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Maestría en Finanzas

Curso: Gestión de
Portafolios

Docente: Fabricio
Neciosup, CFA

Estilos y Sectores
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ESTILOS DE INVERSIÓN
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Modelo de 3 Factores de Fama-French

• En 1992, Eugene Fama y Kenneth French encontraron una fuerte
relación entre el retorno esperado de las acciones y 3 factores: i)
la prima por riesgo de mercado, ii) el tamaño de las empresas y
iii) la valorización de las empresas. Fama ganó el Premio Nobel de
Economía en 2013.
• Construyeron portafolios basados en esas características.
• Crearon factores sobre la base de los retornos de esos portafolio.
• Estimaron “betas” sobre estos factores y los usaron para explicar
el exceso de retorno.

• SMB: retorno de acciones “small” menos retorno de acciones “big”.

• HML: retorno de acciones con alto BV/P menos retorno de acciones con bajo BV/P. Es
decir, retorno de acciones con bajo P/BV menos retorno de acciones con alto P/BV.
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Modelo de 3 Factores de Fama-French

• Fama-French encontraron lo siguiente:
• Existe una prima por riesgo al invertir en acciones pequeñas
(small caps)  Factor “Size”: Small Minus Big (SMB). bs>0.
• Existe una prima por riesgo al invertir en acciones de baja
valorización (múltiplo P/BV bajo)  Factor “Value”: High
Minus Low (HML). bv>0
• A partir de ellos surgen los estilos de inversión small cap/large
cap, value/growth.
• Cada acción tiene una sensibilidad (beta) distinta a estos dos
factores al igual que el beta del CAPM.
• Posteriormente han surgido modelos que amplian el modelo a
más factores: momentum, quality, low volatility, entre otros.
• Data:
https://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
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Comparando CAPM con Fama-French

En las regresiones de los
retornos de distintas acciones
con el CAPM, se encuentran
alphas “significativos
estadísticamente”, cuando en
teoría deberían ser “no
significativos”(igual a cero).

Cuando se incluyen los factores Tamaño y Valorización (modelo multifactorial Fama-Fench), en las
regresiones de los retornos de distintas acciones, los alphas son “no significativos estadísticamente
”(igual a cero).
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Estilo de inversión “Value”

• Los inversionistas “value” se interesan en comprar acciones
que están relativamente baratas (que cotizan a múltiplos
bajos) pero que tienen buenos fundamentos y esperan que ello
se materialice en un incremento de su valorización a futuro
(expansión de múltiplos).
• Fama y French sugirieron que las acciones baratas (en términos
de un bajo ratio Precio/Valor en Libros) tienen un mayor riesgo
y, por lo tanto, ofrecen un mayor retorno esperado en
compensación.
• El principal riesgo para un inversionista “value” es que haya
malinterpretado el bajo precio relativo de la acción. La acción
puede estar barata por una sólida razón que el inversionista no
ha percibido.
• Los inversionistas “value” también enfrentan el riesgo de que la
subvaluación no se corrija dentro de su horizonte de inversión.
Basado en: CFA Institute, Refresher Reading - 2018 - Level 3, Portfolio Management”.
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Estilo de inversión “Value”

Tres subestilos: bajo P/E, “contrarían” y “alto yield”.
• Bajo P/E: invierten en acciones que tengan precios bajos respecto a sus
utilidades, con la expectativa que el P/E suba en la medida que la empresa o el
sector se recupere.
• Contrarian: invierte en acciones que han sido golpeadas y que están valorizadas
en bajos P/Bs, por lo general debajo de 1. Aplica también a situaciones en que el
mercado ha sido golpeado fuertemente y se espera una recuperación a futuro.
• Alto yield: se enfoca en acciones que ofrecen alto retorno por dividendos
(“dividend yield”) con las perspectivas de incremento o mantención de dichos
dividendos.
• Algunas preguntas que un inversionista “value” debería considerar:
– ¿En cuánto tiempo se espera que el precio suba para reflejar el valor
intrínseco?
– ¿Es ese periodo de tiempo aceptable? No caer en “value trap”.
– ¿Qué catalizador (evento) hará que el precio suba?
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Múltiplos y Yields
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Estilo de inversión “Growth”

• Los inversionistas “growth” buscan acciones que muestren
crecimiento de utilidades sostenido, lo cual debe reflejarse en
una subida de precio de la acción a lo largo del tiempo.
• Este crecimiento en utilidades es valorado por el mercado, por
lo que las acciones “growth” generalmente se transan en
múltiplos por encima de los promedios de mercado para las
empresas que tienen tasas de crecimiento superiores.
• Las acciones “growth” suelen ser de sectores en crecimiento
como tecnología, salud y algunas categorías de consumo.
• El mayor riesgo que enfrentan los inversionistas “growth” es
que el crecimiento de las utilidades no se materialice según lo
esperado. En ese entorno, los múltiplos se podrían contraer
junto con las utilidades, amplificando las pérdidas.
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Estilo de inversión “Growth”

2 subestilos:
• “Crecimiento consistente”: Estas compañías tienen una larga
historia de crecimiento en sus volúmenes de ventas, rentabilidad
superior y utilidades predecibles. Tienden a negociarse a múltiplos
P/E altos y ser las líderes en sus mercados.
• “Earnings momentum”: Estas compañías tienen un alto crecimiento
reciente de utilidades. Pueden tener mayor potencial de
crecimiento de sus utilidades que las de “consistent growth” pero
probablemente es menos sostenible.
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Estilo de inversión “Growth”

Al invertir en acciones “growth”:
• El inversionista paga una prima (múltiplo alto) sobre el promedio
de mercado está contando con que el mercado va a seguir pagando
una prima por el alto crecimiento de utilidades de la empresa.
• Durante una expansión económica, el crecimiento de utilidades es
abundante (incluso en los sectores “value”), lo cual puede generar
que esta prima por crecimiento que están dispuestos a pagar los
inversionistas, disminuya o desaparezca.
• En cambio, cuando escasean las empresas con crecimiento en sus
utilidades (en una desaceleración económica), estas son más
valiosas y los inversionistas “growth” suelen tener mejor
desempeño.
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Otros Estilos de Inversión Activos

• Los Inversionistas con orientación “de mercado” (también llamados
“blend” o “core”) no se restringen a los estilos “growth” o “value”.
Tienen en común que sus métodos de valuación son más parecidos a
los del mercado en general y no los de los inversionistas “growth” o
“value”.
• Entre estos estilos temenos: “core con sesgo value”, “core con sesgo
growth”, “growth a precio razonable” y “rotación de estilos”. Los
dos primeros tienen un sesgo en sus portafolios hacia dichos estilos,
pero no de manera tan definida como los “value” o “growth”.
• Los inversionistas “growth a precio razonable” favorecen las
empresas con crecimiento sobre el promedio pero que tienen
múltiplos relativamente inferiores comparadas con otras empresas
“growth”.
• Los inversionistas de “rotación de estilos” invierten de acuerdo con el
estilo que ellos consideran más apropiado según las condiciones de
mercado.
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Growth vs Value

Fuente: NDR.
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Estilos de Inversión por Capitalización de
Mercado
• Los inversionistas en el segmento “small cap” se enfocan en las acciones de
menor capitalización de mercado. Una subcategoría son las “micro cap”, que
son las acciones de menor capitalización dentro de las “small cap”.
• Las empresas más pequeñas en el mercado suelen tener mayor riesgo: están en
fases iniciales de crecimiento o se han reducido en el mercado. Este mayor
riesgo está compensado con mayor retorno a largo plazo (Fama-French).
• Los inversionistas en “small-caps” consideran que hay mayor probabilidad de
encontrar acciones mal valoradas en este segmento, porque hay menor
cobertura de analistas. Además, las “small-caps” suelen tener mayores tasas de
crecimiento porque aún están en las fases iniciales, lo cual genera mayor
retorno.
• Los inversionistas en el segmento “large cap” se enfocan en las empresas de
mayor capitalización de mercado. Favorecen la relativa estabilidad financiera de
estas empresas y consideran que pueden añadir valor al contar con mayor
información y análisis.
Basado en: CFA Institute, Refresher Reading - 2018 - Level 3, Portfolio Management”.
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Small vs Large

Fuente: NDR.
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Style Box (Caja de Estilos)

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Style Box (Caja de Estilos)

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SECTORES
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Clasificación de Sectores
Materiales Básicos
Consumo Discrecional
Energía
Servicios Financieros
Industrial
Tecnología
Telecomunicaciones
Servicios Públicos
Salud
Consumo Defensivo
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Sectores cíclicos y defensivos

Cíclicos Defensivos
• Servicios Financieros. • Consumo Defensivo.
• Industriales. • Servicios Públicos.
• Tecnología. • Telecomunicaciones.
• Materiales. • Salud.
• Consumo Discrecional.
• Energía.
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Sectores cíclicos y defensivos

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Sectores cíclicos y defensivos

Fuente: Goldman Sachs

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Empresas con bajos costos laborales vs
empresas con altos costos laborales
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Empresas con altos pagos de impuestos

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Acciones de “Reapertura” vs “Cuarentena”