Kicking Away the Ladder, Too: Inside Central Banks 1

JOURNAL OF ECONOMIC ISSUES

Vol. L No. 2 June 2016
DOI 10.1080/00213624.2016.1176509

También pateando la escalera: el interior de los Bancos Centrales

Matías Vernengo
Matías Vernengo es profesor de Economía en Bucknell University.
Fue Gerente de investigación senior en el BCRA, en el momento
en que se llevaron adelante las reformas discutidas en este
artículo. Su visión es personal y no refleja la del BCRA ni antes ni
ahora. Versiones previas de este artículo fueron presentados en
los Bancos Centrales de Argentina and Ecuador y Bucknell
University. El autor agradece a los participantes de la
conferencia, Mercedes Marcó del Pont y Arturo O’Connell por
participar en la discusión de los temas del artículo, sin
involucrarse en él mismo.

Los Bancos Centrales son instituciones que evolucionan. En los

Países Desarrollados, particularmente el Reino Unido, los Bancos
Centrales fueron instrumentos del Estado para financiar al Gobierno
y promover el desarrollo económico. Sin embargo, una vez que
subieron por la escalera, los Países Desarrollados la patearon, para
impedir que los Países en Desarrollo pudieran también treparla. En
este contexto debería interpretarse que el Banco Central moderno
independiente, ocupado únicamente por el objetivo de inflación,
remite a la era victoriana. Este artículo analiza la evolución reciente
del Banco Central de la República Argentina en esta perspectiva
histórica amplia.

La historia de los Bancos Centrales puede ser dividida a grosso

modo en cuatro períodos:
2 Matías Vernengo

1. Una era inicial en el siglo XVI, en las que fueron usados como
instrumentos para el desarrollo, especialmente en Inglaterra.
2. Un segundo período desde mediados de los 1840s a la Gran
Depresión de los 1930s, en el que dominaron los principios
financieros y la preocupación por la inflación de la era
victoriana.
3. Un tercer período entre la Gran Depresión y la denominada
Gran Inflación de los 1970s, en los que las visiones
keynesianas y la preocupación por el pleno empleo ocuparon
el lugar central.
4. Un cuarto período desde finales de los 1970s, en el que el
surgimiento del neoliberalismo ha llevado a la consolidación
de la idea de Bancos Centrales independientes (BCIs), al
dominio creciente de la estabilidad de precios como objetivo
de la política monetaria e instalado la meta de inflación (MI)
como el instrumento político principal para alcanzarla.

C.A.E. Goodhart (2011) sugiere solo tres períodos sin considerar

el primero. Su historia breve es incorrecta en parte, porque el
período inicial es fundamental para comprender qué pueden
hacer los Bancos Centrales en los Países en Desarrollo.

Estos cuatro períodos se pueden ver cómo en una progresión

constructiva, dentro de la cual los banqueros centrales habrían
aprendido de los errores del pasado y el Banco Central como
institución se iba adaptando concordantemente.
Esta interpretación Whig de la historia de la banca central implica
que los Bancos Centrales en países en Desarrollo o periféricos
deberían adoptar las prácticas modernas. La idea de un Banco
Central Independiente se ha vuelto aceptada como parte del set de
acuerdos institucionales que se requieren para el catching-up con las
economías avanzadas. También se sugiere a veces que, en el último
período, los Bancos Centrales se habían involucrado en exceso en la
gestión macroeconómica, es decir la búsqueda de estabilidad de
precios y después de la Crisis Global de 2008 se debía poner más
énfasis en su rol regulatorio. (Wachtel 2011).
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Una visión alternativa podría enfatizar el papel complementario

de las instituciones financieras y comerciales, incluyendo los
Bancos Centrales, como instrumentos en el proceso de
desarrollo. En particular, parece que las naciones desarrolladas
han usado los Bancos Centrales como instrumentos del Estado
Desarrollista pero una vez alcanzado el tope de la escalera (como
dice Friederich List, recuperado famosamente en Chang (Chang
1999, 2002), la patean para evitar que las naciones en desarrollo
suban también. Sobre el concepto de estado desarrollista ver
Meredith Woo-Cumings (1999).
En otras palabras, la idea a menudo discutida de que las políticas
comerciales han sido usadas por los estados desarrollistas es
incompleta, debiendo agregarse la discusión de prácticas
similares en los mercados financieros, en donde los Bancos
Centrales han sido cruciales. (Epstein 2006)
Este escrito tiene tres secciones. La primera aborda la evolución
histórica de los Bancos Centrales. La segunda discute el uso de
los Bancos Centrales en los países desarrollados para promover
el desarrollo. La tercera focaliza la experiencia más reciente de
Argentina, de promoción de una reforma institucional contra el
consenso internacional sobre la banca central y sobre el debate
del BCRA y las tasas de interés. La conclusión sugiere que no
existe una única estructura de Banco Central válida para todos
los países en todas las épocas.

Bancos Centrales en Perspectiva Histórica

Sección basada en Matías Vernengo (2015).
El Banco de Inglaterra es el Banco Central más antiguo funcionando
de manera continuada, siendo precedido por el Banco de Estocolmo
en el siglo XVII (1668) y del cual podría emerger eventualmente el
Banco Central de Suecia. Ambos Bancos fueron bancos de emisión,
diferencia crucial respecto de los bancos previos en Europa
occidental que habían sido utilizados como instrumentos de
desarrollo por las elites mercantiles emergentes (Por ejemplo el
Banco de Venecia y el Banco de Amsterdam).
4 Matías Vernengo

El Banco de Inglaterra fue creado en 1694 explícitamente para

proporcionar préstamos al gobierno a cambio del derecho de emitir
billetes. El monopolio de la emisión de billetes vino mucho después,
a partir de Robert Peel’s Bank Charter Act de 1844. Ver la primera
historia del Banco de Inglaterra en John Clapham (1944).
La posición como agente fiscal del gobierno durante el siglo XVIII –
con guerras con Francia frecuentes sobre la base de una hegemonía
regional y un rol del Estado expandido – puso al Banco de Inglaterra
en una posición privilegiada como banquero del Estado.
La emergencia de un mercado para los bonos del gobierno fue
central en el desarrollo de los mercados financieros británicos. Y
la deuda del gobierno en Inglaterra se expandió en el siglo XVIII
alcanzando un pico de más de 260% del PIB durante las Guerras
Napoleónicas. (Gráfico 1).

Gráfico 1. Deuda Neta Británica como porcentaje del PIB (1692–

2014)

La Revolución Financiera en Inglaterra precedió a la Revolución

Industrial y en gran medida fue posible por la increíble
acumulación de deuda pública, que según los estándares
modernos, podía ser considerada insustentable o dañina para el
crecimiento económico. (Dickson 1967). Este sería el argumento,
 Kicking Away the Ladder, Too: Inside Central Banks 5

por ejemplo, en el ahora famoso artículo de Carmen M. Reinhart

y Kenneth S. Rogoff (2010), quienes plantean que una deuda
pública superior al 90% del PIB tiene un impacto negativo en el
crecimiento económico.
Una innovación crucial fue la posibilidad de crédito casi ilimitada con
riesgo muy bajo, dado que el Estado no podía caer en default en su
propia moneda.
Para ser justos, la libra estaba dentro de un patrón bi-metálico y en
un patrón oro de facto, desde que Newton erróneamente
desvalorizó la plata (Eichengreen 1996). Esto implica que, en
contraste con un sistema totalmente inconvertible (flat), en
ausencia de oro, el gobierno podía entrar en default aunque el
patrón oro fuese en realidad un “patrón-libra”.
En estas circunstancias, el Tesoro de Inglaterra tuvo que canalizar
una cantidad importante de impuestos al comercio al pago de
montos específicos de la deuda. La imposición tenía que ser
autorizada por el Parlamento y esta autorización era posible por el
compromiso entre la Corona y los comerciantes y terratenientes que
condujo a la Revolución Gloriosa. Es más, la eficiencia del sistema
tributario fue el que permitió los préstamos a tasas de interés
relativamente bajas. (Brewer 1989). El Banco Central fue una de las
instituciones específicamente desarrolladas para promover el nuevo
régimen de acumulación, que requirió de una significativa expansión
del Estado particularmente en su capacidad militar. Patrick O’Brien
(2013) sugiere que el excepcionalismo fiscal relacionado a las
ciudades más pequeñas y más urbanizadas de Occidente, explican
por qué Inglaterra, y posteriormente las naciones occidentales,
encontraban más sencillo gravar más a sus poblaciones que los
imperios orientales con territorios más extensos, grandes
poblaciones y economías menos urbanizadas; aunque estos últimos
fuesen en muchos aspectos más avanzados que los primeros.
El surgimiento del denominado Estado fiscal-militar como señala
John Brewer (1989), fue clave para establecer la hegemonía naval y
consecuentemente el dominio sobre las rutas comerciales a Asia, lo
que fue esencial en la provisión de mercados para la revolución
6 Matías Vernengo

industrial británica. Algunos autores sugerirían que para la

Revolución Industrial la demanda externa fue menos relevante que la
demanda doméstica, pero esto tiene importancia secundaria para los
propósitos de este artículo. L.S. Pressnell (1953) analiza
específicamente el papel del dinero público en el desarrollo del
sector financiero y la Revolución Industrial.
El Banco de Inglaterra fue una pieza central en la estructura
institucional que creó las condiciones para que el Estado financie la
maquinaria militar que permitió (con el uso de la diplomacia de los
cañones durante la infame Guerra del Opio) la apertura de mercados
en China y toda la periferia global en el siglo XIX.
Sin embargo, así como cierto grado de gestión comercial fue
importante para el surgimiento de Inglaterra en los siglos XVIII y XIX,
fue descartado una vez que la economía hubo alcanzado el dominio
manufacturero global a mediados del siglo XIX –la revocación de las
Leyes sobre Granos en 1846 fue el símbolo del cambio. El mismo
cambio de estrategia se dio más o menos al mismo tiempo respecto
del Banco de Inglaterra, así como en materia monetaria y financiera
en general. Es en este punto que fueron establecidos los principios
victorianos de disciplina fiscal y las reglas de juego del patrón oro
como señal de buena gestión en la economía global.
En la nueva división internacional del trabajo, Gran Bretaña no
solamente exportaba bienes manufacturados e importaba
commodities de la periferia, sino que el Banco de Inglaterra fue el
centro del sistema financiero internacional, actuando como director
de una orquesta internacional (en la famosa caracterización de
Keynes). Los bancos británicos prestaban a corto y largo plazo y
proveían los recursos financieros necesarios para la nueva
infraestructura –principalmente vías férreas y puertos –y gasto
militar, reorganizando así la producción a gran escala.

La utilización del Banco Central para financiar las necesidades del

estado nacional desarrollista fue visto como técnicamente ineficiente
porque alteraba la división internacional del trabajo. Además, los
déficits fiscales, la deuda pública y las políticas de los bancos
centrales para financiarlas fueron vistas como inflacionarias y
 Kicking Away the Ladder, Too: Inside Central Banks 7

desalentadoras de la inversión internacional y el crecimiento

económico.
El consenso victoriano sobre la política monetaria fue desacreditado
por el colapso del patrón oro y la Gran Depresión de los 1930s. En el
período relativamente largo entre 1930 y la gran inflación de los
1970s, la banca central fue dominada por ideas relativamente
heterodoxas, influenciadas por la revolución keynesiana, que sugirió
que la política monetaria tiene que estar al servicio del pleno empleo
y el rol del agente fiscal del gobierno tiene que ser el foco principal
de la banca central. Los bancos centrales tiene también que manejar
los flujos de capitales para mantener bajas las tasas de interés y
esencialmente posibilitar crédito público y privado barato (Vernengo
and Pérez Caldentey 2013). Este fue el caso durante la temprana
historia de la banca central, pero el proceso fue deteriorado por la
inflación elevada y la Revolución Conservadora, que señaló el retorno
a las ideas victorianas sobre la banca central, ahora disfrazadas de
modernas.

La Banca Central de Argentina

De la Convertibilidad al Desarrollo
El BCRA fue creado en 1935, en medio de la Gran Depresión y fue
una de las innovaciones institucionales usadas para promover la
recuperación económica. El sendero de crecimiento económico
estuvo basado crecientemente en la industrialización y los mercados
domésticos, vistos como una precondición necesaria para impedir los
efectos negativos de las crisis financieras internacionales
recurrentes.
Aunque la economía de Argentina y el BCRA atravesaron muchas
fases y las reglas de gobernanza del banco fueron considerablemente
más inestables que en los países desarrollados, la posibilidad de usar
el BCRA como herramienta para el desarrollo económico no fue
abandonada hasta los 1970s. En esta década, el BCRA, dominada por
las visiones monetaristas, usó el tipo de cambio para estabilizar la
economía. Sin embargo, la crisis de deuda y el proceso
hiperinflacionario de los 1980s dilataron una reforma más
significativa.
8 Matías Vernengo

Fue durante el período de Convertibilidad que el BCRA retornó a los

principios victorianos que habían dominado antes de la Gran
Depresión, actuando esencialmente como control monetario/caja de
conversión.
Fue el caso también de Argentina durante el patrón oro, cuando el
país podía emitir moneda atada a las reservas internacionales en
dólares, a un tipo de cambio de 1 peso por 1 dólar. La ley orgánica
que regulaba las acciones del BCRA fue cambiada en este período,
para promover la independencia del BCRA y comisionarlo para
mantener la estabilidad de precios como único objetivo, y reducir la
capacidad del Banco de financiar al Tesoro. Sin embargo, permaneció
un pequeño margen de flexibilidad.
La visión convencional, que sostenía la nueva estructura institucional,
estaba basada en la noción de que la estabilización requería un corte
de la expansión monetaria excesiva y que la independencia del BCRA
era requerida para impedir la monetización de los déficits fiscales. En
esta visión, el componente tipo de cambio fijo fue una medida
necesaria para importar credibilidad del BC USA, dado que su
contraparte argentina no tenía ninguna. Esta visión presupone que el
proceso inflacionario de Argentina era causado por el exceso de
demanda. Además, la noción de inflación de demanda en los
modelos mainstream se integra a la idea de que el sistema tiende a
su tasa natural de desempleo. Los problemas con este concepto y su
gemelo, la tasa natural de interés (problemas lógicos como se
evidenció en los debates sobre el capital, y empíricos, como se
evidenció en su variabilidad y sendero-dependencia) sugieren que la
discusión típica sobre la inflación en los modelos convencionales
debería tomarse con reservas.
Sin embargo, es importante señalar que en el marco de un colapso
significativo en el nivel de actividad, tuvo lugar una aceleración
inflacionaria e hiperinflación, en la que se volvió conocido como
“década perdida”. En este sentido, parece más razonable
comprender el proceso inflacionario como resultado de problemas
externos, que forzaron la depreciación y precios de importación más
elevados, combinado con los efectos de la re-democratización y una
fuerza de trabajo más potente demandando salarios más elevados.
 Kicking Away the Ladder, Too: Inside Central Banks 9

Una espiral salario/tipo de cambio presionó los precios al alza. El tipo

de cambio fijo y la desindexación se volvieron instrumentales para
estabilizar la economía. La política de austeridad de los 1990s y los
mayores niveles de desempleo también fueron instrumentos para la
aplacar la resistencia salarial.
La combinación de políticas de austeridad y de liberalización externa
completa y unilateral en los 1990s condujo a la acumulación de
grandes déficits de cuenta corriente, que fueron cubiertos con la
privatización de activos del estado e influjos de capitales
internacionales. En contraste con el Banco de Inglaterra durante la
hegemonía británica, el BCRA de los 1990s fue un instrumento para
el endeudamiento en moneda extranjera. Además, la deuda externa
creció sin ninguna indicación clara de perspectivas de crecimiento
para las exportaciones de Argentina, lo que debería haber indicado
que el proceso era insustentable. Solapadamente, el sistema avanzó
a los tumbos hacia finales de 2001 y default de la deuda externa en
2002.
El colapso del experimento de la Convertibilidad en Argentina llevó al
escepticismo respecto de las políticas del Consenso de Washington,
así como la crisis de deuda había cuestionado las políticas anteriores
de industrialización conducida por el Estado. En las postrimerías de la
crisis, una combinación de factores permitió un elevado crecimiento
de 2003 a 2008 y una rápida recuperación de la crisis financiera de
2008, con crecimiento más lento a partir de 2011. Un shock de
términos-de-intercambio positivo distendió las restricciones externas
y permitió al nuevo gobierno de centro-izquierda aplicar políticas
expansivas y redistributivas.
El crecimiento resultó fundamentalmente de la expansión sustancial
del gasto público, incluyendo programas de transferencia para
abordar el desempleo, que fue reducido de cerca de 22% a menos de
7% antes de la arremetida de la crisis financiera global. También
hubo una recuperación significativa de los salarios reales, lo que
permitió la expansión del gasto privado. A pesar de los incrementos
en el gasto público, el boom de la economía llevó a mayores
ingresos, mayor recaudación fiscal y un presupuestos fiscal
relativamente balanceado, al menos hasta que la desaceleración del
crecimiento que se inició en 2011.
10 Matías Vernengo

La inflación, habiendo aumentado después de la maxi-devaluación de

2002, se estabilizó en niveles inferiores. Pero la combinación de una
mini devaluación permanente del tipo de cambio nominal con la
mayor resistencia salarial condujo a mayor inflación, de dos dígitos,
considerablemente superior a los estándares internacionales.
El BCRA, formalmente con objetivos cuantitativos, ajustaba la oferta
monetaria a las reales necesidades de la economía. Las tasas de
interés fueron mantenidas a niveles inferiores, lo que implicó tasas
negativas dados los niveles elevados de inflación. Además el BCRA
fue visto, junto a otros bancos públicos como un instrumento para
promover la expansión del crédito para actividades productivas.
Finalmente en 2012 fue adoptada una nueva ley Orgánica que
consolidó los cambios de roles. (Marcó del Pont 2013).
Una de las principales preocupaciones del nuevo gobierno y su BCRA
reformado era mitigar la vulnerabilidad externa de la economía y
evitar una nueva crisis, de ahí el mantenimiento de un tipo de
cambio relativamente competitivo presumiblemente para aportar a
una Cuenta Corriente positiva y la acumulación de reservas externas.
En particular, cumplir con los servicios de la deuda externa e impedir
otro default se volvió prioridad en Argentina. Sin embargo, la
depreciación del tipo de cambio nominal alimentó las presiones
inflacionarias en tanto la rápida recuperación de la economía
condujo a un incremento significativo en las importaciones y a la
erosión de los superávits de Cuenta Corriente, que para 2011 se
habían desvanecido. En otras palabras, para ese año, la restricción
externa se había reafirmado.
El gobierno de Argentina efectivamente había reducido el riesgo de
un nuevo default renegociando exitosamente la deuda externa con
aproximadamente 93% de los tenedores de bonos y reduciendo el
ratio servicios de deuda/exportaciones (Figura 2). Sin embargo, las
bajas tasas de interés, consideradas centrales para la expansión del
crédito por ciertos grupos en el gobierno y dentro del BCRA,
indujeron una significativa fuga de capitales.
Las reservas internacionales siguieron esencialmente el
comportamiento de la Cuenta Corriente, aumentando después del
default, llegando a un pico en 2011 pero declinando
 Kicking Away the Ladder, Too: Inside Central Banks 11

consistentemente después. Las declinantes reservas en dólares y los

pequeños pero negativos saldos de la Cuenta Corriente significaron
que el crecimiento estuviese restringido y que no pudiese descartarse
completamente una crisis externa, aunque no hubiese riesgo
inmediato de una. Una discusión de la vulnerabilidad externa de
Argentina en el contexto de las disputas con los Fondos Buitres en
Vernengo (2014).
Gráfico 2. Servicios de la Deuda Externa Argentina como Porcentaje
de las Exportaciones (1976–2013)

Fuente: World Bank (2015).

Una de las discusiones dentro del BCRA después del resurgimiento
de la restricción externa en 2011 fue sí se justificaban las tasas de
interés más elevadas –que podían ser útiles para la acumulación de
reservas. Esta estrategia de tasas domésticas elevadas aún con las
economías avanzadas manteniendo las tasas de interés bajas, ha sido
utilizada por muchos países en desarrollo para atraer flujos de
capital, acumular reservas y reducir la vulnerabilidad externa. Brasil,
que tiene déficits significativamente mayores en comparación con
Argentina y no tiene problemas externos dada la increíble
12 Matías Vernengo

acumulación de reservas es un ejemplo de lo que el BCRA podría

haber hecho en Argentina.
El Gobierno dio dos razones para no elevar las tasas de interés.
Primero, el temor de que la elevación de tasas pudiese provocar el
efecto de una mayor apreciación del peso en términos reales, lo que
a su vez podría tener un impacto negativo en las exportaciones.
Segundo, la preocupación de que las tasas elevadas pudiesen tener
impacto negativo en el crédito doméstico.
Por estas razones, las tasas fueron mantenidas en niveles negativos
en términos reales. Hay poca evidencia de que las cuentas externas
reacciones a las variaciones en el tipo de cambio de manera
significativa. Tasas más elevadas del Banco Central podían ser más
que compensadas por tasas más bajas provistas por otros bancos
públicos como muestra la experiencia de Brasil con el Banco de
Desarrollo Nacional.
La victoria de la oposición en las elecciones presidenciales de 2015
sugiere que nuevamente es posible un cambio de 180° en la
estructura del BCRA, una vez que el resurgimiento del proyecto
neoliberal de desarrollo se reinstale en Argentina.
Conclusiones
Los Bancos Centrales evolucionaron históricamente y su estructura y
objetivos son mucho menos estables que lo que a menudo se asume,
siendo instituciones que se adaptan a las necesidades de las
coaliciones políticas dominantes para servir a regímenes de
acumulación específicos. Esto fue así en los Bancos Centrales
emergentes en el siglo XVII, posteriormente los Bancos Centrales de
la periferia como el BCRA a mediados de los 1930s. En este sentido, la
estructura moderna del Banco Central, independiente del Tesoro y
únicamente abocado a la inflación, debería interpretarse como un
desarrollo histórico específico, asociado al proyecto neoliberal. Por
esta razón, la posibilidad de re-considerar los Bancos Centrales y sus
objetivos sigue siendo crucial, especialmente en los países
periféricos.
 Kicking Away the Ladder, Too: Inside Central Banks 13

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