15-0

Capítulo Siete
Estructura de Financiamiento,
Corporate Finance
Ross Westerfield Jaffe
Teoría del Pastel, Costo de
 
7
Sixth Edition

Capital, Sixth Edition

Apalancamiento.

Lic. Rodolfo Saldaña Copyright © 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.
McGraw-Hill/Irwin
15-1

Contenido

1 Estructura de Capital (Financiamiento) y la Teoría del

Pastel
2 Valor de la Empresa
3 Propuesta Miller y Modigliani: Sin Impuestos
Propuestas I y II
4 Con Impuestos
5 Resúmen y Conclusiones

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15-2
1. Estructura de Capital y la Teoría del Pastel

• El valor de la E. se define como la suma del Valor

del Capital (S) y el valor de la Deuda (B) de la
misma.
• V = S + B (Donde: S= STOCKS, B=BONDS)

•Si el objetivo de la E. es
S B
lograr el mayor valor posible,
se debe encontrar la relación
deuda/capital que maximice
este valor.
Valor de la E.
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15-3

2. Estructura de Capital: Valor de la E.

Surge una pregunta importante:

1. Cual es la relación B/S que maximiza el valor de la

empresa y en consecuencia el valor de las
acciones?

Como se vé, cambios en la estructura de capital

benefician a los accionistas, ya que el valor de la E.
crece.

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15-4

3. Propuestas MM (Sin Impuestos)

MM: Miller – Modigliani

Propuesta I (pesimista)

– El Valor de la E. no se ve afectado por el endeudamiento,

en consecuencia:

VENA = VEA
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15-5

Propuesta MM I

Supuesto Básico:

rS = rB
…….El Valor de la Empresa no cambia:

VENA  VEA

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15-6

Propuesta MM II
El endeudamiento incrementa la rentabilidad de los
accionistas !!! (esto es más realista….)
Supuesto Básico:

B
rS  r0  ( r0  rB )
S

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15-7

Propuesta MM II

Lo anterior justifica el endeudamiento

(apalancamiento)? ?

rs = r0 + (B / S) (r0 - rB)
Donde:

rB Costo de la Deuda
rs_ Costo del Capital Apalancado
r0 Costo del Capital No Apalancado
B Valor de la Deuda
S Valor del Capital

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15-8

Propuesta MM II

VEA > VENA

Si…..
Entonces:
El endeudamiento es conveniente…..

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15-9

Propuesta MM II (Derivación del supuesto)

Derivación basada en rwacc: Costo Promedio
Ponderado del Capital;
B S
rW A C C   rB   rS S í rW A C C  r0
BS BS
B S BS
 rB   rS  r0 multicando por
BS BS S
BS B BS S BS
  rB    rS  r0
S BS S BS S
B BS
 rB  rS  r0
S S

B B B
 rB  rS  r0  r0 rS  r0  ( r0  rB )
S S S
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15-10 Costo de Capital, Costo de la Deuda y Costo
Promedio Ponderado del Capital: Propuesta II
(Sin Impuestos)
Costo de capital: r

B
rS  r0   ( r0  rB )
(%)

B S
r0 rW A C C   rB   rS
BS BS

rB rB

Relación B
Deuda/Capital S
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15-11

4. Propuesta MM Con Impuestos

• Propuesta II ( Aún más Realista….)

– El incremento de la rentabilidad de los accionistas (Costo

de Capital para la E.)crece aún más debido al Efecto
Tributario de la Deuda (Ahorro Fiscal de la Deuda)

rS = r0 + (B/S)×(r0 - rB) × (1-TC)

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15-12

Propuesta MM (Con Impuestos)

VEA = VENA + AFD

Donde: VEA = Valor de la E. apalancada

VENA= Valor de la E. no apalancada
AFD = Ahorro Fiscal de la Deuda

AFD = Tc B (Como Stock)

= Tc B rB (Como Flujo)

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15-13

Ejemplo:
NUESTRA EMPRESA COMERCIALIZADORA DE BICICLETAS ESTÁ PENSANDO MODIFICAR SU ESTRUCTURA DE
CAPITAL EL AÑO QUE VIENE. LOS BENEFICIOS ANTES DE INTERES E IMPUESTOS (BAII) ALCANZAN A BS.
2000 EN AMBAS GESTIONES Y PIENSA EMITIR DEUDA POR BS.1000 A UN COSTO DE Rb=8% . LA TASA
CORPORATIVA (Tc) ES 25%.

A) LLENAR LOS SIGUIENES DATOS (PTO. DE VISTA FINANCIERO)

ENA: AÑO 0 EA: AÑO 1
BAII BS2000.-- BS2000.--
- PAGO INTERESES ___________ __________
BAI (BENEF. ANT. DE IMPTOS) ___________ __________
- PAGO IMPUESTOS ___________ __________
BENEFICIO NETO (FLUJO DE CAJA) ___________ __________

S (DESTINO PARA ACCIONISTAS) ___________ __________

B (DESTINO PARA ACREEDORES) ___________ __________
S+B = V (VALOR DE LA EMPRESA) VENA: ___________ VEA: __________

B) CALCULAR EL AHORRO FISCAL DE LA DEUDA:

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15-14
Solución:
NUESTRA EMPRESA COMERCIALIZADORA DE BICICLETAS ESTÁ PENSANDO MODIFICAR SU ESTRUCTURA DE
CAPITAL EL AÑO QUE VIENE. LOS BENEFICIOS ANTES DE INTERES E IMPUESTOS (BAII) ALCANZAN
A BS. 2000 EN AMBAS GESTIONES Y PIENSA EMITIR DEUDA POR BS.1000 A UN COSTO DE Rb=8%
. LA TASA CORPORATIVA (Tc) ES 25%.

A) LLENAR LOS SIGUIENES DATOS (PTO. DE VISTA FINANCIERO)

ENA: AÑO 0 EA: AÑO 1
BAII BS2000.-- BS2000.--
- PAGO INTERESES 0.-- 80.--
BAI (BENEF. ANT. DE IMPTOS) 2000.-- 1920.--
- PAGO IMPUESTOS 500.-- 480.—

BENEFICIO NETO (FLUJO DE CAJA) 1500.-- 1440.—

S (DESTINO PARA ACCIONISTAS) 1500.-- 1440.--

B (DESTINO PARA ACREEDORES) 0.-- 80.—

S+B = V (VALOR DE LA EMPRESA) VENA: 1500.-- VEA: 1520.--

B) CALCULAR EL AHORRO FISCAL DE LA DEUDA: BS 20.--

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15-15
Efecto del Apalancamiento Financiero en el
Costo de la Deuda y el Costo de Capital
Costo de capital: r
(%)

B
rS  r0   ( r 0  r B )  (1  T c )
S

r0
B S
rW AC C   rB  (1  T C )   rS
BS BS
rB

Relación Deuda
Capital(B/S)

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15-16
Distribución del Flujo de Caja de la E. a los
Accionistas y Acreedores (S y B)

ENA EA

S T S T

La EA paga menos impuestos que la ENA debido al

Ahorro Fiscal de la Deuda = AFD
Consecuentemente la suma de la Deuda y del Capital
de la EA es mayor que solo el Capital de la ENA.
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15-17

5. Resumen y Conclusiones: S/impuestos

• En un mundo sin impuestos el valor de la E. no se ve
afectado por cambios en la estructura de capital.
• Es decir según MM I: VENA = VEA

• Debido al Supuesto de que: r S = rB

Los accionistas pueden recurrir al financiamiento hecho en casa.

• La Propuesta MM II señala que el apalancamiento

incrementa la rentabilidad (y el riesgo) para los accionistas,
es decir:

B
rS  r0   ( r0  rB )
S

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15-18

Resumen y Conclusiones: Con Impuestos

• En un mundo con impuestos el valor de la E. se

incrementa con el apalancamiento, ya que el
apalancamiento genera el AFD
• VEA = VENA + AFD
• Esto implica que en un mundo realista (con
impuestos y endeudamiento) la rentabilidad para los
accionistas se incrementa

B
rS  r0   (1  TC )  ( r0  rB )
S
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15-19

Resumen y Conclusiones: Con Impuestos

• Y el Costo promedio ponderado del capital para la

E. disminuye:

B S
rW A C C   rB (1  T c )   rS
BS BS

Implica que el endeudamiento es beneficioso para la E?

Definitivamente SI
…….. Existe algún límite?. . . . .

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15-20

FIN

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