencia Curvas de indiferencia
Recta presupuestaria Frontera eficiente

Como podéis ver, casi todo cuadra perfectamente. La única diferencia entre ambas teorías es que
mientras que en la teoría del consumidor se trabaja sobre dos bienes, en la teoría de carteras se trabaja
generalmente con un bien (rentabilidad) y un mal (riesgo), pero este último se puede transformar en un
bien (seguridad) con un simple cambio de variable (que no vamos a ver aquí).

Debido a esta nueva situación de bien-mal (en vez de bien-bien), el gráfico de

la representación de la elección óptima en la teoría de carteras cambia un
poquito respecto a la de la teoría del consumidor. Pero todo lo demás es
idéntico. La siguiente figura marca cómo sería su reflejo en este caso:

La Maximización de la Satisfacción de los Inversores
I3
I2
I1
Rentabilidad
(bien)
A
40
30
20
10 20 30 40 Riesgo (mal)
La anterior recta presupuestaria, para el caso del inversor se convierte en una

curva con forma de bala, que es la frontera eficiente (estudiada en los ítems
anteriores) y las curvas de indiferencia cambian de posición debido a que
ahora, una de las dimensiones es un mal, en vez de un bien y esto hace que
para mantener el mismo nivel de satisfacción, al disminuir el valor de la
rentabilidad (bien) haya que reducir también el valor del riesgo (mal). En el
caso del consumidor, era al revés, porque para mantener el nivel de
satisfacción había que renunciar a un poco del bien 1 para poder optar a un
poco más del bien 2.
3.6. PROBLEMAS DEL ENFOQUE CLÁSICO DE DETERMINACIÓN

DEL ÓPTIMO

Este enfoque es muy racional, lógico, simple y parece muy robusto… pero no lo es. En la realidad, el
consumidor no tiene solamente 2 bienes sobre los que elegir, sino que tiene casi infinitos. Por lo que el
cálculo de la recta presupuestaria se convierte en un problema muy complicado. ¡Y eso no es nada!
Cuando tratamos de estimar el mapa de curvas de indiferencia, el problema se agudiza mucho más.
Ante un escenario con casi‐infinitos bienes, ¿a cuánto estoy dispuesto a renunciar de cada uno de ellos,
para poder incrementar en una unidad, el consumo de uno en concreto, manteniendo el mismo nivel de
satisfacción? Esta pregunta, que es más realista que el caso anterior simplificado solo tiene una
respuesta: ¡NI IDEA! Y es así, el cálculo de las curvas de indiferencia de un consumidor hoy por hoy es
inviable. Sí hay formas de tratar de estimarlas de forma muy poco precisa, pero siempre limitando el
número de bienes que se están considerando.
Lo único que sí se utiliza en la práctica, y esto sí que es útil e importante, es una estimación de la aversión
al riesgo del inversor. Esta aversión al riesgo informa sobre si el inversor en cuestión da más importancia
a la rentabilidad o a la seguridad de su dinero invertido. Con ello, el asesor, puede tener un dato más
sobre el que trabajar a la hora de decidir cómo distribuir la cartera del cliente. La forma de estimar esta

aversión al riesgo del inversor es a través de encuestas con preguntas directas. Estas preguntas son,
generalmente, muy simples y relacionadas con su predilección entre diversas alternativas de inversión. La
parte negativa de estas encuestas se encuentra cuando las preguntas o las opciones de inversión se
hacen más sofisticadas o complejas (o sea, más realistas). En estos casos, algunos inversores ofrecen
respuestas que se contradicen con las dadas cuando las preguntas eran simples. De todas formas,
obviando estos problemas, este tipo de encuestas simples, sí se utilizan en el mundo real.
En el caso de la teoría del inversor, se ha demostrado que la cartera óptima, solo se podría calcular
considerando, como hipótesis de partida una de las dos siguientes3:
1. Que los retornos de todos los activos o valores bursátiles (si fuesen de renta variable) considerados
siguen una distribución normal. Los tests empíricos dan síntomas de que esta hipótesis no se cumple
en todos los casos.
2. Que la curva de indiferencia sigue una función cuadrática (dado que la curva no es computable, en la
realidad no se puede comprobar si es cuadrática o no). Además, este tipo de funciones, plantean
algunos problemas teóricos como por ejemplo, que su aversión al riesgo absoluta se incrementa con
la riqueza, y esto tampoco es cierto en todos los casos4,5.
Algunos investigadores han planteado vías verdaderamente complicadas para solucionar este problema.
Por ejemplo, Markowitz (1987)6 ha comparado las soluciones obtenidas a partir de un amplio abanico de
posibles funciones representando curvas de indiferencia7. Este estudio trata de clarificar si los problemas
teóricos que plantea la maximización de la satisfacción del inversor tienen menos impacto en la práctica.
Otros estudios8, muestran que carteras “similares” se obtienen utilizando diversas funciones con formas
y parámetros distintos, siempre que todas ellas tengan el mismo coeficiente de aversión al riesgo de
Arrow.
Finalmente, el enfoque que desde el equipo de trabajo de la UPV se está dando a este problema trata de
acotar una zona de la frontera eficiente en la que va a estar el óptimo, sea cual sea la forma de la curva
de indiferencia9.


SOLUCIÓN EJERCICIO
Tenemos dos títulos con riesgo, A y B, y disponemos de la siguiente información
sobre ellos:
Rentabilidad 𝜎
A 10% 4%
B 18% 12%
Si el coeficiente de correlación entre A y B es 1, ¿cuál es el rendimiento

esperado y el riesgo de una cartera formada por…?

3 Levy, H., Markowitz, H.M. (1979) Approximating expected utility by a function of mean
and variance.Am. Econ. Rev. 69, 308-317.

4 Pratt, J.W. (1964) Risk aversión in the small and in the large. Econometrica. 32, 112-136.
5 Arrow, K. (1965) Aspects of the Theory of Risk-Bearing. Academic Book Store. Helsinki.
6Markowitz, H.M. (1987) Mean-Variance Análisis in Portfolio Choice and Capital Makets.
Basil Blackwell, New York.
7 También conocidas como funciones de utilidad.
8Kallberg, J.C., Ziemba, W.T. (1983) Comparison of alternative utility functions in portfolio
selections problems. Mgmt. Sci. 29, 1257-1276.
9Documento básico: Ballestero, E., Romero, C. (1996) Portfolio selection: a compromiso
programming solution. Jour. Oper. Res. Soc. 47, 1377-1386. Posteriormente han aparecido
diversos artículos en los que se aplica y se mejora este enfoque.

1. El 100% del título A.
Lógicamente, tanto la rentabilidad como el riesgo de la cartera coincidirán

con los del activo A:
𝑅 1 0,10 10%
𝜎 1 0,04 0,0016
𝜎 0,0016 4%
2. El 100% del título B.
Al igual que en el apartado anterior, la rentabilidad y el riesgo de la cartera

coincidirán con los del activo B:
𝑅 1 0,18 18%
𝜎 1 0,12 0,0144
𝜎 0,0144 12%
3. El 50% del título A y el 50% del título B.
La rentabilidad de la cartera será la siguiente:

𝑅 0,5 0,10 0,5 0,18 14%
Cuando dos activos están perfectamente correlacionados (𝜌 1), el riesgo de

la cartera formado por ambos será igual al riesgo de cada activo en la
proporción que tengan dentro del portafolio. Es decir:
𝜎 0,5 0,04 0,5 0,12 8%
Vamos a comprobarlo calculando el riesgo tal como hemos aprendido en la

Unidad 1, a través de la fórmula de la varianza:
𝜎 0,5 0,04 0,5 0,12 2 0,5 0,5 1 0,04 0,12 0,0064
𝜎 0,0064 8%


ESQUEMA RESUMEN

Tema 4. Inversión
en Activos que
Generan Flujos
Aleatorios
Unidad 6. Teoría de Carteras (II)

ÍNDICE
 OBJETIVOS .......................................................................................................................... 1
 INTRODUCCIÓN .................................................................................................................. 2
1. MODELO DE MERCADO DE SHARPE ............................................................................................ 3
2. MODELOS CAPITAL MARKET PRICING MODELS (CAPM) ........................................................... 20
3. OTROS MODELOS TEÓRICOS: GRAHAM Y DODD ....................................................................... 32
4. CONCLUSIONES .......................................................................................................................... 35
 ESQUEMA RESUMEN ......................................................................................................... 38
 RECUERDA QUE… .............................................................................................................. 39
 BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................................... 41

Teoría de Carteras (II)
OBJETIVOS
Relacionar la evolución del retorno de un activo con el retorno de otra
variable.
Formular previsiones de movimientos en los precios a partir de la relación
anterior.
Identificar el índice más propicio para ser utilizado como market portfolio o
portafolio de mercado.
Estimar riesgos y tomar decisiones de inversión sobre activos a través del
coeficiente beta.
Distinguir entre riesgo sistemático, no sistemático y total, explicar cómo
medirlos y tomar decisiones sobre esta información.
Describir el mundo de los CAPMs.

INTRODUCCIÓN
“An investment in knowledge always pays the best interest”.
“La inversión en conocimiento siempre va a pagar el mejor interés”.
Benjamin Franklin (diplomático, inventor, físico, político, escritor, etc.)
En esta unidad continuamos con estos temas “complicados” de contenidos

básicamente teóricos. De todas formas, estoy tratando, por todos los medios,
que vuestro paso por estos contenidos, esté siendo lo más ameno y productivo
posible… porque, aunque en ocasiones no lo parezca, los desarrollos teóricos
también son muy útiles y usados en la realidad de los mercados.

1. MODELO DE MERCADO DE SHARPE
William F. Sharpe es uno de los más grandes exponentes de la Moderna Teoría

de Carteras. Es premio Nobel de Economía (1990) y doctor honoris causa por la
Universidad de Alicante y ha sido miembro en dos ocasiones 1995 y 2000, del
jurado de los premios “Jaume I”. El profesor Sharpe, en su actividad académica
e investigadora no se ha limitado a comprender y estudiar los problemas que
preocupan a la disciplina de economía financiera: como son los modelos de
predicción de rentabilidad y riesgo de los activos financieros. Sino que además,
ha aportado aplicaciones prácticas a numerosas empresas. Por otra parte el
gran interés mostrado por las nuevas tecnologías, le ha llevado escribir libros
acerca de esta temática, e incluso a crear su propia empresa de
asesoramiento financiero on-line. En 2 palabras: un1 genio2 (y sobraría una!)
Para que lo reconozcáis, si os lo cruzáis por la calle… os inserto aquí una foto
reciente:
1.1. JUSTIFICACIÓN
Una de las principales aportaciones de este investigador está relacionada con

una necesidad básica en todas las disciplinas científicas: la simplicidad.
Cuando habéis estudiado, en unidades y módulos anteriores la rentabilidad y el
riesgo, recordaréis que hay infinitos factores que pueden afectar estas
variables. Los inversores quieren ser capaces de prever cuál a va ser el
comportamiento de estas variables en el futuro para poder planificar sus
inversiones. Pero, considerar todas las variables que afectan a la evolución de
los precios (y por tanto al riesgo y a la rentabilidad) de los activos, es
simplemente “too much”, como el mismo Sharpe dice en su libro: “Investments”
(1978).
Sharpe plantea una forma de simplificar el mundo para facilitar la comprensión
de lo que ocurre en él. Construye un modelo cuyo objetivo es abstraerse de la
realidad hasta un nivel tal, que nos permita obtener conclusiones útiles a partir
del análisis de sus conclusiones e implicaciones. Aunque su modelo parte de
hipótesis simplificadoras, éstas no tienen una relevancia excesiva sobre las
conclusiones finales. Como indica en su libro: “Just as the test of a cake is in the
eating, so the test of a model is in its ability to help one understand (and
perhaps predict) the process being modelled”.

1.2. EL MODELO DE RETORNOS DE UN SOLO FACTOR
El modelo de simplificación por el que opta Sharpe es una relación lineal entre
los retornos del valor para el que se quiere predecir el comportamiento (el
explicado) y un solo factor que será el que determine su evolución (el
explicativo). Asumir que con un solo factor se puede explicar la evolución de
los retornos, y por tanto, la del precio de un activo financiero (como un valor
bursátil). Es mucho asumir… pero recordad que estamos tratando de simplificar
la realidad que nos rodea.

DEFINICIÓN
Modelo de Sharpe: la relación lineal aludida es la siguiente:
R α βF e (1)
donde:
R = el retorno aleatorio del valor bursátil i.
α = el retorno del valor bursátil independiente del factor explicativo.
β = la sensibilidad del valor bursátil i ante cambios en el factor explicativo.
F = el valor aleatorio del factor explicativo.
e = el valor aleatorio del retorno específico del valor bursátil.

EJEMPLO
Aquellos que hayáis estudiado algo de econometría seguro que no os resultan

muy extrañas estas notaciones. Para los que la palabra “econometría” os
suene a “諾陵露” (chino), os voy a ampliar brevemente la explicación:
El modelo (1) simplemente dice que:

El retorno de un valor bursátil, por ejemplo Acciona, puede explicarse (y por
tanto, predecirse) si conocemos un solo dato. El dato que necesitamos esF.
Los valores de α , β pueden obtenerse a partir de un análisis con datos
históricos, por lo tanto son conocidos.
Por convenio (es decir, por hipótesis de partida) se asume que el valor del error
ees 0, por tanto, también lo conocemos.
Por todo ello, tendríamos que si podemos estimar que F=5%, entonces,
calculando los valores de α , β de forma que obtengamos, por ejemplo 2% y
160%, la rentabilidad de Acciona sería:
R α βF e 0,02 1,6 ∗ 0,05 0 0,1 10%
Con lo que concluiríamos que es interesante invertir en Acciona ya que
esperamos una revalorización de un 10%.
Impresionante, ¿no? Parece tan sencillo…

Pues sí, así es… el modelo es muy simple, por lo que, cuando lo aplicas a la
realidad empieza a dar algunos problemas, pero… también sirve para aclarar
algunos puntos. De todas formas, creo que no es demasiado “polite” que de
entrada ya estemos criticando premios Nobel, ¿no? Continuemos y más
adelante…


Si os habéis dado cuenta, para que este modelo funcione, tan solo hace falta
~
un dato: F . Conociendo este dato, seríamos capaces de hacernos millonarios.
¿Cuál es este dato? No os voy a hacer sufrir… os lo contaré en el próximo
episod… ejem… ¡en el próximo epígrafe!
1.3. EL MARKET PORTFOLIO (PORTAFOLIO DE MERCADO)

DEFINICIÓN
El factor “mágico”F, en el modelo de Sharpe, en realidad es una combinación
de todos los activos del mercado. Una suma de todos los activos ponderada
por su valor de mercado. ¿Qué debe incluir? Pues a decir verdad, lo debe
incluir TODO. Todos los activos que tiene un mercado. Si estamos tratando de
estimar el market portfolio del mercado español, deberíamos considerar todos
los valores bursátiles, todas las emisiones de renta fija, ya sean del Estado o
privadas o bonos basura, o lo que sea, todas las inversiones inmobiliarias, todo
el ahorro generado, todo, absolutamente todo.
¿Mi ordenador portátil?  Deberíamos considerarlo.
¿Y el asfalto del camino que lleva a mi casita?  ¿Es un activo? (Si) Pues
también deberíamos considerarlo.
¿Y la goma de borrar del vecino?  ¿Le ha costado un dinero en la
papelería? (Pues sí) Pues lo dicho: también.
¿Y…? CUANDO DIGO TODO, ES TODO!!!! Y ya vale de pensar en posibles cosas.
Todos los activos deben estar considerados.

OJO
Dado que un índice que estime todo lo anterior no se publica con asiduidad… Así pues, en
(Porque no existe en la realidad que nos rodea), hay que buscar un índice muchas ocasiones,
alternativo. Alguno que, aunque no contemple la totalidad de los activos de se simplifica
una economía o un mercado, sí que contemple la mayoría o, al menos, los más todavía más y se
importantes. Una tipología de índices generalmente utilizados como proxies opta por utilizar un
(aproximaciones) al portafolio del mercado, son los índices bursátiles. Ejemplos índice mucho más
de estos índices son: en España el Índice General de la Bolsa de Madrid (IGBM) resumido, pero a la
o, en EE.UU. el Wilshire 5000. Ahora bien, en muchos medios de comunicación, vez más divulgado
el IGBM no se publica de forma continuada, sino que a lo que se hace y conocido.
referencia mucho más habitualmente es al IBEX35. Al igual ocurre en EE.UU. con
el Wilshire 5000, y podemos utilizar el Dow Jones (DJIA) o el SP500.
En la tabla siguiente podéis ver los pesos de cada uno de los 35 valores del
IBEX351. ¡Fijaos que con tan solo 4 activos, ya suman más del 50% del peso!
Decir que este índice no es una buena aproximación del portafolio de
mercado, tal como lo hemos definido… se aleja bastante del óptimo… pero os
aseguro que es lo que se utiliza en la realidad.

1Información actualizada a fecha 22 de febrero de 2018.

INFORME DE FIN DE DÍA IBEX-35

% PORCENTAJE ACUMULADO
COD. VALOR
PONDERACIÓN DEL VALOR TOTAL
Cumulative percentage of
Sym. Company % Weighting
total value
SAN Banco Santander 18,94% 18,94%
TEF Telefonica 16,10% 35,04%
BBVA Bbva 13,27% 48,32%
IBE Iberdrola 11,24% 59,55%
SAB Banco Sabadell 9,02% 68,57%
CABK Caixabank 6,16% 74,73%
BKIA Bankia 5,83% 80,56%
DIA Dia 3,63% 84,19%
REP Repsol 2,00% 86,20%
MAP Mapfre 1,25% 87,45%
GAS Gas Natural 1,24% 88,69%
BKT Bankinter 1,21% 89,89%
ITX Inditex 1,08% 90,97%
ABE Abertis 0,87% 91,84%
REE Red Electrica Corp 0,82% 92,66%
ENG Enagas 0,74% 93,40%
IAG Intl. Cons. Air Grp 0,71% 94,10%
SGRE Siemens Game 0,67% 94,77%
MRL Merlin Prop. 0,58% 95,35%
ACX Acerinox 0,52% 95,87%
ACS Acs 0,50% 96,37%
FER Ferrovial 0,48% 96,85%
ELE Endesa 0,46% 97,31%
AMS Amadeus 0,36% 97,67%
IDR Indra Sistemas 0,34% 98,01%
CLNX Cellnex 0,33% 98,35%
TL5 Mediaset Espana 0,33% 98,68%
COL Inm. Colonial 0,32% 98,99%
GRF Grifols 0,23% 99,23%
AENA Aena 0,19% 99,41%
MTS Arcelormittal 0,18% 99,59%
MEL Melia Hotels 0,17% 99,76%
TRE Tecnicas Reunidas 0,10% 99,86%
ANA Acciona 0,10% 99,96%
VIS Viscofan 0,04% 100,00%
Fuente: Bolsa de Madrid y elaboración propia
Así pues, ya os he descubierto el misterioso factor F. La variable explicativa que

va a permitirnos predecir el comportamiento de cualquier valor bursátil, es el
IBEX35, y más concretamente, los retornos del IBEX35, por lo que en general, el
factor F, suele denotarse por R , por ser los Retornos del portafolio de Mercado.
Por tanto, para saber en qué valores debemos invertir, tan solo necesitamos
predecir qué movimiento va a producirse en el IBEX35. A partir de ahí, el
modelo hace el resto.

El modelo queda de la siguiente forma:
𝑅 ∝ 𝛽𝑅

EJEMPLO
Datos de partida:
Esperamos que el IBEX baje un 10% = 𝑅 .
Queremos saber si es más interesante invertir en SAN o en BBVA.
Hemos computado (a partir de datos históricos) que:
Para SAN: ∝ 2%, 𝛽 10%
Para BBVA: ∝ 4,5%, 𝛽 40%
Solución:
Aplicamos el modelo de Sharpe:
𝑅 ∝ 𝛽 𝑅 0,02 0,1 ∗ 0,1 0,01 1%
𝑅 ∝ 𝛽 𝑅 0,045 0,4 ∗ 0,1 0,005 0,5%
Se observa que:
Aunque el mercado prevemos que va a caer un 10%, dado que tanto SAN,
como BBVA, ofrecen retornos independientes del mercado positivos: ∝
2%, ∝ 4,5%, podría ser interesante invertir en ellos.
Desde este punto de vista independiente, parece que BBVA es más
interesante que SAN.
PERO, también se han obtenido las sensibilidades de estos valores ante un
movimiento del mercado: 𝛽 10%, 𝛽 40%, y se ve claro que BBVA es
mucho más sensible y, por tanto, una bajada en el IBEX35, va a afectarle más.
Y eso es lo que ocurre, mientras la caída del índice “rasca” un 1% de la
rentabilidad independiente de SAN, en el caso de BBVA, “rasca” nada menos
que un 4%.
Finalmente, decidiríamos invertir en SAN ya que, la rentabilidad esperada que
obtendremos de él es superior a la de BBVA; una vez se ha tenido en cuenta
ambos factores: la rentabilidad independiente (αi) y la relación con el índice
(βi).
Podéis tratar de repetir los cálculos vosotros, para el caso en el que esperaseis
una revalorización del índice de un 5%.



1.4. BETA DE UN ACTIVO Y UNA CARTERA
1.4.1. ¿QUÉ ES BETA Y CÓMO SE CALCULA?
El valor de la beta que habéis estado viendo, utilizando y calculando en el

apartado anterior, tiene una importante significación y, por ello, requiere de
una amplificación de las explicaciones en lo que a ese parámetro respecta.
Durante las últimas décadas, se ha desarrollado un amplio trabajo teórico con
el objetivo de medir el riesgo y aplicar estas medidas para valorar o evaluar los
retornos. Los dos desarrollos clave de esta teoría son: a) beta (que ya os
adelanto que es una forma de medir el riesgo) y, b) los CAPM (Capital Asset
Pricing Models), que relacionan el riesgo medido por la beta y el activo libre de
riesgo. Ahora nos vamos a centrar en la beta y, en el siguiente epígrafe (Punto
2 de esta Unidad), entraremos someramente en los CAPMs.

DEFINICIÓN
Beta es un número que indica cómo varia el precio de un valor bursátil en
respuesta a la fuerza del mercado o en respuesta al movimiento del mercado
en su conjunto. Cuanto más afectado se vea el precio de un valor bursátil
ante un movimiento en los precios del mercado, más alto será el coeficiente
beta de ese valor bursátil. El valor beta, que hacemos alusión, es el coeficiente
de la variable explicativa que hemos estado comentando en el apartado
anterior: 𝛽

Veamos gráficamente, cómo se deriva este coeficiente. Utilicemos un ejemplo
para el SAN, con datos reales.
DERIVACIÓN DE BETA PARA SAN EN 2005
0.06
0.05
0.04
y = 1.1752x + 0.0005
0.03
0.02
Retorno de SAN (%)
0.01
0
-0.03 -0.02 -0.01 0 0.01 0.02 0.03 0.04
-0.01
-0.02
-0.03
-0.04
-0.05
Retorno del IBEX35 (%)

Esta figura, generada a partir de los datos (semanales) históricos para IBEX35 y
OJO
SAN en el 2005, muestra la relación existente entre ambas variables. La
dispersión de los puntos de la figura expresa la parte del rendimiento atribuible Observad que, de
a las características específicas del título. Así, para un rendimiento dado del los 52 datos
IBEX35, el rendimiento real de SAN estará fuera de la línea característica en semanales
función del error aleatorio. expuestos, tan solo
Podemos observar a través del gráfico que existe una relación positiva entre los hay 3 en los que se
retornos de ambas variables (SAN e IBEX35). En concreto, podéis ver que evidencia una
cuando el IBEX caía un 1.04%, por ejemplo, SAN, caía un 1.3%; cuando el IBEX tendencia inversa;
subía un 1.04%, SAN, subía un 2.43% (indicados en el gráfico con rombos un es decir, que
poco más grandes). Y así sucesivamente. cuando el IBEX
bajaba, el SAN,
En definitiva, se debe concluir que la relación entre el mercado (IBEX35) y el subía (marcados
SAN es positiva, cuando uno se mueve en una dirección el otro también se con una elipse). Al
mueve en la misma dirección. Además, la sensibilidad de este movimiento es revés no se ha
1.17 (es decir, beta). Esto significa que si prevemos que IBEX35 va a subir un 1%, dado en todo el
creeremos que el SAN va a subir (aproximadamente, a falta de la corrección año (o sea, que el
por el término independiente) un 1.17% que es la pendiente de la recta. IBEX suba y el SAN
baje).

1.4.2. LA INTERPRETACIÓN DE BETA

PUNTO CLAVE
La siguiente tabla, muestra algunos valores de beta seleccionados y cuál es su La beta para

TODO el mercado,
sentido.
es decir, la beta
para el propio
BETAS Y SU INTERPRETACIÓN
IBEX35, es 1.00,
por lo que todos
BETA COMENTARIO INTERPRETACIÓN2
los demás valores
El movimiento será del doble que el del de las betas para
2.00 mercado (por tanto, mayor riesgo que el cada uno de los
mercado). distintos activos o
El valor bursátil se
El movimiento será exactamente de la valores bursátiles,
mueve en la misma
1.00 misma proporción que el del mercado se interpretan en
dirección que el
(por tanto el riesgo es el mismo). relación a este
mercado.
El movimiento será tan solo la mitad que el dato.
0.50 del mercado (por tanto, menor riesgo que
el mercado).
No se ve afectado por el movimiento del
0.00
mercado.
El movimiento será tan solo la mitad que el
-0.50 del mercado (por tanto, menor riesgo que
el mercado).
El valor bursátil se
El movimiento será exactamente de la
mueve en dirección
-1.00 misma proporción que el del mercado
contraria al
(por tanto el riesgo es el mismo).
mercado.
El movimiento será del doble que el del
-2.00 mercado (por tanto, mayor riesgo que el
mercado).

2Un valor bursátil que tiene una sensibilidad del doble que el mercado (beta =
2), experimenta un 2% de cambio por cada 1% que cambie el retorno del
portafolio de mercado. El retorno de un valor bursátil que tiene una sensibilidad
de cambio la mitad que el mercado (beta = 0.5), experimenta un 0.5% de
cambio por cada 1% que cambio el retorno del portafolio de mercado.

Como se puede ver, beta puede tomar valores positivos o negativos, aunque
en la realidad, es muy difícil encontrar betas negativos. El signo positivo o
negativo antes del valor de beta, indica si el valor se mueve en la misma
dirección que el mercado en general (positivo) o si, por el contrario, se mueve
en la dirección opuesta (negativo). En general, la mayoría de los valores
bursátiles ofrecen betas que se sitúan entre 0.50 y 1.75. En la siguiente tabla, os
he resumido los betas a un mes de los 35 valores que forman el IBEX35 a 23 de
febrero de 2018.
VALOR BETA VALOR BETA
ABE 0,18 FER 0,74
ANA 1,1 SGRE 1,02
ACX 0,43 GAS 0,73
ACS 1,28 GRF 1,25
AENA 1,09 IBE 1,24
AMS 0,73 ITX 0,97
MTS 1,18 IDR 0,96
SAB 0,79 IAG 0,86
SAN 1,23 MAP 0,86
BKIA 0,78 TL5 1,09
BKT 1,06 MEL 0,22
BBVA 0,92 MRL 0,58
COL 0,81 REE 0,88
CABK 1,06 REP 1
CLNX 1,05 TRE 0,58
DIA 1,05 TEF 7,78
ENG 0,93 VIS 0,82
ELE 1 - -
Fuente: Bolsamanía y elaboración propia
En alguna prensa económica, así como en servicios de información financieros

o servicios de estudios de distintas entidades se pueden encontrar los valores
beta de cada uno de los valores bursátiles. A medida que esta información se
va haciendo más accesible, la utilización de los betas como dato para decidir
sobre la asignación de riesgos y diversificación de carteras, se utiliza más y más.
En general, cuanto más alto sea el beta, más arriesgado es el activo.

EJEMPLO
Algunas fuentes de información financiera que funcionan muy bien y que

incorporan cotizaciones históricas, así como datos técnicos como las betas de
un amplio abanico de activos, son Yahoo Finance y Bolsamanía.
Aquí os explico cómo podéis extraer cotizaciones históricas y cómo obtener la
beta de una empresa del IBEX35:
COTIZACIONES HISTÓRICAS
Entrad en http://es.finance.yahoo.com/:

Haz clic sobre el botón “Ibex 35”. Aparecerá la siguiente ventana:
Ahora, haz clic sobre el “Ibex 35”.

Aparecerá información detallada sobre el Ibex 35. Para ver las cotizaciones,
deberás hacer clic sobre el botón “Datos históricos” que aparece entre las
opciones del menú:

También podrás consultar los valores que componen el índice haciendo clic
sobre la opción “Componentes” del menú y verás la siguiente información:
Para consultar la información detallada de un valor en concreto, deberás

hacer clic sobre el mismo (por ejemplo, Abertis). Verás la siguiente pantalla:

Y a través del botón “Datos históricos” de este nuevo menú, podrás acceder a
las cotizaciones históricas de este valor concreto que forma parte del Ibex 35.
BETA
Dado que, últimamente, Yahoo Finance no nos proporciona información sobre
las betas, os damos a conocer otra página a través de la cual sí podréis
consultar esa información.
Se trata de http://www.bolsamania.com:
Haz clic sobre el botón “Menú”. Aparecerá la siguiente ventana:
Ahora, haz clic sobre “Acciones”. Inmediatamente aparecerá por defecto la

composición del IBEX-35. Para consultar la información detallada de un valor
en concreto, deberás hacer clic sobre el mismo (por ejemplo, Iberdrola).
Verás la siguiente pantalla:

Aquí aparecerá mucha información sobre ese valor, pero si entras en la

sección “Riesgo” encontrarás todavía más datos, entre ellos, la beta que
estamos estudiando.
1.4.3. LA UTILIZACIÓN DE BETA
Como os he dicho, a medida que las betas de todos y cada uno de los activos
se van conociendo y publicando y llegan así, a una gran cantidad de
inversores, este indicador de riesgo se utiliza cada vez más. La forma de utilizarlo
está clara:
El inversor piensa:
Espero que el mercado suba un 5%.
Selecciono un activo con un beta > 1.00 para que el efecto de la subida
del mercado se vea multiplicado por la relación histórica descrita por beta.

De esta forma, si el mercado cumple mi expectativa, el resultado es que el

activo seleccionado se revalorizará más de un 5%. Si beta es 2, entonces se
revalorizará un 10%.

PUNTO CLAVE
Básicamente esa es la utilidad de beta, ahora bien, ¿qué pasa si el mercado no cumple mi expectativa? ¿Qué pasa si el
mercado no sube el 5% esperado sino que baja un 5%? Entonces, un beta = 2, ¡¡¡nos estará diciendo que nuestro activo
caerá un 10%!!!! Ahí está el riesgo, por eso, se considera a beta como un indicador de riesgo, cuanto más alto, más
riesgo ya que si nos equivocamos en la dirección del mercado, más perderemos con nuestra inversión, si seleccionamos
valores bursátiles con beta alta.
Por el contrario, si elegimos betas bajitas (por ejemplo 0.5), ante un movimiento del mercado de un 5%, nuestro activo
solo subirá un 2.5%, pero si el mercado hace lo contrario de lo que preveíamos, tampoco bajará más de un 2.5%.

Se confirma así que: cuanto más alto sea beta más riesgo corremos al invertir
en ese activo (por supuesto, con más potencial de ganancia) y cuanto más
bajito sea beta menos riesgo corremos (y menos retorno esperado).
En todo momento, en estos epígrafes hemos explicado beta como una medida
de un valor bursátil, pero toda la explicación, en su conjunto, se puede
extrapolar para otro tipo de activos, cualquiera. El único problema,
posiblemente, sea que el activo para el que se quiere calcular la beta, ha de
tener un histórico de retornos sobre el que trabajar… En concreto, activos que sí
cumplen todos los requisitos son los fondos de inversión: tenemos toda la
información periódica necesaria. Para el caso de los fondos, el market portfolio,
generalmente se define en función del tipo de fondo que sea. A menos que
sea un fondo de inversión que invierta en bolsa española, su portafolio de
mercado no será el IBEX35, sino otro índice. De todas formas, la utilidad y
operativa del beta es exactamente la misma.

EJEMPLO
El fondo de inversión: Aberdeen Global Latin American Equity Fund S 2, que se

puede observar en la siguiente figura, es un fondo que invierte,
principalmente, en empresas latinoamericanas. En este caso, como podéis ver,
el índice de referencia es: MSCI EM Latin America NR USD. Este índice está
mantenido por una entidad privada que se denomina MSCI y que se encarga,
entre otras cosas, de crear y diseñar, mantener y divulgar, índices de distintos
tipos para servir como referencia para gestoras de fondos y otras entidades
públicas y privadas. Finalmente, podéis ver que el beta para esta cartera o
fondo, respecto a su índice de referencia es: 0.96 lo que significa que este
fondo prácticamente está replicando el movimiento de su índice de
referencia. La mayor parte de las veces, el objetivo de un fondo es justamente
ese, lograr un beta muy próximo a 1.
Beta de un fondo de inversión o cartera a través de Morningstar:


RECURSOS
En la sección “Recursos” de Poliformat, concretamente, dentro de la carpeta
correspondiente a esta unidad, encontraréis un documento llamado
“Coeficiente Beta” donde se amplía información sobre este indicador y su
utilidad.

1.5. RIESGO SISTEMÁTICO Y RIESGO NO SISTEMÁTICO
Anteriormente en la definición de beta, os he dicho que:

“Beta es un número que indica cómo varia el precio de un valor bursátil en
respuesta a la fuerza del mercado o en respuesta al movimiento del
mercado en su conjunto.”
También os acabo de explicar por qué se considera a beta un indicador de
riesgo (si no os acordáis mirad tan solo 3 párrafos más arriba!).
¡OK!, pues teniendo estas dos cosas en mente, ahora os tengo que detallar un
poquito más. El riesgo total que arroja un activo (aquél que se estimaba a
través de la volatilidad, desviación típica o varianza), se puede dividir en dos
tipos de riesgo distintos:


Ya sé lo que debéis estar pensando…

Ya era bastante complicado entender
lo que era riesgo y ahora, encima,
“eso” ¡¡¡se puede dividir en dos!!! ¡Para
acabarlo de arreglar!

Bueno, bueno, no seáis tan tremendistas, que tampoco es para tanto… continuad leyendo y veréis cómo
en seguida entendéis para qué se divide el riesgo en dos tipologías distintas…

¿Dónde estábamos…? Ah! Sí… el riesgo total se puede dividir en dos tipos de
riesgo distintos:
el sistemático (también conocido como no diversificable o de mercado).
el no sistemático (también conocido como diversificable, asistemático,
específico o propio del activo).
Por tanto, se presenta una nueva ecuación, en este caso muy simple:
𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑆𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚á𝑡𝑖𝑐𝑜 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑁𝑜 𝑆𝑖𝑠𝑡𝑒𝑚á𝑡𝑖𝑐𝑜(3)

DEFINICIÓN
El riesgo no sistemático es el que se genera por causa de eventos aleatorios o
no controlables como por ejemplo: huelgas, regulaciones legales, etc. y que
afectan particularmente a la empresa (o, en general, al activo) que se está
estudiando. Este tipo de riesgos o eventos afectan de forma diferente a
distintas empresas o activos. Por ejemplo, el anuncio de una regulación de
empleo en ANA (Acciona), no afectará, en principio la evolución de los
demás valores bursátiles como BBVA o TEF.
El riesgo sistemático es el que se atribuye a fuerzas como la inflación, los
eventos políticos, las guerras, etc. que afectan a todas las inversiones y no tan
solo a un activo o, valor bursátil, en concreto.

PUNTO CLAVE
Ahora viene lo importante: una forma de estimar este tipo de riesgo sistemático es la propia beta (𝛽 ), que hemos
estado estudiando hasta ahora.
Es importante hacer esta distinción porque, según algunos autores, y bajo ciertas hipótesis, el único riesgo relevante es
el sistemático. ¿Por qué? Veámoslo a continuación:
Cualquier inversor racional puede prácticamente eliminar o, al menos reducir muchísimo el riesgo no sistemático
mediante la diversificación de la cartera de inversión. Existen diversos estudios empíricos que demuestran que si el
inversor selecciona cuidadosamente entre 8 y 15 activos distintos para su cartera, el riesgo del tipo no sistemático
prácticamente desaparece. Por ello, bajo la hipótesis de que el portafolio del inversor está bien diversificado, el riesgo
no sistemático tiende a 0, y el único riesgo relevante es el sistemático. El riesgo sistemático o no diversificable es
inevitable, no hay nada que podamos hacer por reducirlo. Cada activo o valor bursátil tiene su propio nivel de riesgo
sistemático y éste puede ser medido mediante la beta.


IMPACTO DEL NÚMERO DE ACTIVOS EN UNA CARTERA SOBRE LA DESVIACIÓN

TÍPICA DE LOS RETORNOS

2. MODELOS CAPITAL MARKET PRICING MODELS

(CAPM)
2.1. INTRODUCCIÓN E HIPÓTESIS DE PARTIDA
El segundo pilar del trabajo teórico desarrollado durante las últimas décadas,
con el objetivo de medir el riesgo y aplicar estas medidas para valorar evaluar
retornos son los CAPM.

DEFINICIÓN
Los CAPMs son un conjunto de modelos, desarrollados desde la década de los
60, que describen la relación entre el riesgo y el retorno en un mercado
eficiente. Se trata de un punto de vista simple pero potente a la hora de
describir el comportamiento de los distintos stakeholders así como las variables
relevantes. Estos modelos aportan y explican las bases teóricas para un amplio
número de prácticas reales en el sector financiero.

Desde que apareció la primera propuesta de este tipo de modelo, se ha

publicado un gran número de extensiones y modificaciones, pero tan solo voy
a centrarme en la versión original.
Con el objeto de centrar su análisis sobre el riesgo y el retorno, los CAPMs
simplifican la realidad a un caso extremo, con las siguientes hipótesis e
implicaciones:
Todos y cada uno de los inversores tienen exactamente la misma
información y la analizan y procesan de la misma forma.
Los inversores tan solo están preocupados por dos aspectos, el riesgo y el
retorno. No hay nada más que motive al inversor.
Dado que el retorno y el riesgo relacionan los precios actuales con las
expectativas futuras, todos los inversores en un mundo bajo las hipótesis
indicadas, coincidirán en su forma de predecir el comportamiento futuro de
cada activo.
Además, los costes de transacción no existen (los brokers, dealers,
intermediarios financieros, etc. trabajan gratis!)
¡Más aún! Todos los inversores van a poder pedir prestado tanto capital
como quieran, pagando un tipo de interés que se denomina: tasa de
interés libre de riesgo (risk free rate, y que se suele representar por una RF)
así como prestar tanto capital como posean, cobrando por él, el mismo
tipo: RF.
Otra hipótesis es que tampoco existen los impuestos.

Es importante que veáis con ojos muy críticos estas hipótesis de partida porque son la base de toda la
teoría de los CAPMs y de todas sus implicaciones. Fijaos cuán irreales son las asunciones y, a partir de
ellas, ¿hasta qué punto son fiables las conclusiones de estos modelos?
En mi caso, por ejemplo, no utilizaría las betas en ningún momento porque no tengo ninguna garantía
de que su valor se mantenga en el tiempo.


Este es el setting original de los CAPMs. ¿Qué puede ocurrir en un mundo tal
como éste?
Todo el mundo (todos los inversores) analizarían la situación existente y, bajo
un comportamiento racional (el cual, también se supone…) determinarían
un conjunto de portafolios eficientes. La peculiaridad es que, dadas las
hipótesis indicadas, todo el mundo obtendría exactamente el mismo
conjunto de portafolios eficientes. Fijaos que estoy diciendo que los
inversores seleccionarán entre un conjunto de portafolios eficientes; por lo
que, estoy dejando claro que las inversiones en este mundo ficticio siempre
estarán diversificadas y por tanto, la medida relevante del riesgo de un
activo independiente ya no es la varianza (o volatilidad) sino la beta (o
riesgo sistemático). Lo dicho respecto al riesgo es válido en este mundo
ficticio para los activos independientes; una inversión diversificada entre
varios activos, continuará midiendo su riesgo por la volatilidad. Es
importante recalcar que, dado que será una inversión diversificada, el
riesgo no sistemático se habrá eliminado.
Dado que pedir prestado y prestar dinero al mismo tipo de interés RF, los
asesores pueden recomendar la adquisición de un determinado portafolio
de activos (de entre el conjunto eficiente) independientemente de las
preferencias propias del inversor al que asesoran. Así pues, todos los
asesores recomendarían la adquisición de exactamente el mismo portafolio
de activos. Cada inversor sería asesorado de las proporciones exactas que
debería tener su cartera óptima y, estos añadirían más capital o prestarían
parte del suyo, para adaptarse a sus propias preferencias respecto al riesgo
y el retorno3.
2.2. ECUACIÓN BÁSICA DEL CAPM O LÍNEA CARACTERÍSTICA
Respecto a modelo de Sharpe que hemos estado analizando anteriormente en

esta misma unidad, lo único que cambia en este nuevo setting, es que
aparece el activo libre de riesgo: RF. ¿Cómo se modifica la ecuación de
Sharpe? Pues muy poco, es prácticamente un cambio de eje de ordenadas.
Fijaos. La ecuación (2) que hemos estado estudiando era:

𝑅 ∝ 𝛽𝑅 𝑒̃ (2) OJO
Ahora, lo único que vamos a hacer es introducir el activo libre de riesgo en este En esta ecuación,
~ la e, representa el
modelo, de forma que, en vez de explicar la rentabilidad de un activo Ri ,
error aleatorio del
explique el exceso de rentabilidad de ese activo respecto al activo libre de ajuste que se
riesgo RF; lógicamente, al incluir RF, en una parte de la ecuación, para que la asume que tiende a
igualdad se mantenga, habrá que incluirla en la otra parte. En definitiva, el 0, por lo que se
modelo queda así: puede obviar.

𝑅 𝑅 ∝ 𝛽 𝑅 𝑅 (4)
A través de un proceso matemático que no voy a replicar aquí, porque no es

relevante, esta ecuación puede simplificarse a esta otra, en términos de retorno
esperado:

3
Existen críticas absolutamente demoledoras al respecto de la utilidad de los CAPMs. Algunas van
más allá, tildando los modelos de absurdos: http://ssrn.com/abstract=2499455

𝑅 𝑅 𝛽 𝑅 𝑅 (5)
o sea:

DEFINICIÓN
Ecuación básica del CAPM
R R β R R (6)
Por lo tanto, tenemos claramente relacionado el retorno de un activo i, con su
riesgo relevante 𝛽 . Con esta ecuación básica del CAPM, se puede concluir
que:
El retorno de un activo está positivamente relacionado con su riesgo. Cuanto
más riesgo, más retorno. Este ultrautilizado principio de las finanzas, como veis,
tiene su base teórica-matemática.
El retorno de un activo depende del retorno del portafolio de mercado.
El riesgo relevante que va a marcar la evolución del retorno y el precio de un
activo es 𝛽 .

¡Bien!, o mejor dicho… ¡mal!
Casi seguro que no os habéis enterado de nada de lo que habéis leído en los
últimos párrafos. Tranquilos que ahora lo voy a re-explicar con una gráfica y la
cosa quedará mucho más clara. Esta gráfica, también es básica de los CAPMs
y se denomina: Security Market Line (SML).
2.3. SECURITY MARKET LINE (SML)

EJEMPLO
Veámoslo con un ejemplo. Imaginad que tenéis que decidir si invertís en POP
(Banco Popular). Bajo este mundo simplificado de los CAPMs, ¿cómo tomaríais
esta decisión? Lo primero sería conocer los datos del modelo que
necesitamos.
𝛽 =1.25 (se obtiene por un análisis histórico).
𝑅 =3% (es un dato conocido en la realidad, suele estimarse a partir del retorno
que ofrecen las letras del tesoro).
𝑅 =10% (es el retorno que esperamos que tenga el mercado en su conjunto,
por ejemplo el IBEX35, este dato no es conocido y tenemos que estimarlo a
partir de nuestro conocimiento del mercado).
Con todo:
𝑅 0,03 1,25 ∗ 0,1 0,03 0,1175 11,75%
Por tanto, esperaríais una rentabilidad igual o superior a 11.75% para invertir en
POP, para poder compensar el riesgo que vais a sufrir por invertir en él. Por
supuesto, si beta fuera inferior, el retorno esperado o exigido para invertir en

POP, disminuiría. Por ejemplo para βPOP = 1.

𝑅 0,03 1 ∗ 0,1 0,03 0,10 10%
Y si fuera superior, el retorno exigido aumentaría (βPOP = 2):
𝑅 0,03 2 ∗ 0,1 0,03 0,17 17%
Si vamos dibujando estos puntos en una gráfica, obtendremos la SML. Esta
recta muestra el retorno mínimo exigido por un inversor para incorporar a su
cartera un determinado activo, en función del riesgo de éste último.
Figura 1. La Security Market Line (SML).
0.2
0.19
0.18
0.17
0.16
0.15
0.14
0.13
Retorno esperado (Ri)
0.12
0.11
0.1
0.09
0.08
0.07
0.06
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
0
0 0.5 1 1.5 2 2.5
Riesgo (beta)
Otra forma de mirar a esta gráfica sería situar en cada nivel de riesgo los tipos
de activos que se podrían encontrar. Es decir, Tenemos claro que en el punto
(0, 0.03) se sitúa el activo libre de riesgo RF, con βF = 0; pero, a medida que
vamos moviéndonos por la SML vamos a ir encontrándonos con distintos tipos
de activos. En la parte inferior encontraremos activos poco arriesgados y en la
superior encontraremos activos muy arriesgados con betas muy altas.

FIGURA 2. RETORNO-RIESGO TRADEOFF PARA DIVERSOS TIPOS DE INVERSIONES
Futuros.
Acciones
corrientes.
Valores
convertibles
(obligaciones Opciones.
convertibles en
acciones).
Activos
inmobiliarios y
otras
Bonos de inversiones
Retorno esperado (Ri)
empresas tangibles.
Fondos de
privadas.
Inversión.
Acciones
preferentes.
Letras, bonos,
obligaciones del
Tesoro.
Certificados de
depósito y
cuentas
corrientes.
RF
Riesgo (beta)
Y ahora que ya sabéis qué es lo que estáis viendo… vamos a comentar cómo
interpretar sobre esta base qué ocurriría en un mundo como éste. Es decir,
vamos a contestar de nuevo a la pregunta que aparece unos párrafos más
arriba.
¿¿¿¿Qué puede ocurrir en un mundo tal como éste????
La gráfica que voy a utilizar no es la SML, aunque es muy similar y es fácil
equivocarse, ya que tienen la misma forma y si no miráis las dimensiones (es
decir, las variables que se están representando) os podéis confundir. En la SML
se representa el retorno contra el riesgo medido por la beta y en la siguiente
gráfica (CML), se representa el retorno con el riesgo medido por la desviación
típica, es decir, el riesgo total. Para explicar qué ocurre en un mundo CAPM, se
utiliza la denominada Capital Market Line (CML). Veamos como:
2.4. CAPITAL MARKET LINE (CML)
2.4.1. SITUACIÓN DE EQUILIBRIO EN UN MUNDO

CAPM
La situación, tal como la he descrito anteriormente en palabras es la siguiente

(cito el texto anterior…).
“Todo el mundo (todos los inversores) analizarían la situación existente y, bajo el
supuesto comportamiento racional determinarían un conjunto de portafolios
eficientes.”
Bueno, pues si estamos en el mundo de las personas racionales, el conjunto de
portafolios eficientes que determinarán sobre los que deberán elegir su
portafolio óptimo es precisamente la frontera eficiente. La frontera eficiente es
justamente ese conjunto de portafolios que todos los inversores por el mero

hecho de ser racionales, deberían obtener (además de forma independiente),

ya que no hay (según el escenario que estamos estudiando) ninguna elección
mejor o más eficiente. Por tanto, todos los inversores calcularán su frontera
eficiente y todos se encontrarán frente a la misma frontera, pensando: ¿qué
portafolio elijo, de entre todos los preseleccionados por la frontera eficiente?
DERIVACIÓN DE LA CML. FRONTERA EFICIENTE DE INVERSIONES SELECCIONABLES
Rentabilidad
(Retorno
Esperado)
8%
6%
4%
2%
10 20 30 Riesgo (Desv. Típica)

PUNTO CLAVE
Como he dicho, los inversores seleccionarán entre un conjunto de portafolios eficientes; por lo que, hay que hacer
hincapié en lo que esto significa: todas las inversiones en este mundo ficticio estarán diversificadas y por tanto, la
medida relevante del riesgo de un activo independiente ya no es la varianza (o volatilidad) sino la beta (o riesgo
sistemático). A partir de esta conclusión, se obtiene la derivación de la SML y las conclusiones obtenidas en el punto
anterior.
Ahora bien, como he estado insistiendo, la medida de riesgo mediante la beta es válida tan solo para los activos
independientes. Dado que hemos dicho que todos los inversores diversificarán su cartera y elegirán un portafolio
eficiente. Cuando ya hablamos de portafolio, la medida de riesgo de un portafolio continúa siendo la volatilidad.

Seguimos adelante con el razonamiento de los inversores. Introducimos ahora

el activo libre de riesgo y lo dibujamos sobre la figura anterior.

Figura 3. Derivación de la CML. Frontera eficiente y activo libre de riesgo
Rentabilidad
(Retorno
Esperado)
B
A
𝑅

6%
Ante esta situación, el inversor podrá elegir entre situarse en algún punto de la
frontera eficiente o, alternativamente, en la inversión libre de riesgo.
Por ejemplo, supongamos que un inversor decide, para empezar, elegir la
cartera marcada con un aspa en el punto A (para cualquier otra cartera, por
ejemplo, la del punto B, el razonamiento sería exactamente el mismo), debido
principalmente a su perfil de inversor como adverso al riesgo. Este punto A,
representa una cartera eficiente con un conjunto de activos diversificados que
ofrecen una rentabilidad y un riesgo especificados. Además, en función de su
aversión al riesgo podrá distribuir su capital entre esta cartera A y el activo libre
de riesgo RF. De manera que, el inversor optimizará su situación a lo largo de
toda la recta A-RF, distribuyendo su capital entre ambos activos. Si es un inversor
extremadamente adverso al riesgo se colocará muy cerca o incluso sobre el
punto RF, y si es un inversor arriesgado se colocará muy cerca del punto A.
Ahora bien, ¿mantendrá este inversor esta situación durante mucho tiempo?
Pues, va a ser que no!!!!!!!!!
¿Por qué? Pues porque el inversor, hemos supuesto, que es racional. Y esto
implica que se dará cuenta enseguida que puede elegir otra cartera de la
frontera eficiente que mejora la relación entre el retorno que obtiene y el riesgo
que está asumiendo. ¿Cómo se da cuenta de esto? Pues simplemente
comparando el retorno que está obteniendo por asumir riesgo. Esto significa:
El inversor sabe que puede obtener RF sin riesgo alguno.
Por tanto, si quiere obtener un retorno mayor que RF, va a tener que asumir
riesgos (volatilidad o desviación típica mayor que 0, σ > 0).
Así pues, decide comparar la rentabilidad extra que obtiene (es decir lo bueno
o deseable que puede obtener) con el riesgo que asume (con lo malo o lo que
ha de sacrificar). Una forma muy sencilla de comparar y muy utilizada, como
veremos más adelante, es a través del cociente. Cuanto más alto sea el
numerador, mejor, cuanto más bajito sea el denominador, mejor. Por tanto,
cuanto mayor sea este ratio: mejor.

𝑅 𝑅
𝜎(7)
Aplicando esta comparación, y probando para todas las carteras de la

frontera eficiente, se dará cuenta que la que maximiza el valor de este ratio es
la cartera situada en el punto M, que es tangente a la frontera eficiente y
además es la que otorga una mayor pendiente a la recta que parte de RF.
Rentabilidad
(Retorno
Esperado)

8%
RF
6%
A través de este razonamiento, el inversor rápidamente pasará a seleccionar

esta nueva cartera M. Esta forma de actuar, debido a la hipótesis 1 de los
CAPMs, indicada anteriormente (aquella que decía que la información es
completa para todo el mundo y que todos la procesan de la misma forma), no
sería cosa tan solo de un inversor, sino de todos, así como también de todos los
analistas y asesores. En definitiva, al final, todo el mundo seleccionará justo el
portafolio M, como el más deseable.
Con esto queda aclarada otra parte de la explicación que antes os hacía, en
concreto:
“[…] Así pues, todos los asesores recomendarían la adquisición de
exactamente el mismo portafolio de activos. […]”
Indicar que todas las carteras que forman la CML realmente están formadas
simplemente por mezclas con pesos distintos de tan solo 2 activos, el M y el RF,
por lo que, al ser los mismos activos, la correlación que existe entre estas
carteras es positiva y un cambio en cualquiera de ambos activos afectaría de
forma idéntica a la parte proporcional de la cartera que estuviera formada por
ese activo.
Buf!!! ¿Hasta aquí claro?
Tomad aire… descansad… que vamos a por más…

Ahora bien, aplicando la cuarta hipótesis de los CAPMs, los inversores podrán
distribuir su capital entre los dos activos relevantes: el libre de riesgo RF, y la
cartera diversificada M. De esta forma, aquellos más adversos al riesgo,
decidirán invertir mucho más en letras del Tesoro y menos en M y se colocarán
sobre el segmento RF-M, pero cercanos a RF. Estos inversores, lo que están
haciendo es “prestar” parte de su capital, ya que toda la parte de su cartera

que invierten en el activo RF, pasa a ser dinero que otros inversores, mucho más
arriesgados, pueden pedir prestado con el fin de apalancarse.
_______________________
Antes de continuar una reflexión que se me ocurre insertar aquí… ¿cuál será la
correlación entre el activo libre de riego (RF) y la cartera de mercado (M)? AL
FINAL DE LA UNIDAD LA SOLUCIÓN… pero pensadlo ¡eh!
_______________________________
Al respecto de estos inversores apalancados, ¿dónde situarán su cartera? Al

igual que antes, la mejor opción es el segmento RF-M, pero ahora estos
inversores tienen más dinero para invertir que su propio capital, debido a que
han pedido prestado… Por ello, el segmento RF-M no acaba en M, sino que
sigue adelante… de forma que un inversor muy arriesgado que se apalanque e
invierta todo su capital en M y además pida prestado y coloque todo lo que ha
pedido también en M, se situaría en un punto sobre la misma recta pero más
allá de M.
Por eso, la recta se alarga hasta el infinito… (porque la capacidad de pedir
prestado se asume infinita).
Con esto, espero se haya aclarado el resto de la explicación anterior sobre
“¿Qué puede ocurrir en un mundo tal como este?”:
“Dado que pedir prestado y prestar dinero al mismo tipo de interés RF, los
asesores pueden recomendar la adquisición de un determinado portafolio de
activos (de entre el conjunto eficiente) independientemente de las
preferencias propias del inversor al que asesoran. […] Cada inversor sería
asesorado de las proporciones exactas que debería tener su cartera óptima y,
estos añadirían más capital o prestarían parte del suyo, para adaptarse a sus
propias preferencias respecto al riesgo y el retorno.”

DEFINICIÓN
Bien, para concluir, la recta a la que hemos estado haciendo referencia
durante todo el epígrafe, la recta que se inicia en RF, pasa por el punto M y
continúa… esa es la Capital Market Line (CML) y representa las combinaciones
de rentabilidad y riesgo que elegirían los inversores dentro del mundo CAPM,
en función de su aversión al riesgo. La ecuación que define la CML es la
siguiente:
R R σ (8)
Incluyo también aquí la fórmula que relaciona en este modelo, los pesos de la
cartera i (en el activo F, 𝑥2𝑖𝐹 y el activo M, 𝑥2𝑖𝑀 ), con sus riesgos.
𝜎 𝑥 𝜎 , obviamente: 𝑥 1 𝑥



PUNTO CLAVE
En definitiva, esto es, no solo lo que podría ocurrir, sino lo que de hecho ocurriría exactamente si se cumplieran las
hipótesis de partida de los CAPMs. Resumiendo:
 Todos los inversores elegirían como cartera óptima la M, formada por un conjunto de activos con riesgo
diversificado y eficiente.
 En función de su aversión al riesgo, los inversores se colocarán sobre la CML. Cuanto más adversos al riesgo
más hacia la parte baja (izquierda) y cuanto más amantes de la rentabilidad (menos adversos al riesgo), más
hacia la parte alta (derecha).

En el mundo profesional, beta es muy usada para hacer referencia al estilo de gestión implementado. A
medida que la beta de una cartera o fondo de inversión se acerca a 1, más estaremos comprando el
índice de referencia, y menos estaremos comprando una gestión independiente.
En efecto, un fondo de inversión con beta=1 es equivalente a comprar el IBEX (o cualquier índice de
referencia o benchmark), pues va a comportarse de la misma forma que éste, independientemente de lo
que haya hecho el gestor para construir su cartera.
En cambio, alfa, en la ecuación de Sharpe, hace referencia a cuán “separados hacia arriba” (nos
desplazamos hacia arriba en la gráfica de la Figura 1) estarán los rendimientos con respecto al mercado.
En otras palabras, a más alfa, más rentabilidad independiente del mercado podremos esperar de la
gestión particular de un gestor.
O sea:
Rentabilidad
(Retorno
Esperado)

8%

6%

Lo interesante, como vemos, reside en medir adecuadamente el alfa de nuestra cartera o fondo de
inversión en el que vayamos a invertir, para saber exactamente cuánto se separa el gestor de una gestión
basada en beta (seguir al mercado). Buscaremos por lo tanto alfa, y no beta, si queremos que nuestra
cartera tienda a generar mayores rentabilidades positivas y se aleje del comportamiento del índice de
referencia. En ese caso, si el mercado cae, para dos fondos de inversión con similar beta, el fondo con
mayor alfa lo hará mejor, consiguiendo mayor rentabilidad en el medio plazo.
Este es el caso de los Hedge Funds, o fondos de Inversión Libre en la legislación española. El objetivo ya
no es construir la mejor cartera dentro del marco de Markowitz y el CAPM, sino intentar conseguir alfa,
independientemente de lo que hagan los mercados de referencia.
Conseguir alfa, o rentabilidad independiente del mercado (con un beta en el entorno de cero) es el reto
en el que ahora trabajan la mayoría de los mejores gestores. No en vano la demanda de gestión
(principalmente proveniente de los grandes fondos de pensiones americanos y europeos) tiende a buscar
alfa, y no beta, a la hora de construir sus carteras de fondos. Lo que se busca son rentabilidades positivas
en el medio y largo plazo independientemente del mercado, y cada vez cuela menos la excusa de que
este fondo o aquel ha caído “porque los mercados han caído” (exposición a beta alta).

Incluir en la cartera del cliente una buena gestión alfa (con algunos fondos que hayan demostrado ser
generadores de alfa, dentro del universo de la gestión alternativa) se vuelve entonces imprescindible,
pues cada día menos, el cliente final va a asumir el riesgo de estar expuesto a los vaivenes del caprichoso
mercado.
Nota: Las estrategias para generar alfa forman parte de las llamadas de “gestión alternativa”, y merecen
un capítulo o clase a parte, dada su extensión y la salida del típico marco conceptual del buy & hold que
estudia maximizar Markowitz y CAPM.
En este enlace puedes ver una explicación bastante sencilla al respecto de alfa y beta y su utilidad para
evaluar un fondo.
http://www.elconfidencial.com/mercados/2016‐06‐16/alfa‐y‐beta‐dos‐conceptos‐importantes‐para‐
evaluar‐un‐fondo_1218265/

2.4.2. EVOLUCIÓN DESDE EL EQUILIBRIO Y HASTA

UN NUEVO EQUILIBRIO
Esta sería la situación teórica de equilibrio final. Este equilibrio, explicado cómo
está (espero que con el suficiente detalle…) parece muy sencillo de
alcanzar…, pero ¿es una situación estable? ¿Tan fácil es?
¡Pues, otra vez… va a ser que no!

Ni siquiera en este mundo tan irreal y simplificado se puede decir que este
equilibrio final sea simple. De hecho, ¡¡¡¡¡¡esta situación de equilibrio no durará, si
llega, más de unos pocos días (por no decir, minutos)!!!!!! Pensad qué ocurriría
justo después de que se consiguiera el equilibrio descrito…
Ya se ha indicado que todos los asesores recomendarán M, como la cartera de
activos arriesgados más interesante. ¿Qué ocurriría si, por ejemplo, las
acciones del Banco de Santander (SAN), NO se encontraran en esa cartera M
recomendada? Pues está claro: nadie querría este activo. Por lo que entrarían
en el mercado miles de órdenes de venta de este activo porque nadie lo
querría tener en su cartera. Por tanto: exceso de oferta de SAN→ bajada de
precios del SAN.
Pero ¡¡claro!! Ante una bajada importante de los precios del SAN, los asesores
tendrán que volver a rehacer sus análisis. Si la perspectivas y previsiones del SAN
no han cambiado (y en unos pocos días no suele cambiar mucho), pero el
precio de las acciones del SAN ha disminuido de forma importante, las
expectativas de rentabilidad de una inversión en SAN se habrán incrementado
mucho. Esta situación, hace necesaria una revisión completa del análisis
anterior y, como es lógico, cuando el precio de SAN haya caído

suficientemente, la recomendación de los analistas será incluir a SAN en la

cartera óptima: una nueva cartera M’.
La situación inversa también se da. Si en el portafolio M, se indica que hay que
invertir en Mapfre (MAP), por ejemplo, un 20% del capital. Todo el mundo se
lanzará a la bolsa a comprar acciones de MAP. No hay para todos, por lo que
el precio empieza a subir rápidamente. A medida que los precios suban, la
rentabilidad esperada de MAP, va a ir disminuyendo, por lo que los asesores,
irán recomendando cada vez una proporción menor de MAP en la cartera,
hasta que al final, es posible que incluso lo descarten.
Por tanto, el proceso de análisis-recomendación continuará sin fin. Por último
indicar que en los CAPMs sí se consigue el equilibrio como habéis visto en el
epígrafe anterior, pero la realidad es muy distinta.

3. OTROS MODELOS TEÓRICOS: GRAHAM Y DODD
Vamos a terminar esta unidad echando un vistazo a un modelo muy poco

extendido en España, pero que ha tenido mucha repercusión en EEUU.
Se trata de la estrategia llamada “inversión en valor” cuyos fundamentos
fueron establecidos por Benjamin Graham y David Dodd con la publicación de
varios libros: “Security Analysis” (1934) y “The Intelligent Investor” (1949).
Esta filosofía de inversión fue puesta en práctica por importantes gestores de
éxito como Warren Buffet que obtuvo retornos absolutos de sus inversiones muy
superiores a la evolución de los índices del mercado.

DEFINICIÓN
Inversión en valor (o “value investing”): se basa en la adquisición de activos
cuyos precios se encuentren por debajo de su valor intrínseco, pues si el precio
de mercado es inferior al valor intrínseco del activo, en teoría su precio se
elevará en el futuro cuando el mercado se ajuste.
Valor intrínseco: es el valor presente de los flujos de caja futuros de un activo.

Es decir, este modelo se basa en la creencia de que hay ineficiencias en los

mercados que producen diferencias entre el precio y el valor de los activos y
considera que debemos aprovecharlas para obtener mayores rentabilidades a
largo plazo.

PUNTO CLAVE
No debemos confundir los conceptos valor y precio. Cierto es que, a largo plazo, el precio y el valor de un activo tienden
a igualarse. Sin embargo, en el corto plazo, existen factores coyunturales que inciden sobre el precio del activo, pero
que no alteran su capacidad intrínseca de generar valor. Es por ello que esta teoría se basa en aprovechar las
distorsiones existentes a corto plazo para invertir a largo.

Así pues, un inversor value comprará si el precio de mercado del activo es

inferior a su valor intrínseco, siempre que ofrezca un margen de seguridad
aceptable, y venderá en el caso contrario.


El cálculo del valor intrínseco puede estar sujeto a valoraciones subjetivas de los analistas, de manera
que podemos encontrarnos con resultados muy dispares en función de quién realice los cálculos. Por
ello, es recomendable calcular el valor intrínseco tomando como base diferentes escenarios, darle una
probabilidad de ocurrencia a cada escenario y calcular la media ponderada de los mismos, obteniendo así
el valor intrínseco a considerar en las decisiones de inversión.

Pero, ¿qué es eso del margen de seguridad?

Graham y Dodd lo definieron como la diferencia entre el valor intrínseco de un
activo y su valor de mercado de manera que cuanto menor sea el precio de
una acción, mayor será su margen de seguridad.

EJEMPLO
Imaginemos que queremos invertir en la compañía ABC que cotiza en el IBEX-

35. Tras analizar su cuenta de resultados, el contexto macroeconómico y
sectorial, así como sus perspectivas de futuro, llegamos a la conclusión de que
sus acciones tienen un valor intrínseco de 50€/acción. Sin embargo, éstas
cotizan a 35€/acción.
¿Cuál es su margen de seguridad?

50 35
𝑀𝑆 30%
50

Este margen de seguridad otorga protección ante el riesgo (eventos

inesperados o errores de análisis), pero no garantiza que vayamos a obtener
ganancias con nuestra inversión.
Por este motivo, Graham y Dodd recomendaban además seguir las directrices
de inversión que se enumeran a continuación:
Excluir las empresas pequeñas que puedan estar sujetas a grandes
cambios.
Invertir en empresas solventes.
Que la empresa haya estado repartiendo dividendos de forma
ininterrumpida al menos durante los últimos veinte años.
Invertir en empresas con un PER moderado, es decir, que no sea 15 veces
superior al beneficio medio de los últimos 3 años.
Que el precio de la acción no sea más de 1,5 veces el valor contable del
activo.

PUNTO CLAVE
Los inversores value invierten siempre a largo plazo, aplicando las directrices mencionadas en este apartado y no suelen
utilizar instrumentos derivados. Además, otorgan poca importancia al análisis técnico.


Lo más ventajoso de esta teoría es su fácil aplicación. Sin embargo, no

debemos dejar de lado sus inconvenientes:
El valor intrínseco no es exacto, ya que se obtiene al descontar el ingreso
que obtendríamos al vender el activo en un futuro y tanto el tipo de
descuento como el flujo de caja futuro son meras estimaciones.
Es difícil predecir el momento en el cual el mercado mostrará el valor
esperado del activo en el que vamos a invertir.
No tiene en cuenta los ciclos económicos.

Precisamente por lo complicado que es calcular con exactitud el valor intrínseco, Graham y Dodd
establecieron el margen de seguridad como medida de protección frente a las malas decisiones o a las
adversidades del mercado.


4. CONCLUSIONES
Como habéis visto a lo largo de la unidad, todo este tema es muy teórico, pero
no por eso hay que despreciarlo del todo. Si fuese totalmente despreciable,
directamente no se habría introducido en el temario. Lo cierto es que, aun con
todas las limitaciones que el aplicar las conclusiones de un modelo simplificado
de la realidad, a la realidad misma, implica… tanto el modelo de Sharpe,
como los CAPMs, se utilizan mucho en la gestión de patrimonios… Por lo menos
algunas de sus derivaciones principales. Estas derivaciones, que creo no debéis
dejar de lado, son:
Las betas y su interpretación.
El portafolio de mercado y su definición.
Qué es el riesgo sistemático y el no sistemático, cómo se miden y para qué
sirven estas medidas.

Debemos recordar que todo lo expuesto aquí hace referencia siempre al pasado. Es decir, son distintas
maneras, muy buenas a veces, de caracterizar y describir el pasado, arrojando luz sobre preguntas tan
importantes como cuál es el riesgo que se está asumiendo, de dónde y cómo van a venir las
rentabilidades.
Esto nunca debemos pasarlo por alto en ninguna de las fases, tanto de construcción de nuestra cartera,
como de asesoramiento al cliente. Cuando construimos una cartera de Markowitz y elegimos la óptima
según su riesgo, lo que estamos haciendo es elegir la cartera que, hasta ese mismo día, hubiera
satisfecho esos requerimientos.
Desgraciadamente, los activos financieros no son entidades matemáticas estables que se puedan
caracterizar siempre por el mismo valor de sus propiedades. Al contrario, la beta de un activo cambia en
el tiempo, aunque a efectos prácticos podemos considerarla constante porque, si no, no habría forma de
trabajar en el día a día.
Tener presente que cuando aplicamos todo eso a la construcción de una cartera, lo que estamos
haciendo es construir la cartera que nos hubiera gustado tener desde el pasado hasta hoy, es vital.
Fijaos en este ejemplo. Imaginaos que tenéis en cartera la acción SOS‐Cuétara, que durante los años
2002‐2005 subió de manera regular y con una volatilidad bajísima. Si la incluís en una cartera de
Markowitz, al tener una baja volatilidad, una alta rentabilidad, y no estar correlacionada con el resto de
activos de vuestra cartera, su ponderación aparecerá “sospechosamente” alta. En efecto, si no ponéis
restricciones a los pesos de la cartera, SOS ocupará casi toda ella.
Sin embargo, el comportamiento de SOS cambió a mediados del año 2005. De repente dejó de ser la
maravilla ascendente sin volatilidad y pasó a tener los altibajos de cualquier otra acción en Bolsa. Si a
mediados del año pasado hubierais construido vuestra cartera con la “sobrexposición” a SOS que
Markowitz decía, os habríais encontrado que vuestra cartera a día de hoy da pena.
Un experimento semejante lo realizó el prestigioso gestor de Fondos John Bogle, quien fundó y dirigió la
gestora Vanguard, una de las mayores del mundo. En su trabajo de finales de los ‘90, Bogle intentaba
solucionar el eterno dilema de los inversores americanos, sobre qué es más interesante, si invertir toda la
cartera en acciones americanas, o incluir en la cartera acciones europeas. La respuesta es,
paradójicamente: “depende”.
Construida la cartera a principios de los años ’80, la mejor cartera (mínima volatilidad y máxima
rentabilidad) se configuraba con la mitad en acciones americanas y la mitad en europeas. Una cartera
sólo con acciones americanas aumentaba mucho la volatilidad y reducía la rentabilidad, según
Markowitz.



El experimento se realizó de nuevo a finales de los años ’90. Si construíamos entonces una cartera con
Markowtiz, buscando la ponderación óptima entre activos americanos y europeos, nos llevamos la
sorpresa de que la mejor cartera pasaba a tener sólo un 20% de acciones europeas. Y la cartera sólo con
acciones americanas era la más rentable, sólo con un poco más de volatilidad que la cartera óptima de
Markowitz.

En cambio, la cartera original de los años ’80, con la mitad en América y la otra en Europa, había quedado
bastante rezagada, aumentando la volatilidad y disminuyendo mucho la rentabilidad.
¿Qué ha ocurrido? Lo hemos hecho todo bien, hemos seguido la teoría. Cierto. Lo que ha ocurrido,
simplemente, es que estos métodos sirven para caracterizar las inversiones hasta el día de hoy. No nos
dicen nada del futuro, sino cómo hubiéramos tenido que configurar nuestra cartera para que a día de
hoy fuera óptima. Como vemos, sólo hemos “maquillado” el problema.
Dicho en otras palabras, debemos recordar siempre que, ni rentabilidades pasadas, ni volatilidades
pasadas, ni correlaciones pasadas; garantizan rentabilidades, volatilidades o correlaciones futuras.

Por lo tanto, no recomiendo seguir a rajatabla ningún método cuantitativo de construcción de carteras,
sino utilizarlos como ayuda extra a la hora de percibir dónde pueden estar los riesgos o ver qué activos
conviene tener junto a los de nuestra cartera para reducir nuestra volatilidad. Al menos en el entorno
actual en el que construiremos la cartera. Elegir la mejor cartera de Markowitz es tan erróneo como
construir una cartera al azar o mirar sólo qué activos lo han hecho mejor en el pasado. Ninguno de los
dos extremos es aconsejable. Como casi siempre, la mejor decisión, de cara al futuro, estará en el
término medio del buen juicio y una buena diversificación de activos. Tema que se trata en la siguiente
unidad.


SOLUCIÓN EJEMPLO PÁGINA 7

EJEMPLO
Datos de partida:
Esperamos que el IBEX se revalorice un 5% = 𝐑 𝐌 .
Queremos saber si es más interesante invertir en SAN o en BBVA.
Hemos computado (a partir de datos históricos) que:
Para SAN: ∝𝐒𝐀𝐍 𝟐%, 𝛃𝐒𝐀𝐍 𝟏𝟎%
Para BBVA: ∝𝐁𝐁𝐕𝐀 𝟒, 𝟓%, 𝛃𝐁𝐁𝐕𝐀 𝟒𝟎%
Por tanto:
SAN 0.02 + 0.1 x 0.05 = 0.025 = 2.5%
BBVA 0.045 + 0.4 x 0.05 = 0.065 = 6.5%
Por tanto, en este caso invertiríamos en BBVA.

SOLUCIÓN REFLEXIÓN PÁGINA 27

________________________________________________________________________
Antes de continuar una reflexión que se me ocurre insertar aquí… ¿cuál será la
correlación entre el activo libre de riego (RF) y la cartera de mercado (M)?
________________________________________________________________________
La correlación entre el activo libre de riesgo que no tiene oscilación alguna

porque siempre ofrece la misma rentabilidad (por ejemplo, un 3.5%) y el
portafolio de mercado que oscila constantemente… ¿pues cuál va a ser?
NINGUNA! = 0, ya que al no variar RF en ningún caso, no hay ninguna
correlación con M.

ESQUEMA RESUMEN

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Unidad 1. Mercado de Renta Variable (I)

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 1

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 2

Recuerda que definíamos a un activo financiero de renta variable como:

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 3

Venta acciones hoy:

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 4

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 5

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 6

2. ESTRUCTURA DE LA BOLSA ESPAÑOLA

El SIBE es gestionado por Sociedad de Bolsas, SA. La Sociedad Rectora de cada

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 7

3. SISTEMAS DE COTIZACIÓN BURSÁTIL

en la negociación de valores, y son libres.

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 8

El citado canon por operaciones está sujeto, en algunos casos, a determinadas

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 9

3.1. PRINCIPALES MERCADOS BURSÁTILES

3.1.1. SIBE (SISTEMA DE INTERCONEXIÓN BURSÁTIL

Se conoce también como Mercado Continuo.

1.-Contratación Principal: Representa aproximadamente el 90% del efectivo

2.- Mercados de Bloques: Mecanismos de negociación y comunicación de

3.- Operaciones Especiales: Este mercado tiene horario de 17:30 a 20 h. Sirve

Como norma general en estas operaciones el vendedor introduce su parte de

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 10

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 11

El mercado de corros se celebra, de lunes a viernes, en cada una de las 4

3.1.3. MERCADO ELECTRÓNICO DE RENTA FIJA

Precio ex cupón: Los precios se expresan sin el cupón corrido.

La contratación se produce de forma continua con un horario de negociación

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 12

Dentro del sistema coexisten 2 modalidades de contratación:

Las órdenes se pueden introducir con la siguiente vigencia:

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 13

Dentro de esta modalidad se distinguen:

3.1.3.2. REGULACIÓN DE FLUCTUACIONES DE PRECIOS

Excepcionalmente, para los activos que cotizan por rentabilidad (letras,

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 14

3.1.3.3. ANOTACIÓN, LIQUIDACIÓN Y COMPENSACIÓN

3.1.3.4. PARTICIPANTES DEL MERCADO

Todas las entidades miembros de las Bolsas pueden negociar en el Sistema

3.1.4. NEGOCIACIÓN DE WARRANTS Y

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 15

el que la presencia de especialistas resulta fundamental para dotar de liquidez

Las órdenes se negocian en primer lugar atendiendo a la prioridad de mejor La negociación se

temporalmente al desencadenarse una subasta de volatilidad, las cuales

Precios  0,10 € 0,10 € ≤ Precio ≤ 1,00 € 1,00 €

Rango Estático 500% 100% 50%

Rango Dinámico n.a. 50% 25%

En el mercado principal se aplican las normas de contratación general, en el

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 16

relación al volumen mínimo, la operación deberá de ser de 100.000 euros

3.1.4.3. PRECIOS Y UNIDADES DE NEGOCIACIÓN

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 17

No existe limitación alguna en cuanto al número de títulos a negociar. Se

3.1.4.4. PRECIO DE CIERRE

3.1.4.5. PRECIO DE REFERENCIA

Al comienzo de cada sesión, se tomará como precio de referencia el precio de

3.1.5. MERCADO DE VALORES LATINOAMERICANOS

Latibex representa un marco idóneo para canalizar de manera eficaz las

Inversión en Activos que Generan Flujos Aleatorios Página 18

Horario: Mercado abierto: De 11:30 a 17:30 (De 8:30 a 11:30 subasta de

3.1.6. MERCADO ALTERNATIVO BURSÁTIL