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Autor
Romina Palazzo
Licenciada en Administracin de Empresas
Becaria Programa de Formacin 2000 - Bolsa de Comercio de Rosario
Abstract
El principal objetivo de este trabajo es ofrecer conocimientos bsicos sobre la volatilidad y sus implicancias
en el mundo burstil. Est dirigido a todas aquellas personas que estn comenzando a negociar en el mercado
de futuro y opciones y deseen un primer acercamiento al tema.
1. Introduccin
Alcances y objetivos del trabajo
El principal objetivo de este trabajo es ofrecer conocimientos bsicos sobre la volatilidad y sus
implicancias en el mundo burstil. Est dirigido a todas aquellas personas que estn comenzando a negociar
en el mercado de futuro y opciones y deseen un primer acercamiento al tema.
Est dividido en tres captulos que se detallan a continuacin:
En el captulo 1, se comienzan desarrollando conceptos bsicos con el fin de introducir al lector a los
aspectos generales de la materia. Ms adelante, y apoyndose en herramientas estadsticas (explicadas en el
apndice), se aborda el tema del clculo de la volatilidad implcita. Para ello, hacemos referencia al modelo
Black-Scholes. Se eligi este modelo de valuacin en particular por considerarlo el ms utilizado
actualmente por los operadores financieros del mundo.
En el captulo 2 se explica por medio de un ejemplo numrico el funcionamiento de la volatilidad
en la operatoria burstil.
Por ltimo, en el tercer captulo, se hace referencia a las relaciones existentes entre los diversos tipos
de volatilidades expuestas con anterioridad.
Para que los conceptos desarrollados en el trabajo puedan comprenderse con facilidad se han
utilizado ejemplos numricos y diversos grficos y dibujos que se incluyen en el anexo. Tambin, es
aconsejable poseer ciertos conocimientos estadsticos generales para lograr una mejor comprensin de los
puntos tratados a continuacin.
2. Captulo 1
2.1 Qu es la volatilidad?
La volatilidad es una variable crucial en los mercados de opciones. Se refiere al posible rango de
variaciones de los precios del subyacente. Estadsticamente es la dispersin del rendimiento del activo
subyacente, definiendo como rendimiento a las variaciones del precio. Los incrementos de volatilidad
producen aumentos en las primas de las opciones.
Algunos autores se refieren a la volatilidad como la velocidad de los movimientos del subyacente. Si
los precios de un subyacente no se mueven con la suficiente rapidez, las opciones sobre dicho subyacente
valdrn poco dinero ya que las posibilidades de que el mercado cruce los precios de ejercicio de las opciones
son menores. Los mercados cuyos precios se mueven lentamente son mercados de baja volatilidad, los
mercados cuyos precios se mueven a gran velocidad son mercados de alta volatilidad. Solo tienen xito las
opciones cuyo subyacente tiene un mnimo de volatilidad. Si el subyacente es poco voltil, los agentes que
acuden al mercado a cubrir riesgos no tendrn ningn incentivo para comprar opciones. La especulacin con
opciones no tiene ningn sentido en un mercado de baja volatilidad.
Cuanta mayor volatilidad tenga el subyacente, el rango de precios al vencimiento de la opcin ser
mayor, lo que implica un riesgo superior para los vendedores de opciones y mayores probabilidades de
beneficio para los compradores de opciones. El mercado de opciones traducir los aumentos de volatilidad
en aumentos de precios y a la inversa.
2. 2. Tipos de volatilidad
2.2.1. Volatilidad histrica
Si un operador pretende utilizar un modelo terico de precios deber realizar la estimacin ms
acertada sobre la volatilidad futura. Un punto de partida para ello es calcular sobre la base de la informacin
pasada.
Existen varios mtodos para calcular la volatilidad histrica. Pero la mayora depende de la eleccin
de dos parmetros, el perodo histrico sobre el cual se calcular la volatilidad y el intervalo entre los
sucesivos cambios de precio.
Para estar familiarizado con las caractersticas de la volatilidad de un contrato, un operador deber
examinar una gran variedad de datos histricos sobre diferentes perodos de tiempo. Si toma perodos largos,
podr analizar la volatilidad caracterstica ya que estos tienden a mostrar un promedio mientras que los
perodos cortos revelan extremos inusuales de volatilidad. Generalmente, el intervalo elegido no presentar
mayores efectos sobre el resultado. Un contrato sobre acciones que sea voltil da a da ser igualmente
voltil semana a semana y mes a mes, este comportamiento no siempre se cumple en opciones sobre
commodities ya que estos presentan estacionalidad en la volatilidad.
El clculo de la volatilidad histrica se puede realizar de varias maneras, entre ellas podemos
mencionar las siguientes:
Sobre la base de los precios de cierre del subyacente
en base a los precios mximo y mnimo registrados en las diferentes sesiones de negociacin del
subyacente durante el perodo de clculo.
En el primer enfoque el rendimiento peridico del subyacente se calcula en base a la expresin:
r t =LN (S t /S t-1 )
r t: rendimiento del subyacente de t-1 a t
S t: precio de cierre del subyacente en la fecha t
S t-1 : precio de cierre del subyacente en la fecha t-1
La utilizacin de logaritmos convierte la variacin de precios (S t / S t-1) en una tasa de rentabilidad
continua que es la ms apropiada para los modelos de valoracin de opciones. A partir de la serie de r t
calculamos la media y varianza de los rendimientos.
Otra alternativa de clculo es utilizar los precios mximo y mnimo de las sesiones histricas de
cotizacin del subyacente.
La utilizacin de este enfoque tiene dos problemas:
las discontinuidades de la negociacin del subyacente en el da. Esto supone que el mximo registrado
puede ser menor al que se habra logrado con una negociacin continua durante todo el da para el
subyacente.
la informacin de mximos y mnimos para muchos subyacentes no es tan exacta como la de precios de
cierre.
3. Captulo 2
3.1. Clculo de la volatilidad implcita
El parmetro en las frmulas para la valuacin de opciones del modelo Black-Scholes que no puede
observarse directamente es la volatilidad del precio de las acciones. Una posibilidad de clculo es estimarlo
mediante datos histricos. Otra alternativa utiliza la volatilidad implcita del precio de una opcin observado
en el mercado.
Las volatilidades implcitas pueden utilizarse para verificar la opinin del mercado sobre la
volatilidad de unas acciones determinadas. Esta vara a lo largo del tiempo. Tambin pueden utilizarse para
estimar el precio de una opcin a partir del precio de otra opcin.
Muy a menudo, algunas volatilidades implcitas se calculan simultneamente a partir de diferentes
opciones sobre las mismas acciones. Tambin se puede calcular la volatilidad implcita tomando una media
proporcional conveniente de las volatilidades implcitas individuales de cada accin. La cantidad
proporcional dada a cada una debe reflejar la sensibilidad del precio de la opcin a la volatilidad. La
sensibilidad del precio de una opcin a la volatilidad es la tasa de variacin del precio con respecto a la
volatilidad. Beckers, despus de examinar varios esquemas de ponderacin, lleg a la conclusin de que los
mejores resultados se obtienen utilizando solo la opcin cuyo precio es ms sensible a
opciones at-the-money. Tomemos el siguiente ejemplo para ilustrar el punto.
Ejemplo 2:
Comenzamos suponiendo dos volatilidades implcitas disponibles de 21% anual (basado en una
opcin at the money) y de 26% anual (basada en una opcin out of he money) con igual vencimiento. El
precio de la opcin at the money es mucho ms sensible a la volatilidad que el precio de la opcin out of the
money, por lo tanto, proporciona ms informacin sobre la volatilidad implcita. Siguiendo el desarrollo de
Beckers, la volatilidad que utilicemos ser aquella que sea ms sensible a
-themoney, en este caso de 21%.
La razn por la que se puede establecer una cartera libre de riesgo es que el precio de las acciones y
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el precio de la opcin estn afectados por la misma fuente de incertidumbre: los movimientos del precio de
las acciones. En cualquier perodo corto de tiempo, el precio de una opcin de compra est correlacionado de
forma positiva con el precio de las acciones subyacentes y el precio de una opcin de venta est
correlacionado en forma negativa con el precio de las acciones subyacentes. Cuando se establece una cartera
apropiada con las acciones y la opcin, el beneficio o prdida de la posicin de las acciones siempre
compensa el beneficio o prdida de la posicin de la opcin, con lo que el valor total de la cartera al final del
perodo de tiempo se conoce siempre con seguridad. VER FIGURA 2
de negociacin
negociacin por ao
clculo compuesto continuo da como resultado diferentes movimientos ascendentes y descendentes. Esto
explica por qu las opciones con un gran precio de ejercicio llevan ms valor que aquellas que tienen precios
menores, aunque ambos precios tengan igual dispersin con respecto al precio del contrato subyacente. VER
FIGURA 4
Las consecuencias de esta hiptesis son las siguientes:
a) los cambios en el precio de los contratos subyacentes son aleatorios y no pueden manipulase
artificialmente, es imposible predecir en qu direccin se desplazarn.
b) los cambios porcentuales de precio (rendimientos) de un contrato subyacente se distribuyen de manera
normal.
c) los precios del contrato subyacente al vencimiento estarn distribuidos de manera lognormal.
Si permitimos la posibilidad de movimiento de precio ascendente ilimitado de un contrato
subyacente, la distribucin normal nos obligara a aceptar la posibilidad de ilimitado movimiento hacia
abajo. Esto requerira que aceptemos la posibilidad de precios negativos para tal instrumento. La
distribucin lognormal sin embargo, nos permite aceptar ilimitados precios positivos mientras que limita los
movimientos descendentes a cero. Esto es una representacin ms realista de cmo los precios se
distribuyen en la prctica. VER FIGURA 5
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Supongamos unas opciones CALL europeas con un precio de ejercicio de 97 con vencimiento a 4
semanas, con una volatilidad del 4% que se traduce en una prima de 4,2. El precio del futuro para el prximo
vencimiento es de 97, es decir, la opcin est at the money.
Ahora bien, nuestra previsin para el vencimiento de la opcin da una volatilidad superior al 9%, por
lo que compramos 100 contratos en delta neutral. La delta de la opcin es 0,498.
La prima total de los 100 contratos ser igual a 42 (0,42 *100)
Para quedar en posicin neutral deberemos vender 50 contratos de futuros (100*0,498 (delta de la
compra de 100 call)).
Frente a las fluctuaciones de los precios del subyacente, deberemos realizar los siguientes ajustes:
F
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C
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4. Captulo 3
4.1 Relacin entre volatilidades
4.1.1. Relacin entre la volatilidad implcita y la histrica
La volatilidad implcita puede pensarse como la volatilidad consensuada entre todos los participantes
del mercado con respecto a las expectativas de fluctuaciones de precio del subyacente por el tiempo restante
de vida de la opcin. El mercado como un todo cambiar esta volatilidad en respuesta al cambio de
volatilidad histrica. Cuando el mercado se vuelve ms voltil, la volatilidad implcita puede subir, en caso
contrario es muy probable que caiga.
Los participantes del mercado asumen que lo que sucedi en el pasado es un buen indicador de lo
que puede suceder en el futuro. La influencia de la volatilidad histrica sobre la volatilidad implcita es muy
importante. Generalmente frente a aumentos en la primera la volatilidad implcita responde de manera
similar y disminuye si la volatilidad histrica lo hace. El mercado reacciona al cambio de la volatilidad
histrica del subyacente. Estas fluctuaciones son menores a la de la volatilidad histrica ya que la volatilidad
implcita tiende a revertirse hacia la media. Cuanto ms tiempo nos alejamos, ms posibilidades de que la
volatilidad del subyacente se acerque a la media. Por lo tanto, la volatilidad implcita de opciones de largo
plazo tender a mantenerse ms cerca de la media que aquella correspondiente a opciones de corto plazo. La
volatilidad de opciones de largo plazo, frente a un aumento en la volatilidad histrica, tender a
incrementarse menos que la volatilidad de opciones de corto plazo. En perodos largos, la volatilidad
histrica del contrato subyacente ser el factor predominante que afecte la volatilidad implcita. En perodos
cortos, otros factores entrarn en juego (reportes del gobierno, encuentros de ministros de economa, noticias
sobre ganancias, xito potencial de productos nuevos, fusiones, etc.).
Una aproximacin al anlisis de la volatilidad futura sera la comparacin entre las volatilidades
histricas del subyacente y las volatilidades implcitas. La diferencia entre la volatilidad implcita y la
volatilidad histrica nos proporcionar la expectativa diferencial de volatilidad del subyacente que mantiene
el mercado. Salvo acontecimientos especiales, sta no debe ser muy grande, es decir, las volatilidades deben
estar correlacionadas.
Estas relaciones entre volatilidades implcitas e histricas permiten dos enfoques de prediccin de la
volatilidad implcita futura. La prediccin de la volatilidad implcita futura produce beneficios ya que
permite especular sobre la volatilidad. Las previsiones de volatilidad implcita pueden ayudar a elegir el
mejor momento para contratar una cobertura con opciones.
El primer enfoque de prediccin utiliza la herramienta estadstica, se utilizan series temporales
siendo la variable independiente la volatilidad histrica.
Otra alternativa es utilizar los denominados conos de volatilidad. Con ellos no se predice la
volatilidad sino que se determinan los rangos donde histricamente se ha situado la volatilidad para
diferentes horizontes temporales.
La capacidad de proporcionar beneficios es un sntoma de ineficiencia del propio mercado de
opciones. Si el mercado fuese eficiente, las volatilidades implcitas deberan ajustarse automticamente al
llegar a los extremos superiores del cono. Si no es as, es que los precios no reflejan toda la informacin de
sus propias series histricas.
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5. Conclusin
La volatilidad es un elemento muy importante en lo que se refiere a la valuacin de las opciones.
Para comprenderla, es crucial entender primero los diferentes tipos de volatilidades y las relaciones entre
ellas.
Hablamos de volatilidad histrica cuando nos referimos a la volatilidad pasada del subyacente. Es un
dato cierto, ya registrado en el mercado, porque se refiere a un perodo de tiempo que ha transcurrido. Se
utiliza para realizar estimaciones sobre lo que ocurrir en el futuro. Adems, como hemos mencionado
anteriormente, su influencia sobre la volatilidad implcita es muy importante, brinda buena informacin que
no debe ser ignorada. A pesar de ser un buen indicador, se caera en un error al pensar que a partir de ella se
puede lograr una prediccin exacta de las fluctuaciones del mercado.
Por otro lado, tenemos la volatilidad futura. Esta constituye un dato incierto, desconocido an, pero
que todo operador del mercado deseara poder estimar de manera adecuada.
Falta mencionar, por ltimo, otro tipo de volatilidad: la implcita. Ella representa las estimaciones o
expectativas que los agentes del mercado poseen en este momento. Es tambin desconocida, podramos decir
que es de alguna manera invisible. Sin embargo, podemos llegar a ella. En este trabajo se ha desarrollado
uno de los modelos a los que se puede recurrir y que es considerado el ms utilizado en el mundo financiero
actual; el modelo Black-Scholes. Es un modelo de valuacin de opciones que toma los datos del mercado y
calcula un precio terico de las mismas. Para llegar a ste se ha tenido que estimar una determinada
volatilidad. Sin embargo, sta puede resultar incorrecta. Realizando el camino inverso, cuando la prima de la
opcin deja de ser una incgnita y se convierte en un dato, el modelo calcular la volatilidad implcita que se
est infiriendo el mercado.
Toda persona que intervenga en la negociaciones del mercado de futuro y opciones y deba tomar
decisiones sobre estrategias financieras y de administracin del riesgo, necesita conocer y manejar todos
estos elementos y sus caractersticas.
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6. Apndice
6.1 Opciones at-the money, in-the-money y out-of-the-money
Para un call, una opcin in-the-money es una opcin cuyo precio subyacente excede a su precio de
ejercicio, mientras que en el put ocurre lo contrario. Cuando una opcin vence in-the-money siempre se
ejercitar, para recibir el activo subyacente o la liquidacin en efectivo.
Si una opcin vence out-of-the-money, sin valor alguno, el comprador ha sacrificado la prima sin
obtener beneficio.
Una opcin at-the-money es aquella en la que se iguala el precio de ejercicio con el precio del
subyacente.
6.3 Delta:
El delta de una opcin se puede definir como:
el equivalente en el subyacente de la opcin
la probabilidad de que la opcin sea ejercida (que termine in-the-money)
la sensibilidad o elasticidad de la prima a las variaciones de precio del subyacente.
El delta de una opcin muestra cunto vara el valor de sta con respecto a un cambio en el precio
del contrato subyacente. En teora, una opcin nunca puede ganar o perder valor ms rpido que el
subyacente, por lo tanto el delta de un call no podr superar el limite de 100 (1.00). Una opcin con un delta
de 100 se mover hacia arriba o abajo un punto por cada movimiento ascendente o descendente del
subyacente. Un call con un delta de 25 modificar su valor a una tasa del 25% con respecto a los cambios
en el subyacente (si ste aumenta un punto, el call lo har 0.25). Los calls at-the-money tienen deltas con
valores similares a 50.
Los puts por su lado siempre tienen deltas negativos ya que se mueven en sentido contrario al
mercado de subyacentes. Pueden tomar valores desde 0 a -100. El delta de un put indica cunto variar su
valor si se producen cambios en el precio del subyacente pero este cambio se producir en sentido opuesto,
eso es lo que indica el signo negativo.
El delta tambin nos indicar el ratio ptimo de cobertura con el subyacente para nuestras
posiciones en opciones, es decir, si queremos formar una cartera con delta neutral. Un contrato subyacente
siempre tiene un delta de 100, por lo tanto, el ratio ptimo se obtiene dividiendo 100 por el delta de la
opcin. (Una opcin at-the-money tiene un delta de 50, por lo tanto, el ratio es igual a 2. Para obtener un
delta neutral, cada dos opciones compradas, se debe vender un contrato subyacente.)
Otra interpretacin del delta es considerarlo como la probabilidad de que la opcin termine in-themoney. Un call con un delta de 25 o un put con un delta de -25, posee 25% de probabilidades de terminar inthe-money. Ya que consideramos que los cambios de precios son aleatorios, las opciones at-the-money
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tienen un 50% de posibilidades de terminar in-the-money, por eso sus deltas son cercanos a 50.
Figura 1-a:
La figura anterior representa la evolucin del delta de un call con un precio de ejercicio de 98.
Podemos ver que a medida que se hace ms in the money, el delta se acerca a 1. El delta es 0,5 cuando el
precio del subyacente es igual a 98 (el precio de ejercicio) y se acerca a cero a medida que se hace ms out of
the money.
Figura 1-b:
En la prxima figura vemos la evolucin del delta de un put sobre un futuro a tres meses con un
precio de ejercicio de 98.
El delta es igual a 0,5 cuando el precio es igual a 98, se acerca a -1 cuando la opcin se hace in the
money y se aproxima a cero cuanto ms out of the money est la opcin.
Suponemos que en un momento dado la relacin entre un pequeo cambio en el precio de las
acciones S, y una pequea variacin resultante en el precio de la opcin europea de compra c, viene dado
por:
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Esto significa que la pendiente de la lnea que representa la relacin entre c y S es 0,4. La cartera
libre de riesgo consistira en:
1. Una posicin larga en 0,4 acciones
2. Una posicin corta en una opcin de compra.
Figura 2
En el modelo Black-Scholes la posicin que se establece es libre de riesgo solo para un perodo de tiempo
muy corto. Para permanecer libre de riesgo debe ajustarse frecuentemente o reequilibrarse.
Frmulas para calcular la media y la desviacin estndar:
Figura 3a:
Si una distribucin es normal, aproximadamente el 68,3 % de los sucesos caen dentro de la media y
un desvo estndar, aproximadamente el 95,5% de los sucesos ocurren dentro de la media y dos desvos y
aproximadamente el 99,7% de ellos ocurren dentro de la media y tres desvos estndar, como se puede
observar en la prxima figura:
Figura 3b:
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La distribucin normal puede tomar diferentes aspectos dependiendo de cuan dispersos sean los
datos con respecto a la media:
Figura 4:
La hiptesis que se realiza sobre las variaciones del subyacente en el modelo Black-Scholes y
derivados es que estas variaciones se comportan segn una distribucin lognormal, es decir, el logaritmo de
las variaciones o rendimientos sigue una distribucin normal.
Figura 5a: Distribucin normal de los rendimientos de un contrato subyacente.
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Aunque la volatilidad futura no se puede medir directamente, se puede observar indirectamente. Los
creadores de mercado deben utilizar algunas cifras para representar la volatilidad con objeto de poner precio
a una opcin. Si los precios de la opcin pueden determinarse a partir de la volatilidad, entonces la
volatilidad se podr calcular a partir de los precios de las opciones. La idea es utilizar hacia atrs un modelo
de valuacin de opciones.
La volatilidad se obtiene invirtiendo los modelos de valoracin, en el sentido de que la incgnita ser
la volatilidad implcita y la prima de la opcin ser un dato. El clculo exige la seleccin del modelo de
valoracin que pensamos se est utilizando por la mayora del mercado. Refleja las expectativas del mercado
sobre la volatilidad del subyacente hasta el vencimiento de la correspondiente opcin.
7. Bibliografa
Finanzas ZVI Bodie- Robert C. Merton. Prentice Hall, Inc. 1999 Mxico Pgs. 352-353
Futuros y opciones en la gestin de carteras Eduardo Martnez Abascal. Mc Graw Hill 1993 Espaa
Pgs. 341-355
Ingeniera financiera I Lawrence Galitz. Ediciones Folio SA. 1994 Espaa Pgs. 297-473/ 345-346
Opciones financieras: un enfoque fundamental Prosper Lamothe Mc Graw Hill Espaa 1993 Cap. 3, 5
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Option Volatility and Pricing Sheldon Natenberg Probos Publishing Company England 1994 Cap. 4, 6
y 14, appendix B
Options, futures and other derivatives John C. Hull
11
Principios de finanzas corporativas. Richard Brealy. Steward Myers. Mc Graw Hill Julio 1999
Espaa Pgs. 416/417
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