ECONOMÍA

FINANCIERA
Tema 6: La Estructura Temporal de los Tipos de Interés
Vídeos Sesiones 6 y 7

Profesor: Javier Gómez Biscarri

ÍNDICE

1. Tipos de interés y plazo: presentación y tipos spot y

forward
2. La Estructura Temporal de los Tipos de Interés: ETTI
3. Teorías sobre la ETTI: ¿Por qué difieren los tipos de
interés de distintos plazos?
4. Cálculo de la ETTI en la práctica
5. Información de los movimientos de la ETTI
6. Valoración de bonos bajo la ETTI
El plazo y los tipos de interés
Hasta ahora hemos usado el tipo de interés como tipo de descuento aplicado a
los cash-flows del bono.
Como tipo de descuento, el tipo de interés reflejaba una rentabilidad exigida al
bono.
También hemos mencionado que, salvo en caso de probable riesgo de impago,
consideramos los cash-flows de los bonos conocidos y seguros, con lo que el
bono no tiene riesgo y debemos exigirle una rentabilidad libre de riesgo.
El plazo y los tipos de interés
La conclusión: debemos usar el tipo libre de riesgo como tipo de descuento
para hallar el valor del bono y considerar que el YTM del bono debe ser el tipo
libre de riesgo.
Sin embargo, los bonos son instrumentos que pueden otorgar sus cash-flows a
lo largo de un periodo de tiempo muy grande: algunos bonos tienen
vencimientos en 30 años, p.e.
Nuestra intuicion nos dice que quizás a bonos a más largo plazo habría que
exigirles rentabilidades más altas. Al fin y al cabo, cuanto mayor es el plazo,
El plazo y los tipos de interés
Esta intuición tiene una parte y una parte
.
Es correcto pensar que a bonos a largo plazo probablemente se les deba
exigir más rentabilidad: al fin y al cabo, observamos en la realidad que los
tipos de largo plazo son mayores que los tipos de corto plazo.
Es incorrecto pensar que la razón de esta diferencia venga del riesgo de que
. Cuando hablemos de riesgo (sesiones 9-12) veremos que
algunos riesgos merecen que exijamos esta mayor rentabilidad y otros no.
El plazo y los tipos de interés
En el caso de los bonos,
la mayor parte de los bonos emitidos por el Estado no tienen riesgos que
merezcan que exijamos una mayor rentabilidad (esto es, los cash-flows de
estos bonos deben ser descontados al tipo libre de riesgo);
para muchos bonos emitidos por empresas sí puede ser el caso que a
mayor plazo, mayor probabilidad de impago y que este impago (por ser
: sesión 10) puede merecer exigir una prima.
El plazo y los tipos de interés
Pero el problema que nos atañe es que, incluso para bonos sin riesgo de
impago (los emitidos por el US Treasury o por otro Estado solvente), lo normal
es que los tipos de interés (YTM, pero también los tipos del cupón) de bonos a
corto plazo sean menores que los tipos de bonos a largo plazo.
Si los tipos son distintos, debe ser porque la rentabilidad que el mercado exige
a bonos a corto plazo y bonos a largo plazo es distinta incluso para bonos sin
riesgo.
Esto es, hay distintos tipos libres de riesgo dependiendo del plazo.
El plazo y los tipos de interés
En esta sesión vamos a intentar entender por qué los tipos a distinto plazo
pueden ser distintos incluso para activos que no tienen ningún riesgo de
impago.

Así, el contexto de esta sesión será siempre el de bonos del Estado sin riesgo:
comenzaremos hablando de la estructura temporal de los tipos de interés en
general y después veremos sus implicaciones respecto al precio de los bonos.
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2.00
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1954-01-01
1955-06-01
1956-11-01
1958-04-01
1959-09-01
1961-02-01
1962-07-01
1963-12-01
1965-05-01
1966-10-01
1968-03-01
1969-08-01
1971-01-01
El plazo y los tipos de interés

1972-06-01
1973-11-01
1975-04-01
1976-09-01
1978-02-01
1979-07-01
1980-12-01
1982-05-01

Tipo de interés a diez años

1983-10-01
1985-03-01
1986-08-01
1988-01-01
1989-06-01
1990-11-01
1992-04-01
1993-09-01
1995-02-01
1996-07-01
1997-12-01
1999-05-01
2000-10-01
2002-03-01
Tipo de interés a tres meses

2003-08-01
2005-01-01
2006-06-01
2007-11-01
2009-04-01
2010-09-01
2012-02-01
2013-07-01
2014-12-01
2016-05-01
2017-10-01
El plazo y los tipos de interés
Como vemos en la anterior gráfica, los tipos de interés de corto plazo suelen
ser menores que los tipos de interés de largo plazo.
La gráfica sólo mostraba dos plazos (3 meses y 10 años) pero normalmente los
tipos son crecientes con el plazo: a mayor plazo, mayor tipo de interés.
Intuitivamente, por prestar dinero a largo plazo los inversores tienden a exigir
mayor rentabilidad que por prestar a corto plazo, y este diferencial es mayor
cuanto mayor es el plazo.
El plazo y los tipos de interés
De la misma manera, a inversiones o proyectos productivos que tarden más
tiempo en dar cash-flows les exigimos mayores rentabilidades.
La consecuencia es que los tipos de interés a un mes (lo llamaremos i1m), a un
año (i1), a dos años (i2), etc., son distintos a la relación entre plazo de
financiación y tipo de interés la llamaremos Estructura Temporal de los Tipos
de Interés (ETTI).
Primero veremos algunos conceptos relacionados con que haya diferencias
entre tipos a distintos plazos y después entenderemos las razones por las que
existen estas diferencias entre tipos.
El plazo y los tipos de interés
Tipo de interés spot (al contado): este es el tipo de interés al que se puede
contratar hoy un préstamo cuyo principal sería devuelto en un plazo
determinado.
El tipo spot a 1 año (i1) sería el tipo exigido hoy por prestar financiación
tu a un año de plazo.
El tipo spot a 2 años (i2) sería el tipo exigido hoy por prestar financiación
tu a dos años de plazo.

La secuencia de tipos spot a diferentes plazos forma la Estructura Temporal

de los Tipos de Interés (ETTI): la ETTI refleja el coste de financiarse o la
rentabilidad de inversiones a determinado plazo.
El plazo y los tipos de interés
Tipo de interés forward: un tipo de interés forward (o tipo forward) es un tipo
de interés que podríamos garantizar HOY para un préstamo/inversión que
ocurrirá en el FUTURO.
Aunque préstamos futuros podrían tener distintos plazos, en esta sesión sólo
hablaremos de contractos forward para préstamos/inversiones de un año de
plazo.
Por ejemplo, el tipo forward para el año 2 (que llamaremos f12, donde el
1 indica el plazo del préstamo y el 2 indica el año durante el cual el
préstamo está vivo) es el tipo de interés que garantizaríamos HOY para un
préstamo que comienza dentro de un año (final del año 1) y acaba en un
año (final del año 2).
El plazo y los tipos de interés
En general, no se contrata a los tipos forward: son, realmente, unos tipos
implícitos en los valores de los tipos de interés spot a distintos plazos.
Por arbitraje, podríamos hacer contratos utilizando los tipos forward si
conocemos los tipos spot, con lo que es posible contratar a futuro con tipos de
interés garantizados.
Argumentos de arbitraje nos permiten hallar los tipos forward a partir de los
tipos spot y viceversa vamos a practicar este proceso.
El plazo y los tipos de interés
Imaginemos que el tipo spot a un año es i1=1.2% y el tipo spot a 2 años es
i2=1.8%. En esta relación hay implícito un tipo de interés forward, f12:
- Un inversor que mantuviera el dinero invertido dos años podría hacerlo de dos
maneras:
a) Con un contrato a dos años, por el que ganaría i2 cada año su rentabilidad
total sería (1+i2)2
b) Con un contrato a un año y otro contrato sucesivo a 1 año el año siguiente
su rentabilidad total sería (1+i1) × (1+f12)
El plazo y los tipos de interés
Estas estrategias, por un argumento simple de arbitraje (¡piénsalo!), deberían
ofrecer la misma rentabilidad, con lo que:
(1+i2)² = (1+i1) × (1+f12)

Así, f12=(1+i2)²/(1+i1)-1= 1.0182/1.02 1 = 2.40%

El plazo y los tipos de interés
En general, y dado que sólo hablaremos de tipos forward de contratos de un año
de duración, podemos usar la condición de no-arbitraje en estrategias de

(1+i2)² = (1+i1) × (1+f12)

(1+i3)3 = (1+i2)2 × (1+f13)
(1+i4)4 = (1+i1)3 × (1+f14)

(1+iN)N = (1+iN-1)N-1 × (1+f1N)

El plazo y los tipos de interés
Incluso podríamos escribir, de forma general:
(1 + iN)N = (1 + i1)(1+f12)(1+f13)....(1+f1n)
Y esta recursión nos daría toda la secuencia de tipos forward, esto es, la
secuencia de tipos de interés que podríamos garantizar hoy para prestamos
futuros:
(1+iN)N = (1+iN-1)N-1 × (1+f1N) f1N = (1+iN)N / (1+iN-1)N-1 -1
El plazo y los tipos de interés

Practiquemos. ¿Cuál es el tipo forward a 3 años f13 si i2= 8.5% y i3=9%?

(1+i3)3 = (1+i2)2 × (1+f13) f13 = 1.093/1.0852 -1 = 10%

El plazo y los tipos de interés

Practiquemos. Dados los tipos spot i1=2.3% , i2=2.4%, i3=2.45%, i4=2.5%, halla
la secuencia de tipos forward:

f11 = i1 = 2.3%, aunque normalmente este forward no se explicita, por ser una
reiteración de i1;

(1+i2)2 = (1+i1) × (1+f12) f12 = 1.0242/1.023 -1 = 2.5%

El plazo y los tipos de interés

Practiquemos. Dados los tipos spot i1=2.3% , i2=2.4%, i3=2.45%, i4=2.5%, halla
la secuencia de tipos forward:
(1+i3)3 = (1+i2)2 × (1+f13)
f13 = 1.02453/1.0242 -1 = 2.55%

(1+i4)4 = (1+i3)3 × (1+f14)

f14 = 1.0254/1.02453 -1 = 2.65%
El plazo y los tipos de interés
Parece que el tipo forward f12 debería estar relacionado con el tipo de interés
spot i1 que estará en vigor el próximo año, esto es, con el tipo de interés a un
año que habrá en el futuro. Llamemos a este tipo i1,2 (notación algo tosca,
pero útil).
Este tema lo trataremos cuando estudiemos las distintas teorías sobre la ETTI,
o las razones por las que los tipos de interés cambian con el plazo.
Sin embargo, los dos tipos f12 y el tipo i1,2 hacen referencia a estrategias muy
distintas y, por lo tanto, pueden diferir.
El plazo y los tipos de interés
El tipo f12
dinero a dos años al tipo i2 o a un año al tipo i1 y a un año adicional al tipo
garantizado f12 1 e i2, estas dos estrategias son
equivalentes, no tienen incertidumbre alguna y deberían rentar lo mismo.
El tipo i1,2
dinero a un año al tipo i1, espera al año que viene, y el año que viene inviertes
tu dinero a un año adicional al tipo i1,2
El plazo y los tipos de interés
En esta segunda estrategia hay una incertidumbre sobre el valor de i1,2 dentro
de un año y, por lo tanto, la estrategia no es comparable a las otras dos y no
podemos inferir nada sobre el valor de i1,2 a partir de i1, i2 o f12.
Cuando hablemos de las teorías sobre la ETTI, veremos que, si bien i1,2 no
puede relacionarse con f12, el valor esperado de i1,2 sí puede
alguna relación con los tipos futuros,
pero no tan obvia como parece.
La ETTI
Estructura Temporal de los Tipos de Interés (term structure): la relación entre
el plazo de inversión/ préstamo y el tipo de interés (spot).
Curva de rendimientos (Yield Curve): la representación gráfica de la ETTI.
La ETTI
En general, la autoridad monetaria (el Banco Central) determina el comienzo
-
día) que carga en sus préstamos a los bancos.
P.e., la Reserva Federal controla el federal funds rate, que es el tipo que
carga a los bancos domésticos por prestamos a un día.
El resto de tipos de interés de la ETTI se determinan en el mercado, a través de
la oferta y demanda de fondos a distintos plazos.
La ETTI
Por ello, los datos de la ETTI reflejan el coste/rentabilidad de las condiciones
actuales en el mercado de financiación a distintos plazos.
En cierta forma, cada valor de la ETTI refleja la respuesta a la pregunta:
La ETTI

Veremos enseguida cómo obtener, en la práctica, el valor de los tipos spot a

distintos plazos a partir de datos de mercado
(Spoiler alert: usaremos las cotizaciones de cierto tipo de bonos que reflejan
)
Por ahora, vamos a suponer que sabemos los valores de estos tipos spot.
 La ETTI
Yield curve de USA - Noviembre de 2008 ETTI de USA, 11/2008
4.50% Plazo
4.00% (años) Noviembre-2008
3.50% 0.5 0.47%
3.00%
1 0.91%
Tipo de interés

2 0.98%
2.50%
3 1.26%
2.00%
4 1.69%
1.50% 5 2.01%
1.00% 6 2.49%
0.50% 7 2.90%
0.00%
8 3.21%
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 9 3.38%
Plazo (años)
10 3.41%
15 3.86%
20 3.87%
La ETTI

La ETTI recoge las condiciones de financiación en el mercado en un

momento determinado.
Esto quiere decir que su valor y forma pueden cambiar en el tiempo,
reflejando que las condiciones de financiación cambian:
Cambia la política monetaria, que se puede hacer más o menos
restrictiva
Cambia la oferta de fondos, por la disponibilidad de ahorro
Cambia la demanda de fondos, por disponibilidad de inversiones
 La ETTI
ETTI de USA
Plazo Nov. Nov. Nov. 6.00%
(años) 2006 2007 2008
0.5 5.23% 3.32% 0.47% 5.00%
1 4.99% 3.16% 0.91%
2 4.80% 3.16% 0.98%

Tipo de interés
4.00%
3 4.72% 3.12% 1.26%
4 4.63% 3.34% 1.69% 3.00%

5 4.64% 3.48% 2.01%

2.00%
6 4.65% 3.63% 2.49%
7 4.66% 3.79% 2.90%
1.00%
8 4.69% 3.96% 3.21%
9 4.70% 4.00% 3.38% 0.00%
10 4.73% 4.18% 3.41% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

15 4.89% 4.44% 3.86% Plazo (años)

20 4.87% 4.45% 3.87% Noviembre-2006 Noviembre-2007 Noviembre-2008

Gráfico adaptado de BDH

La ETTI

En la gráfica anterior, hemos visto cómo en tres momentos del tiempo no

muy distantes, la forma y el nivel de la ETTI cambió mucho en los USA.
-
cortos.
Los cambios reflejaban las condiciones monetarias en USA, antes y durante
la crisis financiera.
Teorías sobre la ETTI
¿Por qué la ETTI suele tener pendiente positiva? Es decir, ¿por qué los tipos de
interés a largo plazo suelen ser mayores que los de corto plazo? ¿Por qué a
veces esto cambia y la ETTI se invierte?
.
Luego
sobre los movimientos de la ETTI, que se consideran informativos sobre el
estado de la economía.
Teorías sobre la ETTI
Vamos a hablar de tres teorías distintas sobre la formación de la ETTI:
Teoría de las expectativas
Teoría de la preferencia por la liquidez
Teoría de la segmentación de mercados
Las dos primeras son, en cierta forma, complementarias, ya que tienen poder
explicativo compatible y, probablemente, ambas entran en juego en la
determinación de la ETTI.

alternativas del marco teórico.

Teoría de las expectativas
La teoría de las expectativas dice que el tipo de interés spot esperado para el
futuro i1,2e debería ser igual al tipo forward f12.

Esta teoría se basa en un argumento de equilibrio y, por lo tanto, en estrategias

basadas en expectativas.

Describimos el argumento en la siguiente página, por ser relativamente

complejo.
Teoría de las expectativas
Imaginemos un inversor con un horizonte de inversión de dos años. Tiene dos
estrategias posibles:
Puede invertir en un activo a un año a i1 y esperar al año que viene para
reinvertir en un activo a un año.
Puede invertir en un activo a dos años y ganar i2 (equivalente a usar dos
contratos de un año y ganar i1 en el primero y el tipo forward implícito
f12=(1+i2)2/(1+i1) 1 en el segundo).
Teoría de las expectativas
Como punto de partida, ¿qué es necesario para que estas dos estrategias sean
indiferentes para el inversor?
Si el tipo a un año esperado para el año que viene (i1,2e) es igual al tipo
forward f12, las dos estrategias dan el mismo retorno esperado.
Si al inversor no le preocupa el riesgo de la primera estrategia, estará
indiferente ante las dos estrategias.
Teoría de las expectativas
Imaginemos ahora que el mercado piensa que el tipo en el segundo año será
mayor (con lo que ahora i1,2e>f12):
los inversores comprarán activos a un año para hacer la primera estrategia
(activos de un año + esperar) y dejarán de comprar activos a dos años.
El precio de los activos a un año subirá y el tipo i1 de los activos a un año
bajará;
el precio de los activos a dos años bajará y el tipo i2 de los activos a dos años
subirá;
este proceso de ajuste hace que el forward implícito f12=(1+i2)2/(1+i1) 1

1 vuelve a ser igual al nuevo i e.

2 1,2
Teoría de las expectativas

largo plazo hoy deberían ser aproximadamente una media de los tipos de corto
plazo esperados en el futuro:
f12=(1+i2)2/(1+i1)=i1,2e (1+i2)2=(1+i1) × (1+i1,2e) 2i2 = i1+i1,2e i2 = (i1+i1,2e)/2
(1+i3)3 = (1+i1) × (1+f12) × (1+f13) 3 i3 = i1+ i1,2e + i1,3e
i3 = (i1+i1,2e+i1,3e)/3

Este paso utiliza la

aproximación de que

número pequeño, como

lo son los tipos de interés
Teoría de las expectativas
El tipo forward es un tipo seguro y su valor se determina por una estrategia de
arbitraje sin riesgo.
El tipo esperado es una expectativa: su valor se determina por una estrategia de
equilibrio que tiene un riesgo, ya que el valor realizado de i1,2 puede ser distinto
al esperado.
El proceso de ajuste que hemos descrito requiere que los inversores sean
indiferentes al riesgo de que los tipos de interés cambien en esas condiciones

predictores de los tipos futuros.

Teoría de las expectativas
Según esta teoría, la única razón, por lo tanto, para que la ETTI tenga
pendiente positiva (que es lo normal) es que se espere que los tipos de interés
futuros sean mayores.
¿De qué dependen las expectativas de los tipos de interés futuros? (Clave para
entender la pendiente de la curva):
De la inflación esperada en el futuro y los tipos reales esperados en el
futuro de las expectativas sobre la evolución económica futura.
De las expectativas sobre la política monetaria futura.
Normalmente esperamos que si la economía va bien los tipos serán altos,
porque la inflación y los tipos reales suben y porque la política monetaria
será restrictiva (tipos muy cortos altos).
Teoría de las expectativas
Sin embargo, como la ETTI suele tener pendiente siempre creciente, esta
teoría necesita que los inversores crean que los tipos de interés futuros
siempre crecerán esto parece inconsistente con la evidencia de que los
tipos de interés no siempre suben.
Necesitamos, por tanto, complementar esta teoría con algún determinante
adicional de los tipos de largo plazo.
Antes de hacerlo, practiquemos un poco bajo el supuesto de que la teoría se
cumple.
Teoría de las expectativas

El tipo de interés a un año al contado es i1=5%. Los tipos forward de préstamos

a un año con vencimiento en el año 2, 3 y 4 son, respectivamente, 5.1%, 5.2% y
2, i3 y i4? Si la hipótesis de las
expectativas se cumple, ¿qué puedes decir sobre los tipos de interés futuros
esperados?

Con el tipo spot a un año (5%) y los forward f12, f13 y f14 podemos construir los
tipos spot a 2, 3 y 4 años recursivamente.
Teoría de las expectativas

(1+i1) × (1+f12) = (1+i2)2 (1.05) × (1.051) = (1+i2)2

i2 = 5.05%
(1+i2)2 × (1+f13) = (1+i3)3 (1.0505)2 × (1.052) = (1+i3)3
i3 = 5.10%
(1+i3)3 × (1+f14) = (1+i4)4 (1.051)3 × (1.053) = (1+i4)4
i4 = 5.125%
Si la teoría de las expectativas se cumple, esta ETTI reflejaría la expectativa
de que los tipos de interés futuros subirán a lo largo de los próximos cuatro
años.
Teoría de la preferencia por la liquidez

(que los tipos de interés no siempre son crecientes).

Vamos a añadir una dimensión que nos da variaciones en los tipos de largo
plazo consistentes con la observación de que la ETTI tenga normalmente
pendiente creciente.
Teoría de la preferencia por la liquidez

Recordemos que los precios de los bonos tienen volatilidad, y esto provoca
un riesgo que es mayor para los bonos a más largo plazo.
Ese riesgo extra en el que incurren los inversores es un riesgo de tipo de
interés:
si inviertes tu dinero en bonos a largo plazo, en caso de que necesites
venderlos (para obtener liquidez) el precio de mercado del bono
dependerá del nivel de tipos de interés en el momento de la venta;
cuanto mayor es el plazo del bono, es más probable que surjan
necesidades de liquidez que te obliguen a vender el bono, con el
consiguiente riesgo de tener que venderlo a un precio bajo (si los tipos
de interés son altos).
Teoría de la preferencia por la liquidez

Esto debería llevar a los inversores a preferir inversiones de corto plazo, que

liquidez) por prestar a más largo plazo o los receptores harán más atractivo
el préstamo a largo plazo pagando esa prima.
Teoría de la preferencia por la liquidez

Cuanto mayor sea el plazo es probable que la prima solicitada / ofrecida sea
mayor esto hará que lo normal sea que la ETTI tenga pendiente positiva.
Los tipos forward, entonces, incluirán una prima por liquidez que será
mayor cuanto mayor sea el plazo.
Combinando este razonamiento con la teoría de las expectativas, podemos
expresar (aunque de forma muy ad hoc) el tipo forward en un año N como:
f1N = i1,Ne + PrimaN
Teoría de la preferencia por la liquidez

Practiquemos. El tipo de interés a un año es i1=5%. Los tipos a un año

esperados en el futuro son, respectivamente, i1,2e=5.1%, i1,3e=5.1%,
i1,4e=5.2%. Los inversores piden una prima de liquidez de 0.5% por cada año
adicional de financiación (a partir del año 2). ¿Cuáles son los tipos spot a 2, 3
y 4 años?
Podemos expresar (de nuevo, este análisis es un poco ad hoc) los tipos
forward de los años 2 - 4 como:
f12 = i1,2e + Prima2 = 5.1% + 0.5% = 5.6%
f13 = i1,3e + Prima3 = 5.1% + 1% = 6.1%
f14 = i1,4e + Prima4 = 5.2% + 1.5% = 6.7%
Teoría de la preferencia por la liquidez

Con estos tipos forward, los tipos spot son:

(1+i1) × (1+f12) = (1+i2)2 (1.05) × (1.056) = (1+i2)2 i2 = 5.30%
(1+i2)2 × (1+f13) = (1+i3)3 (1.0530)2 × (1.061) = (1+i3)3 i3 = 5.57%
(1+i3)3 × (1+f14) = (1+i4)4 (1.0557)3 × (1.067) = (1+i4)4 i4 = 5.85%
Teoría de la preferencia por la liquidez: un apunte sobre la inflación

La incertidumbre sobre la inflación es uno de los riesgos sobre el tipo de

interés más destacados: la inflación futura determina el tipo de interés
nominal esperado -flows
fijos de un bono, afecta a la rentabilidad real (y al precio del bono en caso de
necesidad de liquidez).

Por lo tanto, si hay más incertidumbre sobre la inflación (o en épocas de

inflación más volátil) la prima de liquidez será mayor, en general, y la ETTI
tendrá una pendiente mayor.
Hipótesis de la segmentación de mercados

segmentados: no se puede realmente pasar de un mercado a otro.

Por lo tanto, el arbitraje entre activos no funciona: cada mercado de
financiación a un plazo determinado está separado de los otros y sus precios
/ tipos se determinan por separado en función de las condiciones de oferta y
demanda de financiación a cada plazo.

encontrar estructura en la ETTI más allá de analizar cada tipo por separado.
La ETTI en la práctica

Hemos estudiado ya el origen de las diferencias en los tipos de interés de

corto y largo plazo incluso en activos sin riesgo (aunque,
fundamentalmente, la diferencia es el riesgo de liquidez).

A partir de ahora nos ocuparemos de todos los aspectos prácticos que tiene
esta observación:
¿Cómo se interpretan en la práctica los movimientos de la ETTI?
¿Cómo se estima la ETTI a partir de los precios de mercado de bonos?
¿Cómo afecta que haya una ETTI a los precios de los bonos?
La ETTI en la práctica
Primero veremos cómo se calcula en la práctica la ETTI: ¿cómo podemos saber
cuál es el valor de los tipos de interés que el mercado cobra hoy por financiar a
distintos plazos?
Después hablaremos de la interpretación que se da a los movimientos en la
ETTI: cuando los tipos de mercado cambian, nos dan información sobre la
situación y evolución futura de la economía.
Finalmente veremos las implicaciones para la valoración de bonos de tener una
ETTI que no es plana.
Cálculo de la ETTI en la práctica

Para poder calcular la rentabilidad que el mercado esta exigiendo a

inversiones a distinto plazo utilizaremos un análisis que ya hemos apuntado

entonces estos precios deben reflejar la rentabilidad exigida al activo.

Por ejemplo, imaginemos que, dada la rentabilidad exigida a un activo (i), su
precio actual (P0) es demasiado bajo. Esto quiere decir que, aplicando la
ecuación básica de valoración:
Cálculo de la ETTI en la práctica

Si un inversor compra al precio P0, obtendrá una rentabilidad mayor que i

el activo tiene un VAN positivo.

Los inversores querrán comprar este activo: al hacerlo, el precio del activo P0
subirá hasta que la ecuación se cumpla con igualdad.
Por ello, en equilibrio, dada una secuencia de cash-flows, si sabemos el valor
de i podemos hallar P0 y si sabemos el valor de P0 podemos hallar el i
implícito en ese precio de mercado.
Cálculo de la ETTI en la práctica

Si podemos hallar el tipo de descuento implícito (la rentabilidad que el

mercado está exigiendo a un activo) a partir de la secuencia de cash-flows y
del precio de mercado del activo, parece que esto nos puede ayudar a hallar
la ETTI.
Para poder calcular los tipos que el mercado exige por financiación a
distintos plazos, necesitamos encontrar activos:

combinen cash-flows de distintos periodos;

que sean activos sin riesgo, para poder obtener tipos spot (rentabilidades
implícitas) libres de riesgo
Cálculo de la ETTI en la práctica

Y estos activos los tenemos disponibles: los bonos cupón cero son activos
que, al dar un solo cash-flow en el momento del vencimiento, reflejan
financiación a un plazo concreto.
Si compras hoy un bono cupón cero de un emisor sin riesgo, recuperas todo
tu dinero en el momento del vencimiento, con lo que estás dando al emisor
del bono financiación a ese plazo concreto.
Cálculo de la ETTI en la práctica

Así, imaginemos que encontramos un bono cupón cero que vence en un año
y cuyo precio actual es P0. La secuencia de cash-
Hoy 1 año

-P0 Nominal
Cálculo de la ETTI en la práctica

De la misma manera, si encontramos un bono cupón cero que vence en dos

años y su precio actual es P0, la secuencia de cash-
Hoy 2 años

-P0 Nominal
Cálculo de la ETTI en la práctica

En general, un bono cupón cero que vence en N años (N puede ser incluso fraccional) y
cuyo precio actual es P0, la secuencia de cash-
Hoy N años

-P0 Nominal
y la rentabilidad exigida al bono implícita en el precio de mercado es:
Cálculo de la ETTI en la práctica

Siguiendo este proceso podemos inferir los tipos de interés (YTM, o

rentabilidades por comprar el bono y mantenerlo hasta el vencimiento) que
el mercado está exigiendo por prestar dinero a diversos plazos
¡Esto es, precisamente, la ETTI!
Para hallar la ETTI completa, necesitamos hallar un conjunto de bonos
cupón cero que:
Coticen en mercados competitivos
Venzan en distintos plazos
Representen inversiones sin riesgo
Cálculo de la ETTI en la práctica

Los bonos que mejor cumplen estas condiciones son los bonos (cupón cero)
del Estado:
Estos bonos siempre cotizan en mercados secundarios
Los Estados suelen ofrecer un menú de bonos con muchos vencimientos
y emiten bonos continuamente, con lo que en un momento en concreto
hay bonos en el mercado que vencen en plazos distintos
Normalmente los bonos del Estado son lo más parecido a un activo sin
riesgo en una economía en concreto, ya que el Estado es la institución
más solvente
Cálculo de la ETTI en la práctica

Precisamente, la mayor parte de los bancos centrales o departamentos del

Tesoro publican en sus páginas web los precios de cotización (y los YTM
implícitos) de los bonos del Estado en el mercado secundario:
U.S. Department of the Treasury Daily yield curves
Euro area yield curves (European Central Bank)
Esto representa la información sobre la ETTI vigente en ese momento.
Cálculo de la ETTI en la práctica

Practiquemos. En la siguiente tabla se encuentran los precios de mercado de

varios bonos cupón cero emitidos por el Estado y el tiempo que falta para su
vencimiento (plazo). Representa la ETTI en esta economía.

Bono Plazo Precio

A 1 año 99.2
B 2 años 98.3
C 3 años 95.5
D 5 años 90.8
E 10 años 77.4
Cálculo de la ETTI en la práctica

Practiquemos. Los precios de los bonos se expresan en porcentaje sobre el nominal.

Así, podemos utilizar la fórmula para obtener:

Bono Plazo Precio N YTM

A 1 año 99.2 1 0.81%
B 2 años 98.3 2 0.86%
C 3 años 95.5 3 1.55%
D 5 años 90.8 5 1.95%
E 10 años 77.4 10 2.59%
Cálculo de la ETTI en la práctica

Practiquemos. Y la representación gráfica de esta ETTI simplificada es:

ETTI implícita en el precio del bono
3.00%

2.50%
YTM (tipo de interés)

2.00%

1.50%

1.00%

0.50%

0.00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Plazo (años)
Cálculo de la ETTI en la práctica

Practiquemos. En la siguiente tabla se encuentran los precios de mercado de

varios bonos cupón cero emitidos por el Estado y el tiempo que falta para su
vencimiento (plazo). Representa la ETTI en esta economía.

Bono Plazo Precio

A 3 meses 99.8
B 6 meses 99.5
C 1 año 98.5
D 2 años 96.8
E 3 años 92.9
F 5 años 74.4
Cálculo de la ETTI en la práctica

Practiquemos. Los precios de los bonos se expresan en porcentaje sobre el nominal.

Así, podemos utilizar la fórmula para obtener:

Bono Plazo Precio N YTM

A 3 meses 99.8 1/4 0.804%
B 6 meses 99.5 1/2 1.008%
C 1 año 98.5 1 1.523%
D 2 años 96.8 2 1.639%
E 3 años 92.9 3 2.485%
F 5 años 74.4 5 6.093%
Cálculo de la ETTI en la práctica

Practiquemos. Y la representación gráfica de esta ETTI simplificada es:

ETTI implícita en el precio del bono

7.000%

6.000%
YTM (tipo de interés)

5.000%

4.000%

3.000%

2.000%

1.000%

0.000%
- 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00
Plazo (años)
Cálculo de la ETTI en la práctica

vencimientos: en un momento en concreto puede no haber bonos que

basadas en modelos teóricos de la ETTI esto es el objeto de cursos más

avanzados.
La información de la ETTI

Ahora que sabemos cómo se calcula la ETTI, vamos a estudiar una de sus
principales funciones: darnos información sobre el estado y evolución futura
de la economía.

demanda de fondos y, por lo tanto, a las decisiones de ahorro e inversión, y a

la política monetaria en estas decisiones están siempre implícitas las
expectativas sobre el futuro

importantes.
La información de la ETTI

Por ello, los movimientos de la ETTI deben reflejar cambios en:

las condiciones actuales de la economía, que determinan los cambios en
la política monetaria,

expectativas sobre la política monetaria futura.

La información de la ETTI

Todos estos factores pueden estar variando a la vez, con lo que los
movimientos de la ETTI pueden ser consecuencia de muchas causas distintas
y no siempre es fácil su interpretación.
Hay ciertos movimientos de la ETTI que son más informativos (por ser más
inequívocas sus causas) y, por lo tanto, suelen interpretarse rápidamente
como señales claras de la evolución de la economía.
Vamos a ver algunos ejemplos de movimientos informativos de la ETTI.
La información de la ETTI

Cambio de nivel de la ETTI:

Un cambio de nivel de la ETTI representa un desplazamiento vertical, lo que
indica un aumento/disminución de todos los tipos de interés en la misma
dirección (y, aproximadamente, en la misma cuantía).

Este movimiento típicamente refleja:

un aumento de la inflación esperada (que afecta a todos los tipos
nominales) y/o del nivel de actividad (que afecta a los tipos reales
básicos) en caso de desplazamientos hacia arriba;
los efectos contrarios (menos inflación y/o menos actividad) en caso de
desplazamientos hacia abajo.
La información de la ETTI
Cambio de nivel: cambios de la inflación esperada o del nivel de actividad
Aumento en la inflación esperada o en el nivel de actividad:
Tipo de interés épocas de aceleración

Plazo (años)
La información de la ETTI
Cambio de nivel: cambios de la inflación esperada o del nivel de actividad
Tipo de interés

Disminución en la inflación esperada o en el nivel de

actividad: épocas de desaceleración

Plazo (años)
La información de la ETTI

Cambio de pendiente -
Este cambio de pendiente refleja un aumento de los tipos de corto plazo
mayor que el de los tipos de largo plazo.

Este movimiento típicamente refleja:

restrictiva, de freno de la actividad económica.

Los tipos a corto suben por la menor disponibilidad de fondos a corto
plazo: los tipos largos no necesariamente suben, ya que la política
monetaria restrictiva no genera expectativas de inflación ni de
crecimiento (si acaso, lo contrario, que puede compensarse con una
mayor prima de liquidez).
La información de la ETTI

Cambio de pendiente en el short-end: política monetaria más restrictiva

Tipo de interés

Aumento en los tipos cortos por la menor

disponibilidad de liquidez: los tipos largos se
mantienen más o menos constantes

Plazo (años)
La información de la ETTI

Cambio de pendiente de la ETTI por aumentos en el - :

Este cambio de pendiente refleja un aumento de los tipos de largo plazo
mayor que el de los tipos de corto plazo.

Este movimiento típicamente refleja:

Un aumento de la preferencia por la liquidez de los inversores, que
cargan tipos cada vez mayores cuanto mayor es el plazo;
este cambio puede reflejar una mayor incertidumbre generalizada sobre
la evolución futura de la economía o un cambio general en la actitud
frente al riesgo, que lleva a demandar primas mayores por inversiones a
más largo plazo.
La información de la ETTI

Cambio de pendiente en el long-

Tipo de interés

Aumento en los tipos largos: un

aumento en la prima de liquidez

Plazo (años)
La información de la ETTI

Inversión de la yield curve:

Este cambio se da cuando la ETTI tiene pendiente negativa en alguno de sus
tramos, normalmente en los tipos de corto plazo.

Este movimiento típicamente refleja:

Los inversores están dispuestos a aceptar tipos menores hoy por
inversiones a largo plazo;
esto normalmente refleja una expectativa de que los tipos de interés van

porque la política monetaria se vuelve expansiva (tipos bajos).

La información de la ETTI

Inversión de la yield curve:

Los tipos de interés tienden a bajar cuando la economía está en recesión
Una yield curve invertida suele verse como una predicción de que el
crecimiento económico va a caer y de que probablemente la economía entre
en recesión.
Una vez que la economía empieza a salir de la recesión, la yield curve
adquiere una pendiente muy grande, ya que las expectativas vuelven a ser
de tipos crecientes.
La información de la ETTI

Tipo de interés

Tipos a corto plazo mayores que tipos a

largo plazo: expectativas de reducciones
en los tipos futuros (mala economía)

Plazo (años)
La información de la ETTI

La inversión de la curva se da normalmente solamente en el short-end (no

pasa a ser siempre decreciente): en cierta manera esto refleja que las
recesiones suelen ser cortas de duración.

Las ultimas seis recesiones en los USA fueron precedidas por un periodo de
inversión de la yield curve esto llevó a la yield curve al foco de atención
mediática, especialmente tras la recesión de 2001.
La inversión de la yield curve en USA

Gráfico tomado de BDH

Valoración de bonos bajo la ETTI

El hecho de que los tipos a distintos plazos sean diferentes tiene

implicaciones para la valoración de bonos (y de otros activos financieros).

La clave es que los bonos pueden tener vencimientos largos, con lo que hay
que pensar cómo medir la rentabilidad (YTM) que se le debe exigir a un bono
en concreto: ¿qué tipo libre de riesgo aplicamos a un bono de tres años? ¿el
de un año? ¿el de dos años? ¿el de tres?
Valoración de bonos bajo la ETTI

Parece que el YTM que deberíamos aplicar a un bono tendrá que ser alguna
media de los tipos de los distintos plazos involucrados en los cash-flows de
los bonos, pero no parece sencillo ver cómo realizar esa media.

Sin embargo, la idea de valoración por arbitraje nos va a servir para resolver
este problema de una manera muy sencilla.

Veremos cómo adaptar la fórmula de valoración básica y posteriormente

veremos cómo esto nos sigue permitiendo hallar un YTM implícito en la
valoración.
Valoración de bonos bajo la ETTI

La ley del precio único nos permite usar los yields de bonos cupón cero sin
riesgo (que, como hemos visto, son los tipos spot de distintos plazos) para
hallar el precio y el YTM de cualquier otro bono sin riesgo.

Imaginemos un bono con un cupón del 10% y un nominal de $1,000. El bono

vence en tres años y falta un año para recibir el primer cupón.

Supongamos, por simplificar, que los bonos cupón cero que hay en el
mercado secundario tienen nominal de $100.
Valoración de bonos bajo la ETTI

Los cash-flows del bono que queremos valorar son CF1=$100, CF2=$100 y
CF3=$1,000.

Para saber cuál es el valor de estos cash-flows, podemos intentar replicar la

secuencia del cash-flow con bonos cupón cero:
Secuencia de cash-flows:
Periodo 1 2 3
Bono a tres años $100 $100 $1,100

Bono cupón cero a 1 año $100

Bono cupón cero a 2 años $100
11 bonos cupón cero a 3 años $1,100
Cartera de bonos $100 $100 $1,100
Valoración de bonos bajo la ETTI

Dado que la cartera de bonos tiene los mismos cash-flows que el bono a tres
años, su precio debe ser el mismo.

Pero el valor de la cartera de bonos es la suma del valor de tres tipos de

bonos:
Un bono cupón cero a un año
Un bono cupón cero a dos años
Once bonos cupón cero a tres años

Con los precios de los bonos cupón cero podríamos entonces hallar el precio
del bono a tres años, que sería la suma de los precios de los trece bonos
necesarios para replicar la secuencia de cash-flows.
Valoración de bonos bajo la ETTI

Si no sabemos los precios de los bonos cupón cero, pero sabemos los tipos
de interés spot a uno, dos y tres años (i1, i2, i3):
El precio del bono a un año debe ser $100/(1+i1)
El precio del bono a dos años debe ser $100/(1+i2)2
El precio de los bonos a tres años debe ser $1,100/(1+i3)3
Valoración de bonos bajo la ETTI

Vemos que, para ser consistente con la LPU (y eliminar posibilidades de

arbitraje) el valor del bono y, por lo tanto, su precio debe corresponder al
valor de sus cash-flows, descontado cada uno al tipo spot que refleja el coste
de la financiación a cada plazo.

Esto, intuitivamente, es como considerar el bono como un conjunto de

debe ser descontada por la rentabilidad exigida a cada plazo de financiación.

Éste es un razonamiento similar al de la duración del bono.

Valoración de bonos bajo la ETTI

En el ejemplo anterior, si los tipos de interés son i1=4% , i2= 4.5% y i3=5%, el
precio del bono debería ser:
Valoración de bonos bajo la ETTI

En general, dada la secuencia de cash-flows del bono y los tipos spots a los
distintos plazos i1- -iN, el precio de mercado del bono debe ser:

Esto también se aplica a cualquier activo que pague cash-flows sin riesgo a lo
largo de una serie de años: su precio debe ser la suma de los VA de sus cash-
flows, descontado cada uno al tipo spot correspondiente a su plazo.
Valoración de bonos bajo la ETTI

Una vez tenemos el precio del bono, podemos calcular el YTM implícito (la
rentabilidad que el mercado le exige a este bono).
Esto es, dados los tipos spot podemos calcular el precio del bono, y
entonces:

-flows del
bono, ponderados por los valores de cada cash-flow (aunque es una media
no lineal).
Valoración de bonos bajo la ETTI

En el ejemplo anterior, dados unos tipos de interés del i1=4% , i2= 4.5% y
i3=5%, el precio del bono era:

Este precio implica un YTM (hallado, p.e., con Excel):

ser el ultimo cash-flow el mayor.

Valoración de bonos bajo la ETTI

Este cálculo de los YTM de bonos con cupón sugiere un tema interesante:
podemos encontrar bonos sin riesgo al mismo plazo que tengan YTM
distintos.

Considera el siguiente ejemplo: Observamos la cotización de dos bonos que

se emitieron en momentos distintos. Uno paga un cupón del 5% y el otro del
10%. Los dos tienen nominal $1,000 y vencen en 3 años. Los tipos de interés
spot son i1=3%, i2=3.5%, i3=4%. ¿Cuáles son los precios y YTM de estos
bonos?
Valoración de bonos bajo la ETTI

Los precios de los dos bonos podemos calcularlos con la fórmula básica de
valoración:
Valoración de bonos bajo la ETTI

A partir de estos precios, los YTM de cada bono son:

Los YTMs difieren ligeramente: esto se debe a que la estructura de pagos de

los dos bonos es distinta: el bono del 5% pone relativamente más énfasis en
pagos futuros, que están descontados a tipos mayores. Por ello,
implícitamente su YTM debe ser mayor.
Valoración de bonos bajo la ETTI

Así que, en cierta forma, a pesar de ser bonos sin riesgo y con el mismo
plazo, el hecho de que la ETTI no sea plana hace que haya diferencias
(pequeñas) en los YTMs de bonos con distintos cupones.

Estas diferencias provienen del efecto de la estructura de la secuencia de

cash-flows del bono cuando los tipos de distintos plazos son distintos.

Y estas diferencias son también la razón de usar siempre bonos cupón cero

plazo.
Valoración de bonos bajo la ETTI

Practiquemos. Halla el precio al que debería cotizar un bono de nominal

$2,000 que paga un cupón anual del 8%. El bono vence en tres años y los
tipos de interés en el mercado a 1, 2 y 3 años son, respectivamente, i1=5%,
i2=5.5%, i3=6%. ¿Cuál es el YTM de este bono?

Solución: P0 = $160/(1+5%) + $160/(1+5.5%)2 + ($160+$2,000)/(1+6%)3 =

$2,109.71
El YTM del bono: $2,109.71 = $160/(1+YTM)+ $160/(1+YTM)2 +
($160+$2,000)/(1+YTM)3 YTM=5.95%
Valoración de bonos bajo la ETTI

Practiquemos. Valoremos un activo distinto a un bono. Halla el valor actual

de una anualidad de $500 que dura tres años. Los tipos de interés en el
mercado a 1, 2 y 3 años son, respectivamente, i1=0.5%, i2=0.9%, i3=1.2%.
¿Cuál es la TIR de esta anualidad?

Solución: VA = $500/(1+0.5%) + $500/(1+0.9%)2 + $500/(1+1.2%)3 = $1,471.06

La TIR (equivalente al YTM) de esta anualidad es: $1,471.06 = $500/(1+TIR)+
$500/(1+TIR)2 + $500/(1+TIR)3 TIR = 0.98%
Hemos pasado tres sesiones estudiando temas relacionados (directa o
indirectamente) con la valoración de bonos.

La principal característica de los bonos es que conocemos su secuencia de

cash-flows en el momento de la compra y que, salvo default, estos cash-
flows no tienen riesgo.

de renta variable) cuyas principales características son que los cash-flows no

son conocidos con exactitud y, por lo tanto, son inversiones con riesgo.
 Haremos este análisis en dos partes:

1) Dedicaremos dos sesiones a estudiar la valoración de acciones asumiendo

que sabemos su rentabilidad exigida: bajo este supuesto, el análisis es
sencillo ya que podemos centrarnos en el cálculo y/o estimación de sus
cash-flows.

2) Dedicaremos luego cuatro sesiones a hablar del tratamiento del riesgo,

que nos dará la rentabilidad que debemos exigirle a un activo con riesgo.
Este tema es parte central del análisis financiero y, por ello, lo
estudiaremos con tranquilidad.