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Brealey y Myers – Resumen Finanzas

EL CONCEPTO DE VALOR ACTUAL NETO
Se ha empleado el concepto de valor actual neto (VAN) como una manera de evaluar
activos. Su cálculo surge de descontar a una tasa apropiada el ujo de tesorería (FdeF)
futuro, por lo general se toma como tasa de descuento el costo de oportunidad de
capital o tasa mínima.
Valor Actual (VA) = Ci
1+r
El VAN es el VA más cualquier FdeF inmediato:
VAN = Co + Ci
1+r
donde Co será negativo si el FdeF inmediato es una inversión, es decir si hay una salida
de tesorería.
La tasa de descuento viene determinada por las tasas de rendimiento que prevalecen
en el mercado de capitales.
Si el FdeF es absoluta// seguro, entonces la tasa de descuento es el tipo de interés de
títulos sin riesgo. Si la cuantía del ujo es incierta, entonces el ujo debería ser
descontado a la tasa esperada de rendimiento ofrecida por títulos de riesgo similar.
Los FdeF se descuentan por dos razones fundamentales, ambos principios nancieros:
1) un dólar hoy vale más que un dólar mañana; 2) un dólar arriesgado vale menos que
uno sin riesgo. Al calcular el VA de un activo estamos estimando cuánto pagaran por él
las personas que tienen la alternativa de invertir en el mercado de capitales.
COMO CALCULAR VALORES ACTUALES
La fórmula básica del VA de un activo que produce rentas durante varios períodos es la
generalización obvia de la formula para un solo período.
VA = C1 + C2 + … + Cn
1 + r (1 + r)2 (1 + r)n
Siempre se puede calcular cualquier VA utilizando ésta fórmula, pero cuando los tipos
de intereses son los mismos para c/ vencimiento, es posible efectuar ciertas
simpli caciones que reduzcan el tedio de los cálculos.
Así si un activo genera una renta de C dórales al año a perpetuidad, su VA es:
VA = C
r
Un segundo caso se presenta cuando las rentas que genera un activo aumentan a una
tasa constante g, así el VA resulta:
VA = C
r–g
Tercero, cuando una anualidad rinde C dólares al año durante t años, para calcular su
VA calculamos la diferencia e/ los valores de dos perpetuidades:
VA = C ( 1 – 1 ) = C 1 – (1 – r)-t
r r(1 + r)t r
VALOR ACTUAL DE ACCIONES Y OBLIGACIONES
El VA de un título es similar a de cualquier otro activo, es decir esta dado por la
corriente de pagos descontada a la tasa de rentabilidad que los inversores esperan
obtener de otros títulos similares comparables.
Los desembolsos frente a una obligación comprenden los pagos regulares de intereses
junto con el desembolso nal del valor nominal de la obligación. El tipo de interés que
hace que el valor descontado de ese FdeF sea igual al precio de mercado de la
obligación es conocido como rentabilidad al vencimiento o tasa interna de rentabilidad.
Las acciones ordinarias no tienen vencimiento jo, sus FdeF consisten en una corriente
inde nida de dividendos. Por lo tanto, el VA de una acción ordinaria es:
VA = Divt
(1 + r)t
Sin embargo, no hemos obtenido nuestra fórmula simple// sustituyendo. Por el
contrario hemos supuesto que los inversores contemplan horizontes relativa// cortos y
que invierten tanto por los dividendos como por las ganancias de capital. Por lo que la
fórmula fundamental de valoración es:
Precio Actual (Po) = Div1 + P1
1+r
Esta es una condición de equilibrio del mercado, si esta no se cumpliese, la acción
estaría sobrevalorada o infravalorada, y los inversores se apresurarían a vender o
comprar. Esta puja obligaría al precio a ajustarse hasta que se cumpliera la fórmula
fundamental de valorización.
Esta fórmula se veri ca en c/u de los períodos futuros al igual que en el presente, lo que
permite expresar el precio previsto para el próximo año en términos de la corriente
subsiguiente de dividendos Div1, Div2, etc.
Si se espera que los dividendos crezcan inde nida// a una tasa compuesta constante de
g, entonces:
Po = Div1
r–g
donde g, puede ser aproximado mediante la siguiente relación:
g = tasa de retención ROE = (1 – Div1 ) x BPA1
BPA1 Valor contable del capital propio por acción
Es útil utilizar la fórmula anterior para estimar la tasa de capitalización r, dados por Po y
las estimaciones de Div1 y g.
Final//, se puede transformar la fórmula general, en una interrelación de los bene cios
y las oportunidades de crecimiento
Po = BPA1 + VAOC = BPA1 + VAN1
rrr–g
El ratio BPA1/r es el valor capitalizado de los bene cios por acción que generaría la
empresa bajo una política de no crecimiento. VAOC es el VAN de las inversiones que
realiza la empresa en aras del crecimiento. Una acción de crecimiento es una acción
cuyo VAOC es relativa// mayor que el valor capitalizado de BPA. En la mayoría de los
casos las acciones de crecimiento son acciones de empresas de rápida expansión, pero
la expansión por si sola no genera un alto VAOC. Lo que importa es la rentabilidad de
las nuevas inversiones.
ADOPCIÓN DE DECISIONES DE INVERSIÓN
Para calcular el VAN de forma correcta, se deben tener en cuenta tres principios
esenciales respecto de la información a utilizar:
• concentrarse en los FdeF después de impuestos.
• Juzgar siempre la inversión s/ una base incremental.
• Tratar coherente// la in ación.
Se puede plantear como cuarta regla, identi car las interrelaciones de proyectos ( ujos
residuales). La decisiones que se re eren única// a una elección e/ aceptación y rechazo
de un proyecto rara vez se dan, por lo general. Los proyectos de capital no pueden
aislarse de otros proyectos o alternativas. La situación más sencilla que se puede
plantear implicará las alternativas de rechazar o aceptar, además de aplazar.
Otra forma de interrelacionar proyectos viene del racionamiento de capital. Si el capital
esta estricta// limitado, la aceptación de un proyecto puede imposibilitar la aceptación
de otro.
Si el capital de la empresa esta limitado en tan sólo un período, el objetivo de la
empresa pasa de maximizar el VAN a la maximización del VAN por unidad monetaria de
capital. Frente a esta limitación puede clasi carse a los proyectos por su índice de
rentabilidad, eligiendo a continuación los mejores clasi cados hasta agotar los fondos.
Este procedimiento falla cuando el capital esta racionado en más de un período o
cuando existen otras restricciones a la elección del proyecto. La única solución general
está en la programación lineal.
El racionamiento fuerte de capital re eja siempre una imperfección del mercado. Si ésta
barrera implica, también, que los accionistas no tienen libre acceso al mercado de
capitales que funcione correcta//, los fundamentos del VAN se derrumban.
Muchas empresas, no obstante, utilizan un racionamiento débil, es decir, establecen
políticas o límites autoimpuestos como medio de plani cación y control nanciero.
LA RELACIÓN ENTRE RIESGO Y RENTABILIDAD EN EL PRESUPUESTO DE CAPITAL
El riesgo es lo primero que debe evaluarse en un contexto de cartera. La mayor parte
de los inversores diversi can, de esta manera el riesgo efectivo de c/ título no puede
juzgarse analizando c/ título por separado. Parte de la incertidumbre acerca de la
rentabilidad de los títulos es siempre diversi cable cuando se agrupan los títulos en una
cartera.
El riesgo de inversión signi ca que las rentabilidades futuras no son predecibles, la
gama de resultados posibles se mide habitual// por medio de la desviación típica. La
desviación típica es representada general// por el índice compuesto de Standart & Poor
´s y se encuentra en torno al 20% anual.
La mayor parte de las acciones individuales tienen mayores desviaciones típicas que
esta, pero buena parte de su variabilidad se corresponde con el riesgo único, que puede
eliminarse a través de la diversi cación. La diversi cación no puede eliminar el riesgo
de mercado. Las carteras diversi cadas están expuestas a las variaciones del nivel
general del mercado.
La contribución de un título al riesgo de una cartera bien diversi cada depende de
hasta que punto el título sea propenso a verse afectado por una baja general del
mercado. Esta sensibilidad es conocida como beta (B). Beta mide la intensidad con que
los inversores esperan que varíe el precio de una acción por c/ punto porcentual de
variación en el mercado. La beta media de todos los títulos es 1, una acción con beta
mayor que 1 es muy sensible a los movimientos del mercado, por el contrario una
acción con beta menor que 1 es muy insensible a dichos movimientos. Final// cabe
destacar que la desviación típica de una cartera bien diversi cada es proporcional a su
beta.
El modelo de equilibrio de activos nancieros, establece que si los inversores pueden
invertir parte de su dinero en la cartera de mercado y endeudarse o prestar la
diferencia, están en condiciones de situarse en un punto de la línea de mercado de
títulos.

En este caso, un inversor solo querrá invertir en un título con una beta determinada
cuando el mismo ofrezca una rentabilidad igual// buena. Por tanto, todos los títulos
debieran situarse a lo largo de esta línea. Es decir, que la prima por riesgo esperada
debería incrementarse en proporción a la beta del título.
Prima de riesgo especi ca de un título = r – rf = B (rm – rf )
Debe tenerse presente que si los inversores pueden diversi car por su propia cuenta, la
diversi cación empresarial será redundante. Dado que la diversi cación no afecta el
valor de la empresa, los valores actuales se suman siempre que el riesgo sea explicita//
considerado. La aditividad de valor nos permite evitar un replanteamiento de los
fundamentos del criterio del VAN en el presupuesto de capital.
MAS ACERCA DE LA RELACIÓN ENTRE RENTABILIDAD Y RIESGO
La mayor parte de los inversores preferirían aumentar la rentabilidad esperada de sus
carteras y reducir la desviación típica. A las carteras que proporcionan la mayor
rentabilidad esperada para una desviación típica dada o la menor desviación típica dada
una rentabilidad esperada, se la denomina carteras e cientes.

Para calcular la rentabilidad esperada de una cartera simple// se determina la media

ponderada de la rentabilidades esperadas de las acciones individuales.
rc = ri xi
donde ri es la rentabilidad esperada de la acción i y xi es la proporción invertida en la
acción i.
La desviación típica de las rentabilidades de la cartera es más complicada, pues
depende de la desviación típica de c/ acción y de la correlación e/ c/ par de acciones.
c = ( ( i2 xi2) + ( j2 xj2) + 2 ( i j pij xi xj) )1/2
donde pij es la correlación e/ el par de acciones i y j.
Las inversores que se encuentren limitados a tener acciones ordinarias deberían elegir
una cartera e ciente acorde a su actitud hacia el riesgo. Pero los inversores que puedan
endeudarse y prestar al tipo de interés libre de riesgo deberían elegir la mejor cartera
de acciones ordinarias independiente// de su actitud frente al riesgo. Hecho esto,
determinarían luego el riesgo de su cartera decidiendo que proporción de su dinero
están dispuestos a invertir en acciones. Para un inversor que sólo dispusiese de las
mismas oportunidades y la misma información que todos los demás, la mejor cartera
de acciones coincidirá con la mejor cartera de acciones para los otros inversores. En
otras palabras, el inversor debería adquirir una combinación de la cartera de mercado y
el préstamo libre de riesgo.

La contribución marginal de una acción al riesgo de una cartera se mide por su

sensibilidad a los cambios en el valor de la cartera. Si la cartera es e ciente, existirá una
relación lineal directa e/ la rentabilidad esperada de c/ acción y su contribución
marginal al riesgo de la cartera. La contribución marginal de una acción al riesgo de
mercado se mide por la beta. De modo que si la cartera de mercado es e ciente, habrá
una relación lineal directa e/ la rentabilidad esperada y la beta de c/ acción. Esta es la
idea fundamental que subyace en el modelo de equilibrio de activos nancieros.
El modelo de valoración por arbitraje ofrece una alternativa del riesgo y la rentabilidad,
parte del supuesto de que la rentabilidad de c/ acción depende de diversas in uencias
independientes o factores. Además la rentabilidad debe obedecer a la siguiente
relación:
r = a + b1 (factor 1) + b2 (factor 2) + …+ bn (factor n)
El problema se plantea en que la teoría no dice que factores serían estos, es más
algunas acciones podrían depender más de unos que de otros.
El modelo establece que la prima de riesgo de c/ acción depende de 2 cosas: 1) de las
primas por riesgo asociadas a c/ factor y 2) de la sensibilidad de la acción a c/ factor. La
formula sería:
r – rf = b1 (rfactor 1 – rf) + b2 (rfactor 2 – rf) + …+ bn (rfactor n – rf)
Si la prima por riesgo esperada fuera menor, los inversores venderían la acción y
comprarían otro cuyo valor fuese el correcto, con la misma sensibilidad media a c/
factor. Por el contrario si la prima fuese menor, los inversionistas venderían las otras
acciones y comprarían esta. En cualquiera de los dos casos la puja del precios, forjaría
ha estabilizar la rentabilidad y la prima por riesgo, cumpliéndose la ecuación del
modelo.
PRESUPUESTO DE CAPITAL Y MODELO DE EQUILIBRIO DE ACTIVOS FINANCIEROS
El problema de valuación de proyectos se simpli ca si se cree que éste tiene el mismo
riesgo que los activos existentes en la empresa. En este caso, la rentabilidad requerida
debería ser igual a la rentabilidad de los títulos de la empresa. Esta rentabilidad es a
menudo identi cada con el costo de capital de la empresa.
La teoría del equilibrio de activos nancieros establece que la rentabilidad requería de
un activo cualquiera depende de su beta. Por lo tanto, para calcular el costo de capital
de la empresa, se requiere conocer la beta de los activos. Titulo
Una buena manera de comenzar es con la beta de las acciones. la forma más usual de
estimar la beta de una acción es determinar cómo ha respondido el precio de la misma
a los cambios de mercado, obvia//, esto proporcionara una aproximación a la verdadera
beta de las acciones. Puede obtenerse un calculo más able si se usa una media de las
betas estimadas para un grupo de empresas similares.
Obtenida la beta de las acciones, antes de introducirla en la fórmula del modelo para
hallar el costo de capital, se deberá ajustar para eliminar el efecto del riesgo nanciero.
No hay una fórmula especi ca que permita estimar las betas de los proyectos, pero sin
duda debería tenerse en cuenta:
• Hasta que punto los FdeF se ven afectados por el resultado global de la economía.
• Las inversiones cíclicas son general// inversiones con betas altas.
• El apalancamiento operativo, las cargas jas de producción incrementan la beta.
Final//, aun queda un obstáculo. El modelo de equilibrio de activos nancieros valora
única// el FdeF del primer período (C1). Pero la mayoría de los proyectos continúan
produciendo FdeF durante varios años. Convendría utilizar la tasa de descuento
ajustada al riesgo según el modelo para descontar c/u de estos FdeF.
VA = Ct = Ct
(1 + r)t ( rf + B (rm – rf )) t
Si se hace esto, se esta presumiendo implícita// que el riesgo acumulado aumenta a una
tasa constante a medida que se adentra en el futuro. Este supuesto es exacta// cierto
cuando la beta futura del proyecto permanece constante, es decir cuando el riesgo por
periodo es constante.
Cuando esto no ocurriera, debería dividirse el proyecto en segmentos dentro de los
cuales podría utilizarse razonable// la misma tasa de descuento o debería utilizarse la
versión del equivalente cierto del modelo del FdeF descontado, que permita efectuar
ajustes por riesgo de forma separada en c/ período.
El principio fundamental es que c/ proyecto debe ser evaluado según su propio costo
de oportunidad del capital. El verdadero costo de capital depende del uso para el que el
capital éste destinado. Este principio es consecuencia del de la aditividad del valor, por
lo que no depende del modelo de equilibrio de activos nancieros, ya que se cumple
también con otras teorías de valoración de activos.
LA FINANCIACIÓN EMPRESARIAL Y LA EFICIENCIA DEL MERCADO
La hipótesis del mercado e ciente tiene tres versiones diferentes. La forma débil de la
hipótesis a rma que los precios re ejan e ciente// toda la información contenida en las
series de precios pasados de las acciones. En este caso es imposible conseguir
rentabilidades extraordinarias buscando simple// las pautas seguidas por los precios de
las acciones.
La forma semifuerte de la hipótesis a rma que los precios re ejan toda la información
publicada. Esto signi ca que no se puede ganar continua// bene cios extraordinarios
simple// leyendo el periódico, mirando las cuentas anuales de la empresa o cosas así.
La forma fuerte de la hipótesis a rma que los precios de las acciones recogen toda la
información disponible, nos dice que la información interna es difícil de encontrar. Lo
mejor que puede hacerse en ese caso es suponer que los títulos tienen un precio justo.
PANORAMICA DE LA FINANCIACIÓN EMPRESARIAL
La empresa intenta repartir los FdeF generados por sus activos e/ distintos
instrumentos nancieros que atraigan a inversores con diferentes gustos, riquezas y
tipos impositivos.
La más sencilla e importante fuente de nanciación es el capital propio, reunido a
través de la emisión de acciones o mediante bene cios retenidos.
La segunda fuente en importancia es la deuda. Los tenedores e deuda están
acreditados para exigir el pago regular de intereses y el reembolso nal del principal. La
responsabilidad de la empresa no es ilimitada, si no puede pagar sus deudas, se declara
en quiebra. El resultado habitual es que los acreedores tomen el control y administren
los activos de la empresa. Las autoridades scales dan a los pagos por intereses el
tratamiento de costos, esto signi ca que la empresa puede deducir los intereses
cuando calcule su bene cio imponible. El interés disminuye el bene cio antes de
impuestos.
La tercera fuente de nanciación son las acciones privilegiadas. Estas se asimilan a la
deuda en el sentido que ofrecen un pago jo por dividendos, pero el pago de este
dividendo queda a discreción de los administradores. Sin embargo, tienen que pagar
los dividendos a las acciones privilegiadas antes de que se les permita pagar dividendos
a los accionistas ordinarios. Los dividendos privilegiados han de pagarse con los
bene cios después de impuestos, esta es una de las razones por las cuales las acciones
privilegiadas son menos corrientes que la deuda.
La cuarta fuente de nanciación consiste en las opciones. Estos no se recogen como
tales en el balance. La opción más simple es el warrant (certi cado de opción) que da a
su poseedor el derecho a comprar una acción a un precio establecido y en la fecha
dada. Los certi cados de opción se venden frecuente// en combinación con otros títulos
y sólo se mencionan en el anexo a los EECC. Las obligaciones convertibles son títulos
que dan a su poseedor el derecho a convertir la obligación en acciones. Por ello, son
como una mezcla de deuda pura y certi cados de opción.
LA CONTROVERSIA SOBRE LOS DIVIDENDOS
Los dividendos toman muchas formas, la más habitual es la del dividendo liquido
ordinario, pero a veces las empresas distribuyen un dividendo liquido extra o especial y
a veces distribuyen un dividendo en forma de acciones.
Una empresa no tiene libertad para repartir todos los dividendos que quiera, puede
tener limitaciones legales, contractuales o estatutarias.
Cuando los directores deciden la cuantía del dividendo, su principal interés parece ser
el proporcionar a los accionistas un nivel justo de dividendos. Si esta política merma los
recursos necesarios para nanciar el crecimiento, la empresa distribuye el dividendo y
lleva a cabo una emisión de acciones. la mayoría de los directivos consciente o
inconsciente// se marcan como objetivo un ratio de distribución de dividendos a largo
plazo (LP). Si las empresas aplicasen simple// el ratio objeto a los bene cios de c/ año,
los dividendos uctuarían amplia//. Por tanto, los directivos tratan de alisar los pagos de
dividendos de c/ año ajustándolos sólo parcial// a l ratio objetivo. Poco in uye el
comportamiento pasado de los bene cios, ya que se trata de mirar al futuro cuando
determinan la cuantía del dividendo. Los inversores son conscientes de esto y saben
que un incremento elevado de los dividendos es frecuente// un signo de optimismo por
parte de la dirección.
La política de dividendos no debería tener ningún efecto s/ el valor de mercado, sin
embargo es una opinión generalizada e/ los inversores que los repartos elevados
aumentan el precio de las acciones.
La más obvia y seria imperfección del mercado es el diferente tratamiento scal de los
dividendos y las ganancias de capital. Si esta imperfección fuera dominante, los
inversores exigirían un mayor rendimiento antes de impuestos de las inversiones con
alto ratio de reparto para compensar su desventaja scal. Los inversores con rentas
elevadas se inclinarían hacia empresas con bajo ratio de reparto.
Este enfoque tiene una base teórica respetable. Se fundamenta en cierta evidencia
indirecta de que los inversores se ven in uenciados por el tratamiento scal de los
dividendos, y en cierta evidencia directa de que los rendimientos brutos, por término
medio, re ejan el diferencial impositivo. El punto débil de la teoría está en el silencio
ante la pregunta de por que las empresas continúan distribuyendo tan copiosas sumas
de dividendos contraria// a las preferencias de los inversores.
El tercer enfoque, parte de la noción de que las acciones de las empresas re ejan las
preferencias de los inversores, el hecho de que las empresas distribuyan sustanciosos
dividendos es la mejor evidencia de que los inversores quieren dividendos. Si la oferta
de dividendos coincidiera exacta// con la demanda, ninguna empresa podría aumentar
su valor de mercado combinando su política de dividendos. Aunque esto explica el
comportamiento empresarial, no puede explicar por que los inversores han de preferir
tales repartos de dividendos. Miller y Scholes intentaron dar respuesta a este
interrogante demostrando que los inversores pueden disponer de compensaciones
scales que eliminen los impuestos s/ los dividendos. Aunque este punto puede tener
algo de cierto, es difícil creer que se puedan hacer efectivas sin costo alguno o que los
inversores puedan eliminar todos los impuestos s/ dividendos.
Estas teorías son demasiado incompletas y la evidencia es excesiva// sensible a cambios
pequeños en la especi cación como para justi car cualquier dogmatismo. Sin embargo,
existe más simpatía con la teoría que enfatiza en las consecuencias scales.
Sería importante que las empresas, al decidir su política de dividendos, tuvieran
presente los siguientes puntos. Primero, no hay duda que los cambios imprevistos en la
política de dividendos puede provocar cambios repentinos en el precio de las acciones.
La razón principal estriba en la información que los inversores ven en las actuaciones
de la empresa, aunque cierta evidencia casual sugiere que pueden haber otras
explicaciones menos racionales. Ante tales problemas parece razonable de nir un ratio
objetivo para la empresa y efectuar ajustes relativa// lentos hacia el mismo. Si fuese
necesario efectuar cambios bruscos, la empresa debería adoptar tantas cautelas como
fuera posible y tener un considerable cuidado para asegurarse de que la acción no sea
mal interpretada.
Sujeto a tales restricciones, las empresas deberían jarse un ratio objetivo de reparto
que sea lo su ciente// bajo como para minimizar su dependencia a recursos propios
externos. Además, el ratio debería tener en cuenta que los fondos excedentes pueden
emplearse mejor en recomprar acciones que en pagar dividendos.
Final//, el punto de vista respecto de la política de dividendos puede in uir s/ la elección
de la tasa de descuento para las inversiones de capital. Si se cree que la política es
irrelevante, la decisión de proyectos de inversión estará lógica// separada. Si por el
contrario, se cree que incida s/ el rendimiento requerido, la decisión de inversión no
será independiente de la decisión de nanciamiento, la tasa de descuento en este caso
debe jarse teniendo en cuenta el ratio de distribución de dividendos.
POLÍTICA DE ENDEUDAMIENTO
Las decisiones de nanciación de la empresa pueden ser asimiladas a un problema de
mercadotecnia. Así el director nanciero vende los activos reales de la empresa, a los
inversores por medio de un paquete de títulos. Algunos directores eligen el paquete
más simple posible, nanciación sólo con capital propio. Algunos acaban emitiendo
docenas de títulos de deuda y capital propio. El problema esta en encontrar la
combinación concreta que maximice el valor de mercado de la empresa.
La proposición I de Modigliari y Miller (MM) establece que ninguna combinación es
mejor que otra, que el valor global de mercado es independiente de la estructura de
capital.
MM reconocen que el endeudamiento aumenta la rentabilidad esperada de la inversión
de los accionistas, pero aquel aumenta también el riesgo de las acciones de la empresa.
MM demostraron que el incremento del riesgo compensa exacta// el incremento de la
rentabilidad esperada, no pasando los accionistas a estar ni peor ni mejor.
La proposición I es un resultado suma// general. Es aplicable no solo a la relación de
intercambio e/ deuda y capital propio, sino a toda elección de instrumentos nancieros.
Las veri caciones formales de la proposición I dependen de la hipótesis de mercados
perfectos de capitales. Los oponentes, llamados tradicionalistas, sostienen que las
imperfecciones del mercado hacen al endeudamiento personal excesiva// costoso,
arriesgado e inconveniente para algunos inversores, lo que crea una clientela natural
dispuesta a pagar una prima por acciones de empresas endeudadas. Los
tradicionalistas mantienen que las empresas deberían endeudarse para hacer efectiva
la prima.
La discusión e/ MM y los tradicionalistas se reduce en última instancia a si esto es fácil o
difícil.
HASTA DONDE ENDEUDARSE
El objetivo es construir una teoría de la estructura óptima de capital combinando los
resultados de MM con el análisis de los impuestos y la insolvencia nanciera.
Bajo esta perspectiva podríamos considerar tres factores que in uirán en el valor de la
empresa: el valor de nanciarse con capital propio, el valor del ahorro scal y el valor de
los costos de insolvencia.
Los costos de insolvencia nanciera están determinados principal// por los costos
directos e indirectos de caer en quiebra, además jugaran un papel más o menos
preponderante, de acuerdo a las circunstancias y los con ictos de intereses e/
accionistas y obligacionistas.
El ahorro scal es el tema más cuestionable en este esquema. La mayoría de los
economistas se han acostumbrado a pensar única// en las ventajas scales de la
empresa. Puesto que las empresas no satisfacen impuestos por los bene cios pagados
como intereses, los pagos por intereses proporcionan un ahorro scal a la empresa. La
principal di cultad de este punto de vista es que muchas empresas parecen funcionar
sin deuda a pesar del fuerte incentivo para endeudarse. Miller ha presentado una teoría
alternativa que puede explica esto. Argumenta que el ahorro scal neto es real// nulo
cuando se considera tanto el impuesto de sociedades como el impuesto s/ las rentas.
Podemos considerar que la verdad al respecto se encuentra e/ las dos teorías. El
endeudamiento puede tener sentido para algunas empresas pero no para otras. Si una
empresa estuviese completa// segura de la obtención de un bene cio, probable// logre
un moderado ahorro scal neto a través del endeudamiento. Sin embargo, para las
empresas en las que es poco probable la obtención de bene cios su cientes para
aprovecharse del ahorro scal, probable// existirá una desventaja scal neta en el
endeudamiento.
No hay una formula inequívoca que permita determinar la estructura óptima de capital.
Pero es necesario que se tengan en cuenta tres puntos de referencia: impuestos riesgo
y tipo de activo. Esto proporciona un esquema para la toma de decisiones de
endeudamiento razonable.
INTERRELACIONES DE LAS DECISIONES DE INVERSIÓN Y DE FINANCIACIÓN
Las decisiones de inversión siempre tienen efectos derivados de la nanciación: c/ dólar
empleado tiene que haberse obtenido de algún modo. A veces, los efectos derivados
son irrelevantes o el menos poco importantes. En un mundo ideal sin impuestos, cotos
de transacción u otras imperfecciones del mercado, única// las decisiones de inversión
afectarían el valor de la empresa. A nadie le importaría de donde viniese el dinero,
porque la política de dividendos, la política de endeudamiento y todas las demás
decisiones de nanciación no tendrían ningún impacto s/ la riqueza de los accionistas.
Los efectos derivados no pueden ignorarse en la práctica. El tema se plantea en como
deberían tenerse en cuenta.
Primero, se calcula el VA del proyecto como si no hubiese importantes efectos
derivados, luego, se ajusta el VA para calcular el impacto total del proyecto s/ el valor de
la empresa. El criterio consiste en aceptar el proyecto si el VAN ajustado (VAA) es
positivo.
VAA = VAN caso básico + VA efectos nancieros derivados
El VAN del caso básico es el VAN del proyecto calculado suponiendo nanciación total
por capital propio y mercado de capitales perfectos.
Los efectos derivados de la nanciación se evalúan uno a uno y sus valores actuales se
suman o restan al VAN del caso básico. Podríamos tener
• Costos de emisión, si el proyecto fuerza a la empresa a emitir títulos, entonces el VA
de los costo de emisión deberían restarse del VAN del caso básico.
• Financiación especial: a veces, las oportunidades especiales de nanciación están
ligadas a la aceptación del proyecto. En estos casos, se calculo el VA de las
oportunidades de nanciación y se añaden al VAN del caso básico.
• Ahorros scales por intereses, los intereses de la deuda son gastos scales deducibles,
la mayoría cree que los ahorros scales por intereses contribuyen al valor de la
empresa. Así, un proyecto que lleva a la empresa a endeudarse más genera valor
adicional.
Es importante no confundir la contribución a la capacidad de endeudamiento de la
empresa con la fuente inmediata de fondo para inversión. Recuérdese que la capacidad
de endeudamiento no quiere decir que implique un límite absoluto s/ cuánto puede
endeudarse, la frase se re ere a cuánto decide endeudarse.
Normal// el nivel de endeudamiento óptimo de una empresa aumenta a medida que
sus activos crecen, por eso se dice que un nuevo proyecto contribuye a la capacidad de
endeudamiento.
El cálculo del VAA puede exigir varias etapas, una para el VAN del caso básico y otra
para c/ efecto derivado de la nanciación. Sin embargo se puede hacer en una sola
etapa si la tasa de descuento se ajusta para re ejar los efectos derivados.
Desgraciada//, no hay una fórmula para ajustar la tasa de descuento que sea sencilla y
correcta en general, no obstante, hay dos reglas prácticas útiles.
La primera es la fórmula de MM
r* = r (1 – T* L)
Aquí r es el costo de oportunidad del capital y r* es el costo ajustado del capital. El valor
de T* es el ahorro scal neto por c/ dólar de interés pagado y L es la contribución
proporcional realizada por el proyecto a la capacidad de endeudamiento de la empresa.
La fórmula de MM es estricta// correcta sólo para proyectos que ofrecen corrientes de
FdeF constantes y perpetuos y soportan una deuda ja, pero los errores al aplicarla a
otros proyectos no son muy serios.
Miles y Ezzell han desarrollado otra fórmula
r* = r – L rd T* 1 + r
1 + rd
Esta supone que la empresa ajustará su endeudamiento para adaptarse a c/ uctuación
en el valor futuro del proyecto. Si este supuesto es correcto, la fórmula sirve para
proyectos de cualquier vencimiento o per l de los FdeF.
La fórmula de Miles y Ezzell habitual// da tasas de descuento ajustadas ligera// mayores
que las de MM. La verdad probable// este en algún punto intermedio, sin embargo,
ambas fórmulas tienen una seria limitación, suponen que el VA de los ahorros scales
adicionales por intereses son el único efecto derivado de la aceptación del proyecto.
Para aplicar cualquiera de las dos fórmulas, se necesita conocer r, el costo del capital
para un proyecto nanciado todo por capital propio. Sino se conoce r puede calcularse
el costo ajustado del capital utilizando la fórmula de libros o media ponderada
r* = rd (1 – d) D + rc E
VV
Aquí rd y rc son las tasas de rentabilidad esperaras exigidas por los inversores en
obligaciones y acciones de la empresa respectiva//. Las cantidades D y E son los valores
de mercado, hoy, de la deuda y del capital propio, mientras que la cantidad V es el valor
total de mercado de la empresa (V = D + E).
LA VALORIZACIÓN DE OPCIONES
Hay dos tipos básicos de opciones. Una opción de compra americana es una opción
para adquirir un activo a un precio determinado en o antes de una fecha especi cada.
De forma similar, una opción de venta americana es una opción para vender un activo a
un precio determinado en o antes de una fecha especi cada. Las opciones de compra y
venta europeas son exacta// iguales, salvo que no pueden ejercerse antes de la fecha
jada.
El valor de una opción de compra debería depender de tres factores:
• El valor de una opción aumenta con el ratio del precio del activo e/ el precio de
ejercicio de la opción.
• El valor de la opción aumenta con el factor resultante de multiplicar el tipo de interés
por el tiempo hasta el vencimiento. Esto se debe a que la opción proporciona un
préstamo sin intereses, siendo mayor el valor de este e/ mayor sea el tipo de interés y
más alejada este la fecha de vencimiento.
• El valor de una opción aumenta con el factor resultante de multiplicar la varianza por
período de la rentabilidad de acción por el número de períodos hasta su vencimiento. El
poseedor de una opción no pierde porque la variabilidad haya aumentado cuando las
cosas van mal, pero gana si van bien.
Estas relaciones cualitativas fueron generalizadas por Black y Scholes mediante la
formalización de un modelo de valorización de opciones.
VALORACIÓN DE LA DEUDA CON RIESGO
Una gestión e ciente de la deuda exige un profundo conocimiento del proceso de
valoración de obligaciones. Esto signi ca que deben considerarse tres cuestiones:
• Qué determina el nivel general de los tipos de interés?
• Qué determina la diferencia e/ los tipos a CP y LP?
• Qué determina la diferencia e/ los tipos de interés de la deuda de una empresa, de los
del Gobierno?
El tipo de interés depende de la oferta y demanda de ahorro. La demanda procede de
las empresas que desean invertir en nuevas plantas y equipos. La oferta de ahorro
procede de los individuos que pre eren consumir el consumo futuro. El tipo de interés
de equilibrio es aquel que produce un equilibrio e/ la oferta y la demanda.
En términos reales, la intersección de las curvas de oferta y demanda parece cambiar
sólo de forma gradual a lo largo del tiempo. La mayor parte de la variación en los tipos
de interés parece ser debida a cambios en el nivel esperado de in ación. La teoría más
conocida s/ el efecto de la in ación en los tipos de interés es la sugerida por Fisher, que
argumentaba que el tipo de interés nominal, o del dinero, es igual al tipo real esperado
más la tasa de in ación esperada. Sin embargo, esta sencilla teoría no ha podido
explicar los cambios a corto plazo (CP) en los tipos de interés.
Los inversionistas en obligacionistas normal// observan el rendimiento al vencimiento s/
una obligación. Esto es simple// la tasa interna de rendimiento y la tasa de descuento a
la cual:
Po = Intt + IntH + Nominal
(1 + y)t (1 + y)H
La rentabilidad al vencimiento (y) es una compleja media de lo tipos de interés al
contado r1, r2, …, rH. Como la mayoría de las medias puede ser una medida resumen
útil, pero también puede ocultar mucha información interesante.
El tipo de interés corriente a un período r1, puede ser muy diferente del tipo corriente
de interés a dos periodos r2. El problema es averiguar que causa esto.
La teoría de las expectativas dice que el valor de las obligaciones es tal que la tasa de
rendimiento esperada de la inversión es independiente del vencimiento de las
obligaciones. La teoría predice que r1, será superior a r2, sólo si se espera que suba el
siguiente tipo de interés a 1 año.
La teoría de la preferencia por la liquidez señala que no está expuesto al riesgo de
cambio de los tipos de interés y cambio del precio de las obligaciones si se compra una
obligación que vence en el momento justo en que se necesitaba el dinero. Sin embargo,
si se compra una obligación que vence antes de que se necesite el dinero se tiene el
riesgo de tener que reinvertir a un tipo de interés inferior. Si se compra una obligación
que vence después de que el dinero se necesite se enfrenta el riesgo de que el valor sea
menor al ir a venderla. Alos inversores no les gusta el riesgo y necesitan alguna
compensación para soportarlo. Por ello, cuando encontramos que r2 es superior a r1,
puede signi car que los inversores tienen un horizonte relativa// corto y han de recibir
algún incentivo para mantener obligaciones a largo.
En términos reales no hay obligaciones libres de riesgo. Si las tasas de in ación son
inciertas, la estrategia más segura para un inversor es mantener inversiones en
obligaciones a corto y con ar en que el tipo de interés de estas obligaciones variará
cuando varíe la in ación. Todavía hay razón de que r2 puede ser superior a r1 y es que
los inversores desean un incentivo para aceptar un riesgo por in ación adicional.
Final//, considerando la tercer pregunta, la deuda de la empresa se vende a un precio
inferior al precio de la deuda del Gobierno. Este descuento representa el valor de la
opción de la empresa a no pagar. El valor de esta opción cambia con el grado de
apalancamiento y con el momento del vencimiento. El precio de las obligaciones esta
muy relacionado a la cali cación que de la empresa haya efectuado una entidad
cali cadora de riesgo.
ARRENDAMIENTO (LIASING)
Un alquiler es simple// un acuerdo de arrendamiento ampliado. El propietario del
equipo permite al usuario utilizar este equipo a cambio de pagar regulares alquileres.
Existe una variedad muy amplia de acuerdos posibles. Alquileres cancelables y a CP se
conocen como alquileres operativos, en este caso el arrendador carga con el riesgo. Los
alquileres no cancelables y a LP se llaman alquileres de pago total, nancieros o de
capital, en estos casos el arrendatario carga con el riesgo de obsolescencia. Los
alquileres operativos tienen sentido cuando se requiere utilizar el equipo sólo un
tiempo muy corto o donde el arrendador tiene algún control s/ la tasa de obsolescencia.
Los alquileres nancieros son fuentes de nanciación para los activos que la rma
desea adquirir y utilizar durante un período largo.
Muchos alquileres incluyen el seguro y el mantenimiento, en estos casos se habla de
alquileres de servicio completo. Si el arrendatario es responsable del seguro y del
mantenimiento, se trata de un alquiler neto.
La mayoría de los alquileres implican sola// al arrendador y el arrendatario. Pero si el
activo es muy costoso, sería conveniente arreglar un alquiler con endeudamiento, en el
cual el costo del activo alquilado se nancia mediante la emisión de deuda y derechos
de capital s/ el activo y los futuros pagos de alquiler.
Un alquiler nanciero es como una deuda, por tanto, si se quiere evaluar un alquiler, se
debe comparar el efecto de alquilar el equipo con el efecto de comprar y endeudarse. El
truco esta en hacer la comparación correcta//, de manera que el alquiler compita con el
préstamo equivalente. El préstamo equivalente lleva a la empresa a los mismo pagos de
tesorería post-impuestos que llevaría el alquiler.
Un alquiler nanciero es mejor que comprar y endeudarse si la nanciación provista
por los alquileres supera el valor del préstamo equivalente.
Así el valor neto de un contrato de alquiler es:
Valor del alquiler = Financiación provista por el alquiler + Valor del préstamo
equivalente
El valor del préstamo equivalente es igual a los FdeF del alquiler, descontados a la tasa
de interés post-impuestos que la empresa pagaría en el préstamo equivalente.
Valor del préstamo equivalente = FSAt
(1 + rd (1 – Tc)) t
aquí FSA es la salida de tesorería atribuible al alquiler en un período t.
Esta fórmula funciona para cualquier FdeF nominal y seguro (deuda equivalente).
Descuenta el ujo después de impuestos al tipo post-impuesto de la deuda.
Si el arrendador y el arrendatario se encuentran en el mismo grupo impositivo,
recibirán exacta// los mismo FdeF, pero con los signos al revés. Así el arrendatario
puede ganar sólo a costa del arrendador y viceversa. Sin embargo, si la tasa de
impuestos del arrendatario es más baja que la del arrendador, entones ambos pueden
ganar a costa del Gobierno.
APROXIMACIÓN A LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA
El producto tangible de la plani cación nanciera es un plan nanciero que describe la
estrategia nanciera de la empresa y proyecta sus futuras consecuencias por medio de
balances, cuentas de resultados y estados de fuentes y empleos de fondos, de carácter
previsional todos ellos. El plan establece objetivos nancieros y es un punto de
referencia para evaluar el comportamiento ulterior. Normal// también describe por qué
se escogió esa estrategia y cómo se han de conseguir los objetivos nancieros del plan.
El proceso que conduce al plan merece la pena por si mismo. En primer lugar, la
plani cación obliga a considerar los efectos combinados de todas las decisiones de
nanciación y de inversión de la empresa. En segundo lugar, si esta bien realizada,
obliga a pensar s/ los sucesos que pueden entorpecer la marcha nanciera y a
desarrollar estrategias que se mantendrán en reserva para contraatacar.
La plani cación nanciera es un proceso de:
• Analizar las mutuas in uencias e/ las alternativas de inversión y de nanciación de que
dispone la empresa.
• Proyectar consecuencias futuras de las decisiones presentes, a n de evitar sorpresas
y comprender que alternativas adoptar.
• Decidir que alternativas adoptar.
• Comparar el comportamiento posterior con los objetivos establecidos en el plan
nanciero.
No hay una teoría o modelo que conduzca directa// a la estrategia nanciera óptima. En
consecuencia, la plani cación se realiza mediante un proceso de prueba y error.
PLANIFICACIÓN FINANCIERA A CORTO PLAZO
El plan de nanciación a CP esta relacionado con la gestión de los activos y pasivos
circulantes. La diferencia e/ ambos de denominado fondo de maniobra o capital de
trabajo neto.
Los activos y pasivos circulantes rotan mucho más rápida// que otros elementos del
balance. Las decisiones de nanciación e inversión a CP son más rápidas y fácil//
revocables que las decisiones a LP.
La esencia del problema de la plani cación nanciera a CP de la empresa esta
determinada por la cantidad de capital a LP que consigue.
La mayor parte de las empresas buscan un punto medio, nanciando todos los activos
jos y parte de los circulantes con capital propio y deudas a LP. Estas empresas pueden
invertir excedentes de tesorería durante parte del año y endeudarse a CP durante el
resto de los meses.
El punto de partida para la plani cación nanciera a CP es la estimación de las fuentes y
los empleos de tesorería. Las empresas calculan sus necesidades netas de tesorería
previendo los cobros de cuentas a cobrar, añadiendo otras entradas y restando todas
las salidas de tesorería.

Si el saldo de tesorería es insu ciente para cubrir día a día las operaciones y
proporcionar un amortiguador frente a las contingencias, se necesitará encontrar
nanciación adicional. Puede ser lógico aumentar la nanciación a LP si el dé cit es
amplio y permanente. De todas formas, se puede elegir e/ una variedad de fuentes de
nanciación a CP. General//, además de los costos explícitos por intereses, en la
nanciación a CP hay costos implícitos. El directivo nanciero tiene que elegir la
combinación de nanciamiento que tenga el costo más bajo y que deje a la empresa
su ciente exibilidad para cubrir contingencias.
Para la búsqueda del mejor plan nanciero a CP, inevitable// ha de procederse por
prueba y error. El directivo debe analizar las consecuencias de diferentes hipótesis s/
necesidades de tesorería, tipos de interés, límites en la nanciación mediante
determinadas fuentes, etc.
GESTIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL
El directivo nanciero internacional tiene que hacer frente a diferentes monedas, tipos
de interés y tasas de in ación, y tiene que estar familiarizado con una serie de
diferentes mercados nancieros y sistemas scales.
Para poner orden a este caos, se necesita algún modelo de relación e/ tipos de cambio,
tipos de interés y tasas de in ación. Cuatro teorías sencillas se han planteado al
respecto.
La teoría de la pariedad de los tipos de interés establece que el diferencial de interés e/
dos países tiene que ser igual a diferencia e/ los tipos de cambio a plazo y al contado.
En los mercados internacionales, el arbitraje asegura que la pariedad casi siempre se
mantiene. Hay dos formas de protegerse contra el riesgo de cambio, una es realizar una
cobertura a plazo, la otra es endeudarse o prestar en el extranjero. La pariedad de los
tipos de interés nos dice que el costo de los dos métodos sería similar.
La teoría de las expectativas de los tipos de cambio nos dice que el tipo de cambio a
plazo es igual al tipo esperado al contado. Si se cree en la teoría de las expectativas, se
asegurará contra el riesgo de cambio.
La ley del precio único, establece que un dólar tiene el mismo poder adquisitivo en
todos los países. Esto no parece cuadrar demasiado con la realidad, pues las diferencias
en las tasas de in ación no están perfecta// relacionadas con las variaciones en los tipos
de cambio. Esto signi ca que puede haber real// riesgos de cambio al realizar negocios
en el exterior.
Final//, la última teoría basada en el equilibrio del mercado de capitales, establece que
los tipos de interés real, tendrían que ser los mismos en un mercado de capitales
integrado a nivel mundial. En la practica, la regulación gubernamental y los impuestos
pueden provocar diferencias signi cativas en el tipo de interés real.
Con estos conceptos en mente pueden ser abordados los tres problemas habituales en
las nanzas internacionales. Primero, cómo se pueden utilizar los mercados a plazo o
los mercados de préstamo para valorar y asegurar contratos de exportación a LP.
Segundo, el problema del presupuesto internacional de capital. La principal di cultad
esta en seleccionar el tipo de actualización correcta. Si hay un mercado de capitales
libre, el tipo de actualización para los proyectos es la rentabilidad que los accionistas
esperan de la inversión en títulos extranjeros.
Final//, el problema de nanciación de liales extranjeras, en estos casos la mejor forma
de protegerse contra el riesgo de cambio es endeudarse en moneda del
correspondiente país o en el mercado de euro-divisas o euro-obligaciones. Estos
últimos son verdaderos mercados nancieros internacionales que están libres de
regulaciones gubernamentales. Al diseñarse un plan de nanciación para una lial en el
extranjero, tiene que pensarse también en la forma de remitir cualquier excedente de
tesorería. Puede acarrear menos impuestos y restricciones si la lial devuelve un
préstamo de la matriz en lugar de pagar dividendos.

Publicado en Finanzas de Empresas •

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