Finanzas Corporativas

Renzo Miní Cuadros

¿Qué son las Finanzas Corporativas?
• Análisis de cómo las corporaciones, negocios y personas toman decisiones de capital para maximizar el
valor para sus accionistas.
• Decisiones de capital:
• Decisiones de inversión: ¿cuál es la opción más rentable ó menos riesgosa?
• Capital de trabajo y tesorería
• Proyectos de crecimiento endógeno (reinversión) y exógeno (adquisiciones)
• Caja excedente: inversiones tradicionales o alternativas
• Decisiones de financiamiento: ¿cuál es la opción de menor costo?
• Optimización de la estructura de capital (cuánta deuda y equity)
• Negociación de la estructura de capital (a qué tasas/precios)
• Política de dividendos y recompra de acciones

• La herramienta fundamental es la valorización para comparar valor fundamental contra precio de mercado.
• Objetivo de las Finanzas Corporativas: maximizar el valor para los accionistas.
• Maximizar el valor de las decisiones de capital y de financiamiento, maximizan el valor de la corporación y, por consiguiente,
maximizan el valor para el accionista.
• Este es un enfoque bottom-up. En la primera parte del curso, vimos modelos de valuation que se acomodan más a un enfoque top-
down.
Decisiones de inversión y financiamiento
• Ambas están permanentemente interactuando y no pueden ser
tomadas de forma independiente.
Decisiones de inversión y financiamiento
Decisiones de inversión y financiamiento
Mercado de Capitales
• Provee oportunidades de inversión y financiamiento para negocios e individuos,
de tal manera que puedan rentabilizar su capital.
• Los precios de los activos están determinados por oferta y demanda, pero sujetos
a mecanismos regulatorios para mantener la confianza entre los participantes.
• Una vez que el banco de inversión hace el underwriting, comercializa los activos a
diferentes inversionistas mediante mercados físicos y electrónicos: Mercado
Primario.
• Luego, una vez que los activos ya se encuentran en circulación, los bancos de
inversión fungen como “market makers” comprándolos y vendiéndolos
generando liquidez (y ganancia, mediante el bid-ask spread) en un negocio
llamado Sales & Trading: Mercado Secundario.
• No sólo existe mercado de capitales para deuda y equity corporativa. También lo
observamos en deuda soberana, commodities, Forex, etc.
El rol de la Banca de Inversión
• Facilitan las decisiones de capital para que se lleven a cabo más
eficientemente.
• Brindan servicios de levantamiento de capital y asesoría estratégica:
• Levantamiento de capital:
• Underwriting
• Sales & Trading
• Equity & Credit Research
• Asesoría estratégica:
• Fusiones y Adquisiciones (M&A)
• Reestructuraciones
• Due diligence y asesoría financiera
• Es un negocio “de conocimiento” y “de personas”.
El rol de la Banca de Inversión
El rol de la Banca de Inversión
Negocio 1: Equity & Debt Capital Markets
(ECM & DCM)
• Underwriting:
• El negocio de banca de inversión se especializa en encontrar demanda (inversionistas
institucionales) de las acciones/bonos de una empresa luego de la OPA (IPO).
• En la práctica, ellos mismos compran las acciones/bonos para generar liquidez y un
precio de mercado. Luego las venden a sus clientes (inversionistas institucionales).
• Sales & Trading:
• Los bancos de inversión fungen como “market makers” para generar liquidez a
acciones/bonos de una compañía en el mercado secundario.
• Equity & Credit Research
• Se busca analizar y valorizar los activos en cuestión para poder llevar a cabo las dos
operaciones anteriores.
Negocio 1: Equity & Debt Capital Markets
(ECM & DCM)
Negocio 2: Mergers & Acquisitions (M&A)
• Fusiones y Adquisiciones
• Para vender uno o todos los negocios (sell-side): desinversión extranjera, redefinición
del portafolio, venta del negocio principal.
• Para comprar un nuevo negocio o compañía (buy-side): mercado local, inversión
extranjera, expansión internacional.
• Establecimiento y disolución de una sociedad.
• Reestructuraciones
• Escisión (spin-off) [empresa u organización nacida como extensión de otra mediante
la separación de una división subsidiaria] y venta de activos, marcas y negocios.
• En la estructura de deuda.
• Due Diligence y Asesoría Financiera
• Valorizaciones y fairness opinions.
Negocio 2: M&A – Sellside
Negocio 2: M&A – Sellside
Negocio 2: M&A – Buyside
Negocio 2: M&A – Advisory & Restructuring
El valor agregado de la Banca de Inversión
El valor agregado de la Banca de Inversión
El valor agregado de la Banca de Inversión
Principios de las Finanzas (Corporativas)
• Para valorizar y tomar decisiones de inversiones y financiamiento, se debe evaluar el
valor de mercado de un activo hoy. Este concepto está basado en dos principios básicos:

• Riesgo vs. Retorno: dicotomía vista en la primera parte del curso. Independientemente de cómo
se mida el riesgo, un inversionista (racional o no según las finanzas o la economía), va a exigir más
retorno si se enfrenta a un mayor riesgo.
• Valor del dinero en el tiempo: $1 hoy vale más que $1 mañana. Es el tipo de cambio entre
consumo presente y futuro. La tasa de descuento (costo de oportunidad) que representa la
impaciencia del consumo y que se contrapone a la tasa de interés que incentiva a postergar el
consumo.
• Valor de mercado vs. Valor contable: Debido a la interacción de oferta y demanda en el mercado
neoliberal, y por lo tanto al movimiento de precios, el precio actual (valor de mercado) es el factor
principal de valor, mientras que el costo histórico (valor en libros) es usado principalmente para
temas de reporting contable. No suelen ser iguales. Las finanzas explotan esta diferencia.
• Valor de mercado (público) vs. Valor de mercado (fair-value): Existen dos maneras de registrar
valor de mercado. La primera es la que se observa en Bloomberg, rueda de bolsa o cualquier
intercambio público. No implica esfuerzo, sólo observación. La segunda es el resultado de un
modelo teórico que trata de determinar el valor justo del activo. Implica esfuerzo y dedicación.
Objetivo del curso: Valorización de Empresas
• Determinar el Valor Empresa y luego el Valor Patrimonio (ambos fair-
value), para que al comparar al último con su correspondiente valores
de mercado (públicos, precio de la acción), el usuario pueda tomar
decisiones de inversión y financiamiento.
• Usuario objetivo: este análisis se realizará desde el punto de vista de
un analista de Research Bottom-Up (empresas listadas) o de un
analista de M&A (empresas privadas): externos a la empresa en
cuestión.
• Recordar que el objetivo de las Finanzas (Corporativas) es maximizar
el valor de la inversión para el accioncita. Y para este objetivo, se usa
como medio la maximización del valor de la empresa.
Objetivo del curso: Valorización de Empresas
• Usuarios
• Accionistas
• Acreedores
• Proveedores
• Trabajadores
• Clientes
• Estado/Mercados Financieros
Objetivo del curso: Valorización de Empresas
Objetivo del curso: Valorización de Empresas
• Conflictos de interés:
• Agencia: entre gerentes y accionistas. Algunos gerentes son:
• Conformistas que no ejecutan nuevos proyectos para no tomar nuevos riesgos.
• Extremos que toman riesgos no contemplados o requeridos por los accionistas para
seguir una agenda personal de crecimiento.
• Informales que no divulgan la información relevante.
• Sesgos de emprendimiento/inversión: entre accionistas. Algunos accionistas:
• Privilegian su cobro (de dividendo) a la continuidad de la empresa.
• No quieren crecer o volver la empresa pública para no diluir su participación.
• Sindicatos: de trabajadores y proveedores. Algunos:
• Demandan sueldos/pagos no razonables para la productividad marginal del trabajo.
Objetivo del curso: Valorización de Empresas
Objetivo del curso: Valorización de Empresas
• El principal modelo a usar será el modelo DCF (Discounted Cash-Flows):
• La empresa tiene valor por lo que puede hacer o hará en el futuro, no por lo que realizó en el
pasado. Es importante analizar detenidamente este supuesto.
• Lo que puede hacer o hará en el futuro afectará los flujos de caja que recibirán los dueños del
capital (acreedores y accionistas), tanto operativos con no operativos.
• El valor hoy depende de lo que sucederá en el futuro descontada a una tasa de descuento
(respeto del principio valor del dinero en el tiempo) que refleja el riesgo de la inversión
(respeto del principio riesgo vs. retorno).
• El valor de mercado (fair-value) de la empresa depende entonces de los flujos de caja
(operativos y no operativos) que genere en el futuro y de su costo de oportunidad del capital
invertido en ella.
• Este valor de mercado (fair-value, que depende del futuro), no será necesariamente igual al valor
contable (en libros, que se dio en el pasado): respeto del principio de valor de mercado vs. valor
contable.
• Este valor de mercado (fair-value), no será necesariamente igual al valor de mercado (público) debido a
que el modelo es personal para cada uno. En pocas palabras, si tenemos un mercado “eficiente”, el valor
de mercado (público) será el promedio ponderado (por volumen) de los valores de mercado (fair-value)
de los diferentes actores en el mercado de capitales. Los mismos tomarán decisiones de inversión y
financiamiento explotando esta brecha (respeto del principio valor de mercado (fair-value) vs. valor de
mercado (público).
El valor de una empresa
El valor de una empresa
El valor de una empresa
Principal Herramienta
• Valor actual/presente:
• Flujo de caja proyectado
• Costo de oportunidad del capital
Mapa Mental de la clase

𝑛
𝐸𝑡 [𝐹𝐶𝑡+𝑖 ]
𝐸𝑉𝑡 = ෍ 𝑖
1 + 𝐸𝑡 [𝐶𝑂𝐾𝑡+𝑖 )
𝑖=0
 Clase 1:
Mapa Mental de la clase Contabilidad y
Análisis de
Clase 2: Proyección de EE.FF.
EE.FF.

𝑛
𝐸𝑡 [𝐹𝐶𝑡+𝑖 ]
𝐸𝑉𝑡 = ෍ 𝑖
1 + 𝐸𝑡 [𝐶𝑂𝐾𝑡+𝑖 )
𝑖=0

Clase 4: DCF Clase 3: Costo de

Valuation Oportunidad del
Capital
Precisiones (1)
• En la clase de DCF Valuation, vamos a incorporar el supuesto contable y
financiero de “Empresa en Marcha”: la empresa tiene vida infinita.
• En el modelo de la diapositiva anterior, esto implica un análisis cuando 𝑛 →
∞.
• Dada esta incorporación, la proyección la dividiremos en dos partes:
• Período de proyección: hasta cierto período 𝑛 finito, en donde los flujos de caja aún
no logran estabilidad.
• Período de valor residual (o de continuación): desde el período 𝑛 + 1 hasta el
infinito, en donde los flujos de caja alcanzan una cierta estabilidad o un crecimiento
constante. Si tuviera vida finita se hablaría de un valor de liquidación.
• Estas precisiones se analizarán con más detalle en la clase correspondiente.
 Mapa Mental de la clase
Contabilidad y Análisis Proyección de EE.FF. Costo de Oportunidad
de EE.FF. del Capital

• El pasado no • El valor de una • El valor hoy se

predice el futuro empresa depende determina Caja Negra de
con exactitud pero de su capacidad descontando los Valorización
lo modula. para generar flujos flujos futuros a una
de caja futuros. tasa de descuento
que representa el
riesgo inherente.

Valorización DCF:

Adjusted-Present-Value
Flow-to-Equity
WACC-driven
Precisiones (2)
• Además de esta metodología de valorización, existen otras tantas:
• Dividendos descontados
• Múltiplos comparables
• Transacciones comparables
• MVA – Market Value Added
• Residual income
• Claims Valuation
• Economic Profit Valuation
• Valorización basada en activos
• Valorización para transacciones/empresas privadas
• Etc.
• Las mismas se estudiarán en la clase correspondiente.
Precisiones (3)
• Además del objetivo principal de valorización del curso, se estudiarán
brevemente las decisiones de inversión o financiamiento desde el
punto de vista del CFO de una compañía:
• Optimización de la estructura de capital
• Negociación de la estructura de capital
• Manejo de capital de trabajo y tesorería
• Se realizan con el objetivo de maximizar el valor de la empresa.
• Requieren un análisis previo de valor de mercado de los instrumentos
(deuda o equity) que utilizan.
Capital Budgeting
• Ejercicio de costo-beneficio que permite decidir en qué empresas o
proyectos invertir o qué productos emitir para financiamiento.
• Aplica tanto para empresas como para proyecto, ya que una inversión en el
riesgo de una empresa, ya sea vía deuda o vía equity, es también un
proyecto de inversión de vida indefinida (aunque existen proyectos con
vida finita y valor de liquidación). En el caso de activos financieros, el
análisis es más fácil aún porque:
• Los flujos de caja son más sencillos de estimar.
• La duración es más cierta que la de un proyecto.
• Importancia:
• Los errores son muy costosos en las decisiones de capital.
• Los principios de CB han sido adaptados para otros tipos de decisiones corporativas:
capital de trabajo, leasing, M&A, refinanciamientos, etc.
• Los principios de valorización en CB son similares a los de inversiones.
Capital Budgeting
• Es fundamental tener claras las herramientas de Capital Budgeting para poder
utilizar los modelos del curso posteriormente. Los temas de esta sección ya se
han visto en el famoso curso de Evaluación Privada de Proyectos (EPP).
• Las decisiones fundamentales giran en torno a dos variables principales: flujos de
caja y costo de capital.
• Flujos de caja: es la distribución residual que reciben los inversionistas o pagan los
receptores. Las decisiones no se basan en conceptos contables. Suelen presentarse neto de
impuestos.
• Costo de capital: representa el retorno mínimo requerido dado el riesgo de la inversión o
financiamiento, lo cual no es otra cosa que el costo de oportunidad de ese capital. Se utiliza
para descontar flujos esperados al presente.
• Timing de los flujos: es importante en qué momento vienen los flujos grandes y en qué
momento vienen los flujos pequeños.
• Los flujos no incluyen los costos financieros ya que se contabilizan en la tasa de descuento.
• En este curso no se desarrollará el Capital Budgeting Model para proyectar flujos
sino simplemente se proyectarán los flujos a partir de los EE.FF. contables.
Conceptos
• Costo hundido: ya fue realizado y no se puede cambiar. Las decisiones deben basarse en
los flujos de caja actuales y futuros sin importar los costos ya realizados.
• Costo de oportunidad: representa cuánto vale el recurso en su siguiente mejor uso.
• Flujo de caja incremental: el flujo de caja realizado por una decisión. Es el flujo de caja
con la decisión menos el flujo de caja sin la decisión.
• Canibalización: cuando una inversión reduce consumidores y ventas de otra parte de la
empresa.
• Flujo de caja convencional: sólo un cambio de signo en el comportamiento. Más de un
cambio significa un flujo no convencional.
• Proyectos independientes: flujos de caja independientes de cada uno.
• Proyectos mutuamente excluyentes: compiten directamente el uno al otro.
• Racionamiento de capital: cuando una compañía tiene un monto fijo (no ilimitado) de
fondos para invertir.
Accounting net income vs. Economic income
• Los flujos de caja en CB no constituyen utilidad neta contable.
• La utilidad neta contable (accounting net income) se reduce por cargos que no
implican caja (ej. depreciación) y por los costos de la deuda (ej. gastos en
intereses), sin incluir los costos del equity.
• La utilidad económica (economic income) es el flujo de caja positivo más el
cambio en el valor de mercado de la empresa. No sustrae el costo de la deuda y
está basado en cambios de valor de mercado, no de valor en libros (depreciación
contable).
 Accounting net income vs. Economic income

Medidas de
retorno
contable
Tasa nominal vs. Tasa efectiva (Conversiones)

Frecuencia de
la
capitalización
efectiva

Frecuencia de la
conversión nominal
Tipos de proyectos
1. Replacement projects. These are among the easier capital budgeting decisions. If a piece of equipment breaks down or wears
out, whether to replace it may not require careful analysis. If the expenditure is modest and if not investing has significant
implications for production, operations, or sales, it would be a waste of resources to overanalyze the decision. Just make the
replacement. Other replacement decisions involve replacing existing equipment with newer, more efficient equipment, or
perhaps choosing one type of equipment over another. These replacement decisions are often amenable to very detailed
analysis, and you might have a lot of confidence in the final decision.
2. Expansion projects. Instead of merely maintaining a company’s existing business activities, expansion projects increase the size
of the business. These expansion decisions may involve more uncertainties than replacement decisions, and these decisions
will be more carefully considered.
3. New products and services. These investments expose the company to even more uncertainties than expansion projects.
These decisions are more complex and will involve more people in the decision-making process.
4. Regulatory, safety, and environmental projects. These projects are frequently required by a governmental agency, an
insurance company, or some other external party. They may generate no revenue and might not be undertaken by a company
maximizing its own private interests. Often, the company will accept the required investment and continue to operate.
Occasionally, however, the cost of the regulatory/safety/environmental project is sufficiently high that the company would do
better to cease operating altogether or to shut down any part of the business that is related to the project.
5. Company projects. The sum of all other types of projects.
6. Other. The projects above are all susceptible to capital budgeting analysis, and they can be accepted or rejected using the net
present value (NPV) or some other criterion. Some projects escape such analysis. These are either pet projects of someone in
the company (such as the CEO buying a new aircraft) or so risky that they are difficult to analyze by the usual methods (such as
some research and development decisions).
• En este curso no analizaremos las proyecciones de FC de todos estos tipos de proyectos. Sólo para el proyecto Empresa (5).
Capital Budgeting
• Criterios de decisión entre proyectos:
• VAN: valor presente de los flujos de caja futuros, neto de la inversión actual, y descontado al
costo de capital (tasa de retorno requerida) que represente el riesgo del proyecto.
• TIR: tasa de descuento que iguala el VAN a 0 y que representa el retorno anual de la inversión
asumiendo reinversión de los flujos interinos a la misma tasa.
• Otros indicadores:
• Período de Recuperación (descontado)
• Índice de Rentabilidad
• Tasa de retorno promedio contable
• VAE/CAE
• Temas adicionales:
• Proyectos independientes y mutuamente excluyentes
• Consideraciones para el ránking de proyectos
• Tasa nominal vs. Tasa efectiva y conversiones
• Opciones reales
• Racionamiento de capital
• Ingreso económico y contable
Valor presente y VAN
• Valor Presente
𝐹𝐶𝑖
• 𝑛 períodos con flujos variables: 𝑉𝑃0 = σ𝑛𝑖=1 1+𝑟 𝑖
𝐹𝐶 1
• 𝑛 períodos con anualidades constantes: 𝑉𝑃1 = 𝑟 1− 1+𝑟 𝑛
𝐹𝐶
• perpetuidades constantes: 𝑉𝑃2 = 𝑟
1+𝑔 1+𝑔 𝑛 𝐹𝐶1 1+𝑔 𝑛
• 𝑛 períodos con anualidades crecientes (r > g): 𝑉𝑃3 = 𝐹𝐶0 𝑟−𝑔 1− = 1−
1+𝑟 𝑟−𝑔 1+𝑟
1+𝑔 𝐹𝐶
• perpetuidades crecientes (r > g): 𝑉𝑃4 = 𝐹𝐶0 𝑟−𝑔 = 𝑟−𝑔1
• Asumimos que solo FC varía, r y g permanecen constantes.
• Para poder trabajar con el álgebra, excluimos la inversión y sólo determinamos VP al inicio.
• VAN
• Para obtener el Valor Presente/Actual Neto, restamos al VP la inversión (del período 0).
• Cumple con la propiedad de aditividad: VAN(A+B) = VAN(A) + VAN(B)
• Valor total de un proyecto = Inversión + VAN = Valor Presente (VP)
• El valor de una empresa es la suma de los VP de todos sus proyectos.
Valor futuro
• 𝑛 períodos con flujos variables: 𝑉𝐹0 = σ𝑛𝑖=1 𝐹𝐶𝑖 (1 + 𝑟)𝑛−𝑖
𝐹𝐶
• 𝑛 períodos con anualidades constantes: 𝑉𝐹1 = (1 + 𝑟)𝑛 −1
𝑟
𝐹𝐶1
• 𝑛 períodos con anualidades crecientes: 𝑉𝐹2 = (1 + 𝑟)𝑛 −(1 + 𝑔)𝑛
𝑟−𝑔
• Para poder trabajar con el álgebra, excluimos la inversión al inicio. Para contabilizar el valor
futuro de la inversión, habría que sumar 𝐼(1 + 𝑟)𝑛 a la fórmula que se use de VF.
• Asumimos que solo FC varía, r y g permanecen constantes.
TIR 𝑛
𝐹𝐶𝑖
0=෍
(1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑖
𝑖=0

• Es una ecuación de grado N. Se puede analizar a partir de la regla de los signos de Descartes.
• Formas de resolución:
• Manual – ensayo y error.
• Calculadora financiera.
• Función IRR o XIRR en Excel.
• Buscar objetivo o Solver (tener cuidado con algoritmos de optimización local y no global. Excel suele brindar la
primera TIR que encuentre y no todas, si es que hay varias. Se puede aplicar el input “estimar”.)
Perfil VAN-COK
Perfil VAN-COK
Período de Recuperación (Descontado)
• También conocido como Payback period.
• Período que se espera para recuperar la inversión: número de años en tener
suma acumulada positiva de flujos de caja.
• Se puede contabilizar con el flujo de caja acumulado o con el flujo de caja
descontado acumulado (que toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo).
• Se suele establecer un límite máximo: arbitrario.
• Problema: criterio ignora lo que suceda después del límite máximo. Proyectos
que se tardan en dar resultados pueden ser penalizados, aunque los flujos de caja
sean muy altos.
• Criterio mínimo necesario: sólo aquellos proyectos que pasan la condición de PR
menor que un límite máximo aceptable se analizan en detalle.
Período de Recuperación (Descontado)
Período de Recuperación (Descontado)
Período de Recuperación (Descontado)

El payback es 3 años más

500/1500 = 1/3, o sea 3.33 años.

El payback descontado es 4 años

más 245.20/931.38 = 0.26, o sea
4.26 años.
Índice de Rentabilidad (IR)
• También conocido como Profitability Index.
• VAN del proyecto “por unidad de recurso limitado”.

• Como normalmente el recurso limitado es el financiamiento, el IR se suele definir

en términos del financiamiento del proyecto:
Tasa de Retorno Promedio Contable

Inversión de $500,000 que se

deprecia en línea recta en un
período de 5 años hasta un valor
de liquidación de 0.

• Fácil de entender y calcular.

• A diferencia de las otras métricas, se basa en una medida contable. Tampoco
toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo.
EVA (Economic Value Added) y MVA (Market
Value Added)
• Diferencia entre el ingreso obtenido y el costo de todos los recursos consumidos en
producir dicho ingreso (incluido el costo de oportunidad del capital y la depreciación).
• No pone énfasis en flujos de caja totales sino en ingresos y costos económicos. Para la
cuenta de ingresos se puede utilizar el beneficio contable o el flujo de caja positivo:
• Si se usa beneficio contable: decisiones distintas que el VAN.
• Si se usa flujo de caja positivo: coinciden en recomendaciones.
• Capital constante (K es el valor del capital invertido al comienzo de cada periodo):
• EVA en el periodo t→ 𝐸𝑉𝐴𝑡 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠𝑡 -𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠𝑡 - K × r
• donde K × r es el cargo por el uso del capital.
• Capital cambiante (𝐾𝑡 es el valor del capital invertido al final del periodo t):
• EVA en el periodo t→ 𝐸𝑉𝐴𝑡 =𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠𝑡 - 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠𝑡 - 𝐾𝑡 -1 × r – (𝐾𝑡 -1 - 𝐾𝑡 )
• donde 𝐾𝑡 -1 - 𝐾𝑡 = Depreciación en el periodo t.
• MVA: suma del valor actual de todos los EVA.
• MVA (perspectiva del gasto/consumo del activo invertido) = VAN (perspectiva del flujo
de caja de la inversión en ese activo).
Período de Mínimo Común Múltiplo
• Sirve para comparar dos proyectos con vidas desiguales en una cadena de
replicación (se pueden repetir).
• Se extiende el horizonte de tiempo de análisis tal que las vidas de ambos
proyectos pueden dividirse en ese horizonte.
• Si las vidas útiles no tienen factores en común o si los precios o preferencias
cambian, se invalida esta métrica.
Período de Mínimo Común Múltiplo
VAE/CAE
• También funciona para proyectos con vidas desiguales.
• Es la suma acumulada (tomando en cuenta el valor del dinero en el tiempo) de
pagos de anualidad (iguales) que equivale al valor del VAN (que involucra pagos
variables).
• Se aplica igual para el CAE respecto de flujos negativos.
Proyectos independientes
• ¿Hacemos o no hacemos el proyecto? (Decisión: Sí/No)
• Criterios de decisión:
• Todo aquel proyecto cuyo VAN > 0.
• Todo aquel proyecto cuya TIR > COK.
• Todo aquel proyecto cuyo período de recuperación (PR) sea menor (o menor/igual) que
el límite máximo establecido. Esto le da más exigencia a la condición de VAN.
• Todo aquel proyecto cuyo MVA > 0.

• La TIR funciona bien en proyectos independientes.

Proyectos mutuamente excluyentes
• Sólo se puede tomar uno de dos proyectos: ¿cuál habría que hacer? (Decisión: A/B).
• Problemas de la TIR:
• Desacuerdo con VAN:
• Diferente vida útil.
• Diferente monto de inversión inicial: escala. VAN de los fondos no invertidos es 0 y su TIR es r. La TIR es una medida
relativa y no toma en cuenta la escala. Se puede aplicar el VAN incremental para decidir.
• Perfil de flujo de caja poco ortodoxo (positivos al inicio, negativos al final (de financiamiento); ó simplemente perfil
creciente en lugar del tradicional: decreciente). Criterio óptimo: TIR < COK.
• Pagos diferidos, misma situación que múltiples TIR.
• Múltiples TIR:
• Más de un cambio de signo en flujos (tantas TIR como cambios de signo). Perfiles de VAN cóncavos o convexos.
• TIR inexistente
• Sin cambio de signos en los flujos del proyecto (perfil del VAN decreciente (o creciente) pero siempre positivo (o
negativo)).
• Criterio de decisión:
• Escoger el proyecto cuyo VAN o VAE sea mayor (o CAE sea menor).
• Si TIR y VAN difieren en la recomendación, escoger proyecto recomendado por VAN.
• VAN incremental > 0.
TIR múltiple
TIR inexistente
Racionamiento de capital
• Tenemos, por ejemplo, cuatro proyectos potenciales, pero con recursos
limitados. ¿Qué proyectos hacemos? (Decisión: una combinación plausible).
• Obligación de hacer o no hacer proyectos enteros.
• Criterio de decisión:
• Índice de Rentabilidad > 1.
• Maximizar el VAN conjunto de todos los proyectos sujeto a restricción de recursos limitados
(programación lineal).
Ránking de proyectos
• Se suele hacer con el Índice de Rentabilidad (IR) en función de la rentabilidad
(en términos de VAN) por unidad de recurso limitado.
• También podríamos hacer cálculos del IR medio ponderado para distintas
combinaciones de proyectos: la combinación con mayor PI medio ponderado
debería ser la combinación óptima en términos de VAN.
• Normalmente esto no será suficiente para llegar a la solución óptima: cuando las
combinaciones factibles no agotan por completo el recurso limitado el PI medio
ponderado no daría el resultado correcto salvo que incluyéramos en el cálculo el
hecho de que el recurso no utilizado tiene IR = 0.
Ránking de proyectos
Ránking de proyectos
Proyectos secuenciales: opciones reales
• Son parecidas a las opciones financieras, pero tienen subyacentes reales (eventos futuros).
• El derecho (pero no la obligación) de tomar decisiones en el futuro que alteran de las decisiones hoy. En lugar de
tomar todas las decisiones hoy, se puede esperar y tomar decisiones en el futuro contingentes a la nueva
información.
• La flexibilidad que brindan a los tomadores de decisión puede elevar significativamente el VAN de los proyectos.
• Tipos:
• Timing Options. Instead of investing now, the company can delay investing. Delaying an investment and basing the decision on hopefully
improved information that you might have in, say, a year could help improve the NPV of the projects selected.
• Abandonment Options. If after investing, the company can abandon the project when the financial results are disappointing, it has an
abandonment option. At some future date, if the cash flow from abandoning a project exceeds the present value of the cash flows from
continuing the project, managers should exercise the abandonment option. Conversely, if the company can make additional investments
when future financial results are strong, the company has a growth option or an expansion option.
• Flexibility Options. Once an investment is made, other operational flexibilities may be available besides abandonment or expansion. For
example, suppose demand exceeds capacity. Management may be able to exercise a price-setting option. By increasing prices, the
company could benefit from the excess demand, which it cannot do by increasing production. There are also production-flexibility
options. Even though it is expensive, the company can profit from working overtime or from adding additional shifts. The company can
also work with customers and suppliers for their mutual benefit whenever a demand–supply mismatch occurs. This type of option also
includes the possibility of using different inputs or producing different outputs.
• Fundamental Options. In cases like those above, there are options embedded in a project that can raise its value. In other cases, the whole
investment is essentially an option. The payoffs from the investment are contingent on an underlying asset, just like most financial
options. For example, the value of an oil well or refinery investment is contingent upon the price of oil. The value of a gold mine is
contingent upon the price of gold. If oil prices are low, you may not drill a well. If oil prices are high, you go ahead and drill. Many R&D
(research and development) projects also look like options.
Proyectos secuenciales: opciones reales
Proyectos secuenciales: opciones reales
Capital Structuring