MODIGLIANI & MILLER

La estructura de capital de una empresa es la combinación de los

diferentes recursos utilizados para financiar una empresa.

Una pregunta básica es ¿cuál es la combinación de recursos

que resulta óptima para la empresa? Hay distintos enfoques
que tratan de responder a esta pregunta.

Hay que tener en cuenta que el objetivo de la empresa es la

maximización de su valor; pero aquí surge una nueva
pregunta básica, ¿A qué es igual el valor de mercado de la
empresa?
Vempresa  E  D
E= valor de mercado de las acciones
D= Valor de mercado de la deuda
 Tenemos luego que tener en cuenta que los accionistas tienen como meta
la maximización de sus intereses.

Aquí surge otra pregunta: si los accionistas son los propietarios

de la empresa, ¿por qué no exigen a los directivos financieros
que establezcan aquella estructura de capital que maximice sus
intereses, en lugar de aquella que maximiza el valor de la
empresa?

Entonces para explicar esto planteamos el Teorema de

Modigliani – Miller
El teorema establece que el valor de mercado de una
empresa esta determinado por su poder de generar utilidades
y por el riesgo de sus activos subyacentes, y es independiente
de la manera como elije financiar sus inversiones o distribuir
dividendos. La idea básica del Teorema es que, bajo ciertos
supuestos, es indiferente si la empresa se financia con deuda
o acciones.
El teorema afirma que el valor de una empresa no se ve afectado por la
forma en que ésta es financiada en ausencia de impuestos, costos de
quiebra y asimetrías en la información de los agentes. Oponiéndose al
punto de vista tradicional, el teorema establece que es indiferente que la
empresa logre el capital necesario para su funcionamiento acudiendo a sus
accionistas o emitiendo deuda. También es indiferente la política de
dividendos.

Proposiciones del teorema de Modigliani y Miller en caso no

haya impuestos:

Consideremos dos empresas en todo idénticas excepto en su estructura

financiera. La primera (empresa U= unlevered) no está apalancada; es decir,
se financia únicamente por los aportes de los accionistas. La otra sociedad
(empresa L= levered) está apalancada; se financia en parte con acciones y en
parte con deuda. El teorema de Modigliani-Miller afirma que el valor de las
dos empresas es el mismo:

Proposición 1: VU  VL
Donde:
VU es el valor de la empresa sin apalancamiento = precio de compra de todas las
acciones de la empresa, y
VL es el valor de una empresa con apalancamiento = precio de compra de todas
las acciones de la empresa más todas sus deudas.

El teorema se basa en el siguiente razonamiento: supongamos que un inversor

está indeciso entre invertir una determinada cantidad de dinero en la empresa
U o en la empresa L. Será indiferente para él comprar acciones de la empresa
apalancada L o comprar acciones de la empresa U y simultáneamente pedir
dinero prestado en la misma proporción que la empresa L lo hace.

El rendimiento de las dos inversiones será el mismo. Por lo tanto el precio de las
acciones de L debe ser el mismo que el de las acciones de U menos el dinero
que el inversor B pidió prestado, y que coincide con el valor de la deuda de L.

El razonamiento para ser cierto necesita una serie de supuestos. Se asume que
el costo de pedir prestado dinero por el inversor coincide con el de la empresa,
lo que sólo es cierto si no hay asimetría en la información que reciben los
agentes y si los mercados financieros son eficientes.
 D
Proposición 2: racciones  racc. empresa sin deuda  (racc. empresas sin deuda  rD )
E

racciones  Rentabilidad esperada de las acciones

racc .  Rentabilidad esperada de las acciones en una empresa sin deuda
rD  Costo de la deuda
D=Deuda
E=Equity

Esta ecuación nos dice que:

En mercados perfectos, la rentabilidad esperada de las acciones
de una empresa es una función lineal del ratio de endeudamiento
También podemos afirmar que el costo del capital de la empresa
es una función lineal de la relación entre deuda y capital propio.
Una deuda alta implica un pago mayor para el capital propio
debido al mayor riesgo asumido por los accionistas al haber más
deuda. Esta fórmula se deriva de la teoría del WACC.
Las dos proposiciones de M & M son ciertas siempre que
asumamos que:
-No hay impuestos.
-No hay costos de transacción. y,
-Los particulares y las empresas pueden pedir prestado a las
mismas tasas de interés.
Lógicamente, después de estos supuestos tan restrictivos que no
se cumplen en el mundo real, el teorema podría parecer
irrelevante, pero a pesar de ello se sigue estudiando por un
motivo muy importante. Debemos comprender qué supuestos se
están violando para entender cual es la estructura de capital
óptima.
 Proposiciones del teorema de M & M en caso haya impuestos
Modigliani & Miller sugieren que si la estructura de capital afecta al valor de
la empresa, entonces se debe a las imperfecciones del mercado.
Proposición 1: VL  Valor de una empresa apalancada
VU  Valor de una empresa sin apalancamiento
VL  VU  Timp.renta D Timp.renta D  Ahorro fiscal por intereses

Disminuye
Corolario de la proposición 1: (con impuestos)
Si la empresa tiene deuda tiene la ventaja de que, al pagar sus
impuestos, puede descontar los intereses. Más deuda, implicará
mayores deducciones fiscales; sin embargo, el costo del capital propio y
los dividendos no son deducibles de impuestos. Por lo tanto, el
endeudamiento reduce el WACC.

Proposición 2:

D
racciones  racc. sin deuda  (racc. sin deuda  rD )(1  Timp. renta )
E

racciones  Rentabilidad esperada de las acciones

racc. sin deuda  Rentabilidad esperada de las acciones sin deuda
rD  Costo de la deuda
D= Deuda
E= Equity
Timp. renta  Tasa de impuesto a la renta
Esta proposición 2 establece una relación directa entre la rentabilidad
esperada de las acciones y el nivel de endeudamiento de la empresa.
Análogamente al caso sin impuestos, este resultado ocurre porque el
riesgo de las acciones se incrementa con el nivel de endeudamiento.

Por lo tanto, el incremento del valor de una empresa como resultado de

un incremento de su nivel de endeudamiento tiene como consecuencia
un incremento del precio de sus acciones.

Esta relación demuestra que el costo del capital propio crece al crecer
el apalancamiento debido al mayor riesgo asumido

Y estos razonamientos nos llevan a dos tipos de análisis

Análisis 1.
Los inversionistas personales y corporativos tienen tasas
impositivas idénticas:
Para esto nos planteamos una ecuación

VL  VU   D

Donde: (1  TE ) *(1  Timp. renta sociedades )

  1
1  Ttasa imp. sobre la renta que perciben los acreedores

  tao  Ventaja fiscal efectiva

TE  tasa de impuesto sobre la renta de acciones
Timp. renta sociedades  Tasa de impuesto a la renta
TD  Tasa de impuesto sobre la renta que perciben los acreedores
Por lo tanto se presentan tres situaciones:

Tao=ventaja fiscal efectiva

Si   0 Las empresas querran emitir mas deuda para eliminar impuestos

Si   0 Las empresas no querran mas deuda en su estructura de capital
Si  = 0 Las empresas están indiferentes en su nivel de endeudamiento

Como vemos " " es el porcentaje que, al tomar en cuenta el pago de

impuestos corporativos y personales, permite obtener el valor de la deuda
después de impuestos.

Análisis 2 :
los inversionistas tienen diferentes tasas impositivas
Hipótesis:
•Los agentes son neutrales al riesgo.
•La totalidad de las rentas de las acciones se obtiene como
ganancias de capital no realizadas. Por tanto,
•La tasa impositiva sobre los intereses depende de la escala
impositiva del inversor.

Acá se presentan tres alternativas para el inversionista:

rD= costo de la deuda

rD (1  TD )  racciones Indiferencia entre acciones o deuda

rD (1  TD )  racciones Preferencia por emisión de deuda
rD (1  TD )  racciones Preferencia por emisión acciones

Si el costo de la deuda rD por 1 menos la tasa de imp. sobre la renta que perciben los
acreedores es =, <, o > que la rentabilidad esperada de las acciones, los inversionistas
actuaran en consecuencia.
Y también tres alternativas para la empresa:

rD *(1  Timp. renta sociedades )  racciones Indiferencia entre acciones o deuda

rD *(1  Timp. renta sociedades )  racciones Preferencia por tomar deuda
rD *(1  Timp. renta sociedades )  racciones Preferencia por emisión de acciones

Si el costo de la deuda rD por 1 menos la tasa de impuesto a la renta de las

sociedades es =, <, o > que la rentabilidad esperada de las acciones, las empresas
actuarán en consecuencia.
Nos faltaría analizar que pasa cuando las empresas se
financian solo con capital propio:

Cuando los inversionistas están exonerados de impuestos

estarán mas dispuestos a invertir en deuda que en acciones
siempre que se cumpla la siguiente relación:

rD  racciones

si las empresas emiten deuda que ofrece una tasa de interés un

poco más alta, los inversionistas exentos de impuestos están
dispuestos a intercambiar acciones por deuda. Por otro lado, a
las empresas les conviene porque se cumple:

rD (1  TImp. renta sociedades )  racciones

Pero a medida que las empresas aumentan su
endeudamiento, necesitan convencer a los inversionistas
sujetos a impuestos para que migren de las acciones a la
deuda. Para ello, las empresas tendrán que ofrecer una tasa
de interés de la deuda cada vez más alta, es decir,

racciones
rD  A
1  TD

Esto es: el costo de la deuda es igual a la renta de las

acciones entre un factor que es 1 menos la tasa de
impuesto sobre la renta que perciben los acreedores.
Esto va a llevar a las empresas a ir elevando el costo de la
deuda hasta un punto en el cual ya no sea interesante
emitir deuda, esto se produce cuando:
 rD * (1  TImp. renta sociedades )  racciones B

Si sustituimos A en B tendremos:

racciones
* (1  TImp. renta sociedades )  racciones
1  Timp recibido por acreedores

T imp recibido por acreedores TImp. renta sociedades

Llegado en este punto, a las empresas les es igual

emitir deuda que capital.
En general existe una ventaja fiscal de la deuda que
favorece el endeudamiento de las empresas. Sin
embargo, es fácil sobreestimar esta ventaja, ya que:

1.- En la realidad, no todas las empresas tienen BAII

(beneficios antes de intereses e impuestos)
suficientemente altos para poder aprovechar la ventaja
fiscal de la deuda.

2.- El endeudamiento no es el único camino para reducir

impuestos. Las empresas tienen otras partidas que son
gastos deducibles (i.e., gastos I+D, altas
amortizaciones). Cuanto mayor sea la deducción fiscal
de una empresa por estos conceptos menor será la
ventaja fiscal de la deuda y, probablemente, esta
empresa utilizará menos deuda
 TEOREMA DE LA IRRELEVANCIA DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Tenemos que hacernos una primera pregunta: ¿Cómo

afecta la política de dividendos al valor de las
empresas?
Hay dos posiciones:

1.- Posición académica: Como se ve afectado el valor

de una empresa cuando hay un cambio en los
dividendos?, sobre todo si ya se han establecido las
decisiones de presupuesto de capital y deuda.

2.- Posición de los empresarios: Que es mejor,

endeudarse y repartir altos dividendos, o invertir en
lugar de repartir dividendos.
 Hay dos tipos de dividendos:

1.- Líquidos: pagos en efectivo

2.- No líquidos: Acciones liberadas

Existe un ratio de distribución de dividendos que se expresa:

Div1  ( P1  Po)
r
Po
Po: precio de la acción en período t=0. Este ratio de distribución
P1: precio esperado de la acción en el período t=1
Div1: dividendo esperado por acción en el período t+1 de dividendos (Payout
ratio) es el cociente
entre los dividendos y
los beneficios netos.
Supuestos del teorema:
1.Ganancias de capital y dividendos tienen la
misma tasa de impuesto
2.No hay costos de transacción
3.Todos los agentes de la economía tienen la
misma información
4.Las políticas de inversión y endeudamiento
están establecidas

La política de dividendos no afecta al valor de la empresa

M & M demostraron que, en un mercado de capitales eficiente,
la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto
a su efecto sobre el valor de las acciones, puesto que éste viene
determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo
de riesgo; esto es, dependerá de la política de inversiones de la
empresa y no de cuántos beneficios son repartidos o retenidos.

M & M demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos

mayores, debería emitir un mayor número de nuevas acciones
para hacer frente a dicho pago, y que el valor de la parte de la
empresa entregada a los nuevos accionistas es idéntico al de los
dividendos pagados a los accionistas antiguos. Ahora bien, todo
esto será cierto siempre que se cumplan las hipótesis básicas
planteadas: (ver lámina anterior)
Si los supuestos se cumplen, se puede demostrar que un
aumento del dividendo por acción da lugar a una reducción
idéntica en el precio por acción, dejando inamovible la riqueza
del accionista. Así que la riqueza actual de los accionistas no
cambiará aunque se altere la política de dividendos. Por lo tanto
el valor de la empresa sólo dependerá de su política de
inversiones.
Un cambio en la política de dividendos implica únicamente un
cambio en la distribución del total de rendimientos entre
dividendos y ganancias de capital.
Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar los
dividendos a los accionistas antiguos, se produce una
transferencia de riqueza de antiguos a nuevos, que es
equivalente al dividendo recibido por los accionistas antiguos.
Así que éstos se quedan como estaban, puesto que lo que
reciben de dividendos lo pierden en el valor de sus acciones.
Ejemplo:
supongamos una empresa que tiene un activo fijo de 20.000 UM,
que fue financiado con fondos propios repartidos entre 2.000
acciones (cada acción valía en el momento de iniciarse el negocio
10 UM). Esos activos le han proporcionado un beneficio de 2.000
UM, tal y como muestra el siguiente balance:

Activo fijo 20,000 Fondos 20,000

propios
tesorería 2,000 Beneficios 2,000
totales 22,000 Pmacc=11um 22,000

El precio de mercado de cada acción será ahora de 11 UM

(22.000 UM / 2.000 acciones), que será la riqueza de cada
accionista. Los accionistas deciden repartir la totalidad de los
beneficios con lo que el nuevo balance tomará la forma
siguiente:
 Activo fijo 20,000 Fondos 20,000
propios
tesorería Beneficios
totales 20,000 Pmacc=10um 20,000

Vemos que ahora el precio de cada acción es de 10 UM, siendo la

riqueza de cada accionista de 11 UM (10 UM + 1 UM de
dividendos), es decir, la misma que antes. Pero como la empresa
debe seguir funcionando, la directiva decide realizar un proyecto
de inversión cuyo desembolso inicial es de 2.000 UM. Para
disponer de dicha cantidad decide ampliar capital, es decir,
emitir 200 acciones de 10 UM cada una (que es el precio de
mercado en este momento). El nuevo balance será:
Activo fijo 20,000 Fondos 22,000
propios
tesorería 2,000 Beneficios
totales 22,000 Pmacc=10um 22,000
El precio por acción es, pues, de 10 UM pero ahora no hay 2.000
acciones emitidas sino 2.200 y ésta emisión ha sido necesaria para
financiar una inversión, que podría haberse hecho con los
beneficios obtenidos en el período anterior si éstos no se hubiesen
repartido. De lo que se deduce que en realidad la emisión de
acciones está financiando el pago de dividendos a las 2.000
acciones iniciales.

Obsérvese, también, que antes de la distribución de dividendos el

valor de mercado de la empresa era de 22.000 UM (20.000 de
fondos propios más 2.000 de beneficios), que estaba repartido
entre 2.000 acciones; mientras que ahora el valor de mercado sigue
siendo el mismo pero se distribuye entre 2.200 acciones. Éstas,
antes de la distribución de dividendos valían 11 UM cada una,
después de la misma, valían una UM menos, justo el valor de los
dividendos repartidos por acción y que realmente han sido pagados
a través de una emisión de acciones nuevas.
Lo mismo ocurre cuando la empresa decide recomprar parte de
sus acciones, ya que se produce una transferencia de valor a
favor de aquellos accionistas que no las venden. Renuncian a un
dividendo líquido, pero acaban teniendo una parte mayor de la
empresa. Veámoslo en el ejemplo anterior, la empresa decide
recomprar 100 acciones en vez de pagar dividendos. Cada acción
vale 11 UM (1,100 UM en compra) en el mercado, así que
después de la compra el balance será:
Activo fijo 20,000 Fondos 20,900
propios
tesorería 900 Beneficios
totales 20,900 Pmacc=11um 20,900
La riqueza de cada uno de los accionistas que aún siguen en la
sociedad será, también, de 11 UM por acción. Así que la
renuncia a un dividendo líquido para poder recomprar
acciones no tiene ningún efecto sobre la
riqueza de los accionistas. Es decir, los accionistas han
Renunciado a un dividendo líquido de 1 UM, pero acaban
teniendo acciones que valen 11 UM.
En resumen, la idea de M & M sobre la irrelevancia de la
política de dividendos supone un mercado financiero
eficiente, lo que significa que las transferencias de valor como
producto de cambios en la política de dividendos se realiza en
términos equitativos. Y, debido a que el valor global de los
capitales de los accionistas (antiguos y nuevos) no se verá
afectado, nadie gana o pierde.
Sin embargo, la tasa de reparto de los beneficios de la empresa
podría afectar al precio de las acciones si los accionistas no
tuvieran otra manera de recibir las rentas de sus inversiones.

Ahora bien, si el mercado es eficiente, un accionista que

necesitara liquidez solo tendría que vender las acciones
necesarias para conseguirlo.

Si la empresa, pagase un dividendo, el inversor podría eliminar o

reducir cualquier dividendo recibido comprando nuevas
acciones de la compañía.

De esta manera cada inversor puede diseñar su propia política

de dividendos sin importarle cual es la de la empresa, por ello se
pude deducir que ésta última es irrelevante para el accionista y,
por lo tanto, no afectará al precio de mercado de las acciones de
la empresa.
 EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS
La mayoría de expertos están de acuerdo en que las ideas de
M&M son las adecuadas siempre que se cumplan los supuestos
básicos de donde parten.

De ahí que la posible “relevancia de la política de dividendos”

con relación al valor de la empresa podría existir cuando dichos
supuestos básicos no se cumplen.

Uno de dichos supuestos es que la política fiscal es neutral con

relación a los dividendos y a las ganancias de capital, pero ¿qué
ocurre cuando esto no es así?.
Ejemplo:
dos empresas que tienen el mismo riesgo. La empresa A no
distribuye dividendos, la B sí lo hace. Supongamos que la tasa
de impuestos del inversor promedio de ambas es del 30% y
que el impuesto sobre dividendos es del 20%).
El precio actual de una acción de A es de 20 UM y el precio
esperado dentro de un año de 23 UM. Como no hay reparto
de dividendos, la diferencia será la ganancia de capital por el
cambio de precio de la acción (3 UM), la rentabilidad antes de
impuestos será del 15%. Si el inversor decidiese realizar sus
ganancias tendría que pagar 0,9 UM/acción (3x30%), lo que
haría que su rentabilidad después de impuestos sea del 30%
menos, es decir, el 10,5%.
 Empresa A – no dividendos Empresa B- si dividendos
en Unidades Monetarias en Unidades Monetarias
Precio actual 20 Po

Precio Final (esperado) 23 21

Ganancia de Capital 3 X

Dividendo (D) 0 2

Rendimiento antes de 15% (X+2)/Po

impuestos =(3+0)/20
Impuesto sobre los 0 0.4
dividendos (20%) = 2*20%
Impuestos sobre las 0.9 0.3 X
ganancias de capital = 30% de X
(30%)
Rendimiento después 10.5% (2+X-0.4-[0.3X])/Po
de impuestos = (3-0.9)/20
Como vemos, ambas tienen el mismo riesgo, la rentabilidad
después de impuestos de la empresa B deberá ser la misma que la
de A, es decir, el 10,5%.

La B distribuye un dividendo de 2 UM por lo que la riqueza al final

del año para el inversor tendrá que ser la misma que en el caso de
la empresa A, es decir, 23 UM, así que 2 UM de dividendos más 21
UM, que es el precio final del título.

El dividendo está gravado por una tasa del 20% por lo que el
accionista recibirá realmente 1.6 UM y, su rentabilidad total
después de impuestos será igual a 1.6 UM más la ganancia de
capital después de impuestos (0,7X; donde X = 21 - P0) o sea X es
la diferencia entre el precio esperado menos el precio actual, y
0.7X representa el factor (1-T) = (1-30%) = 0.7
 toda esta suma la dividimos por el precio actual (P0) y el
resultado será del 10,5%.

Despejando de esa ecuación Po obtendremos su valor: 20,25

UM.

Resumiendo, al no ser neutral la política fiscal con respecto al

binomio plusvalías-dividendos las acciones de aquella empresa
que reparta dividendos tendrán un mayor valor actual en el
mercado, debido a que el fisco está premiando esta postura
Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen una
ventaja sobre los dividendos porque sólo se realizan a voluntad
del inversor, mientras que los dividendos le vienen dados. Ello
implica que en el caso de los dividendos pagará impuestos en el
momento en que se los entreguen, mientras que podrá diferir el
pago de los impuestos sobre plusvalías hasta que las realice, lo
que podrá hacer cuando fiscalmente le sea más oportuno.
 Otras teorías sobre la política de dividendos
La teoría sobre la “irrelevancia de la política de dividendos”
defendida por M & M es la mejor siempre que el mercado sea
eficiente. Pero, el mundo real no es así. En él existen impuestos,
costos de transacción, comisiones, fallos de información, etc.
Porque esto es así y con ánimo de analizar si el valor de la
empresa depende, o no, de la política de dividendos han surgido
otra serie de teorías más acordes con la realidad de los
mercados. Estas cinco teorías son:
La teoría de los dividendos residuales

En un mercado en el que existan costos de emisión de acciones, a

la empresa le resulta más caro el dinero recabado a través de la
emisión de acciones que el que consigue vía beneficios retenidos.
 El efecto de los costos de emisión es eliminar la indiferencia
existente entre emitir acciones para financiar los pagos por
dividendos y la financiación interna.

Por este motivo, los pagos de dividendos sólo se producirán

después de fijar la política de inversiones de la empresa, si estos
beneficios no se usan por completo se pagarán dividendos. Por
eso esta política recibe el nombre de teoría de los dividendos
residuales, que podríamos desglosar en los siguientes puntos:

1. Mantener constante el ratio de endeudamiento para los

proyectos de inversión futuros.
2. Aceptar un proyecto de inversión sólo si su valor actual neto es
positivo.
3. Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos
procedente de las acciones ordinarias, primeramente
utilizando financiación interna y cuando ésta se agote, a través
de la emisión de nuevos títulos.
4. Si quedase alguna financiación interna sin aplicar después
de financiar los proyectos de inversión, se distribuirá vía
dividendos. En caso contrario no habrá pago de dividendos.

Según esta teoría la política de dividendos tiene una influencia

pasiva y no incide directamente sobre el valor de mercado de
las acciones.

El efecto clientela
En un mercado eficiente los inversores podrían diseñar su
propia política de dividendos sin más que vender más acciones
o recomprarlas, respectivamente, según quisieran más o
menos dividendos que los repartidos por la empresa.
Pero en un mercado en el que existen costos de transacción el
solo hecho de comprar o vender títulos le resultaría más caro al
inversor que tendría que pagar costos de transacción además,
claro está, de que tendría que pagar los impuestos respectivos
por recibir los dividendos o por las plusvalías en el caso de la
venta de títulos.
Por consiguiente, los inversores podrían no interesarse en
comprar o vender las acciones que les permitan diseñar su
propia política de dividendos. Eso los llevaría a buscar una
empresa que los satisfaga, debido al costo agregado que ello
tendría. De esta forma las empresas e inversores que prefieren
grandes dividendos líquidos invertirán en aquellas empresas
que se los proporcionen, mientras que las que los prefieran
pequeños buscarán las compañías que tengan dicha política.
Por ello esta teoría recibe el nombre de efecto clientela, pues
cada empresa tendrá sus propios inversores-clientes.
El valor informativo de los dividendos

Las alteraciones en la política de dividendos proporcionan

información al mercado de valores. Un aumento en los
dividendos esperados puede ser interpretado como una buena
noticia. Un recorte de los mismos podría indicar malas noticias.
Su completa eliminación, en un número importante de
sectores, sería el síntoma de que algo grave le ocurre a la
empresa.
En un mercado eficiente los precios de los títulos reflejan toda
la información disponible porque los inversores tienen acceso a
la misma. Aunque, en la realidad esto no sucede y los inversores
no lo saben todo acerca de los flujos de caja esperados, ni
acerca del riesgo asociado a los mismos. De hecho, los
directivos estarán mejor informados que los accionistas y que el
propio mercado (a esto se le denomina información asimétrica).
Así que la eficiencia del mercado de valores en cuanto a la
generación de buenas estimaciones del valor fundamental de
las acciones depende, en cierto modo, de la capacidad de los
directivos de comunicar información económica al mercado. Y
la política de dividendos proporciona un vehículo ideal para
comunicar tal información a los accionistas.
Y, tal vez sea éste el principal papel de dicha política. Es decir,
una elevación de los dividendos es un anuncio de la directiva de
que los flujos de caja esperados van a superar a los obtenidos
en el pasado.

en un mercado eficiente, los accionistas anticipan el anuncio del

dividendo; y si al pagarse, éste fuese superior al anticipado, se
produciría un alza de los precios de las acciones al indicar que
las expectativas de ganancias futuras son superiores a las
inicialmente supuestas por el mercado. Si el dividendo fuese
inferior al esperado se produciría un descenso en los precios.
Es necesario señalar que esto último no siempre sucede, pues si
se cumplen ciertas condiciones un recorte de los dividendos
esperados puede ser una buena noticia.
Por ejemplo, oportunidades de inversión rentables, y poca
liquidez de la empresa, y, al mismo tiempo, le es muy costoso el
conseguir financiación externa; el valor de las acciones de la
empresa puede aumentar como consecuencia de una reducción
de los dividendos y un aumento de las inversiones.
La condición fundamental para que esto se cumpla es que el
mercado se entere de todo esto y lo perciba como algo positivo.
UM
Buenas noticias

Anuncio anticipado

Malas noticias

Tiempo
Los costos de agencia y la política de dividendos
M & M demostraron que si los mercados financieros eran
eficientes, la política de dividendos era irrelevante a la hora de
aumentar el valor de la empresa. Pero, para que esto ocurra, uno
de los supuestos básicos implicaba que los directivos deberían
maximizar el valor de la empresa para sus accionistas, lo que
haría que los intereses de los accionistas fuesen acordes a los de
los directivos.
Pero, ¿qué ocurriría si el mercado financiero no fuera eficiente?,
¿podría dicha ineficiencia hacer que la política de dividendos sí
fuese relevante?. Una posible ineficiencia es la no creación de
valor.
Dos empresas idénticas, una dirigida por sus propietarios (pocos
accionistas), mientras que otra por directivos contratados
(muchos accionistas), su valor de mercado sería el mismo, si las
restantes variables se mantuviesen inalterables.
 La medida de los costos de agencia consiste en la diferencia
entre el valor de mercado de la empresa cuando su equipo
directivo es el propietario de la totalidad de la misma y su
valor cuando dicho equipo posee menos del cien por cien de
la misma.
Los directivos, para bajar los costos de agencia, acostumbran
tomar una serie de medidas como, por ejemplo, auditorías, el
establecimiento de cláusulas de protección por parte de los
acreedores, el establecimiento de incentivos (opciones sobre
acciones, por ejemplo), etc., todo ello con el objetivo, de dar
información a los inversores sobre las acciones e intenciones de
los directivos.
A estas medidas reductoras de los costos de la separación entre
la propiedad y el control podríamos incluirles la política de
dividendos.
La teoría de las expectativas
La denominada teoría de la expectativas parte de la idea de que
lo importante en la Economía, no es tanto lo que sucede
actualmente, como lo que se espera que suceda.

Esto es, en la fecha en que la empresa realiza el anuncio de los

dividendos a repartir, el mercado ya se ha formado una
expectativa sobre los mismos, la cual se ha basado en las
estimaciones del mercado sobre los beneficios de la empresa,
sobre sus oportunidades de inversión y sobre sus planes de
financiación. Estimaciones que, a su vez, se han basado en la
idea que el mercado tiene acerca del estado de la economía
nacional e internacional, de la industria, de la política fiscal, etc.
La expectativa que el mercado tiene sobre dichos dividendos se
verá reflejada automáticamente en el precio de las acciones de
la empresa.
Así que se presentan tres situaciones:
1.- Si cuando se produce el anuncio de los dividendos, éstos
coinciden con lo esperado por el mercado, no se producirá
ninguna variación en el precio de los títulos.
2.- Si se anuncia más de lo esperado el precio ascenderá y,
3.- Si se anuncia menos el precio descenderá.