Hipótesis de Mercados

Eficientes, Behavioral Finance y

Análisis Técnico

INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS

Esquema de clase
1. Eficiencia de mercados
– Hipótesis de mercados eficientes (EMH)
– Implicancias para distintas áreas de Inversiones
2. Finanzas conductistas (behavioral finance)
– Desviaciones de la racionalidad
– Límites al arbitraje
3. Análisis técnico y algorithmic trading
Esquema de clase
1. Eficiencia de mercados
– Hipótesis de mercados eficientes (EMH)
– Implicancias para distintas áreas de Inversiones
2. Finanzas conductistas (behavioral finance)
– Desviaciones de la racionalidad
– Límites al arbitraje
3. Análisis técnico y algorithmic trading
Buscando patrones en los precios

• Maurice Kendall (1953) estudió los cambios en el

precio de las acciones.
– Para su sorpresa, no encontró ningún patrón predecible
• Cada día, es tan probable que los precios suban como
que bajen.
– Los cambios en los precios de las acciones son puramente
aleatorios
• ¿Están los mercados dominados por
movimientos erráticos e irracionales?
¿Pueden los cambios de precio ser predecibles?

• Supongamos que encontramos un excelente modelo de

predicción.
• El modelo nos dice que el precio por acción de X,
actualmente $1000, subirá a $1100 en una semana.
• Pensemos:
1. ¿Qué haríamos como inversores?
2. ¿Seríamos los únicos?
3. ¿Qué pasaría con el precio de X hoy en ese caso?
4. ¿Cómo cambiaría el precio en el resto de la semana?
Hipótesis de Mercados Eficientes (EMH)

• EMH dice que los precios de las acciones ya reflejan

toda la información relevante disponible
– Exactamente lo contrario a lo que se pensó originalmente.
• Un pronóstico sobre un rendimiento futuro favorable
conduce a un rendimiento actual favorable
– Los participantes del mercado se apresuran a comprar o
vender con base en la nueva información.
• Resultado: los precios cambian hasta que los
rendimientos esperados sean exactamente
proporcionales al riesgo.
Mercados eficientes y “paseos aleatorios”

• La nueva información es impredecible;

– Si pudiera predecirse, entonces la predicción sería parte de la
información de hoy.
• Cambios en los precios de las acciones en respuesta a
nueva información también deben ser impredecibles.
• Deben seguir un “paseo aleatorio”
– Un random walk (RW)
– ¡No confundir aleatoriedad de los cambios de precio con
irracionalidad en los niveles de precios!
Intentos de adquisición en mercados eficientes
Reacción a noticias en mercados eficientes

https://www.youtube.com/watch?v=FC7kd6dTw9c
EMH y Competencia

• Información: El producto más preciado en Wall Street

• La recopilación de información está motivada por el
deseo de mayores retornos de inversión.
• La fuerte competencia asegura que los precios reflejen
la información.
• El rendimiento marginal del active research es muy
pequeño
– Ej: research aumenta redimiento de fondo en 0,5% anual
– Rendimiento extra financia gastos de research de hasta:
• US$ 5.000 de un fondo de US$ 1M
• US$ 5.000.000 de un fondo de US$ 1.000M
Algunas implicancias

• Mercados de información
– Proliferación de proveedores de “alternative data”
– Ej, imágenes satelitales de las plantas de producción
– Matchmakers para la “Era de la Información”
• Costo de la información y eficiencia de mercados
– Economías emergentes vs. economías desarrolladas
– Economías de frontera vs. economías emergentes
– Acciones de compañías pequeñas vs. grandes
• Velocidad en el uso de la información
– High-Frequency Traders o HFT
– Use de machine learning para detectar tendencias antes que otros
Alt data: ejemplo

https://www.quandl.com/
Versiones de la EMH

1. Débil
2. Semi-fuerte
3. Fuerte

• Todas las versiones afirman que los precios deben

reflejar la información disponible
EMH en su forma débil

• Afirma que los precios de las acciones ya reflejan toda la

información histórica de transacciones pasadas.
• Información contenida en datos de mercado
– historial de los precios a los que se efectuaron las transacciones,
– el volumen de las transacciones,
– volumen de ventas en corto, etc.
 El análisis de tendencias (análisis técnico) debería ser ineficaz.
EMH en su forma semi-fuerte

• Afirma que los precios de las acciones ya reflejan toda la

información disponible al público.
• Toda información pública relacionada con las perspectivas de
una compañía tiene que estar ya reflejada en el precio de una
acción.
• Esta información incluye, además de los precios históricos, datos
fundamentales sobre
– línea de productos de la compañía,
– calidad de gestión,
– composición del balance, etc.
El llamado análisis fundamental también debería ser ineficaz.
EMH en su forma fuerte

• Afirma que los precios de las acciones reflejan toda la

información relevante, incluida información privada de las
empresas.
• Operar en los mercados en base a información privilegiada se
conoce como “inside trading”
• Está prohibido en la mayoría de los mercados

P1: ¿Qué nos dice la Figura 11.2 respecto de esta hipótesis?

P2: Si la EMH fuerte se cumple, ¿puede no cumplirse la forma débil?
P3: Si la EMH débil se cumple, ¿puede no cumplirse la forma fuerte?
Gestión activa vs pasiva

• Manejo Activo
– Una estrategia costosa
• Costos de research: analistas, bases de datos alternativas, intel sobre empresas
• Costos de transacción: rebalanceo más frecuente, mayor turnover del portafolio
– Apto solo para carteras muy grandes
• Gestión pasiva: no intentar ser “más inteligentes” que el
mercado
– Acepta la EMH: no intenta descubrir activos sub- o sobre-
valorados
– Fondos indexados y ETF
– Costos muy bajos
¿Cuán costosa es la gestión activa?

Fuente: Investment Company Fact Book 2020

¿Funciona la gestión activa?
Desempeño de fondos mutuos

• El estándar de rendimiento convencional de hoy es un

modelo de cuatro factores, que emplea:
– los tres factores Fama-French (el rendimiento del índice del
mercado y los rendimientos de las carteras en función del
tamaño y la relación libro-mercado)
– más un factor de momentum (una cartera construida en base al
rendimiento de acciones del año anterior).
• Calculamos alfa de los fundos mutuos con respecto a
un APT multifactor.
– Similar a cómo usamos el CAPM para evaluar desempeño.
Distribución de alfas de los fondos mutuos
Desempeño de gestores activos
Entonces, ¿son eficientes los mercados?

• La mayoría de los gestores no tienen mejor desempeño

que la estrategia pasiva.
• El desempeño de los gestores profesionales es
ampliamente consistente con la eficiencia del mercado.
• Esto no impide, por supuesto, que algunos inversores sí
hayan “vencido” consistentemente al mercado…
Eficiencia y asignación de recursos

• Si los mercados fueran ineficientes, los recursos se

asignarían sistemáticamente de manera incorrecta.
• Las inversiones en activos reales están guiadas en gran
parte por los precios de activos financieros
– Las empresas con valores sobrevalorados pueden recaudar
capital a un precio demasiado bajo.
– Las empresas con valores infravalorados pueden tener que
dejar pasar oportunidades rentables porque el costo de capital
es demasiado alto.
• Mercado eficiente ≠ mercado de previsión perfecta
Esquema de clase
1. Eficiencia de mercados
– Hipótesis de mercados eficientes (EMH)
– Implicancias para distintas áreas de Inversiones
2. Finanzas conductistas (behavioral finance)
– Desviaciones de la racionalidad
– Límites al arbitraje
3. Análisis técnico y algorithmic trading
Comparación con el enfoque tradicional

Finanzas convencional Behavioral Finance

• Los precios son correctos
e iguales al valor
intrínseco.
• Los recursos se asignan
de manera eficiente
• De acuerdo con la EMH
• ¿Qué pasa si los
inversores no se
comportan
racionalmente?
Crítica behavioral

Dos categorías de irracionalidades:

1. Los inversores no siempre procesan la información
correctamente
– Resultado: distribuciones de probabilidad de rendimientos
futuros incorrectas
2. Incluso cuando se les da una distribución de
probabilidad de rendimientos, los inversores pueden
tomar decisiones inconsistentes o subóptimas
– Resultado: sesgos de comportamiento
1. Estimaciones incorrectas de las verdaderas
probabilidades
i. Errores de pronóstico: se pone demasiado peso en las
experiencias recientes
ii. Sobreconfianza: los inversores sobreestiman sus habilidades y
la precisión de sus pronósticos
iii. Conservadurismo: los inversores tardan en actualizar sus
creencias y reaccionan poco a la nueva información
iv. Representatividad y tamaño de la muestra: los inversores
infieren demasiado (patrón o tendencia) a partir de una muestra
pequeña
Experimento: Activo 1

• Se lanza una moneda

• Si sale cara, ganas $100.000
• Si sale sello, ganas $0
• Precio: $40.000

• ¿Comprarían este activo?

Experimento: Activo 2

• Paga $100.000 seguro y además se lanza una moneda

• Si sale cara, ganas $0
• Si sale sello, pierdes $100.000
• Precio: $40.000

• ¿Comprarían este activo?

2. Ejemplos de sesgos de comportamiento

i. “Framing”
– La forma en que se describe una misma apuesta puede afectar
las decisiones de los inversores
– Individuos con la misma aversión al riesgo puede asignarle
distinto valor a esta apuesta según cómo fue descripta.
– Ejemplo: “riesgo de pérdidas" versus “riesgo de ganancias“
ii. Contabilidad mental
– Los inversores pueden segregar cuentas o fondos y asumir
riesgos con sus ganancias que no tomarían con su principal
– Ejemplo: abrir distintas cuentas de ahorro para distintos
propósitos en un banco (o en varios).
Ejemplos de sesgos de comportamiento (cont.)

iii. Evitar el arrepentimiento

– Los inversores se culpan más a sí mismos cuando una
apuesta poco convencional o arriesgada resulta mal
– Por lo tanto, tienden a evitar este tipo de apuestas
iv. Efecto disposición (disposition effect)
– Tendencia a vender rápidamente los activos que están
generando ganancias…
– …y a no deshacerse de los que están generando pérdidas
Sesgos de comportamiento y arbitraje
• Los sesgos de comportamiento pueden hacer que los precios de
mercado se desvíen de los valores “justos”
• ¿Por qué otros inversores, más racionales, no aprovechan estas
desviaciones para obtener ganancias extraordinarias?
– En el proceso, ayudarían a corregir estas desviaciones
– Y harían que, en definitiva, los sesgos no afecten sustancialmente los
precios
• Este proceso de “arbitraje” requiere tener acceso a cantidades
ilimitadas de capital para explotar estas oportunidades
• En el mundo real, diversas fricciones dificultan esta actividad
– Límites al arbitraje
Límites al arbitraje

• Riesgo fundamental:
– El valor intrínseco y el valor de mercado pueden tardar demasiado en
converger
– "Los mercados pueden seguir siendo irracionales más tiempo del que tú
puedes seguir siendo solvente"
• Costos de implementación:
– Los costos de transacción y las restricciones a la venta en corto pueden
limitar la actividad de arbitraje
• Riesgo de modelo:
– ¿Qué pasa si tiene un mal modelo y el valor de mercado es realmente
correcto?
Esquema de clase
1. Eficiencia de mercados
– Hipótesis de mercados eficientes (EMH)
– Implicancias para distintas áreas de Inversiones
2. Finanzas conductistas (behavioral finance)
– Desviaciones de la racionalidad
– Límites al arbitraje
3. Análisis técnico y algorithmic trading
Análisis técnico y behavioral finance
• El análisis técnico intenta explotar patrones recurrentes y
predecibles en los precios de las acciones.
– Los precios se ajustan gradualmente a un nuevo equilibrio.
– Los valores de mercado y los valores intrínsecos convergen lentamente
• Los errores de estimación y sesgos de comportamiento pueden
generar tendencias explotables:
– Efecto de disposición puede resultar en momentum en los precios de las
acciones (Grimblatt y Han, JFE ’05)
– La sobreconfianza puede llevar a los inversores a transar acciones muy
seguido, generando una relación entre precio y volumen.
• La paridad precio-valor intrínseco se ve perturbada temporariamente
por factores irracionales
– Variables que reflejan el “sentimiento” en el mercado
1. Tendencias y correcciones
Momentum y promedios (medias) móviles

• El promedio móvil es el nivel promedio de precios

durante un intervalo de tiempo dado, donde el intervalo
se actualiza a medida que pasa el tiempo
– Señal alcista: el precio de mercado rompe la línea de media
móvil desde abajo  hora de comprar
– Señal bajista: cuando los precios caen por debajo del
promedio móvil  hora de vender
1. Tendencias y correcciones (cont.)
Media móvil para INTC
1. Tendencias y correcciones (cont.)
Estrategia de medias móviles para el Russell 2000
• Simulamos una estrategia basada en el análisis técnico de
medias móviles sobre acciones de firmas pequeñas
– ETF (IWM) que replica el índice Russell 2000
• Calculamos dos medias móviles:
1. SMA1: media móvil de los últimos 42 días
2. SMA2: media móvil de los últimos 252 días
• Estrategia:
– SMA1 > SMA2  Invierta 100% en el Russell 2000
– SMA1 < SMA2  Invierta 100% en el activo libre de riesgo
1. Tendencias y correcciones (cont.)
Russell 2000: medias móviles y estrategia
1. Tendencias y correcciones (cont.)
Valor de US$ 1 invertido en 2011

Al 16/4/2021:
 Estrategia: US$ 1,42
 IWM: US$ 3,32
1. Tendencias y correcciones (cont.)
Distribución de retornos

Sharpe ratios (anualizados):

 Estrategia: 0,264
 IWM: 0,630

• Ninguna medida evidencia de que el análisis técnico funcione

• ¿Qué pasa en el mercado chileno? Ver Ejercico Excel de Guía 4
1. Tendencias y correcciones (cont.)
Algorithmic (algo) trading
• El análisis de patrones, la detección de tendencias, y las
estrategias resultantes son fácilmente automatizables:
– Un algoritmo en cualquier computador puede fácilmente hacer
esta tarea
– Es más, la puede replicar para muchos activos al mismo tiempo
– Potencialmente puede implementar análisis mucho más
sofisticados
• En la actualidad, los mecanismos de trading electrónico
posibilitan esta automatización
 Algorithmic (algo) trading: más de la mitad del volumen
accionario transado en EE.UU. es iniciado por algoritmos
1. Tendencias y correcciones (cont.)
Algorithmic (algo) trading: alcance
• Explotación de tendencias intradiarias
– Detección e implementación de estrategias sobre tendencias
detectadas en pocos (a veces mili-) segundos
– Anticipación a las compras y ventas de otros agentes
– Ejemplo: después del anuncio de una compañía
 High-Frequency Trading (HFT): iniciación y ejecución de
órdenes de compra y venta extremadamente rápidas
• Detección y explotación de discrepancias de precios entre
mercados (arbitraje)
• Explotación de desviaciones en la relación histórica entre
precios de activos (pairs trading)
2. Indicadores de sentimiento

• Estadístico de Trin

– Ratios por encima de 1.0 se consideran bearish (bajistas)

• Índice de confianza
– La relación entre el rendimiento promedio de 10 bonos corporativos
mejor calificados dividido por el rendimiento promedio de 10 bonos
corporativos de grado intermedio
– Los valores más altos son alcistas