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Estructura de Capital

Gerencia Financiera

Luis Chávez-Bedoya, PhD

Esan Graduate School of Business

Febrero 2021
Efecto del apalancamiento financiero sin impuestos
Proposición I de Modigliani-Miller
Costo promedio ponderado de capital
Proposición II de Modigliani-Miller

Efecto del apalancamiento financiero con impuestos


Proposición I de Modigliani-Miller con impuestos
Proposición II de Modigliani-Miller con impuestos

Lı́mites en el uso de la deuda


Valor de la empresa con dificultades financieras
¿Cómo establecen las empresas su estructura de capital?

Ejercicios
Apalancamiento financiero y valor de la firma
Proposición I de Modigliani-Miller
Ejemplo: Buscando una oportunidad de arbitraje

Dos empresas generan el mismo ingreso operativo (EBIT) de $100


anuales a perpetuidad y tienen los siguientes valores de mercado
hoy:

Empresa 1: Apalancada
I V1 = $800 tal que: B1 = $400 y S1 = $400

Empresa 2: No apalancada
I V2 = $1, 000 tal que: B2 = $0 y S2 = $1, 000

No existen impuestos, y todas las utilidades del año se entregan


como dividendos. La tasa de interés es 10% anual.
Proposición I de Modigliani-Miller - supuestos

Consideremos los siguientes supuestos:

1. No existen costos de transacción

2. El mercado es competitivo

3. Individuos y empresas pueden hacer transacciones a los


mismos precios (por ejemplo prestarse dinero a la misma tasa)

4. Todos los agentes tienen la misma información

5. No hay impuestos

6. Los ingresos operativos de la empresa no dependen de su


polı́tica financiera
Proposición I de Modigliani-Miller (MMI)

Proposición (Modigliani Miller I)


Bajo los supuestos anteriores, el valor de mercado de cualquier
firma es independiente de su estructura de capital
Costo promedio ponderado de capital y MMI
Costo promedio ponderado de capital

El costo promedio de capital de una empresa, RWACC , es:

   
S B
RWACC = × RS + × RB × (1 − tC )
S +B S +B
Costo promedio ponderado de capital

El costo promedio de capital de una empresa, RWACC , es:


   
S B
RWACC = × RS + × RB × (1 − tC )
S +B S +B
| {z } | {z }
capital deuda

I RS es el costo esperado del capital accionario

I RB es el costo de la deuda

I tC es la tasa impositiva
Costo promedio ponderado de capital

Si asumimos que no hay impuestos, el RWACC serı́a igual a:

   
S B
RWACC = × RS + × RB
S +B S +B
Costo promedio ponderado de capital

Si asumimos que no hay impuestos, el RWACC serı́a igual a:

   
S B
RWACC = × RS + × RB
S +B S +B

¿Cúal es el efecto de MMI en RWACC ?


Proposición MMI y RWACC

Si se asume (para simplificar) un EBIT a perpetuidad, entonces:

EBIT Esperado
RWACC =
V
Con lo cual:

RWACC es independiente de la estructura de capital


Proposición II de Modigliani-Miller

Sea R0 el costo de capital de una empresa totalmente financiada


con capital común, entonces
   
S B
RWACC = R0 = × RS + × RB
S +B S +B
Proposición II de Modigliani-Miller (MMII)

Proposición (Modigliani Miller II)


Sea R0 es el costo de capital de una empresa financiada
ı́ntegramente con capital común, y bajo los supuestos de MMI:

B
RS = R0 + (R0 − RB )
S
Ejemplo MMII

Consideremos los siguientes valores de mercado para una


compañı́a:

I Activos: $1,000
I Deuda: $300 RB = 7.5%
I Capital: $700 RS = 15%

El costo de capital de la empresa es:


   
B S 300 700
RWACC = RB +RS = 7.5 × + 15 × = 12.75%
V V 1000 1000
Ejemplo MMII

¿Que pasarı́a si la compañı́a emite deuda $100 de deuda para


recomprar $100 del capital?

I Activos: $1,000
I Deuda: $400 RB = 7.5%
I Capital: $600 RS = ?

El retorno esperado de las acciones serı́a:


B 400
RS = RWACC + (RWACC −RB ) = 12.75+ ×(12.75 − 7.5) = 16.25%
S 600
MMII - Deuda libre de riesgo

Expected returns

Rs

R0
Rwacc
Rs

RB

B/S
Efecto del apalancamiento financiero con impuestos
Impuestos: valor de la empresa no apalancada

Si tC es la tasa impositiva, el flujo de efectivo anual después de


impuestos de una empresa no apalancada es

EBIT × (1 − tC )

El valor presente de una empresa no apalancada, VU , es el valor


presente de los flujos de efectivo

EBIT × (1 − tC )
VU =
R0
Recordar: R0 es WACC para una empresa totalmente financiada
con capital propio
Impuestos: valor presente de la protección fiscal

Objetivo: identificar la ventaja tributaria de la deuda sobre el


capital

Interés = RB × B
|{z}
|{z}
Tasa de interés Monto del préstamo
Impuestos: valor presente de la protección fiscal

Objetivo: identificar la ventaja tributaria de la deuda sobre el


capital

Interés = RB × B
|{z}
|{z}
Tasa de interés Monto del préstamo

La reducción de impuestos corporativos (escudo tributario):

tC × R ×B
|{z} | B{z }
Tasa tributaria corporativa Monto de intereses en u.m.
Impuestos: valor presente de la protección fiscal

Cualesquiera sean los impuestos que una empresa deba pagar cada
año sin deuda, pagará tC RB B menos con la deuda de B
Impuestos: valor presente de la protección fiscal

Cualesquiera sean los impuestos que una empresa deba pagar cada
año sin deuda, pagará tC RB B menos con la deuda de B

Este flujo de efectivo tiene el mismo riesgo que el interés sobre la


deuda. Si asumimos que los flujos de efectivo son perpetuos, el
valor presente del escudo fiscal es
Impuestos: valor presente de la protección fiscal

Cualesquiera sean los impuestos que una empresa deba pagar cada
año sin deuda, pagará tC RB B menos con la deuda de B

Este flujo de efectivo tiene el mismo riesgo que el interés sobre la


deuda. Si asumimos que los flujos de efectivo son perpetuos, el
valor presente del escudo fiscal es

tC RB B
= tC B
RB
Impuestos: valor presente de la protección fiscal

Cualesquiera sean los impuestos que una empresa deba pagar cada
año sin deuda, pagará tC RB B menos con la deuda de B

Este flujo de efectivo tiene el mismo riesgo que el interés sobre la


deuda. Si asumimos que los flujos de efectivo son perpetuos, el
valor presente del escudo fiscal es

tC RB B
= tC B
RB
Impuestos: valor presente de la protección fiscal

Cualesquiera sean los impuestos que una empresa deba pagar cada
año sin deuda, pagará tC RB B menos con la deuda de B

Este flujo de efectivo tiene el mismo riesgo que el interés sobre la


deuda. Si asumimos que los flujos de efectivo son perpetuos, el
valor presente del escudo fiscal es

tC RB B
= tC B −→ aumento del valor de la empresa
RB
Modigliani-Miller I con impuestos

Proposición (Modigliani-Miller I con impuestos)


El valor presente de una empresa apalancada, VL , viene dado por:

EBIT × (1 − tC ) tC RB B
VL = + = VU + tC B
R0 RB
Modigliani-Miller I con impuestos

Proposición (Modigliani-Miller I con impuestos)


El valor presente de una empresa apalancada, VL , viene dado por:

EBIT × (1 − tC ) tC RB B
VL = + = VU + tC B
R0 RB

Importante: la última expresión asume deuda perpetua. En el


caso más general

VL = VU + VP(Beneficios de Deuda)
Impuestos: Ejemplo MMI

Divided Airlines es actualmente una empresa no apalancada. La


compañı́a espera generar un EBIT de $153.85 a perpetuidad.
Todas las utilidades después de impuestos se pagan como
dividendos y tC = 35%.
La empresa considera una reestructuración de capital que le
permitirá renegociar $200 de deuda. El costo de la deuda es 10%.
Las empresas no apalancadas dentro de su industria tienen un
costo de capital de 20%. ¿Cuál es el nuevo valor de la empresa?
Impuestos: Ejemplo MMI

El valor de Divided Airlines será igual a:

EBIT × (1 − tC )
VL = + tC B
R0
$100
= + (0.35 × $200)
0.20
= $500 + $70
= $570

Además como VL = B + S se tiene que

S = $570 − $200 = $370


Modigliani-Miller II con impuestos

Proposición (Modigliani-Miller II con impuestos)

B
RS = R0 + × (1 − tC ) × (R0 − RB )
S

Recordar: R0 es WACC para una empresa totalmente financiada


con capital propio
Impuestos: Ejemplo MMII

Aplicando la fórmula a Divided Airlines:


200
RS = 0.20 + × (1 − 0.35) × (0.20 − 0.10) = 23.51%
370
Impuestos: costo promedio ponderado del capital

Es claro que VL = S + B, con lo cual RWACC , viene dado por


S B
RWACC = × RS + × RB × (1 − tC )
VL VL
Impuestos: Ejemplo RWACC

Aplicando la fórmula a Divided Airlines:


   
370 200
RWACC = × 0.2351 + × 0.1 × 0.65 = 17.54%
570 570

Asimismo, podemos comprobar el valor de mercado:

EBIT × (1 − tC ) $100
VL = = = $570
RWACC 0.1754
Retornos en función de B/S: MMII con impuestos

Tasas de Retorno

RS

R0

RWACC

RB

B/S
MMII y CAPM

Modigliani-Miller II con impuestos sobre RS :


B
RS = R0 + × (1 − tC ) × (R0 − RB )
S

CAPM sobre RS , R0 y RB :

RS − Rf = βS × (Rm − Rf )
R0 − Rf = βU × (Rm − Rf )
RB − Rf = βB × (Rm − Rf )

Donde Rm y Rf son los rendimientos del mercado y la tasa libre de


riesgo, respectivamente. Asimismo, βS es el beta del capital
apalancado, βU es el beta de capital “desapalancado”, y βB es el
beta de la deuda
MMII y CAPM

Poniendo todas las ecuaciones juntas:

βS + βB (1 − tC ) BS

βS S + βB (1 − tC )B
βU = =
(1 − tC )B + S 1 + (1 − tC ) BS


Si RB es libre de riesgo, entonces RB = Rf y βB = 0. Entonces


tenemos la ecuación de Hamada:
βS
βU = B

1 + (1 − tC ) S

La ecuación anterior nos permite “desapalancar” el beta observado


y luego volverlo a “apalancar” para otros niveles de B/S
Lı́mites en el uso de la deuda
Costos de las dificultades financieras

La deuda reporta beneficios fiscales a la empresa, pero ejerce


presión debido a que los pagos de intereses y principal son
obligaciones

1. Costos directos: costos legales y administrativos

2. Costos indirectos: deterioro de la capacidad para realizar


operaciones de negocios, costos de agencia (incentivos para
asumir mayores riesgos, subinvertir, y “ordeñar” la propiedad)
Valor de la empresa con dificultades financieras

Valor de la empresa (V)

Valor presente del


escudo fiscal
Valor presente
VL=VU + tCB Dificultades
Financieras
(MM con impuestos y deuda)

VMAX
V
(valor real de la empresa)

VU
VU
(valor de la empresa sin deuda)

B* Deuda (B)
(cant. optima)
RWACC con dificultades financieras

Costo de capital (RWACC)

R0

RWACC

B* Deuda (B)
(cant. optima)
¿Qué esperar de la teorı́a del trade-off?

I Firmas con activos “seguros”, activos tangibles y considerable


ingreso imponible deberı́an tener altos ratios B/S
I Empresas poco rentables, con activos intangibles dependerán
principalmente de financiamiento a través de capital
I A diferencia de la teorı́a básica de MM, esta evita pronósticos
extremos y explica ratios de deuda moderados
I Explica las diferencias en la estructura de capital entre
industrias; pero, no puede explicar por qué algunas de las
compañı́as más existosas utilizan poca deuda
¿Cómo establecen las empresas su estructura de capital?

1. La teorı́a de MM sobre estructura de capital es elegante (y


compleja). Sin embargo, su aplicación práctica no ha sido del
todo satisfactoria

2. No se dispone de una fórmula exacta para evaluar la razón


óptima de deuda a capital

3. Se muestran ciertas regularidades empı́ricas


Regularidades empı́ricas

I La mayorı́a de corporaciones tienen relativamente bajas


razones de deuda a activos.
Regularidades empı́ricas

I La mayorı́a de corporaciones tienen relativamente bajas


razones de deuda a activos. Las empresas no emiten deuda
suficiente para reducir de forma significativa los impuestos
corporativos
I Muchas empresas no recurren a la deuda.
Regularidades empı́ricas

I La mayorı́a de corporaciones tienen relativamente bajas


razones de deuda a activos. Las empresas no emiten deuda
suficiente para reducir de forma significativa los impuestos
corporativos
I Muchas empresas no recurren a la deuda. Por lo general los
administradores de estas empresas tienen una alta
participación en el capital (renuentes a tomar riesgos
adicionales)
I Existen diferencias entre las estructuras de capital de distintas
industrias.
Regularidades empı́ricas

I La mayorı́a de corporaciones tienen relativamente bajas


razones de deuda a activos. Las empresas no emiten deuda
suficiente para reducir de forma significativa los impuestos
corporativos
I Muchas empresas no recurren a la deuda. Por lo general los
administradores de estas empresas tienen una alta
participación en el capital (renuentes a tomar riesgos
adicionales)
I Existen diferencias entre las estructuras de capital de distintas
industrias. Industrias con fuertes inversiones en activos
tangibles tienden a tener un alto apalancamiento. Industrias
de alto crecimiento con amplias oportunidades de inversión
futura tienden a tener bajo apalancamiento
¿Cómo establecer la relación B/S?

Factores relevantes:

I Impuestos: la deuda reduce el pago de impuestos, por lo


tanto empresas más rentables tienden a tener mayor
apalancamiento
I Tipos de activos: en general empresas con gran inversión en
activos fijos podrı́an tener ratios B/S más altos que empresas
con fuerte inversión en investigación y desarrollo
I Incertidumbre sobre la utilidad de operación: empresas
con utilidades operativas inciertas tienden a tener una alta
probabilidad de experimentar dificultades financieras, y por lo
tanto se financian mayormente con capital
¿Cómo establecer la relación B/S?
¿Cómo establecer la relación B/S?

I No existen fórmulas precisas que involucran los factores de


importancia en la determinación de la estructura “adecuada”
de capital
I Muchas empresan basan sus decisiones en promedios
industriales
I El efecto de las empresas sobrevivientes
¿Cómo establecer la relación B/S?

I No existen fórmulas precisas que involucran los factores de


importancia en la determinación de la estructura “adecuada”
de capital
I Muchas empresan basan sus decisiones en promedios
industriales
I El efecto de las empresas sobrevivientes
Caso I: Modigliani-Miller

JHU no usa deuda. El costo promedio ponderado de capital es de


11%. Si el valor actual de mercado es de 43 millones de dólares y
no hay impuestos. ¿Cuáles son las UAII?

Suponga ahora que la tasa tributaria corporativa es de 35%.


¿Cúales son las UAII en este caso? ¿Cuál es el WACC?
Caso II: Modigliani-Miller

JHU tiene UAII esperadas de 42,000 dólares a perpetuidad y una


tasa tributaria de 35%. La empresa tiene 70,000 dólares de deuda
en circulación a una tasa de 8%, y su costo de capital no
apalancado es de 15%. ¿Cuál será el valor de la empresa según la
Proposición I de MM con impuestos?
Caso II: Modigliani-Miller

JHU tiene UAII esperadas de 42,000 dólares a perpetuidad y una


tasa tributaria de 35%. La empresa tiene 70,000 dólares de deuda
en circulación a una tasa de 8%, y su costo de capital no
apalancado es de 15%. ¿Cuál será el valor de la empresa según la
Proposición I de MM con impuestos? ¿Debe cambiar JHU su razón
de deuda a capital si la meta es maximizar el valor de la empresa?
Caso III: Modigliani-Miller

JHU se encuentra totalmente financiada con capital. La compañı́a


considera solicitar un préstamo de 1.4 millones de dólares. El
préstamo se reembolsará en abonos iguales durante los dos años
siguientes y tiene una tasa de interés de 8%. La tasa tributaria de
la empresa es de 35%. De acuerdo con la Proposición I de MM
con impuestos, ¿cuánto se incrementará el valor de la compañı́a
después del préstamo?
Caso IV: Modigliani-Miller

JHU tiene una razón de deuda a capital de 2.5. El WACC de la


empresa es de 15% y el costo de su deuda antes de impuestos es
de 10%. JHU está sujeta a una tasa impositiva de 35%.
1. ¿Cuál es el costo del capital accionario de JHU?
2. ¿Cuál es el costo del capital accionario de JHU sin
apalancamiento?
3. ¿Cuál serı́a el WACC de JHU si la razón de deuda a capital
fuera 0.75? ¿Y si fuera 1.5?
Caso V: Venta de acciones y apalancamiento

JHU planea anunciar que emitirá 3 millones de dólares en deuda


perpetua y usará los fondos para recomprar acciones comunes. Los
bonos se venderán a la par con una tasa anual cupón de 6%. JHU
es una empresa totalmente financiada por con capital con valor de
9.5 millones de dólares y 600,000 acciones en circulación. Después
de la venta de los bonos, JHU mantendrá la misma estructura de
capital de forma indefinida. La empresa genera utilidades anuales
antes de impuestos de 1.8 millones de dólares. Se espera que este
nivel de utilidades permanezca constante a perpetuidad. Además
la tasa tributaria corporativa es 40%.
Caso V: Venta de acciones y apalancamiento

1. ¿Cuál es el rendimiento esperado del capital de JHU antes del


anuncio de la emisión de deuda?
2. Prepare el balance general (BG) de JHU a valor de mercado
antes del anuncio de la emisión de deuda. ¿Cuál es el precio
por acción de la empresa?
3. Prepare el BG de JHU a valor de mercado inmediatamente
después del anuncio de la emisión de deuda.
4. ¿Cuál será el precio por acción de de JHU inmediatamente
después del anuncio de recompra?
5. ¿Cuántas acciones recomprará JHU como resultado de la
emisión de deuda? ¿Cuántas acciones comunes quedarán
después de la recompra? Prepare el BG a valor de mercado
después de la reestructuración.
6. ¿Cuál será el rendimiento de las acciones de JHU despues de
la reestructuración?