Tema 2

Tema 2. Inversiones
en Activos que
Generan Flujos de
Caja Deterministas
Unidad 1. Mercado de Renta Fija

ÍNDICE
 OBJETIVOS .......................................................................................................................... 2
 INTRODUCCIÓN .................................................................................................................. 3
 DESARROLLO DE CONTENIDOS ............................................................................................ 4
1. ACTIVO FINANCIERO DE RENTA FIJA ............................................................................................ 4
2. BONOS Y OBLIGACIONES ........................................................................................................... 11
3. LOS MERCADOS DE RENTA FIJA EN ESPAÑA .............................................................................. 16
4. CLASIFICACIÓN ACTIVO FINANCIERO DE RENTA FIJA ................................................................ 17
5. ACTIVOS DE RENTA FIJA PÚBLICA (DEUDA PÚBLICA) ............................................................... 18
6. MERCADOS DE RENTA FIJA PÚBLICA (DEUDA PÚBLICA) ............................................................ 21
7. ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA PRIVADA ....................................................................... 33
8. AIAF MERCADO DE RENTA FIJA.................................................................................................. 35
9. LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN (“RATING”) ............................................................................ 38
10. RIESGOS DE ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA .................................................................. 41
11. CURVA DE TIPOS DE INTERÉS ..................................................................................................... 48
12. RELACIÓN PRECIO‐TIR: PRINCIPIOS DE MALKIEL ....................................................................... 50
 ESQUEMA RESUMEN ......................................................................................................... 51
 RECUERDA QUE… .............................................................................................................. 52
 ERRORES MÁS COMUNES .................................................................................................. 53
 BIBLIOGRAFIA ................................................................................................................... 54
 REFERENCIAS .................................................................................................................... 55
 GLOSARIO ......................................................................................................................... 56

Mercado de Renta Fija
OBJETIVOS
Explicar el concepto de activo financiero de renta fija.
Calcular la rentabilidad de un activo de renta fija.
Definir los riesgos que tiene una inversión en activos de renta fija.
Citar las características de distintos tipos de activos de renta fija.
Calcular el cupón corrido de un bono.
Enumerar y describir los mercados de renta fija de España.
Explicar las características de los activos de Deuda Pública.
Describir la operativa de los mercados de Deuda Pública.
Explicar las características de los activos de renta fija privada.
Describir la operativa del mercado AIAF.
Entender y diferenciar riesgo país y riesgo soberano.
Explicar que son y para qué sirven las agencias de Ratings.
Inversiones en Activos que Generan Flujos de Caja Deterministas Página 2

INTRODUCCIÓN
En esta parte del curso vamos a analizar los principales instrumentos que se
utilizan en los mercados de renta fija españoles.
También veremos en qué mercados se negocian, como se organizan y cuál es
la operativa de estos mercados.
Intenta resolver los ejemplos numéricos que aparecen como si se trataran de
ejercicios, con la ventaja de que si te atascas puedes ver cómo están resueltos.

DESARROLLO DE CONTENIDOS
1. ACTIVO FINANCIERO DE RENTA FIJA
1.1. CONCEPTO DE ACTIVO FINANCIERO DE RENTA FIJA

DEFINICIÓN
Los activos financieros de renta fija representan un préstamo, de quién
adquiere el título al emisor del mismo.
Son emitidos por las instituciones públicas y por las empresas.
No da derechos políticos al comprador del activo, sino solo derechos
económicos: derecho a cobrar los intereses pactados y la devolución del
principal invertido.

OJO
Quien compra una acción de una empresa para a ser propietario de una parte de la misma.
Quien compra una obligación de una empresa, por ejemplo, pasa a ser un acreedor, ya que está dando un préstamo a la
misma, y a cambio recibirá los intereses acordados y la devolución de la inversión, cuando venza.
El accionista tiene más poder de decisión, pero también soporta más riesgo, ya que los acreedores cobrarían antes que
los accionistas en caso de liquidación de la empresa.
La acción es un activo financiero de renta variable. La obligación es un activo financiero de renta fija.

Tradicionalmente un inversor en renta fija conocía de antemano los intereses

que iba a recibir con el título hasta el vencimiento.
Actualmente han aparecido otros productos de renta fija más sofisticados, con
intereses variables que dependen de la evolución de los tipos de interés, de
índices bursátiles, etc.
En un activo de renta fija hay que distinguir:

Valor nominal: importe que consta en el título.
Valor de emisión: Precio que tiene que pagar por el título, en el momento
de la suscripción, el comprador del mismo. Puede ser:
A la par: coincide con el nominal.
Por encima de la par: mayor que el nominal. Con prima de emisión.
Por debajo de la par: menor que el nominal. Con descuento.
Valor de reembolso o amortización: Precio que recibe el comprador en el
momento de la amortización. A veces también coincide con el nominal,
pero puede ser mayor o menor.

Valor de mercado: Precio del activo una vez emitido, y hasta su

vencimiento que se establece por el mercado. También puede ser a la
par, por encima o por debajo de la par.
Prima de emisión: Se suele calcular como un porcentaje del nominal y
hace que el nominal y el valor de emisión no sea el mismo. Puede o no
existir.
Prima de reembolso o amortización: Se suele calcular como un porcentaje
del nominal y hace que el nominal y el valor de amortización no sea el
mismo. Puede o no existir. El emisor paga el nominal más la prima.

COMENTARIO DEL PROFESIONAL
Es importante tener en cuenta que un valor en renta fija, no supone tener riesgo nulo o tener un valor de
reembolso garantizado. Esta es una de las cosas que el cliente de la calle no tiene claro, bien porque no
se lo han indicado en el momento de la suscripción, o bien porque le han indicado en la contratación una
rentabilidad histórica en positivo, si bien es cierto que la renta fija en muchas ocasiones tiene
rentabilidades positivas, es importante que el asesor nunca le diga a su cliente que se trata de un valor
garantizado.
Si no se espera al vencimiento del valor de renta fija; el precio del mercado puede estar por debajo del
valor nominal invertido; hay que advertir al cliente del riesgo de interés si se quiere hacer líquida la
inversión antes del vto.


1.2. LA RENTABILIDAD DE ACTIVOS FINANCIEROS DE

OJO
RENTA FIJA
En principio
podríamos calcular
Para calcular la rentabilidad utilizamos fórmulas financieras que para el corto la rentabilidad
plazo (menos de un año) suelen ser a interés simple, y para más largo plazo como la suma de
(más de un año) son a interés compuesto. los rendimientos
Pero antes de aplicar éstas fórmulas tenemos que determinar que flujos se han netos obtenidos
producido o se van a producir. Estos flujos monetarios pueden ser positivos dividido por la
(cobros) o negativos (pagos). cantidad invertida.
Un factor importante para el cálculo de la rentabilidad es como afecta la ¿Pero estaríamos
fiscalidad a la rentabilidad, ya que no todos los títulos tienen el mismo calculándolo
tratamiento fiscal. financieramente
bien?
Para este cálculo

EJEMPLO no estaríamos
considerando el
Las letras del Tesoro no están sujetas a retención fiscal. tiempo que ha
durado la inversión
Los cupones pagados por un Bono del Estado o una Obligación del Estado sí
ni los momentos
que están obligados a realizarles una retención fiscal.
en los que se ha
realizado cada
rendimiento y el
Verás que en la publicidad de algunos productos financieros se habla de
pago de la
rentabilidad financiero fiscal.
inversión.
Pero el tratamiento fiscal puede ser diferente de un inversor a otro ya que
Como ves no es
depende de sus circunstancias personales.
una forma muy
Una vez tenido en cuenta todo lo anterior, y determinados los flujos monetarios correcta de hacerlo
podemos actualizarlos y sumarlos para obtener el valor del activo financiero en desde el punto de
la actualidad. vista financiero.
Suponiendo que el título solo produce un cobro en el futuro a interés simple

podemos calcularlo como:
𝑨
𝑷 𝒊𝒏
𝟏
𝟑𝟔𝟎
P = Valor actual del título.

A = Cobro futuro que origina el título.
i = tipo de interés en tanto unitario que se aplica.
n = tiempo en días que hay que transcurrir hasta el cobro.

OJO
Hemos dividido por 360 porque hemos utilizado el año comercial, si utilizaríamos el año civil pondríamos 365.
El año comercial es un invento financiero que se basa en hacer todos los meses de 30 días (30 días por 12 meses = 360).
El año civil como sabes tiene 365 días (menos los años bisiestos, claro).
Nota.‐ EFPA, en sus ejercicios no suele indicar si utiliza año civil o comercial, como norma, se utiliza por
convención del mercado:
‐ Mercado de capitales (bonos y obligaciones superiores a 18 meses) base 365.
‐ Mercado monetario (menos de 18 meses) base 360.

No hay seguridad absoluta, por lo que el resultado es posible que no sea exacto, la diferencia es mínima, y las
alternativas que EFPA indica en sus opciones de respuesta exceden esa posible diferencia.

Observa que la fórmula anterior es igual a la de interés simple que ya vimos: OJO
Cn =C0(1+in) El tanto unitario se
Si despejamos C0 tenemos: obtiene de dividir
el % entre 100. Por
𝐶
𝐶 ejemplo: el 5 % es
1 𝑖𝑛 el 0,05 unitario.
Donde:
El Valor de Amortización del título (A) es Cn

El Valor actual del título (P) es C0
Y el tipo de interés (i) se pasa a diario utilizando año comercial y por eso se
divide entre 360.
Suponiendo que el título solo produce un cobro en el futuro a interés

compuesto podemos calcularlo como:
𝑨
𝑷 𝒏
𝟏 𝒊
A = Cobro futuro que origina el título.
n = tiempo en días que hay que transcurrir hasta el cobro.
Observa que la fórmula anterior es igual a la de interés compuesto que ya

vimos:
Cn =C0(1+i)n
Si despejamos C0 tenemos:
𝐶
𝐶
1 i
Donde:
El Valor de Amortización del título (A) es Cn
El Valor actual del título (P) es C0
Te recomiendo que visualices el siguiente video, que explica como calcular el

Precio de compra de un bono cupón cero para obtener un determinado tipo
de interés:

https://media.upv.es/player/?id=2c0c4c60-5cbc-11e7-9b6d-8d718586122a
En el caso de que el título produzca más de un cobro habría que actualizarlos y

sumarlos.
Por ejemplo: El valor de un bono, en el momento de la emisión, que produce

un cupón cada periodo, y al final devuelve la inversión. Sería, calculada con
interés compuesto:
C C C C A
P …
1 i 1 i 1 i 1 i 1 i
A = Cobro por amortización del título.
C = cobro de los intereses de cada periodo (cupón).
n = tiempo que hay que transcurrir hasta el vencimiento de cada periodo.
La fórmula anterior la podemos escribir como:
𝐶 𝐴
𝑃
1 𝑖 1 𝑖
N = número de cupones
El símbolo ∑ significa sumatorio de forma que:
𝐶 𝐶 𝐶 𝐶 𝐶
…
1 𝑖 1 𝑖 1 𝑖 1 𝑖 1 𝑖
Es la suma de todos los cupones actualizados.

OJO
Pero el Valor actual del título va a depender del tipo de interés que utilicemos, para actualizar los flujos, por ejemplo nos
dará un valor más grande si utilizamos el 2 % que si utilizamos un 5 %.
Se suele utilizar normalmente el tipo de interés de Deuda del Estado para inversiones del mismo plazo.
Si en P ponemos el precio de mercado y calculamos el tipo de interés (i). Entonces estamos calculando la rentabilidad
del título.

Si los cupones son constantes y los periodos completos podemos, también,

resolverlo así:
1 1 𝑖 𝐴
𝑃 𝐶
𝑖 1 𝑖


A = Cobro por amortización del título.
C = importe del cobro por cupón
n = número de cupones que se cobran.

PUNTO CLAVE
Podemos calcular qué precio ha de tener el título para ofrecer una rentabilidad mínima exigida por el inversor. Si ese
precio obtenido por las fórmulas anteriores es menor que el precio de mercado significa que no es interesante invertir
porque ofrece menos rentabilidad de la exigida, y si es mayor ofrecerá una rentabilidad superior a la exigida por lo que
es interesante invertir.
Al actualizar los flujos financieros futuros que va a generar el bono, utilizando como “i” el tipo de rentabilidad mínima
exigida, estamos determinado el precio máximo que pagaríamos por él.
Por ejemplo, piensa que si queremos comprar un bono al que le exigimos una “i” del 2,5 % y nos da una P = 99,5, eso
indica que estamos dispuestos a pagar como máximo por el bono 99,5, de forma que si en el mercado debemos de
pagar un precio de 99,7 NO realizaríamos la inversión.
Al tener un precio mayor en el mercado ofrece una menor rentabilidad y por lo tanto no cumple nuestra exigencia de
rentabilidad.
Pero si en el mercado está a 99,1, al poder comprarlo por un precio menor a 99,5 (que es el precio de exigencia de
rentabilidad del 2,5 %) la rentabilidad que está ofreciendo es mayor y por lo tanto SI que realizaríamos la inversión.

Te recomiendo que visualices el siguiente video, que explica como calcular el

Precio de compra de un bono con cupones periódicos para obtener un
determinado tipo de interés:
https://media.upv.es/player/?id=3d312f10-5cbc-11e7-9b6d-8d718586122a
La rentabilidad ofrecida por un título de renta fija, se puede calcular por la TIR
del título que es despejar las “i” de las fórmulas anteriores.
Se puede resolver probando por tanteo, puedes utilizar Excel.
Si los periodos no son completos, por ejemplo faltan 200 días para que venza el
siguiente cupón anual, podemos utilizar la siguiente:
𝐶 𝐶 𝐶 𝐶 𝐴
𝑃 ⋯
1 𝑖 1 𝑖 1 𝑖 1 𝑖 1 𝑖
n= días que faltan al vencimiento de cada cupón.
Te he puesto la del año comercial, pero tú ya sabes adaptarla si fuera año civil.
La fórmula anterior se puede escribir así:
𝐶 𝐴
𝑃
1 𝑖 1 𝑖

Hemos utilizado el símbolo de sumatorio, y lo seguirás viendo durante la unidad,

pero no te asustes ya hemos visto lo que significa.

PUNTO CLAVE
Un bono que tenga pago periódico de cupones y se amortice por el 100 % del nominal, si su TIR y el tipo de los cupones
son iguales su precio es 100.
El bono está a la par.
Un bono que su TIR sea mayor que el tipo de los cupones, y se amortice por el 100 % del nominal, su precio de mercado
es inferior a 100.
El bono está por debajo de la par.
Un bono que su TIR es menor que el tipo de los cupones, y se amortice por el 100 % del nominal, su precio de mercado
está por encima de 100.
El bono está por encima de la par.


2. BONOS Y OBLIGACIONES

DEFINICIÓN
Un bono es un título valor que documenta un préstamo otorgado por el
comprador al emisor.

El emisor a cambio de recibir una cantidad de dinero, con la venta del bono,
se compromete a pagar unos intereses, de forma periódica o no, y devolver el
principal en la fecha de amortización.
La diferencia entre un bono y una obligación está en el plazo de la emisión. Los
bonos suelen emitirse hasta 5 o 7 años, a partir de ese plazo se le llama
obligación.
2.1. TIPOS DE BONOS Y OBLIGACIONES
2.1.1. BONOS ORDINARIOS CON CUPÓN PERIÓDICO
El cupón es cada pago de intereses periódicos de un bono. Puede ser anual,

semestral, etc.
El bono se suelen emitir a la par, con prima, o con descuento, y representa,
para el comprador, el derecho a recibir unos flujos periódicos llamados
cupones (c) y la devolución del importe prestado, llamado precio de
amortización (A), en el vencimiento.
Esquema de un bono con cupón periódico:
El importe del cupón se suele establecer como un porcentaje del nominal.

EJEMPLO
Bono de 1000 € de nominal, que paga un cupón del 4 % anual, durante 5 años.
Importe del cupón = 1000 x 4 % = 40 €.
El comprador del bono recibirá:
Al final del 1º año: 40 €.
Al final del 2º año: 40 €

Cuando el importe de los cupones es fijo, como el ejemplo anterior, estas
emisiones se conocen internacionalmente como “Straights”.

Cuando los cupones son variables, en función de cómo evoluciona un índice,

entonces se conoce como “Floating Rates Notes” (FRN), o más simplemente
“Floaters”.

EJEMPLO
Bono a 5 años, de 1000 € de nominal, con cupón variable anual indiciado al
Euribor, con un “spread” de 0,75 %.
Suponiendo que el Euribor está al 2,5 %
i = 2,50 % + 0,75 % = 3,25 %.
Importe del cupón = 1000 x 3, 25% = 32,5 €.

Los títulos a interés variable protegen mejor que los fijos a los inversores del
riesgo de interés.
Las obligaciones perpetuas con pago periódico de intereses se caracterizan
porque no existe un plazo de amortización prefijado.
2.1.2. BONOS CUPÓN CERO (“ZERO-COUPON

BONDS”)
En este bono no hay pago periódico de intereses, sino que se acumulan al

momento de vencimiento del mismo.
Es decir, el comprador del bono no va a recibir ningún flujo hasta el final,
momento en el que recibe el nominal más los intereses acumulados.

Esquema de un bono con cupón cero: OJO
Observa que en
esencia es como un
título emitido al
descuento.

Los bonos pueden emitirse con prima, a la par o con descuento. Si el cupón es inferior al tipo de interés
vigente en ese momento, el bono deberá emitirse con descuento para compensar al inversor del menor
valor del cupón. Un caso extremo de bonos emitidos con descuento es el cupón cero, que no paga ningún
cupón, la rentabilidad se recibe al final de la vida del bono, cuando se amortiza. Como no hay cupón no
hay riesgo de reinversión y coincidirá la TIR del bono con la rentabilidad efectiva.

2.1.3. BONOS Y OBLIGACIONES SUBORDINADOS
La característica principal de este activo es que el pago periódico del cupón

está condicionado a que se obtengan por el emisor beneficios para repartir. Si
la empresa emisora no obtiene beneficios no pagará el cupón.
Estas emisiones pueden considerarse por el emisor como recursos propios.

2.1.4. ACCIONES PREFERENTES
Son títulos que están entre lo que es una obligación y una acción. Forman parte
de los recursos del emisor y suelen emitirse por tiempo indefinido, pero el emisor
puede amortizarlas, normalmente, a partir de un tiempo. También, algunas,
pueden ser convertidas en acciones ordinarias.
Los dividendos de estas acciones preferentes estas prefijados, pueden ser de
tipo fijo o variables (o combinación de ambos), y se suelen condicionar a que
la empresa obtenga beneficios.
Pueden ser:
 Acumulativos, en este caso, si la empresa obtiene pérdidas en un
ejercicio, no paga los dividendos pero quedan pendientes para
cobrarse en ejercicios futuros, cuando la empresa obtenga ganancias.
 No acumulativos, en este caso, si la empresa obtiene pérdidas en un
ejercicio, no paga los dividendos y los accionistas preferentes pierden el
derecho a cobrar estos en el futuro.
En caso de liquidación de la empresa emisora los accionistas preferentes tienen
prioridad de cobro sobre las acciones ordinarias, pero van detrás de los
acreedores comunes.
No dan derecho a voto, pero podrían los inversores nombrar consejeros, si se
produce el impago de dividendos durante un periodo de tiempo.
2.1.5. OBLIGACIONES BONIFICADAS
Son obligaciones que tienen determinadas ventajas fiscales.

Solamente pueden emitir esta clase de obligaciones las empresas concesionarias de autopistas y las
eléctricas, con autorización expresa por parte de la Dirección General de Tributos de la bonificación fiscal.
Dichos beneficios fiscales se conceden con carácter provisional y condicionado a que a los fondos
obtenidos por la sociedad emisora se les dé la aplicación prevista.

2.1.6. BONOS Y OBLIGACIONES CONVERTIBLES
Son títulos que tienen la posibilidad de convertirse en acciones de la empresa

emisora, en unas condiciones conocidas en la emisión.
Se puede fijar una ecuación de conversión que dice cuantas acciones pueden
cambiarse por un título o cuantos títulos se necesitan para una acción.

EJEMPLO
Si se establece que la conversión será 3 por 1 significa que se obtendrán 3
acciones por cada bono, en el proceso de conversión.


Se pueden establecer condiciones para la conversión.

EJEMPLO
Que las acciones hayan alcanzado un precio determinado.

La conversión se puede fijar sin condiciones. Si al comprador del título le
interesa la conversión la hará y si no recibirá el valor del título en la
amortización.
2.1.7. BONOS CON CLÁUSULA DE AMORTIZACIÓN

ANTICIPADA
En la escritura de emisión del bono se puede establecer que el emisor tiene la

posibilidad de amortizarlos anticipadamente.
Derecho que puede utilizar el emisor si le interesa:
Si los tipos bajan el emisor puede conseguir financiación más barata por lo
que podría estar interesado en utilizar la amortización anticipada.
Si los tipos de interés suben, financiarse actualmente le costaría más dinero,
por lo que no amortizará anticipadamente.

OJO
Pero fíjate que si la empresa hiciera eso perjudicaría al inversor, por lo que esta cláusula desalienta a los inversores, se
suele establecer una prima de amortización en el caso de que se amortice anticipadamente.
Otra solución es que a veces, el emisor se compromete a comprar los títulos a amortizar a través del mercado, cobrando
así el inversor un precio más justo.

Recuerdo una emisión amortizada anticipadamente por una Entidad porque el tipo de mercado era
mucho más bajo que el que ofrecía el título.
Los clientes se enfadaron mucho, y preguntaban por qué no se les amortizaban otras emisiones con
peores tipos. Comentarios como “para algo atractivo que tenía” y otros peores.
La mayoría de clientes ni sabían que existía esa cláusula que daba derecho al emisor a amortizar
anticipadamente. Pienso que este fue el error.
Pienso que la imagen de la Entidad para algunos clientes quedó un tanto dañada.

Otro tipo de amortización anticipada es la que le da la opción de amortización

al inversor, y no al emisor. Son los “Put Bonds” o bonos con opción de venta.
Ahora quién decide es el inversor, por lo que si los tipos suben puede recuperar
su dinero y realizar una nueva inversión a unos tipos de interés más altos.

2.2. COTIZACIONES DE LOS BONOS

Dentro del precio que pagamos al comprar un bono o una obligación está PUNTO CLAVE
incluido el precio del título más los intereses producidos por el tiempo pasado
desde que venció el cupón anterior. Los bonos cotizan
excupón para
Piensa que no se paga lo mismo si se compra un bono cuando faltan 3 meses evitar esta
para el vencimiento del cupón que cuando falten 2 días. distorsión en las
Esto hace que inmediatamente después del pago del cupón el bono baje de cotizaciones del
valor, aunque en realidad la rentabilidad que produce no se ha alterado. mercado
provocados por los
Es decir al valor del bono en ese momento se le resta la parte del próximo intereses
cupón que ya se ha generado. acumulados.
Si compramos un bono hay que pagar, por tanto, el precio de cotización más
la parte del cupón que corresponden al tiempo transcurrido.
2.3. CUPÓN CORRIDO

OJO
Cuando se compra un bono o una obligación y ha transcurrido un tiempo del vencimiento del cupón, hay que tener en
cuenta los intereses acumulados desde el vencimiento del anterior cupón, estos se conocen como cupón corrido.

El valor de compra de un bono es el valor de cotización más el cupón corrido.

Vamos a poner un ejemplo, para ver cómo se calcula el cupón corrido.

EJEMPLO
Compramos un bono de nominal 1000 €, que cotiza al 98 %, y paga cupones
anuales de 60 €, han transcurrido 96 días desde que pagaron el cupón
anterior.
Calcula cuanto tenemos que pagar por el bono.
P = Precio Cotización + Cupón corrido.
Precio Cotización = 1000 x 98 % = 980.-
Cupón corrido:
Fracción tiempo transcurrido = 96/365 = 0,263013698
Cupón corrido= Cupón x fracción tiempo = 60 x 0,263013698 = 15,78
Precio = 980 + 15,78 = 995,78

3. LOS MERCADOS DE RENTA FIJA EN ESPAÑA
Los mercados de renta fija España son:
Mercado de Deuda Pública.

Los agentes que participan en el mercado son:
a) El Tesoro: es el emisor de la deuda pública, actuando por cuenta del Estado.
b) Banco de España: es el agente del Tesoro que se encarga de los aspectos operativos de la emisión,
pago de los intereses y reembolso. Es el que gestiona la Central de Anotaciones en Cuenta.
c) Titulares de cuenta: Constituye el primer eslabón en la transmisión de la deuda. Su principal
característica es que solo pueden operar por cuenta propia y no pueden mantener cuentas de
terceros.
d) Entidades gestoras con capacidad plena: Es el más importante en la cadena de la distribución de la
deuda pública. Son titulares de cuenta que pueden mantener saldos de terceros dentro de sus
cuentas.
e) Entidad gestora con capacidad restringida: La operatoria con terceros está limitada a la actuación
como meros comisionistas.
f) Creadores de mercado: Son aquellas entidades gestoras con capacidad plena que se comprometen
en todo momento a cotizar a precios de compra y de venta para así dotar al mercado de liquidez.
g) Mediadores de deuda anotada (INFOMEDAS): Son un conjunto de intermediarios, siempre por
cuenta ajena, cuya función consiste en transmitir precios de oferta y demanda y cerrar operaciones
entre creadores de mercado.
h) Comitentes de las entidades gestoras: Constituyen el último eslabón y son los destinatarios finales de
la deuda, o sea las personas físicas o jurídicas que no son titulares de cuentas.

Mercado de Renta Fija Privada: AIAF.

Los agentes que participan en este mercado son:
a) Creadores de mercado: son aquellos miembros de la AIAF que se comprometen a cotizar de forma
diaria precios de compra y de venta para así dotar al mercado de transparencia y liquidez.
b) Miembros de AIAF: miembros de la asociación que deseen operar en el mercado de renta fija.
Ninguna persona física o jurídica que no tenga la condición de miembro estará facultada para operar
en este mercado.
c) Mediadores brokers: son simples intermediarios por cuenta ajena.


4. CLASIFICACIÓN ACTIVO FINANCIERO DE RENTA

FIJA
Ya vimos que los activos financieros los podíamos clasificar por distintos criterios.
La que hemos decidido utilizar para estructurar esta parte del curso es
atendiendo al emisor, así tenemos:
Activos de renta fija pública.
Activos de renta fija privada.

5. ACTIVOS DE RENTA FIJA PÚBLICA (DEUDA

PÚBLICA)

Son valores emitidos por el Estado, las Comunidades Autónomas y otros PUNTO CLAVE
Organismos Públicos.
La Deuda Pública
Cuando hablamos de deuda pública se suele hacer solo refiriéndose a la del Estado son
deuda pública estatal. Que son los títulos emitidos por el Estado a través de la activos que se
Dirección General del Tesoro para financiar al Estado. representan de
La Deuda Pública estatal está integrada por los siguientes tipos de activos forma exclusiva
financieros: mediante
anotación en
Las Letras del Tesoro. cuenta, es decir no
Los Bonos del Estado. existe un título
físico.
Las Obligaciones del Estado.

5.1. LETRAS DEL TESORO
Son activos emitidos a corto plazo: 3, 6, 9,12 y 18 meses.

Se emiten regularmente a través de subastas competitivas y se emiten al
descuento.
La emisión al descuento consiste en que el comprador paga en el momento de
la compra menos del importe del título. Y la rentabilidad del mismo es por tanto
la diferencia entre lo pagado en la compra y el nominal que se recibe en el
vencimiento.

Como se ve no hay establecida un tipo de interés explicito (no se dice que se OJO
pagará un 3 %, por ejemplo).
Este interés que
Las letras del Tesoro tienen una ventaja fiscal y es que están exentas de produce el título se
aplicarles retención a cuenta. llama implícito
puesto que como
te he dicho no se
dice de manera
5.2. BONOS DEL ESTADO expresa.

Son activos emitidos entre 2, 3 y 5 años.

Se emiten con rendimiento explicito, es decir se dice el importe del cupón que
se va a pagar.
El pago del cupón es constante durante la vida del título y suele ser anual.
La emisión se realiza normalmente por medio de subasta.
5.3. OBLIGACIONES DEL ESTADO
La diferencia entre un Bono del Estado y una Obligación del Estado está en el
plazo de emisión.

Las Obligaciones también son valores de deuda pública con cupón anual,
pero emitidos a más de 5 años. Los plazos típicos de emisión son a 10, 15 y 30
años.
5.3.1. STRIPS DE DEUDA PÚBLICA
Supongamos un bono del estado que tiene pago periódico de cupones, pues
el “strip” consiste en segregarlo y poder negociar separadamente cada cupón
y el precio de amortización del bono.

EJEMPLO
Un bono del estado con vencimiento a 5 años, se segrega y se obtienen 6
“strips” (5 de los cupones y 1 del precio de amortización del bono).

OJO
Con ello se consigue haber convertido el bono con pago periódico de intereses en 6” strips”, que funciona cada uno de
ellos como un bono cupón cero.
Tienen una ventaja desde el punto de vista fiscal y es que no están sujetos a retención porque han dejado de ser títulos
con rentabilidad explícita.

OJO
En los apartados anteriores hemos tratado los activos financieros de deuda pública española, pero como sabes existe la
posibilidad de realizar inversiones en activos financieros públicos de otros países. La deuda pública de los países
emergentes ofrece una rentabilidad más alta, pero hay que pensar que también se soporta un mayor riesgo.

Para consultar la valoración que las agencias calificadoras más importantes del
mundo dan a la Deuda Pública Española, se puede consultar en la página web
del Tesoro Público (www.tesoro.es).

Para información sobre deuda pública puedes entrar la página Web de la Dirección General del Tesoro.

Existe un mercado primario (de emisión) donde se pueden comprar títulos de

Deuda Pública, bien a través de entidades financieras, bien a través del Banco
de España mediante las cuentas directas de Deuda del Estado.

Existe también un mercado secundario (para títulos ya emitidos) donde se

puede comprar y vender este tipo de activos, por lo que tienen una gran
liquidez.
5.4. OTROS ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA
Al hablar de deuda pública anotada debemos incluir además de la del Estado

la emitida por Comunidades Autónomas, otras Entidades y sociedades públicas
y la de Organismos Públicos Internacionales de los que España es miembro si ha
sido autorizada por el Ministerio de Economía.


6. MERCADOS DE RENTA FIJA PÚBLICA (DEUDA

PÚBLICA)

La Deuda Pública española se negocia en el Mercado de Deuda Pública OJO
Anotada gestionado a través de SENAF. El registro de los valores negociados,
la compensación y liquidación de las operaciones las realiza Iberclear. De Iberclear ya
dijimos que era el
El mercado de Deuda Pública Anotada es un mercado oficial. Depositario
Central de Valores
de España, y que
en realidad la
6.1. MERCADO PRIMARIO DE DEUDA PÚBLICA ANOTADA empresa se llama
Sociedad de
Gestión de los
Se ponen en circulación activos representados en anotación en cuenta que Sistemas de
son emitidos por: Registro,
El Estado Compensación y
Liquidación de
El ICO Valores. Iberclear
Si lo solicitan ellos, por: es el nombre
comercial.
El Banco Central Europeo
Los Bancos Centrales de la UE

Las Comunidades Autónomas
Si lo pide el emisor, y autoriza el Ministerio de Economía:
Los Bancos multilaterales de los que España es miembro.
El Banco Europeo de Inversiones.
Otras entidades públicas, previamente autorizadas.
Son miembros del mercado:
Entidades titulares de cuentas: Son aquellas que lo tienen a nombre propio,
para ello deben de alcanzar con recursos propios los 1,2 millones de euros
como mínimo, y solo pueden actuar en nombre propio y nunca por
terceros.
Entidades Gestoras: Son las que llevan las cuentas de quienes no estén
autorizados para operar a través de la Central de Anotaciones y
mantendrán en esta una cuenta global que constituirá en todo momento
la contrapartida exacta de aquellas.
Las entidades gestoras pueden ser con capacidad plena, pueden realizar
todo tipo de operaciones autorizadas con sus comitentes. Es decir:
o Compraventa simple al contado.
o Compraventa simple a plazo.
o Operaciones dobles: tanto repo, como simultáneas.
También pueden ser con capacidad restringida, que pueden realizar con
sus comitentes solo una serie de operaciones.
Pueden acceder a ser miembros del mercado:
Banco de España.
Sociedades y Agencias de Valores.
Entidades de crédito españolas.

Las Empresas de Servicios de Inversión.

Entidades de crédito autorizadas por otro miembro en otro estado de la UE.
Entidades de crédito de terceros países autorizadas para ello.
Los sistemas de emisión de la Deuda Pública Estatal son muy diversos los
considerados en la normativa y básicamente comunes para las Letras del
Tesoro y los Bonos y Obligaciones del Estado, que podrán emitirse a través de
varios procedimientos:
Por subasta competitiva:

o Ordinaria (periodicidad establecida en el calendario anual de OJO
subastas)
Subasta
o Especial (se convocan fuera del calendario ordinario) competitiva
o Por subasta restringida entre un número limitado de entidades ordinaria es la
autorizadas a participar en ella. forma habitual de
emisión.
Mediante cualquier otro sistema que no suponga desigualdad de
oportunidades entre los potenciales adquirientes.
Apertura de plazo breve tras la subasta para las peticiones de entidades
autorizadas.
Para los Bonos y Obligaciones del Estado pueden emitirse también
abriendo un periodo de suscripción pública posterior a la subasta durante
el que cualquier persona puede realizar directamente o a través de
intermediarios financieros, en el Banco de España, una o varias peticiones
de suscripción por un importe mínimo de 1000 € cada una y hasta un límite
que no podrá ser mayor de 200.000 €, al precio de las peticiones no
competitivas.
En las subastas se pueden presentar dos tipos de solicitudes:
Peticiones no competitivas, en ellas no se indica el precio. Su importe
conjunto no podrá superar los 200.000 € para las presentadas por cada
postor. El importe mínimo es de 1.000 € para Letras, Bonos y Obligaciones,
las superiores múltiplos de 1.000 €
Peticiones competitivas. Se indica el precio que se está dispuesto a pagar
por la deuda que se solicita. El Director General del Tesoro y Política
Financiera podrá limitar el número e importe máximo de las que cada
participante en la subasta puede presentar, así como fijar un precio
mínimo para tenerlas por válidamente presentadas.
El importe nominal mínimo de las ofertas competitivas es de 1000 € en Letras a
12 ó 18 meses, y de 5.000 € para las subastas de Bonos y Obligaciones. En todos
los casos las peticiones superiores han de ser múltiplos de 1.000 €.
Para la resolución de la subasta:
Se ordenan las peticiones competitivas de mayor a menor precio ofrecido
Se determina el volumen nominal o efectivo a emitir, fijándose así el precio
mínimo aceptado.
Se aceptan todas las peticiones con precio igual o mayor al mínimo
aceptado.
El precio a pagar será:
o El precio ofrecido, cuando fuese inferior al precio medio ponderado
o El precio medio ponderado cuando el precio ofrecido fuese igual o
mayor.

Las peticiones no competitivas se aceptarán por la totalidad al precio de

adjudicación del precio medio ponderado.

EJEMPLO
El próximo 5 de mayo se realiza una emisión de Letras del Tesoro, con
vencimiento el próximo 5 de noviembre. (6 meses).
Se reciben las siguientes ofertas: (en millones de euros)
a) Competitivas:
Precio Ofertado (%) Nominal Solicitado

98,153 800
98,174 720
97,998 1011
98,198 1250
98,166 367
b) No Competitivas:
Nominal Solicitado
3
El Tesoro decide adjudicar un nominal de 3.137 millones de euros de las ofertas

competitivas.
Vamos a calcular:
i. Resultado de la subasta Resultado de la subasta.

ii. Tipos de interés al que se adjudican las diferentes ofertas.
iii. Cumplimenta el siguiente cuadro.
Valor subastado
Nominal solicitado
Nominal adjudicado
Precio mínimo aceptado
Tipo de interés marginal
Precio Medio
Tipo de interés medio
Adjudicado al marginal
Primer precio no admitido
Volumen de peticiones a ese precio
Peticiones no competitivas
Solución:
1) Se ordenan las ofertas competitivas de mayor a menor precio:

Precio ofertado (%) Nominal solicitado Nominal acumulado

98,198 1250 1250
98,174 720 1970
98,166 367 2337
98,153 800 3137
97,998 1011 4148
2) Se aceptan las ofertas hasta el volumen fijado por el Tesoro (3.137 en

este caso).
3) Para calcular el precio que debe de pagar cada oferta debemos

calcular el PMP
1250 ∗ 98,198 720 ∗ 98,174 367 ∗ 98,166 800 ∗ 98,153

PMP 98,177
3.137
Las ofertas mayores, o iguales, al PMP deben pagar el PMP y las inferiores el
precio ofertado.
Resultado de la subasta queda como sigue:
Precio adjudicado (%) Nominal solicitado Tipo de interés (%)

98,177 1250 3,71
98,174 720 3,72
98,166 367 3,74
98,153 800 3,76
98,177 3 (no competitivo) 3,71
Para el cálculo del tipo de interés, que corresponde al precio de 98,177:
Cn=C0*(1+i*n)
100 = 98,177*(1+i*0,5)
100/98,177 = 1+i*0,5
1,0185685 -1 = i*0,5
0,0185685 / 0,5 = i
i = 0,03713701, es decir, el 3,713701 %. El resto se calcula igualmente.
Nota.- n=0,5, ya que 6 meses es 0,5 años. (6/12)
iii)
Valor subastado Letras a 6 meses

Nominal solicitado 4148
Nominal adjudicado 3137
Precio mínimo aceptado 98,153
Tipo de interés marginal 3,76
Precio Medio 98,177
Tipo de interés medio 3,71
Adjudicado al marginal 800
Primer precio no admitido 97,998
Volumen de peticiones a ese precio 1011
Peticiones no competitivas 3


6.2. MERCADO SECUNDARIO DE RENTA FIJA PÚBLICA
Como ya hemos citado la Deuda Pública española se negocia en el Mercado

de Deuda Pública Anotada gestionado a través de SENAF.
El Mercado de Deuda Pública Anotada es un mercado secundario oficial.
La negociación en el Mercado Secundario de Deuda Pública se puede realizar
a través de tres sistemas, los dos primeros mayoristas y el tercero minorista:
SENAF
Segundo escalón.
Operaciones entre Entidades Gestoras y sus clientes.

Las entidades financieras suelen ofrecer a sus clientes las opciones de compra/venta tanto en el mercado
primario como en el secundario, de operaciones del Tesoro. Ahora bien, hay que tener en cuenta que si
bien en el mercado primario no se suele saber de forma exacta el tanto por ciento de rendimiento que se
va a recibir (aunque sí de forma aproximada en función de las anteriores subastas realizadas), el mercado
secundario que ofrece las entidades financieras de este tipo de productos va en función de un precio ya
fijado ( el activo ya está en poder de la entidad financiera y el cliente lo que hace es recomprarlo ), por lo
que la entidad financiera juega con ese precio al que compró y el que ofrece al cliente (suele ser algunas
décimas inferior para realizar una ganancia en la gestión).

6.2.1. SENAF (SISTEMA ELECTRÓNICO DE

NEGOCIACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS)

DEFINICIÓN
Para negociar los valores existe una plataforma electrónica que se llama
SENAF (Sistema Electrónico de Negociación de Activos Financieros), que es un
Sistema Organizado de Negociación (SON), aquí se realizan operaciones de
compra-venta de deuda pública sin conocimiento de la contrapartida. Es
decir, se trata de un sistema “ciego” donde no se conoce a la otra parte de la
operación.

Se conecta automáticamente con Iberclear, a través de la plataforma CADE.

Es un mercado con una gran liquidez y es el mercado de referencia de la
deuda pública.
Los miembros del SENAF son los participantes del Sistema que tienen
autorización para introducir órdenes, y hay de dos tipos:
Miembros negociadores: Pueden ofertar y demandar títulos por cuenta
propia. Son de dos tipos:
o Miembros negociadores con capacidad plena: No tienen ninguna
limitación.

o Miembros negociadores con capacidad restringida: Solo tienen

autorización para introducir órdenes a los precios de oferta y
demanda que hay, pero no pueden cotizar precios.

Miembros mediadores con capacidad restringida: Son los “bróker” OJO
autorizados para introducir órdenes del resto de miembros del mercado,
pero no pueden actuar por cuenta propia. Como hemos visto
solo pueden
acceder a SENAF
los miembros del
mercado, es decir
6.2.2. SEGUNDO ESCALÓN es un mercado
mayorista.
Es un sistema de negociación bilateral, a través de él se realiza el resto de la
negociación entre Titulares de Cuenta. Se basa en buscar contrapartidas

directamente o a través de “bróker”
Se realiza a través del Servicio de Liquidación del Banco de España (SLBE).

OJO
También es un mercado mayorista.

Los Creadores de Mercado, que son las entidades gestoras que se comprometen a cotizar precios de
compra y de venta, son una pieza clave para dotar de liquidez al Mercado de Deuda Pública.

6.2.3. OPERACIONES ENTRE ENTIDADES GESTORAS Y

SUS CLIENTES
La negociación (en mercado minorista) con los agentes que no son miembros
del mercado, se realiza a través de las entidades gestoras con sus clientes.
6.2.3.1. OPERATIVA CON ACTIVOS DE DEUDA PÚBLICA
Se pueden realizar los siguientes tipos de operaciones:

Operaciones simples. Pueden ser:
Compra venta simple al contado
Compra venta simple a plazo.
Operaciones dobles.
o Repos.
o Simultaneas.

6.2.3.2. OPERACIONES SIMPLES AL CONTADO
Se da cuando se cede o se adquiere la propiedad del activo completamente.

Para que sea considerada al contado debe de realizarse la liquidación de la OJO
operación en los 5 días hábiles siguientes a la fecha de contratación.
Si se realiza más
tarde se considera
a plazo.

6.2.3.2.1. RENTABILIDAD DE LAS LETRAS DEL
TESORO
Para calcular la rentabilidad de las Letras del Tesoro se utiliza la fórmula

financiera:
De interés simple, si el plazo es igual o inferior a 376 días.
𝑁
𝑃
1
P = Precio compra de la Letra del Tesoro.

N = Nominal de la letra, en la fórmula anterior poníamos “A”, valor de
amortización que es lo mismo.
n = Número de días hasta el vencimiento.
i = tipo de interés.
Año comercial.

EJEMPLO
Compramos una Letra del Tesoro de 1000 € de nominal, con vencimiento
dentro de 164 días, al precio de 956,87 €. La rentabilidad que nos produce es:
𝑁 1000 𝑖164
𝑃 956,87 𝑖164 956,87 1 1000
1 1 360
360

𝑖164 1000 𝑖164 𝑖164
1 1 1,04507404 1,04507404 1
360 956,87 360 360

𝑖164
0,04507404 𝑖164 0,04507404 ∗ 360 𝑖164 16,2266557
360

16,2266557
𝑖 𝑖 0,098943022 𝑖 9,8943 %
164


De interés compuesto, según que el plazo sea superior a 376 días.
𝑁
𝑃
1 𝑖
P = Precio compra de la Letra del Tesoro.

N = Nominal de la letra.
n = Número de días hasta el vencimiento.
Año comercial.

EJEMPLO
Compramos una Letra del Tesoro de 1000 € de nominal, con vencimiento
dentro de 450 días, al precio de 942,17 €. La rentabilidad que nos produce es:
𝑁 1000 450
𝑃 942,17 450 942,17 1 𝑖 360 1000

1 𝑖 1 𝑖 360
1000 1000
1 𝑖 1 𝑖 1 𝑖 1,06137958
942,17 942,17
, ,
1 𝑖 1,06137958 1 𝑖 1,06137958 1 𝑖 1,04880943
𝑖 1,04880943 1 𝑖 0,04880943 𝑖 4,8809 %
,
Nota.- Otra forma de resolver 1,06137958, es lo mismo que 1,06137958 , ,
,
por lo tanto 1,06137958 , y siguiendo 1,04880943.


6.2.3.2.2. RENTABILIDAD DE LOS BONOS Y LAS

OBLIGACIONES DEL ESTADO
Para calcular la rentabilidad de los Bonos y Obligaciones del estado se utiliza la

fórmula financiera:
De interés simple, si el plazo es igual o inferior a 376 días.
𝐶 𝐴
𝑃 ∗ ∗
1 1
P = precio de título.
Ct = importe del cupón t.
A = valor de amortización del título.
t = número de cupón hasta vencimiento.
n = tiempo en días hasta vencimiento del bono.
nt = tiempo en días hasta vencimiento del cupón t.

N = número de cupones. OJO
Año comercial. Ahora N no es el
nominal, sino el
EJEMPLO número de
cupones.
Compramos un Bono del Estado de 1000 € de nominal, con vencimiento
dentro de 235 días, al precio de 1021,98 €.

Queda pendiente de cobrar un cupón, en el vencimiento, por importe de 50 €

cada uno.
La rentabilidad que nos produce es:
C A
P ∗ ∗
1 1
Se puede escribir también así:

𝐶 𝐶 𝐶 𝐶 𝐴
𝑃 ⋯
1 𝑖 1 𝑖 1 𝑖 1 𝑖 1 𝑖
Sustituyendo:
50 1000
1021,98
1 i 1 i
Al tener el mismo denominador (estar dividido por lo mismo), podemos ponerlo

así:
50 1000
1021,98
1 i

1050
1021,98
1 i

235
1021,98 ∗ 1 i 1050
360

235 1050
1 i
360 1021,98

235
1 i 1,027417366
360

235
𝑖 1,027417366 1
360

i ∗ 235
0,027417366
360

i ∗ 235 0,027417366 ∗ 360

i ∗ 235 9,870251864

i 9,870251864/235

i 0,042 i 4,2%
Hay que tener en cuenta que el precio de compra los 1021,98 € incluye el
cupón corrido. Es decir es el valor de cotización más el cupón corrido.

De interés compuesto, según que el plazo sea superior a 376 días.
𝐶 𝐴
𝑃
1 𝑖 1 𝑖
P = Precio de título.
Ct = Importe del cupón t.
A = Valor de amortización del título.
t = número de cupón hasta vencimiento.
n = Tiempo en días hasta vencimiento del bono.
nt = tiempo en días hasta vencimiento del cupón t.
N = número de cupones.
Año comercial.


EJEMPLO
Compramos un Bono del Estado de 1000 € de nominal, con vencimiento
dentro de 3 años, al precio de 1016,842 €.
Los cupones que paga son anuales de 40 € cada uno.
La rentabilidad que nos produce es:
C A
P
1 i 1 i
40 40 40 1000
1016,842 i 0,034 i 3,40%
1 i 1 i 1 i 1 i
Nota.- Observa que en vez trabajar con días hemos trabajado en años ya que
en este ejemplo los plazos son años justos.
Despejar la “i”, de esta igualdad, es complicado, por lo que si se trata de una
pregunta test y tienes varios posibles resultados, lo mejor es probar con cada
uno de ellos hasta ver el valor de “i” que cumple la igualdad. Si no tienes
posibles valores de “i”, puedes hacerlo dando un valor aleatorio a “i” y ves el
resultado que da la fórmula, vuelves a tomas un segundo valor de “i” y
observas si el resultado se acerca o separa del valor que debe dar, de forma
que te va orientando hasta obtener el valor “i”, para utilizar este sistema de
prueba error, lo mejor es utilizar una hoja de cálculo para automatizarlo, y el
resultado se encuentra pronto.


6.2.3.3. OPERACIONES SIMPLES A PLAZO
Ya te he comentado que si pasan más de 5 días desde la contratación y la

liquidación estamos en una operación a plazo.
6.2.3.4. OPERACIÓN REPO, O CON PACTO DE

RECOMPRA
El vendedor del título comprará el mismo título en una fecha posterior.

Lógicamente el comprador del título posteriormente será el que se lo venda.
El comprador del título tiene derecho a cobrar los cupones que se paguen
durante el plazo que lo tenga.
El comprador no tiene la plena disposición de los títulos cedidos.
La fórmula que se utiliza es:
𝑖𝑛
𝑃 𝑃 1
360
P2 = Precio de la segunda compraventa.
P1 = Precio de la primera compraventa
i = tipo de interés
n = número de días entre las 2 compraventas.
Si utilizamos año comercial ponemos 360, si es año civil debemos poner 365.

EJEMPLO
Se realiza una Repo con una Letra del Tesoro durante 40 días, pactándose
para la primera operación un precio de 989,25 € y una rentabilidad (a interés
simple) del 5 %.
El precio de la segunda operación será:
𝑖𝑛 0,05 ∗ 40
𝑃2 𝑃1 1 989,25 1 994,746
360 360

6.2.3.5. OPERACIONES SIMULTÁNEAS
Es una operación muy similar a la Repo, pero el matiz está en que en las
operaciones simultáneas las compraventas se realizan a vencimiento, y no
existe obligación de recompra. No es necesario devolver el mismo activo sino
uno similar.

7. ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA PRIVADA
Son valores emitidos por empresas privadas, de renta fija.

Los emisores tienen la obligación de editar y registrar un folleto informativo
cuando se hace una emisión y va dirigida al público en general en la CNMV.
7.1. PAGARÉS DE EMPRESA
Los pagarés de empresa son títulos emitidos a corto plazo.

Son valores emitidos al descuento, con rendimiento implícito, que se obtiene de OJO
la diferencia entre el precio que se paga al comprarlos y el nominal del título,
que es los que se cobra cuando vence. Es decir son valores
cupón cero.
Los plazos de emisión suelen ir de 7 días a 25 meses, siendo los plazos más
comunes uno, tres, seis, doce y dieciocho meses.

La emisión de pagarés suele responder a necesidades de circulante de las empresas, pero son
susceptibles también de uso como financiación a medio y largo plazo.

Las entidades emisoras tienen dos procedimientos para la colocación de los
pagarés:
Con un programa de emisión, donde se recogen las condiciones generales
a las que quedará sujeta la emisión de los pagarés.
Sin un programa, con emisiones puntuales para conseguir recursos.
Las emisiones se pueden realizar por dos métodos:

Adjudicación directa o a la medida. Volumen, plazo, rentabilidad se
pactan antes de la emisión por el emisor y las entidades financieras que
van a adquirirlos.
Por subasta, se realiza una subasta y un importe máximo para adjudicar.
7.2. BONOS Y OBLIGACIONES
Para emitir estos valores se suelen utilizar tres formas:

Emisión asegurada, una entidad financiera se compromete a entregarle al
emisor el importe total de la emisión. Es decir se compromete a vender los
títulos y si no los vende se los queda ella.
Emisión mediante subasta: se hace un programa de emisión donde se fija
un calendario de subastas, el volumen a emitir, las características de los
valores, el precio se fijará en la subasta de forma competitiva.
“Best effort”, la entidad colocadora si no puede vender todos los títulos,
puede devolver aquellos que no colocó.

7.3. CÉDULAS HIPOTECARIAS

DEFINICIÓN
Son valores emitidos por entidades oficiales de crédito, bancos, cajas de
ahorro, cooperativas de crédito, y sociedades de crédito hipotecario.

Su característica principal es que están garantizadas por la totalidad de los
préstamos hipotecarios que sus emisores tienen concedidos.
A las entidades emisoras les permite movilizar los préstamos hipotecarios
concedidos.
7.4. EMISIONES TITULIZADAS
Consiste en convertir una serie de flujos de caja, en títulos negociables en los

mercados.
Los activos titulizables, son un amplio conjunto de derechos de crédito futuros
que estén reconocidos en el balance de la entidad y proporcionen un flujo
financiero.

EJEMPLO
Créditos comerciales, préstamos personales, alquileres, derechos futuros de
cobro de peaje de autopistas, etc.

7.5. PARTICIPACIONES PREFERENTES
Permiten captar recursos permanentes, que pasan a considerarse recursos

propios para el emisor.
Se caracterizan porque:
Conceden a quien los compra recibir unos flujos a interés fijo o variable.
En caso de liquidación de la empresa emisora se colocan justo delante de
las acciones ordinarias, pero detrás de las obligaciones.
Es deuda perpetua, pero el emisor puede reservarse poder comprarla o
amortizarla a partir de cierto plazo.

La emisión puede realizarse tanto a interés fijo como a variable.


8. AIAF MERCADO DE RENTA FIJA

DEFINICIÓN
AIAF significa Asociación de Intermediarios de Activos Financieros.
Este mercado es uno de los mercados secundarios organizados y oficiales del
sistema financiero español.

Son miembros de este mercado los principales bancos, cajas de ahorro, y
sociedades y agencias de valores.
Está bajo el control y supervisión de la CNMV.
En este mercado la cotización, negociación y contratación se hace de forma
descentralizada.
La negociación se realiza, por los miembros del mercado, tanto por cuenta
propia, como por cuenta de sus clientes.
Existen dos sistemas de contratación:

Procedimiento general, o segundo escalón, donde las operaciones se OJO
realizan a través del teléfono, bien entre entidades que quieren operar o a
través de un intermediario “bróker” que se encarga de encontrar a la otra No confundas el
parte para cerrar las operaciones. “segundo escalón”
del mercado de
Procedimiento con miembros especializados, o sistema ciego o primer Deuda Pública
escalón. Se utilizan redes informáticas de contratación que los “bróker” Anotada con el de
ponen a disposición de los miembros del mercado que lo deseen. Este este mercado.
sistema está centralizado y en pantallas de cotización aparecen las ofertas
y demandas introducidas. No se conoce la otra parte con la que se cierra
la operación.
Los miembros del mercado ponen a disposición de sus clientes la posibilidad de

contratar activos de este mercado.
Se negocian los siguientes activos financieros privados:
Pagarés de empresa.
Bonos y obligaciones.
Emisiones titulizadas.
Participaciones preferentes.
También se negocian activos financieros emitidos por administración y

organismos públicos, distintos del Estado.

Quedan fuera de contratación del mercado AIAF las emisiones de títulos convertibles (bonos y
obligaciones convertibles y canjeables), que SON EXCLUSIVAS DEL MERCADO DE RENTA FIJA DE LA
BOLSA, y la deuda pública, al existir ya un gran mercado de deuda anotada dependiente del Banco de
España.


8.1. MERCADO ALTERNATIVO DE RENTA FIJA (MARF)
Es un mercado que pretende estar al servicio de empresas solventes para

poder obtener financiación emitiendo títulos de Renta Fija.
Está dirigido a empresas de menor tamaño, por lo que los requisitos de acceso
son más flexibles y a un coste menor.
Es muy parecido al MAB (Mercado Alternativo Bursátil) que verás en las
siguientes unidades, pero donde las empresas emiten activos de Renta
Variable.
8.2. SEND (SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN

DE DEUDA)
El SEND es la plataforma electrónica de negociación de Renta Fija destinada

específicamente al inversor particular.
SEND (Sistema Electrónico de Negociación de Deuda) es la plataforma
electrónica de negociación de Renta Fija destinada específicamente al
inversor particular. Con el SEND, el mercado español de renta fija aporta
mayores dosis de transparencia y liquidez a los inversores minoristas y les ofrece
más protección en su operativa, su funcionamiento es similar a la Bolsa
Se creó en marzo de 2011, y resulta de gran valor para la protección del
minorista, que puede entrar o salir, comprar o vender de forma sencilla, directa
y transparente, de manera similar a como lo hace en la Bolsa, ganando en
autonomía e independencia.
Los activos de Deuda Corporativa incluidos en el SEND son las participaciones
preferentes, bonos y obligaciones simples, obligaciones subordinadas,
obligaciones con bonificación fiscal, cédulas y los pagarés con vencimiento
superior a 6 meses y emitidas a partir de 2009, con nominal unitario igual o
inferior a 1.500 euros, que hayan tenido como destinatario al inversor particular
8.3. SENAF (SISTEMA ELECTRÓNICO DE NEGOCIACIÓN

DE ACTIVOS FINANCIEROS)
Es la plataforma electrónica de negociación mayorista de BME (Bolsas y

Mercados Españoles) para Deuda Pública Española, tanto al contado como en
repos y simultáneas y algunos otros activos registrados en AIAF.
Su estatus jurídico es el de Sistema Multilateral de Negociación (SMN), y está
supervisado por la sociedad rectora del Mercado AIAF de Renta Fija.
La contratación se realiza bajo la modalidad “ciega” y únicamente tienen
capacidad de negociar en el sistema los miembros institucionales que sean
admitidos por el Consejo de Administración de AIAF.
Ya la vimos anteriormente en el apartado de Renta Fija Pública.

8.4. SISTEMA BURSÁTIL
En las Bolsas españolas también se negocia Renta Fija:

Deuda Pública Anotada en Banco de España (Deuda del Estado, algunas
Comunidades Autónomas y ciertos Organismos Públicos)
Activos emitidos por el resto de entidades o empresas privadas, públicas o
semi-públicas.
Ya lo veremos en las unidades siguientes pero para que te sirva de adelanto.

Todos los activos de renta fija admitidos a cotización en la Bolsa se negocian a
través de un mercado electrónico de contratación continua, con negociación
y difusión en tiempo real. El acceso a esta plataforma se realiza a través del
SIBE. Los miembros de las cuatro bolsas españolas y las entidades adheridas
para los valores de Deuda Pública a través de los miembros bursátiles pueden
negociar en este sistema. Los miembros del mercado tienen acceso a él a
través de los terminales SIBE y mediante aplicaciones externas homologadas.
Asimismo el Sistema bursátil proporciona liquidez al Servicio de Cuentas Directas
del Banco de España, posibilitando las operaciones de venta de Deuda
Pública a los titulares de Cuentas Directas.

9. LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN (“RATING”)

DEFINICIÓN
Son entidades independientes que su objetivo es calificar la calidad de las
emisiones de activos financieros y la solvencia de quien las emite, sobre si
pueden atender los pagos periódicos y amortización del principal de los títulos
en las fechas establecidas.

Hay entidades de “rating” que actúan a nivel internacional, con una visión más
amplia de los mercados globales, son tenidas en cuenta por los inversionistas e
influyen en sus decisiones.
Estas agencias de calificación también lo hacen del riesgo soberano.
La calificación que otorga una entidad a una emisión o a un emisor se va
revisando periódicamente en función de que las variables que les afectan
vayan cambiando.
Algunas de estas entidades:
Standard & Poor’s (S&P)
Moody’s Investors Service España, S.A.
Fitch Rating España, S.A.
Califican asignando unos códigos.
En el siguiente cuadro tienes niveles de calificación de más a menos seguridad.


EJEMPLO
Moody’s utiliza la siguiente escala:
Desde Aaa hasta C, comprende 21 grados. Se divide en dos secciones o
categorías: de inversión y especulativa. La categoría de inversión se cierra con
Baa3, mientras que el primer peldaño de la categoría especulativa es Ba1.
- Grado de inversión:
Aaa – la más segura.
Aa1, Aa2, Aa3 -de alto grado
A1, A2, A3 – grado del superior-medio
Baa1, Baa2, Baa3 – grado medio
- Grado especulativo:
Ba1, Ba2, Ba3 – elementos especulativos
B1, B2, B3 – características de la carencia de una inversión deseable
Caa1, Caa2, Caa3 – enlaces de la situación pobre
Ca – altamente especulativo
C – el grado más arriesgado.

Los bonos catalogados Caa se les suele llamar “Bonos Basura” en inglés “High OJO
Yield”, por el alto riesgo que soportan.
El grado inversión
Los bonos “High Yield” son bonos con altos rendimientos, y que tienen una baja se refiere a que
calificación por las agencias de “rating” debido a que tienen un riesgo de quién adquiere
impago elevado y por eso deben ofrecer una alta rentabilidad. estos títulos lo
hace con un riesgo
moderado, y con
una rentabilidad
menor, y
COMENTARIO DEL PROFESIONAL probablemente a
Un error frecuente es comparar las calificaciones de una agencia con otra sin tener en cuenta que cada
un plazo amplio.
una utiliza unos códigos distintos. El grado
especulativo hace
referencia a que los
compradores de
estos títulos lo
hacen para ganar
mucho dinero y de
forma rápida, ya
que el riesgo que
soportan es mucho
mayor.



EJEMPLO
Aquí tienes un ejemplo del rating de una entidad financiera:

A pesar de todo lo indicado anteriormente, estas agencias no son infalibles. Me explico: en los últimos
años se han dado varios casos en los que estas agencias han quedado en evidencia, o al menos, su
credibilidad se ha visto bastante dañada.
En la mayoría de casos lo que ha sucedido es que de repente las compañías han quebrado o anunciado
que su situación financiera era bastante delicada, y sin embargo las agencias de calificación crediticia no
habían ido reflejando este deterioro de su solvencia en las calificaciones de las distintas emisiones de
deuda que habían realizado estas compañías.

Debemos informar al cliente del producto que está adquiriendo, tratándole de explicar el rating y que
significa. El cliente se puede dejar llevar por la rentabilidad sin tener en cuenta el binomio Rentabilidad‐
Riesgo.


10. RIESGOS DE ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA

FIJA
El riesgo está asociado a la incertidumbre y a que la rentabilidad real no sea la

esperada.
En el caso de los activos financieros de renta fija presentan menos riesgo que
los activos de renta variable.

EJEMPLO
Una obligación de una empresa tiene menos riesgo que una acción de la
misma.

Pero dentro de los activos de renta fija los emitidos por el Estado tienen menos
riesgo que los emitidos por una empresa privada.
Normalmente los activos con menos riesgo ofrecen menos rentabilidad y al
revés, pero no siempre es así.
Un activo de renta fija puede acumular riesgos de distintos tipos:

Riesgo de tipos de interés y riesgo de precio
Riesgo de reinversión
o De la inversión
o De cupones
Riesgo de crédito.
o Del emisor
o Riesgo país y riesgo soberano
Riesgo de liquidez.
Riesgo de tipos de cambio.
Riesgo de amortización anticipada
Riesgo de inflación.
Vamos a verlos a continuación.

10.1. RIESGO DE TIPOS DE INTERÉS Y RIESGO DE

PRECIO
Si un inversor compra un título que tiene vencimiento posterior a su periodo de

inversión tendrá que venderlo en un mercado secundario. Si los tipos de interés
han subido valdrá menos y tendrá que venderlo por menos valor y obtendrá
una rentabilidad menor a la que esperaba. Claro que si los tipos de interés han
bajado obtendrá más rentabilidad.

EJEMPLO
Un bono paga cupones anuales del 6 %, su amortización será, a la par, dentro
de 4 años. Falta un año para el siguiente cupón (acaba de cobrarse el
anterior). Vamos a calcular el valor de mercado si su rentabilidad es del 4%.
Año comercial.
Solución:
Aplicamos la fórmula:
C A
P
1 i 1 i
O lo que es lo mismo:
C C C C A
P ⋯
1 i 1 i 1 i 1 i 1 i
Como estamos con años completos, podemos poner:

C C C C A
P ⋯
1 i 1 i 1 i 1 i 1 i
Sustituyendo (trabajamos con nominal 100):

6 6 6 6 100
P
1 0,04 1 0,04 1 0,04 1 0,04 1 0,04
P 5,769 5,547 5,334 5,129 85,48 107,26
Supongamos que los tipos de interés suben y por lo tanto se exige una
rentabilidad a este título del 5%, el nuevo precio de mercado es:
Ahora la rentabilidad es del 5 %:
6 6 6 6 100
P
1 0,05 1 0,05 1 0,05 1 0,05 1 0,05
P 5,714 5,442 5,183 4,936 82,27 103,55


Observa en el ejemplo anterior como una subida de los tipos de interés hace
que el valor del título baje.
Si el inversor necesita venderlo recibirá menos dinero ya que su valor es menor.

PUNTO CLAVE
Los títulos más afectados por movimientos en tipos de interés son los que mayor vida residual tienen (falta más tiempo
para el vencimiento del título), y ante títulos de igual vencimiento los que menor cupón periódico tienen. Decimos que
los movimientos en tipos de interés afectan más a los títulos que tienen mayor “duración”.
Por lo tanto si esperamos una bajada de tipos de interés (provocará subida en el valor de los títulos) preferiremos títulos
muy expuestos, con mayor “duración”, porque son los que más subirán en su valor.
Pero si esperamos una subida de tipos de interés (provocará una bajada en el valor de los títulos) preferiremos tener
títulos muy poco expuestos, con menor “duración”, porque son los que menos bajaran en su precio.

10.2. RIESGO DE REINVERSIÓN
Está relacionado con los cambios en los tipos de interés y puede estar referido
a:
La inversión: Si un inversor ahora compra un título que tiene vencimiento
anterior a su horizonte de inversión, deberá volver a invertirlo nuevamente y
puede ser que tenga que hacerlo a un tipo inferior de interés.
Lógicamente si los tipos de interés suben podrá colocarlo a un mayor tipo
de interés y ganará más.

Aquí se ve la importancia de determinar bien el horizonte temporal del cliente y el grado de liquidez que
quiera tener en su inversión.
El cliente habitualmente piensa que en un activo de renta fija no existe riesgo de precio con lo que no
ajusta horizonte temporal con fecha de amortización del título. Lo único que alcanza la mayoría a
preguntar es si en caso de necesitar el dinero antes de la amortización puede “sacarlo” y si tendría
comisión por disponer.
El riesgo de reinversión también tiene su importancia sobre todo si las expectativas son de bajada de
tipos de interés ya que estaríamos perdiendo por coste de oportunidad.

Los cupones: Los flujos cobrados por el inversor, antes del vencimiento,
también están afectados por el riesgo de tipos de interés ya que no sabrá
a qué tipo de interés podrá reinvertirlos por lo que la rentabilidad estimada
a priori, puede no coincidir con la rentabilidad real obtenida al final de la
inversión.

10.3. RIESGO DE CRÉDITO O INSOLVENCIA
Tiene que ver con la solvencia del emisor, y las garantías que aporta el título, y
se refiere al riesgo de que el emisor no haga frente a sus obligaciones de pagos
de intereses y devolución del principal, o que se retrase.
Hay agencias de calificación, como hemos visto antes, que califican la calidad
crediticia y fortaleza financiera de los emisores y emisiones que se realizan
(rating).
Podemos distinguir:
Riesgo de crédito del emisor.
Riesgo País y Riesgo Soberano.
10.3.1. DEL EMISOR

DEFINICIÓN
El riesgo de crédito podríamos decir que es la probabilidad de que quién ha
recibido un préstamo no lo devuelva con los intereses pactados, en las fechas
convenidas.

Si el prestatario (quien recibe el dinero) no devuelve el préstamo o no paga los
intereses decimos que se ha producido un impago, o una situación de
insolvencia del emisor.
Una de las variables que inciden en el riesgo de crédito es la situación
económica, ya que en situaciones expansivas de la economía el riesgo de
crédito suele ser bajo, mientras que en etapas de recesión (las empresas tienen
problemas) el riesgo de crédito aumenta.
El riesgo de crédito específico de una empresa está relacionado con la propia
empresa y no con la etapa del ciclo económico en que nos encontremos.

Una forma de estimar el riesgo de crédito de forma cuantitativa es observar el OJO
tipo de interés que ofrece un título sin riesgo (emitido por el Estado) a igual
plazo y el tipo de interés del título de un emisor. Ese interés que paga más es Si se incrementa el
por falta de liquidez del título (prima de liquidez) y por el riesgo que se soporta riesgo de un título
(prima de riesgo), suponiendo que el título es muy líquido porque existe un los inversores
mercado organizado, la prima de liquidez es muy pequeña, con lo que la pedirán más
diferencia entre el tipo de interés pagado por el título sin riesgo y el pagado por interés por asumir
el título con riesgo, nos indica una medida del riesgo soportado por el título. ese riesgo, sino
compraran otro
título con menos
riesgo.


10.3.2. EL RIESGO PAÍS Y EL RIESGO SOBERANO

DEFINICIÓN
El riesgo país es el riesgo que aparece respecto a cualquier deudor en la
actividad prestamista internacional causada por acontecimientos que están,
al menos en parte, bajo el control del gobierno del país de que se trate, no
bajo el control de empresas privadas o deudores individuales.
Es el riesgo que concurre en los clientes residentes en un determinado país por
circunstancias distintas del riesgo comercial habitual.

El riesgo-país comprende el riesgo soberano, el riesgo de transferencia y los
restantes riesgos derivados de la actividad financiera internacional según se
definen a continuación:
a) Riesgo soberano es el de los acreedores de los Estados o de entidades
garantizadas por ellos, en cuanto pueden ser ineficaces las acciones legales
contra el prestatario o último obligado al pago por razones de soberanía.
b) Riesgo de transferencia es el de los acreedores extranjeros de los residentes
de un país que experimenta una incapacidad general para hacer frente a sus
deudas, por carecer de la divisa o divisas en que estén denominadas.
c) Restantes riesgos derivados de la actividad financiera internacional son los
resultantes de alguna de las situaciones siguientes: guerra civil o internacional,
revolución, cualquier acontecimiento similar o de carácter catastrófico; los
acontecimientos de especial gravedad políticos o económicos, como las crisis
de balanza de pagos o las alteraciones significativas de la paridad monetaria
que originen una situación generalizada de insolvencia; la expropiación,
nacionalización o incautación dictadas por autoridades extranjeras, y las
medidas expresas o tácitas adoptadas por un gobierno extranjero o por las
autoridades españolas que den lugar al incumplimiento de los contratos.

DEFINICIÓN
El riesgo soberano es el riesgo que también aparece en las relaciones
internacionales y que consiste en que el gobierno de un país tome la decisión
que impida pagar a los deudores privados.

Como ves el riesgo país incluye al riesgo soberano.
Dicho de otra manera:
El riesgo-país es un concepto muy amplio e incluye:
Riesgo Soberano
Riesgo de Transferencia.
Riesgos derivados de la Actividad Financiera Internacional.
En general, el riesgo-país es la probabilidad de que se produzca una pérdida

financiera por circunstancias macroeconómicas, políticas o sociales, o por
desastres naturales, en un país determinado.

De acuerdo con la normativa española de las entidades de crédito, el riesgo-

país es el riesgo de crédito (riesgo de impago) que concurre en los clientes
residentes en un determinado país por circunstancias distintas del riesgo
comercial habitual.
El riesgo-país comprende:
El riesgo de impago de la deuda externa soberana (riesgo soberano),
El riesgo de impago de la deuda externa privada (cuando el riesgo de
crédito se debe a circunstancias ajenas a la situación de solvencia o
liquidez del deudor privado. El riesgo de impago por insolvencia del
deudor privado se denomina riesgo comercial o riesgo de insolvencia del
cliente).
Seguramente con el siguiente gráfico lo verás mejor:

10.4. RIESGO POR FALTA DE LIQUIDEZ
Con ciertos activos se puede sufrir una penalización en el precio por la

necesidad de venderlo con rapidez, e incluso se podría llegar a no poder
recuperarlo en el momento que se desea.
10.5. RIESGO DE TIPO DE CAMBIO (SI LA EMISIÓN ES EN

DIVISAS)
Si realizamos una inversión en una moneda distinta del euro, cuando

obtengamos los intereses o el principal el tipo de cambio puede que sea que
nos haga obtener una rentabilidad menor de la esperada.

EJEMPLO
Compramos un bono por importe de 1000 Dólares USA, al que le falta un año
para el vencimiento y ofrece un 5 % anual.
Al final de la inversión tenemos: 1050 Dólares USA.
Hemos ganado 50 Dólares USA.
En el momento de la compra el cambio era de 1 Dólar USA por 1 Euro, es decir
invertimos 1000 Euros.
Y al final del año el cambio es de 1,18 Dólares USA por 1 Euro.
Vendo los 1050 Dólares USA y me dan:
1050 /1,18 = 889,83 Euros.

10.6. RIESGO DE AMORTIZACIÓN ANTICIPADA
El emisor del título puede reservarse la posibilidad de amortizar el título

anticipadamente.
Lógicamente lo amortizará ante bajadas en los tipos de interés, ya que podría
financiarse a un tipo más bajo emitiendo nuevos títulos, y no los amortizará
anticipadamente si los tipos han subido ya que se está beneficiando de
financiación más baja que la del mercado.
10.7. RIESGO DE INFLACIÓN
Las inversiones, sobre todo cuando son a medio y largo plazo, están expuestas
a la pérdida de poder adquisitivo, por la subida de los precios. La inflación es
un factor muy importante a tener en cuenta en inversiones con frontera
temporal de inversión lejana, como planes de pensiones, etc.

11. CURVA DE TIPOS DE INTERÉS

El precio de la renta fija se ve afectado, entre otros factores, por el plazo de PUNTO CLAVE
tiempo que ha de pasar hasta su vencimiento. Eso hace que los títulos con
distintos plazos tengan distintas rentabilidades, aun siendo igual emisor y los Los títulos de
títulos sean emitidos al descuento. deuda pública, con
diferentes plazos
de vencimiento
ofrecen distintas
DEFINICIÓN rentabilidades.
Si ordenamos las rentabilidades de estos títulos según lo que falta al
vencimiento podemos dibujar una curva de rentabilidades o de tipos de
interés.

Esta curva puede ser:
Creciente, cuando los rendimientos a largo plazo son más altos que los de
corto plazo (que es lo más frecuente).
Decreciente, cuando el mercado espera una bajada en los tipos de
interés.
Plana.
Otras formas, si plazos intermedios son más caros o baratos.
En la explicación de esta curva de tipos de interés han de considerarse cuatro

factores:
El riesgo de mercado influido por posibles cambio en los tipos de interés.
El plazo de la inversión que quiere realizar el inversor.
Las expectativas que tiene cada inversor sobre cuál será el tipo al que
podrá volver a reinvertir.
La incertidumbre que tiene un inversor en prever cómo se van a comportar
las variables relevantes.
Existen distintas teorías que intentan explicar porque la curva de interés tiene
una forma en un momento dado, y las razones por las que cambia su
pendiente:
Teoría de la segmentación de los mercados: la pendiente de la curva
depende de la oferta y la demanda. Si hay más oferta que demanda de
recursos a corto y escasez a largo, la curva será ascendente y viceversa.
Teoría de las expectativas puras: la curva está en función de las
expectativas que tengan los inversores sobre la evolución de las tasas de
inflación en el futuro. Será ascendente cuando se espere un aumento de
la inflación y descendente cuando se espere que disminuya esa tasa.
Teoría de la preferencia por la liquidez: un inversor prefiere siempre invertir
con plazos de amortización más cortos, si todo lo demás es igual. Entonces
si se desea que los inversores compren títulos con plazos de vencimiento
más largos, habrá que pagar más interés en los títulos que venzan a más
largo plazo que a los que vencen antes.
Teoría del hábitat preferido.

Teoría modificada de las expectativas.

Supongamos que los tipos de interés de las Letras a 12 meses es 4,05 y obligaciones a 30 años es 4,25,
por lo que no hay mucha diferencia.
Esto hace que los inversores prefieran invertir en Letras a 12 meses antes que en Obligaciones, y dejan
de cobrar ese 0,20 % que sería la preferencia de liquidez que el inversor está dispuesta a asumir.
Pero puede pasar que el inversor crea que durante estos 30 años los tipos de interés volverán a bajar
entonces convendrá comprar las Obligaciones.

11.1. CALCULO DEL PRECIO DE UN BONO MEDIANTE LOS

TIPOS CUPÓN CERO
Ya hemos visto que podemos ver un bono con pago periódico de cupones
como una suma de bonos cupón cero.
Recuerdas como se puede dividir un bono en cupones y principal, les llamamos
“strips”.
Bueno, pues para calcular el valor de un bono ya sabes que podemos utilizar la
TIR.
Además podemos calcular el valor del bono utilizando las rentabilidades de los
bonos cupón cero.
Para ello actualizamos cada cupón utilizando la rentabilidad que ofrece el
bono cupón cero del mismo plazo.
Así el cupón de dentro de un año lo actualizamos con la rentabilidad que
pagan los bonos cupón cero de vencimiento 1 año.
El cupón de dentro de dos años, lo actualizamos con la rentabilidad del bono
cupón cero que vence dentro de dos años.
Y así sucesivamente, recuerda que también hay que actualizar el valor de la
amortización.
Y por supuesto, sumamos todos los valores actualizados.


12. RELACIÓN PRECIO-TIR: PRINCIPIOS DE

MALKIEL
Burton G. Malkiel enunció cinco principios sobre la Renta Fija, que relacionan
Precio, Rendimiento y Tiempo.
El Precio varía de forma contraria a su rendimiento (TIR), es decir, si el
rendimiento del bono aumenta, entonces baja su precio de mercado. Y si el
rendimiento del bono baja, entonces aumenta su precio de mercado.
Los bonos con menor cupón tienen mayores modificaciones en el precio de
mercado ante cambios en el rendimiento. Dos bonos de igual importe y
vencimiento, uno paga un cupón anual del 3 % y el otro del 4 %, el del 3 %
bajará más su precio si sube la TIR, y si baja la TIR aumentará más su precio, que
el del cupón del 4 %.
El precio del bono, ante modificaciones iguales del rendimiento, varía más ante
una disminución del rendimiento que si es un aumento.
Cuanto mayor sea el plazo a vencimiento del bono, mayor es la variación del
precio ante la misma variación del rendimiento. Los bonos a más plazo están
más expuestos a riesgo de tipos de interés.
La variación en el precio del bono aumenta, porcentualmente, cada vez
menos a medida que aumenta el plazo hasta el vencimiento, para una misma
variación de la TIR.

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Unidad 1. Mercado de Renta Fija

Inversiones en Activos que Generan Flujos de Caja Deterministas Página 2

Inversiones en Activos que Generan Flujos de Caja Deterministas Página 3

1.1. CONCEPTO DE ACTIVO FINANCIERO DE RENTA FIJA

Tradicionalmente un inversor en renta fija conocía de antemano los intereses

En un activo de renta fija hay que distinguir:

Inversiones en Activos que Generan Flujos de Caja Deterministas Página 4

Valor de mercado: Precio del activo una vez emitido, y hasta su

Inversiones en Activos que Generan Flujos de Caja Deterministas Página 5

1.2. LA RENTABILIDAD DE ACTIVOS FINANCIEROS DE

podemos calcularlo como:

P = Valor actual del título.

Inversiones en Activos que Generan Flujos de Caja Deterministas Página 6

El Valor de Amortización del título (A) es Cn

Suponiendo que el título solo produce un cobro en el futuro a interés

P = Valor actual del título.

A = Cobro futuro que origina el título.

i = tipo de interés en tanto unitario que se aplica.

n = tiempo en días que hay que transcurrir hasta el cobro.

Observa que la fórmula anterior es igual a la de interés compuesto que ya

Te recomiendo que visualices el siguiente video, que explica como calcular el

Inversiones en Activos que Generan Flujos de Caja Deterministas Página 7

En el caso de que el título produzca más de un cobro habría que actualizarlos y

Por ejemplo: El valor de un bono, en el momento de la emisión, que produce

P = Valor actual del título.

A = Cobro por amortización del título.

C = cobro de los intereses de cada periodo (cupón).

i = tipo de interés en tanto unitario que se aplica.

n = tiempo que hay que transcurrir hasta el vencimiento de cada periodo.

La fórmula anterior la podemos escribir como:

El símbolo ∑ significa sumatorio de forma que:

Es la suma de todos los cupones actualizados.

Si los cupones son constantes y los periodos completos podemos, también,

Inversiones en Activos que Generan Flujos de Caja Deterministas Página 8

P = Valor actual del título.

Te recomiendo que visualices el siguiente video, que explica como calcular el

La fórmula anterior se puede escribir así:

Inversiones en Activos que Generan Flujos de Caja Deterministas Página 9

Hemos utilizado el símbolo de sumatorio, y lo seguirás viendo durante la unidad,

Inversiones en Activos que Generan Flujos de Caja Deterministas Página 10

2.1. TIPOS DE BONOS Y OBLIGACIONES

2.1.1. BONOS ORDINARIOS CON CUPÓN PERIÓDICO

El cupón es cada pago de intereses periódicos de un bono. Puede ser anual,

El importe del cupón se suele establecer como un porcentaje del nominal.

Inversiones en Activos que Generan Flujos de Caja Deterministas Página 11

Cuando los cupones son variables, en función de cómo evoluciona un índice,

2.1.2. BONOS CUPÓN CERO (“ZERO-COUPON

En este bono no hay pago periódico de intereses, sino que se acumulan al

2.1.3. BONOS Y OBLIGACIONES SUBORDINADOS

La característica principal de este activo es que el pago periódico del cupón

Inversiones en Activos que Generan Flujos de Caja Deterministas Página 12

2.1.4. ACCIONES PREFERENTES

2.1.5. OBLIGACIONES BONIFICADAS

Son obligaciones que tienen determinadas ventajas fiscales.

2.1.6. BONOS Y OBLIGACIONES CONVERTIBLES

Son títulos que tienen la posibilidad de convertirse en acciones de la empresa

Inversiones en Activos que Generan Flujos de Caja Deterministas Página 13

Se pueden establecer condiciones para la conversión.

2.1.7. BONOS CON CLÁUSULA DE AMORTIZACIÓN

En la escritura de emisión del bono se puede establecer que el emisor tiene la

Otro tipo de amortización anticipada es la que le da la opción de amortización

Inversiones en Activos que Generan Flujos de Caja Deterministas Página 14

2.2. COTIZACIONES DE LOS BONOS

2.3. CUPÓN CORRIDO