Estructura y Costo de Capital:

Miller y Modigliani
¿Qué es la estructura de capital?
• Valor de una empresa:
V_u = S
V_u = Valor de la empresa sin deuda
S = Valor de mercado del patrimonio.

R_0 R_s

V_u S
¿Qué es la estructura de capital?
• Valor de una empresa:
V_l = B + S
V_l = Valor de la empresa con deuda
B = Valor de mercado de la deuda.
R_b
B
R_wacc
V_l

S R_s
Estructura de capital optima y
Coste de Capital

 Miller y Modigliani 1958

 Miller y Modigliani 1963

Modelo de Miller y Modigliani 1958
Miller y Modigliani 1958
Supuestos detrás del modelo:
1. Mercados sin fricciones (impuestos) y
competitivos
2. No existen problemas de agencia ni
asimetrías de información.
3. Ausencia de oportunidades de crecimiento.
4. Agentes Racionales
5. Igual acceso al mercado de capitales
6. Existen 2 opciones de financiamiento:
Acciones comunes y deuda libre de riesgo
Miller y Modigliani 1958
Preposición 1: El valor de mercado de una firma es
independiente de su estructura de capital y está dado
por la capitalización de sus flujos de caja esperados a
una tasa de retorno apropiada para su clase de riesgo.
Miller y Modigliani 1958
Preposición 1I: El retorno esperado del accionista es
igual a la tasa de capitalización apropiada a una firma sin
deuda ,R_0, más un premio relacionado con el “riesgo
financiero”, igual a la razón deuda sobre patrimonio
(B/S) por el spread entre R_0 y la tasa de costo de
deuda, R_b.
Miller y Modigliani 1958
 De acuerdo a la Proposición II: la rentabilidad exigida
por los accionistas es una función lineal del nivel de
endeudamiento
%

R_s

R_0 R_wacc

Kb
R_b

B
S
Miller y Modigliani 1958

 Notemos que R_s > R_0, es decir, la tasa de

rentabilidad que exigen los accionistas sobre el
patrimonio invertido en una empresa endeudada es
mayor que la tasa de retorno que exigen a una empresa
sin deuda ó financiada totalmente con patrimonio . Esto
se debe a que los accionistas asumen fundamentalmente
dos riesgos:
Miller y Modigliani 1958
1. Riesgo operacional: Este riesgo está implícito en R_0, y
surge como consecuencia de la existencia de costo fijos de
operación. En la medida en que una empresa presenta
elevados costos fijos de operación, se encuentra más
expuesta a las fluctuaciones negativas en los ingresos de
explotación y por lo tanto la puede llevar a una situación en
la cual no pueda cubrir sus costos, experimentando así
pérdidas operacionales.
2. Riesgo financiero: Este riesgo surge porque la deuda tiene
prioridad de pago sobre el patrimonio. Cabe señalar que la
deuda constituye un pasivo exigible, mientras que el
patrimonio es un pasivo no exigible. Por ello, la empresa está
obligada a pagar los intereses sobre la deuda, pero no tiene
la obligación de pagar dividendos a sus accionistas. Además,
en caso de que la compañía sea declarada en quiebra, los
accionistas sólo tienen un derecho residual sobre los activos
de la empresa. En este sentido los accionistas no sólo tienen
el riesgo operacional sino también asumen riesgo debido al
costo fijo financiero asociado a la deuda.
Miller y Modigliani 1958
 Proposición III: La tasa de costo de capital (R_wacc) será
siempre R_0 y completamente independiente de cómo se
financie la empresa o su estructura de capital.
Modelo de Miller y Modigliani 1963
Miller y Modigliani 1963
Supuestos detrás del modelo:
1. Mercados competitivos (Existen
impuestos corporativos).
2. No existen problemas de agencia ni
asimetrías de información.
3. Ausencia de oportunidades de crecimiento.
4. Agentes Racionales
5. Igual acceso al mercado de capitales
6. Existen 2 opciones de financiamiento:
Acciones comunes y deuda libre de riesgo
Miller y Modigliani 1963
 Proposición I: El valor de mercado de una empresa con
deuda (V_l) es igual al valor de mercado de una empresa
sin deuda (V_u) más el valor actual del beneficio tributario
(T*B) que se produce por la deducción de impuestos de los
intereses sobre la deuda. Por tanto, la estructura de capital si
es relevante.
 Miller y Modigliani 1963
Ejemplo del escudo tributario:
Empresa Con Deuda Empresa Sin Deuda

Ingresos operacionales netos: 1000 1000

Gastos financieros 150 0

UAI 850 1000

Impuestos (15%) 127.5 150 22.5

UDI 722.5 850

Depreciación 25 25

Gastos financieros 150 0

Flujo de Caja 897.5 875 22.5

Miller y Modigliani 1963
Preposición 1I: El retorno esperado del accionista es
igual a la tasa de capitalización apropiada a una firma sin
deuda ,R_0, más un premio relacionado con el “riesgo
financiero”, igual a la razón deuda sobre patrimonio
(B/S) por el spread entre R_0 y la tasa de costo de
deuda, R_b y donde este spread cae gracias al escudo
tributario.
Miller y Modigliani 1963
 De acuerdo a la Proposición II: la rentabilidad exigida por
los accionistas es una función lineal del nivel de
endeudamiento, pero con una pendiente menor que cuando
no existían impuestos debido al escudo tributario.
% R_s (58))

R_s(63)

R_wacc(58)
R_0
R_wacc(63)

R_b

B
S
Miller y Modigliani 1963
 Proposición III: Sostiene que cuando la empresa aumenta su
endeudamiento, se le exige una menor tasa de costo de
capital. Cuando la empresa se endeuda, su tasa de costo de
capital deja de ser R_0 y es menor debido a que inversionista
exige una tasa de costo de capital menor gracias al escudo
tributario de la deuda.
Dato importante:
Betas y tasas de descuento: