RIESGO FINANCIERO

1. Definición
2. Medidas del riesgo financiero
de un activo
3. Medidas de riesgo de una
cartera
4. Riesgo y diversificación
5. Control del riesgo de una
cartera

1. Definición
DEFINICIÓN DE RIESGO FINANCIERO

Además de la rentabilidad, el otro factor fundamental que debe

tenerse en cuenta a la hora de construir o adquirir una cartera de
valores es el riesgo financiero.
Pero, ¿todos los inversores, gestores y analistas están de acuerdo
en la definición y cuantificación del riesgo?
Claramente la respuesta es NO

En consecuencia, cuando se habla en el mercado de construir

carteras diversificadas para reducir el riesgo, ¿a qué riesgo se
refieren? ¿qué es lo reducen?
El objetivo de este capítulo es definir y cuantificar algunas medidas
de riesgo clásicas y compararlas con otras, posiblemente menos
tradicionales, poniendo de manifiesto sus ventajas e inconvenientes
para que el inversor pueda escoger aquella que mejor se ajuste a su
forma de entender el riesgo.

1
1. Definición
DEFINICIÓN DE RIESGO FINANCIERO

 Posibilidad de obtener una rentabilidad negativa.

 Posibilidad de obtener una rentabilidad inferior a la que ofrece el
activo libre de riesgo.
 La quiebra o suspensión de pagos de la empresa emisora del
activo.
 Incertidumbre que genera la fluctuación de la rentabilidad del
activo respecto al valor de su rentabilidad esperada.
 Existencia de incertidumbre respecto al momento e importe del
cobro de los compromisos pactados con la entidad emisora del
activo.
 No perder más de una cantidad determinada.
 Qué el comportamiento de la rentabilidad del activo sea muy
diferente de la de un índice tomado como referencia
 La pérdida producida desde el último máximo alcanzado
 Etc.

1. Definición
DEFINICIÓN DE RIESGO FINANCIERO

No hay que confundir la definición del riesgo con la

cuantificación del riesgo. Cada definición tiene una medida
asociada:

Definición MEDIDA

Por tanto, como mínimo, hay tantas medidas de riesgo como

definiciones, y debido a la subjetividad de cada inversor sobre su
percepción del riesgo acabará escogiendo alguna de ellas.
Veamos, en primer lugar, las distintas fuentes que originan el
riesgo financiero y que afectan con distinta intensidad a los
activos de renta variable que a los de renta fija, y a continuación
describiremos y cuantificaremos algunas medidas de riesgo con
independencia de su origen.

2
1. Definición
FUENTES DE RIESGO FINANCIERO

Muchas veces se asocia el riesgo financiero a los títulos de renta

variable como las acciones, pero hay que dejar claro que un activo
que se denomine de renta fija no significa que en el futuro vaya a
obtener una rentabilidad fija o garantizada. Y es que no hay que
confundir renta que suele ser incierta en la renta variable pero
conocida en los activos de renta fija con su rentabilidad pues, en
general, la inversión en cualquiera de ellos está expuesta a ciertas
fuentes de riesgo, entre las que destacamos:

Riesgo de tipos de interés

Surge como consecuencia de las fluctuaciones que experimentan
los tipos de interés en los mercados financieros debido a las
fuerzas de la oferta y la demanda. Este riesgo, a su vez, puede
subdividirse en otras dos fuentes de riesgo:
 Riesgo de precio
 Riesgo de reinversión

1. Definición
FUENTES DE RIESGO FINANCIERO

 Riesgo de precio
Hace referencia a la posibilidad de pérdida que se puede originar
en el valor de un activo como consecuencia de la incertidumbre
que se produce por los cambios y fluctuaciones que experimentan
los tipos de interés en los mercados financieros:
 Subida de tipos de interés ► Disminuye el valor del activo
 Bajada de tipos de interés ► Aumenta el valor del activo
Observando simplemente las fórmulas del valor actual del tema 2
se deduce que existe un relación inversa entre el valor de un
activo financiero y el tipo de interés.
Precio n − m⋅Tr
V0 =  Cr ⋅ (1 + I m )
r =1

Tipo de interés

3
1. Definición
FUENTES DE RIESGO FINANCIERO

 Riesgo de reinversión
Surge como consecuencia de la incertidumbre del tipo de interés al
que podremos reinvertir los cupones futuros que se cobren del
activo de renta fija o de los dividendos esperados en un activo de
renta variable, y por tanto, influirá en el valor final de los intereses
generados:
 Subida de tipos de interés ► Aumenta reinversión
 Bajada de tipos de interés ► Disminuye reinversión
Reinversión

Vn =  Cr ⋅ (1 + I m ) ( n r )
n m⋅ T −T
r =1

Tipo de interés

Este riesgo no existe en los bonos cupón cero o en empresas que

no paguen dividendos.

1. Definición
FUENTES DE RIESGO FINANCIERO

Riesgo de crédito/insolvencia y Rating

En los activos de renta fija, este riesgo hace referencia a la posibilidad
de no cobrar o cobrar con retrasos respecto las fechas previstas los
cupones o el principal del activo de renta fija.
Es, pues, un riesgo ligado a la posible insolvencia de la empresa o
sociedad emisora del activo de renta fija, de ahí que también se le
conozca con el nombre de riesgo de contraparte.
En los activos de renta variable este riesgo sólo se asocia a la
posibilidad de quiebra de la empresa por una mala gestión. A veces, a
este riesgo se le denomina riesgo no sistemático o riesgo gestor.
Las empresas denominadas Rating se encargan de valorar dicho
riesgo asociando a cada emisión de deuda (o a cada empresa) un
valor dentro de una escala. Las escalas de Rating a medio y largo
plazo que utilizan las tres principales agencias de calificación
crediticia (Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch) se encuentran en la
siguiente tabla:

4
1. Definición
FUENTES DE RIESGO FINANCIERO

Moody’s Standard & Poor’s

y Fitch

Aaa + AAA
SEGURIDAD
Calificaciones de alta
Aa AA solvencia
A A (Investment grade)

Baa BBB
Ba BB
B B
Calificaciones de
Caa CCC baja solvencia
Ca CC vulnerables al riesgo
de impago
C C (High Yield)
-- D
SEGURIDAD
También existen calificaciones intermedias, por ejemplo, en el
caso de Moody’s, la calificación puede ir acompañada de un 1
(alto), un 2 (medio) o un 3 (bajo), mientras que S&P la acompaña
de un + (alto) o de un – (bajo).
Es importante destacar que el rating NO constituye una
recomendación ni de compra ni de venta.

1. Definición
FUENTES DE RIESGO FINANCIERO

Ejemplo de la importancia del riesgo de crédito en un Fondo de Inversión:

Fuente: www.bbvaassetmanagement.es

5
1. Definición
FUENTES DE RIESGO FINANCIERO

Riesgo de liquidez
Hace referencia a la facilidad y rapidez con la que se pueda
transformar en dinero efectivo una transacción del activo sin
merma o pérdida significativa de su valor. Una medida de
liquidez, entre otras, es el diferencial (spread) entre los precios
de oferta y demanda del activo. Este riesgo aparecen mercados
o títulos con escaso volumen de negociación.

Riesgo de inflación
Hace referencia a la posibilidad de pérdida de poder adquisitivo en
el cobro del cupón o del dividendo y en el precio de venta del activo
como consecuencia del paso del tiempo.
La inflación es la variación que sufre el índice de precios al
consumo (IPC) y puede encontrarse para cualquier periodo desde
1961 en la web del Instituto Nacional de Estadística (www.ine.es)
En términos de rentabilidad real (recuérdese el tema 3) no tienen el
mismo valor los primeros cupones que los últimos.

1. Definición
FUENTES DE RIESGO FINANCIERO

Riesgo de tipo de cambio/ divisa

Este riesgo sólo puede aparecer si el emisor del activo retribuye los
ingresos (cupones, dividendos, principal, …) en una divisa distinta a la
del inversor en el activo.
En tal caso, la rentabilidad del inversor depende no solo de la
rentabilidad del activo en la divisa correspondiente, sino también por la
evolución que en el tipo de cambio (devaluación/revaluación) haya
tenido la divisa del emisor respecto de la divisa doméstica del inversor.

Riesgo de mercado/ pais

Este riesgo va asociado a las condiciones de tipo político, laboral,
fiscal, económico, financiero, medioambiental, etc. que rodean al
activo de una empresa dentro del mercado en que cotiza.
Cuando el mercado se circunscribe a un determinado país se
habla del riesgo país o riesgo soberano, y cuando se centra en
los activos de renta variable también suele denominarse riesgo
sistemático o sistémico.

6
1. Definición
MEDIDAS DE RIESGO FINANCIERO

Conocidas las fuentes del riesgo financiero, vamos a describir,

desarrollar y cuantificar varias formas de medirlo, alguna
tradicional y otras no tanto, sus ventajas e inconvenientes, e
ilustraremos todo ello con algún ejemplo sencillo que luego se
aplicará a datos reales con acciones que cotizan en el índice
S&P500.
Las medidas que veremos son:
• Volatilidad
• Probabilidad de pérdida
• Value at Risk sobre capital invertido
• Coeficiente beta
• Drawdown

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

VOLATILIDAD

Posiblemente la medida de riesgo más tradicional y utilizada en el

mercado financiero para un activo se denomina VOLATILIDAD.
¿Qué mide la volatilidad?
La volatilidad mide la incertidumbre que genera en un activo la
fluctuación de su rentabilidad respecto de su valor medio.
En este sentido, entre dos activos, se considerará más arriesgado
aquél que tenga mayor volatilidad, es decir, el que ofrezca mayor
incertidumbre en su fluctuación.
¿Cómo se calcula la volatilidad?
Calcular la volatilidad es equivalente a calcular lo que en estadística
se conoce como desviación tipo o desviación estándar.
A partir de una serie de rentabilidades, la volatilidad se calcula:

σ ( RɶT ) = σ 2 ( RɶT )

( )
σ 2 ( RɶT ) = E RɶT − E ( RɶT )  = E RɶT2 − E 2 ( RɶT )
2
 

7
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
VOLATILIDAD
Cuando se dispone de una serie histórica de N rentabilidades
simples RSj referidas al periodo T, se define la volatilidad histórica
como la desviación típica estadística de dicha serie, o también, como
la raíz cuadrada de la varianza:

( )
1 N 2
σT = ⋅  RS j − RT
N − 1 j =1
Función EXCEL® para el cálculo de la volatilidad histórica:
DESVEST.M
Para la volatilidad esperada tendríamos varias opciones:
 Tomar como referencia la volatilidad histórica
 Aplicar algún método econométrico de estimación futura de
rentabilidades o volatilidades
 Realizar una estimación para z escenarios de la rentabilidad
para un plazo T y obtener su desviación tipo:

σ ( Rɶ T ) = σ T =
z

 p ⋅ ( RS − ET )
2
k k
k =1

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

VOLATILIDAD

Ejemplo: A partir de los siguientes criterios:

• Tamaño de la muestra: Un año y medio
• Plazo temporal de análisis: Trimestral
• Forma de tomar los periodos: Independientes
En el tema anterior se construyó la siguiente serie de rentabilidades simples
trimestrales de ITX durante el periodo 30-6-2016 al 31-12-2017:

Periodo RST
3r. Trim. 2016 10,33%
4º. Trim. 2016 -0,82% RITX = 0,26%
1r. Trim. 2017 1,88%
2º. Trim. 2017 2,75%
3r. Trim. 2017 -5,13%
4º. Trim. 2017 -7,45%
La volatilidad trimestral histórica de ITX durante dicho periodo ha sido:

σ ITX =
( 0,1033 − 0,0026 )2 + … + ( − 0,0745 − 0,0026 )2 = 6,32%
5

8
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
VOLATILIDAD

Ejemplo: Volatilidades de algunas acciones del índice IGBM® publicadas a

fecha 31-1-2019 en la web de la Bolsa de Madrid, tomando como criterios:
 Tamaño de la muestra: Cuatro plazos distintos
 Plazo temporal de análisis: Diario tomando rentabilidades continuas

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

VOLATILIDAD

Ejemplo: A partir de las siguientes previsiones de rentabilidad por escenarios

del Ibex-35, calcular la varianza y la volatilidad trimestral esperada del Ibex,
recordando que la rentabilidad esperada trimestral es del 3,8%.

Rentabilidad
Escenario
prevista (%)
Probabilidad xi − E ( X ) ( xi − E ( X ) )2 pi ⋅ ( xi − E ( X ) )
2

Muy pesimista -8 0,10 -11,8 139,24 13,924

Pesimista -2 0,20 -5,8 33,64 6,728

Normal 5 0,40 1,2 1,44 0,576

Optimista 8 0,15 4,2 17,64 2,646

Muy optimista 12 0,15 8,2 67,24 10,086

La varianza será la suma de los La volatilidad será:

valores de la última columna:

σ = 0,003396 = 5,83%
σ 2 = 0,003396

9
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
VOLATILIDAD

A partir de la volatilidad a corto plazo T, y bajo el supuesto de que se

cumplen las hipótesis vistas en el tema anterior, la volatilidad de un
activo a largo plazo t que se produce durante N periodos es:
Tasas efectivas Tasas continuas
Existe
reinversión Difícil de obtener σ ( ρɶt ) = N ⋅ σ ( ρɶT )
NO existe
σ ( Rɶ t ) = N ⋅ σ ( RɶT ) No existe
reinversión
NOTA: Valores de N que suele utilizar el mercado para anualizar:
 Si T es mensual, se anualiza tomando N=12
 Si T es semanal, se anualiza tomando N=52
 Si T es diario, se anualiza tomando N=252 o similar
Ejemplo: Si la volatilidad de una acción se espera que sea del 8% para el
próximo semestre, calcular la volatilidad que se espera obtener dentro de 3
años, bajo el supuesto de no reinversión de los intereses:

σ t = σ 3 años = 6 ⋅ 8% = 19,60%

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

VOLATILIDAD

Es muy importante tener presente que si se trabaja con tasas

efectivas y se supone reinversión de los intereses en cada
periodo, NO debe aplicarse la fórmula anterior. Veamos un
contraejemplo:
Rentabilidad Trimestral Probabilidad
Escenario optimista +20% 0,5
Escenario pesimista -10% 0,5

Se puede demostrar que la rentabilidad esperada trimestral sería del

5% con una volatilidad trimestral del 15%

Rentabilidad Anualizada Volatilidad anualizada

SIN
reinversión
CON
reinversión

10
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
VOLATILIDAD
Evolución de la rentabilidad trimestral SIN reinversión:
+20% +80%
+20% +50%
-10%
+20%
+20% +50% Rent. Prob.
-10%
+20% -10% +20%
80% 1/16
+20% +50%
+20% 50% 4/16
-10% +20%
-10% 6/16
+20% +20% 20%
-10%
-10% -10% -10% 4/16
+20% +50% -40% 1/16
+20%
+20% -10% +20%
+20% +20%
-10% -10%
-10% -10%
+20% +20%
+20%
-10% -10% -10%
+20% -10%
-10%
-10% -40%

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

VOLATILIDAD
Evolución de la rentabilidad trimestral CON reinversión:
+20%
+20%
-10%
+20%
+20% Rentabilidad Prob
-10%
4

-10%
+20% ( + ) − =
1
0
,
2

1
1
0
7
,
3
6
%

1/16
+20%
+20%
3

( + ) ( − )− =
1
0
,
2
1
0
,
1
1
5
5
,
5
2
%

-10% 4/16
-10%
+20%
2

( + ) ( − ) − =
1
0
,
2
1
0
,
1 3

1
1 1
6
6 ,
,
4 2
% %

-10% 6/16
-10%
( + )( − ) − =−
1
0
,
2
1
0
,
1

2
5

4/16
+20%
+20%
4

( − ) − =−
1
0
,
1

3
4
,
3
9
%

+20% -10% 1/16

+20%
-10% -10%
-10%
+20%
+20%
-10% -10%
+20%
-10%
-10%

11
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
VOLATILIDAD

Si se supone que las rentabilidades efectivas se distribuyen según

una Ley Normal (o las rentabilidades continuas siguen una
lognormal), que gráficamente se representa por la conocida como
campana de Gauss:

68%

σ σ
16% 16%

E-σ E E + xσ

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

VOLATILIDAD

Bajo hipótesis de normalidad se cumple que:

Probabilidad Intervalo de rentabilidad
aproximada
68% Entre E − σ y E + σ
16% Menor que E − σ
16% Mayor que E + σ
95% Entre E − 2σ y E + 2σ
2,50% Menor que E − 2σ
2,50% Mayor que E + 2σ

95% NOTA: Siendo más precisos, el 95%

de probabilidad se obtiene sumando y
restando 1,96 veces la volatilidad,
aunque el mercado es muy proclive al
2σ 2σ redondeo a 2.

2,5% 2,5%
E - 2σ E x E + 2σ

12
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
VOLATILIDAD

Ejemplo: Recordando que en un ejemplo anterior, hemos estimado para el

Ibex-35 una rentabilidad esperada trimestral del 3,80% con una volatilidad
del 5,83%, bajo hipótesis de normalidad, determinar con qué probabilidades
aproximadas podremos acotar las posibles rentabilidades del Ibex 35,

Probabilidad Intervalo de Rentabilidades

68% Entre -2,03% y el 9,63%

16% Más del 9,63%

16% Menos del -2,03%

95% Entre -7,86% y el 15,46%

2,5% Más del 15,46%
2,5% Menos del -7,86%

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

PROBABILIDAD DE PÉRDIDA

Para algunos inversores, más que la oscilación de la rentabilidad,

consideran que el riesgo debe estar asociado a la posibilidad de
obtener una rentabilidad inferior a un valor R*.
Bajo hipótesis de normalidad, la probabilidad de pérdida de un
activo respecto de R*, se representa Pr ( RP ≤ R * ) y se calcula,
normalizando la variable y consultando una tabla de la ley Normal
N(0,1), o bien utilizando un software que ya calcule directamente
dicho valor:

 R * − RP 
Pr ( RP ≤ R *) = Pr  z P ≤ 
 σP 
Función EXCEL® para el cálculo de la probabilidad de obtener
una rentabilidad inferior a R*:
DISTR.NORM.N
En este sentido, entre dos activos, se considerará más arriesgado
aquél que tenga mayor probabilidad de pérdida.

13
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
PROBABILIDAD DE PÉRDIDA

Ejemplo: Con los datos anualizados del siguiente Fondo de Inversión, ¿cuál ha
sido la probabilidad de haber obtenido una rentabilidad negativa en 1 año?
Fuente: www.morningstar.es

 0% − 6, 78% 
Pr ( RFI ≤ 0% ) = Pr  z FI ≤ = Pr ( z FI ≤ −0,51)
 13, 24% 
RFI

Utilizando una tabla de la ley normal N(0,1)

como la de la página siguiente:

0% Pr ( z FI ≤ −0,51) = Pr ( z FI ≥ 0,51)
zFI

1 − Pr ( z FI ≤ 0,51) = 1 − 0, 6950 = 30,50%

−0,51

14
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
PROBABILIDAD DE PÉRDIDA

Ejemplo: Suponiendo que el comportamiento del fondo del ejemplo anterior

se mantenga en el futuro, calcular la probabilidad de que el fondo obtenga
una rentabilidad negativa en el plazo de 9 años:

E9 años = 9 ⋅ 6,78% = 61,02%

σ 9 años = 9 ⋅13, 24% = 39,72%

 0% − 61, 02% 
Pr ( RFI ≤ 0% ) = Pr  z FI ≤ = Pr ( z FI ≤ −1,54 ) =
 39, 72% 

= Pr ( z FI ≥ 1,54 ) = 1 − Pr ( z FI ≤ 1,54 ) = 1 − 0,9382 = 6,18%

Por tanto, la probabilidad de perder (obtener una rentabilidad

negativa) en el plazo de 9 años sería MENOR que a 1 año.

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

PROBABILIDAD DE PÉRDIDA

Rendibilitats anualitzades (IBEX 35 Dividendos)

100,00%

80,00%

60,00%

Rendib a 1 any
40,00%
Rendib a 3 anys
Rendib a 5 anys
20,00% Rendib a 10 anys
Rendib a 15 anys
0,00% Rendib a 20 anys

-20,00%

-40,00%

-60,00%

15
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
PROBABILIDAD DE PÉRDIDA

Ejemplo: ¿Qué rentabilidad esperada anual mínima debería proporcionar

un Fondo con una volatilidad anual del 20% para asegurar con una
probabilidad mínima del 90% de que, en un plazo de 16 años, se habrá
obtenido una rentabilidad mínima del 120%?

El objetivo es obtener en 16 años una rentabilidad mínima del 120%, es decir:

Pr ( Rɶ16 años ≥ 120% ) ≥ 90%

Por tanto:
 120% − 16 ⋅ E1  120% − 16 ⋅ E1 
Pr ( Rɶ16 años ≥ 120% ) = Pr  zɶ16 años ≥

 = Pr  zɶ16 años ≥  ≥ 90%
 20% ⋅ 16   80% 
De donde:

120% − 16 ⋅ E1
≤ −1, 28 ⇔ 120% − 16 ⋅ E1 ≤ −1, 024 ⇔ 2, 224 ≤ 16 ⋅ E1 ⇔ E1 ≥ 13,90%
80%

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

APLICACIÓN S&P 500

Ilustraremos las anteriores medidas de riesgo (y las siguientes) a partir

de una selección de 10 acciones que forman parte del S&P500.
El criterio de selección ha sido:
• Escoger empresas de sectores económicos diferentes
• Que sean referentes en dichos sectores
• Que coticen a precios bastante diferentes entre si
Las acciones seleccionadas, su ticker y su cotización en dólares al 28
de junio de 2013 corresponden a las siguientes empresas:
Acción Ticker Precio Acción Ticker Precio
Abbott ABT 34,88 Ford F 15,47
Apple AAPL 396,53 General Electric GE 23,19
Coca Cola KO 40,11 Hewlett-Packard HPQ 24,80
Eastman Kodak EK 0,13 JP Morgan Chase JPM 52,79
Exxon Mobil XOM 90,35 Wal-Mart WMT 74,49

16
 2. Medidas del riesgo financiero de un activo

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

Rentabilidades anuales
Rentabilidades anuales

-40%

-20%

20%

40%

60%

80%
-100%

Las series de rentabilidades para las 10 acciones sería:

0%
100%
-80%

-60%

-40%

-20%

20%

40%

60%

80%
0%

La representación gráfica de dicha serie del S&P500 es:

una serie con 755 rentabilidades anuales.
rodantes tomadas a modo de media móvil diaria, lo que ha generado
A continuación se han calculado las rentabilidades simples anuales
comprendido entre el 30 de junio de 2009 y el 30 de junio de 2013.
cotizaciones de cierre y los dividendos percibidos en el periodo
De estas acciones y del índice S&P500 se han tomado las
30/06/2010
30/06/2010
30/08/2010
30/08/2010
30/10/2010
30/10/2010
30/12/2010
30/12/2010
28/02/2011
28/02/2011
30/04/2011
30/04/2011
30/06/2011 Rentabilidad anual
30/06/2011

-10%

10%

15%

20%

25%

30%

35%
30/08/2011

-5%

0%

5%
30/08/2011
30/10/2011
30/10/2011
30/06/2010
30/12/2011
30/12/2011

29/02/2012 29/02/2012 30/08/2010

30/04/2012
30/04/2012 30/10/2010

APLICACIÓN S&P 500

APLICACIÓN S&P 500

30/06/2012 30/06/2012

30/08/2012
30/12/2010
30/08/2012

30/10/2012 30/10/2012 28/02/2011

30/12/2012 30/12/2012
30/04/2011
28/02/2013 28/02/2013

30/04/2013 30/04/2013 30/06/2011

30/08/2011

S&P500
30/10/2011
EK
XOM

ABT
JPM
KO

30/12/2011

Rentabilidades anuales 29/02/2012

Rentabilidades anuales
100%

120%

140%
-60%

-40%

-20%
100%

30/04/2012
-60%

-40%

-20%

20%

40%

60%

80%
20%

40%

60%

80%

0%
0%

30/06/2010
30/06/2010 30/06/2012
30/08/2010 30/08/2010

30/10/2010
30/08/2012
30/10/2010

30/12/2010 30/12/2010 30/10/2012

28/02/2011 28/02/2011
30/12/2012
30/04/2011 30/04/2011

30/06/2011 30/06/2011 28/02/2013

30/08/2011 30/08/2011
30/04/2013
30/10/2011 30/10/2011

30/12/2011 30/12/2011

29/02/2012 29/02/2012

30/04/2012 30/04/2012

30/06/2012 30/06/2012

30/08/2012 30/08/2012

30/10/2012 30/10/2012

30/12/2012 30/12/2012

28/02/2013 28/02/2013

30/04/2013 30/04/2013
HPQ
AAPL

WMT
Ford
GE
17
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
APLICACIÓN S&P 500

Ejemplo: En las tablas siguientes, y para el periodo indicado, se encuentran

ordenadas, de menor a mayor riesgo, las 10 acciones seleccionadas, junto al
índice S&P500, utilizando las dos medidas de riesgo estudiadas hasta ahora:
PROBABILIDAD DE PÉRDIDA
Menor
riesgo VOLATILIDAD Para R*=0% Para R*=10%
KO 6,49% KO 0,87% AAPL 14,63%
S&P500 7,61% S&P500 7,04% KO 20,12%
ABT 13,12% AAPL 8,30% GE 32,98%
WMT 13,38% WMT 12,46% WMT 34,28%
XOM 13,63% GE 12,71% ABT 39,85%
GE 14,29% ABT 15,40% XOM 41,52%
HPQ 17,57% XOM 17,16% S&P500 43,71%
JPM 20,48% F 35,57% F 45,71%
AAPL 30,09% JPM 39,07% JPM 58,34%
F 38,14% EK 83,35% EK 88,28%
Mayor
riesgo EK 45,23% HPQ 91,98% HPQ 97,57%

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

VALUE AT RISK

El Value at Risk (VaR) es otra forma alternativa de medir el riesgo,

que cuantifica la pérdida máxima que puede experimentar un activo
durante un periodo temporal y a un determinado nivel de confianza
(habitualmente el 95%). Gráficamente, la idea del value at risk es:

ε (nivel de confianza)

VaR

0% RP
x
VaR

Ejemplo: Un VaR mensual del 6% a un nivel de confianza del 95% significa

que existe un 95% de probabilidad de que la rentabilidad mensual en el
activo sea superior al -6%; es decir, que sólo existe un 5% de probabilidad
de que en un mes la pérdida que sufra el activo sea superior al 6%.

18
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
VALUE AT RISK

El VaR de un activo para un periodo T, se puede calcular utilizando 3

métodos (paramétrico, simulación histórica, simulación de Montecarlo)
de los que nosotros sólo usaremos el método paramétrico:
Este método parte de la hipótesis de que las rentabilidades del activo
siguen una ley normal con una determinada rentabilidad media y
volatilidad. Según el nivel de confianza ε que desee el inversor, el
VaR paramétrico o pérdida máxima respecto del capital invertido,
durante un periodo T se obtiene mediante la expresión:

(
VaRT = Min 0, RT − kε ⋅ σT )
Donde: Para un nivel de confianza del 84%: kε = 1
Para un nivel de confianza del 95%: kε = 1,645
Para un nivel de confianza del 99%: kε = 2,326
En este sentido, entre dos activos se considerará que tiene mayor
riesgo aquél que tenga mayor value at risk, es decir, el que ofrezca
mayor pérdida dentro de un plazo temporal.

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

VALUE AT RISK

Ejemplo: Sabiendo que durante el año 2018, el Ibex-35® obtuvo una

rentabilidad media diaria del -0,064% con una volatilidad del 0,883%, obtenga
para una inversión en el Ibex de 10.000€, y usando el método del VaR
paramétrico, la pérdida máxima diaria que durante 2018 puede haber
experimentado la inversión para un nivel de confianza del 95%.
−0, 064% − 1, 645 ⋅ 0, 883% = −1, 517% → VaRIBEX = 1, 517%
VaRIBEX = 1, 517% ⋅ 10.000 = 151, 70€
NOTA: En realidad (simulación histórica), la pérdida máxima diaria de una
inversión en el Ibex durante las 245 sesiones bursátiles de 2018, con un nivel
de confianza del 95% se encontró alrededor del
-2,748% -2,529% -2,490% -2,211% -2,131% -1,968% -1,806% 14 peores sesiones bursátiles del
-1,779% -1,764% -1,696% -1,692% -1,574% -1,563% -1,552% Ibex durante 2018 (5%s/245=12)

EJERCICIO: Si en un plazo temporal, un activo Z tuvo una rentabilidad media

del 20% con una volatilidad del 10%, usando el método del VaR paramétrico,
calcular para un nivel de confianza del 95% la pérdida máxima que se habrá
obtenido al invertir en dicha cartera
20% − 1, 645 ⋅ 10% = 3, 55% → VaRP = 0%

19
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
VALUE AT RISK

Entre los inconvenientes del VaR como medida del riesgo tendríamos:
• En el VaR por simulación histórica, se otorga la misma
importancia a todos los datos históricos. Hay inversores que
consideran que a los datos más recientes se les debería dar mayor
ponderación e importancia que a los datos más lejanos.
• Al expresarse el VaR en función de un nivel de confianza, no tiene
en cuenta ni analiza lo que ocurre con las rentabilidades
eliminadas, siendo precisamente las rentabilidades extremas las
que, dependiendo del tamaño y del momento en que se produzcan,
podrían generar un gran quebranto en la solvencia del activo.
Como ejemplo, en 2016 hubo una sesión en que el Ibex llegó a perder un 12,353%
(sesión del 24-junio)
• No todos los analistas están de acuerdo con la idea de VaR
expresada hasta ahora como medida de la pérdida respecto del
capital invertido, sino que consideran que también debería
considerarse como pérdida la parte de rentabilidad media que
se espera y no se consigue.

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

COEFICIENTE BETA

Hasta ahora, todas las medidas de riesgo se han estudiado con

independencia de la evolución de un índice de referencia, pero para
muchos inversores, éste es un factor determinante para evaluar la
buena o mala gestión llevada cabo durante un periodo de tiempo.
Una medida de riesgo que cuantifica la variación que ofrece un
activo por cada punto que varíe su índice de referencia, se
denomina COEFICIENTE BETA
Esta medida fue creada en 1963 por W.F. Sharpe a partir del
siguiente modelo de regresión lineal simple que relaciona la
rentabilidad de un activo k con la de su índice de referencia I:
Rɶ k = α k + β k ⋅ Rɶ I + uɶk
Esta recta de regresión se conoce como Línea Característica del Título
(LCT), y su pendiente βk se denomina coeficiente beta y se obtiene al aplicar
el método MCO al modelo de regresión durante un periodo de tiempo:
σ kI σk
βk = = ρ kI
σ I2 σI

20
 2. Medidas del riesgo financiero de un activo
COEFICIENTE BETA

Ejemplos: Nubes de puntos y líneas características de Telefónica y

Banco Popular respecto del Ibex-35 entre el 31-12-2011 y el 31-12-
2014, tomando rentabilidades anuales rodantes:
50% 150%

y = 0,8076x - 0,0506 40% y = 1,3212x - 0,2211

R² = 0,8619 R² = 0,2755
30% 100%
TELEFÓNICA POPULAR
20%

10% 50%

0%
-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
-10% 0%
-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
-20%

-50%
-30%

-40%

-100%
-50%

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

COEFICIENTE BETA

Si el modelo es significativo (R2 elevado) los activos se clasifican en:

Clasificación Valor de beta Interpretación

del activo
DEFENSIVO −1< β < 1 Activos poco arriesgados, pues en
proporción varían menos que el índice
AGRESIVO Activos más arriesgados, ya que en
β >1 o β < −1 proporción varían más que el índice
NEUTRO Las variaciones en el índice y en el
β =1 o β = −1 activo son, por término medio, iguales
Rk
β = 1, 3 > 1
β = 0, 2 < 1 β =1
Rk 15,3%
Rk
15%

14,2%
14%
14% 14%

10% 10% 11%

11% RI RI 10% 11% RI

21
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
COEFICIENTE BETA

En este sentido, entre dos activos con el mismo índice de referencia,

se considerará que tiene mayor riesgo aquél que tenga, en valor
absoluto, mayor coeficiente beta, pues es el que ofrecerá mayor
variación por cada punto que varíe el índice.
Hechos significativos a tener en cuenta de la beta:
– El valor de beta depende del índice seleccionado.
– El valor de beta también depende del tamaño de la muestra
histórica.
– El coeficiente beta también depende del plazo temporal con que
se hayan calculado las rentabilidades.
Ejemplo: Si en un determinado año la volatilidad de FCC fue del 28,49% y
la del índice IBEX fue del 29,69% siendo la correlación entre ambos de
0,74, calcular el coeficiente beta de las acciones de FCC respecto del
IBEX y el coeficiente beta ajustado
28,49% En ese año, las acciones de FCC
βFCC = 0,74 ⋅ = 0,71
29,69% se clasificarían como defensivas.

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

COEFICIENTE BETA

Betas respecto del IGBM publicadas en la web de la Bolsa de Madrid al 31-12:

22
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
DRAWDOWN

Esta medida de riesgo está vinculada al recuerdo que tienen los

inversores cuando el valor de su activo estaba en máximos, y que
mantuvieron en su posesión pensando que seguiría subiendo, pero la
realidad les quitó la razón y se encuentra actualmente cotizando por
debajo de aquél máximo absoluto que se recuerda con cierta nostalgia.
Esta medida de riesgo cuantifica la pérdida que se está produciendo
en un momento determinado respecto del último máximo absoluto,
y se conoce con el nombre de DRAWDOWN
Para cuantificar esta medida de riesgo, se debe fijar un periodo histórico
de referencia que representaremos por [0,T].
En términos absolutos, se define el drawdown en un instante de tiempo
T, y se representa por DDA(T) como la pérdida que está obteniendo un
activo financiero desde su último máximo o pico absoluto, es decir:

DDA (T ) = C (T ) − Max C ( t )
t∈[0,T ]

Precio del activo en T

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

DRAWDOWN

Pero como porcentualmente no parece lo mismo estar perdiendo

10€ sobre un máximo alcanzado de 20€ que sobre un máximo de
100€, parece más correcto calcular el drawdown en términos
relativos, que se representa por DD(T), y que mide el porcentaje
de pérdida de la inversión en un momento determinado desde
el último máximo alcanzado, es decir:

C (T ) − Max C ( t )
t∈[0,T ]
DD (T ) =
Max C ( t )
t∈[0,T ]

En este sentido, entre 2 activos, se considerará más arriesgado

aquél que tenga mayor drawdown, pues es el que está sufriendo
una mayor pérdida desde su último máximo absoluto.

23
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
DRAWDOWN

Gráficamente:
C(t)
Max C ( t )
40 t∈[0,T ]
DDA (T )
35 C (T )

0 T
Ejemplo:

Max C ( t ) = 40€ DDA (T ) = 5€

t∈[0,T ]

C (T ) = 35€ 5
DD (T ) =
= 0,125 ≡ 12,50%
40
En el momento T diríamos que estamos perdiendo 5€ desde el
último máximo absoluto; es decir, un 12,50%

2. Medidas del riesgo financiero de un activo

APLICACIÓN S&P 500

Ejemplo: En las siguientes tablas, y para el periodo indicado, se encuentran

ordenadas, de menor a mayor riesgo, las 10 acciones seleccionadas junto al índice
S&P500, utilizando todas las medidas estudiadas:
Probabilidad
pérdida Coeficiente
R*<0% R*<10% VaR al 95% Beta DRAWDOWN
KO KO AAPL KO 0,00% ABT 0,126 XOM 3,35%
S&P S&P KO S&P 1,31% KO 0,335 S&P 3,77%
ABT AAPL GE WMT 6,59% WMT 0,474 GE 4,69%
WMT WMT WMT GE 7,21% AAPL -0,436 JPM 5,09%
XOM GE ABT AAPL 7,83% XOM 0,811 WMT 6,72%
GE ABT XOM ABT 8,21% S&P 1,000 KO 6,92%
HPQ XOM S&P XOM 9,50% HPQ 1,105 ABT 9,54%
JPM F F JPM 28,00% GE 1,518 F 17,67%
AAPL JPM JPM F 48,62% JPM 2,003 AAPL 43,52%
F EK EK HPQ 53,56% F 2,159 HPQ 49,38%
EK HPQ HPQ EK 118,19% EK 2,252 EK 95,61%

24
2. Medidas del riesgo financiero de un activo
CONCLUSIONES APLICACIÓN S&P 500

1) No existe una única definición de riesgo. Todo inversor, como

ser humano, tiene su propia forma de entenderlo y abordarlo y, por
esta razón será casi imposible unificar este concepto en finanzas.
2) No hay medidas de riesgo mejores ni peores. No porque sean
más conocidas o se publiquen con más frecuencia son mejores.
3) Para el pequeño inversor se suele simplificar el riesgo en la
volatilidad (y quizás también en el coeficiente beta).
4) Otras medidas de riesgo son:
Downside deviation Desviación mediana
Recorrido Desviación absoluta media
Coeficiente de variación Semivarianza negativa
Máximo drawndown Diferencia media

5) Si el objetivo de la gestión de carteras es reducir el riesgo, y éste

tiene tantas acepciones y medidas, parece obvio y natural que
exista tanta diversidad de carteras construidas en el mercado.

3. Medidas del riesgo de una cartera

VOLATILIDAD

Todas las medidas anteriores estudiadas para un activo son válidas

para una cartera de valores, basta con conocer la serie de
rentabilidades simples que genera dicha cartera.
Sin embargo, a continuación, vamos a obtener el riesgo de una cartera
a partir del riesgo de los n valores que la componen (en el caso de
que sea posible, porque no siempre se podrá).
En primer lugar vamos a analizar una de las medidas de riesgo más
frecuentes de encontrar en los informes de gestión de Fondos y
Planes de Pensiones: la volatilidad de una cartera
Recordando que la variable aleatoria rentabilidad de una cartera es
combinación lineal de las variables aleatorias de las rentabilidades de
cada uno de los n valores que la componen:
n
Rɶ P = x1 ⋅ Rɶ1 + x2 ⋅ Rɶ 2 + ... + xn ⋅ Rɶ n =  xk ⋅ Rɶ k
k =1
Se cuantifica la volatilidad de una cartera, y la representaremos por σP,
como la desviación tipo de dicha variable aleatoria.

25
3. Medidas del riesgo de una cartera
VOLATILIDAD

σ P = σ 2 ( Rɶ P )
2
 n 
( )
2 n
σ 2
Rɶ P = E Rɶ P − EP  = E   xk ⋅ Rɶ k −  xk ⋅ Ek  = … =
 k =1 k =1 
n n n n n n
=  xk2 ⋅ σ k2 +  xk ⋅ x j ⋅ σ kj = xk2 ⋅ σ k2 + 2 ⋅  xk ⋅ x j ⋅ ρ kj ⋅ σ k ⋅ σ j
k =1 k =1 j =1 k =1 k =1 j > k
j ≠k

Que en forma matricial sería:

 σ 12 σ12 ... σ1n   x1 
   
σ σ 22 ... σ 2n   x2 
σ P2 = ( x1 x2 ... xn ) ⋅  12 ⋅ = x′ ⋅V ⋅ x
 ... ... ...   ... 
 
σ ... σ n2   xn 
 1n σ 2n

Matriz de varianzas y covarianzas

3. Medidas del riesgo de una cartera

VOLATILIDAD

Por tanto, se observa que la volatilidad de una cartera no solo

depende de las volatilidades y proporciones de cada activo en la
cartera sino que también dependerá de las covarianzas (o
correlaciones) entre cada par de valores.
Para el caso de dos títulos, la volatilidad de una cartera sería:

σ P = x12 ⋅ σ12 + x22 ⋅ σ 22 + 2 ⋅ x1 ⋅ x2 ⋅ σ12 Covarianza entre

los títulos

σ P = x12 ⋅ σ12 + x22 ⋅ σ 22 + 2 ⋅ x1 ⋅ x2 ⋅ ρ12 ⋅ σ1 ⋅ σ 2

Correlación entre
los títulos

Para el caso de 3 títulos, la volatilidad de una cartera es:

σ P = x12 ⋅ σ12 + x22 ⋅ σ 22 + x32 ⋅ σ 32 + 2 ⋅ x1 ⋅ x2 ⋅ σ12 + 2 ⋅ x1 ⋅ x3 ⋅ σ13 + 2 ⋅ x2 ⋅ x3 ⋅ σ 23

26
3. Medidas del riesgo de una cartera
VOLATILIDAD

Ejemplo: Si las volatilidades de las acciones de Banco Santander (SAN) y

Repsol (REP) previstas para el próximo periodo son, respectivamente, del
13% y del 21%, y entre ambas acciones existe un coeficiente de
correlación de 0,15, calcular la volatilidad de la cartera formada por un
70% de SAN y un 30% de REP.

σ P2 = 0,7 2 ⋅ 0,132 + 0,32 ⋅ 0, 212 + 2 ⋅ 0,7 ⋅ 0,3 ⋅ 0,15 ⋅ 0,13 ⋅ 0, 21 = 0,01397

σ P = 0,01397 = 0,1182 = 11,82%

En contra de lo que parece que tendría que ser de sentido común, la
volatilidad de esta cartera es inferior a la volatilidad del título con
menor volatilidad. Es decir, la formación de esta cartera ha permitido
obtener un riesgo inferior del que se habría obtenido si se hubiera
invertido todo el capital en el activo de menor volatilidad.
Como veremos más adelante, este será uno de los motivos que
justificará la diversificación.

3. Medidas del riesgo de una cartera

VOLATILIDAD

Ejemplo: Para el próximo año, las rentabilidades esperadas, volatilidades y

covarianzas de 3 activos seleccionados son:
E1=8% E2=15% E3=20%
σ1=10% σ2=13% σ3=18%
σ12=0,0091 σ13=0 σ23=-0,0117
Si se ha construido una cartera formada por un 10% del activo 1, un 34%
del activo 2 y un 56% del activo 3. Se pide:
a) Interpretar el grado de relación que existe entre los tres activos
0, 0091 −0, 0117
ρ12 = = 0, 7 ρ13 = 0 ρ23 = = −0, 5
0,1⋅ 0,13 0,13 ⋅ 0,18
b) Calcular el riesgo (volatilidad) de la cartera
σ P2 = 0,12 ⋅ 0,12 + 0, 342 ⋅ 0,132 + 0, 562 ⋅ 0,182 + 2 ⋅ 0,10 ⋅ 0, 34 ⋅ 0, 0091 +
+2 ⋅ 0,10 ⋅ 0, 56 ⋅ 0 + 2 ⋅ 0,34 ⋅ 0, 56 ⋅ ( −0, 0117 ) = 0, 0083777

σ P = 0, 0083777 = 9,153%

27
3. Medidas del riesgo de una cartera
VOLATILIDAD

Ejemplos reales que indican el riesgo sintético de un Fondo:

3. Medidas del riesgo de una cartera

VOLATILIDAD

Actualmente la legislación europea obliga a que todos los Fondos de

Inversión publiquen el denominado SRRI (Synthetic Risk and Reward
Indicador) o Riesgo sintético, que se calcula de la siguiente forma:

1) Se toma como periodo histórico de análisis los últimos 5 años del Fondo
2) Se calcula la serie de rentabilidades simples semanales (260) o, si no
fuera posible, la serie de rentabilidades simples mensuales (60) de dicho
periodo
3) Se calculará la volatilidad (insesgada) semanal o mensual de la serie de
rentabilidades anterior y se anualizará
4) El riesgo sintético del Fondo será un valor entre 1 y 7 según el valor de
la volatilidad anualizada expresada en la siguiente tabla:

28
3. Medidas del riesgo de una cartera
COEFICIENTE BETA

Otra medida de riesgo de una cartera que podemos expresar en función

del riesgo de los títulos que la componen es el Coeficiente Beta.
Sean n títulos de los que se conocen sus líneas características
(ecuaciones de los modelos lineales de regresión entre una serie de
rentabilidades de cada título respecto la serie de la rentabilidad de un
índice de referencia):

∀k ∈ {1, 2,… , n} Rɶ k = α k + β k ⋅ Rɶ I + uɶk

Por definición de rentabilidad de una cartera y sustituyendo:
 n 
Rɶ P =  xk ⋅ Rɶk =  xk ⋅ ( αk + βk ⋅ RɶI +uɶk ) =  xk ⋅ αk +   xk ⋅ βk  ⋅ Rɶ I +  xk ⋅ uɶk
n n n n

k=1 k=1 k=1  k=1  k=1

De donde: Rɶ P = αP + βP ⋅ Rɶ I + uɶ P

n
Siendo el coeficiente beta de la cartera: βP =  xk ⋅ βk
k=1

3. Medidas del riesgo de una cartera

COEFICIENTE BETA

Ejemplo: Sabiendo que las Líneas Características de Endesa, Repsol y

Abertis para rentabilidades mensuales son:

Rɶ ELE = 0,21% + 1,67 ⋅ Rɶ IBEX + Uɶ ELE

Rɶ REP = 0,05% + 1,01⋅ Rɶ IBEX + Uɶ REP
Rɶ ABE = 0,59% + 0,96 ⋅ Rɶ IBEX + Uɶ ABE

Obtener el coeficiente beta de la cartera formada por un 20% de ELE, un

50% de REP y un 30% de ABE.

βP = 0,20 ⋅ 1,67 + 0,50 ⋅ 1,01+ 0,30 ⋅ 0,96 = 1,127

Por tanto, la cartera se clasificaría como agresiva

29
4. Riesgo y diversificación
OBJETIVO DE DIVERSIFICAR

No se diversifica para maximizar la rentabilidad de la cartera, pues

en tal caso, de entre un universo de activos disponibles, la
estrategia sería invertir el 100% de la inversión en el activo de
mayor rentabilidad esperada.
Uno de los objetivos de los gestores cuando construyen carteras es
reducir el riesgo, y el instrumento para conseguirlo es conseguir
una adecuada diversificación.
ATENCIÓN: El objetivo de reducir el riesgo puede estar condicionado
por restricciones legales, expectativas de los mercados y otro
tipo de restricciones personales que puede imponer el inversor.
La mayor restricción de tipo legal que existe en España está
impuesta por el Ministerio de Economía que en su Real Decreto
1082/2012 de 13-julio pretende regular la actividad de las
Instituciones de Inversión Colectiva (IIC) sean Sociedades o Fondos
de Inversión. Concretamente en sus artículos 50 (denominado
diversificación del riesgo) y 51 establece los límites máximos en las
ponderaciones de ciertos activos.

4. Riesgo y diversificación
OBJETIVO DE DIVERSIFICAR

Algunas de las restricciones que se imponen son:

• El porcentaje máximo que se puede invertir en un activo cotizado es 5%
Dicho porcentaje se puede ampliar en los siguientes casos:
 Ampliable al 10% siempre que la inversión en emisores en que se
supere el 5% no exceda del 40% del patrimonio de la IIC
 En ningún caso podrá tenerse invertido más del 20% en emisores
del mismo grupo (Artº 4 Ley 24/1988) . . .
• En caso de activos no cotizados, el porcentaje máximo de inversión en
un mismo emisor es del 2%, o del 4% si es del mismo grupo emisor
Los porcentajes anteriores no serán de aplicación cuando el objeto de
la IIC tenga como política de inversión replicar un índice bursátil o de
renta fija que cumpla ciertos requisitos.

OBJETIVO de la DIVERSIFICACIÓN:
Encontrar, para un determinado plazo temporal, la
composición de la cartera que, ofreciendo un nivel de
rentabilidad aceptable para el inversor o profesional, y
respetando las restricciones, tenga el menor riesgo

30
4. Riesgo y diversificación
OBJETIVO DE DIVERSIFICAR

Para obtener la composición de una cartera diversificada tendremos

que resolver un problema matemático como el siguiente:

Minimizar Una medida de RIESGO

Sujeto a unas restricciones:

RENTABILIDAD ACEPTABLE DE LA CARTERA
LIMITACIONES LEGALES DEL MERCADO
RESTRICCIONES PERSONALES DEL INVERSOR,
…

Aunque la solución de este problema la desarrollaremos en el

tema 6, ya avanzamos que las carteras diversificadas que se
obtienen no tienen porque coincidir con la idea que en el
mercado se tiene de diversificar, y que suele asociarse a invertir
en gran cantidad de títulos.

4. Riesgo y diversificación
VOLATILIDAD Y DIVERSIFICACIÓN

Como avance a lo que se entiende por una cartera formalmente

diversificada, veamos qué condiciones deben darse en una cartera
para reducir su volatilidad:.

σ P = σ 2 ( RS
ɶ )=
n n n
P  xk2 ⋅ σ k2 + 2 ⋅   xk ⋅ x j ⋅ ρkj ⋅ σ k ⋅ σ j
k =1 k =1 j >k

Proporciones Volatilidades positivas

Todos los sumandos positivas (salvo que exista activo
son positivos (salvo ventas libre de riesgo)
a crédito)

Único parámetro de la fórmula que

puede ser negativo y, por tanto,
puede hacer disminuir la
volatilidad de la cartera

CONCLUSIÓN: Para reducir la volatilidad de una cartera se

diversificará buscando títulos en el mercado financiero que tengan
correlaciones lo más bajas posibles y no, como parecería de sentido
común, buscando muchos títulos con pequeñas volatilidades.

31
4. Riesgo y diversificación
VOLATILIDAD Y DIVERSIFICACIÓN

En este sentido, prevalece más la calidad entre los títulos que no la

cantidad de ellos que se incorporen a la cartera. De hecho, si para
un determinado periodo un analista detectase dos activos con
correlación exactamente igual a -1 y con volatilidades σ1 y σ2, la
volatilidad de la cartera sería:
σ P = x12 ⋅ σ12 + x22 ⋅ σ 22 + 2 ⋅ x1 ⋅ x2 ⋅ ( −1) ⋅ σ1 ⋅ σ 2 = x1 ⋅ σ1 − x2 ⋅ σ 2
Y para minimizar la volatilidad, por ser una función lineal, el mínimo
estará en el extremo inferior, que es cero, pues una volatilidad no
puede ser negativa, y deberá resolverse el sistema de ecuaciones:
x1 ⋅ σ1 − x2 ⋅ σ 2 = 0  σ2 σ1
  x1 = , x2 = 1 − x1 =
x1 + x2 = 1  σ1 + σ 2 σ1 + σ 2
Con estas proporciones, la volatilidad de la cartera es nula (y no
necesariamente la rentabilidad será nula).
Esta situación representa el límite idóneo de la diversificación al
conseguir reducir el riesgo hasta su valor nulo (ausencia de riesgo),
y para ello sólo se ha requerido de la existencia de dos títulos.

4. Riesgo y diversificación
VOLATILIDAD Y DIVERSIFICACIÓN

Para corroborar la situación anterior, resolveremos el siguiente

ejemplo:
¿Creen ustedes que las 2 acciones que se representan a
continuación tienen correlación exactamente igual a -1?

EVOLUCIÓN COTIZACIONES
COTIZACIONES 30,00
A B
28,00
0 20,000 15,000
1 20,800 15,675 26,00
2 20,592 16,772 24,00
3 20,180 18,030
22,00
4 23,005 17,939
5 20,244 20,181 20,00
6 21,863 20,685 18,00
7 22,300 21,822
16,00
8 22,300 23,240
9 20,962 25,447 14,00

10 22,010 26,464 12,00

11 23,330 27,389 10,00
12 24,963 28,210 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
A B

32
4. Riesgo y diversificación
VOLATILIDAD Y DIVERSIFICACIÓN

Calculamos las rentabilidades mensuales:

EVOLUCION RENTABILIDADES
RENTABILIDADES 15,0%
RA RB RP

4,00% 4,50% 4,333% 10,0%

-1,00% 7,00% 4,333%
-2,00% 7,50% 4,333%
14,00% -0,50% 4,333% 5,0%
-12,00% 12,50% 4,333%
8,00% 2,50% 4,333%
0,0%
2,00% 5,50% 4,333%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
0,00% 6,50% 4,333%
-6,00% 9,50% 4,333%
-5,0%
5,00% 4,00% 4,333%
6,00% 3,50% 4,333%
7,00% 3,00% 4,333% -10,0%
Media Mensual: 2,083% 5,458%
4,3333%
Volatilidad mensual: 6,601% 3,301%
0,0000% -15,0%
Coeficiente correlacion: - 1,00
A B Cartera

Composición de la cartera x = 3, 301%

= 33, 33% , xB = 66, 67%
de mínima volatilidad: A 3, 301% + 6, 601%

4. Riesgo y diversificación
CONCLUSIONES

La diversificación de una cartera pretende siempre reducir el riesgo

obteniendo una rentabilidad razonable, y ello se consigue, en la gran
mayoría de medidas de riesgo estudiadas buscando títulos poco
correlacionados entre sí y, por tanto, el número de títulos que
formarán la cartera no es un elemento trascendente para diversificar;
es decir, que una cartera con muchos activos no tiene porque estar
bien diversificada y que, por el contrario, una cartera con pocos
activos podría estar bien diversificada.
En general, la diversificación NO irá asociada al número de activos
que se incorporen a una cartera. Tendrá más que ver con cierta
calidad o relación entre ellos.
Sólo las limitaciones de tipo legal en el caso de IIC, junto a otras
que pueda imponer el inversor debido a sus gustos o prioridades
cuando se le construye una cartera personalizada, aunque permiten
respetar la legalidad vigente y las preferencias del inversor, son
restricciones que pueden distorsionar la creación de carteras
diversificadas por parte del profesional.

33
4. Riesgo y diversificación
CONCLUSIONES

Evolución de la correlación entre

los Bonos del Estado
Norteamericano a 10 años y las
empresas de mayor capitalización
de Estados Unidos (Periodo 1960-
2008)

Fuente: Burton G. Malkiel

La información sobre correlaciones

no es fácil de encontrar en el mercado

Evolución de la correlación diaria

entre el índice bursátil S&P500 y el
índice CRB de materias primas
(Periodo 1984-2014)

Fuente: La Caixa a partir de datos Bloomberg

5. Control del riesgo de una cartera

RISK BUDGETING

Es muy importante para un gestor de carteras tener controlado el

riesgo de las carteras que gestiona, es decir, conocer de antemano
qué títulos aportan o contribuyen en mayor medida a
incrementar/disminuir el riesgo de las mismas y tener establecidos
unos límites. Todo este proceso se conoce como risk budgeting o “la
gestión del presupuesto de riesgos” y, en general, se trata de un
proceso racional que consiste básicamente en:
• Identificar las componentes relevantes del riesgo, que en
nuestro caso serán los títulos que componen la cartera, así como
definir la medida de riesgo objeto de control.
• Presupuestar los riesgos: Colocar límites en la cantidad de
riesgo asociado a cada gestor, categoría de activos o títulos.
• Cuantificar la contribución de cada título al riesgo total de la
cartera y compararlo con los anteriormente presupuestados
• Ajustar, en una o sucesivas fases, las proporciones de la
cartera que sean necesarias para controlar el riesgo total y
respetar las limitaciones de riesgo inicialmente presupuestadas.

34
5. Control del riesgo de una cartera
DESCOMPOSICIÓN DEL COEFICIENTE BETA

El coeficiente beta de una cartera P es:

β P = x1 ⋅ β1 + x2 ⋅ β 2 + ... + xn ⋅ β n
Cada sumando representa la contribución de cada título al
Coeficiente beta de la cartera.
Ejemplo: Calcular el coeficiente beta de la cartera formada por un 40% en TEF,
50% en IBE, 10% en BBVA y obtener la contribución de cada acción al coeficiente
beta de la cartera. Los coeficientes beta de cada acción son:
TEF IBE BBVA
Coeficiente beta 1,20 0,65 0,84
El coeficiente beta de la cartera y la contribución de cada acción al mismo son:

Proporción Beta Contribución Contribución %

TEF 40% 1,20 0,480 53,99%
IBE 50% 0,65 0,325 36,56%
BBVA 10% 0,84 0,084 9,45%
Total: 100% 0,889 100%

5. Control del riesgo de una cartera

DESCOMPOSICIÓN DE LA VOLATILIDAD

Para medir el grado de relación de un título j con la cartera P a la

cual pertenece, se cuantificará la covarianza entre ambos, es decir:

( )( )
n
σ jP = E  Rɶ j − E j ⋅ Rɶ P − EP  = … =  xk ⋅σ jk
k =1

En forma matricial:
 σ 1P   σ 1 σ 12 ... σ 1n   x 1 
2
     
 σ 2P   σ 12 σ 22 ... σ 2n   x 2 
 ...  =  ... ...
⋅
...   ... 
=V ⋅x
    
σ  σ σ 2n ... σ n2   x n 
 nP   1n

Y sustituyendo en la expresión del riesgo (varianza) de su cartera:

 σ12 σ 12 ... σ 1n   x1   σ 1P 
    σ 
σ σ 22 ... σ 2n   x2   2P 
σ P2 = ( x1 x2 ... xn ) ⋅  12  ⋅  ...  = ( x1 x2 ... xn ) ⋅  ... 
 ... ... ... 
   
σ
 1n σ 2n ... σ n2   xn   σ nP 

35
5. Control del riesgo de una cartera
DESCOMPOSICIÓN DE LA VOLATILIDAD

De la expresión lineal que resulta se concluye que la covarianza entre

un título j y la cartera P a la cual pertenece (σjP) también es una forma
de cuantificar el riesgo, y en consecuencia, cada uno de los
sumandos representa la contribución del riesgo de un título, en
términos absolutos, al riesgo (varianza) de su cartera:
 σ 1P 
 
σ 2P 
σ P2 = ( x1 x2 ... xn ) ⋅  = x1 ⋅ σ 1P + x2 ⋅ σ 2P + ... + xn ⋅ σ nP
 ... 
 
 σ nP 
Contribución, en términos Contribución, en términos
absolutos , del activo 1 a la absolutos , del activo n a la
varianza de la cartera varianza de la cartera

La covarianza entre un título j y la cartera P a la cual pertenece (σjP)

permitirá cuantificar cuánto varía la varianza de una cartera
cuando la proporción de un título concreto que forma parte de
ella varía un 1%.

5. Control del riesgo de una cartera

DESCOMPOSICIÓN DE LA VOLATILIDAD

Dividiendo ambos miembros por la volatilidad de la cartera se obtendrá

la contribución del riesgo de un título, en términos absolutos, al riesgo
(volatilidad) de su cartera :
n x j ⋅ σ jP x1 ⋅ σ 1P x2 ⋅ σ 2P xn ⋅ σ nP
σP =  = + + ... +
j =1 σP σP σP σP

Contribución, en términos Contribución, en términos

absolutos , del activo 1 a la absolutos , del activo n a la
volatilidad de la cartera volatilidad de la cartera

Si se define la covarianza relativa de un título j que pertenece a la

cartera P formada por n títulos, y se representa σjPR, como el
cociente entre la covarianza y la volatilidad de la cartera:
σ jP
σ jP R =
σP
Sustituyendo en la expresión anterior tendremos:
σ P = x1 ⋅ σ 1P R + x2 ⋅ σ 2P R + … + xn ⋅ σ nP R

36
5. Control del riesgo de una cartera
DESCOMPOSICIÓN DE LA VOLATILIDAD

La covarianza relativa entre un título j y la cartera P a la cual

pertenece (σjPR) permitirá cuantificar cuánto varía la volatilidad de
una cartera cuando la proporción de un título concreto que
forma parte de ella varía un 1%.
Si por último, se vuelve a dividir la expresión anterior por la
volatilidad de la cartera, obtendremos el porcentaje de
contribución del riesgo de un título al riesgo (sea varianza o
volatilidad) de la cartera :
Contribución, en términos Contribución, en términos Contribución, en términos
relativos , del activo 1 al relativos , del activo 2 al relativos , del activo n al
riesgo de la cartera riesgo de la cartera riesgo de la cartera

x1 ⋅ σ 1P x 2 ⋅ σ 2P xn ⋅ σ nP
⋅ 100 ⋅ 100 ⋅ 100
σ 2
P
σ 2
P
σ P2
De esta forma podremos conocer cuál de los activos aporta mayor
riesgo al riesgo de la cartera, cuestión fundamental en lo que se
denomina gestión del riesgo, ya que unos pocos activos pueden
concentrar la mayor parte del riesgo de la cartera y, en
consecuencia, debe ejercerse sobre ellos un mayor control.

5. Control del riesgo de una cartera

DESCOMPOSICIÓN DE LA VOLATILIDAD

Ejemplo: Para el próximo año, las rentabilidades esperadas, volatilidades y

covarianzas de 3 activos seleccionados son:
E1=8% E2=15% E3=20%
σ1=10% σ2=13% σ3=18%
σ12=0,0091 σ13=0 σ23=-0,0117
Si se ha construido una cartera formada por un 10% del activo 1, un 34%
del activo 2 y un 56% del activo 3. Se pide:
a) Calcular el riesgo (varianza y volatilidad) de la cartera

σ P2 = 0,12 ⋅ 0,12 + 0, 342 ⋅ 0,132 + 0, 562 ⋅ 0,182 + 2 ⋅ 0,10 ⋅ 0, 34 ⋅ 0, 0091 +

+2 ⋅ 0,10 ⋅ 0, 56 ⋅ 0 + 2 ⋅ 0,34 ⋅ 0, 56 ⋅ ( −0, 0117 ) = 0, 0083777

σ P = 0, 0083777 = 9,153%

37
5. Control del riesgo de una cartera
DESCOMPOSICIÓN DE LA VOLATILIDAD

b) Calcular el grado de relación (covarianza y coeficiente de correlación)

de cada título con la cartera.
 2 
 σ 1P   0,10 0, 0091 0
  0,10   0, 004094 
 σ  =  0, 0091 0,132 −0 , 0117  ⋅  0, 34  =  0, 000104 
 2P       
σ    
 3P   0 −0, 0117 0,182   0, 56   0, 014166 
 
0, 004094 0,000104 0, 014166
ρ1P = = 0, 447 ρ2P = = 0,0087 ρ3P = = 0, 86
0,10 ⋅ 0, 09153 0,13 ⋅ 0,09153 0,18 ⋅ 0, 09153

c) Calcular covarianza relativa de cada título con la cartera.

0, 004094 Porcentaje que aumentará la volatilidad de la cartera por cada

σ1P R = = 0,04473 1% que aumente la ponderación del título 1 en la cartera
0, 09153
0, 000104 Porcentaje que aumentará la volatilidad de la cartera por cada
σ 2P R = = 0, 00114 1% que aumente la ponderación del título 2 en la cartera
0, 09153
0,014166 Porcentaje que aumentará la volatilidad de la cartera por cada
σ 3P R = = 0,15477 1% que aumente la ponderación del título 3 en la cartera
0,09153

5. Control del riesgo de una cartera

DESCOMPOSICIÓN DE LA VOLATILIDAD

d) Calcular el porcentaje de contribución de cada título a la volatilidad de la

cartera en términos absolutos y relativos.

Porcentaje atribuible al título 1:

, ,
% %

0 447
= 4 88
,
%

0,10 ⋅ 0,04473 = 0, 447%

9 153
σP = 9,153%

Porcentaje atribuible al título 2:

, ,
% %

0 039
100%

= 0 43
,
%

0,34 ⋅ 0,00114 = 0, 039%

9 153
Porcentaje atribuible al título 3:
, ,
% %

8 667
= 94 69
,
%

0,56 ⋅ 0,15477 = 8, 667%

9 153
Claramente en esta cartera, el título 3 es el que más contribuye a la
volatilidad de la cartera (un 94,69%) y el título 2 el que menos contribuye (un
0,43%). Por tanto, frente a elevadas incertidumbres que se puedan detectar
en el futuro sobre el título 3, se podrá actuar rápidamente reduciendo la
ponderación de 3 e incrementando la del título 2.

38