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El Modelo Del Valor Económico Agregado EVA
El Modelo Del Valor Económico Agregado EVA
Introducción
Este capítulo presenta el modelo del Valor Económico Agregado o EVA, por
sus siglas en Inglés (Economic Value Added), que se ha convertido en un método
muy popular que sirve para varios fines importantes en el ámbito empresarial,
como son la evaluación no sólo financiera, sino global de las empresas, la
evaluación de proyectos de inversión, también sirve para evaluar el desempeño,
ya sea de la empresa en su conjunto, o de de algún departamento específico o
área funcional de la misma, o inclusive para evaluar la actuación de sus dirigentes
(Kudla y Arendt, 2000). Asimismo y como se vio en el capítulo relativo a la fijación
de precios, también este modelo es útil para saber a qué precio debe darse un
artículo dado, para lograr un EVA deseado. Inclusive hay autores que
recomiendan ligar el valor del EVA obtenido por la empresa al sistema de
remuneración de sus directivos.
Singer y Millar aconsejan que para implementar el EVA con éxito en las
empresas debe estructurarse la metodología de Stewart de “las 4 M”, que son:
Medir, Manejar, Motivar y Mentalizar y hacen alusión a la implantación del EVA en
279
Harsco, una firma de productos y servicios industriales con sede en Camp Hill, PA.
y con ventas de 2 billones de dólares anuales (Singer y Millar, 2003).
280
costo financiero suele representarse por el costo de capital de la empresa, el cual
es un promedio ponderado de los financiamientos en que incurre la empresa,
como suele ser el caso de deuda y capital en acciones.
Donde:
EVA = Valor Económico Agregado, $
UODI = Utilidad después de Impuestos, $
k0 = Costo de Capital, %
Ejemplo X.1
La Nueva y la Vieja
Se tienen los estados financieros del año anterior de dos compañías: La
Nueva y La Vieja, los cuales son los siguientes:
281
Balance General de las dos compañías en $
Solución:
Conforme a las fórmulas vistas antes, la utilidad después de impuestos será
la suma de la utilidad neta más el pago de intereses, los cuales se toman del
estado de resultados. Esto para el caso de las empresas será un monto de
332,000 pesos para La Nueva y de 360,000 pesos para La Vieja.
282
Por su parte el monto de los recursos puede tomarse del balance general
según la fórmula (X.4), resultando un monto de 1,050,000 pesos para La Nueva y
de 1,215,000 pesos para La Vieja.
Sin embargo, con los valores calculados del EVA, se ve claramente que el
mejor desempeño dependerá del costo de capital, pues La Nueva sólo superó a
La Vieja a una tasa de dicho costo del 30%, por lo cual se puede señalar que la
actuación depende del costo financiero de los recursos y como éste puede variar,
entonces el mejor desempeño también cambiará.
Ejemplo X.2
Comparativo de La Nueva y la Vieja
Ahora se pide que determine a qué valor del costo de capital tienen las dos
empresas el mismo valor de EVA y cuál es el monto de éste.
Solución:
Si se plantea como ecuación para cada una de las empresas su EVA
conforme a la fórmula (X.1) y se igualan ambas, se llega a lo siguiente:
283
La cual es una ecuación con una incógnita, k0, que se resuelve para
obtener un valor de 0.1697, es decir que si el costo de capital es del 16.97%
ambas empresas generarán el mismo monto de EVA, el cual será:
284
Esto significa que el MVA es una medida acumulativa del desempeño futuro
de la compañía, muy similar al EVA, pues si el MVA es mayor que cero, significa
que se ha generado valor marginal para la empresa; si el valor de MVA es cero,
significa que el valor real del mercado es igual al de su capital (o valor en libros);
por el contrario si el MVA es negativo, significa que el valor del mercado está por
debajo del capital invertido en el negocio, o dicho de otra manera, el negocio ha
destruido valor.
Ejemplo X.3
El Líder
Se presentan los estados proyectados de resultados de la empresa “El
Líder” para un periodo que abarca los próximos 7 años, expresando los montos
en miles de pesos:
Año 1 2 3 4 5 6 7
Partida
Ventas 3,000 3,600 3,500 4,100 3,600 4,000 4,800
Costo de 1,800 2,100 2,300 2,650 2,850 2,900 3,100
Ventas
Utilidad 1,200 1,500 1,200 1,450 750 1,100 1,700
Bruta
Gastos de
Venta y 400 500 600 760 820 800 1,000
Admón
UAII 800 1,000 600 690 -70 300 700
Intereses 80 75 82 90 80 70 60
Ut Gravable 720 925 518 600 -150 230 640
Impuestos 252 324 181 210 -53 81 224
Ut Neta 468 601 337 390 -97 149 416
285
Solución:
Lo que se hace es calcular el EVA de cada periodo, para lo cual se
determina la utilidad de operación después de impuestos (UODI), que es la utilidad
neta de la tabla anterior, más el monto de intereses, cálculo que para el primer año
es de 468,000 + 80,000 = $548,000, se calcula entonces el costo del capital con la
tasa del 7% dada, (7% de 4,000,000 = $280,000) y con ello el EVA de cada
periodo, lo cual se muestra en la siguiente tabla, donde los montos también se
expresan en miles de pesos:
Año 1 2 3 4 5 6 7
Partida
UODI 548 676 419 480 -17 219 476
Costo del 280 313 355 378 406 399 409
Capital
EVA 268 363 64 102 -423 -180 67
ROE, % 11.7 13.5 6.6 7.2 -1.7 2.6 7.1
VP del EVA 250.5 317.1 52.2 77.8 -301.6 -119.9 41.7
Luego para el segundo año el capital será la suma del capital inicial, más la
utilidad neta del año uno, es decir 4,468,000 pesos. Entonces para este año, el
EVA se obtiene del siguiente cálculo:
286
según el criterio de evaluación financiera del ROE, que el desempeño de la
compañía no ha sido satisfactorio; sin embargo, la empresa ha generado valor en
este año, al lograr un valor de EVA positivo.
Ejemplo X.4
Evaluación de 4 Proyectos
Se tienen los siguientes 4 proyectos y se desea saber en cuál de ellos
invertir:
Proyecto A B C D
Inversión Neta 8,000 6,000 4,000 7,000
Activo Circulante 1,500 1,000 800 1,300
Pasivo Circulante 900 800 500 850
Utilidad Neta 2,000 1,600 1,200 1,700
(a) Analice los proyectos bajo el método del ROA y del EVA a dos
diferentes tasas del costo de capital: 10 y 20% y dé sus conclusiones.
(b) ¿A qué costo de capital tendrán los proyectos A y B el mismo EVA?
(c) ¿A qué costo de capital tendrán los proyectos C y D el mismo EVA?
287
Solución:
(a) Primero se obtendrá el EVA de cada proyecto, tomando la utilidad neta
como UODI y la inversión total como la suma de la inversión neta más el capital de
trabajo, que es la diferencia entre el activo y el pasivo circulante, así para el
proyecto A, el monto de la inversión total es:
El ROA del proyecto será el monto de utilidad neta dividido entre el activo
total, que en este caso será la suma del activo circulante más la inversión neta,
que para el caso del proyecto A, su activo total es 8,000 + 1,500, es decir 9,500
pesos.
Entonces se obtiene el ROA del proyecto, que será 2,000 / 9,500 = 21.05%
y el EVA, que es la diferencia entre la utilidad neta del proyecto y el costo de la
inversión total a la tasa del costo de capital, que para el proyecto A, a la tasa del
10%, es:
Proyecto A B C D
Inversión Total 8,600 6,200 4,300 7,450
Costo de Capital 860 620 430 745
ROA, % 21.05 22.86 25.00 20.48
EVA, $ 1,140 980 770 955
Luego haciendo algo análogo para un costo de capital del 20%, se obtienen
los siguientes resultados:
Proyecto A B C D
Inversión Total 8,600 6,200 4,300 7,450
Costo de Capital 1,720 1,240 860 1,490
ROA, % 21.05 22.86 25.00 20.48
EVA, $ 280 360 340 210
288
mejor el proyecto B, seguido del C, del A y por último el D, con lo cual ha habido
cambios respecto a los resultados obtenidos con el costo de capital anterior. Por
otra parte es notorio que el ROA es el mismo para cada proyecto, independiente
de qué tasa de interés se aplique, lo cual no tiene sentido, pues dicho costo de
capital tendrá un efecto determinante acerca de la evaluación financiera de los
proyectos.
A continuación se presenta otro ejercicio del uso del EVA para evaluar dos
proyectos de inversión mutuamente excluyentes y se compara este método con el
de la TIR y el del VAN vistos en el capítulo anterior.
Ejemplo X.5
Evaluación de 2 Proyectos de Inversión
Se tienen dos proyectos mutuamente excluyentes, el A y el B, cuyos
montos de inversión inicial son $6,000 para el A y $30,000 para el B. Ambas
inversiones se deprecian linealmente y tienen una vida útil de 6 años y al trabajar
los proyectos se generan los ingresos y egresos que se muestran a continuación:
Proyecto A Proyecto B
Año Ingresos Egresos Ingresos Egresos
1 4,000 1,200 18,000 6,000
2 5,000 1,500 20,000 7,000
3 6,000 1,800 22,000 8,200
4 7,200 2,200 24,000 9,000
5 8,000 2,400 26,500 10,100
6 9,000 2,700 28,800 11,300
289
Si la tasa impositiva es del 38% y el costo del capital del 14%, ¿Cuál de los
proyectos es mejor?
Solución:
Lo primero es incluir para los proyectos los montos de la depreciación, a fin
de obtener los flujos netos y calcular tanto la TIR como el VAN de cada proyecto.
Entonces para el proyecto A, se tiene:
Los flujos netos se han obtenido con la fórmula (IX.3) vista en el capítulo
anterior:
FN = (I – E – Dep) (1 – T) + Dep
Con estos flujos, la TIR del proyecto es 40.72% y su VAN a la tasa del costo
de capital, es $5,846.
Con estos flujos la TIR del proyecto es del 26.48% y su VAN de $11,622.
Ante esta situación si se guía uno por la TIR, es más alta la del proyecto A,
mientras que el VAN es mejor el del proyecto B, entonces la pregunta es: ¿qué
proyecto se debe seleccionar?
290
Antes de contestar esta pregunta, se obtendrá para cada proyecto su EVA,
para lo cual se requiere calcular en cada año la utilidad, que será la diferencia
entre los ingresos menos los egresos y la depreciación y por su parte el costo del
capital, que será la tasa de interés porcentual del mismo, multiplicada por el monto
de la inversión (14% de 6,000 pesos), que es el capital aportado en cada proyecto.
Si se calcula el valor presente de estos EVA a una tasa igual al costo del
capital, se obtiene el valor del mercado agregado (MVA), que para este proyecto
es de $9,568, el que comparado con el capital aportado al proyecto de $6,000,
representa un rendimiento del 159% y un valor del proyecto de $15,568.
Para situaciones como ésta, lo que se tiene que hacer es determinar qué es
lo que se quiere, pues esta es una situación típica del ámbito empresarial, es
usual que un proyecto de mayor envergadura produzca menores rendimientos. Si
la selección es con base en el valor agregado neto, es mejor el proyecto B.
291
esto los expertos señalan que ante alguna contradicción entre las dos
metodologías, es mejor guiarse por la primera, es decir, por la del EVA o del VAN,
por lo cual, para este caso, se seleccionaría el proyecto B.
__________________________________________________________________
Ejemplo X.6
Comparación del EVA y el VAN
Determinar el valor presente de un proyecto mediante la metodología del
VAN y del EVA, si dicho proyecto requiere una inversión global de $3,600, de los
cuales al inicio se aportan $1,000, luego al final del primer año o inicio del segundo
se aportan $1,200 y al final del segundo año o principio del tercero los restantes
$1,400. Los flujos (ingresos – egresos) que produce el proyecto son de $400 el
primer año, $600 el segundo año, $800 el tercer año y de ahí en adelante $1,000,
que pueden considerarse que se extienden a perpetuidad. El costo del capital es
del 12% y se supone que la depreciación ya va incluida en los flujos que produce
el proyecto, evalúe el proyecto con las dos metodologías indicadas.
Solución:
Primeramente se utiliza la metodología del VAN, la cual se presenta en la
siguiente tabla hasta el año 7:
Valor
Año Ingreso Inversión Diferencia Presente VPN
Neto Acumulado
0 0 1,000 -1,000 -1,000 -1,000
1 400 1,200 -800 -714 -1,714
2 600 1,400 -800 -638 -2,352
3 800 0 800 569 -1,783
4 1,000 0 1,000 636 -1,147
5 1,000 0 1,000 567 -580
6 1,000 0 1,000 507 -73
7 1,000 0 1,000 452 379
292
De hecho si se considera el flujo de los $1,000 a perpetuidad, a partir del
cuarto año, esto vale $1,000 / 0.12 = $8,333 al inicio del cuarto año, el cual si se
lleva a valor presente al inicio del primer año, a la misma tasa del 12%, da $5,932,
que sumados al acumulado de esos tres primeros años (-$1,783), da un valor
presente neto por $4,149, que es el valor presente neto del proyecto.
Si esto mismo se hace con la metodología del EVA para evaluar proyectos,
el ingreso es la utilidad, mientras que el capital se considera el monto acumulado
invertido, que para el primer año es de 1,000 pesos, a la tasa del costo de capital
del 12%, da un costo de 120 pesos, con lo cual el EVA de cada año es la
diferencia de estas dos cantidades. Los cálculos del EVA para los primeros 7 años
se muestran en la siguiente tabla, donde se incluye el valor presente neto de cada
EVA y su acumulado de todos los años en las dos últimas columnas:
Valor
Año Utilidad Costo de EVA Presente VPN
Capital Neto Acumulado
1 400 120 280 250 250
2 600 264 336 268 518
3 800 432 368 262 780
4 1,000 432 568 361 1,141
5 1,000 432 568 322 1,463
6 1,000 432 568 288 1,751
7 1,000 432 568 257 2,008
Una ventaja del EVA para evaluar proyectos es que permite hacer una
evaluación del proyecto por periodo y por áreas funcionales de la empresa, de
modo que cada una de éstas sepa lo que ha aportado a la creación de valor de la
empresa en su conjunto, asimismo es útil para la evaluación de proyectos
individuales.
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293
Estrategias para generar valor
Algunas de las estrategias recomendadas para incrementar el EVA (García
Alonso, 1998), son:
__________________________________________________________________
Por ejemplo Uyemura, Kantor y Pettit (Makeläinen, 1998), de Stewart & Co.
han presentado evidencias de lo anterior al hacer un estudio sobre 5 de los
indicadores antes mencionados y encontraron los siguientes porcentajes de
correlación de cada uno de ellos respecto al precio de las acciones: EVA 40%,
retorno sobre activos 13%, rentabilidad sobre el patrimonio 10%, ingresos netos
8% y utilidad por acción 6%.
294
A su vez, otros estudiosos del tema como Lehn y Makhija (Makeläinen,
1998), estudiaron el EVA y el VAN para 241 empresas americanas entre 1987 y
1993 y encontraron que ambas se correlacionan positivamente con la renta de las
acciones.
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295
• Enfocar la planeación y el desempeño del negocio hacia la creación
de valor.
• Establecer objetivos corporativos e indicadores del desempeño
orientados hacia la generación de valor.
• Implementar un sistema de remuneración ligado al desempeño
relativo a la creación de valor.
• Evaluar las opciones estratégicas de inversiones en función de su
impacto en la generación de valor.
• Establecer un buen sistema de comunicación entre todos los
involucrados con la empresa, de modo que todos conozcan los
planes y su orientación hacia la creación de valor.
La GBV tiene estrecha relación con el análisis del valor del proceso que
citan otros autores (Ostrenga y Probst, 1992), quienes sugieren que se haga un
análisis del proceso encaminado a reducir, o de plano eliminar aquellas
actividades que no agregan valor, de tal modo que se establezca una ventaja
competitiva sustentable.
296
Bibliografía
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298
Problemas Propuestos
X.1.- Se tienen los estados financieros del año anterior de dos compañías: El
Nuevo Emporio y La Fama, los cuales son:
299
X.2.- Se pide que determine para el ejemplo anterior a qué costo de capital
tendrían las dos empresas el mismo valor de EVA. Explique su respuesta.
La tasa de impuestos para este año varía según el monto de las utilidades
generadas antes de impuestos, de acuerdo con la tabla siguiente:
300
Monto de Utilidades, Miles de $ Tasa de Impuestos, %
0 – 600 27
600 – 1,100 30
> 1,100 35
Se pide:
(a) Obtener el precio al que debe venderse el artículo para lograr el EVA
exigido por los accionistas.
Proyecto A B C D
Inversión Neta 8,000 6,000 4,000 7,000
Activo Circulante 1,500 1,000 800 1,300
Pasivo Circulante 900 800 500 850
Utilidad Neta 2,000 1,600 1,200 1,700
(a) Analice los proyectos desde el punto de vista del ROA y del EVA a dos
diferentes tasas de interés: 10 y 20% y dé sus conclusiones.
301
Proyecto A B C
Inversión Neta 9,200 6,650 4,800
Activo Circulante 1,800 1,450 1,200
Pasivo Circulante 700 580 535
Utilidad Neta 2,500 1,720 1,245
(a) Analice los proyectos desde el punto de vista del ROA y del EVA a dos
diferentes tasas de interés: 8 y 16% y dé sus conclusiones.
Año 1 2 3 4 5 6 7
Partida
Ventas 2,000 2,550 3,000 3,360 3,600 4,000 4,720
Costo de 1,200 1,475 2,000 2,350 2,560 3,100 3,550
Ventas
Utilidad 800 1,075 1,000 1,010 1,040 900 1,170
Bruta
Gastos de
Venta y 280 360 400 415 430 440 500
Admón
UAII 520 715 600 595 610 460 670
Intereses 80 65 70 95 80 80 70
Ut Grav 440 650 530 500 530 380 600
Impuestos 132 195 159 150 159 114 180
Ut Neta 308 455 371 350 371 266 420
302
X.7.- En la tabla que se muestra a continuación se presentan los estados de
resultados proyectados de una empresa para el periodo de los próximos 6 años,
expresados en miles de pesos:
Año 1 2 3 4 5 6
Partida
Ventas 2,500 2,825 3,175 3,780 3,600 3,720
Costo de 1,450 1,475 2,100 2,480 2,890 3,100
Ventas
Utilidad 1,050 1,350 1,075 1,300 710 620
Bruta
Gastos de
Venta y 420 560 425 475 630 450
Admón
UAII 630 790 650 825 80 170
Intereses 120 90 84 125 120 100
Ut Grav 510 700 566 700 -40 70
Impuestos 255 350 283 350 -20 35
Ut Neta 255 350 283 350 -20 35
Proyecto X Proyecto Z
Año Ingresos Egresos Ingresos Egresos
1 7,000 3,200 24,000 14,000
2 8,000 3,500 26,000 16,000
3 9,000 3,800 28,000 18,200
4 10,400 4,200 29,000 20,200
5 11,000 4,400 30,500 23,100
6 13,500 4,700 32,000 25,300
7 12,000 6,000 28,000 26,500
8 10,000 7,800 25,000 25,000
303
Si la tasa impositiva es del 44% y el costo del capital del 15%, ¿Cuál de los
proyectos es mejor?
X.9.- Se tienen dos proyectos A y B, que por sus montos de inversión, la empresa
sólo podrá implementar uno de ellos. Los montos de inversión inicial son $60,000
para el A y $58,000 para el B. Ambas inversiones se deprecian linealmente y
tienen una vida útil de 5 años y los proyectos generan los siguientes flujos de
ingresos y egresos:
Proyecto A Proyecto B
Año Ingresos Egresos Ingresos Egresos
1 18,000 9,000 19,000 9,100
2 20,000 10,000 20,000 9,300
3 22,000 11,500 21,890 9,700
4 24,000 12,600 23,800 10,500
5 26,000 13,700 26,200 12,000
(a) Si la tasa impositiva es del 48% y el costo del capital del 10%, ¿Cuál de
los proyectos es mejor?
(b) ¿A qué costo de capital tendrían los proyectos el mismo valor de EVA?
304
X.11.- Se pide que determine el valor presente de un proyecto mediante las
metodologías del VAN y del EVA, si dicho proyecto requiere una inversión global
de $10,000, de los cuales al inicio se aportan $3,000, luego al final del primer año
se invierten $3,500 y al final del segundo año o principio del tercero los restantes
$3,500. Los flujos netos (ya incluyen la depreciación) que produce el proyecto son
de $2,000 el primer año, $3,000 el segundo año, $3,800 el tercer año y de ahí en
adelante $2,500 cada año, los cuales se extienden a perpetuidad. El costo de
capital es del 13.5%.
305