Finnerty, J. (1998). Análisis del flujo de efectivo descontado.

En Financiamiento de proyectos:
técnicas modernas de ingeniería económica (pp.110-134)(382p.). Riverside : Prentice Hall. (C21168)

7
Análisis del flujo de efectivo
descontado

os proyectos por lo general implican la adquisición de bienes de capital:

L bienes tangibles duraderos, como terrenos, plantas industriales y maquina-

ria. Cuando se estudia un proyecto propuesto que implica la inversión en
,bienes de caphal, los patrocinadores deben evaluar los flujos de efectivo futuros
anticipados en relación con la cantidad inicial invertida. .
Las técnicas de flujo de efectivo descontado disponibles facilitan el proceso
de evaluación. El objetivo es encontrar proyectos que valgan más que lo que cues-
tan para los patrocinadores, proyectos que tengan un valor presente neto positivo
(VPN). .
La evaluación de un patrocinador de un proyecto propuesto no es diferente de
la decisión de inversión individual. Los pasos son los mismos:

l. Estimar los flujos de efectivo futuros anticipados del proyecto. Esto escomó
estimar los pagos de cupones de un bono o el pago de dividendos de una
acción y el valor al vencimiento o el precio de venta terminal.
2. Evaluar el riesgo y determinar una tasa de rentabilidad requerida (costo _
del capital) para descontar los flujos de efectivo futuros anticipados.
3. Calcular el valor presente de los flujos de efectivo futuros anticipados.
4. Determinar el costo del proyecto y compararlo con el valor del proyecto. Si
el proyecto vale más que lo que cuesta -si tiene un valor neto presente
positivo- vale la pena emprenderlo.

Este capítulo se basa en los capítulos 7, lO y 11 de Corporale Finan.ci.al Managemen&, de Douglas R. Emery y John D.
Finnerty {Prentice Hall, 1997).

110
ANÁLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO 111

En este capítulo, se presenta una estructura de flujo de efectivo descontado

para evaluar la rentabilidad de un proyecto propuesto. El capítulo explica e ilustra
métodos comprobados de evaluar inversiories de capital, aplicables a cualquier
inversión de capital, se trate o no de u11 proyecto discreto.

FLUJOS DE EFECTIVO DESPUÉS DE IMPUESTOS

INCREMENTALES

El paso inicial al medir el valor de un proyecto de inversión de capital es evaluar

los flujos de efectivo después de impuestos incrementales anticipados. Tres im-
portantes conceptos están implicados. En primer lugar, como con cualquier inver-
sión, deben medirse los costos y beneficios asociados con un proyecto en función
del.flujo de efoctivo y no de las ganancias. Esta distinción es crítica. Los cálculos de
las ganancias también reflejan ciertas partidas que no son de efectivo. Pero al final
de cuentas, se requiere que el efectivo, y no las ganancias cumpla las obligaciones
financieras de la compañía. El no reunir suficiente efectivo haría que una empresa
pague cuotas de penalización o llevar a la quiebra de una empresa boyante. Y, sólo
flujo de efectivo puede pagarse a los patrocinadores, sea de inmediato o mediante
reinversión y erogaciones posteriores. La programación de un flujo de efectivo
afecta su valor, debido al valor del dinero en el tiempo. Por último, la inclusión de
beneficios indirectos que no son en efectivo conduce a la ambigüedad y a eleccio-
nes (no financieras) subjetivas que pueden acarrear confusión en el análisis. 1
El segundo concepto importante es que los flujos de efectivo han de medirse
de manera incremental. Constituyen la diferencia entre los flujos de efectivo del
patrocinador, con y sin el proyecto. Por lo tanto, no es aplicable el que un flujo de
efectivo ocurra sin importar si se emprende el proyecto. Los fondos que se gasta-
ron -por ejemplo, en el trabajo preliminar- son costos "hundidos" o irrecupera-
bles . Son inaplicables al análisis. Sólo los ingresos y los egresos futuros son
aplicables a la decisión de si se prosigue con el proyecto.
En tercer lugar, los flujos de efectivo futuros anticipados deben medirse
después de impuestos. A un patrocinador de proyecto le preocupa los flujos de
efectivo después de impuestos de la misma manera en que a un individuo le in-
teresa llevar a casa su salario neto: a fin de cuentas, es la cantidad disponible
para gastarla en otros fines. Dado que los impuestos representan uno de los costos
de realizar negocios, deben restarse de los flujos de efectivo de operación antes de
impuestos.
En conclusión, por convención, se supone que los flujos de efectivo ocurren
al final de cada lapso de tiempo a menos de que su ocurrencia se establezca
explícitamente de otra manera. Esto se hace por comodidad a la hora de hacer
los cálculos.
112 FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS

Consideraciones sobre impuestos

Aunque algunas secciones del Interna! Revenue Code (Ley del Impuesto sobre la
Renta de Estados Unidos) son complejas y cambian periódicamente, se pueden
hacer algunas afirmaciones generalizadas sobre los efectos de los impuestos. Tres
elementos afectan los impuestos de una compañía: (1) los ingresos, (2) los gastos
y (3) cómo y cuándo se declaran dichos ingresos y gastos para propósitos de pago
de impuestos. De la misma manera en que la periodicidad de cualquier flujo de
efectivo afecta su valor, el cuando un flujo de efectiyo se reconoce para propósitos
de pago de impuestos afecta el valor presente de los impuestos pagados.
Un efecto muy importante en los impuestos ocurre cuando hay discrepancia
entre la programación y el reconocimiento del flujo de efectivo para propósitos de
pago de impuestos. El valor presente de los impuestos pagados es menor sobre
una partida de ingresos, mientras más en el futuro se haga dicho pago de impues-
tos. Por ejemplo, supóngase que una compañía recibe un adelanto de efectivo de
mil dólares por productos que aún no se fabrican pero que se van a entregar dentro
de un año a partir de hoy. Si el impuesto es de 100 dólares, la compañía ganará
900 dólares. Pero si el impuesto debe pagarse hasta que se entreguen los bienes,
el valor presente del impuesto es de sólo 92.59 dólares con una tasa de descuento
de 8% ( = 100/1.08 dólares). Con ese resultado, la compañía en realidad gana
dólares 907.41 (1,000- 92.59 dólares) y no 900 dólares.
Asimismo, el valor presente de los impuestos ahorrados es mayor sobre una
partida de gastos, mientras más pronto ocurra la reducción en los impuestos paga-
dos. La discrepancia más frecuente entre la programación del flujo de efectivo y el
reconocimiento de los impuestos ocurre con respecto a la depreciación.
La depreciación desempeña una función importante en la determinación del
flujo de efectivo. Con el tiempo, las máquinas se desgastan. El tratamiento conta-
ble de los gastos por depreciación, por medio del cual se deducen en cada periodo
de reporte, refleja dicho desgaste.
Por lo que se refiere a decisiones de presupuesto de capital, la depreciación tiene
un impacto importante en la programación de los pagos de impuestos de la compañía.
La depreciación es un gasto que no es de efectivo. El efectivo se gastó para adquirir el
producto. La depreciación es el reconocimiento del gasto conforme el bien se va utili-
zando en el tiempo. Como la depreciación se deduce de los ingresos cuando se calcula
el ingreso gravable, afecta la programación de los pagos de impuestos de la compañía.
De la misma manera, el gasto por agotamiento se considera como reservas de recursos
naturales (por ejemplo, un yacimiento de carbón o una reserva de gas natural) a medi-
da que se agotan, y el gasto por amortización se registra conforme se reduce el valor
restante de los bienes intangibles (por ejemplo, una patente).
La depreciación (lo mismo que el agotamiento y la amortización) ocurre cuan-
do se capitalizan los activos, o sea, cuando el costo del activo se asigna a dos o
ANÁLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO 113

más lapsos de tiempo. Todo el costo· no es un gasto reconocido de inmediato. En

cambio, el gasto se reconoce como una serie predefinida de gastos en varios momen- .
tos en el futuro. Por otra parte, los gastos en efectivo en partidas que. no requieren
capitalización pueden realizarse de inmediato. Los gastos en efectivo realizados se
reconocen para propósitos de pago de impuestos por completo al momento de reali-
zarlos. Por consiguiente, las partidas gastadas no tienen consecuencias subsecuentes
en el pago de impuestos, porque no implican el proceso de depreciación. Pcu-a con-
trastar estos dos tratamientos fiscales, considérese el ejemplo siguiente.

Ejemplo

Supóngase que General Mining Corporation va a comprar un activo que cuesta 1

millón de dólares. Supóngase además que la tasa de impuesto marginal de Gene-
ral es de 40%. ¿En qué forma difiere el patrón de gastos reconocido para propósi-
tos fiscales entre (1) la capitalizar del :activo en línea recta a lo largo de 4 años y
(2) gastar el 1 millón de dólares ahora?
El patrón de gastos reconocido a ló largo de un lapso de tiempo por lo que se
refiere a gastar contra capitalizar el 'gasto realizado al adquirir el activo es (en
millones de dólares) :

Time (years): o 1 2 3 4 Total

Expensed : l. O o o o o 1.0
Capitalized o .25 .25 .25 .25 1.0

Obsérvese que la cantidad total de gastos demandada en ambos casos es de un

millón de dólares. La única diferencia es el tiempo en el cual se demanda el gasto.
Debido al valor del dinero en el tiempo, General sale mejor librado si gasta el
activo en lugar de capitalizarlo.
El Interna! Revenue Code requiere que ciertos activos se capitalicen. El ejem-
plo anterior sugiere que el patrocinador de un proyecto por lo general sale mejor
librado cuando utiliza, para cada activo, el método de depreciación más acelerado
disponible conforme al Código.·

Flujos de efectivo incrementales

Los flujos de efectivo asociados con un proyecto de inversión de capital quedan

comprendidos dentro de cuatro categorías básicas:

l. Desembolsos de inversión iniciales netos.

2. Beneficios del flujo de efectivo netos futuros derivados de la operación del
activo.
114 FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS

3. Otros flujos de efectivo requeridos para soportar el desembolso de inver-

sión inicial, como los necesarios para una reparación mayot:
4 . Valor residual neto, el cual es la cantidad total después de impuestos de
efectivo recibido o gastado al término del proyecto.

Observe que los cargos de financiamiento no están incluidos en el cálculo del

flujo de efectivo incremental porque el costo del capital implica un costo de
financiamiento. Por consiguiente, sólo los gastos extraordinarios de financiamiento,
como los gastos de transacción especiales explícitamente vinculados al proyecto, se
incluyen en los cálculos de flujo de efectivo incremental. Dichos gastos se inclui-
rán en el desembolso de inversión inicial neto.

l. Desembolso de inversi6n inicial neto. El desembolso de inversión inicial

neto se descompone en gastos en efectivo, cambios en el capital de trabajo neto,
flujo efectivo neto por la venta de equipo usado y créditos fiscales por inversión.
Como ya se apuntó, los gastos capitalizados no afectan los impuestos al inicio
del proyecto, en tanto que las partidas gastadas tienen un efecto fiscal inmediato.
Si se denota, el gasto neto a ser capitalizado como / 0 , el gasto neto a ser realizado
de inmediato comoE0 y la tasa de impuesto sobre la renta marginal de la compañía
como 't, entonces el primer componente del desembolso inicial es:

Gasto en efectivo = - /0 - E0 + 'tE0 = -10 - (1- 't)E0 • (7.1)

Los signos negativos indican salidas de efectivo. A finales de 1995, la tasa

impositiva sobre el ingreso empresarial estatutario federal (en Estados Unidos)
era de 35o/o. Para tener en cuenta también los impuestos sobre la renta estatales,
muchos analistas financieros usan 't = 0.40.
Los cambios en el capital de trabajo neto al inicio de un proyecto de inversión
también forman parte del desembolso inicial para el proyecto. Por ejemplo, es'
posible que se requiera más efectivo para abrir una tienda de fábrica de expan-
sión. Es posible que se requiera inventario y cuentas por cobrar adicionales para
procesar un mayor nivel de producción y ventas. El capital de trabajo neto adicio-
nal requiere financiamiento. Asimismo, si el proyecto reduce el capital de trabajo
neto de la compañía, los fondos se liberan para invertirlos en otra parte.
El tercer componente del desembolso inicial, es el flujo de efectivo neto deri-
vado de la venta de equipo usado. Cuando se vende un activo, hay ingresos y tal
vez gastos, pero también puede haber un efecto fiscal. Ocurrirá un efecto fiscal si
el activo se vende a un precio de venta neto diferente de la base gravable del
activo al momento de su venta (es decii; su valor en libros neto o depreciado). Por
ejemplo, supóngase que un activo se adquirió hace 5 años por 2,000 dólares, y
para propósitos fiscales se han deducido 300 dólares de gasto por depreciación en
ANÁLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO 115

cada uno de los cinco años pasados. El valor en libros neto de dicho activo en la
actualidad es de 500 dólares [2,000 dólares - 5(300 dólares)]. Si el activo se
vendiera hoy en más de 500 dólares, entonces querría decir que se dedujo "dema-
siada" depreciación y el gobierno "recapturaría" la depreciación excedente gra-
vando la cantidad por encima del vq}or en libros neto. De la misma manera, si el
activo se vendiera hoy en menos de 500 dólares, querría decir que se dedujo
"muy poca" depreciación y la compañía ahora podría deducir el resto de la depre-
ciación. La compañía obtiene un crédito sobre impuestos al deducir la cantidad
por debajo del valor en libros neto como un gasto. Si se denota el precio de venta
neto (ingresos menos gastos) S0 y el valor en libros neto B0 , entonces el flujo de
efectivo después de impuestos por la venta del equipo usado es: 2

Flujo de efectivo neto

por la venta del equipo usado = S0 - t(S0 - B0 ) = S0 (1- t) + tB0 • (7.2)

Por último, la compra de ciertos activos capitalizados puede dar lugar a un

crédito fiscal por inversión. Este aspecto de la ley fiscal estadounidense ha cam-
biado con bastante frecuencia, de modo que se incluye sólo como recordatorio
para consultar la Ley al momento de emprender el proyecto. Si se denota el crédi-
to fiscal por inversión como 1e y el cambio en el capital de trabajo neto como.!\ W,
entonces el desembolso inicial neto C0 se expresa como:

CO = -1O -L\W- (1-t)EO + (1-t)SO + tBO + 1e" (1.3)

2. Flujo de efectivo de operación neto. Sean &?. y .1E, respectivamente, los

cambios en los ingresos y gastos relacionados con la acción de emprender el pro-
yecto en cada periodo. Por consiguiente, el flujo de efectivo de operación neto (o
CFAT = cash flow after tax, flujo de efectivo después de impuestos), se expresa
como el flujo de efectivo antes de impuestos tlR- &, menos la obligación fiscal
sobre esta cantidad:

Flujo de efectivo
de operación neto = CFAT = M- M- obligación impositiva (7.4)

La obligación impositiva depende en parte del cambio incremental en la depre-

ciación. Por simplicidad, se supone que toda la depreciación se reconoce sobre la
base de línea recta. Por lo tanto, el cambio en el gasto por depreciación es idéntico
en cada periodo. Si se denota el cambio en la depreciación como LiD, la obligación
impositiva será t(L1R - L1E- L1D), y 1

CFAT = M- tlE- t(M- tlE- till). (7.5)

116 FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS

Reordenándola se obtiene

CFAT = (1 - 't)(M- M:) + 'tMJ. (7.6)

En esta forma, el CFAT se representa como ingreso después de impuestos menos

gastos más la "protección contra impuestos" derivada del gasto por depreciación.
De la misma manera, se reordena la expresión:

CFAT = (1 - 't)(M- M- Ll.D) + MJ. (7.7)

En esta forma alternativa, el CFAT se considera como ingreso neto más la depre-
ciación. Esto se debe a que (1 - 't)(L1R- LlE- L1D) sería el ingreso neto producido
por el proyecto si la compañía fuera financiada por completo con capital de parti-
cipación.
3. Otros flujos de efectivo (no de operación). El tratamiento de los otros flujos
de efectivo es igual al de los gastos en efectivo en el caso del desembolso de
inversión inicial. Los de otros flujos de efectivo o se requiere que se capitalicen o
se realicen de inmediato. Por consiguiente, su efecto en el flujo de efectivo neto es
como el de los gastos en efectivo iniciales. Los otros flujos de efectivo gastados se
multiplican por (1 - 't) para ajustarlos para fines fiscales. Los otros flujos de efec-
tivo capitalizados implican una salida de efectivo inicial cuando ocurren, y oca-
sionan los gastos de depreciación siguientes:
4. Valor residual neto. El valor residual neto es el flujo de efectivo neto des-
pués de impuestos para terminar el proyecto. Se descompone en: venta de los
activos, gastos de limpieza y remoción y liberación del capital de trabajo neto.
El ajuste por la venta de los activos se describió con anterioridad, en el análi-
sis del desembolso de inversión inicial neto. Si se eliminan los subíndices cero en
la ecuación (7.2), el ajuste es [(1- 't)S + rB]. Los gastos de limpieza y remoción
por lo general se realizan de inmediato. Por consiguiente, se multiplican p9r (1- 't)
para ajustarlos para propósitos fiscales. La liberación del capital de trabajo neto
no se ve afectada por consideraciones fiscales. La ley fiscal la considera como una
transferencia interna de fondos, como el intercambio del inventario y las cuentas
por pagar por efectivo. Por lo tanto la liberación del capital de trabajo neto es
simplemente flujo de efectivo agregado. Con los gastos de limpieza y remoción
denotados como REX, el valor residual neto es:

Valor residual neto = (l - 't)S + 'tB- (1 - 't)REX + ilW. (7.8)

El término valor residual por lo general se refiere a la diferencia antes de

impuestos entre el precio de venta (S) y el gasto de limpieza y remoción (REX).
Esto es, valor residual = S - REX.
ANÁLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO D ESCONTADO 117

Ejemplo de un análisis del flujo de efectivo

incremental

Rocky Mountain Mining Corporation piensa invertir en un proyecto minero que

implicaría la adquisición de equipo que cuesta 55 millones de dólares. El equipo
nuevo se depreciaría en diez años en línea recta hasta un valor neto en libros de 5
millones de dólares. El proyecto minero produciría flujo de efectivo antes de im-
puestos de 15 millones de dólares al año durante 10 años.
Rocky Mountain estima que el proyecto implicaría costos de inicio adiciona-
les que ascenderían a 6 millones de dólares. De esta cantidad, 5 millones de
dólares se capitalizarían de la misma manera que el equipo, ell millón de dólares
restante se gastaría de inmediato. El proyecto también requeriría una inversión de
capital de trabajo neto de 3 millones de dólares. Por último, se espera, que al final
de los 1O años, el proyecto, requerirá 500,000 dólares de costos de limpieza y
remoción. Rocky Mountain estima una tasa impositiva marginal de 40% para el
proyecto.
Los gastos en efectivo para el desembolso inicial en este caso son : el precio de
compra de 55 millones de dólares, el costo de instalación capitalizado de 5 millo-
nes de dólares y el costo de instalación de 1 millón de dólares realizado; por ·
consiguiente / 0 = 60 millones de dólares y E0 = 1 millón de dólares. El incremen-
to en el capital de trabajo neto es L\W = 3 millones de dólares. No se ha especifi-
cado ningún crédito fiscal por inversión. Ahora ya se puede calcular el desembolso
de inversión inicial neto, con la ecuación (7.3) :

CO = - 1O - L\W - (1 - t)EO + (1 - t)SO + tBO + 1e

= -60,000,000-3,000,000- .6(1,000,000) + o+ o+ o= --63,600,000.

Nótese que se debe tener cuidado de tratar correctamente los costos irrecupe-
rables en los que se haya incurrido en fecha reciente. Los dólares que ya se gasta-
ron -por ejemplo, en estudios de factibilidad, investigación y desarrollo previos
y en la preparación de la sede- inaplicables para fines de análisis de inversión
de capital. Son costos irrecuperables; ya sea que Rocky Mountain prosiga o no con el
proyecto, la programación y los niveles de los gastos de capital previos no cam-
bian debido a que ya se incurrió en ellos.
Los flujos de efectivo de operación netos derivados de la inversión en el pro.;,
yecto se calculan con la ecuación (7.6) o la ecuación (7.7). El cambio en los
ingresos menos los gastos, LiR - &, es de 15 millones de dólares. La deprecia-
ción ascenderá a 5 millones de dólares al año [(55 millones- 5 millones de dóla-
res)/10] durante los siguientes 10 años. Por consiguiente,~ es de 5 millones de
dólares en los años dell al lO. Con la ecuación (7.6) :
118 fiNANCIAMIENTO DE PROYECTOS

CFAT = (1 - -c)(M -M) + -cMJ

CFAT (1 al10) = (1- .4)(15,000,000) + (.4)(5,000,000) = $11,000,000.
Como no se anticipan flujos de efectivo distintos de los de operación durante
la vida de este proyecto, no se requieren más ajustes.
Se espera que el equipo tenga un valor en el mercado de 5 millones de dólares
al final de la vida del proyecto. Se prevé un gasto de limpieza y remoción de .
500,000 dólares. Conforme a la ecuación (7.8) el valor residual es:

Valor residual = (1- 't)S + 'tB- (1- 't)REX + dW

neto
= .6(5,000,000) + .4(5,000,000)- .6(500,000) + 3,000,000
= $7' 700,000.

Los flujos de efectivo incrementales para este proyecto son entonces (en mi-
llones de dólares):

Año: o 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Flujo de
efectivo: -63.6 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 18.7

TASA DE RENTABILIDAD MÍNIMA ACEPTABLE

lQué tan alta requieren los inversionistas que !'ea la tasa de rentabilidad, para
compensar un grado particular de riesgo? Una tasa de rentabilidad requerida pue-
de considerarse como un costo de oportunidad. Los inversionistas requerirán una tasa
de rentabilidad por lo menos tan grande como la que podrían obtener en una
oportunidad de inversión comparable. Pero supóngase que no existe una oportuni-
dad comparable para estimar una tasa de rentabilidad requerida. lQué factores
determinan una tasa de rentabilidad requerida? En otros términos, lcómo deter-
mina el mercado una tasa de rentabilidad requerida?

Costo promedio ponderado del capital

El costo promedio ponderado del capital (o WACC = weighted average cost of

capital) funciona como la tasa mínima aceptable de rentabilidad para un proyecto.
Se describe en función de tasas de financiamiento. Aún más importante, siempre
se representa como el costo promedio ponderado de los componentes de cualq~.~:ier
ANÁLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO 119

paquete de financiamiento que permitirá que el proyecto se emprenda. Por ejem-

plo, el paquete de financiamiento mencionado podría estar integrado por 20o/o de
deuda más 80o/o de participación; 55o/o de deuda más 45o/o de participación; y así
sucesivamente. O, podría ser 30o/o de deuda a 30 años, 10% de deuda a 180 días,
10% de acciones preferentes, 15% de deuda convertible a 20 años y 35% de
acciones comunes. El costo del capital es la tasa de rentabilidad requerida por un
grupo de inversionistas para correr el riesgo del proyecto.
Antes de proseguir, se tiene que especificar con exactitud qué son los com-
ponentes de un paquete de financiamiento . Por simplicidad, el análisis se li-
mitará a las proporciones de financiamiento provistas por la deuda y la aportación de
e
capital. Sea la razón del financiamiento de la deuda al valor de la inversión total.
Por ejemplo, supóngase que un proyecto de inversión de capital tiene un valor
presente total de 10,000 dólares y que 4,000 dólares de deuda se usará para
financiar el proyecto. Entonces 9 = .4. Es importante observar que 9 no depen-
de del costo inicial del proyecto de inversión; e depende el valor total del pro-
yecto.
Supóngase que el proyecto ejemplo tiene un costo inicial de 8,000 dólares y
un VPN de 2,000 dólares, por lo que su valor presente es de 10,000 dólares. En
ese caso los patrocinadores de este proyecto aportarán 4,000 dólares y obtendrán
6,000 dólares, porque obtendrán el VPN. Los patrocinadores por tanto poseen el
60% del valor, aun cuando aportarán sólo el 50% del costo inicial (4,000 de los
8,000 dólares). El proyecto se denomina como financiado con 40% de deuda y
financiado con 60o/o de participación en el capital porque dichas proporciones
reflejan la distribución del valor de mercado del proyecto entre las partes. Las
proporciones del costo inicial no son aplicables porque desatenderían el valor
neto presente del proyecto.
La tasa de rentabilidad requerida por los patrocinadores depende del grado
de apalancamiento en la estructura financiera del proyecto. La tasa de rentabili-
dad requerida por los acreedores depende ·del grado de apalancamiento. Cuando
la insolvencia es posible, la tasa de rentabilidad requerida por los acreedores
debe incrementarse para reflejar el riesgo de que los acreedores no reciban el
pago completo.

Fórmula del costo de capital

El costo del capital promedio ponderado (WACC) se expresa como el promedio

ponderado de la tasa de rentabilidad requerida para la inversión de capital, re y la
tasa de rentabilidad requerida para la deuda, ri

WACC = (1 - 9)re + 9(1 - T)rt 1 (7.9)

120 FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS

donde 't representa la tasa de impuestos sobre la renta marginal del proyecto. La ecua-
ción (7.9) reduce la tarea de estimar el WAAC a un cálculo del costo de la deuda y el
costo del capitál y a una ponderación apropiada de estos costos componentes.
Obsérvese .q ue el WAAC está expresado como una tasa de rentabilidad des-
pués de impuestos. Como las rendimientos de los inversionistas de capital se pagan
después de los impuestos empresariales, re también es una tasa de rentabilidad des-
pués de los impuestos empresariales (para los accionistas). La rentabilidad para la
deuda, r d es una tasa de rentabilidad antes de impuestos; debe multiplicarse por
(1 - 't) para convertirla en una base después de impuestos.

Estimación del costo de la deuda

El costo antes de impuestos de la deuda se calcula resolviendo la siguiente ecuación

para rd:

. (7.10)

donde NP representa los ingresos netos de la emisión de deuda (es decir, ingresos
brutos menos gastos de colocación, como honorarios de suscripción, honorarios
legales, etc.)' y e¡ representa el servicio de la deuda en efectivo antes de impuestos por
pagar en el periodo i (es decir, intereses más capital). Por lo .general, la deuda del
proyecto debe amortizarse en pagos. Cuando este es el caso, Cj incluye la parte
del capital que debe amortizarse en el periodo i.
El costo de la deuda después de impuestos se calcula en una de dos maneras.
Las obligaciones de pago después de impuestos, en lugar de las cantidades antes
de impuestos se usan en la ecuación (7.10). Este procedimiento requiere ajustar
los pagos de intereses para fines fiscales -porque los intereses son gastos
deducibles de impuestos- así como también para tener en cuenta la amortiza-
ción de los gastos de nuevas emisiones. La amortización de los gastos de nuevas
emisiones se trata de la misma manera que la depreciación del activo fijo, analiza-
da con anterioridad en este capítulo.
Por otra parte, el costo de la deuda después de impuestos se expresa de mane-
ra aproximada como:

Costo de la deuda después de impuestos == (1 - 1')rd' (7.11)

la cual aparece en la ecuación (7.9). La ecuación (7 .11 )es una aproximación muy
fiel del costo de la deuda verdadero después de impuestos. Se presentan diferen-
cias cuando una entidad de proyecto no puede deducir impuestos por intereses de
una manera permanente -por ejemplo, cuando una entidad de proyecto se orga-
ANÁLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO 121

niza como una sociedad anónima y la construcción se prolonga varios periodos

durante los cuales no hay ingresos para compensar las deducciones por intereses
para el pago del impuesto sobre la renta.

Estimación del costo del capital:

Modelo de valuación de activos de capital

La deuda implica obligaciones de pago contractuales; el capital no. Por lo tanto, el

procedimiento para estimar el costo del capital difiere del procedimiento para
estimar el costo de la deuda. El modelo de valuación de activos de capital es útil
para el estimar el costo del capital para un proyecto.
Un inversionista adquirirá un activo riesgoso sólo si él o ella espera obtener
una tasa de rentabilidad que haga que valga la pena correr el riesgo. Mientras
mayor sea el riesgo, mayor será la tasa de rentabilidad requerida. El modelo de
=
valuación de activos de capital (o CAPM capital-asset-pricing model) expresa
la tasa de rentabilidad requerida como la tasa libre de riesgo más una prima de
riesgo. Tiene la forma siguiente:

Tasa de rentabilidad Tasa libre

+Beta
requerida de riesgo

X
Rentabilidad esperada _ Tasa libre) (7.1 2 )
( de la cartera de mercado de riesgo

La prima de riesgo es una función de dos variables. Beta mide la contribución

incremental del activo al riesgo de una cartera de valores diversificada. Como una
medida del riesgo del activo, beta refleja la correlación entre la rentabilidad del
activo y las de la cartera de valores. La diferencia (l<.i rentabilidad esperada .d e la
cartera de valores menos la tasa libre de riesgo), llamada prima de riesgo de mer-
cado, se considera como la rentabilidad adicional que los inversionistas requieren
como compensación por correr cada unidad de riesgo adicional. Esta estructura
tan simple de la prima de riesgo es lo que distingue al CAPM de otros modelos.
La manera en que los rendimientos de las acciones individuales varían con
respecto a la cartera de valores se determina mediante un método estadístico lla-
mado regresión. lineal. La tasa de rentabilidad histórica de una acción r.J se expresa
como una función lineal de la tasa de rentabilidad excedente histórica real de la
cartera de valores (rM- r), de tal suerte que:

(7.13)

Por lo tanto se puede aplicar la técnica de regresión lineal para estimar ft.
J
con
los datos históricos. Dicho procedimiento implica reunir una muestra de observa-
122 FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS

ciones simultáneas de ri' rM y r y ajustar la ecuación (7.13) a los datos históricos

1
para estimar el valor del coeficiente de regresión ~·
Debido a la ecuación (7.13), el coeficiente de correlación entre una tasa de
rentabilidad de acciones comunes y la tasa de rentabilidad excedente de la carte-
ra de valores negociables se conoce como la beta de las acciones comunes. Beta
desempeña un papel particularmente importante en la valuación de activos. Es
una medida lineal de la contribución de un activo individual a la desviación estándar
del riesgo de la cartera de valores del mercado. Por lo que la beta de un activo es
una medida simple y "bien comportada" del riesgo de un activo individual.
Beta indica la sensibilidad de la rentabilidad de un valor a los cambios en la
rentabilidad de la cartera de valores del mercado. Si la beta de una acción es de
1.0, su rentabilidad tiende a seguir a la cartera del mercado. Si la cartera del
mercado sube o disminuye 10%, las acciones tenderán a subir o bajar en lOo/o. Si
las acciones tienen una beta de menos de 1.0, subirán o caerán menos en el merca-
do. Por ejemplo, suponga que la beta de una acción es de 0.5 .. Si la cartera del
mercado sube o disminuye 10%, las acciones tenderán a subir o bajar sólo 5%. Una
acción con una beta mayor que LO subirá o bajará más que el mercado. Por ejemplo,
una acción con una beta de 1.5 tenderá a subir o a bajar 15% cuando la cartera de
valores del mercado sube o disminuye 10%. Los valores de beta de la mayoría de las
acciones comunes se encuentran dentro del intervalo de O. 75 a 1.50.

Muestra del cálculo del costo del capital

El proyecto minero de Rocky Mountain Mining Corporation utilizará sólo la deuda

a largo plazo y financiamiento de participación común. Rocky Mountain identificó
valores similares que se negocian con regularidad en los mercados activos. ¿cuál
es el WACC para el proyecto propuesto de Rocky Mountain?
Por principio de cuenta~, Rocky Mountain reunió la siguiente información:

Tasa de interés libre de riesgo 6%

Beta de acciones comunes 1.25
Rentabilidad excedente esperada de la cartera del mercado 8.4%
Costo esperado de la deuda (antes de impuestos) 10%
Proporción del financiamiento por deuda 60%
Tasa impositiva sobre la renta marginal del proyecto 40%

Con base en esta información, se usa el modelo de valuación de activos de

capital para estimar re :

re = 6.0 + 1.25(8.4) = 16.5%

ANÁLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO 123

e,
La proporción de financiamiento de la deuda, es, .60. De acuerdo con la ecuación
(7.9), el WAAC para el proyecto de Rocky Mountain es:

WAAC = (1- 9)re + (l- 9)rd = (.4)(.165) + (.6)(.6).10)

= .102 o 10.2%

Ajuste para el riesgo financiero

Si un proyecto se financia en su totalidad con participación de capital (en ningún
momento se debe dinero, pase lo que pase), entonces el proyecto no implica riesgo
financiero. Obsérvese que un proyecto como ese no tendría ni siquiera un acree-
dor. Todo el riesgo de este proyecto hipotético sería su riesgo de operación porque
el proyecto no le debe nada a nadie. Obsérvese además que, en ese caso, la insol-
vencia no es una posibilidad o una opción. De hecho, la responsabilidad limitada
de los accionistas no afecta el val01: Un proyecto como ese podría fallat: Pero, si
bien los patrocinadores podrían perder todo lo que invirtieron en el proyecto, no
puede haber transferencia de riqueza, porque las pérdidas sólo pueden ser sufri-
das por los patrocinadores del proyecto. Por lo tanto, aun cuando los patrocinadores
no pueden perder más de lo que invirtieron en el proyecto, tampoco pueden bene-
ficiarse de la responsabilidad limitada y de la opción de insolvencia.
Como el riesgo financiero depende del apalancamiento (financiero), el ajuste por
lo que se refiere al impacto del riesgo financiero debe hacerse con base en la unidad
responsable de dicha obligación financiera. En un financiamiento de proyectos - y en
contraste con un financiamiento de deuda convencional-la obligación financiera es
específica del proyecto. Al evaluar un financiamiento de proyectos prospecto, las con-
sideraciones en relación con el financiamiento deben tenerse en cuenta con base en
cada proyecto. Como comparación, en relación con proyectos financiados a la manera
convencional, las obligaciones financieras ·se localizan al nivel de la compañía. El
impacto del apalancamiento sobre las tasas de rentabilidad requeridas en esas situa-
ciones, lo determina la estructura financiera de toda la compañía.

Impacto del financiamiento de proyectos

Cuando una compañía emplea el financiamiento de proyectos y por lo cual limita

su responsabilidad con respecto a la deuda del proyecto, la composición del capi-
tal del proyecto llega a ser una consideración pertinente para calcular las rendi-
mientos requeridas y el costo del capital. Por consiguiente, si una compañía piensa
financiar algo con base en el proyecto, lo que la convertiría en una compañía de
responsabilidad limitada, el costo del capital para el proyecto debe reflejar la
estructura financiera del proyecto.
124 FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS

ESTIMACIÓN DEL COSTO DEL CAPITAL PARA UN PROYECTO

Esta sección explica cómo estimar el costo del capital para un proyecto. Se consi-
deran dos alternativas. En la primera, el proyecto tiene el mismo perfil de riesgo
de operación y la misma estructura financiera que el patrocinador. En la segunda,
o el riesgo de operación es diferente o la estructura del capital es diferente (o
ambos son diferentes).
Lone Star Mining Corporation, que lleva a cabo operaciones mineras a nivel
mundial, planea financiar una mina de cobre con base en un proyecto. La mina
costaría 100 millones de dólares, el cual se financiaría con un 60% de deuda y
40% de participación en el capital.

¿Cuándo se puede usar el WAAC del patrocinador?

Supóngase que Lone Star cree que el proyecto minero será de "riesgo promedio"
en comparación con todos los proyectos que tiene en operación. Supóngase ade-
más está financiada con 60% de deuda y que sus acciones comunes se negocian
públicamente. Por lo tanto, el proyecto propuesto tiene el mismo perfil de riesgo
de operación y la. misma estructura financiera (y por ende, el mismo perfil de
riesgo financiero) que Lone Star. Luego entonces, se usa el WAAC de Lone Star
para evaluar el proyecto. La beta de las acciones comunes de Lone Star es 1.25.
Lone Star puede emitir deuda a largo plazo adicional a un rendimiento antes de
impuestos de 10%. La tasa impositiva sobre la renta de Lone Star es de 40%. Por
último rf y r M son de 6% y 14%, respectivamente. Por consiguiente, según las
ecuaciones (7.9) y (7.13}, Lone Star deberá usar un costo del capital para el pro-
yecto propuesto de un 10.0%:

re = r1 + f3(rM - r¡) = .06 + 1.25(.14 - .06) = .16

WACC = (1 - 6)re + 6(1 - T)rd = (.4}(.16) + (.6)(.6)(.1)

= .10, o 10%.

iCuándo no debe aplicarse el WAAC del patrocinador?

Supóngase ahora que Lone Star es una compañía minera diversificada financiada
en un tercio con deuda. El WAAC de Lone Star no es una buena estimación del
costo del capital del proyecto porque (1) el proyecto minero de cobre puede tener
un perfil de riesgo de operación diferente de los demás activos de Lone Star, y (2)
el proyecto estará mucho más apalancado y por consiguiente implicará un mayor
riesgo financiero.
ANÁLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO 125

Los pasos para estimar la beta de este proyecto son:

l. Obtener estimaciones de betas de acciones comunes para una muestra de

empresas cuya principal actividad sea la explotación de cobre. Estas "com-
pañías puras" deben tener perfiles de riesgo de operación similares a los
del proyecto propuesto porque todas están en el mismo negocio.
2 . Estimar la no apalancada f3 de cada una de estas firmas aplicando la ecuación:

(7.14)

donde 9 y ~L SOn las razones de deuda y las betas apalancadas respectivas.

Este paso es necesario porque las empresas puras por lo regular tendrán
diferentes estructuras financieras. Las betas no apalancadas reflejan sólo
el riesgo de operación.
3. El promedio de las betas no apalancadas de todas las empresas sirve como
una estimación de la beta no apalancada para el proyecto. La Tabla 7.1, la
cual ilustra el procedimiento anteriot; estima que la beta no apalanca~a
apropiada es de 1.14.
4 . Ajustar la beta no apalancada para reflejar el riesgo del proyecto aplicando
la ecuación:

(7.15)

donde ~u denota la beta no apalancada promedio para las empresas puras,

y 9 denota la razón de endeudamiento para el proyecto.

TABLA 7.1 Estimación de beta para el proyecto minero de cobre de lone Star
Compañía muestra p¡ 9 Pu • P - 9)P¡
A 1.70 .29 1.21
B 1.85 .45 1.02
e 1.95 .37 1.23
o 1.90 .43 1.08
E 2.00 .42 l.lfl
F 1.60 .35 1.04
G 1.65 .26 1.22
H 1.80 .34 1.19
Beta promedio • 1.14
126 fiNANCIAMIENTO DE PROYECTOS

Para el proyecto de explotación de cobre propuesto, ~u = 1.14 y 9 = 0.6, por

lo tanto:

~L = 1.14/0.6 = 1.90
La tasa libre de riesgo es de 6o/o, y rM de 14%. El costo del capital para el proyecto es:

re = r + ~(rM - r ) = .06 + 1.9(.14- .06) = 0.212.

1 1
WACC = (1 - 6)re + 6(1 - -r)rd = (.4)(.212) + (.6)(.6)(.1)

= .1208 ó 12.08o/o

Opción del método de operación

El riesgo de operación afecta la beta de un proyecto de inversión. El método de
cálculo del costo del capital arriba descrito requiere una consideración adicional
cuando existe la opción del método de operación. Si existen diferencias significa-
tivas en el riesgo de operación entre los métodos de producción potenciales, la
muestra de empresas representativas debe limitarse a firmas que utilicen un con-
junto de activos y métodos de producción que sean aproximadamente equivalen-
tes a los del proyecto de inversión propuesto.

ANÁLISIS DEL VALOR PRESENTE NETO

El valor presente neto (VPN) de un proyecto es la diferencia entre lo que cuesta y lo

que vale un proyecto. Lo mejor que se puede hacer con anticipación es estimar el
valor presente neto de un proyecto. No se conocerá su valor de mercado verdadero,
o lo que en realidad vale, hasta que se complete el proyecto y se obtengan ingresos.

El procedimiento

El VPN de un proyecto de inversión de capital es el valor presente de todos los

flujos de efectivo después de impuestos (CF, cash flows) relacionados con el pro-
yecto -todos sus costos e ingresos, ahora y en el futuro:

CF 1 CF2 CF
NPV = CF0 + + + .. . + "
(1 + r) (1 + r )2 (1 + r )"
CF
= ¿
n

. t=O (1
t
+ r)t . (7.16)
ANÁLISIS DEL fLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO 127

La regla para la toma de decisiones a seguir cuando se aplica el VPN es: Empren-
der el proyecto de inversión de capital si el VPN es positivo.
Se estima el valor de un proyecto mediante el análisis de flujo de efectivo
descontado (DCF, discounted cash flow) y el cálculo del valor presente de todos
los flujos de efectivo relacionados con la propiedad. Este procedimiento es similar
a descontar los pagos de intereses sobre un bono o los dividendos sobre una ac-
ción y constituye la esencia del método del valor presente neto.

Un ejemplo

Como ilustración, considérese de nuevo el ejemplo del proyecto minero de Rocky

Mountain Mining Corporation. Con anterioridad, se encontró que el costo del ca-
pital del proyecto es de l0.2o/o. lCuál es el VPN del proyecto?
Aplicando la ecuación (7.16) a los flujos de efectivo incrementales, se ob-
tiene:
~ CFt
NPV= L
t=o O + r)'
9
= -63.6 + I 11.0 + 18.7
t=l (1.102)! (1.102) 10

= 6 .3 millones de dólares

El proyecto debe aceptarse porque su VPN es positivo.

La Tabla 7.2 ilustra un formato utilizado para proyectar los flujos de efectivo
periódicos para un análisis del VPN.

ANÁLISIS DE LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD

Otro método de evaluar un proyecto propuesto se conoce como método de tasa

interna de rentabilidad. La tasa interna de rentabilidad (o IRR interna! rate of
return) es la tasa de rentabilidad esperada del proyecto por la inversión de capi-
tal. Si el costo del capital (tasa de rentabilidad requerida) es igual a la IRR (tasa
de rentabilidad esperada), el VPN sería igual a cero. Pero debido a la incertidum-
bre ligada a los flujos de efectivo arriesgados, la tasa de rentabilidad obtenida con
toda seguridad será diferente de la IRR. Al principio de este capítulo, se ilustró
cómo se determina la tasa de rentabilidad para tin bono --el costo antes de im-
puestos de la deuda. En este caso se aplican las mismas técnicas del valor del
dinero en el tiempo para calcular las tasas internas de rentabilidad en proyectos
de inversión de capital.
TABLA 7.2 Análisis del VPN del proyecto propuesto por Rocky Mountain Mining (Cantidades en millones de dólares)

Tiempo (Años)

Partida o 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total por partida

Costo de equipo
e instalación capitalizado -60.0 -60.0 t- o
Costo de instaladón realizado - 0.6 - 0.6 t- o
Cambio en el capital
de trabajo neto -3.0 -3.0 t- o
Venta del equipo usado t•O
Crédito fiscal por inversión t- o
Depreciación pérdida
en la venta del equipo usado
Depredación 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0/año t•l- 10
Cambio en los ingresos .,.,
t - 1-10
menos gastos
Venta del equipo
9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0 9.0
5.0
9.0/año
5.0 t-10
z
>
-0.3 - 0.3 t -10
z
Gasto de remoción ("')

Rentabilidad del capital ;;:

~
de trabajo neto 3.0 3.0 t - 10 m
18.7 z
Total por año - 63 .6 11 .0 11 .0 11 .0 11 .0 11 .0 11 .0 11 .0 11 .0 11 .0
o
o
m
-o
;10
o
~
("')

o
1./)
ANÁLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO 129

La tasa interna de rentabilidad de un proyecto es la tasa de de~cuento que hace

que el VPN sea cero:

O= L (1 +CFIRR)t
n

t=o
t = CFo +
t=l
L (1 +CFIRR)
n
t t . (7.17)

La mayoría de las calculadoras financieras calculan la tasa interna de rentabili-

dad de una serie de flujos de efectivo.
La regla para la toma de decisiones que se ha de aplicar cuando se utiliza el
método de tasa interna de rentabilidad es: Emprender el proyecto de inversión de
capital si la tasa interna de rentabilidad excede a r, el costo del capital del proyecto.
En su forma más simple, la regla de la tasa interna de rentabilidad es
intituivamente atrayente. En esencia, dice: ¿}a tasa de rentabilidad esperada de la
inversión excede la tasa de rentabilidad requerida? En otros términos, ¿creará
valor? A primera vista, parece que dice lo mismo que la regla del VPN. Como se
podrá vet; esto por lo general no siempre es cierto. La atracción intuitiva, sin
embargo, probablemente explica el amplio uso (y en ciertos casos, incluso la pre-
ferencia) del método de la tasa interna de rentabilidad en la práctica.

Ejemplo

La Rocky Mountain Mining Corporation consideró que el costo del capital para el
proyecto minero es de 10.2%. ¿Cuál es la tasa interna de rentabilidad del proyec-
to, y si Rocky Mountain debe emprenderlo?
La tasa interna de rentabilidad resuelve la ecuación:
9
o= -63.6 + ¿ (1
11.0
+ IRR)t
+
(1
18.7
+ IRR) 10 .
t= l

IRR = 12.4o/o > l0.2o/o

Como la tasa interna de rentabilidad excede el costos del capital del proyecto,
Rocky Mountain debe emprender el proyecto.

COMPARACIÓN DE LOS ANÁLISIS DE LA IRR Y EL VPN

En el ejemplo de Rocky Mountain, los métodos de la IRR y el VPN concuerdan.

Esto sucederá siempre que sean tanto independientes como convencionales. Un
proyecto independiente es uno que se elige independientement-e de otros proyec-
tos; es decii; el que se emprenda ni requiere ni excluye cualquier otra inversión.
Un proyecto que requiere otras inversiones es simplemente una parte de un pro-
130 FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS

yecto mayor y debe evaluarse junto con todas sus partes. Cuando el que se em-
prenda un proyecto impide invertir en otro proyecto, y viceversa, se dice que los
proyectos son mutuamente excluyentes.
Un proyecto convencional es un proyecto con una salida de efectivo inicial
seguido por una o más entradas de efectivo futuras esperadas; es decir, después
de realizada la inversión, se espera que el flujo de efectivo total en cada año por
venir sea positivo. Una compra de una acción o bono es un ejemplo simple de un
proyecto convencional. Un inversionista adquiere el valor (un flujo de efectivo
negativo), y el precio de venta terminal y los dividendos o pagos de intereses
devengados mientras el inversionista lo tenga en su poder serán positivos (recuérde-
se que la responsabilidad es limitada).

Perfil del VPN

Otra manera de considerar el VPN es graficarlo como una función de la tasa de

descuento. Esta gráfica, llamada perfil del VPN, incluye tanto .el VPN como la
IRR. Asimismo muestra el valor del proyecto a diferentes costos del capital posi-
bles. Por consiguiente, si los patrocinadores están inseguros sobre el costo del
capital de un proyecto, el perfil del VPN identificaría los costos del capital a los
cuales el proyecto agregaría o no valor.
La Figura 7.1 muestra un perfil del VPN para el proyecto minero de Rocky
Mountain. Para trazarlo, varíese la tasa de descuento en la ecuación (7.16). Cuan-
do r = O, el VPN es exactamente la suma de los flujos de efectivo.

VPN = -63.6 + 11(9) + 18.7 = 54.1 millones de dólares.

Cuando r = 12.4%, VPN =O porque IRR = 12.4%. También se calculó el VPN
a las tasas de descuento de 5o/o, 10% y 20%, y luego se trazó la curva por los
puntos.
El perfil del VPN en la Figura 7 .l muestra la relación general entre la IRR y
el VPN en proyectos independientes, convencionales. Si el IRR excede el costo
del capital, el VPN es positivo. Si la IRR es menor que el costo del capital, el VPN
es negativo. La distancia vertical del eje x a la línea VPN es el VPN del proyecto
para cada costo del capital, r.

Cuando la IRR y el VPN podrían diferir: Proyectos

mutuamente excluyentes

Hasta ahora, sólo se ha considerado la cuestión de si se emprende un proyecto

independiente. Con frecuencia, en la práctica, se tiene que escoger de entre una
ANÁLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO 131

FIGURA 7.1 Perfil del VPN del proyecto minero de Rocky Mountain

NPV
60 ••••••• • • • ••• ••• •••••••••• •••••• •••••••••••••••••• • •••••••••• • •••••••

50 •••••••••• • ••••••••••••••••••••• • ••••••••••••••••••• • •••• • •••• • ••••••

30

10

-10 • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • ••••• • ••••

r
o 5 10 12.4 20 25

serie de proyectos mutuamente excluyentes. Si se emprende uno, no se puede

emprender cualesquiera de los demás.
Por ejemplo, una compañía que planea construir a nueva planta de procesa-
miento podría contar con tres posibles ubicaciones y con cuatro posibles configu-
raciones de planta. Pero la compañía sólo necesita una. Por consiguiente, tiene
que escoger una configuración y una ubicación, y las alternativas son mutuamente
excluyentes. En situaciones como esas, se pueden obtener recomendaciones con-
flictivas con los métodos de la IRR y el VPN debido a la diferencia en (1) el
tamaño de los proyectos, (2) la programación deljlujcfde efectivo. Un ejemplo de
lo último es cuando los flujos de efectivo de un proyecto ocurren sobre todo al
principio, y los flujos de otro proyecto ocurren más tarde. Se considerará cada una
de estas diferencias en su oportunidad.

Diferencias de tamaño

Cuando un proyecto es más grande que otro, el más pequeño a menudo tiene una
IRR mayor pero un VPN menor. Por ejemplo, digamos que el proyecto A tiene
una IRR de 30% y un VPN de lOO dólares, y que el proyecto B tiene una IRR de
20% y un VPN de 200 dólares. La elección entre los dos proyectos -y por consi-
guiente la resolución de los conflictos mencionados- es bastante simple. Escója-
132 FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS

se el proyecto que reditúe más, el de mayor VPN. En general, la regla de toma de

decisiones basada en el VPN es la mejor regla a seguir cuando existe una diferen-
cia de tamaño entre proyectos mutuamente excluyentes.

Diferencias en la programación del flujo de efectivo

El problema de la programación del flujo de efectivo se presenta a causa de las

suposiciones de tasa de reinversión. La cuestión es: lCuánto redituarán las entra-
das de efectivo del proyecto cuando se inviertan subsecuentemente en otros pro-
yectos? El método de la IRR presupone que las entradas de efectivo futuras
redituarán la IRR. El método del VPN supone que redituarán el costo del capital.
El ejemplo siguiente ilustra el conflicto de la suposición de la tasa de reinversión
que ocasiona una diferencia en la programación del flujo de efectivo. Supónga-
se que una compañía puede invertir en sólo uno de dos proyectos, A y B. El costo
del capital es de 10% y los proyectos esperan los flujos de efectivo mostrados en
la Tabla 7.3, lcuál es el mejor proyecto?
El proyecto A tiene una IRR de 22.08% y el B una IRR de 20.01%. Pero el
proyecto A tiene un VPN de 76.29 dólares y el B un VPN de 94.08 dólares. El
método de la IRR recomienda escoger el A, pero el método del VPN recomienda
escoger el B.
Un vistazo a la Figura 7.2 indica que el proyecto A tendrá un mayor VPN que
el proyecto B siempre que el costo del capital sea mayor que 15.40%, el punto de
intersección. 3 Ambos proyectos tendrían un VPN de 37.86 dólares si el costo del
capital fuera de 15.40%. El proyecto B tiene un perfil de VPN más inclinado que
el proyecto A porque los valores presentes de los flujos de efectivo más hacia el
futuro son más sensibles a la tasa de descuento. Un perfil similar ocurre con los
valores de mercado de los bonos; el valor de mercado de un bono a largo plazo
cambia más que el de un bono a corto plazo a consecuencia de un cambio en el
tipo de interés dado.
lCuál método permite la suposición más razonable sobre la tasa de rentabili-
dad que los flujos de efectivo reinvertidos redituarán? Si el costo del capital se
calcula correctamente, es la tasa de rentabilidad requerida del proyect~ de inver-
sión de capital. Con el tiempo, las fuerzas competitivas harán que la tasa de ren-

TABLA 7.3 Flujos de efectivo de los dos proyectos

Año
Proyecto o 2 3 4 5 6 IRR (%) VPN (dólares)

A -250 100 100 75 75 50 25 22.08 76.29

B -250 50 50 75 100 100 125 20.01 94.08
ANÁLISIS DEL FLUJO DE EFECTIVO DESCONTADO 133

FIGURA 7.2 IRR vs. VPN

NPV
300 •• • ••••••• •• •• • •• • •••••••••••••••••••••••••••• •• •••• • ••• •• ••• •• •••••••

250

200

150

100

50

·50 +-------~-------+------~--~----~------~------~r
o 5 10 11 20 21 30

tabilidad requerida sea igual a la tasa de rentabilidad esperada. A la larga, por

tanto, los flujos de efectivo reinvertidos pueden redituar el costo del capital, pero
no el VPN adicional-positivo. La suposición del método del VPN con respecto a
que la tasa de reinversión será igual al costo del capital es la mejor suposición. De
nuevo, la regla de toma de decisiones basada en el VPN es mejor que la regla de
toma de decisiones basada en la IRR.

CONCLUSIÓN

Este capítulo describió los fundamentos del análisis del flujo de efectivo descon-
tado. Los proyectos por lo general requieren inversiones substanciales en activos
de larga duración, de tal suerte que el análisis de la rentabilidad de un proyecto
propuesto antes de comprometer fondos en él es muy importante.
El análisis del flujo de efectivo descontado implica estimar el monto de la
inversión inicial, proyectar los flujos de efectivo después de impuestos incrementales,
calcular el costo del capital y en seguida usar el método del VPN o el método de la
IRR para determinar si el proyecto vale más que lo que cuesta. El costo del capital
depende del riesgo del proyecto de inversión de capital, no de la compañía que
134 FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS

emprenda el proyecto. El valor del proyecto radica en su capacidad de generar

flujos de efectivo futuros, del mismo modo en que el valor de una acción radica en
sus dividendos en efectivo futuros esperados. Si, se compara con otras firmas, una
compañía particular puede generar mayores flujos de efectivo futuros esperados si
utiliza los activos del proyecto, el proyecto agregará más valor a esa compañía que
a las demás. Sin embargo, el riesgo del activo es el mismo, no importa que compa-
ñía lo posea. Por consiguiente, el costo del capital del proyecto debe ser el mismo
para todas las compañías; las diferencias en el valor de un proyecto entre compa-
ñías se reflejan en los flujos de efectivo esperados, no en el costo del capital.
En la práctica, pudiera ser tentador "agregar unos cuantos puntos" al costo
del capital ~'sólo por seguridad". Los ajustes con respecto a esta cuestión en busca de
factores de "juicio" deben evitarse. Esto no quiere decir que sea de escasa impor-
tancia el valioso papel que el juicio especializado puede desempeñar en la selec-
ción de activos de una compañía. Pero existen métodos mejores de incorporar esos
"otros" factores importantes en el proceso de toma de decisiones.