5.PROCESO DE GESTIÓN DE CARTERAS Alumnos PDF

GESTIÓN DE CARTERAS
1. Política de inversión de una

cartera
2. Métodos de Security Selection
3. Métodos de Market Timing
4. Valoración de la gestión
1. Política de inversión de una cartera

DEFINICIÓN Y CLASIFICACIÓN DE UNA CARTERA
Una cartera es un conjunto de activos que se reúnen dentro del

patrimonio de un determinado inversor o gestor para conseguir un
objetivo final en un plazo temporal concreto.
Las carteras se clasifican según los activos que las componen en:
 Cartera de valores inmobiliarios: Compuesta por pisos, locales,
terrenos, oficinas,… con el objetivo de su compraventa o alquiler.
 Cartera de productos (commodities): Compuesta básicamente
por materias primas como petróleo, cacao, café, azúcar, oro,
plata, cobre, …
 Cartera de cuadros, sellos, monedas, joyas, etc.: La inversión
en este tipo de valores se efectúa generalmente a largo plazo y
fuera de los mercados convencionales, siendo su mayor
problema la liquidez.
 Cartera de valores mobiliarios: Son las que más
nos van a interesar pues reúnen activos financieros
como acciones, participaciones, letras, bonos, etc.
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DEFINICIÓN Y CLASIFICACIÓN DE UNA CARTERA
Fuente: Expansión 14 de enero de 2017

PROCESO DE GESTIÓN DE CARTERAS
La gestión de carteras de valores es el conjunto sistemático y

ordenado de actividades que se realizan desde el momento que se
pretende constituir o adquirir una cartera hasta el momento que se
liquida o vende.
Dicho conjunto de actividades sigue un proceso de inversión bien
estructurado en tres etapas que son:
 Política de inversión
 Asignación de activos
 Valoración de la gestión
La política de inversión aporta disciplina al proceso de inversión y
reduce la posibilidad de tomar decisiones inapropiadas pues debe
dejar claro:
• El objetivo final en la constitución de la cartera
• El horizonte temporal para alcanzarlo
• El perfil de riesgo del inversor a quien se dirige
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La asignación de activos consiste en el diseño e implementación de

la estrategia concreta necesaria para llevar a cabo la política de
inversión, teniendo en cuenta el escenario macroeconómico y político
del momento y la situación de los mercados financieros. Para ello se
deberá definir para cada cartera:
• Elección y ponderación de las categorías de activos que
compondrán la cartera o asset allocation
• Elección de los títulos concretos que formarán la cartera o
security selection
• Elección de los momentos más adecuados para comprar o
vender los títulos o market timing
• La forma de gestionar la cartera, que tendrá como referencia la
existencia o no de un índice o un benchmark
• El método de inversión, o formas en que se puede disponer o
distribuir los capitales a lo largo del tiempo
• Las restricciones existentes a la inversión, tanto legales como
personales de cada inversor

Por último, parece razonable que periódicamente, o bien cuando
exista un cambio sustancial en la situación de los mercados o del
inversor, se realice una valoración de la gestión que confirme o
no el cumplimiento de la política de inversión.
Dicha valoración consistirá:
• Calcular y comparar la rentabilidad de la cartera con una
cartera de referencia o benchmark para averiguar el origen de
los aciertos y errores que se puedan haber cometido en la
selección de activos o en su ponderación.
• Valorar si dicha rentabilidad se ha obtenido acorde a un riesgo
comparable al de la cartera de referencia y asumible por el
inversor.
Con toda la información anterior, periódicamente se deberán tomar
las decisiones necesarias para cumplir con la política de inversión
marcada para la cartera.
Todo este proceso queda recogido en el esquema siguiente:
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OBJETIVO FINAL
Política de
HORIZONTE PERFIL DE RIESGO inversión
TEMPORAL DEL INVERSOR
ESCENARIO SECURITY MARKET

MACROECONÓMICO SELECTION TIMING
Y POLÍTICO
ASSET FORMA DE Asignación
ALLOCATION GESTIONAR de activos
SITUACIÓN DEL
MERCADO RESTRICCIONES MÉTODO DE
DEL INVERSOR INVERSIÓN
MEDICIÓN DE LOS ATRIBUCIÓN DE LOS

RESULTADOS RESULTADOS Valoración
de la gestión
SELECCIÓN DEL
INSTANTE DE REVISIÓN

OBJETIVO FINAL
El objetivo final que se persigue en la gestión de carteras puede
variar dependiendo de que la cartera que se vaya a construir sea:
 Diseñada por una entidad con el fin de comercializarla de
forma estándar a un público concreto
GESTORA DE FONDOS
Gestor de Inversores
carteras
 Diseñada de forma personalizada para un inversor.
Gestor de
Inversor
carteras
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OBJETIVO FINAL
Algunos objetivos finales cuando la cartera se comercializa son:

• Alcanzar una rentabilidad igual o superior a la inflación,
con el objetivo de mantener el poder adquisitivo de las
aportaciones realizadas
• Replicar o batir algún índice de referencia como el Ibex-35,
el Eurostoxx 50, las Letras del Tesoro, etc. o una combinación
de ellos
• Limitar la posible pérdida, es decir, asegurar que no se
alcanzará una determinada rentabilidad negativa
Algunos objetivos finales cuando la cartera se personaliza son:
 Conseguir a la jubilación un capital que permita al inversor
mantener el mismo ritmo de vida que antes de la jubilación
 Adquisición de la vivienda habitual
 Alcanzar un capital para pagar la educación de los hijos
 Dejar una buena herencia a los hijos y nietos, etc.
En el caso de que un inversor desee alcanzar varios objetivos
finales, se recomienda constituir una cartera para cada objetivo.

PERFIL DE RIESGO DEL INVERSOR
Para conocer el perfil de riesgo del inversor se suele pasar un encuesta
como la siguiente, que debe contestar de la forma más sincera:
1) ¿Qué edad tiene?
a) Menos de 40 años (3 pt.)
b) Entre 40 y 60 años (2 pt.)
c) Más de 60 años (1 pt.)
2) ¿Ha invertido anteriormente en carteras con acciones?
a) No nunca (2 pt.)
b) Sólo en renta fija, nunca en acciones (4 pt.)
c) Si (6 pt.)
3) ¿Cómo cree que en los próximos años evolucionarán sus ingresos?
a) Aumentarán (3 pt.)
b) No variarán sustancialmente (2 pt.)
c) Disminuirán (1 pt.)
4) Si adquiere una cartera, ¿cuánto tiempo cree que la conservará?
a) Hasta 1 año (2 pt.)
b) Entre 1 y 3 años (3 pt.)
c) Más de 3 años (4 pt.)
5) ¿Qué porcentaje de su ahorro representa la cartera?
a) Menos de un 25% (4 pt.)
b) Entre un 25 y un 50% (3 pt.)
c) Más de un 50% (2 pt.)
5
6) ¿Cómo le gustaría que sus ahorros estuvieran distribuidos en su
cartera?
a) La totalidad en renta fija (3 pt.)
b) Con una pequeña parte en acciones (5 pt.)
c) Con una parte importante en acciones (7 pt.)
7) ¿Qué actitud tomaría si el valor de la cartera bajara a corto plazo?
a) Vendería inmediatamente (1 pt.)
b) Replantearía la distribución de mis ahorros (3 pt.)
c) Seguiría manteniendo la cartera aún con pérdidas iniciales (6 pt.)
8) ¿Qué nivel de rentabilidad desea respecto del riesgo que está
dispuesto a asumir?
a) Rentabilidad moderada y con poco riesgo (3 pt.)
b) Rentabilidad media con posibles altibajos (5 pt.)
c) Rentabilidad alta aunque tenga más riesgo (7 pt.)
Según los puntos obtenidos en la encuesta, esta entidad clasifica a los
inversores de la siguiente manera:
Entre 15 y 20 puntos: Inversor CONSERVADOR (Conservar el patrimonio)
Entre 21 y 26 puntos: Inversor PRUDENTE
Entre 27 y 33 puntos: Inversor DECIDIDO
Entre 34 y 40 puntos: Inversor AUDAZ (Dispuesto a asumir pérdidas importantes)

Las encuestas comerciales son una simplificación de un proceso más

formal que tiene por objetivo determinar el grado de aversión al
riesgo del inversor. Dicho proceso consiste en que el inversor
conteste frente a una serie de proyectos de inversión de la forma:
Aɶ
Importe a cobrar Probabilidad
C1 p1
C2 p2
... ...
Cm pm
¿qué cantidad de dinero segura C (probabilidad igual a 1) estaría

dispuesto a pagar cada inversor, como máximo, por invertir en ellos?
Bɶ
Equivalente
de certeza Importe a cobrar Probabilidad
C 1
6
El valor del equivalente de certeza C de cada inversor dependerá de

su patrimonio, su grado de aversión al riesgo, su estado de ánimo en
el momento de la encuesta, etc., de tal forma que:
 Un inversor es AVERSO AL RIESGO si C < E( A ɶ)
Se considera que este inversor sólo asume mayores riesgos si cree
que proporcionalmente obtendrá mayores niveles de rentabilidad. La
gran mayoría de inversores se encuentra, a distintos grados, dentro de
esta categoría.
 Un inversor es AMANTE AL RIESGO si C > E( A ɶ)
Este inversor, para alcanzar mayores niveles de rentabilidad, está
dispuesto a asumir proporcionalmente mucho más riesgo
 Un inversor es INDIFERENTE AL RIESGO si C > E( A ɶ)
No son inversores a los que no les importe el riesgo, sino que sólo
admitirán mayores niveles de riesgo si proporcionalmente creen que
obtendrán el mismo incremento en el nivel de rentabilidad
Las loterías y los seguros son ejemplos de que existen formas mixtas
de comportamiento

Ejemplos de extractos de la política de inversión de 2 Fondos de Inversión

que incluyen el objetivo, el horizonte temporal y perfil del inversor:
7
Por último, hay que ser conscientes de que por muy racionales que se
puedan tomar todas las decisiones de compra-venta de acciones, el
resto de inversores que intervienen en el mercado no tienen porqué
estar de acuerdo. Por ello es también importante entender en Bolsa
cómo van a reaccionar los inversores a ciertas noticias del mercado, es
decir, hay que tener algo de psicología (finanzas conductuales).
EJERCICIO: Para ganar en la subasta inversa debe apostar por un

objeto la cantidad más pequeña que se le ocurra siempre y cuando no
se le haya ocurrido también a otro apostador. En este ejercicio tendrá
que apostar siguiendo las normas de la subasta inversa para ganar
5.000 euros en el juego de simulación teniendo en cuenta las
siguientes reglas:
1) La apuesta mínima es de 1 euro y toda apuesta debe ser múltiplo
de 1 euro (no se admiten céntimos de euros)
2) Especifique claramente los euros que apuesta pues de no quedar
claro, su participación en la subasta inversa quedaría anulada.
2. Métodos de selección de activos

ANÁLISIS FUNDAMENTAL
El análisis fundamental es la técnica más utilizada en el mercado
para seleccionar los títulos que deben formar parte de una cartera, y
trabaja con información procedente de tres fuentes:
 Contables: Usa información de los balances de situación, cuentas
de resultados y memorias anuales para conocer la evolución de la
empresa y compararla con las de su mismo sector o mercado.
 Financieras: A partir de la propuesta de distribución de dividendos
o de las expectativas de flujos de caja futuros se utilizan las
herramientas de matemática financiera para estimar el valor actual
de la empresa y, en consecuencia, de la acción.
 Macroeconómicas: Se considera fundamental para la evolución
de las acciones de una Bolsa el comportamiento de variables como
el tipo de interés, la inflación, el PIB, etc.
Entre la gran diversidad de métodos existentes para la selección de
activos, nosotros nos centraremos en tres:
 El PER (Price Earning Rate)
 La SML (Security Market Line)
 Expectativas descontadas
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De todas formas, aunque no veremos otros métodos centrados en la

valoración de empresas, se debe tener en cuenta su existencia e
importancia ya que se analizan aspectos como:
 Evolución de las cuentas de explotación o resultados
 Evolución transversal y temporal de balances de situación
 Análisis de ratios de rentabilidad como el RoA (rentabilidad sobre
Activos) y el RoE (rentabilidad sobre Recursos Propios)
 Estudio del cuadro de origen y aplicación de fondos
 Memorias anuales de actividad realizada y prevista
 Informes de auditoría
 Composición del núcleo duro accionarial
 Viabilidad de inversiones en marcha y de proyectos, planes o
descubrimientos en vía de ejecución
 Capacidad para investigar
 Compromisos firmados con sindicatos, clientes, proveedores, …
 Etc.

Pero no solo hay que tener en cuenta los aspectos internos de una
empresa sino también su entorno, de tal forma que también puede
influir en la valoración de una empresa:
 Discursos del Presidente de la Reserva Federal, de Estados
Unidos, de la Comisión Europea, Presidente de Gobierno, etc
 Expectativas sobre magnitudes macroeconómicas como los tipos
de interés, la inflación, el desempleo, el PIB, etc
 Índices de sentimiento de consumidores y empresarios
 Índices de coyuntura de segundo orden (Venta de coches, venta
de cemento, número de hipotecas, ocupación hoteles, etc)
 Entorno político, laboral, fiscal y social del país donde radica la
actividad de la empresa
 Comparación de ventas, costes y beneficios entre empresas de
la competencia
 Ofertas de compra-venta entre empresas (OPA’s)
 Variación brusca de precios de materias primas debido a
inundaciones, incendios y fenómenos naturales
 Etc.
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PER
El PER (Price Earning Ratio) se define como la relación entre la

cotización de la acción (C) y el beneficio esperado por acción (BPA)
generado por la empresa:
C C⋅N Capitalizacion bursatil
PER = = =
BPA BPA ⋅ N Beneficio Neto Empresa
En este sentido, el PER indica el múltiplo (número de veces) sobre
el beneficio al cual el mercado valora las acciones.
NOTA: Es frecuente encontrar el PER con el último beneficio
conocido y en lugar de la última cotización, una cotización media:
Cotizacion media periodo
PER =
Ultimo BPA periodo
Ejemplo: Si una acción cotiza a 12€ y proporciona un beneficio anual
de 0,6€ por acción, calcular el PER de dicha acción.
12
PER = = 20
0, 6
En terminología bursátil diríamos que esta acción cotiza 20x

PER
En este sentido, se considerará que es aconsejable comprar acciones

que tengan un PER bajo y no serán aconsejables aquellas acciones
que tengan un PER alto.
¿Qué criterios podemos utilizar para determinar el punto de corte que
determina cuando el PER es bajo o es alto?
PER Sector o PER Mercado: Media ponderada de todos los PER
de las acciones de un determinado sector o mercado, es decir:
m
=
P
E
R
S
e
c
t
o
r
M
e
r
c
a
d
o
P
E
R
P
⋅
/
h
h
=1
donde m es el número de empresas del sector/mercado, PERh es el

PER de una empresa y Ph es el peso que tiene la empresa en el sector
o mercado en términos de capitalización bursátil.
COMPRAR ⇔ PER Empresa < PER Sector / Mercado
NO COMPRAR ⇔ PER Empresa > PER Sector / Mercado
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PER
PER de algunas acciones del mercado
español a fecha 3 de marzo de 2019
según la web www.eleconomista.es:
Según la web de invesgrama.com,

el PER del Ibex a fecha 3 de marzo
de 2019 se encuentra en 12,83
En consecuencia, las empresas con

PER inferior al del Ibex se
encontrarían infravaloradas (comprar)

PER
PER algunas acciones del IGBM a fecha 31 de enero de 2019

según el informe mensual de la Bolsa de Madrid:
11
PER
Como a largo plazo se supone que el mercado tiende al equilibrio, es de

esperar que el PER de toda empresa tienda al del mercado (o al del
sector), denominándose potencial de revalorización (PR) al cociente
entre el PER del mercado (o del sector) y el de la empresa:
PER Mercado ( Sector ) COMPRAR ⇔ PR > 0
PR = −1
PER Empresa NO COMPRAR ⇔ PR < 0
Asimismo, bajo hipótesis de beneficios constantes, otra forma de

interpretar el PER es a partir de la rentabilidad (R) que genera la
empresa como cociente entre el beneficio por acción y el valor de
adquisición:
C 1 1
PER = = =
BPA BPA R
C
Por tanto, el PER de una empresa es inversamente proporcional a
la rentabilidad que el mercado exige a la misma.

PER
Ejemplo: En un determinado sector hay 5 empresas A, B, C, D y F

cuyos PER y pesos dentro del sector se expresan en la siguiente
tabla: PER Peso
A 25 15%
B 15 30%
C 12 25%
D 20 18%
F 17 12%
Indicar qué empresas se encuentran infravaloradas respecto al sector.
PER Sector = 25 ⋅15% + 15 ⋅ 30% + 12 ⋅ 25% + 20 ⋅18% + 17 ⋅12% = 16,89
Las empresas infravaloradas serían la B y la C que tienen un PER inferior a
16,89. El potencial de revalorización de la empresa B es:
16,89
PR = − 1 = 14,85%
15
Por otro lado, la rentabilidad que el mercado exigiría a la empresa B sería:
1
R= = 6, 67%
15
12
PER
Algunas gestoras combinan el PER con el incremento del beneficio por

acción ΔBPA para determinar qué acciones se debe tener en cartera. En
este sentido, se considera que deben formar parte de la cartera las
acciones cuyo PER se encuentre por debajo de la mediana siempre que
el ΔBPA se encuentre por encima de su mediana.
Gráficamente:
PER NO COMPRAR
.
. . . . . .
.. . . . . .
. . . : . .
Mediana
. . . …
.. . . . . .
. . . . .COMPRAR
. . .
Mediana
ΔBPA

SML
El método de la SML (Security Market Line) se basa en la rentabilidad

que, en teoría, debería ofrecer un activo financiero en condiciones de
equilibrio para decidir si se encuentra infravalorado (comprar) o
sobrevalorado (no comprar).
En el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) que se desarrollará
en el capítulo 6 del temario se volverá a ver la relevancia de la SML.
Según la SML, la rentabilidad teórica que debe ofrecer un activo
financiero Ik es la suma de la rentabilidad del activo libre de riesgo E0
más un diferencial que dependerá del riesgo de la empresa medido por
su coeficiente beta βk y de la prima de riesgo del mercado medido por
la diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado EM y E0, es
decir:
I k = E 0 + β k ⋅ ( EM − E 0 )
Por tanto, la SML es una ecuación lineal que relaciona la rentabilidad
de un activo con su riesgo en términos de su coeficiente beta.
13
SML
Obtenida la rentabilidad teórica Ik que debería tener una empresa por

su riesgo según la SML, por comparación con la rentabilidad prevista
o esperada I kP, se tomará la decisión:
Interpretación Interpretación
Relación Decisión
geométrica económica Activos infravalorados
El activo se Ik
. .. .. . SML
I k < I kP encuentra por Activo
COMPRAR . .. .. . .
encima de la infravalorado ... . . .
recta SML
.. . . . . . .. . .
El activo se
encuentra por Activo . . . .. . . .
I k > I kP debajo de la sobrevalorado
VENDER . . . . ..
recta SML . . . . ..
E0
El activo se . .. .. . Activos
Activo en
Ik = I kP encuentra en
equilibrio
NEUTRAL sobrevalorados
la recta SML βk

SML
Ejemplo: En un mercado cuya tasa exenta de riesgo sea del 5% y

tenga una rentabilidad esperada del 14%, obtener la ecuación de la
SML e indicar qué títulos de los expuestos en la siguiente tabla
deberían seleccionarse para formar parte de una cartera.
La ecuación de la SML es: Ik = 5% + 9% ⋅ βk
Rentabilidad VALOR TITULO EN

TITULO Beta
Esperada SML CARTERA
A 12% 0,75 11,75% SI
B 10% 0,7 11,30% NO
C 14% 1 14,00% SI/NO
D 10% 0,8 12,20% NO
E 15% 1,2 15,80% NO
F 9% 0,5 9,50% NO
G 11% 0,6 10,40% SI
14
EXPECTATIVAS DESCONTADAS
Los analistas suelen aplicar este método a aquellas empresas que

ofrecen crecimientos previsibles de sus resultados. El objetivo consiste
en obtener el valor intrínseco, precio objetivo o precio teórico de
un activo en un momento determinado y, por comparación con el
precio o cotización del activo en el mercado tomar decisiones:
VALOR INTRÍNSECO > PRECIO MERCADO VALOR INTRÍNSECO < PRECIO MERCADO
ACTIVO INFRAVALORADO ACTIVO SOBREVALORADO
COMPRAR (NO VENDER) el activo VENDER (NO COMPRAR) el activo
Se INCREMENTA la demanda del activo Se INCREMENTA la oferta del activo
Aumenta el precio del activo en el mercado Disminuye el precio del activo en el mercado
hasta que coincide con su valor intrínseco hasta que coincide con su valor intrínseco

Al cociente entre el valor intrínseco (VI) y la cotización (C0) menos uno

también se le denomina potencial de revalorización (PR):
VI
PR = −1
C0
Cierre al 28-feb-2019 Fuente: www.Expansion.com
5,474€
15
El valor intrínseco de una acción (VI) se obtiene actualizando a una

determinada tasa efectiva de interés constante I, unos flujos
monetarios futuros (Cj) distribuidos en forma de renta perpetua ya
que se suele considerar que toda empresa tiene vida ilimitada:
VI C1 C2 C3 ... Cn ...
HOY 1 2 3 n
Financieramente, la expresión del valor intrínseco será:
∞ −j
VI =  C j ⋅ (1 + I )
j =1
Existen en el mercado multitud de criterios para obtener la tasa
efectiva de interés I y los flujos monetarios Cj, por lo que, según la
fuente que se consulte, como se acaba de ver, una misma acción
tendrá distintos valores teóricos.

La tasa efectiva I estará asociada a la rentabilidad que los

accionistas exigen a la empresa para adquirir las acciones y a la
situación económico-financiera de dicha empresa. No existe
unanimidad en la cuantificación de dicha tasa, pero algunas de las
más utilizadas son:
 Promedio ponderado de coste deuda y rentabilidad de acciones,
más conocido como WACC (Weighted Average Cost of Capital)
 Tasa teórica según la SML vista anteriormente
 Tasa según Gordon-Shapiro, que se define como:
δ
I= +g
PER
donde:
δ : Pay-out de la empresa o porcentaje de los beneficios que se
reparte en forma de dividendos.
PER: Relación entre cotización y beneficio esperado por acción.
g: Tasa de crecimiento de los dividendos
16
Para fijar ideas, nosotros trabajaremos con la tasa de la SML y con

la tasa de Gordon-Shapiro
Ejemplo: Calcular la tasa de interés que hay que aplicar a una
empresa que reparte el 35% de los beneficios en forma de dividendos
suponiendo que éstos crecerán un 6% anual y si el PER esperado de
esta empresa es 15.
0,35
I= + 0, 06 = 8,33%
15
No todos los métodos consideran el mismo tipo de cuantía monetaria
Cj para descontar. Unos utilizan los flujos percibidos por los
accionistas como los dividendos por acción (DPA), otros el beneficio
por acción (BPA) y una gran mayoría el free cash flow (FCF).
Si suponemos que el peso del endeudamiento y de los recursos
propios de una empresa se mantienen constantes, el free cash flow
coincide con los dividendos, por lo que, para simplificar, utilizaremos
éstos en las cuantías a descontar.

Una vez estimadas las cuantías futuras (dividendos) Cj y el tipo de
interés I ya se podrá obtener el valor intrínseco. Sin embargo, en la
práctica, suelen desarrollarse 3 supuestos:
1) Estimar una a una las cuantías futuras durante unos cuantos años
(por ejemplo n) y suponer que a partir de entonces las cuantías
permanecerán constantes de forma perpetua, es decir:
n −j Cn −n
VI =  C j ⋅ (1 + I ) + ⋅ (1 + I )
j =1 I
2) Suponer que las cuantías futuras crecerán de forma perpetua
según una progresión geométrica de razón 1+g, es decir:
C1
VI =
I−g
3) Suponer que las cuantías futuras crecerán durante n periodos
según una progresión geométrica de razón 1+g, y a partir de
entonces permanecerán constantes de forma pedrpetua, es decir:
−n n −1
1 − (1 + g ) ⋅ (1 + I ) C1 ⋅ (1 + g )
n
−n
VI = C1 ⋅ + ⋅ (1 + I )
I−g I
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Ejemplo: Discutir la conveniencia de comprar hoy acciones de una

empresa que cotizan a 25€ si hoy ha pagado un dividendo de 0,72€ por
acción y sabiendo que en los últimos 4 años dichos dividendos han
crecido a un ritmo medio del 12% que se espera continúe en el futuro,
si el PER esperado de esta empresa es de 24 con un pay-out del 60%.
Con los datos que nos ofrecen, estimaremos la tasa de actualización

por el modelo de Gordon-Shapiro:
0, 6
I= + 0,12 = 14, 5%
24
El dividendo que se percibirá el próximo año será: 0, 72 ⋅1,12 = 0,8064
Como supone que los dividendos seguirán creciendo en el futuro:
0,8064
VI = = 32, 256€
0,145 − 0,12
Como la cotización de la acción en el mercado es inferior al valor
teórico, se aconseja comprar. El potencial de revalorización es 29,02%.

Ejemplo: Fondo de Inversión en renta variable española que utiliza el

análisis fundamental para la selección de valores que incluye en la cartera
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CRÍTICAS A ESTOS MÉTODOS
1. La estimación del valor intrínseco de una acción no explica las

grandes oscilaciones que puede tener la cotización de una acción
sin que se haya producido ningún cambio significativo en la empresa
2. Los datos que se utilizan para el cálculo del valor intrínseco, o están
desfasados en el tiempo o son predicciones futuras. Tanto el
retraso en la publicación de los datos contables como el uso de
técnicas estadísticas de predicción no pueden servir para hacer
frente al dinamismo del mercado.
3. Que aún suponiendo que los estados contables ofreciesen
información pública puntual queda la duda de si la misma es
suficiente y completa, ya que en ocasiones se puede intentar
ofrecer una imagen distorsionada de la realidad de la empresa.
4. Los instrumentos que usa este análisis no son operativos a c/p.
5. Es imposible saber el valor de una empresa, pues existen parámetros
cuya estimación depende de la carga de subjetividad del analista.
6. No existen títulos caros ni baratos, pues el precio de mercado se
forma por interacción de oferta y demanda, y ningún título es caro si
se piensa que en el futuro puede subir de precio.
3. Métodos de market timing

ANÁLISIS TÉCNICO
El análisis técnico es la técnica más utilizada en el mercado para

seleccionar los momentos temporales más adecuados para comprar o
vender un título, lo que se conoce como market timing, y trabaja con
dos tipos de instrumentos:
 Gráficos: Se representan en un tipo de escala las cotizaciones
y volúmenes de negociación históricos durante un periodo de
tiempo. Este conjunto de instrumentos también es conocido en el
argot bursátil como análisis gráfico o análisis chartista.
 Cuantitativos: Utiliza herramientas estadísticas y fórmulas
matemáticas aplicadas sobre los datos históricos de las
cotizaciones y volúmenes de negociación en la toma de
decisiones. El desarrollo de programas informáticos más o
menos complejos ha servido para el diseño y optimización de
sistemas de “trading” automáticos.
Entre la gran diversidad de métodos existentes de market timing,
nosotros nos centraremos en los basados en medias móviles y
algunos osciladores y no estudiaremos los que se centran en la
detección de figuras (soportes, resistencias, gaps de agotamiento y
rotura, valles o suelos, techos o cimas, canales, triángulos, etc).
19
TEORÍA DE DOW
El origen del análisis técnico se encuentra en la teoría de Dow, analista

norteamericano que considera que los movimientos de las cotizaciones
siguen tres tendencias:
Tendencia secundaria Tendencia terciaria
También existe la
tendencia intradía
bull market
bear market
Tendencia primaria
Análisis de la Bolsa española:

De 1984 a 1989: Bull market
De 1989 a 1995: Bear market
Entre 3 y 5 años De 2008 a 2012: Bear market

TEORÍA DE DOW
Ejemplo: Serie temporal histórica de cotizaciones del Ibex35

IBEX (Cotizaciones de cierre)
17000
16000
15000
14000
13000
12000
11000
10000
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20072008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
0
0 252 504 756 1008 1260 1512 1764 2016 2268 2520 2772 3024 3276 3528 3780 4032 4284 4536 4788 5040 5292 5544 5796
Fuente: Elaboración propia
20
TIPOS DE ESCALAS
Aunque los gráficos pueden representarse en dos tipos de escala

(normal y semilogarítmica), mientras no se diga lo contrario,
utilizaremos la escala normal.
Escala Normal o Aritmética: Escala Semilogarítmica:

Cotización
Cotización
25 € MENOR
20 € DISTANCIA
Estas dos distancias

25 € A MAYOR
15 € COTIZACIÓ
son IGUALES
20 €
IGUAL 10 €
15 €
DISTANCIA
10 €
5€ 5€
TIEMPO Se ha Se ha
Se han ganado 5€TIEMPO
en cada Se ha
ganado ganado 50% ganado 33%
intervalo de tiempo
100% en en este en este
este tiempo tiempo tiempo

TIPOS DE ESCALAS
Aplicación de la escala semilogarítmica a varios activos del

mercado norteamericano en el periodo 1802 a 2012
Fuente: Jeremy J. Siegel (2014) Guía para invertir a largo plazo
21
TIPOS DE GRÁFICOS
En cualquiera de los dos tipos de escala anteriores se pueden

representar los gráficos de cotizaciones. Aunque existen gran variedad
de gráficos, nosotros utilizaremos el gráfico lineal y el de barras.
En el gráfico lineal se
unen mediante trazos
continuos rectos las
cotizaciones de cierre
de las sesiones de
cada periodo

TIPOS DE GRÁFICOS
El gráfico de barras se genera en cada periodo mediante una barra o

línea vertical que delimita las cotizaciones máxima y mínima del título en
el periodo, más un pequeño trazo horizontal a la derecha de la barra que
indica la cotización de cierre del periodo:
Cotización
Máxima del
periodo
Cotización
Cotización de
de Cierre
Apertura del
periodo del periodo
Cotización
Mínima del
periodo
22
MEDIAS MÓVILES
La media móvil es un método que tiene como objetivo suavizar el

comportamiento de las cotizaciones. Son unas líneas que al
representarse gráficamente junto al gráfico de cotizaciones de un título
pretenden ofrecer al inversor tres tipos de información:
1) Identificar la tendencia en que se encuentra el título
2) Indicar en qué momentos es más adecuado comprar o vender
3) Determinar si el volumen de negociación es elevado o bajo
Lo primero que debe decidir el inversor es el plazo temporal objeto de

estudio (corto, medio o largo plazo), pues ello determina el orden de
la media N:
 Corto plazo: 5<N<20 (Habitual 5, 10 y 14)
 Medio plazo: 20<N<90 (Habitual 30, 50 y 70)
 Largo plazo: N>90 (Habitual 100 y 200)

MEDIAS MÓVILES
1) Para identificar la tendencia:

 Un activo se encuentra en tendencia alcista cuando la cotización
del título está por encima de la media móvil.
 Un activo se encuentra en tendencia bajista cuando la cotización
del título está por debajo de la media móvil.
Cotización
Media móvil a corto
Media móvil a medio
23
MEDIAS MÓVILES
2) Para indicar el momento concreto de compra o venta:

 Cuando la cotización corta de abajo hacia arriba a la media móvil
se considera que ha llegado el momento de comprar.
 Cuando la cotización corta de arriba hacia abajo a la media móvil
se considera que ha llegado el momento de vender.
Cotización
Señal de
venta
Señal de
compra
Media móvil
Tiempo

MEDIAS MÓVILES
3) Para determinar si el volumen de negociación es alto o bajo:

 Cuando el volumen de negociación es mayor que su media
móvil se dice que hay un elevado volumen.
 Cuando el volumen de negociación es menor que su media
móvil se dice que hay un bajo volumen.
La media móvil que suele utilizarse para el volumen de negociación
suele ser de orden 60.
Este aspecto es importante porque la toma de la decisión de comprar
o vender tendría que ir acompañado de la existencia de un elevado
volumen de negociación:
∆ Volum en ∇ V o lu m e n
C ontratación C o n tra ta ció n
∆ Cotización COMPRAR NO COMPRAR
Título TITULO TITULO
∇ Cotización VENDER NO VENDER
Título TITULO TITULO
24
MEDIAS MÓVILES
Ejemplo: Gráfico de barras semanal de Abertis (ABE) desde enero
2015 a febrero 2018 con tres medias móviles simples de orden 14, 50 y
100 sobre las cotizaciones junto a gráfico del volumen de negociación
Fuente: http://www.eleconomista.es/

MEDIAS MÓVILES
Existen varias formas de cálculo de la media móvil. Nosotros veremos 3:

1) Media Móvil SIMPLE:
Para un orden fijado N, y una sesión concreta t, se representa MMN(t)
y se calcula:
C + Ct −1 + Ct − 2 + … + Ct − N +1
MM N ( t ) = t
N
Donde Cj es la cotización de cierre en la sesión j.
2) Media Móvil PONDERADA:

Para un orden fijado N, y una sesión concreta t, se representa
MMPN(t) y se calcula:
N ⋅ Ct + ( N − 1) ⋅ Ct −1 + ( N − 2 ) ⋅ Ct − 2 + … + 2 ⋅ Ct − N + 2 + Ct − N +1
MMPN ( t ) =
N + ( N − 1) + ( N − 2 ) + … + 2 + 1
25
MEDIAS MÓVILES
3) Media Móvil EXPONENCIAL:

Para un orden fijado N, y una sesión concreta t, se representa SN(t) y
se calcula:
S N ( t ) = α ⋅ Ct + (1 − α ) ⋅ S N ( t − 1)
Donde Cj es la cotización de cierre en la sesión j.

α es el factor que pondera la cotización de cierre de la última sesión
t, con la media móvil exponencial de la sesión anterior:
α = N2
Para obtener el primer valor de la media móvil exponencial, y a falta
del valor SN(t-1), se toma por convenio que:
S N ( inicial ) = MM N ( inicial )

MEDIAS MÓVILES
Ejemplo: Gráfico de barras de Abertis (ABE) desde enero 2015 a
febrero de 2018 con una media móvil simple, una media móvil
ponderada y una media móvil exponencial, todas de orden 50
Fuente: http://www.eleconomista.es
26
MEDIAS MÓVILES
El MACD (Moving Average Convergence/Divergence) es un indicador

desarrollado por Gerald Appel muy usado y extendido en análisis
técnico ya que utiliza las ventajas del uso de medias móviles. Para
aplicar este indicador se necesita:
 Definir el orden de dos medias móviles exponenciales, una de corto
plazo (N) y otra de medio plazo (M). Es habitual que N=12 y M=26.
 Se aplica la fórmula del MACD para cada sesión (t), y que es:
MACD( N , M ) (t ) = S N (t ) − S M (t )
 Sobre el propio MACD(t) se calculará una media móvil exponencial

corta de orden P que se denominará SIGNAL. Es habitual que P=9.
 Aunque no es imprescindible, muchas veces también se calcula, para
cada sesión (t), el histograma H como diferencia entre el MACD y la
SIGNAL:
H (t ) = MACD (t ) − SIGNAL (t )

MEDIAS MÓVILES
El indicador MACD se puede interpretar de dos formas que se

diferencian en si el inversor quiere tomar decisiones cuando ya se
haya confirmado el cambio de tendencia o si desea anticiparse al
supuesto cambio de tendencia:
 En el primer caso:
 Comprar cuando el MACD corte de abajo hacia arriba a la
SIGNAL
 Vender cuando el MACD corte de arriba hacia abajo a la
SIGNAL
 En el segundo caso:
 Comprar cuando el histograma haya consolidado un
mínimo en la zona negativa
 Vender cuando el histograma haya consolidado un máximo
en la zona positiva
27
MEDIAS MÓVILES
febrero de 2018 con el indicador MACD (12,26) junto al SIGNAL de
orden 9 y el correspondiente Histograma

MEDIAS MÓVILES
Las Bandas de Bollinger es un indicador desarrollado por John

Bollinger y que también utiliza las ventajas del uso de medias móviles.
Para aplicar este indicador se necesita:
 Definir el orden de una media móvil (simple o exponencial). Es
habitual que N=20.
 Para cada sesión (t) se calculará la desviación tipo de las
últimas N cotizaciones de cierre σN(t).
 Las bandas de Bollinger se crean al sumar y restar a la media
móvil K veces la desviación tipo. Bajo la hipótesis de que los
precios siguen una ley Normal, tomando como valor de K=2 (es
el más habitual) se supone que dentro de las bandas se
situarán el 95% de los precios del título. Si se toma K=3 ya se
supone que se encontrarán el 99% de los precios.
Por tanto, las bandas de Bollinger quedarán definidas dentro de los
siguientes intervalos:
 MM N ( t ) MM N ( t ) 
 − K ⋅σ N (t ) , + K ⋅σ N (t )
 S N (t ) SN (t ) 
28
MEDIAS MÓVILES
Las decisiones de compra y venta que se desprenden de las

bandas de Bollinger son las siguientes:
Comprar cuando el precio de la acción sobrepase la banda
de Bollinger inferior ya que, en condiciones de normalidad,
significa que tiene un precio muy inferior a su media y que la
tendencia será a que suba.
Vender cuando el precio de la acción sobrepase la banda de
Bollinger superior ya que, en condiciones de normalidad,
significa que tiene un precio muy superior a su media y que
la tendencia será a que baje
También hay que estar atentos cuando se estrechan las bandas, ya
que esa reducción de la desviación tipo suele ir acompañada de un
cambio brusco en las cotizaciones

MEDIAS MÓVILES

febrero de 2018 con las Bandas de Bollinger de media móvil simple
de orden 20 y con 1 y 2 desviaciones tipo
29
OSCILADORES
Suelen ser una especie de índices que se calculan a partir de

alguna fórmula o combinación de fórmulas matemáticas y que al
ser representados gráficamente fluctúan entorno a un
determinado valor, o bien dentro de unas bandas.
A partir de la definición de unas zonas o señales de alerta, los
osciladores pretenden determinar posiciones de compra o venta
del título. Aunque existen gran cantidad de ellos, con sus
correspondientes variantes, nosotros sólo veremos dos de los
más utilizados:
1) RSI (Relative Strenght Index) también conocido como Índice
de Fuerza Relativa
2) Stochastic

OSCILADORES
El RSI (Relative Strenght Index) es un indicador creado por Welles

Wilder en 1978 y cuyo objetivo es la detección de cambios de
tendencia. Para construir el RSI se necesita:
 El orden N sobre el que se calculará el RSI. Es habitual que N=14.
 Se separarán en un grupo las variaciones positivas (incrementos
en la cotización de cierre) de una sesión respecto de otra y se
sumarán (S(t)), y en otro grupo las variaciones negativas
(disminuciones en valor absoluto en la cotización de cierre) de una
sesión respecto de otra y se sumarán (B(t)).
S (t )
 Se calculará la media de las subidas (Average Up): AU (t ) =
N
B (t )
y la media de las bajadas (Average Down): AD (t ) =
N
 Se aplica la fórmula del RSI para cada sesión (t) que es:
 AU (t ) 
RSI (t ) = 100 ⋅  
 AD (t ) + AU (t ) 
30
OSCILADORES
Puesto que el oscilador RSI fluctúa en una banda entre 0 y 100, las
señales de alerta que genera el RSI(t) se encuentran habitualmente
en los valores de 30 y 70, de tal forma que:
 Si 0<RSI(t)<30, se recomienda comprar en t (zona de
sobreventa) pues se supone que en las últimas N sesiones el
título ha bajado lo suficiente para encontrarse barato
 Si 30<RSI(t)<70, se recomienda esperar o mantener.
 Si 70<RSI(t)<100, se recomienda vender en t (zona de

sobrecompra) pues se supone que en las últimas N sesiones
el título ha subido lo suficiente para encontrarse caro
Hay que ir con cuidado con este oscilador cuando nos encontramos
dentro de una tendencia alcista o bajista sostenible en el tiempo, ya
que nos indicará comprar y aún seguirá la tendencia bajista y nos
indicará vender cuando aún continuará la tendencia alcista.

OSCILADORES

febrero de 2018 junto al RSI de orden 14
31
OSCILADORES
El oscilador Stochastic fue desarrollado por George C. Lane y es

muy popular entre aquellos inversores que realizan operaciones a
corto plazo y que pretende detectar los momentos en que una acción
cierra cerca de la mayor/menor cotización de un periodo histórico
determinado. Para usar el oscilador Stochastic se necesita:
 El orden N sobre el que se calculará el oscilador Stochastic. Es
habitual que N se encuentre entre 5 y 20.
 Para cada sesión t, se buscará la cotización máxima (A(t)), la
cotización mínima (B(t)) y la última cotización de cierre (U(t)) de
las últimas N sesiones.
 Se aplica la fórmula del oscilador Stochastic para cada sesión (t)
que se representa N%K:
 U (t ) − B (t ) 
N % K (t ) = 100 ⋅  
 A(t ) − B (t ) 

OSCILADORES
Interpretación del oscilador Stochastic para inversores moderados

Las señales de alerta que genera el N%K se encuentran
habitualmente en los valores de 20 y 80, de tal forma que:
 Si 0<N%K(t)<20, se recomienda comprar en t
 Si 20<N%K(t)<80, se recomienda esperar o mantener.
 Si 80<N%K(t)<100, se recomienda vender en t
Interpretación del oscilador Stochastic para inversores de corto plazo

Sobre el Stochastic se aplica una media móvil simple de orden M
(habitual M=3 a 7) que se simboliza por M%D , de tal forma que:
 Comprar cuando el Stochastic corte de abajo hacia arriba a la
Media móvil M%D
 Vender cuando el Stochastic corte de arriba hacia abajo a la
Media móvil M%D
32
OSCILADORES
febrero de 2018 junto al Stochastic de orden 14 y una media
exponencial de orden 3, es decir, 14%K3%D

CRÍTICAS A ESTOS MÉTODOS
Los argumentos más importantes que se utilizan en contra de estos

métodos de market timing son:
1) Que el comportamiento del mercado en el pasado no puede ser
indicativo de su validez para el futuro.
2) No tiene en cuenta la situación económica actual ni futura de la
empresa.
3) Muchas veces, los analistas gráficos actúan después de que la
tendencia ha cambiado, y es que, si no esperan a tener suficiente
evidencia sobre el cambio de tendencia, se equivocarán, y si
esperan demasiado no podrán aprovechar dicho cambio.
4) Frente a un mismo gráfico histórico de cotizaciones y volúmenes
de un título, la gran cantidad de figuras e interpretaciones
existentes pueden conducir a conclusiones diferentes.
5) Este análisis es muy susceptible a rumores, opiniones personales
y a determinadas noticias no contrastadas suficientemente.
33
CRITERIOS DE EVALUACIÓN DEL GESTOR
La última etapa del proceso de gestión de carteras es la evaluación del

trabajo del gestor, pues parece razonable pensar que periódicamente
deban realizarse valoraciones parciales de la gestión por:
 Una labor de control del gestor
 Cambios significativos en los gustos del inversor
 Cambios estructurales de los mercados
Pero, ¿cómo podemos saber si un gestor de carteras lo está haciendo
bien o lo está haciendo mal?
¿Gestionar bien es obtener una rentabilidad positiva y
gestionar mal es obtener una rentabilidad negativa?
En caso afirmativo, ¿se estaría de acuerdo con la gestión realizada
por un gestor que invirtiendo en acciones de Estados Unidos durante
el año 2009 hubiera proporcionado una rentabilidad del 10% si el
S&P500 durante ese año ganó un 23,45%?
Por otro lado, ¿lo habrá hecho mal un gestor que ha hecho perder
a su cliente un 7% en renta variable española en el año 2011 si el
índice IBEX35 perdió ese año un 13%?
En el mercado, se evalúa a los gestores de carteras de dos formas:

• Comparando entre si los gestores del mercado (Ordenación por
cuartiles o percentiles) pues si el universo de gestores representa a
todo el mercado (o a una categoría concreta del mismo), es
estadísticamente imposible que la mayoría esté por encima de la
mediana.
Fuente: http://www.morningstar.es
Morningstar clasifica con estrellas los fondos de una misma categoría,

a varios plazos, bajo el criterio rentabilidad/volatilidad :
10% 22,5% 35% 22,5% 10%
34
• Comparándolos con algún índice de referencia (benchmark) del

mercado o la categoría, lo que proporciona información sobre si lo
han batido o no.
El objetivo de batir o replicar una referencia debe conocerse en el
momento de elaborar la política de inversión, pues determina si la
cartera se debe gestionar de forma activa o de forma pasiva
GESTIÓN ACTIVA GESTIÓN PASIVA
Busca unos resultados de gestión por Busca unos resultados de gestión
encima de la cartera benchmark similares a los de la cartera benchmark
Supone existencia de ineficiencias en Supone que el mercado es eficiente
el mercado que se pueden aprovechar
Tiene elevados costes de gestión Genera bajos costes de gestión
Requiere tener conocimientos sobre el No requiere necesariamente
funcionamiento y comportamiento de conocimientos de mercado
los mercados financieros
El instrumento más utilizado para medir el grado de indexación de
una cartera a un benchmark es el tracking error.
Denominando α P a la diferencia entre la rentabilidad realmente

obtenida por el gestor y la obtenida por su índice o benchmark de
referencia ajustado por su beta, tendremos:
α P = RP − β P ⋅ RI
Se define el tracking error como la volatilidad de esta variable y

por tanto nos mide la dispersión que ha tenido la rentabilidad de la
cartera respecto a la del benchmark:
TE = σ α P = σ P2 − β P2 ⋅ σ I2
Por lo general, se considera que un tracking error inferior al 2% es

gestión pasiva, mientras que un tracking error superior al 2% es
gestión activa.
35
Ejemplo: En los últimos 5 años las rentabilidades y volatilidades obtenidas por la

cartera de un gestor y la de su benchmark de referencia son:
Rentabilidad Volatilidad Coeficiente
Media anual beta
Cartera 8,50% 15,20% 0,75
Benchmark 9,15% 18,30% 1
Calcular:
a) El tracking error de la cartera del gestor
TE = σ α P = 0,1522 − 0,752 ⋅ 0,1832 = 0,0653 = 6,53%
b) Determinar qué tipo de gestión se está llevando a cabo
GESTION ACTIVA
c) El valor que ha añadido el gestor a la cartera
α P = 8,5% − 0,75 ⋅ 9,15% = 1,64%
Por tanto, las preguntas que deben contestarse periódicamente

para conocer si el gestor lo está haciendo bien o mal serían:
• ¿La rentabilidad de la cartera gestionada ha sido superior o
inferior a la obtenida por la cartera benchmark?
• En caso de no coincidir, ¿dónde está el origen de dicha
diferencia? ¿En los momentos seleccionados para comprar y
vender? ¿En la selección de activos? ¿En una ponderación de
activos diferente a la de la cartera modelo?
• ¿La rentabilidad obtenida en la cartera es acorde al nivel de
riesgo exigido por el inversor en su cartera benchmark?
Para responder a esta última pregunta, se crean los ratios de
eficiencia, que tratan de valorar si la rentabilidad obtenida por la
cartera es suficiente para recompensar al inversor por el nivel de
riesgo asumido. Es obvio, pues, que pueden existir tantos ratios de
eficiencia como medidas de rentabilidad y riesgo combinadas,
aunque en lo que más suelen diferir dichos ratios es en la medida
de riesgo.
36
EVALUACIÓN DE LA RENTABILIDAD AJUSTADA AL RIESGO
El ratio de Sharpe de una Rentabilidad

RB
cartera P se define: Fondo B
RP − R0
SP = Fondo C
RB – R0
σP RC
RC – R0
Fondo A
RA
El ratio de Sharpe del RA – R0
mercado se define: R0
RI − R0
SI =
σI σC σA
Volatilidad
σB
Entre 2 carteras, se considera que se ha gestionado mejor aquélla

que tenga un mayor ratio de Sharpe.
Sólo aquellas carteras que tengan ratio de Sharpe superior al del
mercado se considerará que lo han batido.
Por tanto, el objetivo no es necesariamente obtener mejor
rentabilidad que el mercado, sino que se trata de obtener mejor
rentabilidad por unidad de riesgo.
Ejemplo: Si un Fondo de inversión X ha conseguido en los últimos 3
años una rentabilidad anual del 16% con una volatilidad del 20%, y
sabiendo que la rentabilidad anual libre de riesgo es del 3%, se pide:
a) Calcular e interpretar el ratio de Sharpe.
16% − 3%
SX = = 0,65
20%
Significa que por cada 1% de volatilidad, el fondo X ha ofrecido un 0,65% de
rentabilidad por encima del activo libre de riesgo
b) ¿Habrá batido al mercado el Fondo X del ejercicio anterior si en el

mismo periodo el índice de referencia ha tenido una rentabilidad del
14% con una volatilidad del 12%?
14% − 3%
SI = = 0,92 > 0,65
12%
Por tanto, el Fondo X no ha batido al índice, a pesar de haber obtenido
mayor rentabilidad.
37
El ratio de Treynor de una cartera P, se define como:

RP − R0
TP =
βP
El ratio de Treynor ajusta la rentabilidad por el coeficiente beta
como medida representativa del riesgo sistemático. Por tanto, se
considera adecuado para carteras diversificadas.
Entre 2 carteras, se considera que se ha gestionado mejor aquélla
que tenga un mayor ratio de Treynor.
El ratio de Treynor del mercado se define (al ser la beta del
mercado igual a 1):
TI = RI − R0
Sólo aquellas carteras que tengan ratio de Treynor superior al del
mercado se considerará que han batido al mercado.
Como los dos ratios citados cuantifican el riesgo de forma distinta,
las ordenaciones mediante ambos ratios no tienen porqué coincidir.
Ejemplo: Si el Fondo de inversión X del ejercicio anterior tiene

coeficiente beta 1,10, calcular e interpretar el ratio de Treynor.
¿Habrá batido al mercado?
16% − 3%
Tx = = 11,82%
1,10
Significa que por cada punto de beta, el fondo X ha ofrecido un 11,82% de
rentabilidad por encima del activo libre de riesgo
El ratio de Treynor del mercado será:
14% − 3%
TI = = 11% < 11,82%
1
Por tanto, según este criterio el Fondo X si ha batido al índice.
38
La alfa de Jensen representa, en términos absolutos, la diferencia

entre la rentabilidad obtenida por una cartera y la que teóricamente
debería tener según la recta SML (Security Market Line) en función del
nivel de beta asumido:
Rk
Cartera C SML
α P = RP −  R0 + β P ⋅ ( RI − R0 )  RC
Cartera A
αC
RA
Entre dos carteras, se habrá αA
gestionado mejor aquella que αB
tenga una mayor alfa de Jensen. RB
Cartera B
R0
Todas aquellas carteras que tengan
alfas positivas habrán superado a
βk
la cartera benchmark.
Ejemplo: Respecto al Fondo de inversión X de los ejercicios anteriores,
calcular el ratio de Jensen. ¿Habrá batido al mercado?
α X = 16% − 3% + 1,10 ⋅ (14% − 3% )  = 16% − 15,1% = 0,9%
Por tanto, como el alfa de Jensen es positiva, el Fondo X ha batido al índice.
CRÍTICAS A LOS RATIOS DE EFICIENCIA
Otros ratios de eficiencia utilizados en el mercado son el ratio M2, el

ratio de Sortino, el ratio de Calmar, el ratio de Sterling, etc.
Hay quien piensa que no es justo evaluar la gestión de una cartera y
su comparación con otros gestores o con un índice de referencia,
durante un periodo de tiempo, analizando únicamente estos ratios tan
simples, ya que:
 No todos los gestores tienen la misma política de inversión, por lo
que no construyen las carteras con la misma estrategia.
 Los ratios de performance no valoran el trabajo de selección y
ponderación de los activos, ni la solvencia ni liquidez de la cartera.
 En los ratios no se tiene en cuenta el volumen gestionado en la
cartera; no parecen comparables ratios de fondos que gestionan 5
millones de euros con los que gestionan 500 millones de euros.
 No queda clara la significación estadística de todos los parámetros
que se incluyen en los ratios.
39

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GESTIÓN DE CARTERAS

1. Política de inversión de una

1. Política de inversión de una cartera

Una cartera es un conjunto de activos que se reúnen dentro del

Fuente: Expansión 14 de enero de 2017

1. Política de inversión de una cartera

La gestión de carteras de valores es el conjunto sistemático y

La asignación de activos consiste en el diseño e implementación de

1. Política de inversión de una cartera

ESCENARIO SECURITY MARKET

MEDICIÓN DE LOS ATRIBUCIÓN DE LOS

1. Política de inversión de una cartera

 Diseñada de forma personalizada para un inversor.

Algunos objetivos finales cuando la cartera se comercializa son:

1. Política de inversión de una cartera

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Las encuestas comerciales son una simplificación de un proceso más

¿qué cantidad de dinero segura C (probabilidad igual a 1) estaría

El valor del equivalente de certeza C de cada inversor dependerá de

1. Política de inversión de una cartera

Ejemplos de extractos de la política de inversión de 2 Fondos de Inversión

EJERCICIO: Para ganar en la subasta inversa debe apostar por un

2. Métodos de selección de activos

De todas formas, aunque no veremos otros métodos centrados en la

2. Métodos de selección de activos

El PER (Price Earning Ratio) se define como la relación entre la

2. Métodos de selección de activos

En este sentido, se considerará que es aconsejable comprar acciones

donde m es el número de empresas del sector/mercado, PERh es el

Según la web de invesgrama.com,

En consecuencia, las empresas con

2. Métodos de selección de activos

PER algunas acciones del IGBM a fecha 31 de enero de 2019

Como a largo plazo se supone que el mercado tiende al equilibrio, es de

Asimismo, bajo hipótesis de beneficios constantes, otra forma de

2. Métodos de selección de activos

Ejemplo: En un determinado sector hay 5 empresas A, B, C, D y F

Algunas gestoras combinan el PER con el incremento del beneficio por

2. Métodos de selección de activos

El método de la SML (Security Market Line) se basa en la rentabilidad

Obtenida la rentabilidad teórica Ik que debería tener una empresa por

2. Métodos de selección de activos

Ejemplo: En un mercado cuya tasa exenta de riesgo sea del 5% y

Rentabilidad VALOR TITULO EN

Los analistas suelen aplicar este método a aquellas empresas que

ACTIVO INFRAVALORADO ACTIVO SOBREVALORADO

COMPRAR (NO VENDER) el activo VENDER (NO COMPRAR) el activo

Se INCREMENTA la demanda del activo Se INCREMENTA la oferta del activo

2. Métodos de selección de activos

Al cociente entre el valor intrínseco (VI) y la cotización (C0) menos uno

El valor intrínseco de una acción (VI) se obtiene actualizando a una

2. Métodos de selección de activos

La tasa efectiva I estará asociada a la rentabilidad que los

Para fijar ideas, nosotros trabajaremos con la tasa de la SML y con

2. Métodos de selección de activos

Ejemplo: Discutir la conveniencia de comprar hoy acciones de una

Con los datos que nos ofrecen, estimaremos la tasa de actualización

2. Métodos de selección de activos

Ejemplo: Fondo de Inversión en renta variable española que utiliza el

1. La estimación del valor intrínseco de una acción no explica las

3. Métodos de market timing

El análisis técnico es la técnica más utilizada en el mercado para

El origen del análisis técnico se encuentra en la teoría de Dow, analista