Tópicos Avanzados en Finanzas

Profesor: José Uribe

 Clases y apoyo virtual
• Clases presenciales

• Classroom/Teams: avisos, material, controles, apuntes de clases,

reuniones, chat y material.

• Asistencia al principio y al final directamente en plataforma.

 Evaluación
• Trabajos, controles o actividades: 10%
• Solemne 1: 20% (22 de abril)
• Trabajos, controles o actividades : 10%
• Solemne 2: 20% (27 de mayo)
• Trabajos, controles o actividades : 10%
• Solemne 3: 30% (01 de julio)
• Prueba recuperativa: de acuerdo al reglamento de la carrera (08 de
julio).
Tópicos Avanzados en Finanzas
Tema 1: Forward y futuros
Profesor: José Uribe
 ¿Qué veremos en el curso?

• Una preocupación básica de cualquier inversionista, empresario o

gestor financiero es la incertidumbre o riesgo: qué pasará en el
futuro, cuáles serán los precios, etc. Para reducir en lo posible esta
incertidumbre se inventaron los productos derivados (forward/futuros
y opciones).

• Uno de los usos de los instrumentos financieros derivados, ejemplo

los contratos de futuros o a plazos, es la cobertura de los riesgos
(hedging) que se generan por las variaciones en los precios de los
productos o en las variables financieras sobre los que se contratan el
derivado.
Derivados
Los Instrumentos Financieros Derivados se pueden dividir en dos grupos:

• Lineales: contratos de futuros y contratos a plazo

• Divisas: Forwards, Futuros y Swaps
• Acciones: Forwards
• Commodities: Futuros
• Tasas : Fra´s y Swaps

• No lineales
• Opciones y estructurados
Definición
• Un contrato de futuros es un acuerdo entre dos partes por el cual los
contratantes se comprometen a comprar o vender un determinado
producto (activo), especificado en cantidad y calidad, en una fecha
futura previamente fijada y a un precio acordado en el contrato.

• Los dos mercados principales, Bolsas, donde se negocian contratos de

futuros son el Chicago Board of Trade (CBOT) y el Chicago Mercantile
Exchange (CME). Se habrían fusionado ambas bolsas en 2007 para
crear la mayor bolsa del mundo (con sistema de negociación
electrónico), donde la participación de CME estaría entre 70 y 80%.
Definición
• Los diversos mercados de futuros existentes en el mundo especifican el
tipo de mercancía a entregar, la calidad de la misma, las fechas de
entrega, el modo de pago y el sistema de fijación de precios para cada
contratos de futuros.

• Los primeros en aparecer fueron los futuros sobre productos agrícolas,

posteriormente aparecieron los futuros sobre minerales y productos
energéticos (commodity futures). En la década de los setenta aparecieron
los futuros sobre divisas, coincidiendo con la desaparición del sistema
monetario de Bretton Woods y con la libre fluctuación de las monedas.
Definición
• A finales de los setenta y principios de los ochentas aparecen los
futuros financieros, sobre tipo de interés, divisas, acciones e índices
bursátiles; surgen como una respuesta al desarrollo de los mercados
financieros y a los riesgos percibidos en estos mercado.

• Con la vigencia del euro desde el 1 de enero de 2002 han

desaparecido algunos derivados financieros sobre divisas.
Diferencia entre Futuro y Forward
• Los contratos de futuros los establecen y determinan en todas sus
cláusulas los mercados o bolsas. Son contratos estandarizados en
todos los casos. Se compra y se vende siempre a través de un
mercado que es a su vez el responsable de la liquidación y el garante
del buen fin de la operación, la bolsa asume el riesgo de contraparte.

• Por el contrario, el contrato a plazo o forward se realiza de forma

privada entre dos partes, que determinan las características básicas
del contrato (tipo de producto, fecha y modo de liquidación, precio).
Diferencia entre Futuro y Forward
• El contrato a plazo o forward no se realiza a través de ningún mercado como tal. Al
vencimiento ambas partes liquidan el contrato haciendo frente a sus obligaciones de
pago y entrega.

• Son contratos hechos a la medida (tailor made). Una diferencia fundamental es el

hecho que en el forward no hay garantía y, por tanto, se tiene que valorar el riesgo
de crédito: que la otra parte incumpla el contrato. Habrá que aprobar una línea de
crédito.

• Tampoco existe “cuenta de garantía” (mas adelante veremos esto) que se vaya
compensando diariamente: no hay movimientos de flujos hasta el día de
vencimiento.
Diferencia entre Futuro y Forward
Características Forward (OTC) Futuros (organizados)

Términos de contrato Ajustado a necesidades Estandarizados

Lugar del mercado Cualquiera Mercado específico
Fijación de precios Negociación Cotización abierta
Fluctuación de precios Libre Pueden existir límites
Relación entre partes Directa A través de la cámara de compensación
Depósito de garantía No usual Siempre para el vendedor
Calidad de cobertura A medidaAproximada
Riesgo de contrapartida Lo asume comprador Lo asume la cámara
Seguimiento posiciones Exige medios especializados Fácil (prensa)
Regulación No en general Si y autorregulación
Liquidez Escasa en general Amplia en mercados consolidados
Usos
• Los contratos derivados tienen como principal uso la cobertura de
riesgos (como ya se explico) pero también existe la posibilidad de
especular y arbitrar en estos.

• Cobertura de riesgos: tipo de cambio, commodities.

• Especulación: casi cualquier activo.
• Arbitraje: en el caso que exista una mala valoración en el mercado de
un activo.
Cobertura de riesgos
• Exportadores e importadores están afectados por la volatilidad del tipo de
cambio, los importadores compran insumos en dólares mientras que los
exportadores venden productos en dólares.
• El problema radica en que no sabemos a cuanto podremos cambiar el dólar
por pesos chilenos, mas específicamente, el importador no sabrá a cuanto
podrá comprar dólares para comprar insumos y el exportador no sabrá a
cuando podrá vender los dólares que obtiene de las ventas de productos.
• Para el caso de los commodities ocurre lo mismo, si una empresa necesita
comprar cobre en 3 meses mas, no sabe cuanto costara cada unidad de
cobre y Codelco si vende en 3 meses no sabe a cuanto puede vender cada
unidad de cobre.
Cobertura de riesgos - ejemplo
• Un exportador sabe que en 3 meses mas venderá productos por un
valor de USD 100,000. Hoy el dólar esta en 800 clp/usd.

• Si en 3 meses mas el dólar se mantiene al precio de hoy, el exportador

obtendrá 80.000.000 clp pero no sabemos si el precio en el futuro
estará a 750 o 850, en el primer caso seria malo para el exportador
por que por la misma venta recibe menos pesos mientras que en el
segundo caso seria bueno ya que recibe mas pesos.
Cobertura de riesgos - ejemplo
• El exportador junto con la venta de mercadería realiza un contrato para vender dólares a 3
meses por 795.

• Si en 3 meses el dólar termina en 750 el exportador recibiría 75.000.000 de pesos sin el

contrato pero con el contrato recibe 79.500.000.
• Si en 3 meses el dólar terminar en 850 el portador recibiría 85.000.000 de pesos sin el
contrato pero con el contrato recibe 79.500.000.

• El exportador elimina el riesgo de tipo de cambio con el contrato ya que independiente de

lo que suceda la ganancia en pesos de los dólares no cambiara.

• Para un importador seria igual pero comprando dólares.

Especulación
• Los inversionistas también puede “apostar” con los contratos a futuro.
• Supongamos que un inversionista realiza un contrato para comprar
dólares en 3 meses mas a 795 clp/usd.
• Si en 3 meses mas el dólar termina en 810 el inversionista esta obligado
a cumplir con su contrato por lo que tiene que vender dólares.
• Si este no tiene los dólares los tiene que adquirir al precio que están en
el mercado, por lo que tendría que comprar estos a 810 para luego
vender a 795 con el contrato.
• Lo anterior generaría una perdida de (795-810)=15 pesos por cada dólar
que se vendió.
Especulación
• Análogamente si el dólar termina a 780 en 3 meses mas el inversionista esta
obligado a cumplir con su contrato por lo que tiene que vender dólares.
• Si este no tiene los dólares los tiene que adquirir al precio que están en el
mercado, por lo que tendría que comprar estos a 780 para luego vender a
795 con el contrato.
• Lo anterior generaría una ganancia de (795-780) = 15 pesos por cada dólar
que se vendió.

• Para el caso de un inversionista que realiza un contrato de comprar seria

similar.
Arbitraje
• Los contratos nos obligan a comprar o vender a futuro pero como saber
si es que al precio al cual puedo comprar o vender a futuro esta correcto.

• Con correcto nos referimos a que no tiene sentido que uno pueda
realizar un contrato a cualquier precio, ya que si fuese por esto se podría
realizar un contrato para comprar dólares a 500 clp/usd y uno de venta
por 1.000 clp/usd.

• Es necesario que se cumpla algún tipo de regla, sino todo el mercado

buscaría comprar barato y vender caro a futuro.
Arbitraje
• De lo anterior se desprende el como calcular el precio del contrato.

• Nuevamente, si es que no existe una regla o forma de como calcular

el precio, el mercado buscara la forma de aprovecharse de esto, en el
sentido de que tratara de poder comprar y/o vender sin riesgo.

• Un arbitraje es una estrategia en el cual no se tiene riesgo alguno y no

se ocupa capital propio y aun así es posible generar una ganancia en
el futuro.
 Precios de forward y futuros para subyacentes
que no generan rentas
• Sea F el precio de un futuro (o de un contrato a plazo)
• Sea t = 0 el momento actual y T la fecha de vencimiento.
Medimos el tiempo en años.
• Sea “So” el precio actual del activo subyacente, que no genera
rentas.
• Sea “rf” el tipo de interés sin riesgo, con capitalización continua*.

• Probaremos que: 𝐹 =𝑆 0 ∗ 𝑒 𝑟𝑓 ∗𝑡
 > 𝑆0 ∗ 𝑒𝑟𝑓
𝐹 que:
Supongamos ∗ 𝑡

Entonces podríamos realizar la siguiente estrategia:

1. Pedir prestados So al tipo rf durante T años

2. Comprar el subyacente, pagando So

3. Vender el futuro
 En el momento del vencimiento (T), el beneficio sería:
𝑟𝑓 ∗ 𝑡
− 𝑆0 ∗ 𝑒 +𝐹>0

Devolución del Ingreso por la

préstamo más venta del subyacente
los intereses al vencimiento del
contrato
Consecuencia:
Presión de compra sobre S (S sube)
Presión de venta sobre F (F baja)
𝑟𝑓 ∗ 𝑡
Hasta que se observe lo𝐹 ≤ 𝑆0∗
contrario: 𝑒
 < 𝑆0 ∗ 𝑒𝑟𝑓
𝐹 que:
Supongamos ahora
∗ 𝑡

Entonces podríamos realizar la siguiente estrategia:

1. Vender en corto el subyacente, ingresando So

2. Invertir el ingreso de la venta al tipo rf, durante T años

3. Comprar el futuro
 En el momento del vencimiento (T), el beneficio sería:
𝑟𝑓 ∗ 𝑡
𝑆0∗ 𝑒 − 𝐹>0

Resultado de Pago en el momento

la inversión de del vencimiento del
los So $ contrato

Consecuencia:
Presión de venta sobre S (S baja)
Presión de compra sobre F (F sube)
Hasta que se observe lo 𝐹 ≥
contrario: 𝑆 0 ∗ 𝑒 𝑟𝑓 ∗𝑡
 La acción que adquirimos cuando vence el futuro la
utilizamos para devolvérsela a quien nos la prestó y cerrar
la operación de la venta al descubierto

La única posibilidad de que se cumplan simultáneamente:

rf ∗ t rf ∗ t
F ≤ S0 F ≥
∗ e y S 0 ∗ e

rf ∗ t
F
es que:= S0 ∗ e

Este tipo de estrategias se llaman estrategias de arbitraje.

Una estrategia de arbitraje supone la obtención de un
beneficio por medio de transacciones simultáneas en dos o más
mercados
Precio del contrato
• La conclusión de la explicación anterior es que, si un inversionista
quisiera hacer un contrato a futuro de un instrumento financiero, el
precio a pagar por dicho instrumento seria:

• Y si lo anterior no se cumple el mercado es quien autorregulará esto

por medio del arbitraje.
• En la realidad no es tan simple como se acaba de explicar debido a
que existen costos de transacción cada vez que se transa un
instrumento financiero o que existen dos tasas: una para pedir y otra
para invertir.
Precio del contrato - ejemplo
• Supongamos que el precio de una acción es de $100, la tasa libre de
riesgo es 4% y el contrato es a un año de plazo.
• Cual seria el precio del contrato?

• Que sucedería si es que la tasa libre de riesgo no es anual? Por

ejemplo si la tasa fuese trimestral (1%) o si el contrato es a una cierta
cantidad de días (135 días).
Precio del contrato
• La formula es lo que llamaremos precio teórico del contrato o , ya que si fuéramos
al mercado este “debería” ser el precio al cual se podría obtener un contrato.

• Pero en la realidad esto no tiene por que ser así, teoría y practica no siempre están
de acuerdo. En los mercados existirán dos precios, uno para comprar y otro para
vender a plazo, pensar en las casas de cambio, hay un precio para comprar y otro
para vender.

• Justamente la explicación de arbitraje se genera cuando el precio del contrato no

es el correcto, teóricamente hablando es fácil de observar pero no así en
mercados.
Pagos (payout)
• Forward o futuro, como ya se ha explicado, es una obligación por lo
que hay que comprar o vender a futuro. Lo cual puede generar
ganancias o perdidas.
• Para calcular lo anterior es necesario comparar el precio pactado en el
contrato versus el precio al cual se termina transando el instrumento
financiero.
• En el caso de un forward de compra (largo en forward) el pago viene
de la ecuación .
• En el caso de un forward de venta (corto en forward) el pago viene de
la ecuación .
 Pagos (payout)
• Como F esta fijo, St es el valor que varia. En el caso de forward de
compra es una relación positiva respecto del precio del activo
mientras que el forward de venta la relación es negativa.
Forward de compra Forward de venta
800 1000

600 800

400 600

200 400

0 200

Ganancia
Ganancia

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600

-200 0
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600
-400 -200

-600 -400

-800 -600

-1000 -800
Precio del dolar Precio del dolar
Entrega
• Al realizar un contrato se tiene que especificar el “como” se entregara el
instrumento financiero, existen 2 tipos: entrega física y compensación.
• El primero es el lógico de pensar, si un inversionista compra cobre por
medio de un futuro, este espera que el cobre llegue a sus manos ya que
lo ocupara en algún proceso productivo. Cuando el contrato termina y
este se ejerce el comprador entrega el monto de lo pactado en la compra
y el vendedor se tiene que asegurar que el instrumento llegue a destino.
• Si se realizo un contrato de compra de 100.000 libras de cobre a 4,6
USD/libra a 3 meses. El 17 de junio el comprador deposita 4.600.000 USD
y este recibe las 100.000 libras.
Entrega
• En el caso de la compensación, esta solo “compensa” la diferencia entre el
precio pactado y el precio de mercado multiplicado por la cantidad del
instrumento financiero.
• Si un inversionista se comprometió a comprar 1.000 dólares mediante un
forward a 3 meses a F=805 cada uno, a futuro existen dos posible escenarios:
• Si el dólar terminara en 810, se calcula (810-805)*1.000 usd =5.000 clp, es
decir, al inversionista le depositan 5.000 pesos, que hubiese sido la ganancia
de comprar con el contrato a 805 y luego vender en el mercado a 810.
• En el caso contrario que el dólar terminara a 800, se calcula (800-805)* 1.000
usd = -5.000 clp, es decir, el inversionista tiene que pagar 5.000, que es lo
que hubiese perdido si compra a 805 y luego vende a 800.
Valor del contrato
• Otro punto muy relevante es que cuando se realiza un contrato este tiene costo 0
para quienes lo hacen pero el contrato en si puede tener un valor intrínseco por
el hecho de que podrá comprar más barato o vender más caro que lo que está en
el mercado. En la realidad existen costos asociados, como ya se mencionó aquí
los obviaremos.