PORTFOLIO MANAGEMENT

Prof.: Marcelo Perillo

Doctor en Finanzas UCEMA, Magíster en Finanzas UTDT, Magister en Economía UCEMA, Contador
Público UNLP. Profesor UCEMA/ITBA/Universidad Nacional de Rosario/UBA/USAL/UB/MRS/IAEF.
Director Licenciatura en Finanzas UCEMA. Consultor Financiero.
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Eficiencia de los
Mercados

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 Eficiencia de los Mercados

 Paseo Aleatorio y la Hipótesis de Mercados Eficientes

 Maurice Kendall encuentra en 1953 que el comportamiento del precio
de los activos no era predecible, que no es posible encontrar patrones
regulares en los precios de los activos, sino que estos parecen moverse
aleatoriamente siguiendo lo que se conoce como un paseo aleatorio o
random walk (A Random Walk Down Wall Street – Burton Malkiel/The
Most Important Thing – Howard Marks).
 El hallazgo de Kendall, que los precios de los activos parecían moverse
por “animal spirits”, desconcertó inicialmente a los economistas
(fuertemente influenciados por el concepto de racionalidad).
 Pero, precisamente el hallazgo de Kendall es una manifestación de
racionalidad, no de irracionalidad. Si los precios de los activos fueran
predecibles ¿estaríamos en presencia de un mercado racional o
“eficiente” (a qué nos referimos aquí por eficiente, ya lo veremos)?

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 Paseo Aleatorio y la Hipótesis de Mercados Eficientes

 En un mercado racional o eficiente, toda la información útil para
predecir el precio futuro del activo debería estar incorporado en el
precio corriente, ergo los cambios posteriores del mismo deberían
estar explicados por información nueva (y por ende no anticipable). En
otros términos el hallazgo de Kendall es evidencia de un mercado
racional.
 Esta es la esencia del argumento que sostiene que los precios de los
activos deberían seguir un random walk.
 Lejos de indicar irracionalidad la aleatoriedad de los precios es una
consecuencia de inversores inteligentes compitiendo para descubrir
información relevante sobre la cual comprar o vender.

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 La Hipótesis de Mercados Eficientes

 El concepto de eficiencia de los mercados está relacionado al
contenido informativo de los precios de los activos. Un mercado es
eficiente cuando la información se incorpora rápidamente (y
correctamente?) al precio de los activos.
 Suelen distinguirse entre tres tipos de eficiencia o versiones de la EMH:
 Eficiencia Débil (o forma débil): sostiene que los precios de los activos
reflejan toda la información que puede ser derivada a partir de la
información de mercado, como los precios de los activos (su trayectoria
histórica), volúmenes negociados, etc.
 Eficiencia Semifuerte (o forma semifuerte): los precios de los activos
reflejan toda la información pública disponible, inclusive aquella relacionada
con la que surja de sus estados contables, proyecciones de ganancias,
calidad del management, etc.
 Eficiencia Fuerte: los precios reflejan toda la información relevante,
inclusive aquella disponible a insiders de la empresa. Esta versión es muy
extrema, incluyendo prácticas prohibidas por las normas de los mercados
(como el inside trading). Prof.: Marcelo Perillo 5
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 Análisis Técnico
 Este análisis consiste esencialmente en la búsqueda de patrones
predecibles en el comportamiento del precio de los activos.
 Existen una variedad de técnicas. En general tales técnicas están
basadas en la trayectoria del precio y volumen negociado.
 Nociones como las de resistencia y soporte son muy comunes en este
tipo de análisis.
 Un movimiento bajista (alcista) con mucho volumen se asocia a una
señal bajista (alcista).
 En un mercado eficiente bajo la forma débil el análisis técnico no
debería conducir a obtener rendimientos anormales positivos (más
bien lo contrario, por sus costos de transacción).

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 Análisis Fundamental
 Este descansa en un concienzudo análisis de los fundamentos de la
firma: análisis del sector industrial, su estrategia competitiva o modelo
de negocios, la calidad de su management, el ambiente político-legal-
regulatorio, su historial de ganancias, sus estados contables,
proyecciones de ganancias, inversiones, oportunidades de crecimiento,
etc.
 El análisis fundamental procura identificar el valor intrínseco del activo,
para oponerlo al precio de mercado e identificar si el mismo está caro o
barato.
 En un mercado eficiente bajo la forma débil el análisis fundamental
podría permitirnos obtener alphas positivos, no así en un mercado
eficiente bajo la forma semifuerte.

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 Análisis Fundamental

 Filosofía del análisis fundamental:

 Uno no compra una acción, compra un negocio.
 Cuando compras un negocio, conoce el negocio.
 El valor de un negocio depende del modelo de negocio, la estrategia.
 Buenas firmas pueden ser malas inversiones, y viceversa.
 El precio es lo que pagas, el valor es lo que obtienes.
 Parte del riesgo de invertir en una acción (además del riesgo beta) es el
de pagar demasiado (riesgo alpha).
 Ignora información a tu riesgo.
 No confundas o mezcles información o lo que conoces con especulación.
 Ancla la valuación en lo que conoces antes que en la especulación.
 Ten cuidado de pagar demasiado por las oportunidades de crecimiento.
 Cuando calcules el valor para oponerlo al precio, ten cuidado de usar el
precio en el cálculo.
 Apóyate en tu valuación y sé paciente, los precios gravitan en torno a los
fundamentals, pero ello puede tomar algún tiempo.
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(*) Stephen Penman, Fundamental Statement Analysis and Security Valuation, McGraw-Hill
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 Estrategias Activas vs. Estrategias Activas

 Las estrategias activas procuran obtener rendimientos anormales,

rendimientos por encima del rendimiento medio de mercado (alphas
positivos). Las estrategias pasivas (como las de indexing) tienen como
objetivo seguir al mercado.
 Numerosos tests empíricos demuestran que, contemplando costos de
transacción, las estrategias pasivas dominan a las estrategias activas (tanto
guiadas por el análisis técnico como fundamental). No obstante ello, el
debate está abierto, algunos estudios encontraron evidencia a favor de
estrategias como las de “momentum (positive serial correlations in the
short run, weak)” y fundamentalmente resultados prometedores en las
“contrarian strategies o reversals (negative serial correlations on long-
horizon returns)” (esto último es lo que suelen seguir de algún modo
inversores como WB, ver el texto de Howard Marks).
 Cada vez más fondos en el mundo siguen estrategias pasivas.

 Pero, existen los Warren Buffetts. Es ello evidencia contraria a la EMH?

 ¿Cuál es la paradoja de esto?

 Qué necesitamos la convicción de algunos (o muchos) sobre la ineficiencia de 9los
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mercados, para que estos sean eficientes.
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 Rol de los Portfolio Managers o Profesionales de

Finanzas en Mercados Eficientes.
 Diversificación de portafolios.
 Costos de transacción.
 Consideraciones impositivas.
 Asesoramiento personalizado, calibración del portafolio, a
los objetivos y perfil de riesgo del inversor (Wealth
Management).

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 Estudio de Eventos
 Si los precios de los activos reflejan toda la información, entonces los
cambios en los mismos deben obedecer a información nueva.
 Los estudios de eventos consisten en verificar, combinando la teoría de
eficiencia de los mercados con modelos como el SIM, si la información
nueva se incorpora inmediatamente o no al precio de los activos (dando
lugar a rendimientos anormales). En un mercado eficiente este
rendimiento anormal, por encima del que indicaría el modelo debería
ocurrir en la fecha de conocimiento del evento, ni con anticipación (qué
indicaría ello?), ni con delay.
 Estamos diciendo que la información debería incorporarse inmediata y
correctamente en el precio del activo?
 Los rendimientos anormales no deberían ser anticipables.

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 Si un mercado es eficiente ninguna estrategia basada en información
disponible debería proporcionarnos rendimientos anormales.
 El problema con los tests de eficiencia es que deben descansar en modelos
de asset pricing para juzgar si los rendimientos son normales o anormales.

− = + −
 Por ello los tests de eficiencia son al mismo tiempo tests de los modelos de
asset pricing. El mercado es ineficiente o es el modelo de asset pricing el
que está fallando?
 Si una estrategia de inversión, basada en información disponible, nos
permite obtener rendimientos anormales ¿por qué el mercado no
“arbitra”?, o en otros términos por qué los traders no explotan esas
¿ineficiencias?. En este caso tales ineficiencias deberían desaparecer.
 Esto nos conduce al tema de las anomalías (¿or data mining?) que
desarrollaremos a continuación.

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 Small Firm (Size) – in –January Effect
 Esta es una de las anomalías más importantes, documentada por Banz
(1981)
 Banz encuentra una asociación negativa entre el valor de mercado
(valor de capitalización de la empresa) y la rentabilidad media de la
acción (ajustada por riesgo) para el período 1963-1975 (Recuerden el
modelo de tres factores de Fama y French de la presentación del APT,
cuyos autores encuentran que esta variable es significativamente
explicativa de los retornos de los activos, y es uno de los tres factores
del modelo).
 A su vez, estudios posteriores demostraron que esos rendimientos
anormales ofrecidos por firmas de baja capitalización se concentran
principalmente en enero mes, particularmente en las primeras dos
semanas del mes.
 La pregunta es, si esto es conocido ¿por qué no se diluye el efecto?¿se
trata de una ineficiencia?
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 Small Firm (Size) – in –January Effect
 Se han explorado y proporcionado numerosos argumentos para explicar el fenómeno de
las firmas pequeñas y el efecto enero.
 Liquidez (subestimación de sus betas, prima por iliquidez)
 Efecto Impositivo (para explicar el january-effect, venta de activos que han
experimentado pérdida de capital para reducir la liquidación fiscal), pero ello se ha
encontrado también en mercados como Australia donde el año fiscal cierra en junio.
 Costos de transacción de las firmas pequeñas, aunque un estudio de Schultz (1983)
encuentra que aún después de costos de transacción la firma pequeña obtiene
rendimientos medios ajustados por riesgo superiores a los de las firmas de alta
capitalización.
 Neglected firm effect (las firmas pequeñas son menos seguidas por inversores
institucionales, los inversores cuentan con menor información sobre tales firmas y ello
las haría inversiones más riesgosas. En tal caso el argumento sería equivalente a decir
que la falla estaría en el modelo de asset pricing)
 Estará fallando el CAPM y habrá otros factores de riesgo? Muchos autores parecen
coincidir con esta hipótesis.
 Fama y French lo incluyen como un factor en su versión de APT (modelo cuya
aplicación no se ha instalado en la práctica de los mercados) pero su justificación
teórica es incompleta y en general no se recomienda utilizar en el cálculo del costo del
capital. No obstante ello es conocido que parte de la industria suele adicionarle al
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CAPM un plus por tamaño cuando se trata de firmas de baja capitalización.
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 Price-Book Value o Book to Market Ratios

 Fama, French y Reinganum encuentran que un poderoso factor
explicativo de las rentabilidades de los activos es la relación valor de
libros/valor de mercado o usualmente denotada como P/BV.
 Más precisamente, encuentran una asociación negativa entre la relación
P/BV (o positiva con la relación BV/P) y los retornos de los activos.
 Adicionamente, Fama y French, encontraron que después de controlar
por size y P/BV, el beta no tendría ninguna incidencia como factor
explicativo del retorno de los activos.
 Mismas consideraciones anteriores ¿fundamentos económicos?

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 Otras Anomalías

 Price/Earnings Effect (Basu, 1977)

 Basu demostró que cuando los retornos esperados son medidos mediante el CAPM,
se encuentran excesos de retornos explicados por el factor P/E.
 Más precisamente, encontró una asociación negativa entre los excesos de retornos o
rendimientos anormales y el ratio P/E. Acciones con bajos P/E (a mismo Beta),
tienden a ofrecer retornos más altos.
 Una posible explicación del efecto: ¿Qué firmas suelen ofrecer P/E altos (y también
P/BV altos)?.
 Algunos autores sugieren que este efecto puede estar explicado porque el mercado suele
sobreestimar las oportunidades o el potencial de crecimiento de los growth stocks y
subestimar las de los value stocks.

 Sobre este efecto ha habido mucha menos investigación que sobre el efecto size.
Reinganum encontró que este efecto está altamente correlacionada con el size-
effect. En tanto que Fama y French, en su trabajo al que ya hicimos referencia,
encuentran que este efecto se ve diluido por la dominancia de los efectos size y
P/BV.
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 Otras Anomalías
 Weekend effect or Monday effect
 Un análisis demostró que el rendimiento medio de los activos es
negativo durante el día lunes.
 Otro estudio descompuso el efecto lunes, que es típicamente medido
del cierre del viernes al cierre del lunes, en un efecto weekend (del
cierre del viernes a la apertura del lunes) y un efecto lunes puro (de la
apertura al cierre del lunes). Estudios siguiendo esta estrategia
encontraron que en el caso de firmas de alta capitalización dominaba el
primer efecto (efecto weekend), en tanto que para las firmas de baja
capitalización se presentaba predominantemente el efecto lunes puro.

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 Primas de Riesgo o Anomalías?

 Estos efectos o anomalías constituyen un puzzle para la teoría financiera.

 Fama y French argumentan que estos efectos pueden ser interpretados

como manifestaciones de factores de riesgo.
 Usando un modelo del tipo APT podría capturarse la incidencia de tales
factores de riesgo (en el fondo desconocidos), pero que se manifestaría a
través de indicadores como los que proponen en su modelo, tales como
size y P/BV.
 El tamaño de la firma y el ratio P/BV no son factores de riesgo (no tenemos
fundamentos para sostenerlo), sino que estarían actuando como proxies de
otros factores desconocidos.
 En conclusión, en opinión de Fama y French estas anomalías no son
indicadores de ineficiencias, sino de fallos en el modelo de asset pricing,
con respecto al cual se determinan los rendimientos anormales.
 Otros autores, como Lakonishok, Shleifer y Vishney argumentan que estos
fenómenos son evidencia de mercados
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 Son los Mercados Eficientes?
 Warren Buffett?
 Selection bias issue
 Lucky event issue
 La pregunta correcta sería:
¿Cuán eficientes son los mercados?
 La evidencia empírica nos muestra que sin duda los mercados
son fuertemente competitivos y que simples estrategias basadas
en información disponible no garantizan resultados
extraordinarios.
 Ello no significa que no existan recompensas aguardando a
inversores especialmente ¿inteligentes? y creativos que se
diferencien de la media del mercado (ello no es fácil, hay que
tener además el coraje (y respaldo de los inversores) de vivir
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en soledad (Howard Marks).
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FIN DE LA PRESENTACIÓN

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