Ud. 9 - Apunte Estructura de Capital

Administración Financiera I LA- Finanzas de la Empresa 1
2º cuatrimestre 2019
TEMA: LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
Anahí Briozzo (abriozzo@uns.edu.ar)
1 - Estructura de financiamiento y estructura de capital
No existe un consenso común sobre qué incluye exactamente el concepto estructura de

capital. Podemos empezar definiendo a la estructura de financiamiento de una empresa, la
cual abarca a todo el lado derecho del Estado de Situación Patrimonial: pasivos operativos,
financieros y patrimonio neto. Siguiendo a Copeland, Weston y Shastri (2004), definimos
estructura de capital como la mezcla de pasivos financieros (a corto y largo plazo) y capital
propio con la cual se financia la empresa. Por ende, la decisión de estructura de capital
abarca dos dimensiones: fuente y plazo.
Gráfico 1: Estructura de financiamiento.
2 – La teoría de la estructura de capital
Si bien existieron trabajos anteriores, se considera que la teoría moderna de estructura

de capital se inició con las publicaciones de Modigliani y Miller (1958, 1963). En su
célebre artículo de 1958, MM demostraron que la estructura de capital es irrelevante para el
valor de la empresa, bajo el supuesto de mercado de capitales perfectos. Específicamente,
esto significa que:
- Los mercados son competitivos, o sea, ningún participante puede por sí solo afectar los
precios. Todos actúan como tomadores de precios, o no existen formadores de precios.
- No existen asimetrías de información. La información es recibida simultáneamente por
todos los individuos, y es gratuita.
- No hay fricciones: las fricciones son impedimentos al libre flujo de capital e información
a lo largo del mercado, como impuestos, costos de transacción y regulaciones. Entonces, se
asume que no hay costos de transacción asociados a comprar o vender títulos, siendo la
tasa para endeudarse igual a la tasa obtenida para dar crédito. Además implica que siempre
hay fondos disponibles para financiar proyectos rentables, y que no hay impuestos.
- Los agentes son racionales y buscan maximizar su utilidad esperada.
El desarrollo posterior de la teoría de estructura de capital se ha basado en el análisis de
los efectos que el no cumplimiento de estos supuestos, es decir, la existencia de
imperfecciones, tiene sobre la decisión de financiamiento.
2.1. Modigliani y Miller

Además de los supuestos anteriores, el trabajo de Modigliani y Miller (1958) asume
que1:
- Las empresas pertenecen a una misma clase de riesgo k si sus rendimientos tienen la
misma distribución de probabilidad.
- La probabilidad de quiebra es nula, entonces la deuda está libre de riesgo de quiebra.
La Proposición I , bajo los supuestos enumerados anteriormente, establece que:
“...el valor de mercado de una firma es independiente de su estructura de capital y
está dado por la capitalización de sus retornos esperados a la tasa  k apropiada a su
clase.”2 Proposición que los autores completan sosteniendo, “…el costo promedio del
capital de cualquier firma es completamente independiente de su estructura de capital y es
igual a la tasa de capitalización de una corriente (de fondos) de puro capital propia para
su clase.”
Esto puede expresarse como:
E ( EBITi )
Vi = Si + Di = para toda empresa i en la clase k. ec. 1
 ki
Donde :
Vi = Valor de mercado de la empresa i.
Si = Valor de mercado del capital accionario de la empresa i.
Di = Valor de mercado de la deuda de la empresa i.
E(EBITi): Valor esperado de las ganancias antes de intereses3.
 ki : tasa de actualización para empresa i perteneciente a la clase k
Si esto no se cumpliese, y hubiese por ejemplo dos empresas A y B idénticas en todo
menos en su estructura de capital que tuviesen distinto valor Vi, un inversor podría obtener
una ganancia de arbitraje vendiendo acciones de la empresa sobrevaluada y comprando
acciones de la empresa subvaluada, replicando la estructura de capital de la empresa de
mayor valor.
Por ejemplo considérese el caso de la Tabla 1, donde se comparan dos empresas
idénticas en todo menos su estructura de capital.
Compañía L Compañía U
Ratio B/(B+S) 30% 0%
Utilidad operativa 2.000.000 2.000.000
- Gastos por intereses (10%) 360.000 0
Ingresos netos 1.640.000 2.000.000
Valor de mercado de S 8.400.000 10.000.000

Valor de mercado de B 3.600.000 0
Valor de mercado total 12.000.000 10.000.000
1
Estos supuestos no son fundamentales para la demostración.
2
Modigliani y Miller (1958), pp. 268-269. Traducción propia.
3
No existen impuestos. Implícitamente se asume que cada año se invierte el mismo capital que se
amortiza.Todas las ganancias se pagan como dividendos.
Tabla 1: Ejemplo 1
Una persona tiene invertidos $42.000 en acciones de L, y puede vender sus acciones,
endeudarse al 10% por otros $18.000, e invertir todo el dinero ($60.000) en acciones de U
(así su endeudamiento es del 30%). De esta forma tenía el 0,05% del capital accionario de
L y adquiere el 0,06% de U. Comparemos el rendimiento de cada estrategia:
Ingresos (participación x Gcias) $8.200 $12.000
- Gastos por intereses (10%) 0 1.800
Resultado 8.200 10.200
Inversión propia $42.000 $42.000

Rendimiento 19,52% 24,26%
Tabla 2: Estrategia de arbitraje

Con una misma inversión del mismo riesgo se obtiene mayor rendimiento invirtiendo
en U, la empresa sub-valuada. Como todos los agentes advierten este desequilibrio y
replican la estrategia descrita, el exceso de oferta de acciones de L y el aumento de la
demanda de acciones de U llevará a la caída y aumento de los precios de dichas acciones,
respectivamente, hasta que los valores de ambas firmas se igualen. Entonces no habrá
oportunidades de arbitraje.
¿Y si el caso fuera a la inversa? Supongamos ahora que se presenta la situación de la
Tabla 3, donde la compañía endeudada tiene un menor valor.
En este caso una persona que tiene invertidos $77.000 en U puede vender su
participación en U e invertir una parte en acciones de L, y a su vez comprar bonos (a la
misma tasa de interés que enfrenta L) de forma que su portfolio esté formado por 36% de
bonos y 64% de acciones de L. Esta inversión “deshace” el apalancamiento de L. El
resultado obtenido se describe en la Tabla 4.
Ratio B/(B+S) 36% 0%
Utilidad operativa 2.000.000 2.000.000
- Gastos por intereses (10%) 360.000 0
Ingresos netos 1.640.000 2.000.000
Valor de mercado de S 6.400.000 11.000.000

Valor de mercado de B 3.600.000 0
Valor de mercado total 10.000.000 11.000.000
Tabla 3: Ejemplo 2
Ingresos (participación x Gcias)4 12.628 14.000
4
La participación en U es de 0,7% (77.000/11.000.000) y en L es de 0,77%(77.000 x 0,64 / 6.400.000).
+ Ingresos por intereses (10%) 2.772

Resultado 15.400 14.000
Inversión propia 77.000 77.000

Rendimiento 20% 18,18%
Tabla 4: Estrategia de arbitraje

La proposición II establece que“…la tasa de rendimiento esperada de una acción
ordinaria es equivalente a la tasa apropiada de capitalización  k para una empresa
financiada con capital propio en dicha clase, más un premio relacionado con el riesgo
financiero equivalente al ratio deuda a capital por el diferencial entre  k y el costo de la
deuda…” 5.
Para comprender esta proposición, recordemos el concepto de costo promedio
ponderado del capital:
S B
WACC=k e  ki ec. .2
V V
Sabemos de la proposición I que en equilibrio el valor de la empresa endeudada (L)
debe ser igual al de la empresa no endeudada (U), por lo que debe cumplirse:
E ( EBIT ) E ( EBIT )
VL  VU    WACC  ro ec. .3
WACC ro
donde ro es el costo de capital de la empresa sin deuda.
Considerando entonces que:
S B
WACC=k e  ki  ro
V V
se obtiene la expresión correspondiente a la Proposición II6:
B
ke  ro  (ro  ki ) ec. .4
S
Según demuestra Merton (1974), si los mercados de capitales fueran perfectos, la
estructura de madurez de la deuda sería irrelevante para el valor de la empresa. Entonces, la
irrelevancia es completa: fuente y plazo no afectan el valor de la empresa. Además, si los
mercados son perfectos, se puede aplicar el teorema de separación de Fischer (1930), el
cual indica que en equilibrio, las decisiones de inversión se pueden separar de las de
financiamiento.
2.2. Las imperfecciones y el Trade-off

2.2.1. Impuestos corporativos y personales
En un artículo posterior, Modigliani y Miller (1963) advierten que el endeudamiento
tiene una ventaja impositiva, debido a que los intereses son deducibles de la base imponible
para el impuesto a las ganancias. De esta forma, si la empresa debe pagar un monto I de
intereses, como éstos le permiten reducir la base imponible, los intereses que efectivamente
5
Modigliani F & Miller M.H (1958) pág.271
6
Se puede consultar la derivación completa en Ross, Westerfield y Jaffe.
termina pagando son de I(1-t c), siendo tc la alícuota del impuesto a las ganancias para la
empresa. La diferencia entre los intereses I a pagar y los que efectivamente termina
pagando, es el llamado escudo fiscal: I tc.
Si una empresa tiene un nivel de deuda constante B, sobre la cual paga una tasa de
interés ki tal que I = ki B, entonces el valor de la empresa apalancada (VL) resulta de
adicionarle al valor de la empresa no apalancada (VU) el valor actual del escudo fiscal7.
E(EBIT)(1-t c )
VL = + k i B t c / k i ; VL = VUtc + B t c ec. 5
ro
Sin embargo, según los autores “(...) no necesariamente significa que las empresas
deban en todo momento procurar usar el máximo posible de deuda” 8. Se advierte la
existencia de otros factores relevantes en la decisión de financiamiento, “(...) que no están
completamente abarcados en el marco de los modelos estáticos de equilibrio” 9.
Entonces, el efecto positivo de la deuda es el valor actual de los ahorros impositivos,
obtenidos por deducir los intereses de la base imponible al impuesto a las ganancias.
El flujo de efectivo esperado del lado izquierdo del balance general se puede escribir
como:
VUtc ro + B t c ki ec. 6
Debido a que los activos son riesgosos, su tasa esperada de rendimiento es ro. El escudo
fiscal tiene el mismo riesgo que la deuda, por lo que su tasa de rendimiento esperada es de
ki. El efectivo esperado para los tenedores de bonos y accionistas en conjunto es:
S k e + B ki ec.7
Esta expresión refleja el hecho de que las acciones ganan un rendimiento esperado de
ke y que la deuda gana la tasa de interés ki.
Dado que todos los flujos de efectivo se pagan como dividendos en el modelo a
perpetuidad sin crecimiento, los flujos de efectivo que llegan a la empresa son iguales a los
que llegan a los accionistas. Por tanto, las ecuaciones 6 y 7 son iguales:
VUtc ro + B t c ki  S k e + B ki ec.8
Dividimos ambos lados de la ec. 8 por S, restamos B ki de ambos lados y reordenamos
para obtener
VU B
ke = ro -(1-t c ) k i ec.9
S S
7
El escudo fiscal es una perpetuidad. El costo de la deuda se asume constante. El valor de la empresa sin
deuda cuando existen impuestos a las ganancias de la empresa será menor al valor de la empresa sin deuda
tc
en ausencia de impuestos VU  VU
8
Modigliani y Miller (1963), pág 442.
9
Idem anterior.
Como el valor de la empresa apalancada, VL, es igual a la ec. 5, se deduce que

VU  S  (1  t c ) B . De este modo, la ec. 9 se puede volver a escribir como:
S  (1  t c ) B B
ke = ro -(1-t c ) k i
S S
Reordenando obtenemos la Proposición II de MM con impuestos:
B
ke  ro  (ro  ki )(1  tc )
S
Por otra parte, Miller (1977) describió un equilibrio de oferta y demanda agregadas de
deuda corporativa, donde los impuestos personales pagados por el inversor contrarrestan el
ahorro fiscal que tienen las empresas por la deuda. En este modelo existen impuestos que
gravan la renta corporativa y personal de los inversores (tenedores de bonos y accionistas),
siendo:
tc = impuesto sobre la renta corporativa.
t ps = impuesto sobre el ingreso accionario bajo la forma de dividendos en efectivo o en
acciones.
t pb = impuesto sobre la renta de los bonos.
El ingreso para el accionista es igual a la ganancia operativa menos los intereses por
deuda, deduciendo la tasa de impuestos corporativos y personales. Si la empresa se financia
totalmente con acciones el valor de la firma es igual a los flujos después de impuestos
corporativos y personales, actualizado al costo del capital después de impuestos
personales10:
E ( EBIT )(1  tc )(1  t ps )
VUtc,tp  ec. 10
ro* (1  t ps )
Si existe deuda, entonces el flujo de fondos para los accionistas, después de impuestos
corporativos y personales, es  E ( EBIT )  ki B  (1  tc )(1  t ps ) , mientras que el flujo de
fondos para los tenedores de bonos, después de impuestos, es ki B(1  t pb ) .
Entonces la corriente total de fondos para los proveedores de capital después de
impuestos es:
10
El valor de la empresa sin deuda cuando existen impuestos a las ganancias de la empresa e impuestos sobre
las ganancias personales, será menor al valor de la empresa sin deuda sólo con impuestos corporativos
VUtc ,tp  VUtc . El costo de capital sin deuda, antes de impuestos personales ro* , será mayor al costo de
*
capital sin deuda en ausencia de impuestos ro , de forma tal que ro (1  tps )  ro
 E ( EBIT )  ki B  (1  tc )(1  t ps )  ki B (1  t pb ) 
 E ( EBIT )(1  tc )(1  t ps )  ki B(1  tc )(1  t ps )  ki B(1  t pb )  ec. 11
 E ( EBIT )(1  tc )(1  t ps )  ki B  (1  t pb )  (1  tc )(1  t ps ) 

Asumiendo esta corriente de fondos constante a perpetuidad, el valor de la empresa
apalancada (VL) es simplemente el valor actual de tal perpetuidad. Como el primer término
es igual a la corriente operativa de fondos para una empresa sin deuda, se debe descontar a
la tasa del costo del capital después de impuestos ajustada por riesgo para firmas de su
misma clase. El segundo término reúne al costo financiero y la corriente de fondos para los
tenedores de bonos después del impuesto personal. Este término es descontado según
Modigliani y Miller (1963) a la tasa libre de riesgo11.
E ( EBIT )(1  tc ) ki B (1  t pb )  (1  tc )(1  t ps ) 

VL   ec. .12
ro* ki
Reacomodando, empleando la ecuación 10:
 (1  tc )(1  t ps ) 
VL  VUtc ,tp  1  B ec. .13
 (1  t pb ) 
Al incorporar impuestos personales a la renta, disminuye el efecto del escudo fiscal, ya
que el costo financiero sufre un incremento para compensar a los tenedores de bonos por la
extracción de parte de su riqueza. Las ventajas del ahorro fiscal persisten siempre que se
cumpla:
(1  t pb )  (1  tc )(1  t ps ) ec. 64
Mientras que el escudo fiscal se vuelve nulo cuando se cumple estrictamente la igualdad.
Con tps = 012, se puede derivar de la ec. 9 que para la empresa apalancada el valor del
escudo fiscal será nulo sólo si tc = tpb. Entonces, si tc > tpb, la empresa obtiene beneficios
por endeudarse, y buscarán aprovecharlos al máximo emitiendo nueva deuda y si tc < tpb,
buscará retirar deuda. Cuando tc = tpb, entonces es nulo el valor del escudo fiscal y la
estructura de capital resulta irrelevante.
Ang (1992) indica que bajo un esquema de impuesto a las ganancias con tasa
progresiva, para las PyMEs puede existir una desventaja fiscal de la deuda. Como se espera
que las PyMEs pertenezcan a un tramo de ingresos inferior al de sus proveedores de fondos
(por ejemplo bancos), sería el caso en que tc < tpb, y no habría beneficios fiscales por
endeudarse.
Por otro lado, si se asume13 tps = 7%, para una empresa con forma legal de Sociedad
Anónima de nacionalidad argentina (con tc=30%), entonces ocurre que la ventaja del
11
Ya que asumen que la deuda está libre de riesgo.
12
Esto se puede justificar al pensar que los impuestos sobre las ganancias de capital se pueden diferir
indefinidamente y si los dividendos no están gravados en el sistema impositivo vigente.
13
La Ley 27.430 (Reforma impositiva Publicada en el Boletín Oficial del 29-dic-2017) establece una
modificación a la tasa de impuesto para las sociedades de capital, disponiendo que será de 30% en los dos
escudo fiscal persiste siempre que tpb< 34,9%. Si tps = 13% y tc=25%, la ventaja del escudo
fiscal persiste siempre que tpb<34,75%.
DeAngelo y Masulis (1980) amplían el trabajo de Miller (1977) analizando la existencia
de escudos fiscales alternativos como los generados por la depreciación, los gastos en
investigación y desarrollo, que pueden sustituir el rol fiscal de la deuda y provocan
diferencias en la tasa efectiva de impuestos que enfrentan las empresas. En este modelo la
empresa enfrenta la posibilidad de no poder aprovechar todos los escudos fiscales que
genera, debido a que la legislación impone un límite por ejercicio al aprovechamiento de
los mismos14. Por lo tanto, se predice que estos escudos fiscales alternativos están
relacionados negativamente con el nivel de deuda. También implicaría una relación entre la
estructura de capital de una empresa y la industria a la que pertenece, porque las tasas
impositivas efectivas varían entre industrias.
Otro factor que puede afectar el valor del escudo fiscal es la incertidumbre del efecto
fiscal (Kim, 1978; Brennan y Schwartz, 1978; Chen y Kim, 1979). Si la deuda es riesgosa,
el valor presente de los ahorros fiscales se vuelve incierto porque la probabilidad de quiebra
es positiva. Si al aumentar el endeudamiento aumenta la probabilidad de quiebra, el valor
actual de los ahorros fiscales decrecerá, porque la empresa no puede generar escudos
fiscales después de la quiebra. Pettit y Singer (1985) señalan que este efecto sería
especialmente fuerte en el caso de las PyMEs. Por otra parte, los intereses son enteramente
deducibles si el monto de la base imponible así lo permite. La variabilidad de los ingresos
operativos es por lo tanto otro factor que contribuye a la incertidumbre del escudo fiscal.
2.2.2. Costos de quiebra

Si no hay costos de transacción ni asimetrías de información, la quiebra no es costosa,
solamente se reasignan los recursos en la sociedad. Stiglitz (1969) demuestra que aún con
deuda riesgosa la irrelevancia de la estructura de capital se mantiene.
Los costos de quiebra directos, que aparecen como consecuencia de la existencia de
costos de transacción, son los que ocurren después de presentar la quiebra: costos legales y
administrativos de la reorganización o liquidación de la empresa (Kraus y Litzemberger,
1973; Kim, 1978; Brennan y Schwartz, 1978; Chen y Kim,1979). El valor esperado de los
costos de quiebra surge de multiplicar estos costos por la probabilidad de quiebra.
Por otra parte, los costos de quiebra indirectos o costos por dificultades financieras, son
esencialmente costos de oportunidad, que ocurren antes de presentar la quiebra. Afectan a
los flujos de fondos libres: ventas perdidas, proveedores que acortan o anulan el crédito,
oportunidades rentables de inversión que no pueden aprovecharse, tiempo extra de los
gerentes.
Copeland, Weston y Shastri (2004), en una revisión de la evidencia sobre los costos de
quiebra, afirman que los costos de quiebra directos serían relativamente triviales15, pero que
los costos indirectos serían aproximadamente el 15% del valor de mercado de la empresa
antes de la quiebra. La relevancia de los costos de quiebra directos decrecería con el tamaño
de la empresa (Warner, 1977)16, lo que estaría indicando que estos costos tienen un mayor
primeros períodos fiscales iniciados a partir del 1º de enero de 2018, y luego del 25% para los ejercicios
siguientes. La alícuota sobre los dividendos será de 7% para los periodos 2018-2019 y de 13% el 2020.
14
La legislación tributaria argentina establece que los intereses de un período no pueden exceder el 50% de
las ganancias antes de intereses.
15
Alrededor del 1% del valor de mercado de la empresa.
16
Encuentra que los costos administrativos de quiebra son el 9,1% del valor de la empresa para las firmas
peso en el caso de las PyMEs: por el lado de los costos directos, porque éstos serían en
mayor proporción fijos; por el lado de los indirectos, por la existencia de mayores
asimetrías de información (Ang, 1991).
2.2.3. Problemas de agencia

La teoría de la agencia17 estudia los conflictos de intereses que ya habían sido
vislumbrados por Adam Smith18 en 1776.
“De los directores de tales compañías (...) siendo administradores del dinero de
otras personas, más que del propio (...), no puede esperarse (...) que lo cuiden
con la misma ansiosa vigilancia con la que los propietarios de un
emprendimiento cuidan de su dinero”
Jensen y Meckling (1976) fueron los pioneros en el desarrollo de un modelo que
relacionara los costos de agencia con la estructura de capital. Definen la relación de agencia
como un contrato donde una parte, el principal, compromete a otra persona, el agente, para
realizar algún servicio en su beneficio, y que involucra la delegación al agente de la toma
de decisiones. Si ambas partes buscan maximizar su propia utilidad, hay razones para creer
que el agente no siempre actuará en el mejor interés para el principal.
El principal puede limitar estas divergencias estableciendo los incentivos apropiados
para el agente, e incurriendo en costos monitoreo. Además en algunas situaciones
convendrá al agente incurrir en costos de vinculación, para garantizar que no tomará
ciertas acciones que dañarían al principal o para asegurar que el principal será compensado
si él toma tales acciones. Sin embargo, generalmente no es posible, tanto para el principal
como para el agente, asegurar gratuitamente que este último tomará las decisiones que sean
óptimas para el principal. En la mayoría de los casos se incurrirá en costos de monitoreo y
vinculación, tanto pecuniarios como no pecuniarios. El equivalente monetario de la
reducción en el bienestar del principal como consecuencia de esta divergencia entre las
decisiones y acciones del agente y el interés del principal también constituye un costo de
agencia, denominado pérdida residual.
Los costos de agencia resultan de la suma de los costos de las actividades de monitoreo
que realiza el principal, los costos de las actividades de vinculación por parte del agente, y
la pérdida residual. Los costos de agencia surgen en cualquier situación que involucre un
esfuerzo cooperativo entre dos o más personas, aunque no haya una relación principal–
agente claramente distinguible.
En una empresa, la relación entre accionistas y administración concuerda con la
definición pura de relación principal–agente, pero también existen otras relaciones
contractuales dentro de la empresa que implican costos de agencia: con los trabajadores,
clientes, proveedores y acreedores.
2.2.3.i.. Los costos de agencia de las acciones (outside equity)

Para analizar este tema, se compara el comportamiento de un administrador–propietario
del 100% de los derechos residuales, con el de un administrador que vende parte de la
más pequeñas, mientras que cae al 1,7% para las más grandes.
17
También es conocida como el problema del principal o problema de gobernación.
18
Smith (1776), pág. 926.
propiedad a terceros.
El administrador y único propietario toma sus decisiones maximizando su utilidad, la
cual no sólo depende de los resultados monetarios sino también de otros aspectos no-
pecuniarios de su actividad19.
A medida que la participación del gerente cae, aumentan sus incentivos para aprovechar
los recursos de la empresa para su propia gratificación20. Si bien en el modelo se caracteriza
al conflicto de agencia como derivado de la tendencia del administrador de apropiarse de
parte de los recursos de la empresa como gratificaciones, esta no es la única fuente de
conflicto. Probablemente el conflicto más importante surge porque a medida que la
participación del gerente baja, también decrece su motivación para buscar nuevos proyectos
y administrar eficientemente la empresa.
Jensen (1986) considera los costos de agencia del flujo de fondos libre, que quedan a
discreción de los administradores, para quienes puede resultar beneficioso invertirlos en
proyectos con valor actual neto (VAN) negativo. Plantea que la emisión de deuda puede
resultar beneficiosa, porque disminuye la disponibilidad de flujos de fondos libres y motiva
a los gerentes a ser eficientes en la administración de sus empresas, de forma de generar
flujos de fondos suficientes para hacer frente a los pagos de la deuda. Este papel de
“control” de la deuda actúa disminuyendo los costos de agencia de los flujos de fondos
libres. Sin embargo, no siempre la deuda tendrá efectos de control positivos, como es el
caso de empresas de alto crecimiento con numerosos proyectos de inversión atractivos pero
con escasa o nula liberación de flujos de fondos. La función de control tiene mayor
importancia para empresas que generan flujos de fondos libres de magnitud importante, y
tienen bajo crecimiento. Este argumento de Jensen se relaciona con el enfoque de ciclo de
vida21 de la empresa, ya que es de esperar que las empresas jóvenes sean las de alto
crecimiento, mientras que las empresas maduras tendrían un crecimiento menor.
Ang (1991) señala que los costos de agencia también pueden tomar gran relevancia en
las PyMEs. Excepto que haya un único propietario y administrador, la participación de dos
o más personas en la propiedad de la empresa puede ocasionar fuertes problemas de
agencia, aunque no haya terceros en la administración. Señala que el caso de sociedades
sin responsabilidad limitada, como cada socio es solidariamente responsable por las
acciones de los otros, el monitoreo cruzado se vuelve una actividad cotidiana. Además,
como son empresas de capital cerrado los propietarios enfrentan problemas de salida, y
anticipando los costos de salida los propietarios pueden tomar decisiones sin considerar
realmente los intereses de la empresa.
2.2.3.ii.. Los costos de agencia de la deuda

La financiación con deuda de los proyectos de inversión puede provocar un cambio en
el comportamiento de inversión de la empresa, llevándola a emprender proyectos más
riesgosos. Esto se conoce como el problema de sustitución de activos (asset substitution
problem). Si el entrepreneur decide primero cuál proyecto emprender y luego puede vender
todo o parte de sus acciones a terceros, estará indiferente entre ambos proyectos (dado que
19
Por ejemplo la comodidad de su oficina, las relaciones personales (amistad, respeto) con los empleados,
las contribuciones caritativas a la sociedad, la modernidad de su computadora personal, la simpatía de su
secretaria, entre otros.
20
El costo marginal de estas gratificaciones es la utilidad que se pierde por la menor riqueza, y este costo
marginal decrece junto con la participación en la propiedad.
21
Enfoque desarrollado por Berger y Udell (1998).
puede diversificar). Sin embargo, si primero emite deuda, después decide cuál proyecto
emprender, y posteriormente puede vender parte o todas sus acciones, dejará de estar
indiferente entre ambos proyectos. Puede prometer tomar el proyecto de menor riesgo,
emitir deuda y luego emprender el proyecto de mayor riesgo pero mayor valor esperado
para el propietario. De esta forma, el entreprenerur transfiere riqueza de los acreedores
(quienes tienen un derecho fijo) a sí mismo, ya que si el proyecto resulta bien él recibe las
mayores ganancias, mientras que si quiebra sus pérdidas están limitadas. La conclusión es
que la estructura de capital afecta a las decisiones de inversión, es decir, no se cumple el
teorema de separación de Fisher.
El problema de sustitución de activos puede ilustrarse mediante el siguiente ejemplo 22.
Supóngase una empresa en la cual la probabilidad de que se tenga un entorno favorable
para los negocios el año siguiente es igual que probabilidad de tener un mal entorno.
Sabiendo esto, el gerente debe seleccionar entre dos proyectos mutuamente excluyentes. El
proyecto seleccionado será el único para la empresa ese año, por lo tanto, el proyecto
determinará el valor de la empresa. La empresa está obligada a hacer un pago de $500 los
tenedores de sus obligaciones. Los proyectos A y B se presentan en la Tabla 5.
Proyecto A
Valor de la Valor de las Valor de las
Economía Pago del proy.
empresa acciones obligaciones
Mala $500 $500 0 500
Buena $700 $700 200 500
Proyecto B
Valor de la Valor de las Valor de las
Economía Pago del proy.
empresa acciones obligaciones
Mala $100 $100 0 100
Buena $800 $800 300 500
Tabla .5: Ejemplo de sustitución de activos.
El proyecto B es más riesgoso que el A, mientras que A tiene mayor valor esperado ($
600 vs $ 450). Sin embargo, el valor esperado para los accionistas es superior en el
proyecto B ($ 150 vs $100), por lo que dada la estructura actual de capital los accionistas
preferirán el proyecto B. Si la empresa estuviese financiada 100% con capital propio, los
accionistas preferirán el proyecto menos riesgoso, A.
En principio sería posible para los tenedores de bonos, mediante cláusulas en los
contratos de deuda, limitar el comportamiento gerencial que provoca la caída del valor de la
deuda, con condiciones sobre el reparto de dividendos, futuras emisiones de deuda, entre
22
Ross, Westerfield y Jaffe (2003), pág. 427.
otras. Para lograr una protección completa, estas condiciones tendrían que estar detallada y
completamente especificadas, lo cual implica costos para su redacción y monitoreo del
cumplimiento. Sin embargo, no serán los acreedores quienes carguen con estos costos, si
reconocen su existencia los descontarán del precio que están dispuestos a pagar por la
deuda. Es el vendedor de estos derechos fijos (la deuda) quien carga con el costo: el
entrepreneur. Como los costos de monitoreo de los nuevos accionistas, así como los de los
acreedores, recaen en el gerente-propietario, este buscará que el monitoreo sea lo menos
costoso posible. Por ejemplo, si estos tenedores externos de derechos encuentran valiosa la
información contable detallada, y el entrepreneur puede producirla a un menor costo que
éstos, puede convenir al gerente – propietario acordar por adelantado que él entregará estos
reportes contables debidamente auditados. Esto implica un costo en el que incurre el
gerente – propietario, y es un ejemplo de costo de vinculación.
Durante su actividad, una empresa desarrolla obligaciones con sus proveedores,
empleados y distintos tipos de inversores, entre otros. Cuando la empresa enfrenta la
quiebra, la determinación de la prioridad de estos derechos se vuelve un problema
importante. Si la quiebra no fuera costosa, implicaría simplemente una reorganización de
recursos en la sociedad. Sin embargo, en la práctica sí es costosa, y generalmente involucra
un proceso de adjudicación de los derechos que consume parte del valor de los activos
remanentes. Entonces, estos costos reducen los pagos que los tenedores de derechos fijos
reciben en caso de quiebra. Como en el caso de costos de monitoreo, el valor total de la
empresa decae, y el gerente administrador será quien cargue con los costos de quiebra, ya
que los tenedores de derechos fijos los descontarán apropiadamente.
Entonces, los costos de agencia de la deuda consisten en la pérdida residual de riqueza
para el accionista causada por el impacto de las decisiones de inversión de la empresa, los
costos de monitoreo y vinculación que deben llevar a cabo los prestatarios, y los costos de
quiebra. Los acreedores aumentan la tasa requerida, para compensar por las posibles
expropiaciones de riqueza. Estos costos pueden además aumentar con el nivel de
endeudamiento.
2.2.4. El trade off estático

El enfoque del trade off considera que los factores mencionados anteriormente,
impuestos, costos de quiebra y costos de agencia, actúan como ventajas y desventajas del
endeudamiento, y postula la existencia de una estructura de capital óptima, como se ilustra
en el gráfico2. El valor de la empresa sin endeudamiento (VU) es constante con respecto al
ratio Deuda/Capital (B/S). Al incorporarse deuda, las ventajas de la misma elevan el valor
de la empresa apalancada con respecto a la no apalancada. Si no hubiese costos del
apalancamiento, el valor de la empresa aumentaría siempre con B/S. Sin embargo, la
presencia de desventajas como costos de quiebra y problemas de información asimétrica
supera a partir a cierto punto al efecto de las ventajas de la deuda, y el valor de la empresa
apalancada decae con el mayor endeudamiento. Por lo tanto, bajo este enfoque existe una
estructura óptima, que maximiza el valor de la empresa.
Efecto de l as
Valor de la empresa ventajas de la deuda
Valor de la con endeudamiento
empresa Desventajas
de la deuda
Valor de la empresa
Ventajas de sin endeudamiento
la deuda
D/C Deuda
óptimo Capital
Gráfico 2:El trade off y la estructura óptima
Bajo los modelos de Leland (1994) y Leland y Toft (1996) el valor de la empresa
apalancada puede descomponerse en tres partes: el valor de la empresa no apalancada (VU),
el valor esperado del escudo fiscal (VE(Tc.B)) y el valor actual de los costos de quiebra (C).
VL = VU + VE(Tc.B) – VE(C) ec. 7
El valor esperado del escudo fiscal comprende el valor actual del ahorro, T c. B, y la
pérdida esperada de escudos fiscales debido a dificultades financieras.
Argumento Autores
El escudo fiscal es la principal ventaja
de la deuda. Depende del sistema
Impuestos Modigliani y
impositivo, la forma legal de la empresa
corporativos Miller (1963)
y la probabilidad de generar beneficios
futuros.
Los impuestos sobre la renta de

Impuestos dividendos e intereses reducen el valor
Impuestos
del escudo fiscal, ya que los inversores Miller (1977)
personales
requieren una mayor tasa antes de
impuestos.
Los rubros que son deducibles de
Escudos no impuestos, como las amortizaciones y DeAngelo y
deuda gastos de I&D, pueden actúan como Masulis (1980)
sustitutos del rol fiscal de la deuda.
Son los costos legales y administrativos

de la reorganización o liquidación de la Kraus y
Costos directos
empresa. Su valor esperado aumenta Litzemberger
con la probabilidad de quiebra. (1973), Kim
Costos de
(1978), Brennan
quiebra
Son costos de oportunidad que afectan y Schwartz
el flujo de fondos operativo de la (1978), entre
Costos
empresa, como pérdida de ventas o otros
indirectos
reducción de plazo de crédito de los
proveedores.
Las asimetrías entre insiders y

Costos de acreedores causan el problema de
agencia de la sustitución de activos. Los acreedores
deuda requieren mayores tasas para cubrir los Fama y Miller
costos de monitoreo. (1972), Jensen y
Meckling
Son causa de asimetrías entre múltiples (1976), Diamond
Problemas Costos de (1989)
de agencia propietarios, o entre propietarios y
agencia de las
managers cuando hay separación de
acciones
propiedad y control.
La deuda puede tener un rol de control,

Costos de
ya que reduce el flujo de fondos de la
agencia del Jensen (1986)
empresa, obligando a los managers a
flujo de fdos
administrar el negocio eficientemente.
Tabla 6: Argumentos del Trade-off
Los argumentos tradicionales del trade-off se resumen en la Tabla 6.

Prasad et al (1997) proponen también un enfoque de trade off, pero entre la estructura
de activos, el apalancamiento financiero y su efecto conjunto en el beta de largo plazo de la
empresa. Si los inversores no pueden diversificar apropiadamente sus portfolios, debido a
imperfecciones del mercado, valorarán el control del riesgo sistemático por parte de la
empresa. Como en las PyMEs el dueño-administrador generalmente tiene invertida la
mayor parte, o toda, su fortuna personal en la empresa, el control del riesgo sistemático
afecta directamente a su riqueza. Estos autores emplean la descomposición del riesgo
sistemático de Mandelker y Rhee (1984), según la cual los factores que componen al riesgo
sistemático son tres: grado de apalancamiento operativo, grado de apalancamiento
financiero y riesgo del negocio. Entonces, en el enfoque de Prasad et al (1997), si el riesgo
sistemático total aumenta, los administradores buscarán controlar este aumento mediante la
estructura de capital.
2.3. La jerarquía financiera

Este enfoque se diferencia del trade-off en su conclusión de que existe un orden de
preferencias en las fuentes de financiamiento, en vez de postular la existencia de un ratio de
deuda óptimo. Esta jerarquía de preferencias establece que la primera fuente a la que
recurren las empresas son los fondos generados internamente (utilidades acumuladas), en
segundo lugar se emite deuda, y por último se emplea la ampliación del capital propio
(emisión de acciones). Existen diferentes argumentos que explican este resultado:
-Flexibilidad: los administradores prefieren las utilidades retenidas por la alta
discrecionalidad con la que pueden disponer de estos fondos.
- Costos de transacción: las fuentes de financiamiento externas (emisión de deuda y
acciones) significan costos administrativos ausentes en las fuentes internas.
- Asimetrías de información: los administradores de una empresa conocen mejor que los
inversores externos la situación actual y esperada de la misma, y desean mantener esa
información privada. El uso de fondos internos ahorra a los administradores dar al mercado
información sobre la rentabilidad esperada y oportunidades de inversión de la empresa.
Myers y Majluf (1984), y Myers (1984) estudian el efecto señalizador de las acciones,
indicando que los inversores externos pueden ver la emisión de acciones como una mala
noticia: las acciones están sobrevaluadas.
El orden de preferencias de las fuentes es función inversa del contenido informativo de
las mismas. Bajo este enfoque “no hay un ratio de endeudamiento bien definido, porque
hay dos tipos de capital propio: uno interno, al principio de la lista, y otro externo, justo al
final. El ratio de deuda de cada firma refleja sus requerimientos acumulativos de
financiamiento externo”23.
Leland y Pyle (1977), al analizar el contenido informativo de la emisión de acciones
también concluyen que su efecto puede ser negativo, si bien su modelo es distinto.
Consideran un entrepreneur que inicia un proyecto, el cual tiene cierto riesgo específico
asociado. Si se cumple el CAPM24, el óptimo sería que el entrepreneur diversifique
completamente este riesgo específico. Sin embargo, a fines de enviar una señal creíble a los
inversores externos sobre la calidad de su proyecto, mantiene en su cartera una
participación en el proyecto mayor de la que resulta eficiente. El costo de enviar una señal
creíble es mantener parte del riesgo específico.
Berger y Udell (1998) sostienen que las empresas tienen un ciclo financiero de
crecimiento, durante el cual cambian las necesidades y fuentes disponibles de
financiamiento, ya que al compás del desarrollo del negocio, se gana mayor experiencia y
menor opacidad informativa. Las empresas son informacionalmente más opacas en la etapa
de arranque cuando se está desarrollando la idea del negocio y/o empieza la producción a
baja escala. En esta etapa confían principalmente en los aportes del entrepreneur, familiares
y amigos de éste, crédito comercial e inversores ángeles. El capital de riesgo generalmente
aparece más tarde, en la etapa de rápido crecimiento. El crédito de instituciones financieras,
primero a corto y después a más largo plazo, recién estaría disponible cuando la empresa
alcanza tamaño y edad tales que cuenta con registros contables históricos, que reflejen
cierto nivel de activos tangibles.
Esta secuencia puede verse dentro del contexto de las teorías de información y del
enfoque de la jerarquía financiera. La misma indica que agotadas las fuentes de
23
Myers (1984), pág. 581.
24
Capital Asset Pricing Model.
financiamiento interno, es preferible la deuda, debido a la existencia de costos de monitoreo

y el problema selección adversa. Sin embargo, la deuda enfrenta el riesgo moral, que es
especialmente fuerte si el monto necesario es importante con relación a los aportes del
entrepreneur. Esto explicaría por qué empresas de alto crecimiento y alto riesgo
generalmente obtienen financiamiento ángel o capital de riesgo antes que deuda: el riesgo
moral sería especialmente elevado en estos casos.
2.4. Señalización con deuda

La señalización busca resolver la selección adversa, que es un problema de información
asimétrica presente antes del contrato – a diferencia del problema de acciones ocultas o
moral hazard que surge después del contrato. Los que están dentro del empresa – los
administradores- tienen más información sobre la rentabilidad y riesgo de la misma que los
que están afuera, los posibles proveedores de fondos externos. En este contexto, el
problema de selección adversa aparece cuando las empresas más seguras se autoexcluyen
de la demanda de crédito. Buscando atraer a los inversores que “desconfían” de la situación
real de la empresa, los administradores buscan enviar señales al mercado sobre el futuro
desempeño de la misma. Esta señal tendrá valor sólo si no puede ser imitada fácilmente por
las empresas de pobre desempeño. Ross(1977) sugiere que se puede ver a la deuda como
una señal que los administradores dan a los potenciales accionistas sobre la capacidad de la
empresa de generar flujos de fondos futuros – lo que necesariamente debe hacer para
repagar la deuda. La deuda asegurada también puede ser vista como una señal: si el
propietario-administrador está dispuesto a ofrecer los activos –personales o de la empresa –
como garantía, estaría enviando información positiva a los acreedores sobre sus
perspectivas del futuro de la empresa.
2.5. Interacciones de los mercados de insumos y productos con la estructura de

capital
Estos modelos toman características de la teoría de organización industrial,
considerando los efectos de las estrategias de la empresa sobre su estructura de capital, y
viceversa. Estos efectos pueden resultar de estrategias en el mercado de insumos (relación
con sus proveedores) o de productos (clientes y competidores) de la empresa. Los
principales argumentos bajo este enfoque se resumen en la Tabla 7.
2.6. Implicaciones de las finanzas conductuales. Market timing.

El paradigma tradicional de las finanzas corporativas, al cual pertenecen los enfoques
descritos en las secciones previas, se basa en modelos en los cuales se considera que los
agentes son racionales. La racionalidad, en concreto, significa que los agentes actualizan
sus creencias ante nueva información según describe la ley de Bayes, y que toman
decisiones maximizando su utilidad esperada.
Interacciones con el Argumento Implicaciones

mercado de
productos
Importancia de la
La deuda puede reducir la
reputación
capacidad de la firma de Se la reputación importa, se espera
Maksimovic and
ofrecer creíblemente que la empresa tenga menos deuda.
Titman (1991)
productos de alta calidad.
Compentecia A través de la deuda las Las empresas en oligopolios
estratégica firmas pueden tenderán a tener más deuda que
Brander y Lewis comprometerse creíblemente monopolistas o firmas en mercados
(1986) a seguir estrategias de competitivos.
producción más agresivas.
Diferentes estrategias
Empresas que se dediquen a
competitivas afectan en
Estrategias actividades poco tradicionales
forma distinta a la
competitivas tendrán acceso restringido a la
especificidad de los activos
Jordan et al (1998) deuda, o mayor costo, de
de la empresa, afectando el
endeudarse.
riesgo operativo de la firma.
Interacciones con el Argumento Implicaciones
mercado de insumos
Teoría de co-inversión La quiebra de la empresa Se espera que las firmas que
de los stakeholder impone costos a sus clientes, producen bienes únicos o
(Titman 1984) empleados y proveedores. especializados empleen menos
(Titman y Wessels deuda.
1988)
Una firma es más vulnerable
Factores de a una quiebra si se suspende Se espera que las empresas empleen
producción el suministro de factores de más deuda si sus trabajadores están
especialziados y poder producción especializados. poco especializados y tienen un
del sindicato de Si una firma mantiene sindicato poderoso.
trabajadores liquidez alta los trabajadores
Sarig (1998) pueden verse alentados a
pedir incrementos salariales.
Tabla 7: Argumentos de la interacción mercados insumo-producto
Las finanzas conductuales constituyen un nuevo enfoque, que ha surgido desde

principios de los noventa, en parte como respuesta a las dificultades que enfrenta el
paradigma tradicional para explicar ciertos fenómenos. Siguiendo la definición de Barberis
y Thaler (2003), este nuevo enfoque sostiene que algunos fenómenos financieros pueden
ser mejor comprendidos mediante modelos en los cuales los agentes no son completamente
racionales. Es decir, se relaja alguno de los supuestos que dan base a la racionalidad: en
algunos modelos los agentes no actualizan sus creencias correctamente, mientras que en
otros toman decisiones que no sería normativamente correctas, en cuanto a que no

maximizan su utilidad esperada.
Existen distinas formas de clasificar los modelos desarrollados dentro de las finanzas
corpotativas conductuales. En particular, nos interesa la clasificación de Shefrin (2001)
que distingue dos enfoques: del inversor irracional (con managers racionales), y del
manager irracional (con inversores racionales). Estos son dos impedimentos conductuales
al proceso de maximización del valor de la firma, el primero de naturaleza externa y el
segundo, interna.
Baker, Ruback y Wurgler (2004) advierten que estos enfoques tiene implicaciones
distintas. Cuando la fuente primaria de irracionalidad proviene de los inversores, la
maximización del valor a largo plazo requiere de inmunizar a los managers de presiones de
corto plazo en los precios de las acciones, para que puedan tomar decisiones que resulten
poco populares entre los inversores. Cuando la fuente de irracionalidad son los managers,
para lograr la eficiencia se necesita reducir la discreción y obligar a los managers a
responder a las señales en los precios de mercado.
Bajo el enfoque del inversor irracional, el manager racional balancea tres objetivos
contrapuestos: maximizar el valor fundamental de la empresa, maximizar el valor de las
acciones, y explotar los errores en la valuación de las acciones (market timing). El
problema radica en que bajo mercados ineficientes, el primer y segundo objetivo no
necesariamente coinciden: para satisfacer demandas corto-placistas de los inversores, puede
interesar emprender ciertos proyectos, o no invertir. Las implicaciones son que la
irracionalidad de los inversores puede llevar a políticas de inversión sub-óptimas, y a una
política de financiamiento de market timing (emitir acciones cuando están sobrevaluadas y
re-comprarlas cuando están subvaluadas).
Por otra parte, en el enfoque de managers irracionales éstos conviven con inversores
racionales. Para que la irracionalidad del manager tenga efecto, el gobierno corporativo
debe ser limitado en cuanto a su capacidad de restringir la discrecionalidad del manager.
Baker, Ruback y Wurgler (2004) señalan que la mayor parte de estos modelos se basan en
el optimismo y la sobreconfianza, lo cual puede ser representando como una
sobrestimación de la media (optimismo) y una subestimación de la volatilidad
(sobreconfianza). Además, la sobreconfianza lleva a tomar más riesgos. En este caso los
managers balancean dos objetivos: maximizar el valor fundamental percibido, y minimizar
el costo de capital percibido, y actúan en beneficio de los accionistas actuales. Como el
costo de capital percibido es inferior al real, los managers sobre-invierten. Para la política
de financiamiento, la implicancia es una jerarquía financiera, ya que un manager optimista
evita emitir acciones (porque cree que están subvaluadas).
3. El racionamiento del crédito

Stiglitz y Weiss (1981) analizan cómo las asimetrías de información afectan a la oferta
de fondos de los bancos, demostrando que el mercado de préstamos se caracteriza por el
racionamiento del crédito. Al dar un préstamo, los bancos se preocupan por la tasa de
interés que reciben, y por el riesgo del préstamo. Sin embargo, en un contexto de
información asimétrica, la tasa de interés que el banco cobra afecta el riesgo de los créditos,
de dos formas posibles: a) clasificando a los clientes potenciales – el efecto de selección

adversa, o b) afectando las acciones de los clientes – el efecto de incentivos.
El banco no puede distinguir la capacidad de repago que tiene cada prestamista
potencial, empleando entonces mecanismos de “detección” o screening. La tasa de interés
que un individuo está dispuesto a pagar puede actuar como un mecanismo de detección:
quienes estén dispuestos a pagar mayores tasas, pueden ser en promedio más riesgosos –
están dispuestos a endeudarse a tasas altas porque estiman que la probabilidad de repagar el
préstamo es baja. Los individuos menos riesgosos, que no están dispuestos a pagar esa
mayor tasa, se autoexcluyen, dando lugar así a la selección adversa25.A medida que la tasa
de interés sube, el riesgo promedio de los clientes aumenta – porque sólo toman préstamos
los más riesgosos-, disminuyendo los beneficios del banco.
El banco determina la tasa de interés que maximiza el rendimiento esperado de su
cartera de préstamos. Si a esa tasa hay demanda excedente de fondos, el banco no está
dispuesto a dar crédito a tasas mayores porque esto afectaría negativamente sus beneficios
esperados. Entonces, ante un exceso de demanda, el banco prefiere racionar el crédito antes
que aumentar la tasa de interés.
Otro forma en que la tasa de interés afecta al rendimiento esperado del banco es
cambiando el comportamiento de los clientes. Este es un problema de agencia, donde el
banco es el principal y los clientes son los agentes, que no pueden ser perfecta ni
gratuitamente monitoreados. Stiglitz y Weiss (1981) demuestran que tasas de interés más
altas inducen a las empresas a invertir en proyectos más riesgosos – con mayores
probabilidades de no poder devolver el préstamo – pero con mejores resultados si son
exitosos. Esto se deriva de un conflicto de intereses: mientras que al prestatario le interesan
los flujos de fondos de la empresa cuando no quiebra, al prestamista le preocupan las
acciones que afectan la probabilidad de quiebra y los resultados en ese caso. Nuevamente
los bancos tienen incentivos para racionar el crédito antes que aumentar la tasa de interés.
Stiglitz y Weiss (1981) también analizan otra característica de los contratos de
préstamo, el colateral. Si el banco requiere mayor colateral, aquellos individuos que estén
dispuestos a aceptar serán quienes tienen más riqueza, y si se considera que la aversión
absoluta al riesgo es decreciente en la riqueza26, estos serán los individuos dispuestos a
enfrentar mayores riesgos en los proyectos que encaren. Entonces, tampoco sería rentable
para el banco incrementar el requerimiento de colateral27.
Al considerar la posibilidad de racionamiento del crédito, el nivel de endeudamiento de
una empresa está entonces determinado tanto por la demanda de crédito como por la oferta
de éste. Petersen y Rajan (1994) observan que bajo este contexto, los cambios en el ratio de
deuda de una empresa pueden deberse a cambios en la demanda o en la oferta de crédito. Si
las instituciones limitan el acceso al crédito, una vez que hayan agotado las fuentes más
baratas (el financiamiento interno28, mediante los flujos de fondos generados) las empresas
25
La intensidad del efecto de la selección adversa depende de la proporción de individuos más adversos al
riesgo.
26
Esto significa que la desutilidad de perder $100 es menor con una riqueza de $100.000 que con riqueza de
$1.000. A medida que aumenta la riqueza decrece el grado de aversión absoluta al riesgo, y el individuo
estará dispuesto a tomar mayores riesgos.
27
En el modelo de Stiglitz y Weiss (1981) el colateral es menor al monto total del préstamo.
28
En la teoría de la jerarquía financiera volvemos a encontrar al financiamiento interno como la primera
recurrirán a fondos más costosos, siempre que el rendimiento de sus inversiones supere el
costo de esos fondos. El gráfico 3 muestra el correspondiente análisis del costo marginal
del capital.
La empresa invertirá hasta que el rendimiento marginal del último peso invertido sea
igual al costo marginal del capital. Tiene tres fuentes de fondos i) caja generada
internamente (OB), ii) préstamos de instituciones (BC) y crédito de fuentes alternativas
(CD). Si no enfrentara racionamiento al crédito de instituciones, la inversión óptima sería
OM, determinado por la intersección de la línea punteada y la TIR (punto N). Si las
instituciones limitan el crédito a cierto monto (BC en el gráfico), y la empresa tiene aún
inversiones marginalmente rentables, recurrirá a otras fuentes más costosas (fuente A en el
gráfico). El monto total invertido es OD, está determinado por la intersección del costo de
la fuente A y la TIR marginal, ya que ese último peso invertido cuesta DK.
OD es menor a lo que invertiría la empresa si no hubiera racionamiento: aparece el
problema de subinversión. La distancia CD, que mide la cantidad de fondos más costosos –
como préstamos de proveedores y descubierto bancario- que utiliza la empresa, está
entonces inversamente relacionado con el nivel de racionamiento.
TIR marginal de la
TIR , inversión
Costo de los
fondos
K
N
Préstamos Fuente A
institucionales
Caja
O B C D M
Fondos necesarios ($)
Gráfico 3: Costo marginal del capital29
4. La estructura de capital en la práctica: análisis de los factores que influyen en la

decisión de financiamiento (Fuente: Palepu)
4.1. Trade-off
Bajo el enfoque del trade-off, debemos analizar los beneficios y costos de endeudarse
para determinar la mezcla de deuda y capital que maximiza el valor de la empresa.
i) Evaluación de escudo fiscal:
fuente preferida de fondos .

29
Petersen y Rajan (1994), pág . 20.
Teniendo en cuenta la información contable y financiera, histórica y proyectada, se

busca responder a las siguientes preguntas:
- ¿Cuál es la tasa de impuesto a las ganancias que le corresponde a la empresa?
Para esto se debe tener en cuenta la forma legal de la empresa, la nacionalidad de la
empresa y sus accionistas, y el pago de dividendos según la Ley 27.430.
- ¿Qué proporción de los impuestos son diferidos, y qué parte del período?
- ¿Cuál es la tasa efectiva de impuesto a las ganancias?
- ¿Tiene la empresa créditos fiscales que aún no ha aprovechado? ¿Por cuánto tiempo
serán imputables?
- ¿Cuáles son los escudos fiscales que no provienen de la deuda? Por ejemplo el escudo
fiscal de las amortizaciones.
- Teniendo en cuenta los estados pro forma, ¿cuál se estima será la ganancia imponible
en los próximos años?
- Teniendo en cuenta los estados pro forma, ¿Cuál será el escudo fiscal de deuda en los
próximos años?
ii) Evaluación de los costos de agencia
- ¿Tiene la empresa ratios elevados de gastos generales, administrativos y fijos en

relación a las ventas? Si estos ratios son superiores a los de la competencia, existe la
posibilidad de que la gerencia esté incurriendo en gastos innecesarios.
- ¿Se están haciendo inversiones significativas en sectores no relacionados con la
actividad principal de la empresa? Si resulta difícil justificar estas nuevas inversiones,
puede haber problemas con los costos de agencia de los flujos de fondos.
- ¿Son los flujos de fondos residuales esperados elevados? Entonces la posibilidad de
enfrentar costos de agencia de los flujos de fondos libres será mayor.
- ¿Tiene la empresa un sistema de incentivos apropiado para sus managers? Si el sistema
de compensación de los gerentes no tiene relación con el desempeño de la empresa, la
coordinación de incentivos de managers y accionistas será pobre.
iii) Evaluación de los costos de quiebra
Es importante evaluar el efecto que el riesgo de negocios y la estructura de los activos

tiene en la relación entre el endeudamiento y el valor de la empresa. Para esto es necesario:
 Comparar los indicadores de riesgo de los negocios de la empresa, y sus competidores,
y los indicadores de la economía en general. Indicadores populares del riesgo de
negocios son el ratio de gastos fijos operativos en relación a las ventas, la volatilidad
del ROA, y la correlación entre los indicadores de desempeño de la empresa con los
indicadores de la economía en general (evolución del PBI, inflación, etc).
 Examinar la estructura competitiva del sector. En industrias altamente competitivas el
desempeño de la empresa es altamente sensible a cambios en la estrategia de los
competidores.
 Evaluar la naturaleza de los activos de la empresa. Si son mayormente intangibles, es
más probable que los costos de quiebra sean mayores. Puede emplearse como indicador
el ratio de valor de mercado a valor de libros.
i.v) Determinación de la estructura óptima

Existen una serie de dificultades prácticas a la hora de evaluar la estructura óptima de

capital. En primer lugar, los costos de quiebra y los costos de agencia no son fácilmente
cuantificables. Lo mejor sería evaluar cualitativamente la posibilidad de que estos costos
sean relevantes, teniendo en cuenta los puntos señalados anteriormente. Estas evaluaciones
subjetivas pueden luego usarse para ajustar la estimación del escudo fiscal de la deuda, más
simple de cuantificar, y determinar si el nivel de deuda debería ser bajo, medio o alto.
La segunda dificultad es precisar qué es un nivel de deuda bajo, medio o alto. Una
solución es recurrir a los indicadores de endeudamiento de distintas industrias para conocer
los rangos de deuda en el mercado.
4.2. La jerarquía financiera
Bajo este enfoque, si una firma tiene necesidades de financiamiento debe procupar
emplear primero fondos generados internamente. Para evaluar las alternativas de
financiamiento disponibles debe considerarse:
 ¿Cuál es el monto de las reservas de caja de la firma, que no son necesarias para ciclo
de trabajo diario? ¿Qué fuentes operativas de fondos se espera que estén disponibles en
el futuro? Estos fondos, ¿son suficientes para cubrir las necesidades de capital de
trabajo e inversiones fijas futuras?
 ¿Cómo son afectadas las necesidades de financiamiento futuras si el desempeño de la
firma empeora o mejora? ¿Las oportunidades de inversión dependen del desempeño
futuro de la empresa? Para algunas empresas las oportunidades de inversión decaen si el
desempeño es pobre y aumentan cuando es bueno, por lo cual tienen disponibles los
fondos internos necesarios para financiar dichos proyectos. Las firmas que tienen
necesidades de inversión relativamente fijas deben aprovechar los booms de desempeño
para construir reservas de fondos internos, que luego serán empleadas para financiar los
proyectos durante las recesiones.
 Si no se cuenta con fondos internos, ¿cuáles son las oportunidades de conseguir deuda a
bajo costo? Si la firma pertenece a una industria volátil o tiene gran proporción de
activos intangibles, el financiamiento con deuda puede ser costoso.
 Si la firma necesita emitir acciones, ¿existe alguna forma de disminuir las asimetrías de
información con los inversores externos? Por ejemplo, se puede brindar información
adicional sobre los activos existentes, y sobre el empleo y rendimientos esperados de
los nuevos fondos.
5. Conclusiones
En la Tabla 8 se resumen las imperfecciones desarrolladas y su efecto en la decisión en
la estructura de capital.
Imperfecciones Efecto Enfoque
Impuesto a las ganancias
Genera un escudo fiscal (ventaja de la deuda). Trade-off
corporativas
Disminuye el valor del escudo fiscal, en función

Impuesto a la renta personal
de la relación tps y tpb.
Costos de quiebra
Costos directos e indirectos de quiebra: el valor
(causados por costos de
esperado de los mismos aumenta con el nivel de
transacción y asimetrías de
endeudamiento (desventaja de la deuda).
información)
Costos de agencia de las acciones actúan como
desventaja de las nuevas emisiones.
Asimetrías de información: Con respecto a la deuda, los costos de agencia de
Problemas de agencia la deuda actúan como desventaja, mientras que el
rol de control de los costos de agencia del FFL es
una ventaja.
Para evitar la interpretación de las emisiones de
acciones como señal negativa, se prefiere Jerarquía
Asimetrías de información:
emplear primero financiamiento interno y luego financiera
Señalización con acciones
deuda.
Lado dinámico: Ciclo financiero de crecimiento.
La deuda actúa como una señal de la “buena
Asimetrías de información:
calidad” de la empresa. La deuda asegurada
Señalización con deuda
también es una señal positiva.
El efecto de selección adversa y de incentivos de
Asimetrías de información: la tasa de interés puede llevar a que el Racionamiento
efecto en la oferta racionamiento del crédito bancario sea una del crédito
situación de equilibrio.
Interacciones de
La decisión de endeudamiento puede interactuar
los mercados de
No cumplimiento de la con el comportamiento estratégico, la reputación
insumos y
competencia perfecta de la empresa, la estrategia competitiva, la
productos con la
naturaleza de los factores de producción.
estrucura de cap.
Inversores irracionales pueden implicar una
Los agentes no son política de market timing. Finanzas
racionales Managers irracionales pueden llevar a una conductuales
jerarquía financiera.
Tabla 8: Resumen de las imperfecciones y su efecto.

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Administración Financiera I LA- Finanzas de la Empresa 1

TEMA: LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Anahí Briozzo (abriozzo@uns.edu.ar)

1 - Estructura de financiamiento y estructura de capital

No existe un consenso común sobre qué incluye exactamente el concepto estructura de

Gráfico 1: Estructura de financiamiento.

2 – La teoría de la estructura de capital

Si bien existieron trabajos anteriores, se considera que la teoría moderna de estructura

2.1. Modigliani y Miller

Valor de mercado de S 8.400.000 10.000.000

Inversión propia $42.000 $42.000

Tabla 2: Estrategia de arbitraje

Valor de mercado de S 6.400.000 11.000.000

+ Ingresos por intereses (10%) 2.772

Inversión propia 77.000 77.000

Tabla 4: Estrategia de arbitraje

2.2. Las imperfecciones y el Trade-off

Como el valor de la empresa apalancada, VL, es igual a la ec. 5, se deduce que

 E ( EBIT )(1  tc )(1  t ps )  ki B  (1  t pb )  (1  tc )(1  t ps ) 

E ( EBIT )(1  tc ) ki B (1  t pb )  (1  tc )(1  t ps ) 

2.2.2. Costos de quiebra

2.2.3. Problemas de agencia

2.2.3.i.. Los costos de agencia de las acciones (outside equity)

2.2.3.ii.. Los costos de agencia de la deuda

Tabla .5: Ejemplo de sustitución de activos.

2.2.4. El trade off estático

Gráfico 2:El trade off y la estructura óptima

Los impuestos sobre la renta de

Son los costos legales y administrativos

Las asimetrías entre insiders y

La deuda puede tener un rol de control,

Tabla 6: Argumentos del Trade-off

Los argumentos tradicionales del trade-off se resumen en la Tabla 6.

2.3. La jerarquía financiera

financiamiento interno, es preferible la deuda, debido a la existencia de costos de monitoreo

2.4. Señalización con deuda

2.5. Interacciones de los mercados de insumos y productos con la estructura de

2.6. Implicaciones de las finanzas conductuales. Market timing.

Interacciones con el Argumento Implicaciones

Tabla 7: Argumentos de la interacción mercados insumo-producto

Las finanzas conductuales constituyen un nuevo enfoque, que ha surgido desde

otros toman decisiones que no sería normativamente correctas, en cuanto a que no

3. El racionamiento del crédito

de dos formas posibles: a) clasificando a los clientes potenciales – el efecto de selección

Gráfico 3: Costo marginal del capital29

4. La estructura de capital en la práctica: análisis de los factores que influyen en la

i) Evaluación de escudo fiscal:

fuente preferida de fondos .

Teniendo en cuenta la información contable y financiera, histórica y proyectada, se

ii) Evaluación de los costos de agencia

- ¿Tiene la empresa ratios elevados de gastos generales, administrativos y fijos en

iii) Evaluación de los costos de quiebra

Es importante evaluar el efecto que el riesgo de negocios y la estructura de los activos

i.v) Determinación de la estructura óptima

Existen una serie de dificultades prácticas a la hora de evaluar la estructura óptima de

4.2. La jerarquía financiera

Disminuye el valor del escudo fiscal, en función

Tabla 8: Resumen de las imperfecciones y su efecto.

Baker, M. , Ruback, R. y Wurgler, J. (2004), “Behavioral Corporate Finance: A Survey”

Palepu, K. G.; Helay, P.M. y Bernard, V. L. (2002). Análisis y valuación de negocios

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