TEMA III VALUACION DE LA ADMINISTRACION FINANCIERA

3.1. Conceptos de Valuación. La valuación es el concepto que relaciona el

riesgo y el rendimiento para determinar el valor de un activo, es un proceso
relativamente sencillo que se aplica a las corrientes esperadas de las utilidades
de obligaciones, acciones, propiedades vinculadas a la cuantía del ingreso.

La valuación consiste entonces en asignar precios a los bienes y servicios que

participan en el proyecto a manera de insumo o de producto.

3.1.2. Valuación de Bonos: Se le llama bonos a los títulos de deuda que son
emitidos por gobiernos nacionales, regionales o locales, o por empresas,
bancos u organismos financieros internacionales, por medio de los cuales el
emisor se compromete a devolver el capital del bono junto con los intereses
producidos por el mismo.

Los bonos son promesas de pago que hacen gobiernos y empresas.

El gobierno o la empresa reciben a cambio de esas promesas, una suma de

dinero anticipada (el precio de los bonos).

3.1.3. Valor presente de los pagos de intereses:

Ejemplo: (Bono con valor facial) o valor nominal de un bono es su valor al

vencimiento.

El Gobierno Dominicano promete hacer un pago de $10,000 dentro de 3 años:

Si la tasa de interés asociada con ese bono hoy es de 11%, ¿por cuánto se
vendería ese bono hoy?

Este tipo de bono se llama 0 cupón porque solo paga de valor facial cuando
vence.

Para hallar el precio de bono en el día de hoy (valor presente) simplemente

hallamos el valor presente de los pagos futuros.

Po = $10,000 / (1.11)3 = $10,000/1.367631 = $7,311.91

Bono con Cupón

Valor facial $1,000 (se paga cuando el bono vence dentro de 5 años) plazo del
bono.

Cupones de $40 por semestre (10 cupones).

Tasa de interés / Precio del bono (no están determinados por el emisor del
bono sino por el mercado).

Supongamos que la tasa de interés es de 8% capitalizable mensualmente.

¿Por cuanto debería venderse ese bono al día de hoy?

Po = $40 / 0.04 (1-1/ (1.04)10)

Po = $40/0.04 (1-1/(1.04)10 + $1,000/1.0410 = Po= $1,000

Cuando un bono se vende al mismo valor que promete cuando vence, se dice
que se vende a la par.

La mayoría de los bonos se emiten con un vencimiento de 10 a 30 años y con

un valor a la par, o valor nominal, de $1,000. La tasa compón de un bono
representa el porcentaje del valor a la par de un bono que se pagará
anualmente como interés por lo general en dos pagos semestrales iguales.
Los tenedores de bonos, que son los prestamistas, reciben la promesa de
pagos de intereses semestrales y, al vencimiento, el reembolso del monto del
principal.

3.1.4. Concepto de rendimiento al vencimiento: El Rendimiento al

Vencimiento es la tasa de rendimiento que los inversionistas ganan si
compran un bono a un precio específico y lo mantienen hasta su vencimiento.
(Supone que el emisor realiza todos los pagos programados del principal y los
intereses según lo prometido).

Cuando los inversionistas evalúan los bonos, comúnmente consideran el

rendimiento al vencimiento (YTM), por sus siglas en inglés, yield to maturity).
Esta es la tasa de rendimiento que los inversionistas ganan si compran un bono
a un precio específico y lo mantienen hasta su vencimiento. Por supuesto, la
medida supone que el emisor realiza todos los pagos programados del principal
y los intereses según lo prometido. El rendimiento al vencimiento de un bono
con un precio actual que iguala a su valor a la par (es decir, Bo = M) siempre
será igual a la tasa cupón. Cuando el valor del bono difiere del valor a la par, el
rendimiento al vencimiento será diferente de la tasa cupón.

A diferencia del capital de deuda, el capital propio es una forma permanente de

financiamiento para la empresa. No se vence; por lo que no se requiere un
reembolso. Puesto que el capital propio se liquida solo durante procedimientos
de quiebra, los accionistas deben reconocer que aunque exista un mercado
bien establecido para sus acciones, el precio que pueden obtener podría
fluctuar. Esta fluctuación del precio de mercado del capital propio hace que los
rendimientos generales para los accionistas de una empresa sean todavía más
arriesgados.
Las acciones son las partes iguales en las que se divide el capital social de una
sociedad anónima. Estas partes son poseídas por una persona, que recibe el
nombre de accionista, y representan la propiedad que la persona tiene de la
empresa, es decir, el porcentaje de la empresa que le pertenece al accionista.

3.2. Valuación y Acciones Preferenciales: Una empresa puede obtener

capital propio, o propiedad, por medio de la venta de acciones comunes o
preferentes. Todas las corporaciones emiten inicialmente acciones comunes
para recaudar capital propio. Algunas de estas empresas emiten más adelante
acciones comunes adicionales o acciones preferentes para recaudar más
capital propio. Aunque las acciones comunes y preferentes tienen algunas
similitudes con el capital de deuda que las distinguen significativamente de las
acciones comunes. Aquí, primero consideramos los derechos, las
características y los detalles de las acciones comunes y preferentes, y después
describimos el proceso de emisión de acciones comunes, incluyendo el uso de
capital de riesgo.

Ejercicio: Encuentre el valor de una acción preferente que paga un dividendo

de $1 anualmente si el rendimiento requerido por los accionistas es de 9%.

P = D/rp
I = 9% = 0.09
a = $1.00
P =? P = $1.00 =
0.09

3.2.1 Valuación de las Acciones Comunes: Los verdaderos propietarios de

las empresas de negocios son los accionistas comunes. Los accionistas
comunes se conocen en ocasiones como propietarios residuales porque
reciben lo que queda, el residuo, después de haber satisfecho todos los demás
derechos de los ingresos y activos de la empresa. Sólo tienen la seguridad de
algo: no pueden perder más de lo que invirtieron en la empresa. Como
consecuencia de esta posición, por lo general incierta, los accionistas comunes
esperan ser compensados con dividendos adecuados y, finalmente, con
ganancias de capital.

Ejercicio I.

Encuentre el valor de una acción común que no va a pagar dividendo hasta el

año 7. Se espera que luego del año 7 crezca a razón de 4% anual. El
rendimiento requerido por los accionistas es de 11%. Diga si usted comprara
esta acción si su precio fuera de $6.00, pagado un dividendo de 0.75

La fórmula para la valuación de las acciones comunes es como sigue:

i = Rendimiento requerido
g = Crecimiento anual
å = Dividendo
P = Valor de la accion

I = 11% = 0.11
g = 4% = 0.04
å = $0.75
P=?
Pg = a 0.75
I–g

= $0.75 = $0.75 = $10.71

0.11-0.04 0.07
1.
i = 11% = 0.11
g = 4% = 0.04
a7 = 0.75
P=?
Pg = 10.71
n=6
= $10.71

P = Pg . = $10.71 = $5.73
(1.11)6 (1.11)6

Por tanto no se puede comprar porque este valor es menor a $6.00 el precio de
compra.

Ejercicio 2

Encuentre el valor de una acción común que pago un dividendo de $3.00 este
año. Se espera que el dividendo crezca a razón de 2% anual. El rendimiento
requerido por los accionistas es del 12%. ¿Diga si usted compraría esta acción
si su precio es de $3.00?.

i = 12% = 0.12
g = 2% = 0.02
a = $3.00
P=?

Po = a 1 . = a (1 + g) = $3.00 (1.02) = $3.06 = $30.60

i–g i–g 0.12 – 0.02 0.10

3.3. Concepto de Costo de Capital: El costo de capital es la tasa de

rendimiento que una empresa debe obtener sobre sus inversiones en
proyectos, para mantener el valor de sus acciones en el mercado. También
puede concebirse como la tasa de rendimiento que requieren los proveedores
de capital del mercado para atraer sus fondos a la empresa.

El costo de capital es un concepto financiero extremadamente importante, pues

actúa como el vínculo principal entre las decisiones de inversión a largo plazo
de la empresa y la riqueza de los propietarios determinada por los
inversionistas en el mercado. De hecho, es el número mágico, que se emplea
para decidir si una inversión corporativa propuesta incrementara o disminuirá el
precio de las acciones de la empresa.

El costo de capital se calcula con respecto a un momento específico y proyecta

el costo futuro promedio esperado de lso fondos a largo plazo, con base en la
mejor información disponible. Aunque las empresas obtienen fondos en sumas
globales, el costo de capital debe reflejar la relación entre las actividades de
financiamiento. Por ejemplo, si en este momento una empresa reúne fondos
por medio del endeudamiento (solicitud de préstamo), es probable que la
próxima vez deba utilizar forma de capital contable, como las acciones
comunes. La mayoría de las empresas mantienen una mezcla óptima
deliberada de financiamiento por medio del endeudamiento y el capital
contable. Esta mezcla se denomina comúnmente una estructura de capital
meta.

Una estructura de capital meta: es la mezcla óptima deseada de financiamiento

de deuda y capital contable que la mayoría de las empresas intenta mantener.

Ejemplo

Una empresa cuenta actualmente con una oportunidad de inversión. Suponga

lo siguiente:

Mejor proyecto disponible:

Costo = $100,000
Vida = 20 años
TIR = 7 por ciento

Costo de la fuente de financiamiento más barata disponible.

Deuda = 6 por ciento

La empresa acepta la oportunidad porque obtendría el 7 por ciento sobre la

inversión de fondos, que solo cuesta el 6 por ciento. Imagine que una semana
más tarde se le presentara una nueva oportunidad de inversión:

Mejor proyecto disponible:

Costo = $100,000
Vida = 20 años
TIR = 12 por ciento

Costo de la fuente de financiamiento más barata disponible

Capital contable = 14 por ciento

3.3.2. Costo de Acciones preferenciales. Las acciones preferenciales

representan un tipo especial de participación en la propiedad de la empresa y
proporcionan a los accionistas el derecho a recibir sus dividendos establecidos
antes de que las utilidades se distribuyan entre los accionistas comunes.
Puesto que las acciones preferentes constituyen una forma de propiedad, se
espera que los ingresos obtenidos de su venta se conserven durante un
periodo infinito de tiempo.

Dividendos de acciones preferentes:

La mayoría de los dividendos de acciones preferentes se establece como una

cantidad en dólares (¨x dólares al año¨). Cuando los dividendos se establecen
de esta manera, las acciones se denominan a menudo como ¨acciones
preferentes de x dólares¨. Así, se espera que cada ¨acción preferente de $4¨
pague a los accionistas preferentes $4 de dividendos al año.

En ocasiones, los dividendos de acciones preferentes se establecen a una tasa

porcentual anual, la cual representa el porcentaje del valor nominal de las
acciones que equivale al dividendo anual. Por ejemplo, se espera que una tasa
del 8 por ciento sobre acciones preferentes con un valor nominal de $50 pague
un dividendo anual de $ por acción (0.80 x $50 de valor nominal = $4). Antes
de calcular el costo de las acciones preferentes los dividendos establecidos
como porcentajes deben convertirse anuales en dólares.

Calculo del costo de acciones preferentes:

El costo de acciones preferentes Kp, es la razón entre el dividendo de acciones

preferentes y los ingresos netos de la empresa obtenidos de la venta de estas
acciones, es decir, la relación entre el costo de las acciones preferentes, en la
forma de su dividendo anual, y la cantidad de fondos proporcionados por la
emisión de estas acciones. Los ingresos netos representan la cantidad de
dinero que se recibirá menos los costos de flotación.

Donde Kp, proporciona el costo de las acciones preferentes

Donde Dp, es la forma del dividendo anual en dólares y
Donde Np, son los ingresos netos obtenidos de la venta de las acciones.

Proporcionando la formula siguiente: Kp = Dp/Np

Ejemplo:

Debbo y Compañía contempla la emisión de acciones preferentes, a una tasa

del 10 por ciento, que espera vender a su valor nominal de $87 por ciento. El
costo de la emisión y la venta de las acciones son de $5 por acción. El primer
paso para calcular el costo de las acciones consiste en determinar la cantidad
en dólares del dividendo preferente anual, que es de $8.70 (0.10 x $87). Los
ingresos netos obtenidos de la propuesta de vender las acciones se determinan
restando los costos de flotación del precio de venta, lo que da como resultado
un valor de $82 por acción ($87 - $5). Si se sustituyen el dividendo anual, Dp,
de $8.70 y los ingresos netos, Np, de $82 en la ecuación se obtiene el costo de
las acciones preferentes que es del 10.6 por ciento (8.70 / $82).

Kp = Dp/Np = 8.70/$82 = 0.10609756 = 10.61%

3.3.3. Costo de Acciones Comunes. El costo de acciones comunes es el

rendimiento requerido sobre las acciones por los inversionistas del mercado.
Existen dos formas de financiamiento en acciones comunes: 1) utilidades
retenidas y 2) nuevas emisiones de acciones comunes. Como primer paso
para calcular cada uno de estos costos, se debe determinar el costo del capital
contable en acciones comunes.

Calculo del costo de capital contable en acciones comunes:

El costo del capital contable en acciones comunes, K, es la tasa a la que
los inversionistas descuentan los dividendos esperados de la empresa para
determinar su valor en acciones. Existen dos técnicas para calcular el costo
del capital contable en acciones comunes: una utiliza el modelo para la
valuación del crecimiento constante y la otra se basa en el modelo para la
valuación de activos de capital.

El modelo para la valuación del crecimiento constante (modelo Gordon).

Se basa en la premisa ampliamente aceptada de que el valor de una acción del
capital social es igual al valor presente de todos los dividendos futuros (que se
supone crecerán a una tasa constante), durante un periodo de tiempo
indefinido. La fórmula a continuación:

Po = D1/K1 – g

Donde:

Po = Valor de la acción común

D1 = Dividendo esperado por acción al final del primer año
Ks = Rendimiento requerido sobre las acciones comunes
G = Tasa de crecimiento constante de los dividendos

Si se despeja K, en la ecuación anterior, se obtiene la siguiente fórmula para

calcular el costo del capital contable en acciones comunes:

Ks = D1/Po + g
En esta ecuación se indica que el costo del capital contable en acciones
comunes se determina con la división del dividendo esperado al final del primer
año entre el precio actual de las acciones más la tasa de crecimiento esperado.
Como los dividendos de acciones comunes se pagan a partir del ingreso
después de impuestos, no se requiere ningún ajuste fiscal.

Ejemplo:

Debbo y Compañía y desea determinar el costo de su capital contable en

acciones comunes, K. El precio en el mercado de cada una de sus acciones
comunes. Po, es de $50. La empresa espera pagar un dividendo, D1, de $4 al
final del año siguiente, 1999. Los dividendos pagados por las acciones en
circulación durante los últimos seis años (1993 a 1998) fueron los siguientes:

Año Dividendo

1998 $3.80
1997 3.62
1996 3.47
1995 3.33
1994 3.12
1993 2.97
Por medio de la tabla de factores de interés del valor presente FIVP se puede
conocer la tasa de crecimiento anual de los dividendos, g; que es alrededor del
5 por ciento (con mayor exactitud, del 5.05 por ciento). Si se sustituyen D1 =
$4, Po = $50 y g = 5 por ciento en la ecuación: Ks = D1/Po + g, se obtiene el
costo de capital el costo del capital contable en acciones comunes:

Ks = $4/$50 + 5.0% = 8.0% + 5.0% = 13.0%

El costo del 13.0 por ciento del capital contable en acciones comunes
representa el rendimiento requerido por los accionistas existentes sobre su
inversión, para mantener sin cambios el precio en el mercado de las acciones
circulantes de la empresa.

Uso del modelo para la valuación de activos de capital (MVAC)

El modelo para la valuación de activos de capital (MVAC) esta describe la

relación entre el rendimiento requerido, o el costo del capital contable en
acciones comunes, Ks, y el riesgo no diversificable de la empresa, medido por
el coeficiente beta, b. La ecuación Ks = Rf + |b x (Km – Ff)|

Donde:

Rf = Tasa de rendimiento libre de riesgo

Km = Rendimiento del mercado, rendimiento sobre la cartera de activos del mercado.

Con el uso del MVAC, el costo del capital contable en acciones comunes es el
rendimiento requerido por los inversionistas como compensación por el riesgo
no diversificable de la empresa, medido por el coeficiente beta, b.

Modelo para la valuación de activos de capital (MVAC) Describe la relación

entre el rendimiento requerido, o el costo del capital contable en acciones
comunes, Ks, y el riesgo no diversificable de la empresa, medido por el
coeficiente beta, b.

Ejemplo:

Debbo y Compañía desea ahora calcular el costo de su capital contable en

acciones comunes, Ks, con el modelo para la valuación de activos de capital.
Los asesores en inversiones de la empresa y sus propios análisis indican que
la tasa libre de riesgo, Rf, es igual al 7 por ciento, el coeficiente beta de la
empresa, b, es de 1.5 y valores en la ecuación Ks = Rf + |b x (Km – Ff)|, la
empresa calcula el costo del capital contable en acciones comunes, Ks, de la
manera siguiente:

Ks = 7.0% + |1.5 x (11.0% - 7.0%)| = 7.0% + 6,0% = 13.0%

El costo del 13.0 por ciento del capital contable en acciones comunes, el mismo
que se obtiene con el modelo para la valuación del crecimiento constante en el
ejemplo anterior, representa el rendimiento requerido por los inversionistas en
las acciones comunes de Debbo y Compañía.

3.4. Estructura Óptima del Capital: Ponderación de los costos. El costo

promedio ponderado refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a
largo plazo se calcula ponderando el costo de cada tipo específico de capital
por su proporción en la estructura de capital de la empresa.

Calculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP)

El cálculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP) se realiza

multiplicando el costo específico de cada forma de financiamiento por su
proporción en la estructura de capital de la empresa y sumando los valores
ponderados. El costo de capital promedio ponderado, Ka, se especifica en la
siguiente ecuación:

Ka = (Wi x Ki) + (Wp x Kp) + Kr o n)

Donde:

Wi = Proporción de la deuda a largo plazo en la estructura de capital.

Wp = Proporción de las acciones preferentes en la estructura de capital
Ws = proporción del capital contable en acciones comunes en la estructura
de capital.
Wi + Wp + Ws = 1.0

Con respecto a la ecuación expuesta anteriormente, es necesario hacer tres

observaciones importantes:

1. Por conveniencia de cálculo, es mejor convertir los pesos ponderados a

la forma decimal y dejar los costos específicos en términos porcentuales.
2. La suma de los pesos ponderados debe ser igual a 1.0. En pocas
palabras, deben tomarse en cuenta todos los componentes de la
estructura de capital.
3. El peso ponderado del capital contable en acciones comunes de la
empresa, Ws, se multiplica por el costo de las utilidades retenidas, Kr, o
por el costo de las nuevas acciones comunes, Kn. El costo especifico
empleado en la expresión correspondiente al capital contable en
acciones comunes depende de que el financiamiento del capital contable
en acciones comunes de la empresa se obtenga mediante las utilidades
retenidas, Kr, o mediante las nuevas acciones comunes, Kn.

Ejemplo:

Los cálculos que se obtuvieron en secciones anteriores con respecto a los

costos de los diferentes tipos de capital de Debbo y Compañía fueron:

Costo de la deuda, Ki = 5.6 por ciento

Costo de las acciones preferentes, Kp = 10.6 por ciento
Costo de las utilidades retenidas, Kr = 13.0 por ciento
Costo de nuevas acciones comunes, Kn = 14.0 por ciento

3.4.1 Adquisición de Capital y Toma de Decisiones de Inversión.

La estructura de capital es una de las áreas más complejas de la toma de

decisiones financieras debido a su relación con otras variables de decisión.
Las decisiones inadecuadas con respecto a la estructura de capital generan un
costo de capital elevado, lo que disminuye los valores presentes neto (VPN) en
los proyectos y los vuelve inaceptables. Las decisiones apropiadas disminuyen
el costo de capital, produciendo VPN más aceptables, lo que incrementa el
valor de la empresa.

3.5. Aspectos Administrativos de la Decisión del Presupuesto de Capital.

Un presupuesto de capital: es el proceso que consiste en evaluar y

seleccionar las inversiones a largo plazo que sean congruentes con la meta de
la empresa de incrementar al máximo la riqueza de los propietarios.

Usted como administrador debe comprender los flujos de efectivo del

presupuesto de capital para saber qué flujos de efectivo son relevantes en la
toma de decisiones de propuestas para la adquisición de instalaciones de
producción adicionales, nuevos productos y la expansión de líneas de
productos existentes.

Las inversiones a largo plazo representan desembolsos importantes de fondos

que comprometen a una empresa a tomar algún curso de acción. Por
consiguiente, la empresa necesita procedimientos para analizar y seleccionar
adecuadamente sus inversiones a largo plazo. Debe ser capaz de medir los
flujos de capital y aplicar las técnicas de decisión apropiadas. A medida que
pasa el tiempo, los activos fijos se pueden volver obsoletos o requerir
reparación, en estos casos también se requieren decisiones financieras.