LA HIPTESIS DE LOS MERCADOS EFICIENTES, EL MODELO DEL

JUEGO JUSTO Y EL RECORRIDO ALEATORIO

Martnez Barbeito, Josefina
barbeito@udc.es
Universidad de A Corua

Resumen
El planteamiento de que los precios de mercado reflejan total e instantneamente la informacin disponible
se conoce como Hiptesis de los Mercados Eficientes (EMH). Si esto es verdad, implica que los precios del
mercado revelarn siempre los valores justos (fundamentales) de los ttulos y que, en caso de no ser iguales, entonces
la diferencia entre ellos es suficientemente pequea, de modo que, dados los costes de transaccin, esta diferencia
puede aprovecharse favorablemente. En sntesis, si se cumple la EMH los mercados de ttulos estarn en un
equilibrio estocstico continuo.
El modelo del juego justo no presenta diferencia sistemtica entre el rendimiento actual del juego y el
rendimiento esperado antes del juego. Matemticamente expresado:

ri ,t +1 = E (ri ,t +1 / t ) + i ,t +1

donde ri , t +1 = rendimiento actual del ttulo i en t+1

E (ri ,t +1 / t ) = rendimiento esperado de i en t+1 condicionado a t , conjunto de informacin disponible en

t+1.

i ,t +1 = error de prediccin de i en t+1 (error no sistemtico, ruido blanco). (Un error no sistemtico tiene 3
propiedades estadsticas: consistencia (sin sesgo), independencia y eficiencia.
Se cuestiona el paradigma dominante en la investigacin sobre la EMH, debido a diversas anomalas y
resultados no consistentes, tratando de encontrar un refinamiento del paradigma existente.

Palabras clave: Efficient Market Hypothesis, Fair Game Model, Random Walk, Continuous Stochastic Models
Clasificacin JEL: G14

1. Introduccin.

El termino mercado eficiente ha sido usado para diversos significados, pero ha pasado a
ser muy especifico en finanzas. Cuando alguien se refiere a mercados eficientes de capital quiere
implicar que los precios de los ttulos reflejan totalmente toda la informacin disponible sobre
ellos.
Esta es una hiptesis muy fuerte. Una condicin necesaria para que los inversores tengan
un incentivo para negociar hasta que los precios reflejen totalmente toda la informacin relativa a
ellos, es que el coste de adquisicin de la informacin y negociacin sea cero. Como estos costes
son claramente positivos, una exigencia ms realista es que los precios reflejen la informacin
hasta que los costes marginales de obtencin de la misma no excedan al beneficio marginal.
Algunos autores exigen que los precios reflejen exactamente la informacin fundamental
para que un mercado sea eficiente. Sin embargo, la mayor parte de los tests de la hiptesis de los
mercados eficientes se refieren simplemente a la rapidez de incorporacin de la informacin, pero
no a si reflejan los precios correctamente. Entendemos la hiptesis de que los precios reflejen los
valores fundamentales como racionalidad del mercado.
La hiptesis de los mercados eficientes se ha dividido, en principio, en tres categoras,
tratando cada una de un tipo diferente de informacin. Fama (Eugne) en su obra Efficient
Capital Markets se refiri inicialmente a la forma dbil, la forma semi-fuerte y a la forma fuerte
de la eficiencia de los mercados. Los tests de forma dbil hacen referencia al hecho de que toda la
informacin contenida en los precios histricos est totalmente reflejada en los precios actuales.
Los tests de forma semi-fuerte se refieren a si las informaciones pblicamente disponibles estn
reflejadas en los precios actuales de los ttulos.
Finalmente, los tests de forma fuerte de la hiptesis de los mercados eficientes consideran
si toda la informacin, sea pblica o privada, est totalmente reflejada en los precios de los ttulos
y si cualquier tipo de inversor puede obtener una ganancia adicional en negociaciones del
mercado.
En un artculo reciente, Fama ampli la definicin del primer tipo de eficiencia,
considerndola como categora general de tests de previsibilidad del rendimiento. Bajo esta
clasificacin incluiremos modelos de rendimientos de ttulos, antes categorizados como
anomalas del mercado y que incluyen los altos rendimientos obtenidos en Enero y de algunos
das de la semana, as como el cuestionamiento de si los rendimientos actuales se pueden predecir
de los rendimientos pasados. La nueva clasificacin pasa a ser: previsibilidad de rendimientos,
estudio de eventos y la forma fuerte.
2

A fin de probar cualquiera de las tres formas de la hiptesis de los mercados eficientes es
necesario ser un poco ms precisos con respecto a trminos tales como el exceso de
rendimiento.
Hemos de referirnos a los procesos que determinan los precios como juego justo (Fair
Game). Juego justo es un trmino muy descriptivo. Explica que no hay ningn modo de usar
informacin disponible en un momento (t) para obtener un rendimiento por encima de lo normal.
Para aclarar esto ms ampliamente, representemos por t un conjunto de informacin, del que
pueden disponer los inversores es t. Ahora, en base a dicha informacin, un inversor puede
hacer una estimacin del alcance del rendimiento de un ttulo entre t y t+1. El inversor puede
entonces comparar el rendimiento estimado con el rendimiento de equilibrio.
Es posible basarse en modelos como el CAPM, APT u otros, para estimar el rendimiento
de equilibrio. Las desviaciones del rendimiento estimado del inversor sobre el rendimiento de
equilibrio no han de contener ninguna informacin acerca de rendimientos futuros. El hecho de
que la estimacin del rendimiento del inversor est por encima o por debajo del equilibrio no ha
de exigir que el rendimiento actual lo est. No existe un modo de que el inversor pueda usar la
informacin del conjunto t para obtener un beneficio que sea consistente con el riesgo inherente
al ttulo. El modelo del juego justo no ha de complicarse si el conjunto de informacin disponible
por un inversor no est incorporado en el precio. Para que se cumpla el modelo del juego justo, no
puede existir un modo de que el conjunto de informacin t pueda usarse para obtener
rendimientos excepcionales de equilibrio. Para los tests de previsibilidad del rendimiento, se
define t como la historia pasada de los precios de los ttulos, las caractersticas de la sociedad,
las caractersticas del mercado, y el momento del ao. Para los tests semi-fuertes, se define como
el anuncio de una o unas aclaraciones de la informacin. Para los tests de forma fuerte, se define
como toda la informacin, pblicamente disponible o no, que est a la disposicin de algn grupo
de inversores. Se ha de observar que no hay implicacin de que el rendimiento esperado sea cero.
Se esperara no slo que fuera diferente de cero, sino tambin positivo. Adems, se visualiza que
el rendimiento estar relacionado con el riesgo y con que el resto de los ttulos con riesgo ofrezcan
mayores rendimientos.
Se plantea frecuentemente que, si se cumple la hiptesis del mercado eficiente entonces
el mayor estimador de los precios de maana es el precio de hoy, o un rendimiento esperado de
cero. Esta no es una implicacin correcta del modelo del mercado eficiente. Ms bien, la

implicacin es que la informacin pasada no contiene nada acerca de la magnitud de la desviacin

del rendimiento de hoy con respeto al rendimiento esperado.
Es preciso que introduzcamos ahora el trmino adicional modelo del recorrido aleatorio
(Random Walk Model). El modelo del recorrido aleatorio supone que los rendimientos sucesivos
son independientes y que los rendimientos estn idnticamente distribuidos en el tiempo. El
modelo del recorrido aleatorio es una versin restringida del modelo del juego justo. El modelo
del juego justo no requiere distribuciones con rendimiento idntico en los distintos periodos.
Adems, el modelo del juego justo no implica que los rendimientos sean independientes en el
tiempo. Si se cumple la hiptesis del recorrido aleatorio, se debe cumplir la hiptesis del mercado
eficiente con respecto a los rendimientos pasados (pero no al revs). As pues, la evidencia que
soporta el modelo del recorrido aleatorio es evidencia que soporta la eficiencia con respecto a los
rendimientos pasados.

Taxonomia para la Hiptesis del Mercado Eficiente (EMH)

La forma dbil de la EMH sugiere que no hay relacin entre los precios pasados y futuros
de los ttulos. Se supone que son independientes en el tiempo. Como la Hiptesis del Mercado
Eficiente mantiene que los precios actuales reflejan toda la informacin disponible y la
informacin se mueve de modo aleatorio, se supone que hay poco o nada que ganar del estudio
de los precios pasados del ttulo. La forma dbil de la EMH ha sido probada de dos modos
diferentes, mediante pruebas de independencia y pruebas de normas de negociacin.
Las pruebas de independencia han examinado el grado de correlacin entre los precios del
ttulo en el tiempo y han encontrado que esta correlacin es relativamente pequea (de -0,10 a
0,10) y no estadsticamente significativa. Esto indica que los cambios de precios del ttulo son
independientes. Una prueba posterior se basa en la frecuencia y extensin de las persistencias
(runs) de los datos de los precios de la accin.
Los runs (persistencias o no) pueden esperarse en cualquier serie de datos mediante
factores aleatorios, pero una serie de datos independiente no debe producir ms persistencias en el
signo de lo que se espere en el proceso de generacin de nmeros aleatorios. Esto tiende tambin
a indicar que los movimientos del precio de la accin son independientes en el tiempo (con
posibles excepciones en las acciones pequeas).
Los tests de reglas de negociacin prueban tambin que las tendencias pasadas de los
precios de la accin no ayudan a predecir el futuro. Como las tcnicas profesionales del mercado
4

mantienen que las pruebas de independencia (estudios de correlacin y runs son demasiado
rgidas para probar las en hiptesis de la forma dbil de la EMH, investigadores acadmicos han
desarrollado tests adicionales. Estos se conocen como reglas de negociacin tests de filtros.
Estos tests determinan si una regla de negociacin dada basada en datos de precios pasados, cifras
y volumen de datos entre otras cosas se puede usar para superar una aproximacin de comprar y
mantener. El intento es simular las condiciones bajo las cuales se usan unas normas de
negociacin y determinan luego si se produjeron rendimientos superiores despus de considerar
los costes de transaccin y los riesgos implicados.
Los resultados de los tests de independencia y reglas de negociacin parece que se
adhieren a la forma dbil de la EMH. Los precios de los ttulos parecen ser independientes en el
tiempo o, ms especficamente, se mueven bajo el modelo de un recorrido aleatorio.
Hay quien critica el estudio en base a que la investigacin acadmica en esta rea no capta
el criterio personal que un tcnico con experiencia aporta a la lectura de charts. Est tambin el
hecho de que hay un nmero infinito de reglas de negociacin, y no todas ellas han sido probadas
ni pueden serlo. Sin embargo, la investigacin sobre la forma dbil de la EMH parece sugerir
todava que los precios se mueven independientemente en el tiempo, que las tendencias pasadas
no se pueden usar para predecir fcilmente el futuro, y que el anlisis tcnico y el chartismo
pueden tener un valor limitado.
La forma semi-fuerte de la EMH mantiene que toda la informacin pblica est ya
introducida en el valor de un ttulo y, por ello, no se puede usar el anlisis fundamental para
determinar si un ttulo est infra o supra valorado.
Bsicamente, la forma semi-fuerte de la EMH soporta el razonamiento de que hay retraso
en la distribucin de la informacin pblica. Ccuando una sociedad anuncia algo, los inversores
de todo el pas valoran la informacin con igual velocidad.
De acuerdo con la forma semi-fuerte de la EMH, los inversores no slo asimilan la
informacin muy rpidamente, sino que son capaces de ver a travs de meros cambios de la
informacin contable que no existen consecuencias econmicas.
Las implicaciones para el anlisis fundamental son que si los valores de la accin se basan
ya en toda la informacin pblica disponible, se puede asumir que poco se ganar del anlisis
fundamental adicional. An cuando hay quien sugiere que el anlisis fundamental puede no
conducir a beneficios superiores en un entorno de un mercado eficiente, es el anlisis fundamental
mismo el que logra la eficiencia del mercado. Como todo el mundo esta haciendo anlisis

fundamental, queda poco para la informacin no absorbida o no digerida. Por ello, una persona
adicional haciendo anlisis fundamental es improbable que logre introspeccin superior.
Aunque la forma semi-fuerte de la EMH tiene un soporte de investigacin, hay anomalas
o desviaciones de la proporcin bsica de que el mercado es eficiente.
As pues, aun cuando es posible que mientras la mayor parte de los analistas no puedan
aadir conocimientos ulteriores a travs del anlisis fundamental, hay excepciones a toda regla. Se
puede suponer que algunos analistas tienen una percepcin extraordinaria y capacidad para
analizar informacin pblicamente disponible que pueden percibir lo que otros no pueden.
Se ha de sealar que no se trata de un debate acerca de si el mercado es eficiente en un
sentido semi-fuerte, sino sobre el hecho de si los investigadores estn probando apropiadamente la
eficiencia.
La forma fuerte de la EMH ve ms all de la forma semi-fuerte para afirmar que los
precios reflejan no slo toda la informacin pblica sino toda la informacin. As pues, partimos
de la hiptesis de que la informacin privilegiada se incrusta inmediatamente en el valor de un
ttulo. En cierto sentido, vamos ms all del concepto de un mercado que es altamente eficiente
para llegar a un mercado perfecto.
La hiptesis es que ningn grupo de participantes del mercado o inversores tiene acceso
monopolstico a la informacin. Si este es el caso, entonces no se puede esperar de ningn grupo
de inversores que muestre rendimientos superiores ajustados al riesgo en ningn caso.
Al contrario de las formas dbil-semi-fuerte de la EMH, los resultados de tests mayores no
soportan la forma fuerte de la hiptesis. Los especialistas en los mercados de ttulos han podido
obtener tantos superiores de rendimiento sobre el capital invertido. El libro que usa para las
rdenes lmite no cumplidas parece ofrecer acceso monopolstico a la informacin.
Otro grupo que parece usar informacin no pblica para ofrece rendimientos superiores lo
forman los corporate insiders. Un insider se considera que es un oficial corporativo, miembro de
un consejo de directivos, o un accionista sustancial. El SEC requiere que los insiders informen
de sus transacciones al cuerpo regulador. Unas semanas despus de informar al SEC, la
informacin pasa a ser pblica.
Ciertos investigadores pueden determinar si las decisiones de inversin realizadas por los
inversores aparecieron en balance. Se cuestiona si compras fuertes realizadas por los insiders
precedi a movimientos fuertes de precios y si las ventas precedieron a movimientos alcistas del
precio. Parece que la respuesta es afirmativa.

Los estudios de investigacin indican que los insiders logran beneficios ms altos
(consistentemente) de lo que sera lgico en un mercado perfecto de capital. An cuando los
insiders no pueden comprometerse en negociaciones a corto plazo (seis meses o menos) o
transacciones ilegales que generen beneficios de negociacin, se les permite tomar posiciones a
plazos ms amplios, que pueden probar ser beneficiosas. Se ha demostrado incluso que los
inversores que siguen la direccin de insider traders despus que la informacin sobre su
actividad se ha hecho pblica, pueden disfrutar de beneficios superiores. (Esto supone una
evidencia contraria a la forma semi-fuerte de EMH).
An cuando existe evidencia sobre la actividad de los especialistas e insiders que
permitiran rechazar la forma fuerte de la EMH (o, al menos, no aceptarla), el campo de los
participantes con acceso a informacin superior no es amplio.
Mientras que la forma fuerte de la EMH sugiere ms oportunidad para los rendimientos
superiores que las formas dbil y semi-fuerte, la prima est relacionada con el acceso
monopolstico a la informacin, antes que otros factores. Sealamos que quienes actan
ilegalmente pueden lograr rendimientos superiores, pero el precio de su actuacin puede ser muy
alto.
Mientras que el anlisis fundamental se relaciona con el anlisis financiero y con los
determinantes de la valoracin, el anlisis tcnico se basa en el estudio del precio pasado y en el
volumen de datos as como en las tendencias asociadas del mercado para predecir los
movimientos futuros del precio. El anlisis tcnico se basa ampliamente en el chartismo y en el
uso de indicadores clave del mercado para hacer previsiones.
Aunque han existido muchos argumentos tradicionales acerca de si es ms importante el
anlisis fundamental o tcnico, se ha puesto mucha atencin en la EMH y sus implicaciones para
todo tipo de anlisis.
La EMH mantiene que el mercado se ajusta muy rpidamente a la oferta de nueva
informacin y, debido a ello, los ttulos tienden a ser valorados correctamente en cualquier
momento dado.
La investigacin tiende a soportar la forma dbil de la EMH, que hace que muchos
investigadores se cuestionen seriamente el valor total del anlisis tcnico.
La forma semi-fuerte de la EMH es razonablemente aceptado por la investigacin y este
hecho tiende a cuestionar el valor del anlisis fundamental por el inversor individual (es, sin
embargo, la sabidura colectiva de todo el anlisis fundamental la que lleva a la EMH en primer

lugar). Existen algunas contradicciones para la forma semi-fuerte de la EMH y se necesita mucha
investigacin al ofrecer datos complementarios.

CONCLUSIONES

1. La EMH ha contribuido con sus estudios al perfeccionamiento del conocimiento del

mercado de ttulos, an cuando parece existir un descontento actual con la teora.
2. Las crticas a la EMH se han incrementado ltimamente.
3. Algunos investigadores han mostrado mediante estudios tericos y pruebas empricas (con
evidencia) que los ttulos se pueden desviar de sus valores de equilibrio, debido a factores
psicolgicos, modas y negociacin con ruido.
4. Estamos pendientes de lograr un compromiso entre las distintas escuelas competidoras,
para lograr resultados comunes.
5. Es preciso que avance el conocimiento del mercado de ttulos, mediante estudios
multidisciplinares cualitativos y cuantitativos.
6. Es necesario lograr un refinamiento de los conocimientos de la EMH, partiendo de las
coordenadas actuales y que represente los aspectos especulativos y psicolgicos del
mercado de acciones.
7. Necesitamos abrirnos a la incorporacin de nuevos paradigmas, presionando para llegar a
tomas de decisiones que han sido olvidadas o frustradas.

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