OPCIONES REALES

Laura Carolina Pulido Molano

Juan José Ramos Espinosa
Adriana Lucia Duarte Salcedo
Jesús David Álvarez Romero

Universidad Nacional de Colombia

Facultad de Ciencias Económicas
Finanzas avanzadas
Bogotá DC.
2019
 Antes de abordar a profundidad el tema acerca de opciones reales, es importante aclarar que las
definiciones abordadas en este documento están basadas principalmente en los libros de “Principios
de finanzas corporativas” de Brealey, Miyers y Allen, y de “finanzas corporativas” de Ross, Westerfield
y Jaff.

Para mantener la uniformidad a lo largo del texto se tendrá en cuenta el siguiente glosario, extraído
de “Finanzas corporativas”.

Ejercicio: Es el acto de comprar o vender el activo subyacente mediante el contrato de opción.

Precio del ejercicio: Es el precio al que se puede comercializar o vender el activo.

Fecha de vencimiento: Fecha establecida en el contrato que determina el momento de expiración de

la opción.
 OPCIONES FINANCIERAS

Una opción es un instrumento financiero, “un contrato que otorga a su propietario el derecho de
comprar o vender algún activo a un precio fijo en una fecha determinada o antes de ella”, esto no
quiere decir en ningún sentido que tenga una renta fija (como es el caso de un bono), más bien debe
tratarse por su precio de mercado para que suba o disminuya (como es el caso de una acción común) ,
de hecho una opción puede ser un conjunto de acciones. Como ya se planteó, la definición de una
opción otorga al inversionista (tenedor) un derecho sobre cómo manejar un activo subyacente, (Un
activo es un recurso que maneja una entidad, el cual tiene como fin obtener beneficios económicos),
no necesariamente deben ser activos financieros como es el caso de las acciones, pero eso se tratará
más adelante.

Las primeras opciones tienen orígenes antiguos (aunque no hay una fecha exacta de su nacimiento),
se usaban contratos similares desde el mercadeo en Grecia 500 a.C, tal es el caso de Tales de Mileto;
Tales que además de ser un filósofo pensador también tenía conocimientos sobre botánica, logró
predecir una próspera cosecha de aceite para un año posterior, este compró la opción de subarrendar
todas las máquinas extractoras bajo un precio mínimo (ejercicio), en un periodo de 4 estaciones (Fecha
de vencimiento) , finalmente subarrendar todas las máquinas a un precio elevado (precio del ejercicio)
y obtuvo así una enorme fortuna.

Como se pudo apreciar en el ejemplo, Tales adquirió el derecho de subarrendar las máquinas
extractoras, una herramienta que a día de hoy llamaríamos arrendamiento de una propiedad, planta y
equipo, y se le denominó opción porque pudo arrendar las máquinas como no.
En primer lugar, las opciones usualmente tienen dos clasificaciones, opciones europeas y opciones
americanas.

Opciones americanas Opciones Europeas

Las opciones americanas Las opciones europeas solo
pueden ejercer en cualquier pueden ejercerse en la
momento hasta la fecha de fecha de vencimiento.
vencimiento.

Existen dos tipos de opciones, opciones call y opciones put, las primeras se refieren a comprar y las
segundas a vender, y ambas se pueden comprar o vender.

LAS OPCIONES CALL:

Otorgan al inversionista el derecho de adquirir un activo a un precio fijo durante un periodo

determinado, por un lado, para poder comprar una opción se paga una pequeña cantidad de dinero en
concepto de señal (prima o precio del ejercicio), adquiriendo así un activo subyacente. Para comprar
una opción call, se paga el precio de la acción con el fin de adquirir algo a un precio menor de lo que
está propuesto en el mercado.

Supongamos entonces que un inversionista compra una opción la cual contiene un paquete de 10
acciones a 200 pesos c/u y cada una cotiza individualmente en bolsa a 500 pesos, pasa el tiempo y
después de un año la opción cotiza a 1000 pesos c/u, por lo que las podemos adquirir al precio inicial,
y la ganancia en este caso será de 3000 pesos. (5000 ingreso potencial por la cotización menos los 2000
que fue el precio inicial de la opción), no obstante, en caso de que las acciones disminuyeran a un precio
menor, el inversionista optaría por mantener la acción hasta su fecha de vencimiento. Para explicar
este funcionamiento planteamos las siguientes condiciones:

PA > PO El inversionista optara por ejercer la opción

PA < PO El inversionista optara por mantener la opción

Donde PA es el precio de la acción y PO es el precio del ejercicio acordado en la opción.

Hay que aclarar que matemáticamente las opciones nunca

van a ostentar un beneficio negativo, por lo que la dinámica
para la compra de opciones call funciona de la siguiente
manera:

Si el valor de la acción común a la fecha de vencimiento es

mayor al precio del ejercicio, la opción es rentable y por lo
tanto (racionalmente) se optará por negociarla, mientras que
si el valor de la acción común a la fecha de vencimiento es
menor al precio del ejercicio se optara por mantenerla hasta
su fecha de vencimiento.
Imagen extraída de Finanzas corporativas.

Por otro lado, para venderlas, racionalmente se obtendrían beneficios si se logra predecir de alguna
manera que la cotización en bolsa del paquete de acciones disminuirá, (si el precio del activo
subyacente es menor), siguiendo el ejemplo anterior, si suponemos que el precio de las acciones
después de un año no aumentará a 1000 si no que por el contrario disminuirá a 50. el inversionista
optaría por vender las acciones a un precio mayor para que el nuevo comprador no haga uso de la
acción, es decir no emplearía el derecho de adquirir las acciones puesto que están en comparación a
su precio inicial mucho menor y sería completamente inútil.

LAS OPCIONES PUT:

Otorgan al inversionista el derecho de vender un activo a un precio fijo durante un periodo

determinado, por un lado, para poder comprar una opción se paga una pequeña cantidad de dinero en
concepto de señal (prima o precio del ejercicio), adquiriendo así un activo subyacente con el fin de
venderlo a un precio establecido. Para comprar una opción put, se paga el derecho del contrato con el
fin de vender los subyacentes en el mercado a un precio mayor que el cotizado en bolsa.

A diferencia de las call, si el precio de las acciones disminuye la opción put otorga el derecho al
inversionista de venderlas en el mercado a un precio mayor al que está cotizado.

Supongamos ahora que el mismo inversionista compra una opción put, la cual contiene un paquete de
10 acciones a 200 pesos c/u y cada una cotiza individualmente en bolsa a 500 pesos, se espera que para
el próximo año las acciones cotizadas disminuyan su precio a 300, no obstante, la opción le da el
derecho al inversionista de vender las acciones a un precio de 1000 al vencimiento del instrumento.
Siguiendo con la dinámica:
 PA < PO El inversionista optara comprar la opción y hacer
uso de los derechos.
PA > PO El inversionista optara mantener la opción

Si el precio del ejercicio al vencimiento es menor que el precio

de la acción, racionalmente el inversionista optará por
venderlas a un precio mayor de las que están cotizando en
bolsa (hacer uso de los derechos), mientras que, si el precio
del ejercicio al vencimiento es mayor, optará por mantenerla
(se recuerda que no pueden ser negativas).

Imagen extraída de Finanzas corporativas

Por otro lado, para venderlas, si estimamos que los subyacentes van a aumentar de precios, el
inversionista podría optar por vender las acciones, ya que no haría uso del derecho a venderlas en el
mercado (si el precio de la cotización sube, la opción put no se usaría por lo que representaría una
ganancia para el inversionista).

Continuando con el ejemplo anterior, si se estima que las acciones cotizadas aumentarán a 1000, el
inversionista venderá la opción put con el fin de que el nuevo comprador no haga uso de los derechos
establecidos en el contrato, y establecer así una ganancia con el precio de la opción. De tal manera que:

PA < PO El inversionista optara mantener la opción

PA > PO El inversionista optara vender la opción y que no
hagan uso de los derechos.
 OPCIONES REALES

En respuesta al análisis anterior se ha comenzado con la aplicación de la metodología de valuación

prevista en opciones financieras, llamándose en este caso “opciones reales” que se entiende como el
intento de aplicar la metodología de las opciones financieras a la gestión de activos reales, esto es, a la
valoración de inversiones productivas o empresariales.

Las opciones reales básicas se categorizan en tres: opción de espera, opción de crecimiento, y opción
de abandono.

Opción de espera: La analogía con opciones financieras

estará dada por el call (opción de compra). Se refleja la
flexibilidad que puede tener el manager en esperar a
tomar una decisión de inversión o asignación de recursos
hasta que la circunstancia lo haga aconsejable (Dapena,
200). En este caso invertir es similar a ejercer un call.

Opción de crecimiento: se puede evidenciar una

posibilidad de realizar inversiones adicionales si las cosas
funcionan bien en una primera inversión. La analogía con
opciones financieras estará dada nuevamente por el call o
derecho de compra.

Opción de abandono: ejerce su derecho de venta, vende

el proyecto por su valor alternativo (precio de ejercicio) que
es mayor que el precio del activo empresarial en su
utilización corriente. Actúan como seguros para estados
malos de la naturaleza (recortar pérdidas o impedir que las
mismas se agranden más) Un ejemplo válido es cuando se
liquida una empresa obteniéndose el valor de liquidación,
que es mayor que mantener a la empresa en su estado
corriente de negocios (Dapena, 200).

OPCIONES REALES DENTRO DE LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN:

Kester (1984) plantea que las opciones reales no un paso más a la evaluación completa de un proyecto
y considera cuatro elementos fundamentales a la hora de invertir:

 El tiempo durante el cual se puede decidir si se lleva a cabo o no el proyecto.

 El riesgo que corre el proyecto.
 Los tipos de interés.
 El grado de exclusividad que pueda tener la empresa sobre el proyecto.

Variables que permiten examinar más a fondo la irreversibilidad, la incertidumbre y el margen de

maniobra del decisor.
Y como en cualquier modelo también nos encontramos con diferentes factores que afectan a las
opciones reales:

 Valor esperado de los flujos.

 Coste de la inversión.
 Tasa de descuento.
 Volatilidad de los flujos esperados.
 Tiempo hasta el ejercicio.
 Mantenimiento de la opción.
 Su valor depende de la revalorización esperada de los flujos.

Dentro de los mercados financieros se puede observar las diferentes opciones ya sean de tipo europeo
las cuales se podrá ejercer el derecho (comprar o vender) solo en la fecha de vencimiento, mientras
que en las opciones estadounidenses se podrá ejercer el derecho (de comprar o vender) en cualquier
momento de vida de la opción. De esta manera se encuentran diferentes métodos de valoración que
se adecue al tipo de opción, dentro de los modelos se encuentra la valoración por BlackScholes (1973),
el modelo binomial estructurado por Cox, Ross y Rubinstein (1974) y la simulación Monte Carlo. Como
se muestra en la siguiente figura.

Fuente, Ayús & Velásquez, 2012.

Black- Scholes: los supuestos básicos de este modelo son: mercado financiero perfecto donde los
inversores pueden pedir prestado lo que necesiten; no hay costos de transacción; no hay
imperfecciones al emitir la opción; ausencia de impuestos; consideran opciones europeas; no hay
dividendos; ventas sin poseer el activo; negociación en mercados continua. (Romero, 2007) y las
fórmulas se presentan en la siguiente imagen.
Como se puede observar el valor de la opción está en función de seis variables.

Modelo binomial: este resulta ser más intuitivo, muchos empresarios eligen esta opción porque no es
simplemente una fórmula genérica donde se colocan datos como en el modelo anterior, sino que crea
sus propios modelos binomiales (copeland,2004).

Los supuestos del modelo son: mercado financiero perfecto, competitivo y eficiente; cambio del valor
del activo por la volatilidad que tiene; ausencia de costos de transacción, información o impuestos;
posibilidad de comprar y vender sin limitación; existencia de tasa de interés sin riesgo a corto plazo; los
activos son perfectamente divisibles.

La aplicación de este modelo parte VNA, la volatilidad (que puede ser hallada de tres maneras adivinar,
simular o datos históricos (σ), la tasa libre de riesgo (rt) que generalmente es medida por los
rendimientos de los bonos de los estados, el tiempo que va a durar el proyecto, el número de pasos
binomiales que se van a tener en el proyecto, y con los últimos dos datos se va a hallar stepping time(h)
(mascareñas, 200). Después de esto se plantean las opciones que tiene el proyecto ya sea expandirse,
contraerse o abandonar, teniendo en cuenta sus costos o ahorros frente a una proporción en el
proyecto, llegando a los factores de las opciones donde contraerse es la resta de uno menos la
proporción de esa opción, y en la opción de expandirse se coge la proporción y se le suma uno. Después
se halla u (factor del alza de precio del subyacente de un periodo, d (factor de la baja del precio
subyacente de un periodo) p (valor teórico de una opción) este modelo también puede darse opciones
Put o Call donde las fórmulas no serían iguales en el ejemplo general.

Fuente, Richard & Stewart, M (2003).

Método de Montecarlo: este modelo requiere asignar probabilidades representativas de la realidad a

distintos eventos y asumiendo diferentes trayectos de evaluación, este método debe tener cuidado con
el tiempo y la probabilidad, el riesgo cambia en función del tiempo, cambiando así las probabilidades.
El modelo sigue un proceso geométrico browniano ejecutando unos pasos del método de simulación
donde inicia con la concepción de un modelo matemático que represente el sistema real, conociendo
las variables significativas, definiendo el riesgo, identificando variables correlacionadas, diseñando así
el experimento de simulación y finalmente el análisis de los resultados (Náder,2009).
CUÁNDO USAR LAS OPCIONES REALES:

Las opciones reales no son siempre las más buscadas y/o usadas. Muchas decisiones fracasan dentro
de un “área gris” que requiere de una gran habilidad para formular ideas, en las cuales las opciones
reales pueden ayudar. El análisis de las opciones reales es necesitado principalmente en las siguientes
situaciones:

 Cuando hay decisiones de inversión contingentes. Otro tipo de enfoques no pueden valorar
correctamente este tipo de oportunidades.
 Cuando la incertidumbre es bastante extensa y se torna sensitiva para esperar más
información, evitando arrepentirse de inversiones irreversibles.
 Cuando el valor parece estar capturado en posibilidades para futuras opciones de crecimiento
en vez de actuales flujos de efectivo.
 Cuando la incertidumbre es bastante extensa para tomar la flexibilidad a consideración. Sólo el
enfoque de las opciones reales puede corregir el valor de las inversiones en flexibilidad.
 Cuando haya actualización de proyectos y correcciones de estrategias a medio curso.

La mayoría de empresas tienen opciones reales, sin embargo, algunas pueden emplearlas mejor que
otras. Por eso (Mauboussin, 1999) resalta el hecho de que se debe encarar un análisis del tipo opciones
reales cuando se den particularmente 3 factores:

El primer factor es una gerencia inteligente, que se traduce en un grupo constantemente alerta para
buscar y encontrar opciones reales y que esté dispuesto a ejercerlas para poder aumentar el valor de
un proyecto. Esto es muy importante porque coincide con la principal crítica que se le hace a esta teoría.
El hecho de que una empresa tenga opciones no quiere decir que las ejercite de manera inteligente.
Los gerentes no están muchas veces preparados para ejercer una opción. Por ejemplo, la opción de
abandonar, que requiere el abandono de un proyecto si los resultados son desfavorables. La gerencia
muchas veces no lo hace por tener intereses creados en el mismo y esto termina por restarle valor.
Para que funcione bien este enfoque se debe generar a través de la compañía una disciplina rigurosa.

El segundo factor es ser un negocio líder. Los negocios líderes tienen mayor capacidad de generar
opciones reales a través de inversiones, pero fundamentalmente tienen los recursos humanos, técnicos
y financieros necesarios para fondear estas opciones. Otra crítica interesante que se hace es que una
opción por más buena que sea carece de valor si no se le puede dar forma.

Por último, el tercer factor es un contexto muy incierto. Se debe reconocer que mientras más incierto
el contexto en el que la compañía se desenvuelve, será mayor el valor de la opción. Esto último implica
que la incertidumbre deja de ser un enemigo de la inversión para convertirse en un aliado, claro que
de otra manera.

Las opciones reales están destinadas a modificar los escenarios de inversión en el mundo. A medida
que vaya ganando campo en el ambiente de los negocios, se podrá ver disminuir el número de grandes
inversiones irreversibles en una sola etapa que serán rápidamente reemplazadas por inversiones por
etapas, permitiendo a la empresa adecuarse más perfectamente a la coyuntura que la rodea.

DIFICULTADES Y PROBLEMAS:

Los problemas con los que nos encontramos al valorar opciones reales son:

 Dificultad para definir los parámetros necesarios para valorar las opciones reales.
  Dificultad para definir y cuantificar la volatilidad de las fuentes de incertidumbre.
 Dificultad para calibrar la exclusividad de la opción.

Estos tres factores hacen que la valoración de las opciones reales sea, en general, difícil, y casi siempre
muchísimo menos exacta y más cuestionable que la valoración de las opciones financieras. Además, es
mucho más difícil comunicar la valoración de las opciones reales que la de un proyecto de inversión
ordinario, por su mayor complejidad técnica.
 CONCLUSIÓN

La valoración de opciones reales integró al análisis global de alternativas durante la ejecución de un

proyecto, siendo esta un complemento método tradicional de flujo de caja descontados, donde no
debería ser utilizada en la cuantificación de una opción, sino de análisis de los factores en combinación
con los flujos de caja descontados.

En los mercados financieros las opciones cumplen un papel importante para cubrir riesgos, especular y
aprovechar distorsiones en los precios. Sin embargo, la utilidad de estos instrumentos transciende y
hoy en día también son muy utilizadas en el ámbito corporativo, donde el activo subyacente lo
representan empresas o proyectos reales.

El desarrollo de las opciones reales ha surgido de la necesidad de incorporar la flexibilidad gerencial en

los modelos clásicos de valoración. ¿Cómo se valora una empresa o un proyecto? Fundamentalmente
calculamos el Flujo de Caja Libre (FCL) que representa la cantidad de efectivo que esperamos que la
empresa o proyecto genere, y lo descontamos usando una tasa de interés ajustada por riesgo.
 REFERENCIAS

Ayús, A. L. T., & Velásquez, R. E. A. (2012). Las opciones reales como metodología alternativa en la
evaluación de proyectos de inversión. Ecos de economía, 16(35), 29-44.

Copeland, T., & Tufano, P. (2004). A Real-World Way to. Harvard business review. (p.93).

Dapena, J. (2001). Flexibilidad, Activos Estratégicos, y Valuación por Opciones Reales (No. 187).
Universidad del CEMA.

Fernández, pablo (2008). Valoración de opciones reales: dificultades, problemas y errores. IESE
Business School – Universidad de Navarra, agosto del 2008.

Gómez, C. A. (2004). Un caso de estudio para evaluar alternativas de inversión usando opciones reales.
Tesis de Maestría no publicada. Universidad de Puerto Rico, Puerto Rico.

Mascareñas, J. (1998). Las decisiones de inversión como opciones reales: Un enfoque conceptual.
Universidad Complutense de Madrid, Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales.

Mauboussin M. (1999) “Using Real Options in Security Analysis”. Frontiers of Finance. Columbia
Graduate School of Business, New York, junio 23 de 1999.

Richard, B., & Stewart, M. (2003). Principios de Finanzas Corporativas. Editorial Mc Graw Hill. Novena
Edición. España.

Rozo Náder, V. (2009). Contraste entre técnicas tradicionales de inversión y valoración de opciones
reales en ambientes de incertidumbre, utilizando el modelo de Black & Scholes y el método
binomial (Master's thesis, Maestría en Ingeniería Industrial).

Kester, C. W., 1984, Today's Options for Tomorrow's Growth. Harvard Business Review, April-March,
153-160.