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Rev. 14 de junio de 2016

Pujando por Hertz: Compra apalancada

Panorama general

A finales del verano de 2005, Greg Ledford, director gerente y jefe de compras de automóviles y transporte
en el Grupo Carlyle, se encontró examinando su BlackBerry en la cima de la Gran Muralla China. Aunque había
planeado hacer turismo con su hija, su objetivo inmediato era finalizar los términos de la segunda compra
apalancada más grande de la historia. El objetivo en cuestión era Hertz, una filial de Ford Motor Company, que
estaba en venta. Ledford necesitaba decidir el precio que él y sus coinversores ofrecerían por Hertz, así como
evaluar los posibles beneficios y riesgos de la operación. Ya habían pasado meses de trabajo, muchos dólares
de diligencia debida y arreglos de financiamiento tentativo. Para complicar las cosas, sabía que se enfrentaba a
la dura competencia de un grupo de compra de acciones rival, sin duda involucrado en un proceso similar.

La carrera para ganar Hertz se había puesto en marcha varios meses antes, cuando William Clay Ford Jr.
anunció sus planes de explorar "alternativas estratégicas" para Hertz en abril de 2005. Este anuncio fue seguido
en junio de 2005 por la presentación de una declaración de registro S-1 que establecía un "proceso de doble
vía" que daría lugar a una oferta pública inicial de acciones de Hertz en caso de que fracasaran otras perspectivas
de venta. Ledford, que hablaba con los altos directivos de Ford de forma regular, se había dado cuenta de que
había interés por parte de Ford en una venta directa de Hertz. Él creía que una venta privada que fuera
competitiva con una oferta pública inicial sería vista favorablemente por Ford debido a sus mayores ingresos
en efectivo por adelantado y a la certeza de su ejecución. Cuando no surgió ningún comprador estratégico,
Carlyle, Clayton, Dubilier & Rice (CD&R) y Merrill Lynch Global Private Equity (colectivamente "Bidding
Group") unieron sus fuerzas para pujar por Hertz. Se enfrentó a la competencia de otro consorcio de compra
de acciones que incluía a Texas Pacific Group, Blackstone, Thomas H. Lee Partners LP y Bain Capital LLC.

Historia de la propiedad de Hertz

El historial de propiedad de Hertz se caracterizó por una serie de ventas, ofertas públicas y compras
apalancadas (Anexo 1). 1 La compañía fue establecida por primera vez en 1918 por Walter L. Jacobs, de 22 años
de edad, como una operación de alquiler de automóviles con un modesto inventario de 12 Ford Modelo T que
Jacobs había reparado y reparado personalmente. La empresa tuvo un éxito inmediato, lo que llevó a Jacobs a
expandirse y generar ingresos anuales de aproximadamente $1 millón en cinco años. En la marca de $1 millón,
en 1923, Jacobs vendió su compañía a John Hertz, presidente de Yellow Cab and Yellow Truck and Coach
Manufacturing Company, quien le dio su nombre a la compañía, creando "Hertz Drive-Ur-Self System" y una
marca que había perdurado desde entonces.

1 La información sobre la historia de la empresa se obtuvo de la página web de la empresa: www.hertz.com (consultada el 31 de julio de 2008).

Este caso fue preparado por Susan Chaplinsky, Profesora de Administración de Empresas, Darden Graduate School of Business, y Felicia Marston,
Profesora, McIntire School of Commerce. Fue escrito como una base para la discusión en clase más que para ilustrar el manejo efectivo o ineficaz de
reservados. Para solicitar copias, envíe un correo electrónico a sales@dardenbusinesspublishing.com Ninguna parte de esta publicación puede ser reproducida, almacenada
en un sistema de recuperación, usada en una hoja de cálculo, o transmitida en cualquier forma o por cualquier medio - electrónico, mecánico, fotocopiado, grabación u otro - sin el
permiso de la Fundación de la Escuela Darden.

John Hertz vendió su inversión tres años más tarde a General Motors (GM). En 1953, GM a su vez vendió
las propiedades de Hertz a la Corporación Omnibus, que simplificó el nombre de la compañía a "The Hertz
Corporation" en relación con una oferta pública de acciones en la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE). A
finales de 1987, junto con la gerencia de Hertz, Ford Motor Company participó en una compra por parte de la
gerencia de la compañía. Más tarde, Hertz se convirtió en una subsidiaria independiente de Ford en 1994. Menos
de tres años después, Ford emitió una participación minoritaria de acciones a través de una oferta pública en la
Bolsa de Nueva York el 25 de abril de 1997. A principios de 2001, Ford readquirió las acciones en circulación
de Hertz y la compañía se convirtió de nuevo en una subsidiaria de propiedad absoluta de Ford Motor
Company.

Historia Financiera y Segmentos de Negocio de Hertz

El gran interés de los inversores en Hertz a lo largo del tiempo se debió en parte a la probada capacidad
financiera de la empresa. De hecho, la compañía había producido un beneficio antes de impuestos cada año
desde 1967. Durante el período 1985-2005, los ingresos crecieron a una tasa de crecimiento anual compuesta
del 7,6%, con un crecimiento interanual positivo en 18 de esos 20 años. Durante el mismo período, Hertz había
surgido como una empresa verdaderamente global; tenía operaciones de alquiler de automóviles en 145 países,
y más del 30% de sus ingresos totales provenían de fuera de los Estados Unidos. Hertz era una de las marcas
más reconocidas a nivel mundial y había sido incluida en la lista de las "100 Marcas Globales Más Valiosas" de
BusinessWeek (limitada a empresas públicas) en 2005 y todos los años desde que fue elegible para su inclusión.

Hertz opera actualmente en dos segmentos de negocio: alquiler de coches ("Hertz Rent A Car" o "RAC")
y alquiler de equipos ("Hertz Equipment Rental Company" o "HERC"). En 2005, se estimó que el RAC
representaría el 81% de los ingresos de la empresa y el HERC el 19%. RAC contó con el apoyo de una red de
franquicias que, junto con las instalaciones propiedad de la empresa, operaban en más de 7.600 aeropuertos y
localidades en todo el mundo. La compañía lideró su competencia en el mercado de alquiler de coches en
aeropuertos en Europa con operaciones en 69 aeropuertos importantes. Hertz poseía y arrendaba automóviles
de más de 30 fabricantes, la mayoría de los cuales tenía acuerdos de arrendamiento a largo plazo y de reemplazo
con ellos. El segmento de alquiler de equipos ofrecía una amplia gama de equipos de movimiento de tierras,
manejo de materiales y eléctricos, compresores de aire, generadores y otros equipos. Hertz alquiló equipos a
través de 360 sucursales en Estados Unidos, Canadá, Francia y España y contaba con una extensa red de
licenciatarios internacionales fuera de estos mercados.

Para el año terminado el 31 de diciembre de 2005, se esperaba que Hertz generara ingresos de $7,410
millones y un EBITDA de $2,759 millones. Los estados de resultados y balances más recientes de Hertz se
muestran en los Anexos 2 y 3, junto con las proyecciones previas a la compra de la OBL para todo el año 2005.

El mercado de alquiler de coches

Los ingresos por alquiler de autos en Estados Unidos en 2004 ascendieron a aproximadamente $17,400
millones, una mejora de 5.5% con respecto a 2003 (Anexo 4). A su vez, los ingresos de toda la industria de
EE.UU. fueron aproximadamente dos tercios de los ingresos mundiales. La competencia dentro de la industria
global de alquiler de coches era intensa y muy concentrada entre unas pocas empresas. En los Estados Unidos,
los tres principales competidores, Enterprise Rent-A-Car, Hertz y Avis Rent A Car (propiedad de Cendant
Corp.), captaron aproximadamente el 68% de los ingresos estimados del mercado en 2006 y los seis principales
captaron casi el 94% del total. Hertz lideró en el segmento de alquiler de aeropuertos de la industria, mientras
que Enterprise dominó el segmento de alquiler no aeroportuario. En 2005, se estimó que aproximadamente el
79% de los ingresos de los RAC de EE.UU. serían alquileres relacionados con los aeropuertos. La cuota de
mercado líder de Hertz en el mercado de alquiler de aeropuertos fue atribuido en parte a su programa "Hertz
 #1 Club Gold". Alrededor del 50% de los alquileres de vehículos de RAC provenían de miembros del Club
Gold.

El negocio de alquiler de coches se vio afectado por las condiciones económicas generales y, en particular,
por las condiciones del sector de los viajes, especialmente el tráfico aéreo. Había una alta correlación entre el
tráfico aéreo (número de implantaciones) y los ingresos de alquiler de toda la industria. Tras los atentados
terroristas del 11 de septiembre en Estados Unidos, se produjo un fuerte descenso en los emplazamientos, pero
finalmente pareció que se estaban recuperando en 2004. El Departamento de Transporte de los Estados Unidos
predijo que los proyectos crecerían a una tasa anual del 3,7% entre 2004 y 2010.3

En parte debido al 11 de septiembre, los alquileres fuera del aeropuerto, que consistían principalmente en
la sustitución de seguros (alquileres proporcionados por las compañías de seguros mientras el automóvil del
propietario de la póliza estaba fuera de servicio), los viajes de negocios locales y los viajes de ocio, habían crecido
recientemente a un ritmo más rápido que los alquileres de los aeropuertos.
El mercado de alquiler de equipos

En agosto de 2005, el tamaño del mercado norteamericano de alquiler de equipos en ingresos se estimaba
en 25.000 millones de dólares, mientras que el de Francia y España era de aproximadamente 4.000 millones de
dólares y 2.000 millones de dólares, respectivamente. Pero debido a que HERC sólo ofrecía ciertos tipos de
equipos, el mercado aplicable de Hertz era algo más pequeño.

El mercado de alquiler de equipos era más variable que el de alquiler de automóviles y dependía en gran
medida de la productividad industrial, en particular de la construcción comercial y residencial. En los últimos
15 años, las mejores estimaciones de crecimiento sugieren que el mercado ha crecido a una tasa anual de
aproximadamente el 9,7%. Durante este tiempo, hubo una tendencia a que las empresas que necesitaban alquilar
equipos en lugar de poseerlos, lo que se esperaba que continuara. El mercado había experimentado un rápido
crecimiento en el decenio de 1990, pero se había desacelerado considerablemente entre 2000 y 2003 con el
declive de la economía. El mercado de alquiler de equipos había empezado recientemente a recuperarse de los
niveles de 2000-03, un repunte que se esperaba que continuara.

A diferencia del mercado de alquiler de automóviles, la industria de alquiler de equipos de EE.UU. estaba
muy fragmentada y tenía pocos competidores nacionales. Otros grandes operadores a escala nacional como
Hertz fueron United Rentals, Inc. y RSC Equipment Rentals, una división del Grupo Atlas Copco. El negocio
de alquiler de equipos era muy competitivo, y los precios de alquiler habían empezado a bajar en 2001 y no
mejoraron en América del Norte hasta 2004. Los precios en Francia y España aún no habían dejado de bajar.
4

En lugar de ser una fuente concentrada de ingresos (aeropuertos estadounidenses), los clientes de la
industria de alquiler de equipos estaban muy dispersos por todo el país. Esto complicó la distribución de los
equipos y redujo la oportunidad de lograr escalabilidad en las operaciones, alentando a los actores locales a
competir con las grandes empresas. No obstante, Hertz fue uno de los principales actores de la industria,
ocupando el tercer lugar según los ingresos de 2005. La diversa base de clientes de Hertz también ayudó a aliviar
algunos de los riesgos de ciclicidad y estacionalidad presentes en la industria.

Tiempos difíciles en Ford

La adquisición de Ford de Hertz en enero de 2001 reflejó la estrategia de su entonces director general y
presidente, Jacques A. Nasser. Nasser había sido ascendido de presidente de las operaciones automotrices
mundiales de Ford para empezar como CEO en diciembre de 1998. Al mismo tiempo, Bill Ford Jr., bisnieto
de Henry Ford, asumió el cargo de presidente de la compañía. La estrategia de Nasser era convertir a Ford en
algo, cualquier cosa, que no fuera una compañía de coches tradicional. Intentó reducir las principales divisiones
automotrices de Ford y convertirlas en una empresa de consumo líder en productos y servicios automotrices.
Conocido por su estilo abrasivo, Nasser siguió frenéticamente su estrategia, dando la vuelta al mundo y
trabajando 20 horas al día. Adquirió Volvo, Land Rover, Hertz, y gastó miles de millones en operaciones no
esenciales. Durante los tres años de mandato de Nasser, la reserva de 15.000 millones de dólares en efectivo
de Ford se redujo a menos de 1.000 millones de dólares en 2001.6

En noviembre de 2001, Bill Ford Jr. asumió el cargo de Director General de Ford en sustitución de Nasser.
Después de los turbulentos años de Nasser, el ascenso de Bill Ford a Director General fue recibido con
entusiasmo.7 Pero Ford heredó una compañía que había perdido 5.500 millones de dólares el año anterior y
cuyo futuro era muy incierto. Mientras que Ford tenía una fuerte línea de camiones, su línea de autos de
pasajeros se estaba quedando atrás. A mediados de 2002, Ford estaba perdiendo $190 por vehículo debido a su
inflada estructura de costos y a la intensa presión de precios de sus competidores.

Aunque Ford propuso varios planes de reestructuración que reducirían los costos y revitalizarían su línea
de automóviles de pasajeros, sus planes no fueron suficientes para detener el declive de la compañía. Cuando
anunció las intenciones de la compañía de explorar opciones estratégicas para Hertz en abril de 2005, el precio
de las acciones de Ford había caído a menos de $10 por acción. La compañía continuó perdiendo dinero,
especialmente en sus operaciones en Norteamérica. 8 Se rumorea que Hertz se enfrentaba a una posible rebaja
en su calificación de bonos, por lo que parecía ser un candidato viable para que Ford consiguiera algo de dinero
en efectivo muy necesario para apuntalar su calificación de bonos y tratar de devolver la rentabilidad a sus
operaciones de automóviles.
Hertz como candidato a LBO

Aunque Ford poseía el 100% de Hertz, Hertz había operado en gran medida sin supervisión ni obligación
para con Ford.9 Los miembros del Grupo de Licitación habían evaluado individualmente a Hertz y creían que
era un candidato atractivo para la compra apalancada de acciones.

Sinergias operativas

Los dos segmentos de negocio de Hertz presentaron grandes oportunidades de mejora operativa. Los
impulsores clave del negocio de alquiler de automóviles incluyeron el número de transacciones, la duración de
cada alquiler, los ingresos por día de alquiler y la utilización de la flota. El volumen de transacciones, que era un
buen indicador de la demanda del mercado, normalmente seguía al crecimiento de la economía en general y de
las implantaciones. La duración del alquiler dependía en gran medida de la combinación de clientes y productos
finales. Los arrendatarios de seguros y de ocio generalmente alquilan coches por períodos más largos que los
viajeros de negocios. Otro motor importante de los ingresos fue el precio, o ingresos por día de alquiler. La
utilización de la flota también desempeñó un papel importante en la determinación de la rentabilidad y el
rendimiento de los activos.

La mejora de cualquiera de estos factores podía dar lugar a aumentos sustanciales de los ingresos. Con los
viajes finalmente comenzando a repuntar después de los eventos del 11 de septiembre, las tendencias del
mercado a corto plazo parecieron favorables, y la gerencia había proyectado que el volumen de transacciones
crecería un 6,9% en 2005. En cuanto al precio, la marca Hertz era excepcionalmente fuerte y reconocida en
todo el mundo. Hertz había demostrado su capacidad para mantener una estrategia de precios de primera
calidad, lo que se debía en parte a su leal base de clientes. Aunque Hertz era el líder en precios del mercado, no
podía imponer tarifas más altas si los competidores decidían no seguir. 1 0F

1 6 Kathleen Kerwin, "Ford's Long, Hard Road", BusinessWeek (7 de octubre de 2002).

7 Tim Burt y Nikki Tait, "El rey de Detroit: El hombre de las noticias: Bill Ford", Financial Times, 3 de noviembre de 2001.
8 Bernard Simon, "Ford Hit by Falling North American Sales", Financial Times, 19 de julio de 2005.
9 En enero de 2001, cuando Nasser recompró acciones en circulación de Hertz, Ford pagó $710 millones por el 18.5% de la compañía que aún no poseía.

Pagó $35.50 por acción o una prima del 18% por las acciones de Hertz. La adquisición supuso un valor de aproximadamente 3.800 millones de dólares
para el capital de Hertz en ese momento.
 Hertz fue uno de los mayores compradores privados de automóviles nuevos del mundo. En 2004, la
compañía operó una flota máxima de 300.000 automóviles en los Estados Unidos y aproximadamente 169.000
en sus operaciones internacionales. El uso de la flota fue muy estacional: alcanzó su punto máximo en el segundo
y tercer trimestres del año y disminuyó en el primero y cuarto trimestres a medida que disminuyeron los viajes de
placer. Podrían obtenerse importantes ahorros de costes si se dimensiona correctamente la flota (compra y
eliminación de coches) para que se adapte a la demanda estacional. Históricamente, Hertz había comprado la
mayoría de sus coches a Ford, pero en los últimos años, se había movido para disminuir su dependencia de los
vehículos Ford. En parte, esto fue en respuesta a la decisión de los fabricantes de automóviles de EE.UU. de
reducir las ventas de flotas para reforzar su propia rentabilidad. Esto tuvo dos efectos sobre Hertz y sus
competidores. En primer lugar, aumentó los costes de los vehículos y, en segundo lugar, aumentó la proporción
de vehículos "en riesgo" potencialmente sujetos a un descenso del valor residual. 10 Se esperaba que el aumento
de los costes de los vehículos en 2006 incrementara los costes de adquisición de Hertz y, por tanto, los gastos de
capital de la flota en una proporción superior a la del año anterior.

El Grupo de Licitaciones comparó a Hertz con empresas similares y con sus propios resultados históricos
para identificar los siguientes ahorros operativos. 11

1. Los márgenes de EBITDA ajustados actuales fueron de aproximadamente 400 puntos base (bps) por
debajo de los niveles de 2000 y fueron de 100 a 200 bps por debajo de los de Avis.
2. Entre 2002 y 2005, los gastos de explotación no relacionados con la flota aumentaron un 38% y
superaron en un 6% el crecimiento de los ingresos.
3. La estrategia de crecimiento de Hertz fuera del aeropuerto había resultado en pérdidas significativas.
El Grupo de Licitación tratará de racionalizar esta estrategia.
4. Los gastos de capital no flotas (CAPEX) de U.S. RAC como porcentaje de las ventas fueron
considerablemente más altos que los niveles de CAPEX a largo plazo de Avis.
5. Los gastos de venta, generales y administrativos de RAC en Europa como porcentaje de las ventas y
por día fueron tres veces más altos que los de Estados Unidos.
6. El rendimiento de los activos de HERC fue inferior al de los competidores, lo que refleja un uso
ineficiente del capital. En 2005, se proyectó que los ingresos por alquiler de los activos de la flota de
HERC serían del 70,5%. En comparación, se esperaba que el rendimiento de RSC y United Rentals
fuera del 85% y 116%, respectivamente.

En conjunto, el Grupo de Licitación creía que una cantidad entre $400 millones y $600 millones en ahorros
anuales de EBITDA (en relación con los niveles de 2005) era alcanzable para 2009. Estas estimaciones de
mejoras operativas fueron confirmadas por asesores externos de la industria que habían sido contratados como
parte de la diligencia debida.

El Grupo de Licitaciones también había evaluado cuidadosamente el equipo de gestión de Hertz. El equipo
directivo actual tenía una considerable experiencia en la industria, pero, en parte como resultado del estilo de
gestión sin intervención manual de Ford, operaban de manera insular y no habían sido presionados para
sobresalir. La estructura de compensación existente se basaba en la cuota de mercado, y se planificaron nuevos
planes de incentivos que se centrarían en el flujo de caja y las métricas de uso de capital. En caso de que fuera
necesario destituir al actual Director General, Craig Koch, se había identificado a un gerente experimentado,
George Tamke, para que interviniera. Tamke, que actualmente era socio de CD&R, fue anteriormente
vicepresidente y co-director ejecutivo de Emerson Electric, y había dirigido con éxito la transacción de Kinko's
de CD&R.

Sinergias financieras

Además de los ahorros operativos, el Grupo de Licitación había identificado varias fuentes de valor de
financiación, en particular la deuda que podía ser respaldada por la flota de vehículos de alquiler de Hertz (deuda
 titulizada respaldada por activos). Por el contrario, Ford había optado por depender principalmente de una
financiación no garantizada más cara.

La deuda titulizada respaldada por activos (ABS) era una forma de financiación comúnmente utilizada por
las instituciones financieras para eliminar activos ilíquidos de sus balances (como hipotecas o cuentas por cobrar
de tarjetas de crédito) y obtener efectivo de ellos. El financiamiento de los ABS requirió la creación de un
vehículo de propósito especial (SPV, por sus siglas en inglés) para facilitar su emisión. Se creó una SPV para
lograr el aislamiento legal de los activos del titular original de los activos o "originador". El originador transfirió
los activos al SPV (o fideicomiso), que transfirió la propiedad de los activos del originador al fideicomiso. El
SPV emitiría entonces valores respaldados por los activos del fideicomiso. Los intereses y el principal de los
valores se pagaron a partir de la recepción de los flujos de efectivo que surgieron de los activos del fideicomiso.
Debido a que la deuda emitida por el fideicomiso no recurrió al originador, un beneficio importante del ABS
fue que la calificación crediticia de la deuda se basó en los activos del fideicomiso y no en los activos del
originador. Los ingresos obtenidos de la venta de bonos de titulización a los inversores se devolvieron a la
entidad originadora, lo que permitió que los activos no líquidos de la entidad originadora se convirtieran en
efectivo. Aunque los financiamientos de ABS eran comunes, esta forma de financiamiento nunca había sido
utilizada en una compra antes de Hertz.

En el caso de Hertz, se crearía un SPV ("RAC Fleet") para conservar la propiedad legal de la flota de
vehículos de alquiler y su deuda asociada. Hertz haría pagos por el monto de la depreciación de la flota y los
intereses a RAC Fleet, de manera que efectivamente vendió la flota al SPV y luego la alquiló de nuevo (es decir,
los pagos de depreciación e intereses representaban efectivamente los pagos de arrendamiento operativo).
Además, a medida que Hertz adquiría (depositaba) automóviles, tenía acuerdos para aumentar (disminuir) la
deuda de ABS. Los inversionistas que compraron deuda de ABS serían pagados a través de los pagos de
arrendamiento que Hertz remitió a RAC Fleet. A través de una combinación de estos pagos y la mejora del
crédito (incluyendo la compra de seguros para los activos de ABS), Hertz esperaba poder obtener
$6.1 mil millones en deuda garantizada con una calificación AAA, que era considerablemente más alta que la
calificación actual de Hertz de BBB-. La deuda de ABS tenía una tasa de interés baja para el financiamiento tipo
LBO, estimada en alrededor del 4,5%. 12

El Grupo de Licitación consideraba que tenía una clara ventaja con respecto a la financiación. Al principio
del proceso, había firmado un acuerdo de financiamiento con Lehman Brothers y Deutsche Bank para
proporcionar financiamiento de deuda de ABS para la transacción. Lehman Brothers y Deutsche Bank tenían
una cuota de mercado del 90% en el mercado de ABS para la financiación de vehículos de alquiler. No sólo la
deuda de ABS fue menos costosa, sino que también proporcionó un acuerdo de financiamiento más flexible
que permitió que la deuda aumentara y disminuyera con el tamaño de la flota. 2 1F

Estructura de la transacción

Dado el gran tamaño de la operación, la deuda de ABS no era la única fuente de financiamiento necesaria
para financiar la compra. El Anexo 5 muestra el financiamiento propuesto para la transacción. Aunque 1.400
millones de dólares de la deuda existente se refinanciarían, en su mayor parte, Carlyle y los miembros del
consorcio planearon recaudar nueva deuda para financiar el acuerdo. En total, el financiamiento no patrimonial
para la transacción fue de aproximadamente $12,500 millones. 13

210 Durante 2004, Hertz compró el 85% de sus vehículos en Estados Unidos y el 74% de sus vehículos internacionales bajo programas de recompra de
flotas con fabricantes de automóviles. Bajo estos programas, los fabricantes de automóviles acordaron recomprar los autos a un precio específico sujeto a
ciertas condiciones y requisitos de millaje. Los programas de recompra limitaron el riesgo residual que Hertz corría en los"coches del programa". El período
medio de tenencia de un coche nuevo era de 11 meses en los Estados Unidos y de 8 meses en sus operaciones internacionales.
11 Documentación interna del consorcio para Hertz LBO.
12 Aunque la deuda de ABS era de tipo variable, existían acuerdos de swap para cubrir el riesgo de tipo de interés, de manera que una buena parte de los
pagos de intereses se realizarían a un tipo fijo y no a un tipo variable. El caso asume pagos a tasa fija. Se estimó que la deuda internacional de ABS tenía
una tasa de interés más alta de 4.9%.
13 Hubo varias iteraciones de la financiación estimada de la transacción. El financiamiento que se muestra en el Recuadro 5 se aproxima más al
financiamiento real utilizado. La flexibilidad se incorporó a la financiación mediante el mecanismo de préstamos a plazo y un mecanismo de financiación
de flotas (que no contaba con financiación al cierre).
 En el verano de 2005, la deuda y el mercado de LBO se habían recuperado de los mínimos tras la
ralentización de 2001. La deuda principal, que había caído a 2,38 veces el EBITDA en 2002, se había recuperado
desde entonces a 3,24 veces el EBITDA en 2004. A lo largo de 2005 se había producido una mayor relajación
de las normas de concesión de préstamos y se esperaba que los múltiplos de la deuda principal se cerraran por
encima de 4 veces el EBITDA a finales de 2005. La valoración de los acuerdos había seguido a los múltiplos
del precio de compra, que habían caído a alrededor de 6 veces el EBITDA en 2001, y se habían expandido a
más de 8 veces el EBITDA en 2005. El Anexo 6 muestra la historia reciente de los múltiplos de la deuda y de
los precios de compra.

Valoración de Hertz

El Grupo de Licitación planeaba establecer tanto el RAC como HERC como entidades legales separadas
dentro de una compañía holding llamada "Hertz Corporation" o "HertzCo", en parte debido a la decisión de
usar financiamiento de ABS, y porque más tarde podría facilitar la venta por separado de las propiedades.
HertzCo se componía de los dos segmentos de negocio: RAC y HERC. RAC estaba formado por RAC
Operating Company (OpCo), que tenía derecho a los flujos de caja y activos no relacionados con la flota de la
empresa de alquiler de coches, y RAC Fleet, la filial que albergaba la flota de coches de alquiler. HERC tenía
derechos sobre los flujos de caja y los activos del negocio de alquiler de equipos. Esta estructura fue clave para
valorar HertzCo: el valor de RAC y HERC podía determinarse por separado y luego sumarse para determinar
el valor total de la empresa de HertzCo. El valor del capital a su vez podría determinarse restando el total de la
deuda de la compañía operadora y de la flota del valor de la empresa. Véase la ilustración 7 para una
representación detallada.

El RAC podría valorarse aplicando un múltiplo apropiado a los flujos operativos del RAC OpCo y
añadiendo a continuación el valor contable neto de la flota. Debido a su vida relativamente corta, la flota tenía
un valor de mercado bastante transparente, que estaba bien aproximado por su valor contable. Debido a la
deuda de ABS, los flujos de la compañía operadora tuvieron que ser ajustados para reflejar la depreciación y los
pagos de intereses hechos a RAC Fleet. En esencia, las obligaciones de servicio de la flota debían cumplirse
antes de que se pagara a los proveedores de financiación de LBO. Por lo tanto, el EBITDA Ajustado de RAC
fue el EBITDA Bruto de RAC menos la depreciación de la flota y los intereses de esta. HERC podría valorarse
aplicando un múltiplo apropiado al EBITDA Bruto de HERC (ingresos menos gastos directos de explotación
y gastos de venta, generales y administrativos). 15 HERC no utilizó la deuda de ABS porque el valor de mercado
de los alquileres de equipos era menos transparente (debido a una vida útil más larga y a los diversos usos).

Los Anexos 8 y 9 contienen un estado de resultados y un balance general proforma del caso base con
proyecciones para 2006-2010. Teniendo en cuenta las proyecciones, se estimó que el crecimiento del alquiler de
automóviles disminuiría al 4,5% en 2009 y se estabilizaría a ese nivel. Aunque el mercado de alquiler de equipos
había comenzado a recuperarse de una desaceleración cíclica, el crecimiento del alquiler de equipos en Hertz
había sido mucho más variable, y se esperaba que finalmente disminuyera con el tiempo y se estabilizara en un
3% para 2010. Las estimaciones de caso base se basan en el extremo inferior de 400 millones de dólares en
ahorros operativos a lo largo del tiempo e incorporan las tasas de crecimiento de los ingresos del segmento
mencionadas anteriormente. Se esperaba que los gastos de la flota de los RAC (y la deuda de ABS) aumentaran
como porcentaje de las ventas debido a los mayores costos de los vehículos, lo que conduciría a los
correspondientes aumentos en la depreciación de los RAC. 16

El Anexo 10 combina los flujos de efectivo por actividades de explotación de las dos divisiones y
proporciona proyecciones de flujos de efectivo para 2006-2010. Aunque no fue posible estimar directamente
una beta para Hertz, las betas de renta variable de empresas comparables se situaron en torno a 1.5, que, cuando
se despaletizaron, produjeron betas no apalancadas de aproximadamente 0,60 euros. Pero había una amplia
gama de estas estimaciones. Las tasas de interés a agosto de 2005 y los múltiplos de mercado se muestran en el
anexo 11.
La Decisión

Cualquier oferta presentada por el Grupo de Ofertas para Hertz tendría que satisfacer tres pruebas críticas.
En primer lugar, tendría que proporcionar una rentabilidad adecuada a los socios comanditarios de los
patrocinadores. En segundo lugar, tendría que ser mayor de lo que Ford podría recibir de una oferta pública
inicial. En tercer lugar, la oferta tendría que ser mejor que la del grupo oferente rival.

El tiempo estaba llegando a su fin, y Carlyle y sus socios necesitaban finalizar su oferta. Ledford sabía que
su comité de inversiones no sólo estaría muy interesado en los posibles beneficios que podrían esperar de Hertz,
sino también en sus opiniones sobre los riesgos del acuerdo y la estrategia de licitación. Aunque se había hecho
mucho trabajo, aún quedaba mucho por hacer. No estaban resultando ser las vacaciones que había planeado.
Página9 UV1056

Ilustración 1
Pujando por Hertz: Compra
apalancada
Historia de la propiedad de Hertz

1923: John Hertz 1953-54: Omnibus 1987: Hertz vende a 2001: Hertz se
compra la Corp. compra las Ford Motor Co. a través convierte en filial al
operación y propiedades de Hertz a de la subsidiaria de 100% de Ford tras la
cambia el la compañía GMC; adquisición Park Ridge.; readquisición de
nombre a "Hertz rebautizada Hertz Volvo se convierte en acciones públicas.
Drive-Ur- Self Corporation y cotizada un inversor un año dsps

1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

1918: Walter L. 1926: General 1967: RCA compra la 1997: Hertz se 2005: Hertz
Jacobs inicia Motors adquiere participación de convierte en puesto a la
operaciones las propiedades control en Hertz una empresa venta por
con 12 Ford de Hertz de Corp. y crea una que cotiza en Ford.
Modelo T. John Hertz subsidiaria de bolsa NYSE
como parte de la propiedad absoluta.
transacción

Fuente: Hertz Corporation.

 Prueba 2
Pujando por Hertz: Compra apalancada
Estado de Resultados Consolidado
Histórico de Hertz (en millones de dólares)

2002 2003 2004 2005E (1)

CCR
Ingresos $4,542.7 $4,852.2 $5,490.1 $6,051.7
Direct Op Ex&G&A 2,676.3 2,943.9 3,393.9 3,845.2
EBITDA bruto 1,866.4 1,908.3 2,096.2 2,206.5
Depreciación de la flota 1,216.7 1,256.4 1,231.9 1,362.2
Interés de la flota 270.9 276.2 310.2 380.1
EBITDA Ajustado 378.8 375.7 554.1 464.2

HERC
Ingresos 1,095.7 1,081.5 1,185.9 1,358.0
Direct Op Ex&G&A 722.2 717.9 749.6 805.1
EBITDA bruto 373.5 363.6 436.3 552.9
Depreciación de la flota 282.8 267.0 231.4 228.0
Interés de la flota 95.4 78.9 74.3 96.6
EBITDA Ajustado -4.7 17.7 130.6 228.3

Total EBITDA Ajustado 374.1 393.4 684.7 692.5

Depreciación fuera de la flota 157.6 156.0 182.7 184.7
Gastos por intereses de la compañía 0.0 0.0 0.0 0.0
operadora

Ingresos antes de impuestos 216.5 237.4 502.0 507.8

Impuestos sobre los libros 77.9 85.5 180.7 182.9
Interés minoritario 0.0 0.0 3.2 9.7

Ingreso Neto $138.6 $151.9 $321.3 $324.9

(1) Refleja los ingresos netos estimados antes de la OCVV para 2005.

Fuente de datos: Documentación interna del consorcio.

 Prueba 3
Pujando por Hertz: Compra apalancada
Balance General Consolidado Histórico de
Hertz (en millones de dólares)

2002 2003 2004 2005E (1)

Activos
Efectivo y Equivalentes 601.3 1,110.1 1,237.9 1,102.9
Mejora del efectivo de la flota 0.0 0.0 0.0 0.0
Cuentas por cobrar 799.1 1,308.2 1,225.1 1,004.2
Deudores del fabricante 473.8 511.9 600.1 629.7
Inventarios 71.8 73.4 83.3 92.7
Gastos prepagados 83.8 90.3 100.1 113.1
Otros Activos 42.3 45.6 44.1 36.5
Total Activos Corrientes 2,072.1 3,139.5 3,290.6 2,979.1

Flota, Red 7,425.8 7,793.3 9,122.9 9,767.3

PP&E Neto 1,111.8 1,169.8 1,236.2 1,354.6
Fondo de comercio e intangibles 519.0 536.9 544.4 534.6
existentes
Nuevo fondo de comercio e 0.0 0.0 0.0 0.0
intangibles
Activos Totales 11,128.7 12,639.5 14,194.1 14,635.6

Pasivo y Capital Contable

Cuentas por pagar 506.2 757.9 786.0 758.0
Pasivos Acumulados 789.4 736.4 835.7 819.7
Impuestos devengados 52.8 111.4 130.1 129.3
Total Pasivo Circulante 1,348.4 1,605.7 1,751.8 1,707.0
Total Deuda a Largo Plazo 7,043.2 7,627.9 8,428.0 9,180.3

Responsabilidad Civil y Daños a la 353.5 398.8 391.7 374.3

Propiedad
Impuestos diferidos 462.1 721.2 849.7 636.0
Compromisos y Contingencias 0.0 0.0 0.0 0.0
Interés minoritario 0.0 0.0 4.9 12.7
Total de Pasivos 9,207.2 10,353.6 11,426.1 11,910.3

Total de capital 1,921.8 2,285.8 2,767.9 2,725.9

Total Pasivo y Patrimonio Neto 11,129.0 12,639.4 14,194.0 14,636.2

(1) Refleja el balance estimado anterior a la OC para 2005. Las pequeñas diferencias en el total de activos y pasivos históricos

y en el patrimonio neto en 2002-2004 se deben al redondeo.

Fuente de datos: Documentación interna del consorcio.

 Ilustración 4
Pujando por Hertz: Compra apalancada
Ingresos del mercado de alquiler de automóviles en EE.UU. (1996-2005)
(en miles de millones de dólares)

Fuente de datos: Noticias Auto Rental News, 2006.

 Prueba 5
Pujando por Hertz: Compra
apalancada
Financiamiento propuesto para la compra
de Hertz

Amount Tipo de Security Tasa Términos

($ millones)

$4,300 Pagarés garantizados de ABS de EE.UU. 4.50% Podría aumentar con la compra de automóviles nuevos,
dependiendo de la flota
necesidad de recursos propios(1)
$1,800 Pagarés internacionales garantizados de ABS 4.90% Podría aumentar con la compra de automóviles nuevos,
dependiendo de la flota
necesidad de recursos propios(1)
$ 600 Deuda de ABS existente 4.00%
$6,700 Total Deuda estimada de la flota del RAC/ABS

$1,800 Préstamo a plazo 8.00% Tasa (variable) estimada; plazo de 7 años; reembolso o
refinanciamiento
en 7 años
$ 400 Facilidad de ABL Senior 7.00% Tasa estimada (flotante)
$ 200 Billetes de euro 7.88% Amortización de la viñeta, con vencimiento en 2014
$2,000 Pagarés no garantizados de la tercera edad 8.875% Amortización de la viñeta, con vencimiento en 2014
$ 800 Notas principales existentes 7.0% Variación de vencimientos hasta 2028
$ 600 Senior Notas subordinadas 10.50% Amortización de la bala, prevista en 2016
$12,500 Deuda total
Otras Fuentes
$2,300 Patrimonio del patrocinador
14,800Pago total por activos(2)
(1) Se requería un capital propio de la flota del 10% al 20%, dependiendo de la solidez financiera del proveedor del vehículo. El requisito de equidad de la flota se asumió en un promedio del 13% del

valor en libros de la flota.

(2) Las comisiones de transacción esperadas se aproximaron al importe del exceso de efectivo estimado y, por lo tanto, son netas a cero y, en este caso, se ignoran por razones de simplicidad.

Fuente: Documentación del Consorcio, Hertz Global Holdings, Inc. formulario S-1 A, 13/11/2006, y estimaciones del autor.
 Prueba 6
Pujando por Hertz: Compra apalancada
Múltiplos de deuda y precios de compra para compras apalancadas superiores a $50
millones(1)

(1) Precio de Compra Múltiple es igual a la suma de los múltiplos de Senior, Sub Deuda, Otros y Equidad.

Fuente de datos: Standard & Poor's, una división de McGraw-Hill Companies, Inc.
 Prueba 7
Pujando por Hertz: Compra apalancada
Esquema de valoración para la transacción de Hertz

Compañía operadora de RAC Flota de RAC

EBITDA ajustado pro forma (1) Valor en libros de la flota
× EBITDA ajustado Múltiple - Equidad Requerida de la Flota (2)
= Valor de la Compañía Operadora = Valor neto contable de la flota

Valor total del segmento RAC Valor del segmento HERC

Valor de la Compañía EBITDA bruto
+ Valor de la flota × EBITDA Múltiple
= Valor de transacción RAC = Valor de transacción HERC

Valor total de la empresa HertzCo

Valor del segmento RAC
+ Valor del segmento HERC
= Valor total de la transacción

(1) EBITDA Ajustado Pro Forma = EBITDA Bruto - Depreciación de la Flota e Intereses de la Flota
(2) Había
un requisito de 10% a 20% de capital de la flota, dependiendo de las condiciones del proveedor del vehículo. El requisito de
equidad de la flota se asumió en un promedio del 13% del valor en libros de la flota.

Fuente: Documentación interna del consorcio, adaptada por el autor.

 Ilustración 8
Pujando por Hertz: Compra apalancada
Estado de resultados
proyectado (en millones de
dólares)

2005 FP(1) 2006 2007 2008 2009 2010

Segmentos de negocio:
CCR
Ingresos 6,051.7 6,535.8 6,993.3 7,412.9 7,783.6 8,133.9
Direct Op Ex&G&A 3,845.2 4,025.3 4,231.0 4,455.1 4,605.6 4,828.2
EBITDA bruto 2,206.5 2,510.5 2,762.3 2,957.8 3,178.0 3,305.7
Depreciación de la flota 1,362.2 1,544.7 1,652.9 1,752.0 1,839.6 1,922.4
Interés de la flota 366 408.1 449.5 479.0 505.6 529.9
EBITDA Ajustado 478.3 557.7 660.0 726.8 832.7 853.4

HERC
Ingresos 1,358.0 1,493.8 1,613.3 1,710.1 1,787.1 1,840.7
Direct Op Ex&G&A 805.1 863.1 919.0 968.8 999.5 1,031.3
EBITDA bruto 552.9 630.7 694.3 741.3 787.6 809.4
Depreciación de la flota 228.0 249.5 269.5 285.7 298.5 307.5
Interés de la flota(2) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
EBITDA Ajustado 324.9 381.1 424.8 455.6 489.1 501.9

Hertz Corporation (HertzCo)

Total EBITDA Ajustado 803.2 938.8 1,084.8 1,182.3 1,321.8 1,355.3
RAC Depreciación Fuera de la Flota 145.9 154.4 159.0 161.0 163.0 165.0
Depreciación fuera de la flota de 38.8 41.8 43.0 45.0 46.0 47.0
HERC
Compañía Operadora (total) EBIT 618.5 742.6 882.8 976.3 1,112.8 1,143.3

Gastos de intereses de la operación:

Préstamo a plazo fijo (RAC), 8,0%. 144.0 148.1 149.7 141.8 125.0
Senior ABL, 7%. 28.0 28.0 28.0 28.0 28.0
Billetes de euro, 7,88%. 15.8 15.8 15.8 15.8 15.8
Pagarés senior no garantizados, 8.875%. 177.5 177.5 177.5 177.5 177.5
Notas senior existentes, 7.00%5656.0 56.0 56.0 56.0 .0
Pagarés subordinados prioritarios, 10,5%. 63.0 63.0 63.0 63.0 63.0
Total de gastos por intereses de las 460.8 484.3 488.4 490.0 482.1 465.2
operaciones de la empresa

Ingresos antes de 157.7 258.3 394.4 486.4 630.7 678.1

impuestos
Impuestos sobre los 56.8 93.0 142.0 175.1 227.0 244.1
libros (36%)
Ingreso Neto 100.9 165.3 252.4 311.3 403.6 434.0

EBITDA Corporativo(3) 1,031.2 1,188.4 1,354.3 1,468.0 1,620.3 1,662.8

(1) Refleja el estado de resultados de 2005PF en el Anexo 2 ajustado por la estructura de capital de LBO (y el aumento

asociado en los gastos financieros totales). Los costos de transacción se excluyen por simplicidad.
(2) El interés de la flota excede la tasa de interés multiplicada por los saldos promedio al final del año de la deuda de la

flota debido a la deuda adicional de ABS incurrida dentro del año para alcanzar los picos estacionales en el alquiler de
automóviles.
(3) Suma de EBITDA Ajustado RAC y EBITDA Bruto HERC.

Fuente: Estimaciones del autor a partir de los documentos del consorcio y del formulario S-1 A de Hertz Global Holdings, Inc. del 13/11/2006.
 Ilustración 9
Pujando por Hertz: Compra apalancada
Balance de situación proyectado (1)
($ millones)

2005 FP (2) 2006 2007 2008 2009 2010

Activos
Efectivo y Equivalentes 300 161 172 182 191 199
Mejora del efectivo de la flota 317 342 366 388 407 426
Cuentas por cobrar 1,004 1,088 1,166 1,236 1,297 1,352
Deudores del fabricante 630 666 713 756 794 829
Inventarios 93 100 108 114 120 125
Gastos prepagados 113 123 131 139 146 152
Otros Activos 37 40 42 45 47 49
Total Activos Corrientes 2,493 2,520 2,699 2,861 3,002 3,132
Flota 9,767 10,960 11,750 12,455 13,065 13,613
Flota de RAC 7,701 8,733 9,344 9,905 10,400 10,868
Flota HERC 2,066 2,227 2,405 2,550 2,665 2,745
PP y E, Neto 1,355 1,445 1,463 1,460 1,474 1,516
Fondo de comercio e intangibles 3,915 3,915 3,915 3,915 3,915 3,915
Activos Totales 17,530 18,841 19,827 20,691 21,456 22,177
Pasivo y Capital Contable
Cuentas por pagar 758 821 880 933 979 1,020
Pasivos Acumulados 820 888 952 1,009 1,059 1,103
Impuestos devengados 129 140 150 159 167 174
Total Pasivo Circulante 1,707 1,850 1,983 2,102 2,205 2,298
Deuda a largo plazo:
Préstamo a plazo fijo (RAC), 8,0%. 1,800 1,852 1,871 1,773 1,562 1,314
Notas de ABS de EE.UU., 4.5% (3) 4,300 4,902 5,258 5,585 5,873 6,146
Notas internacionales de ABS, 4.9%(3) 1,800 2,096 2,272 2,433 2,575 2,709
Deuda existente de ABS, 600 600 600 600 600 600
4.0%.
Facilidad de financiamiento de la flota 0 0 0 0 0 0
(ABS)
Senior ABL Facility, 7.0%. 400 400 400 400 400 400
Billetes senior en euros, 200 200 200 200 200 200
7,88%.
Pagarés senior no garantizados, 8.875%. 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000
Notas senior subordinadas existentes, 800 800 800 800 800 800
7.0%.
Pagarés subordinados prioritarios, 10,5%. 600 600 600 600 600 600
Total Deuda a Largo Plazo 12,500 13,449 14,001 14,390 14,610 14,769
Responsabilidad Civil y Daños a la Propiedad 374 374 374 374 374 374
Impuestos diferidos 636 689 739 783 821 856
Interés minoritario 13 13 13 13 13 13
Total de Pasivos 15,230 16,375 17,110 17,662 18,024 18,310
Total de capital 2,300 2,465 2,718 3,029 3,433 3,867
Total Pasivo y Patrimonio Neto 17,530 18,841 19,827 20,691 21,456 22,177

(1) Las pequeñas diferencias en los totales y en la suma de las partidas individuales se deben al redondeo.
(2) Refleja el balance general de 2005 en el Anexo 3 ajustado por la estructura de capital de LBO.
(3) Los saldos de la deuda de ABS aumentan con el tiempo debido a los aumentos en la flota de RAC por el

crecimiento y el aumento de los costos de los vehículos. Fuente: Estimaciones del autor a partir de los
documentos del consorcio y del formulario S-1 A de Hertz Global Holdings, Inc. del 13/11/2006.
 Ilustración 10
Pujando por Hertz: Compra apalancada
Flujos de Efectivo Proyectados a la Compañía
Operadora(1) (en millones de dólares)

2006 2007 2008 2009 2010

Ingreso Neto 165.3 252.4 311.3 403.6 434.0
Más: aumento de los impuestos diferidos 53.2 49.5 44.3 38.4 34.7
Más: amortización de la flota de HERC 249.5 269.5 285.7 298.5 307.5
Más: total de la depreciación fuera de la flota 196.2 202.0 206.0 209.0 212.0
Menos: Flota HERC CAP EX 410.7 447.7 430.0 413.3 387.4
Menos: total de la flota CAP EX 287.0 219.8 202.6 223.2 254.2
Menos: aumento del NWC -115.8 46.3 43.0 38.3 37.0
Menos: necesidad de recursos propios de la 134.2 79.5 72.9 64.4 60.8
flota neta
Flujo de caja disponible para pagar la deuda(2) -51.7 -19.8 98.8 210.4 248.6
Más: interés de la compañía operadora 309.9 312.6 313.6 308.5 297.7
después de impuestos
Flujo de efectivo libre hacia el capital (sin 258.3 292.8 412.4 518.9 546.3
apalancamiento)
(1) La depreciación y los gastos de capital asociados con la flota de RAC no se suman o restan de las proyecciones porque la flota de RAC

se valora por separado de la compañía operadora.

(2) Los patrocinadores utilizarían el flujo de caja disponible para pagar el préstamo a plazo del 8%.

Fuente: Estimaciones del autor a partir de los documentos del consorcio y del formulario S-1 A de Hertz Global Holdings, Inc. del
13/11/2006.
 Ilustración 11
Pujando por Hertz: Compra
apalancada
Análisis de empresas
comparables (en millones de
dólares)

Finanzas de LTM Precio Ganancias Valor de la

empresa/LTM
Empresa(1) Cotización Valor del Valor de la Ingresos EBITDA EBITDA 2005E 2006E Ingresos EBITDA
de las patrimoni empresa (EV) Margen
acciones o neto (2)
(8/15/05)
Alquiler de coches
Amerco $58.01 $1,236 $1,929 $2,047 $298 14.60% 19.1 15.7 0.94 6.47
Cendant $20.54 $22,117 $26,417 $20,454 $3,119 15.20% 14.6 12.3 1.29 8.47
Dólar - Ahorro $32.30 $846 $661 $1,481 $107 7.20% 15 13.7 0.45 6.18

Alquiler de equipos
United Rentals $18.49 $1,440 $4,212 $3,013 $785 26.10% 10.8 8.7 1.4 5.37
Grupo Ashtead $2.04 $675 $1,567 $1,144 $246 21.50% 16.9 11.8 1.37 6.37
Atlas Copco $18.02 $10,942 $11,823 $6,270 $1,495 23.80% 16.8 15.2 1.89 7.91

(1) Cendant
tenía Avis y otros negocios relacionados con viajes. RSC Equipment Rentals era una división de Atlas Copco.
(2) El valor
de la empresa para el alquiler de automóviles y camiones representa el valor de la empresa explotadora, de modo que los múltiplos asociados representan los múltiplos de la
empresa explotadora. Del mismo modo, el EBITDA de alquiler de coches representa un EBITDA ajustado. El valor de la empresa de Dollar Thrifty Automotive Group, Inc. es
menor que el valor del capital porque toda su deuda está basada en la flota (no hay deuda de la empresa operadora) y porque Dollar Thrifty tiene $185 millones en exceso de efectivo.

Fuente: Documentación interna del consorcio sobre LBO.

Tasas de Tesorería y Corporativas-Agosto 2005

Bono del Tesoro a 3 meses 3,44%
Bono del Tesoro a 5 años 4,12%
Bono del Tesoro a 10 años 4,26%
Bonos BBB Corporativos 5,98%.

Fuente: http://research.stlouisfed.org/fred2/ (consultado el 30 de octubre de 2008).