Principio de finanzas corporativas

Capítulo 1. Las finanzas y el director financiero

1.1 ¿Qué es una corporación?

Las pequeñas empresas son llamadas empresas de un propietario individual. La corporación da a
entender que la empresa es propiedad de varios accionistas con participación en la misma.
Al establecerse una corporación, las acciones pueden estar repartidas en pocos inversionistas y las
acciones no se venden al público. A esto se le denomina compañía pública. Si la empresa crece y
emite nuevas acciones, estas salen a oferta pública. Esta se convierte en compañía pública.
Los accionistas no administran la empresa sino votan para elegir un “consejo de administración”. Este
consejo designa a quienes ocupan los puestos altos y vigila que los administradores actúen en
beneficio de los accionistas.

1.2 El papel del administrador financiero

Las corporaciones necesitan de activos reales; de los cuales los hay tangibles e intangibles. Para poder
conseguirlos las mismas necesitan pagarlos. Para obtener el dinero necesario, las corporaciones
venden derechos sobre sus activos reales y sobre el efectivo que generen. A esos derechos se les llama
activos financieros o valores. Esto es, si la corporación solicita un préstamo a cualquier entidad, éste
le pedirá una promesa escrita de devolver el dinero con intereses. Entonces, el ente cambia su efectivo
por un activo financiero de la corporación.
El mercado financiero o de capital es en donde los inversionistas tienen los activos financieros que
emite la compañía. El objetivo del administrador financiero dentro de las operaciones de la empresa y
los mercados financieros o de capital comienza cuando la empresa vende valores para obtener dinero.
Con el dinero obtenido comprar activos reales para las operaciones de la empresa. Los activos reales
le generan dinero a la empresa y con estos paga la inversión inicial. Finalmente, el dinero sobrante se
reinvierte o se devuelve a los inversionistas que compraron los valores. No siempre se reinvierte o se
devuelve. Cuando la inversión inicial fue préstamo de algún ente financiero, el dinero se ocupa para
pagar la deuda con los debidos intereses.
Hay dos preguntas básicas para el administrador financiero. Primero ¿en cuáles activos reales
invertir? Y segunda, ¿De dónde obtener el dinero para la inversión?
La respuesta de la primera pregunta una decisión de inversión o de presupuesto de capital. La
respuesta a la segunda pregunta es una decisión de financiamiento.
Cuando hay una oportunidad de negocio, el administrador financiero se pregunta si el proyecto vale
más que el capital requerido. Si la respuesta es sí, entonces se busca la forma de financiar el proyecto.

1.3 ¿Quién es el administrador financiero?

El administrador financiero es la persona que tiene la responsabilidad de tomar las decisiones
importantes de inversión o financiamiento.

1.4 Separación de propiedad y administración

En las empresas grandes es una necesidad la separación de la propiedad y la administración. Esta
separación tiene ventajas: Permite cambiar la propiedad sin transferir con las operaciones de la
compañía, contratar administradores profesionales, pero si los objetivos de administradores y
propietarios difieren causan el llamado problema entre el principal y el agente. Los accionistas son el
principal, estos quieren que los administradores incrementen el valor de la empresa; los
administradores son el agente; pero los administradores tienen sus propios problemas. Esto incurre en
costos de agencia ya que los administradores al no intentar el optimizar el valor de la empresa, los
accionistas incurren en costos para supervisar a los gerentes y ejercer influencia sobre sus actos.

Capítulo 2. Valores presentes, objetivos de la empresa y gobierno corporativo

2.1 Introducción al valor presente

Cálculo del valor futuro y del valor presente
Recordar que un dólar hoy vale más que un dólar mañana, porque se puede invertir hoy para que
empiece a generar intereses inmediatamente. Esto es el valor del dinero en el tiempo. Ejemplo: La
tasa de interés de los E.U.A es de 5% anual. Si se invierten 400,000 a 5% de interés, dentro de un año
su valor futuro de la inversión es de 420,000. Valor futuro = Inversión (1 + Tasa de interés/100)
Para calcular el valor presente; Si la tasa de interés es de 5%, entonces en un año el valor que
recibiremos de 420,000 vale hoy 400,000.

Valor presente = Flujo de efectivo futuro / (1 + Tasa de interés/100)

Al multiplicador de (1 + Tasa de interés/100) se le llama factor de descuento. Este factor de

descuento representa el valor actual del dinero que se recibirá en el futuro.
Factor de descuento = 1/ (1 + r) ——> r= La recompensa que los inversionistas exigen por aceptar un
pago aplazado (tasa de rendimiento).
Dicha tasa de rendimiento es la tasa de descuento, la tasa mínima aceptable o el costo de oportunidad
del capital. Se le llama costo de oportunidad porque es el rendimiento sacrificado por invertir en el
proyecto en lugar de invertir en títulos. El valor presente es el único precio favorable que satisface
tanto al comprador como al vendedor. Por ende, el valor presente de la propiedad del ejercicio
anterior es también su precio de mercado.
Valor presente neto
Siguiendo el ejercicio anterior del edificio; El edificio vale 400,000 pero la inversión inicial fue de
370,000, por lo tanto, el valor presente neto (VPN) es de 30,000.

VPN = Valor Presente - inversión inicial = 400,000 - 370,000 = 30,000

Riesgo y valor presente

Un peso seguro vale más que un peso riesgoso.
Valores presentes y tasas de rendimiento
El valor presente del proyecto es igual al valor futuro descontando la tasa de rendimiento ofrecida por
los prestamistas. Sabemos que un proyecto vale la pena cuando su tasa de rendimiento supera el costo
del capital.
La tasa de rendimiento sobre la inversión es la ganancia en proporción del desembolso inicial:

Rendimiento = ganancia/ inversión = [(420,000 - 370, 000) /370,000] x 100 = 13.5%

El costo de capital es el rendimiento sacrificado por no invertir en títulos.

Dos reglas para inversión de capital:
● Regla de valor presente neto. Aceptar inversiones que tengan valores presentes netos
positivos.
● Regla de la tasa de rendimiento. Aceptar inversiones que ofrezcan tasas de rendimiento que
superen sus costos de oportunidad del capital.
Costo de oportunidad del capital

El costo de capital es el rendimiento sacrificado por no invertir en títulos. Ejemplo:

Se presenta la oportunidad de invertir 100.000 en un proyecto hoy y dependiendo del estado de la
economía al final del año, recibir uno de estos pagos igualmente probables:

Crisis Normal Auge

$80,000 $110,000 $140,000

Debido a que las tres situaciones tienen una probabilidad de ⅓, el pago esperado es:

C= (⅓) (80,000 + 110,000 + 140,000) = $110.000

Esto representa un rendimiento de 10% sobre la inversión.
Entonces se busca una acción ordinaria que tenga el mismo riesgo que la inversión y vemos que la
acción X se pronostica con un valor de $110 dada una economía normal. Durante una economía en
crisis $80 y en auge $140 al igual que nuestro proyecto.
El precio actual de la acción X es de $95.65 y ofrece una tasa de rendimiento esperada de 15%:

Rendimiento esperado = ganancia esperada / inversión = 110 - 95.65 / 95.65 = .15 o 15%

Éste es el rendimiento esperado al que se renuncia por invertir en este proyecto en vez de en el
mercado de valores. Recordar que sabemos que un proyecto vale la pena cuando la tasa de
rendimiento es mayor a el costo de oportunidad del capital.
Ahora para valuar el proyecto hacemos lo siguiente:

VP= Valor futuro/ (tasa de descuento) =Valor futuro / (1+ r/100) = 110,000/1.15=95,650

Recordar que este valor también se usa como precio de mercado, ya que el mismo es el que mejor le
conviene a los oferentes y a los demandantes.
El valor presente neto de nuestro proyecto es de:

VPN= VP - Inversión = 95,650 - 100,000 = - 4,350

El proyecto vale $4,350 menos de lo que cuesta y no vale la pena invertir en él.
Ahora lo comparamos con la tasa de rendimiento del proyecto y la del mercado de valores:

Rendimiento esperado del proyecto = ganancia esperada/inversión = 110,000 - 100,000/100,000 = .10

o 10%
Podemos reafirmar que el proyecto no vale la pena, ya que la tasa de rendimiento de nuestro proyecto
es menor a la del mercado de valores.
El costo de oportunidad del capital de un proyecto de inversión es la tasa de rendimiento esperada de
una inversión en acciones ordinarias u otros títulos sujetos a los mismos riesgos que los del proyecto.

2.2 Fundamentos de la regla del valor presente neto

El valor presente neto es muy importante para nuestras decisiones de inversión. Ya que un VPN
positivo ayuda a dar certeza de consumo presente y futuro a un grupo de inversionistas de un mismo
ente financiero. Esto es, si dos personas tienen distintos intereses de consumo, una consumo presente
y otra consumo futuro, no habrá problema de invertir a largo plazo. Mientras el VPN sea positivo los
accionistas estarán libres de consumir en el momento que deseen. La persona con un consumo
presente podrá pedir un préstamo contra su valor futuro esperado a una tasa de interés.

2.3 Objetivos empresariales y gobierno corporativo

Para que los administradores cumplan los objetivos de los accionistas y estos no tengan que estar
monitoreando que los administradores materialicen sus objetivos, existen sistemas de gobierno
corporativo que aseguran los bolsillos de los accionistas. Los accionistas eligen al consejo de
administración de una empresa para que los represente y pueden votar por un cambio cuando piensen
que el rendimiento de la empresa baje o el trabajo de los administradores se vea deteriorado.

Capítulo 3. Cómo calcular valores presentes

3.1 Valuación de activos duraderos

Si queremos evaluar un ingreso, inversión u otro proyecto a más de un año tendremos que usar la
misma fórmula del VPN, pero con los siguientes cambios:

VP = FD (C) = C / (1+ r) ^n

“C” es el flujo de efectivo generado a n años, FD es el factor de descuento para los flujos de efectivo
generados a n años y r es la tasa anual de interés sobre el dinero invertido durante n años.

Valuación de flujos de efectivo en varios periodos

Algo bueno que tienen los valores presentes es que el VP de un flujo de efectivo A + B es igual al VP
del flujo A más el VP del flujo B.
A esta adición se le conoce como flujo de efectivo descontado (FED):
Ct
VP = Σ
( 1+rt )t
VP =

Σ se refiere a la suma de la serie. Para calcular el valor presente neto (VPN) agregamos a la fórmula
anterior el flujo de efectivo inicial o inversión:

Ct
VPN = C + VP = C + Σ
( 1+rt )t

Por qué el factor de descuento disminuye con el tiempo. Digresión sobre las máquinas de hacer
dinero

El factor de descuento debe disminuir con el tiempo debido a que un dólar mañana no puede valer
menos que un dólar pasado mañana. La finalidad del aumento de las tasas de interés con las
prestaciones es que siempre tendrá que haber alguna ganancia adicional por prestar durante periodos
adicionales.

Cálculo del VP y del VPN

Ejemplo:
El contratista dice que la construcción de un edificio tardará dos años y le solicita los pagos de
acuerdo al siguiente calendario:
1.- Costo del terreno de $50,000 y un pago de contado de $120,000 ahora.
2.- Un pago aplazado de $100,000 dentro de un año.
3.- Un pago final de $100,000 cuando el edificio esté listo para ser rentado al final del segundo año.
El terreno va a mantener un valor de $420,000 cuando esté terminado.
Si la tasa de interés es de 5%, entonces el VPN es:

Ct
VPN = C + VP = C + Σ
( 1+r )t
VP del primer año = C / (1+ r) ^n = -100,000 / (1 + .05) ^1
VP del segundo año = C / (1+ r) ^n = -100,000 + 420,000 / (1 + .05) ^2
VPN = -170,000 - (100,000 / 1.05) + (320,000 / 1.05) ^2
VPN = 25,011

Esto quiere decir que nuestro proyecto vale la pena ya que el VPN es +.

3.2 En busca de atajos. Perpetuidades y anualidades

Cómo valuar perpetuidades

Un bono consol es una perpetuidad. Estos son bonos que el gobierno no tiene la obligación de
liquidar, sino que ofrece a sus tenedores un pago fijo anual para siempre. La tasa de rendimiento de
una perpetuidad es igual a la promesa anual de pago dividida entre el valor presente:

flujo de efectivo
Rendimiento =
valor presente

C
r=
VP

Para hallar el valor presente de una perpetuidad dada la tasa de descuento r y el pago en
efectivo C:

C
VP =
r

Cómo valuar anualidades

Una anualidad es un activo que cada año genera una suma fija durante un número
determinado de años. El pago anual de una hipoteca o de un financiamiento son claros
ejemplos del mismo.
Una perpetuidad inmediata se define por redituar inmediatamente. Si esta redituara 1 dólar
por año, el VP de su primer año sería:

1
Valor presente de una perpetuidad inmediata =
r

Una perpetuidad diferida se define por redituar años después del primer flujo de efectivo. Un
claro ejemplo es una cuenta de ahorro para el retiro. Si esta redituara 1 dólar por año a partir
del año 4 su fórmula sería:

1
Valor presente de una perpetuidad diferida = 3
r (1+r )

Una forma fácil de recordar la fórmula del VP de una anualidad es sacando la diferencia de la
perpetuidad inmediata - la perpetuidad diferida.
La fórmula general para valuar una anualidad que produce un dólar al año durante cada uno
de los t años a partir del año 1 es:

1 1
Valor presente de una anualidad = -
r r ¿¿

A la anterior ecuación se le conoce como factor de anualidad de t años.

Ejemplo del VP de una anualidad

Cálculo del costo de un plan de financiamiento

Supongamos que te ofrecen un plan de financiamiento para adquirir un auto. Este plan de
financiamiento sin enganche consiste en cinco pagos de $5,000 que deben ser liquidados al
final de cada año. ¿Cuál es el costo verdadero del auto?
Si la tasa de interés es de 7%. Tendríamos que determinar el VP de este financiamiento:

VP total = 5,000/ (1 + r 1) + 5,000/ (1 + r t ) + ...

1 1
VP = 5000 ( - ) = 5,000 x 4.100 = $20,501
.07 .07 ¿ ¿

Otro ejemplo de una anualidad de VP

Sacarse el premio mayor de la lotería
Trece afortunados maquinistas de Ohio juntaron su dinero para comprar billetes de lotería de
Powerball y ganaron una bolsa de 295,700 millones. El premio se los iba a pagar en 25 bonos
anuales de $11,828,000. Si el primer pago ocurriera al final del primer año, ¿Cuál sería el
valor presente del premio? La tasa de interés es de 5.9%.
Para valuar el premio multiplicamos $11,828,000 por el factor de anualidad de 25 años:

1 1
VP = 11,828,000 x ( - ) = 152,600,000 millones
.059 .059¿ ¿

Los operadores de la lotería ofrecen a los ganadores que tienen planes de grandes gastos un
monto global equivalente. Los ganadores pudieron haber elegido entre 295.7 millones
distribuidos en 25 años o 152.6 millones enseguida.

Anualidades anticipadas de VP

En el pago de la lotería presupusimos que el primer pago sería al final de un año. Si el primer
pago hubiera sido inmediato ¿Cuánto cambiaría el valor del premio?
Tendríamos que revertir la función del primer pago descontando los flujos de efectivo un año
menos, el VP aumentaría (1 + r). Esto ya que estamos calculando el valor de cada pago futuro
a el día de hoy, si al multiplicar 1 / (1 + r) (factor de descuento) sacamos lo anterior
mencionado, al multiplicar (1 + r) estamos revirtiendo la operación anterior y teniendo el
valor del pago inmediatamente.

152.6 millones x (1 + r) = 152.6 x 1.059 = $161.6 millones

Una serie de pagos que empieza inmediatamente se conoce como anualidad anticipada y vale
(1 + r) veces el valor de una anualidad vencida.

Ejemplo de cálculo de pagos anuales

Determinación de los pagos hipotecarios

Supongamos alguien adquirió un crédito hipotecario de $250,000 para una vivienda. El banco
solicitó que liquidara la hipoteca en pagos anuales iguales durante los próximos 30 años. El
banco tendrá que establecer los pagos de tal forma que su suma tenga un valor presente de
$250,000. Así:

1 1
VP = C (factor de anualidad) = C ( - ) = pago hipotecario x factor de anualidad de 30
r r ¿¿
años = 250,000
Pago hipotecario = $250,000 / factor de anualidad

Supongamos que la tasa de interés es de 12%. Entonces:

 1 1
Factor de anualidad: ( - ) = 8.055
.12 .12¿ ¿
Pago hipotecario = 250,000 / 8.55 = $31,037

El préstamo hipotecario es ejemplo de un crédito amortizable. Amortización significa que

una parte de los pagos regulares sirve para pagar los intereses y otra para reducir en el capital.

Ejemplo de amortización:
Si se van a pagar $1,000 a una tasa de interés de 10% en 4 años es igual a $315.47.
C = VP / Factor de anualidad
1 1
C = 1,000 / ( - )
.10 .10¿ ¿
C = $315.47

Entonces, al final del primer año, el cargo por intereses equivale a 10% de $1,000 o $100. Por
lo tanto, el pago de intereses absorbe $100 del primer abono, y los $215 restantes reducen (o
“amortizan”) el saldo del préstamo a $784.53. El año siguiente, el saldo es más bajo, así que
el cobro de los intereses es de $78.45 ($784.53 x .10). Por lo tanto, $315.47 - 78.45 =
$237.02 puede aplicarse como amortización. Al liquidarse gradualmente el préstamo, la
fracción de cada pago destinada a los intereses baja de continuo al tiempo que aumenta la
fracción que aminora la deuda.

Valor futuro de una anualidad: un ejemplo

Alguien ahorra $20,000 anuales de su salario y recibe ganancias de 8% de interés por esos
ahorros. Esa persona decide ahorrar de esa forma por 5 años.
Antes de sacar un valor futuro debemos saber cuánto es su valor presente de ese ahorro:

VP = $20,000 x factor de anualidad de 5 años

1 1
= $20,000 x ( - ) = $79,854
.08 .08¿ ¿
Ahora para calcular el valor futuro solo debemos hacer lo siguiente:

Valor final del año 5 = $79,854 x 1.0 85= $117,332

Por lo tanto, la fórmula para obtener el valor futuro es:

VF = VP x ¿
ó
1 1
VF = C ( - )x¿
r r ¿¿
ó
VF = C¿ ¿
3.3 Más atajos. Perpetuidades y anualidades crecientes
Perpetuidades crecientes

Además de calcular los flujos de efectivo hay que calcular los flujos que se incrementan a una
tasa constante. Ejemplo:
Si invertimos 100,000 a en un proyecto y no tomamos en cuenta los incrementos de salarios y
otros costos relacionados, los cuales promedian alrededor del 4% al año (hipotéticamente) a
partir del año 1. En lugar de invertir 100,000 al año tendremos que invertir 100,000 el primer
año, 100,000 x 1.04 en el año 2 y así sucesivamente. “g” representa la tasa de crecimiento de
los costos, esto es:

C1
VP = + C2 + C2 + …
1+ r ¿ ¿ ¿¿
C1 2
VP = + C 1(1+ g) + C 1(1+ g) + …
1+ r ¿¿ ¿¿

Fórmula sencilla si r > g:

C1
VP de la perpetuidad presente =
r−g

Anualidades crecientes

Queremos comprar una membresía en algún club. El costo de la misma es de $5,000 anuales,
pero una membresía de tres años cuesta $12,750 pagados por adelantado. ¿Cuál es la mejor
alternativa? Si cada cuota anual se espera que aumente 6% por año y la tasa de descuento es
de 10%.
Para determinar el valor presente de las tres cuotas de membresía anual sería:

1 1
VP = - x ¿¿
r−g r−g

1 1
VP = [ - x ¿ ¿] x 5,000 = 2.629 x 5,000 = $13,146
.10−.06 .10−.06

3.4 Tasas de interés compuestas y valores presentes

Para el interés compuesto, en una inversión cada pago de intereses se reinvierte para ganar
más intereses en periodos subsecuentes.
Para el interés simple, en una inversión se pierde la oportunidad de ganar intereses sobre
intereses.

Nota sobre periodos de capitalización

Los flujos de efectivo no siempre son al final del año, a veces ocurre que se pagan intereses
semestrales, mensuales, semanales … adicionales al primer pago por lo que si en un bono de
$100 se pagan intereses de 10% por año capitalizable semestralmente, tendríamos que
razonarlo de la siguiente manera:
Capitalizable significa que tendremos que dividir la tasa anual de 10% entre el tiempo
capitalizable, en este caso sería entre dos ya que dentro de un año se realizarán dos pagos,
cada uno semestralmente. = 100 (1 + r/n pagos) ^n pagos = 100 x 1.05^2 = $110.25
Esto es lo mismo que a una tasa compuesta anual de 10.25%.
Otro ejemplo:
Ofrecen un préstamo automotriz a una TIA (tasa de interés anual) de 6%. Si se deben de
pagar intereses mensuales, tendría que pagar 6/12 = .5% por mes. Como el rendimiento
mensual es capitalizable, la tasa de interés anual verdadera no es de 6%, sino de (1.00512 - 1)
x 100 = 6.17%.
m
Interés capitalizable = [ 1+ ( r /m ) ]

m
Tasa de interés compuesto = [ 1+ ( r /m ) ] −1
Entre más alta la TIA, más chico será el factor de anualidad, y el pago hipotecario disminuirá
Capitalización continua

El número de frecuencia de pagos (m) o la durabilidad dentro de una capitalización puede ser
infinita.
m
Dentro de la capitalización continua si m se aproxima más al infinito [ 1+ ( r /m ) ] se
aproximará a ( 2.718 )r . A la cifra 2.718 (e) se le conoce como la base del logaritmo natural.
Entonces un peso invertido a una tasa de r capitalizable continuamente crecerá hasta e r =¿al
final del primer año y hasta e rt =¿ .
Ejemplo:
● Si se invierte un peso a una tasa capitalizable continuamente de 11% (r = .11) por 3
años (t = 3). El valor final de la inversión es e .11(3)=¿ .

Es más razonable que los flujos de efectivo de un proyecto se distribuyan equitativamente

durante el año, en lugar de que todos ocurran al final del mismo. Si se quiere calcular el valor
presente de una perpetuidad de C dólares al año. Si el pago se realizara al final del año,
deberíamos dividirlo entre la tasa r capitalizable anualmente:

C
VP =
r

Si el mismo pago total se distribuye a lo largo de todo el año, usamos la misma fórmula, pero
sustituimos la tasa compuesta continuamente.
Ejemplo:
Una tasa capitalizable anualmente de 18,5%. El valor presente de la perpetuidad de $100 es
de 100/.185= $540.54 si cada flujo de efectivo se recibe al final del año. Pero si el flujo se
recibiera continuamente, debemos dividir $100 entre 17% porque esta cifra capitalizable
continuamente es equivalente a 18.5% capitalizable anualmente (e .17=¿1.185). El valor
presente del flujo continuo de efectivo es 100/17 = $588.24. Los inversionistas están
preparados para pagar más por los pagos de efectivo continuos porque empiezan a fluir
inmediatamente.
En el caso de pagos continuos, siempre podemos utilizar nuestra fórmula para valuar
anualidades.
Ejemplo:
Decide financiar un programa de vacunación en países en desarrollo lo cual cuesta 1000
millones anuales a partir de hoy y durante 20 años. Si nos dan una tasa de capitalizable
anualmente de 10%, tendremos que hacer lo siguiente:
Tenemos que usar una tasa de interés capitalizable continua, esto es:

10 %
+1=1.1
100

❑
e rt =1.1 entonces e r =1.1 entonces r =ln ⁡(1.1)= .0953

Entonces nuestra tasa de interés capitalizable es 9.53 la cual aplicaremos a nuestra siguiente
formula del VP de capitalización continua:

1 1 1
VP=C ( − × rt )
r r e

1 1 1
= 1 000 millones ( − × ) = $1000 millones x 8.932 = $ 8 932 millones.
.0953 .0953 e.0953 (20)

Capítulo 4. Valuación de bonos

4.1 Uso de la fórmula de valor presente para valuar bonos

Un bono es un instrumento de deuda que emite una empresa o entidad federal para
financiarse. Estos prometen devolver la cantidad prestada de ese bono más un pago de
intereses fijados previamente (cupón).
Ejemplo:
Supongamos que en julio de 2006 alguien decide comprar un bono de 5% con un valor
nominal de 100 pesos y este vence en julio de 2012. Cada año se recibirá un pago de intereses
de .05 x 100 = 5 pesos (cupón). Al expirar este bono esta persona recibirá un último pago de
intereses por 5 euros más el valor nominal de 100 pesos. ¿Cuál es el valor de estos pagos?
Tenemos que analizar el rendimiento ofrecido de otros títulos similares. También en 2006,
otros bonos ofrecieron un rendimiento de alrededor de 3.8%. Eso fue lo que se sacrificó por
adquirir uno de 5%. Entonces, para valuar los pagos, les descontamos 3.8%:
 5 5 5 5 5 105
VP = + + + + + =$ 106.33
1.038 1.038 1.038 1.038 1.038 1.0386
2 3 4 5

Los precios de los bonos se expresan como porcentaje del valor nominal; esto es, el bono de
5% vale 106.33 porciento.
Entonces la fórmula para el VP del bono es:

VP (bono) = VP (pagos de cupones) + VP (pago final)

= (cupón x factor de anualidad de 6 años) + (pago final x factor de descuento)
1 1 100
[
= 5 .038 −
.038 ( 1.038 )]6
+
(1.038)6
=26.38+79.95=106.33

Si la pregunta del ejemplo anterior hubiera sido ¿Cuál es el rendimiento que piden los
inversionistas? Tendríamos que buscar el valor de y:

5 5 5 5 5 105
106.33 = 1+ y + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ 6
(1+ y ) (1+ y ) (1+ y ) (1+ y ) (1+ y )

Esta tasa y mencionada anteriormente se le conoce como rendimiento al vencimiento del

bono, que en el ejemplo anterior es 3.8% por los seis años. El único método para calcular el
rendimiento al vencimiento es el de prueba y error. Lo mejor es apoyarse de una calculadora
programada para encontrar rendimientos.

Algunas emisiones de bonos tienen tiempo de vencimiento mayor a 30 años, otras, conocidas
como notas, tienen una fecha de vencimiento de hasta 10 años y los bonos del Tesoro que
tienen una fecha de vencimiento menor a 1 año.
Ejemplo:
El Tesoro emitió notas de 4.0 % que vencían en 2009. Los bonos del Tesoro tienen un valor
nominal de 1,000 dólares, de modo que si adquieren uno recibirá 1,000 dólares a la fecha de
vencimiento. Estos se pagan semestralmente. En consecuencia, el bono paga un cupón de
4.0/2 = 2.0% del valor nominal cada seis meses.
Los precios a los que se pueden comprar o vender bonos aparecen en los periódicos
financieros. El precio de venta (ASKED) de 97:11, es el precio que tendría que pagarle a un
operador para poseer el bono. El precio se cotiza en 32 avos. Por lo tanto, el precio de 97:11
significa que cada bono cuesta 97 con 11/32 o 97.3435% del valor nominal. Su precio es de
973.4375.
El precio de compra (BID) es 97:10, esta es la cantidad que los inversionistas recibirán si
venden el bono a un operador. Éste genera ganancias mediante el cobro de un diferencial
entre el precio de compra y el de venta. El diferencial es de 1/32 o alrededor de .03% del
valor nominal.
Si se adquiere el bono de 4.0% al precio de compra y lo retiene hasta el vencimiento, recibirá
semestralmente un rendimiento capitalizable de 4.96%, esto es 2.48% semestral.
Los flujos de efectivo de los bonos de 4% de 2009 son de $20 del primero al quinto semestre
y de $1020 en el sexto semestre.
Si los inversionistas exigen un rendimiento semestral de 2.48% por invertir en bonos a tres
años, el valor presente sería el siguiente:

20 20 20 20 20 1020
VP= + + + + + =$ 973.54
1.0248 1.0248 1.0248 1.0248 1.0248 1.02486
2 3 4 5

Cada bono vale $973.54 o 97.35% del valor nominal.

4.2 Variación de los precios de los bonos con las tasas de interés

Los precios de los bonos varían de la mano del cambio de las tasas de interés. Ejemplo:
Si el rendimiento de los bonos, anteriormente trabajados, a tres años fuera de 3% (1.5%
semestral). ¿Cuál sería el precio de los cuatro trimestres de 2009?

20 20 20 20 20 1020
VP= + + + + + =$ 1,028.49
1.015 1.0152 1.0153 1.015 4 1.0155 1.0156

Esto es 102.85% del valor nominal del bono. Las tasas de interés más bajas provocan un
aumento en el precio de los bonos. Si el rendimiento es igual al cupón (4%), el precio del
bono sería igual a su valor nominal. Si el rendimiento es menor, el precio del bono se vende
con prima (exceso que se paga sobre el valor).
Para los flujos de efectivo a corto plazo, un cambio o fluctuaciones en las tasas de interés
proporcionará un cambio insignificante en los mismos. Por el contrario, para los flujos de
efectivo a largo plazo, fluctuaciones en las tasas de interés proporcionará un cambio
significante en los mismos.

Duración y volatilidad

Describir el vencimiento de un bono es un poco engañoso. En realidad, el tiempo de los

mismos representa menos del tiempo establecido o publicado. Ejemplo:
Un bono simple a 3 años que paga interés anual de 10% al año y con un rendimiento al
vencimiento de 5%.
Los analistas de bonos utilizan duración para referirse al periodo promedio de cada pago. La
duración se calcula de la siguiente manera:

(1× VP ( C 1 ) ) ( 2× VP ( C 2 ) ) (3 × VP ( C 3 ))
Duración= + + +…
V V V

1 1 1
(1× ( 100 )) (2 × 2
( 100 )) (3 × ( 1100 ))
(1.05) (1.05) (1.05)3
Duración= + +
V V V
 1 1 1000
V =VP ( BONO )=100
( −
)+
.05 .05 ( 1.05 )3 ( 1.05 )3
=1,136.16

1 1 1
(1× ( 100 )) (2 × 2
( 100 )) (3 × 3
( 1100 ))
(1.05) (1.05) (1.05)
Duración= + +
1136.16 1136.16 1136.16

Duración=.084+.16+2.509=2.753 años

El periodo promedio ponderado de cada flujo de efectivo es de sólo 2.753 años.

Otro ejemplo:
Un bono de 3 años, con un cupón de 4% y un rendimiento del 5%. Siguiendo la formula de
duración tenemos que nuestro bono a 4% es de 2.884 años.
Cuando se realizan cambios en las tasas de interés cambia el precio del bono y para conocer
la volatilidad, lo hacemos de la siguiente manera:

duración
Volatilidad ( % ) =
1+rendimiento

2.884
Volatilidad ( % ) = =2.75
1+.05

Esto quiere decir que ante una variación de un punto porcentual en el rendimiento provoca
que el precio del bono cambie en 2.75%. La volatilidad es la pendiente de la línea que
relaciona el precio del bono con la tasa de interés. Ante más años de durabilidad del bono este
será más volátil. Ante tasas de interés más bajas el precio aumenta y viceversa.
La volatilidad mide el efecto de las fluctuaciones en las tasas de interés sobre los precios de
los bonos.
El bono de 4% a tres años tenía una volatilidad de 2.75. Esto quiere decir que ante un cambio
de un punto porcentual en las tasas de interés causa un cambio de 2.75% en el precio del
bono:

Cambio en el precio delbono=2.75 ×cambio en tasas de interés

4.3 Estructura a plazos de las tasas de interés

La relación de las tasas de interés a corto y largo plazo. Considerando un préstamo sencillo
que paga un dólar en el periodo 1. El valor presente del préstamo es:

1
VP=
1+r 1

Se descuenta la tasa actual para un préstamo de un periodo. A esta tasa se le conoce como
tasa spot. Si el préstamo pagara un peso en los periodos 1 y 2, su valor presente sería:
 1 +1
VP= +
1+r 1 ( 1+r 2 )2
Ambos flujos de efectivo se descuentan por una tasa spot única, el primero por la tasa spot de
r1 y el segundo flujo por se descuenta con la tasa spot de dos periodos (r2).
A la serie de tasas spot (r1, r2 y r3) se les denomina estructura de plazos de las tasas de
interés.

Rendimiento al vencimiento y estructura de plazos

En vez de descontar cada pago con diferentes tasas de interés, se podría calcular una sola tasa
que genere el mismo valor presente. Para un caso sencillo con tasas spot iguales sólo se
escribe el valor presente en términos del rendimiento al vencimiento como:

1 1
VP= +
1+ y ( 1+ y)2

Es importante entender que las tasas spot r1, r2, etc., no son siempre iguales. El rendimiento al
vencimiento es un promedio de las tasas spot.

Ejemplo:
En 2009 alguien decide invertir en bonos y se encuentra con las siguientes cotizaciones:

Rendimiento al vencimiento Precio en % del valor Rendimiento al vencimiento

nominal
5% de 2014 85.211 8.78%
10% de 2014 105.429 8.62%

Para saber que bono es una mejor inversión, tendríamos que usar las tasas de interés spot y
calcular el VP de ambos bonos.
Por suerte tenemos esta tabla que nos indica los resultados de los VP de cada flujo y total de
cada bono.

Año Tasa de Flujo de VP Flujo de VP

interés spot efectivo efectivo
2010 r1 = .05 $50 $47.52 $100 $95.24
2011 r2 = .06 $50 $44.50 $100 $89.00
2012 r3 = .07 $50 $40.81 $100 $81.63
2013 r4 = .08 $50 $36.75 $100 $73.50
2014 r5 = .09 $1050 $682.43 $1100 $714.92
Totales $852.11 Totales $1054.29

Las tasas de interés de largo plazo son más altas que las de corto plazo. Cuando se descuenta
el flujo de efectivo anual a una tasa apropiada, el VP del bono es igual al precio cotizado.
Nos damos cuenta de que a pesar de que el bono de 5% tenga un rendimiento al vencimiento
mayor al de 10%, el bono de 10% es mejor inversión. Esto debido a que cada peso que se
invierta en el bono de 5% recibirá un flujo menor (a comparación con el otro bono) durante la
vigencia de estos.
Los bonos de 5% representan una inversión de más largo plazo que los bonos de 10%. Su alto
rendimiento al vencimiento refleja el hecho de que las tasas de interés de largo plazo rebasan
a las de corto plazo.
Un rendimiento al vencimiento mayor representa un mejor desempeño al largo plazo.

Medición de la estructura a plazos

Si un bono tuviera la tasa spot de interés de un pago único en el periodo t, a este tipo de bono
se le conocería como bono segregado, stripped bonds o strips. Ejemplo de un strip:
En el caso del bono de 5%, si el ente financiero divide un bono ordinario en paquetes de
pagos únicos, estos podrían intercambiarse por cinco strips con cupones de 50 pesos y un
strip principal de 1000 pesos.
Ejemplo:
En junio del 2006 un strip a 10 años costaba $609.06 y 10 años después ofrecía un pago
único de $1000. Para calcular la tasa spot:

Valor nominal ¿ pagos

( ) t −1
Valor presente

1000 101
( ) −1=.0508 o5.08 %
609.06

4.4 Descripción de la estructura de plazos

Una estructura de plazos representada en una gráfica con pendiente positiva significa que las
tasas de interés a largo plazo son más altas que las de corto plazo. Con una pendiente
negativa sucede todo lo contrario, las tasas de interés a corto plazo son más altas que las de
largo plazo. Ejemplo:
Tenemos una tasa spot de un año (r1) es de 5% y la tasa de dos años es más elevada: r2 = 6%.
Si se invierte en un strip a un año, se recibirá la tasa spot de un año y al final del periodo la
inversión crecerá (1+r1) = 1.05 pesos. Si se invierte a dos años, obtendría la tasa spot de dos
años de r2 y al final del periodo la inversión crecería (1+r2) = 1.1236 pesos.
El calculo de la tasa de interés forward o f2, nos permite conocer el porcentaje que se gana
por invertir su dinero en un determinado tiempo:
(1+r 2 )2
f 2= −1=.0701 o7.01 %
(1+ r 1)
Si queremos calcular el valor futuro invertido en un préstamo a dos años:
(1+r 2 )2=( 1+r 1 ) × ( 1+ f 2 )=1.23605
Si queremos calcular el valor futuro de una inversión en dos préstamos sucesivos a un año:
( 1+r 1 ) ×(1+r 2)2=1.17978

Teoría de las expectativas

Esta establece que, en equilibrio, la tasa de interés forward f2 es igual a la tasa spot a un año
esperada r2. Esto implica que la única explicación de una estructura a plazos con pendiente
positiva es que los inversionistas esperan que aumenten las tasas de interés de corto plazo y
viceversa con las de pendiente negativa, los inversionistas esperan a que las tasas de interés a
corto plazo disminuyan.
También, señala que una inversión en una serie de bonos de corto plazo es equivalente al
rendimiento esperado de otra inversión en bonos de largo plazo.
Si las tasas de corto plazo son menores que las de largo plazo, es porque los inversionistas
esperan que suban las tasas de interés. Cuando la estructura de plazos tiene pendiente
positiva, la posibilidad de que gane dinero mediante el endeudamiento a corto plazo depende
de que los inversionistas hayan sobreestimado los incrementos futuros en las tasas de interés.

Introducción al riesgo
Los bonos de larga duración son más volátiles que los de corto plazo. Un aumento en las
tasas de interés podría rebajar en un 30 o 40% el precio de los bonos de largo plazo. Para
mantener bonos a largo plazo estos deben ofrecer rendimientos más elevados. La tasa forward
debe ser superior a la tasa spot esperada, esto se reflejará en la estructura a plazos con una
pendiente positiva.

Inflación y estructura a plazos

La inflación es otro factor determinante a la hora de comparar bonos ya que, aunque se
conozcan los flujos de efectivo de los bonos, nunca se podrá asegurar el valor del dinero,
porque este depende de la tasa de inflación.
La incertidumbre inflacionaria aumenta los riesgos de establecer hoy las tasas a las que
prestaría en el futuro.
La estructura a plazos tiene una pendiente mucho más inclinada cuando la tasa de inflación es
incierta.
4.5 Tasas de interés reales y nominales

El termino nominal se refiere a los precios corrientes y el termino real a precios constantes.
Esto es si se invierte en un bono y el pago final del mismo es de 1100 pesos, este sería su
valor nominal y si quisiéramos determinar el valor real del mismo, tendríamos que descontar
la tasa de inflación:
flujo de efectivo nominal
Flujo de efectivo real=
(1+ tasade inflación)
En este ejemplo nuestra tasa de rendimiento nominal es de 10% y si quisiéramos obtener
nuestra tasa de rendimiento real esperada sería:
(1+r nominal )
1+r real =
(1+tasa de inflación)

Bonos indizados y tasa de interés real

La tasa de interés real que se pronostica es incierta porque depende de la tasa de inflación. Si
resulta ser más alta que la esperada, el rendimiento real de los bonos será menor que el
pronosticado. Para asegurar un rendimiento real tendría la opción de la compra de un bono
indizado (TIPS). El bono indizado es aquel que está protegido contra la inflación ya que este
está vinculado con las tasas de inflación.
Los flujos de efectivo reales de los TIPS son fijos, pero los nominal aumentan con el IPC.
Ejemplo:
Si se emite TIPS de 3% a 20 años con un precio de 100 pesos. Si en el primer año el IPC
aumenta 10%, el cupón del bono se incrementará 10% a (1.1 x 3) = 3.3 %; el pago final del
capital también aumentaría en la misma proporción a (1.1 x 100) = 110%. Por ende, un
inversionista que adquiere un bono al precio de emisión y lo retiene hasta el vencimiento
recibirá un rendimiento real de 3.3%. Este rendimiento real mide los bienes adicionales que la
inversión permitirá comprar.
El rendimiento real que exigen los inversionistas depende el ahorro voluntario de los
individuos (oferta de capital) y de las oportunidades de inversión productiva del gobierno
(demanda de capital).

Inflación y tasas de interés nominales

Irving Fisher nos dice que si los consumidores se sienten contentos con 100 manzanas hoy
como con 105 dentro de un año. La tasa de interés real o “en manzanas es de 5%. Si el precio
de las manzanas permanece constante, estaríamos contentos de recibir 100 pesos hoy o 105
pesos al final del año. Con los 5 dólares adicionales compraremos 5% más manzanas dentro
de un año.”
Ahora el precio esperado de las manzanas será 10% mayor: 1.10 dólares por pieza. En ese
caso, no sacrificaríamos 100 pesos por 105 en el futuro. Para comprar 105 manzanas dentro
de un año, tendríamos que recibir 1.10 x 105 pesos = 115.50. La tasa de interés nominal
tendría que incrementarse a 15.50% debido a la tasa de inflación esperada. La teoría de Fisher
indica que un cambio en la tasa de inflación esperada ocasionará un cambio similar en la tasa
de interés nominal, pero ninguno en la tasa de interés real requerida. Fórmula:
1+r nominal =(1+r real )(1+i)
Donde i es la tasa inflación esperada.
Las tasas de interés nominales no pueden ser negativas; si lo fueran, los individuos preferirían
mantener efectivo, el cual no produce intereses. Concluimos que la tasa de interés nominal no
será inferior al aumento esperado en los precios (tasa de inflación esperada) para los bienes
que se puedan almacenar. Para los bienes que no se almacenan podremos decir que la tasa de
interés nominal puede ser menor que le aumento esperado de los precios.

¿Cuán acertada es la teoría de Fisher sobre las tasas de interés?

La teoría de Fisher es una regla práctica para los administradores financieros. Si la tasa de
inflación esperada cambia, con seguridad habrá un cambio correspondiente en la tasa de
interés.

Capítulo 5. Valuación de acciones ordinarias

5.1 Cómo se negocian las acciones ordinarias

Ejemplo:
General Electric ha emitido alrededor de 10,300 millones de acciones, las cuales se
distribuyen en diferentes accionistas que poseen una o varias acciones. Al poseer cantidades
mayores de acciones de una empresa tu participación es esta será mayor.
Si GE quisiera obtener un mayor capital, este tendría que pedir prestado o tendría que vender
nuevas acciones a inversionistas.
Si usted está interesado en obtener una o varias acciones de GE tendría que contactar a su
intermediario, el cual transmitirá la orden a la BVNY. Al llegar una orden a un especialista,
este verifica el registro para determinar si hay algún inversionista dispuesto a vender al precio
que ofrece. En otro caso, el especialista podría conseguirle un mejor trato con otro
intermediario o venderle parte de sus acciones. Si nadie está dispuesto a venderle, el
especialista anotará su orden y la ejecutará lo más pronto posible.

5.2 Cómo se valúan las acciones ordinarias

La fórmula para determinar el valor presente de una acción es la siguiente:
VP ( acción )=VP(dividendos futuros esperados)
En esta se excluyen las ganancias de capital.

Precio actual
El pago en efectivo a los propietarios de acciones ordinarias se manifiesta de dos formas: 1)
dividendos en efectivo y 2) ganancias o pérdidas de capital.
La tasa de rendimiento esperado es la siguiente:
¿ 1+ P 1 + P 0
rendimiento esperado=r =
P0
Donde DIV1 es el dividendo esperado por acción, P0 es el precio actual de la acción y P1 es el
precio futuro de esta.
Supongamos que una empresa vende sus acciones a 100 dólares cada una. Los inversionistas
pronostican un dividendo de cinco dólares en el siguiente año y esperan que la acción se
venda en 110 dólares un año más tarde. El rendimiento esperado sería:
5+110 +100
r= =.15 o 15 %
100
De acuerdo con los datos anteriores y con el rendimiento ofrecido por otras acciones con el
mismo riesgo, podemos predecir el precio actual de la acción.
¿1 + P 1
Precio=P 0=
1+r
Remplazando con los datos anteriores en la fórmula, obtendríamos que el precio actual sería
de 100.
La tasa “r”, se le llama tasa de capitalización de mercado o costo de capital propio, esto es el
rendimiento esperado de otros títulos que tienen el mismo riesgo que la acción a valorar.
Todas las acciones con riesgos similares deberán cotizarse con la misma tasa de rendimiento
esperado.
Si el precio inicial de la acción fuera mayor a 100, los inversionistas transferirían su capital a
otros títulos y harían bajar el precio de la acción. Por el contrario, si el precio fuera menor a
100, los inversionistas comprarían más y esto haría que el precio subiera a 100. Esto es una
tendencia en donde el mercado se encarga de autorregularse con el precio correcto.

¿Qué determina el precio del próximo año?

Determinar los precios accionarios futuros no es fácil, pero si la función anterior de precio
inicial nos sirve podemos usarla de nuevo para determinar infinidad de p.
¿2 + P2
P 1=
1+r
Para determinar P0 con la fórmula extendida:
1 1 ¿ +P ¿ ¿ +P
P 0=
1+r
( ¿1+ P 1) =
1+ r 1+ r( )
¿1+ 2 2 = 1 + 2 22
1+r (1+r )
Ejemplo:
En el caso Electrónica Incipiente. Supongamos que se anticipan dividendos de $5.50 y un
precio de la acción de $121. El precio P1 será:
5.50+121
P 1= =$ 110
1.15
El precio actual se puede calcular sustituyendo en la fórmula original o en la expandida y
ambas nos arrojarán $100 como P inicial.
Podemos relacionar el precio inicial con las P que sean necesarias. Si H es el último periodo,
la fórmula general del precio de una acción será:

¿1 ¿2 + P2 ¿H + P H
P 0= + +
1+r (1+r )2 (1+r ) H
H
¿t PH
¿∑ t
+
t=1 (1+r ) (1+r )H
Podemos decir que conforme H se aproxima al infinito, el valor presente terminal se
aproxima a cero. En consecuencia, nos olvidamos por completo del precio terminal y
expresamos el precio actual como el valor presente de una serie perpetua de dividendos en
efectivo.
∞
¿1
P 0= ∑
t =1 (1+ r)t
Sólo descontamos los flujos de efectivo (dividendos) con el rendimiento ofrecido en el
mercado de capitales por títulos de riesgo equivalentes.
5.3 Estimación del costo del capital propio
Supongamos que se ha pronosticado una tasa de crecimiento constante de los dividendos de
una empresa. Este tipo de inversión es una perpetuidad. Para hallar el valor presente, se
divide el pago en efectivo del primer año entre la diferencia, entre la tasa de descuento y la
tasa de crecimiento:
¿1
P 0=
r −g
Esta formula solo se aplica cuando g es menor a r.
Podemos reescribir la fórmula para expresarla en términos de r:
¿1
r= +g
P0
Aplicación del modelo de FED para establecer precios del gas y la electricidad
Estos preciso están regulados por comisiones estatales. Los demandantes quieren los precios
más bajos posibles y los oferentes los precios más altos posibles y que le permitan obtener
una tasa de rendimiento justa. Al trato justo entre ambos se puede interpretar como r, la tasa
de capitalización de mercado de la acción ordinaria de una empresa. También se le denomina
tasa de rendimiento justa del capital propio de una empresa de servicios públicos es el costo
de capital; esto es, la tasa ofrecida por títulos del mismo riesgo que la acción ordinaria de la
empresa de servicios públicos.
Ejemplo:
Hay que calcular el costo de capital de una empresa. La acción se vendió a 41.67 a principios
de 2007. Se esperaba que los dividendos del año siguiente fueran de 1.49 por acción.
Remplazar en la fórmula de FED (flujo de efectivo descontado):
¿1 1.49
Rendimiento del dividendo= + g= + g=.036 o 3.6 %+ g
P0 41.67
Lo difícil es encontrar g. Se puede consultar las opiniones de analistas bursátiles. Los mismos
previeron un crecimiento anual de 5.1%. Esto daría:
1.49
r= + .051=.087 u 8.7 %
41.67
Otra alternativa para determinar crecimientos a largo plazo es necesario el factor de la razón
de pago de dividendos UPA (razón de dividendos sobre utilidades por acción), que para este
ejemplo se determinó como 62%. Esto es que cada año esta empresa reinvertirá 38% de las
utilidades por acción.
Razón de retención=1−razón de pago de dividendos=1− ¿ =1−.62=.38
UPA
La razón de utilidades por acción de esta empresa sobre acción a valor contable del capital
fue de 10%. Se le conoce como Rendimiento sobre capital o ROE:
UPA
Rendimiento sobre capital=ROE= =.10
capital contable por acción
Si esta empresa gana el 10% del valor contable del capital propio y reinvierte 38% de las
utilidades, el valor contable del capital propio se incrementará en .38 x .10 = .038 o 3.8%.
Las utilidades y los dividendos por acción también aumentarán 3.8%:
Tasa de crecimiento de los dividendos=g=razón de retención × ROE=.38 ×.10=.038
Remplazando la nueva g en la fórmula de FED (flujo de efectivo descontado):
¿1
r= + g=.036+ .038=.074 o 7.4 %
P0
El análisis de la fórmula de FED con crecimientos constantes implica riesgos evidentes, y
para la estimación de g es inevitable no cometer errores.
Toda estimación individual de r no debe de tomarse tan enserio ya que, dentro de los
capitales competitivos, es mejor tomar en cuenta la valoración de varios entes financieros y
promediar las r.

Peligros que implican las fórmulas con crecimiento constante

La fórmula de FED con crecimiento constante es una herramienta útil, pero debido a la
dificultad de estimar r, no sirve más que eso. Depositar una confianza excesiva en fórmulas
de crecimiento constante podría llevarte a cometer grandes equivocaciones.

Valuación mediante FED con tasas de crecimiento variables

Una empresa con DIV1 = .50 y P0 = 50. La empresa reinvirtió 80% de las utilidades y ha
tenido un rendimiento del capital (ROE) de 25%.
Tasa de crecimiento de los dividendos=razón de retención× ROE=.80 ×.25=.20
Depositar excesiva confianza en suponer que g también es igual a .20, evaluando:
.50
r= +.20=.21
50
Esto se determina como un error. Ninguna empresa mantiene un rendimiento constante de
20% (salvo en condiciones inflacionarias extremas).
El rendimiento sobre el capital se reduce de forma gradual con el tiempo, supongamos que el
ROE a 16% en el año 3 y la empresa decide retener sólo 50% de las utilidades. Entonces, g
disminuye a .50 x .16 = .08. En el año 1, la empresa tiene un capital contable de $10 por
acción. Gana $2.50, de los cuales .50 son para pagar dividendos y solo retiene $2. El
siguiente año comienza con un capital contable de $12 (10 + 12), mientras que el ROE y
pagos de dividendos se mantienen constantes. En el año 3 el capital contable sube a $14.40,
el ROE decrece a .16 y la empresa solo gana $2.30. Los dividendos ascienden a 1.15, porque
la razón de pagos aumenta, y la empresa solo retiene $1.15.
Usamos la fórmula general de FED:
¿1 ¿2 ¿ +P
P 0= + 2
+ 3 33
1+r (1+r ) (1+r )
En el año 3, Tecnicrecimiento ofrece a los inversionistas un crecimiento de dividendos de 8%
anual. La fórmula de crecimiento constante sirve para calcular P3:
¿4
P 3=
r−.08
¿1 ¿2 ¿3 1 ¿4
P 0= + + +
1+r (1+r ) (1+r ) (1+r ) r−.08
2 3 3

.50 .60 1.15 1 1.24

¿ + + +
1+ r (1+r ) ( 1+ r) (1+r ) r −.08
2 3 3

Para determinar de r que cumpla con P0 a $50 hay que hacer prueba y error. Resulta que r es
de .099, esto es mucho menos que la que se había determinado anteriormente de .21.
Para el uso de fórmulas FED en acciones ordinarias o estimación del costo del capital propio.
Siempre hay que emplear una hoja de cálculo para asegurar las proyecciones de los
dividendos sean congruentes con las utilidades de la empresa y las proyecciones requeridas.
Por último, hay que tener cuidado al usar estas fórmulas, para probar si el mercado evaluó
correctamente el precio de una acción. Recuerda que, si tu estimación del precio es diferente
a la del mercado, probablemente usaste pronósticos de dividendos equivocados.
5.4 Vínculo entre el precio de la acción y las utilidades por acción
Acciones de crecimiento y de ingreso. Se adquieren acciones de crecimiento con base en las
expectativas de ganancias de capital, y tienen mayor interés en el crecimiento futuro de las
utilidades que en los dividendos en efectivo. Se adquieren acciones de ingreso por los
dividendos en efectivo. Ejemplo:
Una empresa que no crece. No retienen ninguna utilidad y sólo genera un flujo constante de
dividendos. El rendimiento esperado de su acción sería igual al dividendo anual entre el
precio de la acción. Debido a que todas las utilidades se pagan en dividendos, el rendimiento
esperado también equivale a las utilidades por acción entre el precio de la acción.
Si el dividendo es de $10 por acción y el precio de la acción es de $100:
razón de utilidad
Rendimiento esperado=rendimiento del dividendo=
precio
¿1 UPA 1
¿ =
P0 P0
10
¿ =.10
100
El precio es:
¿1 UPA1 10
P 0= = = =100
r r .10
Una clave para determinar r es saber si las utilidades se pueden reinvertir para que den un
rendimiento igual a la tasa de capitalización de mercado. Ejemplo, su pongamos que una
empresa monótona se entera de una oportunidad de invertir $10 por acción en el próximo
año. Esto es que no habrá ningún dividendo en t=1. La empresa esperaría ganar un dólar por
acción en los siguientes años, esto haría que el dividendo aumentara a $11 por acción.
Supongamos que se descuenta su flujo de efectivo a una tasa de 10% para localizar su valor
presente neto en el año 1:
1
VPN por acción en el año1=−10+ =0
10
Esta inversión no aporta nada a la empresa.
El precio de la acción representa el valor capitalizado de las utilidades promedio de acuerdo
con una política de crecimiento cero, más el valor presente neto de las oportunidades de
crecimiento (VPOC):
UPA 1
P 0= +VPOC
r
La razón utilidad/precio es:
UPA VPOC
P0
=r 1− (P0 )
El VPOC se subestima si r es positivo y se sobreestima si es negativo. El último caso casi no
sucede, ya que es raro que una empresa se vea obligada a emprender proyectos que tengan
valores presentes netos negativos.

Cálculo del valor presente de las oportunidades de crecimiento de Electrónica

Incipiente
En el ejemplo anterior se esperaba que las utilidades y los dividendos crecieran, pero este
crecimiento no ayudó en nada al precio de la acción. A esto se le llama acción de ingreso. No
cometer el error de determinar el desempeño de una empresa con el crecimiento las utilidades
por acción. Al reinvertir las utilidades a una tasa inferior a la tasa de capitalización de
mercado r, aumentaría sus utilidades, pero disminuiría el valor de la acción.
Para la empresa de Incipiente se ha proyectado que pagará un dividendo de $5 en el primer
año, y después se incrementará de manera definida 10% anual. Usamos la fórmula de
crecimiento constante simplificada para encontrar el precio de Incipiente:
¿1 5
P 0= = =$ 100
r −g .15−.10
Supongamos que Incipiente tiene una utilidad por acción de UPA= $8.33. Su pago de
dividendos es:
¿1 5
Razón de pago de dividendos= = =.6
UPA 1 8.33
La empresa reinvierte 1-.6 o 40% de utilidades. La ROE = .25. Así se explica la tasa de
crecimiento de 10%:
Tasa de crecimiento=g=razón de retención× ROE=.4 ×.25=.10
Si incipiente tuviera una política de crecimiento cero, el valor capitalizado de las utilidades
por acción sería:
UPA1 8.33
= =$ 55.56
r .15
Sabemos que el valor es %100. La diferencia de $44.44 proviene de los inversionistas que
pagan pro las oportunidades de crecimiento. Verificamos:
Esta empresa, anualmente reinvierte el 40% de sus utilidades en nuevos activos. En el primer
año, invierte $3.33 en el rendimiento sobre el capital de 25% fijo, de manera que el efectivo
que se genera es de .25 x 3.33 = $.83 al año a partir de t = 2. El valor presente neto en t = 1
es:
 .83
VPN 1=−3.33+ =$ 2.22
.15
En el año 2, Incipiente invertirá $3.67, 10% más que en el año 1 debido a que en este ejemplo
g = 10:
.83 ×1.10
VPN 2=−3.67+ =$ 2.44
.15

El pago a los propietarios de las acciones de Incipiente se representa como la suma de: 1) un
flujo constante de utilidades, que se pagaría como dividendos en efectivo si la empresa no
creciera, y 2) un conjunto de cupones, uno para cada año subsecuente, que representan la
oportunidad de realizar inversiones con VPN positivos.
El primer cupón vale 2.22 en t = 1; el segundo 2.22 x 1.10 = $2.44 en t = 2 y el tercero 2.44 x
1.10 = 2.69 en t = 3. Estos son los pronósticos de los valores en efectivo de los cupones. Así
se valúan una serie de valores futuros con crecimiento de 10% anual, se utiliza la fórmula de
FED con crecimiento constante y se sustituyen los dividendos anticipados por los pronósticos
de los valores de los cupones:
VPN 1 2.22
Valor presente de las oportunidadaes de crecimiento=VPOC= = =$ 44.44
r−g .15−.10
Ahora todo tiene un sentido:
Precio de la acción = valor presente del flujo constante de utilidades + valor presente de las
oportunidades de crecimiento
UPA1
¿ +VPOC
r
¿ $ 55.56+$ 44.44
¿ $ 100
La acción se considera de crecimiento, ya que el valor presente neto de sus inversiones
futuras suma una fracción significativa del precio de la acción (%44.44).

Ejemplo de oportunidades de crecimiento

El VPOC de las acciones de empresas de crecimiento representa un porcentaje mayor en el
precio que en las de acciones de ingreso, ya que las de crecimiento crecerían con rapidez y
generarían rendimientos mayores de sus costos de capital.

5.5 Valuación de una empresa mediante flujo de efectivo descontado

Las fórmulas de flujo de efectivo funcionan para valuar acciones ordinarias y empresas
completas. El valor actual siempre es igual al flujo de efectivo futuro descontado al costo de
oportunidad del capital.

Valuación del negocio en cadenas

El FEL (flujo de efectivo libre) es el efectivo que una empresa paga a los inversionistas
después de financiar todas las inversiones necesarias para el crecimiento. Este puede ser
negativo para empresas de crecimiento acelerado.
El crecimiento acelerado es una buena noticia hasta que el negocio produce más utilidades
que el costo de oportunidad del capital.

Formato de valuación
Por lo regular, el valor de un negocio se calcula como el valor descontado de los flujos de
efectivo libres hasta u horizonte de valuación (H), más el valor proyectado del negocio en ese
horizonte, descontado al valor presente:
FEL1 FEL2 FEL H VP H
VP= + 2
+…+ +
1+r (1+ r) ( 1+ r ) (1+r )H
H

VP H quiere decir flujo de efectivo libre en los periodos H + 1, H + 2, etc.

Estimación del valor terminal

Existen distintas formas de calcular el valor terminal. Con la fórmula de FED con
crecimiento constante, que necesita el flujo de efectivo del año 7 (1.59), la tasa de
crecimiento de largo plazo de 6% y una tasa de descuento de 10%. Por lo tanto,
1 1.59
VP ( valor terminal )= ( )
( 1.1 ) .10−.06
6
=22.4

El valor presente de los flujos de efectivo de corto plazo:

VP ( flujos de efectivo )=¿