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Principales Conceptos Libro Finanzas Corporativas DE

Brealey Y Myers
Finanzas Corporativas (Universidad de los Lagos)

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(RESUMEN) PRINCIPALES CONCEPTOS LIBRO FINANZAS CORPORATIVAS DE

BREALEY Y MYERS
EL CONCEPTO DE VALOR ACTUAL NETO

Se ha empleado el concepto de valor actual neto (VAN) como una manera de evaluar activos. Su cálculo surge de descontar
a una tasa apropiada el flujo de tesorería (FdeF) futuro, por lo general se toma como tasa de descuento el costo de
oportunidad de capital o tasa mínima.

Valor Actual (VA) = Ci

1+r

El VAN es el VA más cualquier FdeF inmediato:

VAN = Co + Ci

1+r

Donde Co será negativo si el FdeF inmediato es una inversión, es decir si hay una salida de tesorería.

La tasa de descuento viene determinada por las tasas de rendimiento que prevalecen en el mercado de capitales.

Si el FdeF es absoluta// seguro, entonces la tasa de descuento es el tipo de interés de títulos sin riesgo. Si la cuantía del
flujo es incierta, entonces el flujo debería ser descontado a la tasa esperada de rendimiento ofrecida por títulos de riesgo
similar.

Los FdeF se descuentan por dos razones fundamentales, ambos principios financieros: 1) un dólar hoy vale más que un
dólar mañana; 2) un dólar arriesgado vale menos que uno sin riesgo. Al calcular el VA de un activo estamos estimando
cuánto pagaran por él las personas que tienen la alternativa de invertir en el mercado de capitales.

COMO CALCULAR VALORES ACTUALES

La fórmula básica del VA de un activo que produce rentas durante varios períodos es la generalización obvia de la fórmula
para un solo período.

VA = C1 + C2 + … + Cn

1 + r (1 + r)2 (1 + r)n

Siempre se puede calcular cualquier VA utilizando ésta fórmula, pero cuando los tipos de intereses son los mismos para
c/ vencimiento, es posible efectuar ciertas simplificaciones que reduzcan el tedio de los cálculos.

Así si un activo genera una renta de C dórales al año a perpetuidad, su VA es:

VA = C

Un segundo caso se presenta cuando las rentas que genera un activo aumentan a una tasa constante g, así el VA resulta:

VA = C

r–g

Tercero, cuando una anualidad rinde C dólares al año durante t años, para calcular su VA calculamos la diferencia e/ los
valores de dos perpetuidades:

VA = C ( 1 – 1 ) = C 1 – (1 – r)-t

r r(1 + r)t r

VALOR ACTUAL DE ACCIONES Y OBLIGACIONES

El VA de un título es similar al de cualquier otro activo, es decir está dado por la corriente de pagos descontada a la tasa
de rentabilidad que los inversores esperan obtener de otros títulos similares comparables.

Los desembolsos frente a una obligación comprenden los pagos regulares de intereses junto con el desembolso final del
valor nominal de la obligación. El tipo de interés que hace que el valor descontado de ese FdeF sea igual al precio de
mercado de la obligación es conocido como rentabilidad al vencimiento o tasa interna de rentabilidad.

Las acciones ordinarias no tienen vencimiento fijo, sus FdeF consisten en una corriente indefinida de dividendos. Por lo
tanto, el VA de una acción ordinaria es:

(1 + r)t

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Sin embargo, no hemos obtenido nuestra fórmula simple// sustituyendo. Por el contrario hemos supuesto que los
inversores contemplan horizontes relativa// cortos y que invierten tanto por los dividendos como por las ganancias de
capital. Por lo que la fórmula fundamental de valoración es:

Precio Actual (Po) = Div1 + P1

1+r

Esta es una condición de equilibrio del mercado, si esta no se cumpliese, la acción estaría sobrevalorada o infravalorada,
y los inversores se apresurarían a vender o comprar. Esta puja obligaría al precio a ajustarse hasta que se cumpliera la
fórmula fundamental de valorización.

Esta fórmula se verifica en c/u de los períodos futuros al igual que en el presente, lo que permite expresar el precio previsto
para el próximo año en términos de la corriente subsiguiente de dividendos Div1, Div2, etc.

Si se espera que los dividendos crezcan indefinida// a una tasa compuesta constante de g, entonces:

Po = Div1

r–g

Donde g, puede ser aproximado mediante la siguiente relación:

g = tasa de retención ROE = (1 – Div1 ) x BPA1

BPA1 Valor contable del capital propio por acción

Es útil utilizar la fórmula anterior para estimar la tasa de capitalización r, dados por Po y las estimaciones de Div1 y g.

Final//, se puede transformar la fórmula general, en una interrelación de los beneficios y las oportunidades de crecimiento

Po = BPA1 + VAOC = BPA1 + VAN1

rrr–g

El ratio BPA1/r es el valor capitalizado de los beneficios por acción que generaría la empresa bajo una política de no
crecimiento. VAOC es el VAN de las inversiones que realiza la empresa en aras del crecimiento. Una acción de crecimiento
es una acción cuyo VAOC es relativa// mayor que el valor capitalizado de BPA. En la mayoría de los casos las acciones de
crecimiento son acciones de empresas de rápida expansión, pero la expansión por si sola no genera un alto VAOC. Lo que
importa es la rentabilidad de las nuevas inversiones.

ADOPCIÓN DE DECISIONES DE INVERSIÓN

Para calcular el VAN de forma correcta, se deben tener en cuenta tres principios esenciales respecto de la información a
utilizar:

• concentrarse en los FdeF después de impuestos.

• Juzgar siempre la inversión s/ una base incremental.

• Tratar coherente// la inflación.

Se puede plantear como cuarta regla, identificar las interrelaciones de proyectos (flujos residuales). La decisiones que se
refieren única// a una elección e/ aceptación y rechazo de un proyecto rara vez se dan, por lo general. Los proyectos de
capital no pueden aislarse de otros proyectos o alternativas. La situación más sencilla que se puede plantear implicará las
alternativas de rechazar o aceptar, además de aplazar.

Otra forma de interrelacionar proyectos viene del racionamiento de capital. Si el capital esta estricta// limitado, la
aceptación de un proyecto puede imposibilitar la aceptación de otro.

Si el capital de la empresa está limitado en tan sólo un período, el objetivo de la empresa pasa de maximizar el VAN a la
maximización del VAN por unidad monetaria de capital. Frente a esta limitación puede clasificarse a los proyectos por su
índice de rentabilidad, eligiendo a continuación los mejores clasificados hasta agotar los fondos. Este procedimiento falla
cuando el capital esta racionado en más de un período o cuando existen otras restricciones a la elección del proyecto. La
única solución general está en la programación lineal.

El racionamiento fuerte de capital refleja siempre una imperfección del mercado. Si ésta barrera implica, también, que los
accionistas no tienen libre acceso al mercado de capitales que funcione correcta//, los fundamentos del VAN se
derrumban.

Muchas empresas, no obstante, utilizan un racionamiento débil, es decir, establecen políticas o límites autoimpuestos
como medio de planificación y control financiero.

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LA RELACIÓN ENTRE RIESGO Y RENTABILIDAD EN EL PRESUPUESTO DE CAPITAL

El riesgo es lo primero que debe evaluarse en un contexto de cartera. La mayor parte de los inversores diversifican, de
esta manera el riesgo efectivo de c/ título no puede juzgarse analizando c/ título por separado. Parte de la incertidumbre
acerca de la rentabilidad de los títulos es siempre diversificable cuando se agrupan los títulos en una cartera.

El riesgo de inversión significa que las rentabilidades futuras no son predecibles, la gama de resultados posibles se mide
habitual// por medio de la desviación típica. La desviación típica es representada general// por el índice compuesto de
Standart & Poor´s y se encuentra en torno al 20% anual.

La mayor parte de las acciones individuales tienen mayores desviaciones típicas que esta, pero buena parte de su
variabilidad se corresponde con el riesgo único, que puede eliminarse a través de la diversificación. La diversificación no
puede eliminar el riesgo de mercado. Las carteras diversificadas están expuestas a las variaciones del nivel general del
mercado.

La contribución de un título al riesgo de una cartera bien diversificada depende de hasta que punto el título sea propenso
a verse afectado por una baja general del mercado. Esta sensibilidad es conocida como beta (B). Beta mide la intensidad
con que los inversores esperan que varíe el precio de una acción por c/ punto porcentual de variación en el mercado. La
beta media de todos los títulos es 1, una acción con beta mayor que 1 es muy sensible a los movimientos del mercado,
por el contrario una acción con beta menor que 1 es muy insensible a dichos movimientos. Final// cabe destacar que la
desviación típica de una cartera bien diversificada es proporcional a su beta.

El modelo de equilibrio de activos financieros, establece que si los inversores pueden invertir parte de su dinero en la
cartera de mercado y endeudarse o prestar la diferencia, están en condiciones de situarse en un punto de la línea de
mercado de títulos.

En este caso, un inversor solo querrá invertir en un título con una beta determinada cuando el mismo ofrezca una
rentabilidad igual// buena. Por tanto, todos los títulos debieran situarse a lo largo de esta línea. Es decir, que la prima por
riesgo esperada debería incrementarse en proporción a la beta del título.

Prima de riesgo especifica de un título = r – rf = B (rm – rf )

Debe tenerse presente que si los inversores pueden diversificar por su propia cuenta, la diversificación empresarial será
redundante. Dado que la diversificación no afecta el valor de la empresa, los valores actuales se suman siempre que el
riesgo sea explicita// considerado. La aditividad de valor nos permite evitar un replanteamiento de los fundamentos del
criterio del VAN en el presupuesto de capital.

MAS ACERCA DE LA RELACIÓN ENTRE RENTABILIDAD Y RIESGO

La mayor parte de los inversores preferirían aumentar la rentabilidad esperada de sus carteras y reducir la desviación
típica. A las carteras que proporcionan la mayor rentabilidad esperada para una desviación típica dada o la menor
desviación típica dada una rentabilidad esperada, se la denomina carteras eficientes.

Para calcular la rentabilidad esperada de una cartera simple// se determina la media ponderada de la rentabilidades
esperadas de las acciones individuales.

Donde ri es la rentabilidad esperada de la acción i y xi es la proporción invertida en la acción i.

La desviación típica de las rentabilidades de la cartera es más complicada, pues depende de la desviación típica de c/
acción y de la correlación e/ c/ par de acciones.

Donde pij es la correlación e/ el par de acciones i y j.

Los inversores que se encuentren limitados a tener acciones ordinarias deberían elegir una cartera eficiente acorde a su
actitud hacia el riesgo. Pero los inversores que puedan endeudarse y prestar al tipo de interés libre de riesgo deberían
elegir la mejor cartera de acciones ordinarias independiente// de su actitud frente al riesgo. Hecho esto, determinarían
luego el riesgo de su cartera decidiendo que proporción de su dinero están dispuestos a invertir en acciones. Para un
inversor que sólo dispusiese de las mismas oportunidades y la misma información que todos los demás, la mejor cartera
de acciones coincidirá con la mejor cartera de acciones para los otros inversores. En otras palabras, el inversor debería
adquirir una combinación de la cartera de mercado y el préstamo libre de riesgo.

La contribución marginal de una acción al riesgo de una cartera se mide por su sensibilidad a los cambios en el valor de la
cartera. Si la cartera es eficiente, existirá una relación lineal directa e/ la rentabilidad esperada de c/ acción y su
contribución marginal al riesgo de la cartera. La contribución marginal de una acción al riesgo de mercado se mide por la
beta. De modo que si la cartera de mercado es eficiente, habrá una relación lineal directa e/ la rentabilidad esperada y la
beta de c/ acción. Esta es la idea fundamental que subyace en el modelo de equilibrio de activos financieros.

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El modelo de valoración por arbitraje ofrece una alternativa del riesgo y la rentabilidad, parte del supuesto de que la
rentabilidad de c/ acción depende de diversas influencias independientes o factores. Además la rentabilidad debe
obedecer a la siguiente relación:

r = a + b1 (factor 1) + b2 (factor 2) + …+ bn (factor n)

El problema se plantea en que la teoría no dice que factores serían estos, es más algunas acciones podrían depender más
de unos que de otros.

El modelo establece que la prima de riesgo de c/ acción depende de 2 cosas: 1) de las primas por riesgo asociadas a c/
factor y 2) de la sensibilidad de la acción a c/ factor. La fórmula sería:

r – rf = b1 (rfactor 1 – rf) + b2 (rfactor 2 – rf) + …+ bn (rfactor n – rf)

Si la prima por riesgo esperada fuera menor, los inversores venderían la acción y comprarían otro cuyo valor fuese el
correcto, con la misma sensibilidad media a c/ factor. Por el contrario si la prima fuese menor, los inversionistas venderían
las otras acciones y comprarían esta. En cualquiera de los dos casos la puja del precio, forzaría a estabilizar la rentabilidad
y la prima por riesgo, cumpliéndose la ecuación del modelo.

PRESUPUESTO DE CAPITAL Y MODELO DE EQUILIBRIO DE ACTIVOS FINANCIEROS

El problema de valuación de proyectos se simplifica si se cree que éste tiene el mismo riesgo que los activos existentes en
la empresa. En este caso, la rentabilidad requerida debería ser igual a la rentabilidad de los títulos de la empresa. Esta
rentabilidad es a menudo identificada con el costo de capital de la empresa.

La teoría del equilibrio de activos financieros establece que la rentabilidad requería de un activo cualquiera depende de
su beta. Por lo tanto, para calcular el costo de capital de la empresa, se requiere conocer la beta de los activos. Titulo

Una buena manera de comenzar es con la beta de las acciones. La forma más usual de estimar la beta de una acción es
determinar cómo ha respondido el precio de la misma a los cambios de mercado, obviamente, esto proporcionará una
aproximación a la verdadera beta de las acciones. Puede obtenerse un cálculo más fiable si se usa una media de las betas
estimadas para un grupo de empresas similares.

Obtenida la beta de las acciones, antes de introducirla en la fórmula del modelo para hallar el costo de capital, se deberá
ajustar para eliminar el efecto del riesgo financiero.

No hay una fórmula específica que permita estimar las betas de los proyectos, pero sin duda debería tenerse en cuenta:

• Hasta que punto los FdeF se ven afectados por el resultado global de la economía.

• Las inversiones cíclicas son generalmente inversiones con betas altas.

• El apalancamiento operativo, las cargas fijas de producción incrementan la beta.

Finalmente, aún queda un obstáculo. El modelo de equilibrio de activos financieros valora únicamente el FdeF del primer
período (C1). Pero la mayoría de los proyectos continúan produciendo FdeF durante varios años. Convendría utilizar la
tasa de descuento ajustada al riesgo según el modelo para descontar c/u de estos FdeF.

(1 + r)t ( rf + B (rm – rf )) t

Si se hace esto, se esta presumiendo implícitamente que el riesgo acumulado aumenta a una tasa constante a medida que
se adentra en el futuro. Este supuesto es exactamente cierto cuando la beta futura del proyecto permanece constante, es
decir cuando el riesgo por periodo es constante.

Cuando esto no ocurriera, debería dividirse el proyecto en segmentos dentro de los cuales podría utilizarse
razonablemente la misma tasa de descuento o debería utilizarse la versión del equivalente cierto del modelo del FdeF
descontado, que permita efectuar ajustes por riesgo de forma separada en c/ período.

El principio fundamental es que c/ proyecto debe ser evaluado según su propio costo de oportunidad del capital. El
verdadero costo de capital depende del uso para el que el capital éste destinado. Este principio es consecuencia del de la
aditividad del valor, por lo que no depende del modelo de equilibrio de activos financieros, ya que se cumple también con
otras teorías de valoración de activos.

LA FINANCIACIÓN EMPRESARIAL Y LA EFICIENCIA DEL MERCADO

La hipótesis del mercado eficiente tiene tres versiones diferentes. La forma débil de la hipótesis afirma que los precios
reflejan eficientemente toda la información contenida en las series de precios pasados de las acciones. En este caso es
imposible conseguir rentabilidades extraordinarias buscando simplemente las pautas seguidas por los precios de las
acciones.

La forma semifuerte de la hipótesis afirma que los precios reflejan toda la información publicada. Esto significa que no se
puede ganar continuamente beneficios extraordinarios simplemente leyendo el periódico, mirando las cuentas anuales
de la empresa o cosas así.

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La forma fuerte de la hipótesis afirma que los precios de las acciones recogen toda la información disponible, nos dice que
la información interna es difícil de encontrar. Lo mejor que puede hacerse en ese caso es suponer que los títulos tienen
un precio justo.

PANORAMICA DE LA FINANCIACIÓN EMPRESARIAL

La empresa intenta repartir los FdeF generados por sus activos e/ distintos instrumentos financieros que atraigan a
inversores con diferentes gustos, riquezas y tipos impositivos.

La más sencilla e importante fuente de financiación es el capital propio, reunido a través de la emisión de acciones o
mediante beneficios retenidos.

La segunda fuente en importancia es la deuda. Los tenedores e deuda están acreditados para exigir el pago regular de
intereses y el reembolso final del principal. La responsabilidad de la empresa no es ilimitada, si no puede pagar sus deudas,
se declara en quiebra. El resultado habitual es que los acreedores tomen el control y administren los activos de la empresa.
Las autoridades fiscales dan a los pagos por intereses el tratamiento de costos, esto significa que la empresa puede deducir
los intereses cuando calcule su beneficio imponible. El interés disminuye el beneficio antes de impuestos.

La tercera fuente de financiación son las acciones privilegiadas. Estas se asimilan a la deuda en el sentido que ofrecen un
pago fijo por dividendos, pero el pago de este dividendo queda a discreción de los administradores. Sin embargo, tienen
que pagar los dividendos a las acciones privilegiadas antes de que se les permita pagar dividendos a los accionistas
ordinarios. Los dividendos privilegiados han de pagarse con los beneficios después de impuestos, esta es una de las
razones por las cuales las acciones privilegiadas son menos corrientes que la deuda.

La cuarta fuente de financiación consiste en las opciones. Estos no se recogen como tales en el balance. La opción más
simple es el warrant (certificado de opción) que da a su poseedor el derecho a comprar una acción a un precio establecido
y en la fecha dada. Los certificados de opción se venden frecuentemente en combinación con otros títulos y sólo se
mencionan en el anexo a los EECC. Las obligaciones convertibles son títulos que dan a su poseedor el derecho a convertir
la obligación en acciones. Por ello, son como una mezcla de deuda pura y certificados de opción.

LA CONTROVERSIA SOBRE LOS DIVIDENDOS

Los dividendos toman muchas formas, la más habitual es la del dividendo líquido ordinario, pero a veces las empresas
distribuyen un dividendo líquido extra o especial y a veces distribuyen un dividendo en forma de acciones.

Una empresa no tiene libertad para repartir todos los dividendos que quiera, puede tener limitaciones legales,
contractuales o estatutarias.

Cuando los directores deciden la cuantía del dividendo, su principal interés parece ser el proporcionar a los accionistas un
nivel justo de dividendos. Si esta política merma los recursos necesarios para financiar el crecimiento, la empresa
distribuye el dividendo y lleva a cabo una emisión de acciones. La mayoría de los directivos consciente o
inconscientemente se marcan como objetivo un ratio de distribución de dividendos a largo plazo (LP). Si las empresas
aplicasen simplemente el ratio objeto a los beneficios de c/ año, los dividendos fluctuarían ampliamente. Por tanto, los
directivos tratan de alisar los pagos de dividendos de c/ año ajustándolos sólo parcialmente a l ratio objetivo. Poco influye
el comportamiento pasado de los beneficios, ya que se trata de mirar al futuro cuando determinan la cuantía del
dividendo. Los inversores son conscientes de esto y saben que un incremento elevado de los dividendos es
frecuentemente un signo de optimismo por parte de la dirección.

La política de dividendos no debería tener ningún efecto s/ el valor de mercado, sin embargo es una opinión generalizada
e/ los inversores que los repartos elevados aumentan el precio de las acciones.

La más obvia y seria imperfección del mercado es el diferente tratamiento fiscal de los dividendos y las ganancias de
capital. Si esta imperfección fuera dominante, los inversores exigirían un mayor rendimiento antes de impuestos de las
inversiones con alto ratio de reparto para compensar su desventaja fiscal. Los inversores con rentas elevadas se inclinarían
hacia empresas con bajo ratio de reparto.

Este enfoque tiene una base teórica respetable. Se fundamenta en cierta evidencia indirecta de que los inversores se ven
influenciados por el tratamiento fiscal de los dividendos, y en cierta evidencia directa de que los rendimientos brutos, por
término medio, reflejan el diferencial impositivo. El punto débil de la teoría está en el silencio ante la pregunta de por qué
las empresas continúan distribuyendo tan copiosas sumas de dividendos contrariamente a las preferencias de los
inversores.

El tercer enfoque, parte de la noción de que las acciones de las empresas reflejan las preferencias de los inversores, el
hecho de que las empresas distribuyan sustanciosos dividendos es la mejor evidencia de que los inversores quieren
dividendos. Si la oferta de dividendos coincidiera exactamente con la demanda, ninguna empresa podría aumentar su
valor de mercado combinando su política de dividendos. Aunque esto explica el comportamiento empresarial, no puede
explicar por qué los inversores han de preferir tales repartos de dividendos. Miller y Scholes intentaron dar respuesta a
este interrogante demostrando que los inversores pueden disponer de compensaciones fiscales que eliminen los
impuestos s/ los dividendos. Aunque este punto puede tener algo de cierto, es difícil creer que se puedan hacer efectivas
sin costo alguno o que los inversores puedan eliminar todos los impuestos s/ dividendos.

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Estas teorías son demasiado incompletas y la evidencia es excesivamente sensible a cambios pequeños en la especificación
como para justificar cualquier dogmatismo. Sin embargo, existe más simpatía con la teoría que enfatiza en las
consecuencias fiscales.

Sería importante que las empresas, al decidir su política de dividendos, tuvieran presente los siguientes puntos. Primero,
no hay duda que los cambios imprevistos en la política de dividendos pueden provocar cambios repentinos en el precio
de las acciones. La razón principal estriba en la información que los inversores ven en las actuaciones de la empresa,
aunque cierta evidencia casual sugiere que puede haber otras explicaciones menos racionales. Ante tales problemas
parece razonable definir un ratio objetivo para la empresa y efectuar ajustes relativamente lentos hacia el mismo. Si fuese
necesario efectuar cambios bruscos, la empresa debería adoptar tantas cautelas como fuera posible y tener un
considerable cuidado para asegurarse de que la acción no sea mal interpretada.

Sujeto a tales restricciones, las empresas deberían fijarse un ratio objetivo de reparto que sea lo suficientemente bajo
como para minimizar su dependencia a recursos propios externos. Además, el ratio debería tener en cuenta que los fondos
excedentes pueden emplearse mejor en recomprar acciones que en pagar dividendos.

Finalmente, el punto de vista respecto de la política de dividendos puede influir s/ la elección de la tasa de descuento para
las inversiones de capital. Si se cree que la política es irrelevante, la decisión de proyectos de inversión estará lógicamente
separada. Si por el contrario, se cree que incida s/ el rendimiento requerido, la decisión de inversión no será independiente
de la decisión de financiamiento, la tasa de descuento en este caso debe fijarse teniendo en cuenta el ratio de distribución
de dividendos.

POLÍTICA DE ENDEUDAMIENTO

Las decisiones de financiación de la empresa pueden ser asimiladas a un problema de mercadotecnia. Así el director
financiero vende los activos reales de la empresa, a los inversores por medio de un paquete de títulos. Algunos directores
eligen el paquete más simple posible, financiación sólo con capital propio. Algunos acaban emitiendo docenas de títulos
de deuda y capital propio. El problema está en encontrar la combinación concreta que maximice el valor de mercado de
la empresa.

La proposición I de Modigliari y Miller (MM) establece que ninguna combinación es mejor que otra, que el valor global de
mercado es independiente de la estructura de capital.

MM reconocen que el endeudamiento aumenta la rentabilidad esperada de la inversión de los accionistas, pero aquel
aumenta también el riesgo de las acciones de la empresa. MM demostraron que el incremento del riesgo compensa
exactamente el incremento de la rentabilidad esperada, no pasando los accionistas a estar ni peor ni mejor.

La proposición I es un resultado sumamente general. Es aplicable no solo a la relación de intercambio e/ deuda y capital
propio, sino a toda elección de instrumentos financieros.

Las verificaciones formales de la proposición I dependen de la hipótesis de mercados perfectos de capitales. Los
oponentes, llamados tradicionalistas, sostienen que las imperfecciones del mercado hacen al endeudamiento personal
excesivamente costoso, arriesgado e inconveniente para algunos inversores, lo que crea una clientela natural dispuesta a
pagar una prima por acciones de empresas endeudadas. Los tradicionalistas mantienen que las empresas deberían
endeudarse para hacer efectiva la prima.

La discusión e/ MM y los tradicionalistas se reduce en última instancia a si esto es fácil o difícil.

HASTA DONDE ENDEUDARSE

El objetivo es construir una teoría de la estructura óptima de capital combinando los resultados de MM con el análisis de
los impuestos y la insolvencia financiera.

Bajo esta perspectiva podríamos considerar tres factores que influirán en el valor de la empresa: el valor de financiarse
con capital propio, el valor del ahorro fiscal y el valor de los costos de insolvencia.

Los costos de insolvencia financiera están determinados principalmente por los costos directos e indirectos de caer en
quiebra, además jugaran un papel más o menos preponderante, de acuerdo a las circunstancias y los conflictos de
intereses e/ accionistas y obligacionistas.

El ahorro fiscal es el tema más cuestionable en este esquema. La mayoría de los economistas se han acostumbrado a
pensar únicamente en las ventajas fiscales de la empresa. Puesto que las empresas no satisfacen impuestos por los
beneficios pagados como intereses, los pagos por intereses proporcionan un ahorro fiscal a la empresa. La principal
dificultad de este punto de vista es que muchas empresas parecen funcionar sin deuda a pesar del fuerte incentivo para
endeudarse. Miller ha presentado una teoría alternativa que puede explicar esto. Argumenta que el ahorro fiscal neto es
realmente nulo cuando se considera tanto el impuesto de sociedades como el impuesto s/ las rentas.

Podemos considerar que la verdad al respecto se encuentra e/ las dos teorías. El endeudamiento puede tener sentido
para algunas empresas pero no para otras. Si una empresa estuviese completamente segura de la obtención de un
beneficio, probablemente logre un moderado ahorro fiscal neto a través del endeudamiento. Sin embargo, para las
empresas en las que es poco probable la obtención de beneficios suficientes para aprovecharse del ahorro fiscal,
probablemente existirá una desventaja fiscal neta en el endeudamiento.

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No hay una formula inequívoca que permita determinar la estructura óptima de capital. Pero es necesario que se tengan
en cuenta tres puntos de referencia: impuestos riesgo y tipo de activo. Esto proporciona un esquema para la toma de
decisiones de endeudamiento razonable.

INTERRELACIONES DE LAS DECISIONES DE INVERSIÓN Y DE FINANCIACIÓN

Las decisiones de inversión siempre tienen efectos derivados de la financiación: c/ dólar empleado tiene que haberse
obtenido de algún modo. A veces, los efectos derivados son irrelevantes o el menos poco importantes. En un mundo ideal
sin impuestos, cotos de transacción u otras imperfecciones del mercado, únicamente las decisiones de inversión afectarían
el valor de la empresa. A nadie le importaría de donde viniese el dinero, porque la política de dividendos, la política de
endeudamiento y todas las demás decisiones de financiación no tendrían ningún impacto s/ la riqueza de los accionistas.

Los efectos derivados no pueden ignorarse en la práctica. El tema se plantea en cómo deberían tenerse en cuenta.

Primero, se calcula el VA del proyecto como si no hubiese importantes efectos derivados, luego, se ajusta el VA para
calcular el impacto total del proyecto s/ el valor de la empresa. El criterio consiste en aceptar el proyecto si el VAN ajustado
(VAA) es positivo.

VAA = VAN caso básico + VA efectos financieros derivados

El VAN del caso básico es el VAN del proyecto calculado suponiendo financiación total por capital propio y mercado de
capitales perfectos.

Los efectos derivados de la financiación se evalúan uno a uno y sus valores actuales se suman o restan al VAN del caso
básico. Podríamos tener

• Costos de emisión, si el proyecto fuerza a la empresa a emitir títulos, entonces el VA de los costo de emisión deberían
restarse del VAN del caso básico.

• Financiación especial: a veces, las oportunidades especiales de financiación están ligadas a la aceptación del proyecto.
En estos casos, se calculó el VA de las oportunidades de financiación y se añaden al VAN del caso básico.

• Ahorros fiscales por intereses, los intereses de la deuda son gastos fiscales deducibles, la mayoría cree que los ahorros
fiscales por intereses contribuyen al valor de la empresa. Así, un proyecto que lleva a la empresa a endeudarse más
genera valor adicional.

Es importante no confundir la contribución a la capacidad de endeudamiento de la empresa con la fuente inmediata de

fondo para inversión. Recuérdese que la capacidad de endeudamiento no quiere decir que implique un límite absoluto
s/ cuánto puede endeudarse, la frase se refiere a cuánto decide endeudarse.

Normal// el nivel de endeudamiento óptimo de una empresa aumenta a medida que sus activos crecen, por eso se dice
que un nuevo proyecto contribuye a la capacidad de endeudamiento.

El cálculo del VAA puede exigir varias etapas, una para el VAN del caso básico y otra para c/ efecto derivado de la
financiación. Sin embargo se puede hacer en una sola etapa si la tasa de descuento se ajusta para reflejar los efectos
derivados.

Desgraciadamente, no hay una fórmula para ajustar la tasa de descuento que sea sencilla y correcta en general, no
obstante, hay dos reglas prácticas útiles.

La primera es la fórmula de MM

r* = r (1 – T* L)

Aquí r es el costo de oportunidad del capital y r* es el costo ajustado del capital. El valor de T* es el ahorro fiscal neto
por c/ dólar de interés pagado y L es la contribución proporcional realizada por el proyecto a la capacidad de
endeudamiento de la empresa.

La fórmula de MM es estrictamente correcta sólo para proyectos que ofrecen corrientes de FdeF constantes y perpetuos
y soportan una deuda fija, pero los errores al aplicarla a otros proyectos no son muy serios.

Miles y Ezzell han desarrollado otra fórmula

r* = r – L rd T* 1 + r

1 + rd

Esta supone que la empresa ajustará su endeudamiento para adaptarse a c/ fluctuación en el valor futuro del proyecto. Si
este supuesto es correcto, la fórmula sirve para proyectos de cualquier vencimiento o perfil de los FdeF.

La fórmula de Miles y Ezzell habitualmente da tasas de descuento ajustadas ligeramente mayores que las de MM. La
verdad probablemente este en algún punto intermedio, sin embargo, ambas fórmulas tienen una seria limitación, suponen
que el VA de los ahorros fiscales adicionales por intereses son el único efecto derivado de la aceptación del proyecto.

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Para aplicar cualquiera de las dos fórmulas, se necesita conocer r, el costo del capital para un proyecto financiado todo
por capital propio. Sino se conoce r puede calcularse el costo ajustado del capital utilizando la fórmula de libros o media
ponderada

r* = rd (1 – d) D + rc E

VV

Aquí rd y rc son las tasas de rentabilidad esperaras exigidas por los inversores en obligaciones y acciones de la empresa
respectivamente. Las cantidades D y E son los valores de mercado, hoy, de la deuda y del capital propio, mientras que la
cantidad V es el valor total de mercado de la empresa (V = D + E).

LA VALORIZACIÓN DE OPCIONES

Hay dos tipos básicos de opciones. Una opción de compra americana es una opción para adquirir un activo a un precio
determinado en o antes de una fecha especificada. De forma similar, una opción de venta americana es una opción para
vender un activo a un precio determinado en o antes de una fecha especificada. Las opciones de compra y venta europeas
son exactamente iguales, salvo que no pueden ejercerse antes de la fecha fijada.

El valor de una opción de compra debería depender de tres factores:

• El valor de una opción aumenta con el ratio del precio del activo e/ el precio de ejercicio de la opción.

• El valor de la opción aumenta con el factor resultante de multiplicar el tipo de interés por el tiempo hasta el
vencimiento. Esto se debe a que la opción proporciona un préstamo sin intereses, siendo mayor el valor de este e/
mayor sea el tipo de interés y más alejada este la fecha de vencimiento.

• El valor de una opción aumenta con el factor resultante de multiplicar la varianza por período de la rentabilidad de
acción por el número de períodos hasta su vencimiento. El poseedor de una opción no pierde porque la variabilidad
haya aumentado cuando las cosas van mal, pero gana si van bien.

Estas relaciones cualitativas fueron generalizadas por Black y Scholes mediante la formalización de un modelo de
valorización de opciones.

VALORACIÓN DE LA DEUDA CON RIESGO

Una gestión eficiente de la deuda exige un profundo conocimiento del proceso de valoración de obligaciones. Esto significa
que deben considerarse tres cuestiones:

• Qué determina el nivel general de los tipos de interés?

• Qué determina la diferencia e/ los tipos a CP y LP?

• Qué determina la diferencia e/ los tipos de interés de la deuda de una empresa, de los del Gobierno?

El tipo de interés depende de la oferta y demanda de ahorro. La demanda procede de las empresas que desean invertir
en nuevas plantas y equipos. La oferta de ahorro procede de los individuos que prefieren consumir el consumo futuro. El
tipo de interés de equilibrio es aquel que produce un equilibrio e/ la oferta y la demanda.

En términos reales, la intersección de las curvas de oferta y demanda parece cambiar sólo de forma gradual a lo largo del
tiempo. La mayor parte de la variación en los tipos de interés parece ser debida a cambios en el nivel esperado de inflación.
La teoría más conocida s/ el efecto de la inflación en los tipos de interés es la sugerida por Fisher, que argumentaba que
el tipo de interés nominal, o del dinero, es igual al tipo real esperado más la tasa de inflación esperada. Sin embargo, esta
sencilla teoría no ha podido explicar los cambios a corto plazo (CP) en los tipos de interés.

Los inversionistas en obligacionistas normalmente observan el rendimiento al vencimiento s/ una obligación. Esto es
simplemente la tasa interna de rendimiento y la tasa de descuento a la cual:

(1 + y)t (1 + y)H

La rentabilidad al vencimiento (y) es una compleja media de lo tipos de interés al contado r1, r2, …, rH. Como la mayoría
de las medias puede ser una medida resumen útil, pero también puede ocultar mucha información interesante.

El tipo de interés corriente a un período r1, puede ser muy diferente del tipo corriente de interés a dos periodos r2. El
problema es averiguar que causa esto.

La teoría de las expectativas dice que el valor de las obligaciones es tal que la tasa de rendimiento esperada de la inversión
es independiente del vencimiento de las obligaciones. La teoría predice que r1, será superior a r2, sólo si se espera que
suba el siguiente tipo de interés a 1 año.

La teoría de la preferencia por la liquidez señala que no está expuesto al riesgo de cambio de los tipos de interés y cambio
del precio de las obligaciones si se compra una obligación que vence en el momento justo en que se necesitaba el dinero.
Sin embargo, si se compra una obligación que vence antes de que se necesite el dinero se tiene el riesgo de tener que
reinvertir a un tipo de interés inferior. Si se compra una obligación que vence después de que el dinero se necesite se

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enfrenta el riesgo de que el valor sea menor al ir a venderla. Alos inversores no les gusta el riesgo y necesitan alguna
compensación para soportarlo. Por ello, cuando encontramos que r2 es superior a r1, puede significar que los inversores
tienen un horizonte relativamente corto y han de recibir algún incentivo para mantener obligaciones a largo.

En términos reales no hay obligaciones libres de riesgo. Si las tasas de inflación son inciertas, la estrategia más segura para
un inversor es mantener inversiones en obligaciones a corto y confiar en que el tipo de interés de estas obligaciones
variará cuando varíe la inflación. Todavía hay razón de que r2 puede ser superior a r1 y es que los inversores desean un
incentivo para aceptar un riesgo por inflación adicional.

Finalmente, considerando la tercer pregunta, la deuda de la empresa se vende a un precio inferior al precio de la deuda
del Gobierno. Este descuento representa el valor de la opción de la empresa a no pagar. El valor de esta opción cambia
con el grado de apalancamiento y con el momento del vencimiento. El precio de las obligaciones esta muy relacionado a
la calificación que de la empresa haya efectuado una entidad calificadora de riesgo.

ARRENDAMIENTO (LIASING)

Un alquiler es simplemente un acuerdo de arrendamiento ampliado. El propietario del equipo permite al usuario utilizar
este equipo a cambio de pagar regulares alquileres.

Existe una variedad muy amplia de acuerdos posibles. Alquileres cancelables y a CP se conocen como alquileres operativos,
en este caso el arrendador carga con el riesgo. Los alquileres no cancelables y a LP se llaman alquileres de pago total,
financieros o de capital, en estos casos el arrendatario carga con el riesgo de obsolescencia. Los alquileres operativos
tienen sentido cuando se requiere utilizar el equipo sólo un tiempo muy corto o donde el arrendador tiene algún control
s/ la tasa de obsolescencia. Los alquileres financieros son fuentes de financiación para los activos que la firma desea
adquirir y utilizar durante un período largo.

Muchos alquileres incluyen el seguro y el mantenimiento, en estos casos se habla de alquileres de servicio completo. Si el
arrendatario es responsable del seguro y del mantenimiento, se trata de un alquiler neto.

La mayoría de los alquileres implican solamente al arrendador y el arrendatario. Pero si el activo es muy costoso, sería
conveniente arreglar un alquiler con endeudamiento, en el cual el costo del activo alquilado se financia mediante la
emisión de deuda y derechos de capital s/ el activo y los futuros pagos de alquiler.

Un alquiler financiero es como una deuda, por tanto, si se quiere evaluar un alquiler, se debe comparar el efecto de alquilar
el equipo con el efecto de comprar y endeudarse. El truco esta en hacer la comparación correctamente, de manera que
el alquiler compita con el préstamo equivalente. El préstamo equivalente lleva a la empresa a los mismo pagos de tesorería
post-impuestos que llevaría el alquiler.

Un alquiler financiero es mejor que comprar y endeudarse si la financiación provista por los alquileres supera el valor del
préstamo equivalente.

Así el valor neto de un contrato de alquiler es:

Valor del alquiler = Financiación provista por el alquiler + Valor del préstamo equivalente

El valor del préstamo equivalente es igual a los FdeF del alquiler, descontados a la tasa de interés post-impuestos que la
empresa pagaría en el préstamo equivalente.

Valor

(1 + rd (1 – Tc)) t

aquí FSA es la salida de tesorería atribuible al alquiler en un período t.

Esta fórmula funciona para cualquier FdeF nominal y seguro (deuda equivalente). Descuenta el flujo después de impuestos
al tipo post-impuesto de la deuda.

Si el arrendador y el arrendatario se encuentran en el mismo grupo impositivo, recibirán exactamente los mismo FdeF,
pero con los signos al revés. Así el arrendatario puede ganar sólo a costa del arrendador y viceversa. Sin embargo, si la
tasa de impuestos del arrendatario es más baja que la del arrendador, entones ambos pueden ganar a costa del Gobierno.

APROXIMACIÓN A LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA

El producto tangible de la planificación financiera es un plan financiero que describe la estrategia financiera de la empresa
y proyecta sus futuras consecuencias por medio de balances, cuentas de resultados y estados de fuentes y empleos de
fondos, de carácter previsional todos ellos. El plan establece objetivos financieros y es un punto de referencia para evaluar
el comportamiento ulterior. Normalmente también describe por qué se escogió esa estrategia y cómo se han de conseguir
los objetivos financieros del plan.

El proceso que conduce al plan merece la pena por si mismo. En primer lugar, la planificación obliga a considerar los
efectos combinados de todas las decisiones de financiación y de inversión de la empresa. En segundo lugar, si esta bien
realizada, obliga a pensar s/ los sucesos que pueden entorpecer la marcha financiera y a desarrollar estrategias que se
mantendrán en reserva para contraatacar.

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La planificación financiera es un proceso de:

• Analizar las mutuas influencias e/ las alternativas de inversión y de financiación de que dispone la empresa.

• Proyectar consecuencias futuras de las decisiones presentes, a fin de evitar sorpresas y comprender que alternativas
adoptar.

• Decidir que alternativas adoptar.

• Comparar el comportamiento posterior con los objetivos establecidos en el plan financiero.

No hay una teoría o modelo que conduzca directamente a la estrategia financiera óptima. En consecuencia, la planificación
se realiza mediante un proceso de prueba y error.

PLANIFICACIÓN FINANCIERA A CORTO PLAZO

El plan de financiación a CP esta relacionado con la gestión de los activos y pasivos circulantes. La diferencia e/ ambos de
denominado fondo de maniobra o capital de trabajo neto.

Los activos y pasivos circulantes rotan mucho más rápidamente que otros elementos del balance. Las decisiones de
financiación e inversión a CP son más rápidas y fácilmente revocables que las decisiones a LP.

La esencia del problema de la planificación financiera a CP de la empresa esta determinada por la cantidad de capital a LP
que consigue.

La mayor parte de las empresas buscan un punto medio, financiando todos los activos fijos y parte de los circulantes con
capital propio y deudas a LP. Estas empresas pueden invertir excedentes de tesorería durante parte del año y endeudarse
a CP durante el resto de los meses.

El punto de partida para la planificación financiera a CP es la estimación de las fuentes y los empleos de tesorería. Las
empresas calculan sus necesidades netas de tesorería previendo los cobros de cuentas a cobrar, añadiendo otras entradas
y restando todas las salidas de tesorería.

Si el saldo de tesorería es insuficiente para cubrir día a día las operaciones y proporcionar un amortiguador frente a las
contingencias, se necesitará encontrar financiación adicional. Puede ser lógico aumentar la financiación a LP si el déficit
es amplio y permanente. De todas formas, se puede elegir e/ una variedad de fuentes de financiación a CP. Generalmente,
además de los costos explícitos por intereses, en la financiación a CP hay costos implícitos. El directivo financiero tiene
que elegir la combinación de financiamiento que tenga el costo más bajo y que deje a la empresa suficiente flexibilidad
para cubrir contingencias.

Para la búsqueda del mejor plan financiero a CP, inevitablemente ha de procederse por prueba y error. El directivo debe
analizar las consecuencias de diferentes hipótesis s/ necesidades de tesorería, tipos de interés, límites en la financiación
mediante determinadas fuentes, etc.

GESTIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL

El directivo financiero internacional tiene que hacer frente a diferentes monedas, tipos de interés y tasas de inflación, y
tiene que estar familiarizado con una serie de diferentes mercados financieros y sistemas fiscales.

Para poner orden a este caos, se necesita algún modelo de relación e/ tipos de cambio, tipos de interés y tasas de inflación.
Cuatro teorías sencillas se han planteado al respecto.

La teoría de la pariedad de los tipos de interés establece que el diferencial de interés e/ dos países tiene que ser igual a
diferencia e/ los tipos de cambio a plazo y al contado. En los mercados internacionales, el arbitraje asegura que la pariedad
casi siempre se mantiene. Hay dos formas de protegerse contra el riesgo de cambio, una es realizar una cobertura a plazo,
la otra es endeudarse o prestar en el extranjero. La pariedad de los tipos de interés nos dice que el costo de los dos
métodos sería similar.

La teoría de las expectativas de los tipos de cambio nos dice que el tipo de cambio a plazo es igual al tipo esperado al
contado. Si se cree en la teoría de las expectativas, se asegurará contra el riesgo de cambio.

La ley del precio único, establece que un dólar tiene el mismo poder adquisitivo en todos los países. Esto no parece cuadrar
demasiado con la realidad, pues las diferencias en las tasas de inflación no están perfectamente relacionadas con las
variaciones en los tipos de cambio. Esto significa que puede haber realmente riesgos de cambio al realizar negocios en el
exterior.

Finalmente, la última teoría basada en el equilibrio del mercado de capitales, establece que los tipos de interés real,
tendrían que ser los mismos en un mercado de capitales integrado a nivel mundial. En la práctica, la regulación
gubernamental y los impuestos pueden provocar diferencias significativas en el tipo de interés real.

Con estos conceptos en mente pueden ser abordados los tres problemas habituales en las finanzas internacionales.
Primero, cómo se pueden utilizar los mercados a plazo o los mercados de préstamo para valorar y asegurar contratos de
exportación a LP.

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Segundo, el problema del presupuesto internacional de capital. La principal dificultad esta en seleccionar el tipo de
actualización correcta. Si hay un mercado de capitales libre, el tipo de actualización para los proyectos es la rentabilidad
que los accionistas esperan de la inversión en títulos extranjeros.

Finalmente, el problema de financiación de filiales extranjeras, en estos casos la mejor forma de protegerse contra el
riesgo de cambio es endeudarse en moneda del correspondiente país o en el mercado de euro-divisas o euro-obligaciones.
Estos últimos son verdaderos mercados financieros internacionales que están libres de regulaciones gubernamentales. Al
diseñarse un plan de financiación para una filial en el extranjero, tiene que pensarse también en la forma de remitir
cualquier excedente de tesorería. Puede acarrear menos impuestos y restricciones si la filial devuelve un préstamo de la
matriz en lugar de pagar dividendos.

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