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Resumen Control y Evaluación financiero II

Control y Evaluacion Financiera II (Universidad Empresarial Siglo 21)

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Acciones ordinarias y preferidas

Acciones ordinarias

Las acciones son títulos representativos de propiedad, que confieren a su tenedor un derecho
sobre los bienes, beneficios y obligaciones de la empresa que las emite. Cada acción representa
una porción del capital social de una sociedad anónima o sociedad por acciones y su poseedor se
convierte en propietario de la misma.

La tenencia de acciones representa dos derechos para el tenedor: el derecho al cobro de

dividendos y derecho a participar en las decisiones de la organización mediante el voto. Las
acciones ordinarias representan un derecho residual a los dividendos, es decir, primero la
corporación debe pagar sus deudas, luego debe pagar dividendos a los tenedores de acciones
preferentes y por último puede pagar el dividendo a los accionistas. En caso de quiebra, los
accionistas tienen derecho a cualquier valor restante luego de la cancelación de las deudas con
acreedores y pago de dividendos a accionistas preferentes.

Hasta ahora vimos que los accionistas son los últimos en línea a la hora de cobrar. Sin embargo,
también deben gozar de algunas ventajas. La mayor radica en la responsabilidad limitada de sus
propietarios. En caso de incumplimiento de pago por parte de la corporación, los acreedores
pueden realizar juicio por los bienes y el capital de la corporación, pero los accionistas no deben
responder con su patrimonio privado, estando limitados a perder el valor inicial de la inversión en
acciones.

Al mismo tiempo, las acciones que han sido emitidas mediante la oferta pública, son
comercializables en el mercado de capitales y su precio estará determinado por la oferta y la
demanda. Las acciones ordinarias tienen un carácter de residual, en el sentido que se debe pagar a
acreedores y accionistas preferentes antes de pagar dividendos a los accionistas comunes.
Probablemente la característica más importante es la responsabilidad limitada de sus propietarios,
ya que los dueños de acciones ordinarias no son responsables con su patrimonio de las deudas de
la compañía y sólo pueden perder su inversión inicial.

Cada accionista tiene derecho a votar en la reunión anual de la corporación y a votar para escoger
a los directores de la misma. En la película Wall Street, se ve una reunión anual en la que Gordon
Gekko trata de convencer a los demás accionistas.

En la práctica, es casi imposible que cada accionista asista a las reuniones anuales, especialmente
en el caso de compañías estadounidenses que tienen muchos miles de accionistas. Es por esto que
la mayoría de los accionistas, especialmente los pequeños, designan a un “proxy” que toma las
decisiones por ellos. Este tema es parte de los problemas de agencia, en el que existen pugnas
entre los accionistas y el directorio de la empresa. En el caso de los accionistas, ocurre que estos
son tantos y al tener sus inversiones diversificadas no se preocupan demasiado, o carecen del
tiempo necesario para controlar sus inversiones, dando vía libre a los directores para operar como
deseen. Es por ello que existen inversores mayoritarios, para los que sí es rentable controlar y

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ejercer influencia en el directorio. Estos inversores mayoritarios son generalmente fondos

comunes de inversión, hedge funds y empresas de capital de riesgo o private equity.

El problema de agencia es un tema bastante popular últimamente, con numerosos autores que se
dedican al estudio de ésta, entre ellos Michael Jensen y Andrei Schleifer, entre los más
reconocidos. Una de las maneras en que se busca reducir el problema de diferencia de incentivos
entre los directores de la empresa y los accionistas es mediante el otorgamiento de opciones de
compra de acciones. Con las opciones, los directores tienen el derecho a comprar acciones de la
compañía a un precio determinado, generando el incentivo de trabajar duro para aumentar el
precio de las acciones y así incrementar el valor de sus opciones. El uso de opciones, sin embargo,
es una espada de doble filo, ya que incentiva a los directores a exagerar las ganancias, utilizar
contabilidad creativa y en algunos casos hasta cometer fraude.

Valor libros y valor de mercado, razón precio utilidad

Las acciones de muchas compañías pueden ser comparadas con las acciones de sus competidores
para obtener una indicación acerca de su valuación relativa. Pero debemos encontrar una manera
de comparar estas acciones, ya que los precios de las acciones no son un indicador útil a menos
que le hagamos alguna modificación. La manera de realizar una valuación mediante la
comparación es utilizando una razón o cociente entre dos números. Esta razón o cociente se
denomina múltiplo.

Existen varios múltiplos importantes que nos ayudan a entender el valor de una empresa en
relación a sus competidores, entre ellos la razón valor en libros – valor en mercado (Book to
market value), precio – utilidad y Enterprise Value – EBITDA.

Esta razón ha sido muy utilizada en la literatura académica, teniendo el estudio de Fama y French
mencionado en lecturas anteriores como su máximo exponente. Los autores encontraron, que, en
promedio, cuanto más grande es el tamaño del cociente BV/MV, mayor es la tasa de rendimiento.

El múltiplo varía considerablemente según la industria. En aquellas que requieren considerable

infraestructura la razón generalmente cotiza en niveles más altos que para industrias o sectores
que no lo requieren, como ser consultoras o financieras. La razón BV/MV no es muy usada por
analistas e inversores ya que se estima que el valor en libros está muy lejos de la realidad y por
ende hace que el múltiplo sea inservible. Sin embargo, es utilizado en la valuación de bancos, ya
que la mayoría del capital y las deudas de los bancos están valuadas al valor de mercado.

Un múltiplo BV/MV bajo implica que los inversores esperan que la empresa genere más valor de
una determinada cantidad de activos, o que el valor de mercado de los activos de la empresa es
significativamente superior al valor en libros. El cociente también da una idea acerca de si un
inversor está pagando demasiado por lo que quedaría en caso de que la compañía vaya a
bancarrota. Para las empresas con problemas, el valor en libros es normalmente calculado sin los
activos intangibles que no tendrían valor de reventa.

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El múltiplo se utiliza normalmente comparado con otros múltiplos de compañías similares. El

analista debe ser cuidadoso de escoger competidores o compañías con similares características, ya
que si los competidores son muy diferentes, el múltiplo también debería serlo y el análisis no será
útil.

La razón P/E valúa a la empresa sólo en el capital accionario. Al calcular el múltiplo, es importante
mantener consistencia en el numerador y denominador, es decir, si el numerador no incluye la
deuda de la empresa entonces el denominador tampoco debe hacerlo.

La siguiente figura es parte de un reporte de analista donde están reportados las razones P/E y EV/
EBITDA para la empresa Tsingtao Breweries.

Análisis fundamental y técnico

Los inversores están en la constante búsqueda de empresas mal valuadas para obtener beneficios.
Para llegar a ellas realizan análisis de dos tipos, el análisis fundamental y el técnico. Gran parte de
lo que estudiamos en esta materia se refiere al análisis fundamental de las acciones, mientras que
el análisis técnico prácticamente se deja de lado debido a que la mayoría de los académicos lo
consideran inútil para obtener beneficios. En esta parte de la lectura describiremos los dos,
especialmente el análisis técnico debido a que existen personas y gran cantidad de software para
trabajar mediante él.

El uso del análisis fundamental y análisis técnico para identificar acciones mal valuadas es muy
susceptible a errores u omisiones. Después de todo, es difícil identificar errores que pueden
proporcionar ganancias altas cuando miles de otros analistas también lo están haciendo. Por eso
los académicos y las compañías de inversión “serias” son muy escépticas acerca de los libros que
tienen “la fórmula mágica para ganar dinero en la bolsa”. En caso de que en algún momento
dichas fórmulas hayan funcionado, es interesante pensar si el consejo aún es útil después de
haberse hecho público. Parece lógico que no haya fórmula alguna que permita a los inversores
obtener ganancias anormales por períodos largos de tiempo. En caso de que algún método
excepcional haya funcionado en el pasado, debido a que cada vez más inversores lo aplican, los
precios cambiarán a niveles en los que el método ya no funcionará en el futuro. Una vez que un
método se hace conocido y popularizado, deja de ser útil para obtener ganancias.

Análisis técnico

El análisis técnico, a diferencia del análisis fundamental y de todos los métodos de valuación, mira
hacia el pasado para pronosticar los precios de las acciones en el futuro. El análisis técnico estudia
sólo la información interna de la bolsa, dejando de lado la información externa. Ella se basa casi en
su totalidad en los datos pasados de los precios de las acciones y los volúmenes negociados. Los
analistas técnicos buscan obtener ganancias en el corto plazo, a menudo horas y máximo días,
eligiendo el momento adecuado para comprar y vender.

El análisis técnico asume que el mercado no es eficiente ya que entiende que el pasado es
indicador del futuro. Los analistas suponen que una estrategia que generó ganancias más del 50%

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de las veces lo volverá a hacer en el futuro, siempre que las condiciones sean las mismas. Los
analistas técnicos trabajan sobre software propietario que, mediante una diversa cantidad de
gráficos basados en estadística, indica a los inversores qué hacer.

Los derivados. Su valuación

Un derivado financiero es un activo financiero que representa derechos sobre otro activo (activo
subyacente). Los derivados son instrumentos financieros que las empresas utilizan para cubrirse
de riesgos a futuro. Su valuación, como veremos más adelante, depende del valor del activo
subyacente.

La cobertura de riesgos a través del contrato a plazo

Las empresas han utilizado desde hace mucho tiempo instrumentos destinados a reducir el riesgo
financiero. Una de las herramientas más utilizadas es un tipo de derivado llamado contrato
forward. Éste es un acuerdo legalmente vinculante entre dos partes en el que se acuerda la venta
de un activo o bien en el futuro a un precio convenido en el presente. Los términos del contrato
estipulan que una parte entregue los productos a la otra en una fecha determinada llamada fecha
de liquidación. La contraparte abona el precio acordado previamente y recibe los activos o bienes
contratados.

Una característica de los contratos forward es que pueden comercializarse. El comprador de un

contrato forward tiene la obligación de aceptar la entrega y pagar los productos, mientras que el
vendedor tiene la obligación de realizar la entrega y aceptar el pago. La razón por la que un
comprador adquiere un contrato forward es para protegerse contra la suba de precios en el futuro
ya que mediante el contrato se asegura un precio inferior. El vendedor se beneficia si los precios
bajan porque ha asegurado un precio de venta más alto. Los contratos forward se denominan
contratos de suma cero, ya que lo que gana una parte lo pierde la otra.

El perfil de rentabilidad es la clave para comprender cómo los contratos forward y otros contratos
que se explicarán más adelante se utilizan para cubrir los riesgos financieros. En general, un perfil
de rentabilidad se ve en un gráfico que ilustra las ganancias y pérdidas sobre un contrato que
resultan de cambios inesperados en los precios. Supongamos que examinamos un contrato
forward de petróleo, el comprador del contrato está obligado a aceptar la entrega de una cantidad
especificada de petróleo en una fecha futura y a pagar un precio establecido. El gráfico que sigue
explica cómo a medida que los precios del petróleo aumentan, el comprador del contrato forward
se beneficia por haber asegurado un precio inferior al del mercado. Si los precios del petróleo
bajan, el comprador pierde como lo indica la parte izquierda del gráfico.

Para explicar cómo se usan los contratos forward para cubrirse, consideramos el caso de la
empresa de aviación SouthWest. Los costos del combustible representan una gran proporción de
los costos totales de la empresa. La empresa, por medio de varios contratos forward, aseguró los
precios del petróleo por varios años. Cuando los precios del petróleo aumentaron
estrepitosamente, la compañía siguió pagando los precios del contrato y obtuvo grandes

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ganancias. SouthWest se cubrió de los riesgos del cambio de precio del combustible y le fue muy
bien. Sin embargo, es importante destacar que los contratos forward también son peligrosos, ya
que si los precios del combustible hubiesen bajado por debajo del precio firmado en los acuerdos,
SouthWest se hubiese visto obligada a pagar esos precios más altos con la consecuente pérdida de
competitividad frente a sus competidores.

Una fuente de riesgo potencial es el riesgo crediticio de las partes que firman un contrato forward.
En el contrato, el dinero no cambia de manos al inicio, sino que se debe esperar a la fecha de
ejecución del contrato para realizar las operaciones. Por ello existe un riesgo de crédito: al llegar la
fecha de liquidación, la parte perdedora del contrato tiene un incentivo de incumplir el contrato.

Futuros y Forwards. Diferencias

Un contrato de futuros es exactamente lo mismo que un contrato forward con una excepción: con
un contrato forward, el comprador y el vendedor realizan ganancias o pérdidas sólo en la fecha de
liquidación; con un contrato de futuros, las pérdidas y ganancias se realizan diariamente. Si se
compra un contrato de futuros de petróleo, lo que ocurre si el precio del petróleo sube hoy es que
se obtienen una utilidad y el vendedor del contrato sufre una pérdida. El vendedor paga, y se
empieza nuevamente al día siguiente en circunstancias en que ninguna de las partes debe nada a
la otra.

La característica de liquidación diaria que distingue a los contratos de futuros se llama valoración a
precios de mercado. En los contratos forward, existe un riesgo de incumplimiento considerable. En
cambio, con la valoración diaria a precios de mercado, este riesgo disminuye. La reducción del
riesgo probablemente aumenta la popularidad de los contratos futuros en detrimento de los
contratos forward.

La única diferencia en la cobertura de futuros con la cobertura con contratos forward es que la
empresa tendría que mantener una cuenta en una correduría para que las ganancias y pérdidas
puedan abonarse o cargarse todos los días como parte del proceso de valoración de mercado.

La administración pasiva de divisas exige al inversor que establezca una política acerca del nivel
deseado de riesgo cambiario. Este nivel de riesgo aceptable se basa en la tolerancia al riesgo del
inversor, así como en las suposiciones del inversor sobre los niveles a largo plazo de volatilidades y
correlaciones de las divisas en la cartera. Por otra parte, la administración activa de divisas implica
la eliminación de los niveles normalmente deseados del inversor de exposiciones de las divisas.

Existen argumentos a favor y en contra de la cobertura del riesgo de divisas. Los defensores de la
cobertura del riesgo de divisas argumentan que operar sin cobertura viola una de las leyes básicas
de la teoría moderna de cartera: sólo aceptar riesgos para los cuales se espera obtener una
compensación adecuada. Los detractores de la cobertura del riesgo de divisas creen que las
fricciones del mercado hacen que los costos de cobertura de divisas rebasen los beneficios de la
reducción del riesgo. Además, algunos oponentes a la cobertura cuestionan la prudencia de la

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cobertura para un inversor que gasta un alto porcentaje de sus ingresos en bienes producidos en
el extranjero ya que éste no necesita cubrirse si sus gastos son en la moneda extranjera.

Contratos de intercambio de divisas

Con un contrato de intercambio de divisas, dos compañías se comprometen a intercambiar una

cantidad específica de una divisa por una cantidad específica de otra divisa. El siguiente es un
ejemplo de un swap de divisas.

Supongamos el caso de una automotriz francesa con una subsidiaria que opera
independientemente en Brasil. La subsidiaria necesita un préstamo y, debido a que los flujos de
caja que esperan recibir estarán en reales, desean obtener el préstamo en reales. Debido a que la
compañía es francesa, sus bonos y relaciones crediticias están en Francia y denominados en euros,
desconociendo totalmente el mercado de dinero brasileño. Al mismo tiempo, una compañía de
aviación brasileña que vende la mayoría de sus aviones en Europa, necesita un préstamo en euros.
La compañía, por ser de Brasil, consigue sólo tasas de interés muy altas. En este caso un contrato
de intercambio de divisas es una solución al problema. Aquí, las dos empresas se comprometen a
intercambiar reales por euros a una tasa fija en fechas futuras específicas, y de ese modo cada
empresa obtiene la mejor tasa posible.

Contrato de intercambio de tasas de interés

Una empresa puede necesitar un préstamo a una tasa fija para no depender de las fluctuaciones
de las tasas de interés pero sólo puede acceder a un préstamo a tasa variable. Otra empresa,
podría necesitar un préstamo a tasa variable, debido a que la tasa variable es un poco más baja
que la tasa fija y prefiere pagar menos (según sus proyecciones). Ambas empresas podrían
comprometerse a intercambiar los pagos asociados con sus respectivos préstamos, es decir,
realizar los pagos vinculados al préstamos de la otra.

Los contratos de opciones

Los contratos que hemos visto en esta lectura (forwards, futuros y swaps) son similares. Sin
embargo, existe un contrato del que hablamos anteriormente que es radicalmente diferente. Este
contrato, muy frecuentemente utilizado para cubrir riesgos, es la opción. Si recordamos lecturas
anteriores, un contrato de opción es un acuerdo que confiere al propietario el derecho, pero no la
obligación, de comprar o vender un activo a un precio especificado durante un plazo determinado.

Existe otra diferencia entre las opciones y los contratos forward, además de la no obligación
mencionada anteriormente. En los contratos forward no hay intercambio de dinero a la firma,
mientras que el comprador de un contrato de opción obtiene un derecho valioso y por ello debe
pagarle al vendedor de la opción por ese derecho.

Las opciones son utilizadas no sólo como un instrumento especulativo para ganar dinero sino
también para cubrir riesgos. A continuación, veremos algunos de los usos de las opciones:

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Cobertura de riesgo de los precios de bienes

Las opciones que negocian con respecto a los bienes son en realidad opciones sobre contratos de
futuros, denominadas opciones sobre futuros. Las opciones sobre futuros funcionan de la
siguiente manera: cuando se ejerce una opción de compra de futuros relacionada, por ejemplo,
con el trigo, el propietario de la opción recibe dos cosas. La primera es un contrato de futuros
sobre el trigo a los precios actuales de los futuros. Este contrato puede cerrarse de inmediato sin
ningún costo. Además, recibe la diferencia entre el precio pactado para la opción y el precio actual
de los futuros. La diferencia simplemente se paga al contado.

Cobertura de riesgo sobre futuros

Estas opciones sobre futuros funcionan igual que las opciones sobre futuros de bienes. Además,
hay otras que se negocian en las que el activo subyacente es simplemente una divisa en lugar de
un contrato de futuros de una divisa.

Cobertura de riesgo de las tasas de interés

El uso de las opciones para cubrirse contra el riesgo de las tasas de interés es una práctica muy
común, por lo que existe una variedad de opciones disponibles que cumplen este requisito.
Algunas son opciones sobre futuros, como las que vimos hasta este momento que se negocian en
mercados organizados, y otras se encuentran en el mercado extrabursátil como los son los techos
de tasas de interés que describimos a continuación.

Obligaciones Negociables

Las Obligaciones Negociables son títulos de deuda privada que incorporan un derecho de crédito
que posee su titular respecto de la empresa emisora. El inversor que adquiere este título se
constituye como obligacionista o acreedor de la empresa con derecho a que le restituyan el capital
más los intereses convenidos en un período de tiempo determinado.

Las ON pueden ser emitidas en forma individual o a través de un programa global. Este último
consiste en un procedimiento de autorización que permite al emisor -bajo determinadas
condiciones generales- solicitar una autorización marco por un monto determinado y por un plazo
máximo de 5 años, para posteriormente, hacer emisiones en una o más series en el momento que
lo desee dentro del lapso quinquenal.

Relación entre las tasas de interés y el precio de colocación de las ON

El inversor (u “obligacionista”) que adquiere las ON puede decidir dos cosas: esperar el
vencimiento de las ON para cobrar el capital con más sus intereses o “hacer líquida” su inversión
vendiéndolas en el mercado secundario.

En el momento de la emisión de las ON se establece una tasa de interés denominada “tasa cupón”
y que se calcula sobre el valor nominal del título –VN-. El importe resultante de multiplicar el VN
por dicha tasa corresponderá al pago de los servicios de interés. Aunque los precios del título

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fluctúen, el interés que se cobra en las fechas de pago será el establecido en los términos y
condiciones de emisión.

En el momento de la colocación, el precio de mercado (Pm) de la ON puede resultar por debajo o

por encima de su valor nominal (VN) o a la par de este. El precio dependerá de cuál sea la TIR que
los inversores le demanden al título. Si consideramos que la TIR comprende el “descuento de
emisión” y la “tasa cupón”, a partir de las distintas relaciones podemos concluir lo siguiente:

Si la TIR es mayor a la Tasa Cupón, entonces Pm<VN (colocación bajo la par) Si la TIR es menor a la
Tasa Cupón entonces Pm>VN (colocación sobre la par) Si la TIR es igual a la Tasa Cupón, entonces
Pm=VN (colocación a la par).

Qué tiene que tener en cuenta el inversor al invertir en ON

Antes de invertir lo primero que tiene que tener en cuenta son las condiciones de emisión
manifiestas en el prospecto de emisión: los derechos, compromisos, y riesgos que asume el
inversor al invertir en determinado valor negociable. El prospecto, de acuerdo con lo establecido
en las Normas de la CNV, es el instrumento básico a través del cual se realiza la oferta, por lo que
es inexcusable su atenta lectura.

Dentro de los riesgos que asume el inversor se encuentra uno de los más importantes, el que
denominamos “riesgo de crédito”. Representa la probabilidad que la emisora incumpla con sus
obligaciones. Asimismo se deberá tener en consideración si los valores negociables cuentan con
garantía o no, verificar si fueron objeto de calificación de riesgo, observar si cuentan con un
fiduciario designado que se encargue de la defensa de los intereses colectivos de los
obligacionistas, prestar atención a eventuales riesgos de moneda, situación general del país.

Condiciones de emisión del título de deuda: Establecen las pautas básicas y las reglas entre el
emisor y el inversor, así como las eventuales responsabilidades de las partes intervinientes, los
derechos y obligaciones de cada una de las partes, los procedimientos para cualquier tipo de
reclamo, funcionamiento de asambleas, etc. Por lo tanto se deberá prestar atención a esto.
Generalmente, estas condiciones de emisión se encuentran escritas en las láminas emitidas y en
los prospectos de emisión, y muchas veces remiten a contratos especiales, que deben también
tenerse en cuenta.

Emisoras de ON: Sociedades por acciones, cooperativas y asociaciones civiles constituidas en el

país, y las sucursales de las sociedades por acciones constituidas en el extranjero en los términos
del artículo 118 de la Ley de Sociedades Comerciales

Entidad autorregulada: bolsas de comercio autorizadas a cotizar valores negociables y a los

mercados de valores adheridos a ellas en los términos de la Ley Nº 17.811 y sus modificaciones,
los mercados a término, de futuros y opciones y demás entidades no bursátiles autorizadas a
funcionar como autorreguladas por esta CNV.

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Fiduciario: Este llamado fiduciario –sin confundirse con el instituto de la Ley 24.441- actúa en los
términos del artículo 13 de la LON. Es el representante de los obligacionistas que tiene a su cargo
la defensa de los derechos e intereses que colectivamente correspondan a los tenedores durante
la vigencia del empréstito y hasta su cancelación final.

Garantías especiales: Un título de deuda que tiene alguna garantía especial de repago cotiza a un
precio mayor que uno similar con garantía común. Asimismo, el interés que paga seguramente
será menor en el caso de aquél que cuente con garantía especial respecto de aquél que cuente
con garantía común, situación que puede ser más o menos conveniente según se trate del emisor
o del inversor.

Mercado Primario: En este mercado las entidades emisoras colocan valores negociables por
primera vez para financiar sus actividades.

Mercado Secundario: es aquel en donde el inversor puede vender a otros inversores sus tenencias
de valores negociables. Un mercado secundario otorga liquidez a un valor negociable en la medida
de la existencia de demanda de dichos títulos.

Activos reales

El mercado de activos reales es el que determina el flujo de bienes y servicios que se denomina
renta nacional (PBN) y que establecerá los niveles de riqueza real y demanda de activos
financieros.

Los activos reales o tangibles son: las máquinas, la tierra y las estructuras que poseen las
sociedades anónimas, los bienes de consumo duradero (automóviles, lavadoras, equipos de
sonidos) y residencias que poseen las economías domésticas. Estos activos tienen distintos
rendimientos. Las residencias ocupadas por sus propietarios generan un rendimiento a los que
viven en ellas y no pagan ningún alquiler mensual; las máquinas que posee una empresa
contribuyen a producir y, por lo tanto, a obtener beneficios.

Activos financieros

El activo financiero, por lo general, es un documento legal que representa una inversión o un
derecho económico para quien está entregando el dinero y es un mecanismo de financiación para
quien lo está emitiendo, en otras palabras, recibiendo el dinero en préstamo. También existen
otros tipos de activos financieros que no necesariamente son documentos.

La entidad o persona que expide este documento, llamado emisor, adquiere una obligación de
carácter económico con la persona o entidad que adquiere el Título y este último, a su vez, espera
recibir renta o retorno por la inversión realizada, éste se denomina beneficiario.

Mercados financieros

Un mercado financiero es un lugar físico donde se negocian activos financieros. Los mercados
financieros, al igual que cualquier tipo de mercado, permiten la determinación de precios

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mediante diversas maneras: determinación de precios a viva voz, como se usa en la Bolsa de
Comercio o Mercado de Valores, negociación electrónica y la forma telefónica. La existencia de un
mercado formal brinda mayor liquidez al mercado, es decir, a las transacciones realizadas con
activos financieros. Otra ventaja de los mercados financieros es que reducen los costos de
transacción al juntar compradores y vendedores en un mismo lugar (físico o virtual).

Los intermediarios financieros, distintos tipos y funciones

Los intermediarios financieros son, como indica su nombre, agentes que intermedian las
operaciones entre los distintos participantes del mercado. Imaginemos una economía sin
intermediarios financieros. Si alguien va a dar un préstamo a un particular debe hacer todo un
estudio sobre la capacidad crediticia del mismo, desarrollar a fondo una serie de herramientas que
en el sistema financiero están masivamente desarrolladas. Estos son los llamados intermediarios
financieros. Es decir, los valores emitidos por un intermediario financiero serán más atractivos
para un individuo que colocar fondos en el público directamente. Ésta es en esencia la función de
un intermediario financiero, es una de las transformaciones básicas de los intermediarios. Tanto el
que necesita dinero como el que desea prestar o invertir dinero recurre a los intermediarios
financieros, al mercado como un todo. Los primeros emiten valores, los segundos llevan sus pesos
o sus fondos. Se produce el intercambio en el intermediario financiero propiamente dicho y se
lleva a cabo la transformación.

Instrumentos financieros

Los instrumentos financieros son el conjunto de herramientas que dispone una unidad económica
para pagar o financiar sus activos. En la siguiente lectura ampliamos la cantidad de instrumentos,
pero entre otros, podemos nombrar: préstamos, créditos, cheques de pago diferido, descuento de
documentos, obligaciones negociables.

El mercado financiero argentino

Podemos dividir el mercado financiero en dos grandes rubros. Por un lado, el sistema monetario,
que es todo aquello que está bajo la órbita del Banco Central. Las principales instituciones son el
Banco Central como ente regulador junto con la Superintendencia de Entidades Financieras y sus
componentes son todos los bancos comerciales y de inversión, compañías financieras, y otras
entidades como las cooperadoras y empresas de crédito al consumo.

¿Cómo funciona el mercado?

Las entidades que desean financiarse a través del mercado de capitales deben solicitar
previamente su inscripción en la CNV, esta última autorizará la oferta pública de los valores para
obtener la financiación. Finalizado lo anterior, las entidades emisoras realizan la colocación en el
mercado primario mediante negociación de agentes autorizados por la CNV.

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Posteriormente, esos valores son negociados en el mercado secundario. Los inversores, de

acuerdo a su preferencia por el riesgo, y con la asesoría e intermediación de un agente registrado
en le CNV, determinarán cuáles son los activos financieros que desean adquirir y en qué cantidad.

En los mercados autorizados los intermediarios manifiestan sus órdenes (de compra o venta,
según lo solicitado por el inversor). La negociación se realiza al mejor precio (mejor postor), en
caso de que haya dos interesados que estén dispuesto a pagar o recibir lo mismo (según sea
compra o venta, respectivamente) se tendrá en cuenta el tiempo (quién manifestó primero su
voluntad). Cuando ambas partes estén de acuerdo (compra y venta) la operación se concreta.

Los activos financieros adquiridos por los inversores, a través de los intermediarios autorizados,
son custodiados por el agente de depósito colectivo, también este último debe estar autorizado
por la CNV.

Interconexión de mercados

El mercado de valores está formado por aquellos en los que se emiten valores de renta fija y renta
variable, tanto a medio como a largo plazo: mercado primarios y mercados secundarios oficiales,
distinguiéndose dentro de estos últimos la bolsa de comercio, los mercados de deuda pública
representada por anotaciones en cuenta y otros mercados de ámbito estatal en los que también
se emiten valores representados mediante anotaciones en cuenta.

La Comisión Nacional de Valores. Funciones

La CNV fue creada por la Ley de Oferta Pública No. 17.811 y su objetivo principal es: “otorgar la
oferta pública velando por la transparencia de los mercados de valores y la correcta formación de
precios en los mismos, así como la protección de los inversores” (Comisión Nacional de Valores, sf.
Disponible en: http://goo.gl/a6Q2Y0). Actualmente la Ley Nacional N°26.831, sancionada en el año
2012, rige su funcionamiento.

Las funciones de la Comisión Nacional de Valores, de acuerdo a la ley 26.831, son las siguientes:

a) En forma directa e inmediata, supervisar, regular, inspeccionar, fiscalizar y sancionar a todas las
personas físicas y/o jurídicas que, por cualquier causa, motivo o circunstancia, desarrollen
actividades relacionadas con la oferta pública de valores negociables, otros instrumentos,
operaciones y actividades contempladas en la presente ley y en otras normas aplicables, que por
su actuación queden bajo competencia de la Comisión Nacional de Valores;

b) Llevar el registro, otorgar, suspender y revocar la autorización de oferta pública de valores

negociables y otros instrumentos y operaciones;

c) Llevar el registro de todos los sujetos autorizados para ofertar y negociar públicamente valores
negociables, y establecer las normas a las que deban ajustarse los mismos y quienes actúen por
cuenta de ellos;

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d) Llevar el registro, otorgar, suspender y revocar la autorización para funcionar de los mercados,
los agentes registrados y las demás personas físicas y/o jurídicas que por sus actividades
vinculadas al mercado de capitales, y a criterio de la Comisión Nacional de Valores queden
comprendidas bajo su competencia;

e) Aprobar los estatutos, reglamentos y toda otra normativa de carácter general dictada por los
mercados y revisar sus decisiones, de oficio o a petición de parte, en cuanto se tratare de medidas
vinculadas a la actividad regulada que prestan o que pudieren afectar su prestación;

f) Cumplir las funciones delegadas por la ley 22.169 y sus modificaciones respecto de las entidades
registradas en los términos del inciso d), desde su inscripción y hasta la baja en el registro
respectivo, cuenten o no con autorización de oferta pública de sus acciones otorgada por la
Comisión Nacional de Valores;

g) Dictar las reglamentaciones que deberán cumplir las personas físicas y/o jurídicas y las
entidades autorizadas en los términos del inciso d), desde su inscripción y hasta la baja del registro
respectivo;

h) Dictar las reglamentaciones que se deberán cumplir para la autorización de los valores
negociables, instrumentos y operaciones del mercado de capitales, y hasta su baja del registro,
contando con facultades para establecer las disposiciones que fueren necesarias para
complementar las que surgen de las diferentes leyes y decretos aplicables a éstos, así como
resolver casos no previstos e interpretar las normas allí incluidas dentro del contexto económico
imperante, para el desarrollo del mercado de capitales;

i) Declarar irregulares e ineficaces a los efectos administrativos los actos sometidos a su

fiscalización, sin sumario previo, cuando sean contrarios a esta ley, a las demás leyes aplicables, a
las reglamentaciones dictadas por la Comisión Nacional de Valores, a los estatutos, a las
disposiciones dictadas por entidades y aprobadas por el organismo;

j) Promover la defensa de los intereses de los pequeños inversores, sin perjuicio de las
atribuciones concurrentes de las autoridades de aplicación nacional y locales de la ley 25.156 de
defensa de la competencia;

k) Establecer normas mínimas de capacitación, acreditación y registro para el personal de los

agentes registrados o para personas físicas y/o jurídicas que desempeñen tareas vinculadas con el
asesoramiento al público inversor;

l) Determinar los requisitos mínimos a los que deberán ajustarse quienes presten servicios de
auditoría a las personas sujetas a su supervisión;

m) Propender al desarrollo y fortalecimiento del mercado de capitales creando o, en su caso,

propiciando la creación de productos que se consideren necesarios a ese fin;

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n) Organizar y administrar archivos y antecedentes relativos a la actividad de la propia Comisión

Nacional de Valores o datos obtenidos en el ejercicio de sus funciones para la recuperación de la
información relativa a su misión, pudiendo celebrar acuerdos y contratos con organismos
nacionales, internacionales y extranjeros a fin de integrarse en redes informativas de tal carácter,
para lo que deberá tenerse en cuenta como condición necesaria y efectiva la reciprocidad
conforme las previsiones establecidas en los artículos 25 y 26 de la presente ley;

o) Fijar los requerimientos patrimoniales que deberán acreditar las personas físicas y jurídicas
sometidas a su fiscalización;

p) Dictar normas complementarias en materia de prevención del lavado de dinero y de la

financiación del terrorismo, siguiendo la normativa dictada por la Unidad de Información
Financiera, organismo autárquico actuante en el ámbito del Ministerio de Justicia y Derechos
Humanos, aplicable al mercado de capitales y fiscalizar su cumplimiento; ello, sin perjuicio del
deber de dar a la citada unidad la debida intervención que le compete en materia sancionatoria y
de proporcionar a ésta la colaboración exigida por la ley 25.246 y sus modificatorias;

q) Regular la forma en que se efectivizará la información y fiscalización exigidas en la presente ley,

pudiendo requerir a los entes sujetos a su jurisdicción la implementación de aquellos mecanismos
que estime convenientes para un control más efectivo de las conductas descriptas en la presente
ley;

r) Establecer regímenes de información y requisitos para la oferta pública diferenciados;

s) Determinar las condiciones bajo las cuales los agentes registrados, que revisten el carácter de
personas jurídicas, podrán estar habilitados para llevar a cabo más de una actividad bajo
competencia de la Comisión Nacional de Valores, previa inclusión de las mismas dentro de su
objeto social, a los fines de su inscripción en los registros respectivos a cargo del organismo;

t) Fiscalizar el cumplimiento objetivo y subjetivo de las normas legales, estatutarias y

reglamentarias en lo referente al ámbito de aplicación de la presente ley;

u) Ejercer todas las demás funciones que le otorguen las leyes, decretos y los reglamentos
aplicables.

Cuando un inversor compra acciones debe recurrir a un agente registrado en la CNV. El agente
puede ser una persona física o jurídica.

El agente puede asesorar al cliente, pero no está obligado por ninguna ley a hacerlo. La ley sí lo
obliga a estar informado sobre el funcionamiento del mercado de acciones. Aunque el agente
asesore a sus clientes, la decisión de compra o venta de títulos la toman únicamente los clientes.
El agente generalmente recomienda la compra de acciones.

Una vez tomada la decisión, el agente intentará realizar la operación decidida por el cliente de
acuerdo a la regulación de la actividad.

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Los agentes suelen preferir tener pocos clientes grandes a muchos clientes chicos, debido a que
los costos operativos son similares para las operaciones grandes o chicas, además, de que la
pérdida de capital porcentual puede ser mayor en los inversores pequeños. A pesar de esto, se
observa a veces que los agentes se especializan en ciertos grupos de inversores: algunos se
especializan en clientes grandes (high net worth individuals) mientras que otros se especializan en
inversores más pequeños.

Las operaciones concertadas en el mercado local son garantizadas por el mercado de valores.
Aquellos que compran títulos valores tienen garantizada la entrega de los papeles y aquellos que
los venden tienen garantizado el cobro de esa operación por medio de la intervención de dicho
mercado.

Para comprar acciones o invertir en otros activos financieros, los inversores deben, en primer
lugar, abrir una cuenta en un agente registrado y a partir de allí pueden comenzar a enviarle las
órdenes de compra y venta. Los operadores ejecutan las órdenes de sus clientes en alguno de los
sistemas habilitados para la negociación.

Los activos financieros comprados por los inversores serán custodiados por el agente de depósito
colectivo autorizado por la CNV. Dichos instrumentos serán depositados a la orden del
intermediario y en nombre del inversor, separando así el patrimonio de las entidades depositantes
respecto al de sus clientes.

Teorema de la separación

Una vez que contamos con las suposiciones podemos analizar las implicancias del modelo.
Primero, los inversores analizan los valores y determinan la composición de la cartera de
tangencia. Debido a que todos los inversores esperan los mismos rendimientos y desviaciones
estándar, todos obtendrían en equilibrio la misma cartera de tangencia. Por consiguiente, el
conjunto eficiente lineal es el mismo para todos los inversores porque implica las combinaciones
de la cartera de tangencia y el endeudamiento libre de riesgo.

La única razón por la que los inversores formarían carteras diferentes sería la diferente preferencia
hacia el riesgo y rendimiento, lo que hace que existan curvas de indiferencia distintas. Aunque las
carteras sean diferentes, cada inversor elegirá la misma combinación de valores riesgosos y esto
hará que el inversor distribuya sus fondos entre los valores riesgosos en las mismas proporciones
relativas, agregando endeudamiento libre de riesgo para lograr una combinación personal de
riesgo y rendimiento. Esta característica se denomina teorema de la separación.

El razonamiento fundamental de este teorema implica una propiedad del conjunto eficiente lineal
que se presentó en la lectura del módulo anterior.

Allí, el gráfico mostró que todas las carteras ubicadas en el conjunto eficiente lineal implicaban
una inversión en una cartera de tangencia. Con el CAPM, todos enfrentan el mismo conjunto
eficiente lineal, lo que significa que cada persona invierte en la misma cartera de tangencia en la

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que todos los demás están invirtiendo. Así, podemos deducir que la parte riesgosa de la cartera de
todos los inversores será la misma.

“Otra característica importante del CAPM es que, en equilibrio, cada valor debe tener una
proporción diferente de cero en la composición de la cartera de tangencia. En equilibrio, ningún
valor puede tener una proporción en T que sea cero” (Alexander et al., 2003, p. 192).

Esto es debido al teorema de la separación que afirma que la porción riesgosa de la cartera de
cada inversionista es independiente de las preferencias de riesgo y rendimiento del inversor. La
justificación para el teorema es que la porción riesgosa de la cartera de cada inversor es
simplemente una inversión en T. Si cada inversor compra T, y T implica una inversión en cada
valor, entonces nadie está invirtiendo en esos valores de proporciones cero en T. Si nadie invierte
en estos valores, los precios de éstos deberían bajar hasta un nivel en el que sean atractivos y en el
que la cartera de tangencia tenga una proporción que no sea cero con estos valores. Este ejemplo
demuestra que todo se equilibra para que cada acción tenga un valor dentro de la cartera
universal.

Rendimientos esperados en acciones individuales

El CAPM se basa en la premisa de que la prima de riesgo apropiada en un valor es determinada por
la contribución de la acción al riesgo de la cartera del inversor. El riesgo de la cartera es lo que
interesa al inversor y lo que domina la prima de riesgo que demandan. Sabemos por lecturas
anteriores que el riesgo único o específico puede reducirse a niveles muy bajos mediante la
diversificación, por ello, los inversores no requieren o demandan una prima de riesgo como
compensación por la exposición al riesgo único. Sólo necesitan ser recompensados por la
exposición al riesgo sistemático o de mercado, que no puede ser diversificado. La contribución de
un valor individual al riesgo de una cartera depende sólo del riesgo sistemático medido por beta,
por eso, no es sorprendente que la prima de riesgo de una acción sea proporcional a su beta, por
ejemplo, si el riesgo de mercado se duplica, la prima de riesgo también debe duplicarse para
mantener su atractivo a los inversores. En resumen, la proporción de prima de riesgo a beta
debería ser la misma para cualquier par de valores.

La línea de mercado de valores (SML)

La relación rendimiento esperado-beta puede entenderse como una relación beneficio-riesgo. La

beta de un valor es la medida apropiada de riesgo porque beta es proporcional al riesgo que el
valor contribuye en la cartera. Los inversores miden el riesgo de la cartera ideal por su desviación
estándar. La prima de riesgo en una acción depende del riesgo que dicha acción trae al portafolio.
Y debido a que la beta de una acción mide la contribución de esta acción a la desviación estándar
de la cartera, se espera que la prima de riesgo sea una función de beta. El CAPM confirma esta
relación, al confirmar que la prima de riesgo de la acción es directamente proporcional a la beta y
la prima de riesgo del mercado (βd (rm-rf)).

Desventajas del CAPM

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El CAPM presenta ciertas desventajas. Una de ellas se refiere a lo restrictivo de los supuestos que
respaldan al modelo (ausencia de impuestos, costos de transacción, etc.). Otra desventaja es el
hecho de asumir que el riesgo se encuentra medido solamente por la sensibilidad de una acción
hacia los movimientos del índice de mercado general. Para corregir algunas de las desventajas del
CAPM, los investigadores en el campo de los mercados de capitales han buscado modelos
alternos. Uno de éstos es el de la Teoría de Valuación de Arbitraje o APT (Arbitrage Pricing Theory)
que veremos al final de este módulo.

Modelo de un factor y modelo de factores múltiples

La tarea de identificar un conjunto eficiente curvo de Markowitz puede simplificarse introduciendo

un proceso de generación de rendimientos, que es un modelo estadístico que describe cómo se
produce el rendimiento de un valor. El modelo de mercado, por ejemplo, es un modelo de
rendimiento en el que el retorno de un valor es una función del rendimiento de un índice de
mercado.

Los modelos de factores, como el plural lo indica, asumen que el retorno de un valor es sensible a
los movimientos de diversos factores. Estos son considerados superiores al modelo de mercado
según algunos autores ya que al estimar los rendimientos esperados, las varianzas y covarianzas
de acciones, los modelos de factores son sensibles a diversos factores y no sólo al rendimiento de
un índice de mercado. Los modelos de factores asumen, quizás con bastante sentido común
(aunque no necesariamente probado estadísticamente) que las acciones de las empresas están
influenciadas por más de una variable.

Todos los modelos de factores apuntan a identificar las principales fuerzas económicas que
normalmente mueven los precios de las acciones. En la práctica, los modelos de factores son
utilizados por todos los inversores, aunque sólo algunos lo hacen explícitamente. Como vimos en
el módulo anterior, se hace muy difícil, incluso para una computadora con alta capacidad de
procesamiento, calcular los rendimientos esperados, varianzas y covarianzas de muchos valores,
ya que las covarianzas aumentan de manera exponencial a los aumentos en la cantidad de valores.
Por esto los inversores están obligados a abstraerse y trabajar en un nivel más arriba, es decir,
buscar la manera de trabajar sin la necesidad de realizar miles de cálculos para obtener el
conjunto eficiente. Es aquí cuando el modelo de factores entra en juego. Estos modelos
proporcionan al inversor un marco adecuado para identificar los factores importantes de la
economía y el mercado, así como para evaluar hasta qué punto las acciones son sensibles a dichos
factores.

Modelos de un factor

Los modelos de un factor se basan en el supuesto de que los rendimientos de los valores
responden a un solo factor o variable, como ser la tasa de crecimiento del producto bruto interno
o la tasa de inflación. El gráfico ejemplifica la relación existente entre el rendimiento de las
acciones y el factor, en este caso, la tasa de crecimiento del Producto Bruto Interno (PBI).

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Métodos de series de tiempo

Para construir un modelo de series de tiempo o temporales se debe comenzar con la suposición de
que los inversores conocen de antemano los factores que incluyen en los rendimientos del valor.
Determinar de antemano los factores es una característica que los vuelve quizá más intuitivos que
los otros métodos. Por ejemplo, ciertas variables macroeconómicas pueden tener una influencia
fundamental en la variación del precio de las acciones, además del ya mencionado crecimiento del
PBI, inflación y tasas de interés. Con estos valores especificados, el constructor del modelo reúne
la información acerca de los valores históricos de los factores y rendimientos y puede calcular las
sensibilidades de los rendimientos de los valores a los factores, los factores cero y los
rendimientos únicos de valor.

Los académicos Eugene Fama y Kenneth French publicaron un estudio utilizando series de tiempo
y a su vez, criticando el modelo del CAPM. El estudio afirma que un modelo de factores múltiples
es un mejor pronosticador del precio de las acciones que únicamente beta.

Métodos seccionales de corte transversal

Para construir un modelo de este tipo se debe comenzar estimando las sensibilidades de los
valores a ciertos factores. Luego, en un período particular, estima los valores de los factores con
base en los rendimientos de los valores y sus sensibilidades a los factores. Luego, en un período
particular, estima los valores de los factores con base en los rendimientos de los valores y sus
sensibilidades a los factores. Este proceso se repite durante varios períodos proporcionando
estimaciones período por período de los valores de los factores. Estos valores se pueden usar para
estimar las desviaciones estándar y correlaciones de los factores.

Métodos de factor analítico

En este método el constructor del modelo no conoce ni los valores de los factores ni las
sensibilidades del valor a esos factores. Se utiliza una técnica estadística llamada análisis de
factores para extraer el número de factores y las sensibilidades de los valores con base
simplemente en un conjunto de rendimientos anteriores de los valores. El análisis de factores
considera los rendimientos durante un tiempo determinado de algunos valores e identifica uno o
más factores que resulten estadísticamente significativos.

Teoría de la valuación por arbitraje

La teoría de valuación por arbitraje, (APT por sus siglas en inglés) fue formulada por Stephen Ross
en 1976 y está basado en una construcción similar al CAPM, pero que es mucho más general, es
decir, que el retorno de los activos es visto como una combinación lineal de varios factores y no
sólo de la tasa de retorno del portafolio de mercado.

Este modelo propone que el retorno de un activo es una función lineal de “n” factores
macroeconómicos, donde la sensibilidad a cambios en cada factor es representada por un factor
específico, el coeficiente beta β. El APT hace suposiciones diferentes a las del CAPM, por ejemplo,

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que los inversores buscan aumentar el rendimiento esperado de sus carteras sin aumentar el
riesgo, es decir, buscando oportunidades de arbitraje.

Para llegar a la teoría de valuación por arbitraje debemos recordar el modelo de factores.

Fundamentos del arbitraje

Resulta útil repasar y quizá para algunos será nuevo el concepto de arbitraje. Definimos el
arbitraje como la práctica de tomar ventaja de una discrepancia de precio del mismo bien entre
dos o más mercados. Para tomar ventaja, se realiza una combinación de transacciones
complementarias que lucran gracias a la desigualdad de precios. La ganancia se logra debido a la
diferencia de precios de mercado. Por medio de arbitraje, los participantes en el mercado pueden
lograr una utilidad instantánea libre de riesgo. El término es aplicado a las transacciones de
divisas, acciones y bonos. Gracias al arbitraje, los precios se encuentran en equilibrio de arbitraje.

El arbitraje no es simplemente el acto de comprar un producto en un mercado y venderlo en otro

por un precio mayor en el futuro. Las transacciones deben ocurrir simultáneamente para evadir la
exposición al riesgo de mercado, o el riesgo de que los precios puedan cambiar en un mercado
antes de que ambas transacciones sean completadas. En términos prácticos, esto es generalmente
posible con productos financieros que cotizan electrónicamente. Como resultado del arbitraje, los
tipos de cambio y el precio de instrumentos financieros tienden a converger en todos los
mercados. La velocidad con que los precios convergen es una medida de la eficiencia del mercado.

La emisión de valores – Oferta pública - Colocación pública y colocación privada

Como se comentó en el punto 1.3 de esta lectura, las entidades que desean financiarse a través
del mercado de capitales deben solicitar previamente su inscripción en la CNV, esta última
autorizará la oferta pública de los valores para obtener la financiación. Finalizado lo anterior, las
entidades emisoras realizan la colocación en el mercado primario mediante negociación de
agentes autorizados por la CNV.

La emisión de valores ocurre, como dijimos anteriormente, en el mercado primario. En él las

empresas emisoras generalmente contratan a un banco de inversión que se encarga de colocar las
acciones. Generalmente los departamentos de Equity Capital Markets de los bancos de inversión
son los encargados de llevar a cabo el proceso de la emisión de valores, también llamado OPI
(Oferta Pública Inicial) o IPO (Initial Public Offering).

Las colocaciones de estas acciones pueden ser privadas o públicas. En el caso de las colocaciones
privadas se anuncian luego de ocurridas en la prensa especializada, y puesto que son privadas
tienen menos restricciones que cumplir. Sin embargo, no se llevan a cabo muy a menudo debido a
que no llegan a recaudar fondos como una colocación pública.

Por su parte, en las colocaciones públicas normalmente intervienen bancos de inversión que son
los encargados de llevar a cabo la operación. El banco de inversión puede actuar solo o
conjuntamente con un “sindicato” de bancos que se encargan de la colocación de los títulos. El

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banco de inversión líder se denomina “lead sindicate”. El banco de inversión se encarga de

planificar la oferta, las condiciones, la cantidad de acciones a ofrecer y el precio de las acciones y
esto se lleva a cabo mediante el proceso pre-colocación y “roadshow”, en el que el banco organiza
una serie de presentaciones con inversores potenciales y testea el mercado para determinar el
precio que pueden llegar a obtener por la colocación.

Una vez establecido el precio inicial, la oferta y demanda en el mercado se encargan de

determinarlo. Debido a que normalmente los IPO son muy demandados, sólo los clientes
importantes de los bancos de inversión acceden a comprar la acción al precio de colocación; los
demás inversores deben acudir al mercado secundario y comprar una vez que las acciones se
encuentren cotizando.

Fondos comunes de inversión. Legislación argentina ley 24083

Las compañías de inversión son intermediarios financieros que obtienen dinero de los inversores y
lo utilizan para comprar activos financieros como acciones y bonos. Los inversores reciben ciertos
derechos sobre los activos que componen las carteras formadas y sobre las ganancias que estas
carteras generen.

Los inversores pequeños obtienen dos ventajas al invertir en los fondos. Por un lado, se benefician
debido a las economías de escala: para un inversor individual resultaría muy costoso replicar las
carteras de inversiones de un fondo por los costos de comisiones. La segunda ventaja, un poco
controversial, es la administración profesional.

Distintos tipos de mercados bursátil y extrabursátil

El sistema bursátil argentino se modeló en base al norteamericano. Como se comentó en lecturas

anteriores, la Comisión Nacional de Valores es el órgano rector. Constituyen el mercado argentino
de valores mobiliarios la CNV, el sistema bursátil (incluye Mercados de Valores, Bolsas de
Comercio y agentes autorizados por la CNV), el sistema extrabursátil (el mercado abierto
electrónico y los inversores institucionales). En el orden mundial, el mercado extrabursátil ha
experimentado un crecimiento muy importante. Tal es el caso del NASDAQ, que ocupa las
primeras posiciones en cuanto a cantidad y valor de capitalización de compañías que cotizan en él.
El NASDAQ es una red de comunicaciones mundial que permite a los agentes conocer al instante
las condiciones ofrecidas actualmente por los principales operadores de valores registrados en el
sistema.

Rendimientos nominales y rendimientos reales

Por Rendimiento nominal se entiende la tasa a la que un individuo puede intercambiar el dinero
corriente por dinero futuro. En tiempos y/o países de inflación elevada, un rendimiento nominal
del 10 ó 15% no es bueno si los precios se elevaron un 20% durante el mismo período. En estos
casos, el rendimiento nominal es un indicador bastante pobre del rendimiento real.

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Modelo de Fisher de rendimientos reales

El modelo de Fisher define el tipo de interés real a un determinado plazo como la diferencia entre
el tipo de interés nominal a dicho plazo y la tasa de inflación esperada. A largo plazo el tipo de
interés real tiende a su nivel de equilibrio, por lo que un incremento del tipo de interés nominal
indicará un incremento de la tasa de inflación futura. El cumplimiento de la hipótesis de Fisher a
largo plazo supone que el tipo de interés nominal y la tasa de inflación esperada se mueven 1 a 1 y
comparten tendencia, lo que implica que el tipo de interés real es estacionario y que los tipos de
interés nominales predicen o anticipan la tasa esperada de inflación. Ahora bien, cuando existe
incertidumbre con respecto a la evolución futura de los precios, los activos, cuya rentabilidad está
fijada en términos nominales, ofrecen una rentabilidad en términos reales que no es cierta sino
arriesgada. Si los inversores son adversos al riesgo, exigirán una prima por inflación que les
compense de asumir ese riesgo. En tal caso, la diferencia entre los tipos de interés nominales y la
tasa esperada de inflación ya no será igual al tipo de interés real sino que incorporará también la
prima por inflación.

El efecto de las expectativas del inversionista

En un mundo con inflación, es importante distinguir entre el rendimiento nominal esperado y el

rendimiento real esperado. El rendimiento esperado es el retorno nominal esperado, es decir, la
cantidad de unidad monetaria que se espera será recibida, pero no ajusta esa cantidad monetaria
a los cambios en el poder adquisitivo de la moneda. El rendimiento real esperado es el
rendimiento nominal esperado luego de ajustarlo por la pérdida del poder adquisitivo producto de
la inflación. El modelo Fisher implica que el rendimiento real esperado E(RR) de una inversión
puede aproximarse a:

E(RR) = E(NR) – E(CCL) en donde el rendimiento real esperado E(RR) es igual al rendimiento
nominal esperado menos la inflación esperada.

El Modelo de mercado, el error aleatorio, Beta y Alfa

El modelo de mercado

Anteriormente hablamos de la distinción entre riesgo específico y riesgo de mercado. Dijimos que
el riesgo de mercado es a nivel macro, es decir, afecta a todos los factores en una economía,
mientras que el riesgo específico afecta a las compañías individualmente. Los modelos de factores
son modelos estadísticos designados para estimar los componentes de riesgo para un valor
específico. El premio Nobel William Sharpe fue el primero en usar un modelo de factores para
explicar los beneficios de la diversificación de carteras.

La popularidad del modelo de factores es su uso práctico. Para construir el conjunto eficiente de
un universo de 100 valores tendríamos que calcular 100 rendimientos esperados, 100 varianzas, y
100 x 99/2 = 4.950 covarianzas. Si el mundo estuviese compuesto por 1.000 valores, deberíamos
calcular 1.000 x 999/2 = 499.500 covarianzas. A pesar de la existencia de sofisticados sistemas de

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software, resulta complicado para cualquier inversor realizar todas estas operaciones, sobre todo
existiendo mucho más de 1.000 valores para ser analizados.

Teoría moderna de la cartera

Determinación de la tasa de rendimiento de la cartera de inversiones

En el mundo existe una cantidad muy grande de instrumentos financieros. El inversor debe
identificar y decidir qué valores desea poseer para, de esta manera, formar una cartera de
inversiones. Esta cuestión es conocida como el problema de selección de cartera. En 1952 Harry
Markowitz presentó una solución a este problema en un documento que se considera el padre de
la teoría moderna de cartera. Según Markowitz, el inversor desea obtener rendimientos lo más
altos posibles pero al mismo tiempo minimizar el riesgo. Estos dos elementos, rendimiento y
riesgo, son contradictorios ya que cuando mayor es el rendimiento esperado, mayor es el riesgo y
cuando menor es el riesgo menor es el rendimiento. La teoría moderna de cartera busca
maximizar el rendimiento y minimizar el riesgo mediante la diversificación de las inversiones.

El rendimiento al final de un período puede calcularse como:

Rendimiento = (R2 - R1) / R1

en donde:

R1= riqueza al inicio del período

R2= riqueza al final del período

La desviación estándar de la cartera representa riesgo ya que una mayor volatilidad en el precio de
las acciones se traduce en una desviación estándar mayor. Más adelante veremos las razones por
las que esta diversificación reduce la desviación estándar de una cartera o portafolio de valores.

Utilidad, aversión al riesgo y curvas de indiferencia

Como dijimos en los párrafos anteriores, el inversor que forme una cartera quiere obtener el
mayor rendimiento con el menor riesgo posible. Técnicamente hablando, decimos que cuando el
inversor desea obtener el mayor rendimiento posible es insaciable. La teoría moderna de
portafolio asume el principio de insaciabilidad, en el que los inversores siempre preferirán el nivel
más alto de riqueza. Sin embargo, los inversores también consideran el riesgo, y si hablamos de
inversores racionales, estos son adversos al riesgo, por lo que ante dos portafolios con el mismo
rendimiento esperado pero de diferente riesgo, escogerán el de menor riesgo.

El concepto de aversión al riesgo implica que los inversores no obtienen ninguna utilidad por
simples “apuestas”, en las que el beneficio esperado es cero o menor que cero. Debido a ello, no
se considera inversor a alguien que juega a la ruleta ya que el rendimiento o beneficio esperado es
menor a cero. En caso de dos carteras con rendimientos esperados iguales, el inversor adverso al
riesgo elegirá la menos riesgosa.

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Curvas de indiferencia

Las curvas de indiferencia son un conjunto de combinaciones de bienes que proporcionan la

misma utilidad al consumidor. Sobre una curva de indiferencia el consumidor es indiferente entre
cualquiera de las canastas de bienes que se le presentan. En el caso de las finanzas, una curva de
indiferencia representa un conjunto de combinaciones de riesgo y rendimiento esperado que
proporcionan la misma utilidad a un inversor. Si hablamos de riesgo y rendimiento, esta curva se
puede ver en un gráfico donde el riesgo o desviación estándar está representado sobre el eje
horizontal y el rendimiento en el eje vertical.

El siguiente gráfico muestra curvas de indiferencia que un hipotético inversor podría poseer. Las
líneas curvas representan las combinaciones de carteras que proporcionan al inversor un nivel
dado de utilidad esperada. A lo largo de cada curva, el inversor es indiferente acerca de qué
combinación de rendimiento y riesgo desea, por ejemplo, el inversor es indiferente de invertir en
las carteras A y B. En el gráfico, la cartera B tiene una desviación estándar 10% más alta que la de
la cartera A, y por consiguiente es más riesgosa. Sin embargo, esta diferencia de riesgo se
compensa por el rendimiento esperado más alto de B que de A. A pesar de que el inversor es
indiferente a invertir entre las carteras A y B puesto que están sobre la misma línea, sí debe hacer
una elección entre carteras que se encuentren sobre curvas diferentes. En el caso del gráfico, el
inversor elegirá la cartera situada en el punto C, que se encuentra sobre una curva de indiferencia
localizada por encima de la curva anterior. Esto significa que la combinación de rendimiento y
riesgo es mejor.

La desviación estándar y la varianza

La desviación estándar es una herramienta estadística que mide el grado de dispersión de los
datos con respecto al valor promedio. Dicho de otra manera, la desviación estándar es
simplemente el promedio o variación esperada con respecto a la media aritmética. Es una medida
de dispersión usada en estadística que nos dice cuánto tienden a alejarse los valores puntuales del
promedio en una distribución. De hecho, específicamente, la desviación estándar es "el promedio
de la distancia de cada punto respecto del promedio. Se suele representar por una S o con la letra
sigma, σ.

Esta herramienta se usa para medir el riesgo de valores individuales y también de carteras de
valores. La medida de riesgo debe tener en cuenta las probabilidades de varios resultados malos
posibles y sus magnitudes asociadas. En vez de medir la probabilidad de varios resultados posibles,
la medida de riesgo debe estimar las probabilidades de que el resultado real difiera del resultado
esperado. La medida que satisface esa característica es la desviación estándar.

¿Cómo se calcula la desviación estándar? Ésta es igual a la varianza elevada al cuadrado. Ahora,
ustedes se preguntarán: ¿cómo se calcula la varianza? La varianza de una variable se calcula como
el promedio ponderado de las desviaciones al cuadrado del valor esperado de la variable aleatoria.
Las ponderaciones asignadas a esas desviaciones son las probabilidades de ocurrencia de los
valores particulares. A continuación, vemos las fórmulas:

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Varianza = σ2 = Σ pi (ri – EV)2

donde:

pi = proporción del valor inicial invertido en el valor i de la cartera

ri = rendimientos posibles del valor i

EV = rendimiento esperado del valor i

La varianza se calcula en unidades diferentes a las que se utilizan para calcular el valor esperado
de la variable aleatoria.

Riesgos y diversificación

Supongamos que un inversor posee una cartera compuesta de un valor A con un rendimiento
desconocido. Dado que el rendimiento es desconocido, podemos afirmar que el valor es riesgoso.
Pero, ¿cuáles son los riesgos que afectan a esta cartera? Existen dos tipos de riesgo: el primer
riesgo tiene que ver con las condiciones generales de la economía tales como las recesiones, los
tipos de interés, la inflación, etc.; todos factores que no pueden predecirse con exactitud pero que
indudablemente afectan la cotización de A. Este riesgo se denomina riesgo de mercado o
sistemático. El segundo factor que afecta el precio de las acciones de A tiene que ver con la
capacidad de sus directivos y sus empleados, con la calidad de sus productos, con la atención al
cliente, etc. Este factor es específico a la compañía y se denomina riesgo único o no sistemático o
específico.

Teoría de las expectativas, de la preferencia por la liquidez, del hábitat preferido

Teoría de las expectativas imparciales

Según esta teoría, la tasa forward representa la opinión promedio con respecto al nivel de la tasa
spot futura esperada para el período en cuestión. Un conjunto de tasas spot ascendentes se puede
explicar argumentando que el mercado cree que las tasas spot subirán en el futuro. Por el
contrario, un conjunto de tasas spot decrecientes indicaría que el mercado espera que las tasas
spot se desplomen en el futuro. Los economistas prestan mucha atención a estas curvas ya que se
consideran que predicen el estado futuro de la Economía. Los conjuntos de estas tasas son vistos
como un buen signo, mientras que un conjunto de tasas decrecientes implicaría una recesión en el
futuro.

Teoría de la preferencia de liquidez

Esta teoría comienza con la idea de que los inversores están interesados en comprar valores a
corto plazo. Aunque algunos inversores pueden tener períodos de tenencia más largos, la mayoría
prefiere valores a corto plazo. Estos inversores tienen preferencia por su dinero a corto plazo y son
reacios a invertir en el largo plazo. Esto se denomina riesgo del precio, en el que los inversores
prefieren invertir en un bono a un año y luego refinanciar por un año más que invertir

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directamente en un bono a dos años. Además, los inversores valoran la liquidez. La diferencia
entre la tasa forward y la tasa spot futura esperada se conoce como prima de liquidez y es el
rendimiento extra ofrecido a los inversores para que inviertan en valores de vencimiento más
largos y riesgosos.

Teoría del hábitat preferido

Los prestatarios y los prestamistas tienen segmentos del mercado en los que se sienten cómodos
operando, y para operar en otros sectores deben verse tentados por diferencias significativas en
los rendimientos entre los segmentos.

Los instrumentos del mercado de dinero argentino, norteamericano y europeo

Los valores de renta fija tienen un papel muy importante en las actividades de inversión y
endeudamiento de todo tipo de compañías. Los inversores individuales con cierto poder
adquisitivo pueden invertir directamente en tales instrumentos del mercado de dinero, pero la
mayoría de los inversores lo hace indirectamente a través de cuentas del mercado de dinero por
medio de intermediarios financieros.

Existe una cantidad enorme de instrumentos de mercado de dinero, algunos se negocian en

mercados secundarios mientras que otros se mantienen privados. Debido a la gran cantidad de
valores de renta fija existentes, aquí sólo podremos mencionar y describir algunos.

Entre los instrumentos de renta fija de Estados Unidos podemos destacar valores del gobierno y
valores privados. A continuación, comenzaremos describiendo los valores gubernamentales y
luego veremos los valores privados:

Letras del Tesoro (Treasury Bills)

Las letras del Tesoro o T-Bills son obligaciones de renta fija de corto plazo emitidas y respaldadas
por el gobierno de Estados Unidos. Tienen vencimientos menores a un año. Las letras del Tesoro
se venden en denominaciones de 1.000 dólares por un máximo de 5 millones de dólares y se
venden normalmente con vencimientos de un mes, tres meses y seis meses. Son emitidas
mediante un proceso de subasta competitiva en el que se venden a un descuento de par. Esto
quiere decir que en vez de pagar intereses todos los meses, el retorno al inversor está dado por la
apreciación del título valor. En el siguiente ejemplo podemos ver cómo funciona esto.

Bonos del Tesoro (Treasury Bonds)

Los bonos del Tesoro tienen vencimientos de más de 10 años. Las denominaciones de estos bonos
tienen denominaciones de 1.000 dólares en adelante y, por tener vencimientos a largo plazo,
normalmente pagan tasas de interés más altas que las letras del Tesoro.

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Papel comercial

El papel comercial es un pagaré a corto plazo no asegurado. Estos instrumentos sólo le siguen a las
letras del Tesoro en cuanto a popularidad. El papel comercial es generalmente emitido por
empresas grandes que tienen líneas de crédito inusuales en los bancos, reduciendo de esta
manera las posibilidades de default.

Certificados de depósito

También denominados CDs, los certificados de depósitos generan intereses pagados por bancos
mercantiles (merchant Banks) o asociaciones de ahorro y préstamo (Credit & Savings Institutions).

En la mayoría de los casos, los CDs se venden a descuento de par y no pagan intereses hasta la
fecha de vencimiento.

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