Costo de capital de la empresa

Finanzas corporativas
Maestría en Finanzas

Enero − Marzo 2022

Costo de capital de la empresa
• Depende de las fuentes de financiamiento de la
empresa –Estructura de capital.
• Costo de capital promedio ponderado (WACC)
• Para la ponderación de los costos de las distintas
fuentes de financiamiento
– Estructura de capital objetivo.
– Estructura de capital de largo plazo, sin considerar
fluctuaciones temporales.
– Eliminar “circularidad”
No se puede estimar WACC sin conocer el valor de mercado
de los instrumentos financieros de la empresa; el valor de
mercado no se conoce sin WACC.

Pá g. 2
Costo capital promedio ponderado (WACC)

• Weighted Average Cost of Capital (WACC)

E E
r 𝑊𝐴𝐶𝐶 = r E+ r D (1 −τ C )
E+ D E+D
• En un mercado dó nde no se pagan impuestos

𝐸 D
r 𝑃𝑟𝑒𝑡𝑎𝑥 𝑊𝐴𝐶𝐶 = × 𝑅𝐸+ × 𝑅𝐷
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸
• WACC pretax es mayor que WACC con impuestos

𝐷
𝑅𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝑅 𝑃𝑟𝑒𝑡𝑎𝑥𝑊𝐴𝐶𝐶 − ×𝜏 𝑐 × 𝑅 𝐷
𝐷+ 𝐸
Costo de capital promedio ponderado (WACC)

• Para definir Estructura de Capital Objetivo se

podría:
1. Estimar valores de mercado basados en la
estructura de capital actual de la empresa.
2. Observar la estructura de capital de empresas
similares.
3. Revisar el enfoque de la administració n en cuanto al
financiamiento del negocio y las implicaciones en
su estructura de capital

Pá g. 4
WACC y las ponderaciones objetivo
Revisar la estructura de capital de empresas comparables
Existen dos razones,
• Ayuda a entender si la estructura de capital que se está estimando es
inusual.
• Ocasionalmente no es posible estimar de forma directa la mezcla
financiera actual de la empresa.

Revisar la “filosofía” de financiamiento de la

administración
Se discute la política de estructura de capital con la
administració n para determinar de forma implícita o
explícita la estructura objetivo.

Pá g. 5
Costo del capital accionario (Equity)
• Una manera prá ctica de estimarlo es con el Capital Asset
Pricing Model (CAPM).
• el costo de capital de cualquier oportunidad de inversió n
es igual al rendimiento esperado en inversiones
disponibles con la misma Beta .
• Se estima con la ecuació n de la Security Market Line
Premio por riesgo y la Beta (b)
• Riesgo del mercado y Beta
– Dado un portafolio eficiente de mercado, el rendimiento
esperado de una inversió n es:

𝐸 ( 𝑅𝑖 )=𝑟 𝑖=𝑟 𝑓 + 𝛽𝑖 × ( 𝐸 [ 𝑅𝑀 ] −𝑟 𝑓 )

– La Beta es igual a:
𝐶𝑜𝑣 ( 𝑅𝑖 , 𝑅 𝑀 ) 𝜎 𝑅𝑖 ×𝑐𝑜𝑟𝑟 ( 𝑅 𝑖 , 𝑅 𝑀 )
𝛽 𝑖= =
𝑉𝑎𝑟 ( 𝑅 𝑀 ) 𝜎𝑅𝑀
Capital Asset Pricing Model

• Permite identificar un portafolio eficiente de

activos riesgosos sin tener conocimiento del
rendimiento esperado de cada título financiero.
• CAPM usa decisiones ó ptimas de los inversionistas
para identificar el portafolio eficiente –portafolio de
mercado, que es el portafolio de todas las acciones
y títulos financieros en el mercado.

Pá g. 8
CAPM –supuestos del modelo
• Los supuestos principales del modelo
– Los inversionistas pueden comprar y vender instrumentos a
precios competitivos (sin costos de transacció n ni impuestos).
– Pueden prestar o pedir prestamos a la tasa libre de riesgo.
– Inversionistas mantienen solo portafolios eficientes de títulos
financieros que se pueden compara y vender.
– Los portafolios producen un rendimiento má ximo dado cierto
nivel de volatilidad.
– Inversionistas tienen expectativas homogéneas acerca de la
volatilidad, correlació n y rendimiento esperado de los títulos
financieros.
 Expectativas homogéneas: todos los inversionistas tienen
los mismos estimados acerca de los rendimientos futuros.

Pá g. 9
Ejemplo
• Assume the risk-free return is 5% and the market
portfolio has an expected return of 12% and a
standard deviation of 44%.
• ATP Oil and Gas has a standard deviation of 68% and
a correlation with the market of 0.91.

1. What is ATP ’s beta with the market?

2. Under the CAPM assumptions, what is its expected
return?

Pá g. 10
La tasa libre de riesgo
• Distintos autores recomiendan distintas tasas
• Conceptualmente se refiere a un rendimiento con
desviació n está ndar Cero  en realidad no existe. Un proxy
es el T-Bill de 3 meses de USA. Pero…
– Recomendació n: usar tasas de deuda gubernamental de largo plazo
(10 añ os, en ocasiones 30 añ os) dado que se aproxima a la
duració n de los flujos de la empresa (T-Bonds).
– La tasa de largo plazo es menos susceptible a problemas de
inflació n y premio por liquidez.
– La tasa debería corresponder al rendimiento con un horizonte de
tiempo semejante al de invertir en la empresa.

Pá g. 11
La tasa libre de riesgo
• Segú n algunos analistas en México…
– …la convención es utilizar el Bono M a 10 años. Aunque la teoría diría que
deberíamos utilizar el Bono M a 30 años ya que “equity” va más allá de 30 años
y el M30 es el más largo, el M30 sería teóricamente la mejor. Sin embargo, dada
la realidad de que el M10 es mucho más líquido que el M30, hay mayor "price
discovery" en términos de una tasa confiable en el M10 que en el M30 y por lo
tanto, por lo general, utilizamos el M10 en México como la tasa libre de riesgo…
Heber Longhurst, CFA

– …Para calcular el costo de capital uso el CAPM. Como tasa libre de riesgo uso el
referencial del bono mexicano de 10 años. Y para la prima de riesgo, la calculo
sacando un promedio de la diferencia histórica que ha existido entre el
rendimiento del IPyC (incluyendo dividendos) y el rendimiento del bono a 10
años. En Bloomberg así lo hacen, existe una función en donde te saca la prima
de riesgo estimada por país y justamente usan esos parámetros: el bono a 10
años y el rendimiento esperado del mercado en base a las estimaciones de los
analistas… Montserrat Anton, INVEX

Pá g. 12
Capital Mkt Lines & Security Market Line
• CML: Es la línea tangente a la • SML: Existe una relació n linear
frontera de mínima varianza. entre la beta de una acció n y el
Une el portafolio de mercado rendimiento esperado
con el activo libre de riesgo

Pá g. 13
Portafolio de mercado
• Concepto que resulta de los supuestos del
CAPM
– Es la oferta total de títulos financieros.
– La proporció n de cada activo es al porcentaje que
cada uno de los activos representa del portafolio
total (value-weighted).
– La proporción es la capitalización de mercado
de cada activo.

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑖 𝑀𝑉𝑖

𝑋 i= =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑡𝑜𝑑𝑜𝑠 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 ∑ 𝑀 𝑉 𝑗
𝑗

Pá g. 14
El portafolio de mercado
• Ponderado por valor o Value-weighted implica que cada
activo en el portafolio del inversionista representa una
fracció n igual a la fracció n de dicho activo en el mercado.
Cuando cambian los precios no se necesita hacer
rebalanceo. Hay rebalanceo cuando cambia el
nú mero de acciones.
Es un portafolio pasivo
• Capitalizació n de mercado es el valor total de mercado de
las acciones en circulació n de una empresa.

Pá g. 15
Portafolio de mercado

• Los índices NO son exactamente el mercado  son

un proxy de la composició n del portafolio de
mercado.
– Está n altamente correlacionados con el verdadero
rendimiento de mercado.
• En teoría el portafolio de mercado no tiene riesgo
idiosincrá tico y representa a un “inversionista
perfectamente diversificado”.

Pá g. 16
Índices de mercado
• Ejemplos
– S&P 500
 500 empresas má s grandes de USA. Ponderado por valor
– Dow Jones Industrial Average (DJIA)
 30 empresas industriales má s grandes de USA. Ponderado por
precio.
– S&P / BMV IPC
 S&P/BMV Índice de Precios y Cotizaciones. Principal indicador de
Mercado Mexicano de Valores. Ponderado por valor. Inicio: octubre
de 1978. Compuesto por 36 empresas.

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Índices globales
• ACWI (MSCI World Index)

The MSCI ACWI captures large and mid cap representation

across 23 Developed Markets (DM) and 25 Emerging
Markets (EM) countries. With 2,966 constituents, the index
covers approximately 85% of the global investable equity
opportunity set.

Pá g. 18
Riesgo sistemático: Beta de la acción
• Si la compañ ía es pú blica,
– Hay estimadores publicados por algú n servicio
financiero (i.e. Bloomberg). Si existen varias betas,
existen algunas reglas que pueden aplicarse.
– Recomendación: Si dos o má s servicios proporcionan
dicha beta y no difieren má s de 0.2, debe realizarse un
promedio y usarlo.
– Si las betas tienen una diferencia mayor a 0.2, se
recomienda hacer un promedio ponderado de las betas
de la industria.

Pá g. 19
Riesgo sistemático: Beta de la acción

• Idealmente se tendría que conocer la Beta futura

(del plazo de la inversió n) para establecer la
sensibilidad del rendimiento de la acció n al
rendimiento del mercado durante dicho periodo.
– Sin embargo, solo se conoce la Beta histó rica
– Se asume que es relativamente estable en el tiempo y
que la distribució n de los rendimientos futuros será
semejante a la distribució n de los rendimientos
pasados.
– El está ndar es estimar betas con 5 añ os de datos
mensuales o bien 2 añ os con datos semanales.

Pá g. 20
Beta –estimación

• Ejemplo Hoteles City Express (Bloomberg)

Datos diarios 2 años Datos semanal 2 años Datos mensuales 5 años

Pá g. 21
Regresión lineal para estimar Beta

( Ri  rf ) = αi + βi ( RMkt  rf ) + εi

αi ordenada al origen. Representa el exceso de

rendimiento que ha generado un active.
βi(RMkt − rf) representa la sensibilidad de una acció n al
riesgo del mercado. Si el riesgo de mercado aumenta 1%,
el rendimiento esperado de la acció n aumenta en βi%
εi errores, o desviaciones de la línea recta que mejor se
ajusta a los datos
Costo de instrumentos que no son acciones
1. Deuda directa con grado de inversió n.
Puede usarse aná lisis de flujo de efectivo descontado para
estimar la tasa de rendimiento y el valor de mercado de la
deuda. La YTM es un estimador razonable del costo de
oportunidad.
2. Deuda sin grado de inversió n.
Distinguir entre la YTM esperada y prometida. Si la
informació n necesaria no se encuentra disponible, se
recomienda usar YTM de deuda BBB, lo cual reduce en
gran medida la diferencia entre la tasa prometida y
esperada.

Tasas de interés de
valores privados

Pá g. 23
Costo de instrumentos que no son acciones

3. Deuda Subordinada
Se considera también para WACC. Se usa la YTM
de mercado. Si el bono no cotiza, puede utilizarse
la YTM de un instrumento similar en el mercado.

4. Deuda en moneda extranjera

Cuando la empresa emite este tipo de deuda, la
tasa efectiva será igual a la tasa después de
impuestos de pagando principal e intereses, pero
en la moneda funcional de la empresa.

Pá g. 24
Costo de instrumentos que no son acciones

5. Arrendamientos
Los arrendamientos, tanto operativos como de capital, son
substitutos de otros tipos de deuda. Por lo tanto, en la
mayoría de los casos es razonable el suponer que el costo
de oportunidad es el mismo que el de deuda a largo plazo
de la empresa.

6. Acciones preferentes
El costo de las acciones preferentes es no callable y no
convertible, por lo que puede ser estimado con el Modelo
de Gordon. Si el valor de mercado actual no está
disponible, debe usarse rendimientos de emisiones
similares.

Pá g. 25
Ejemplo –Rendimiento Deuda Corporativa Mex BBB

Pá g. 26
WACC en la práctica

• Para el CAPM
– Si los datos para la empresa son ruidosos se puede
estimar un promedio para la industria.
• Se estima el costo de la deuda de largo plazo
– Cupó n de la deuda emitida por la empresa.
– Intereses pagados entre deuda promedio (corto y largo
plazo).
– Promedio de la industria o costo de deuda de empresas
con calificació n de riesgo igual.

Pá g. 27
Mercados eficientes

Pá g. 28
Mercado de capitales
• Propó sito de los mercados de capitales: transferir
fondos entre ahorradores (prestamistas) y
deudores (productores o prestatarios) de manera
eficiente.
– Ahorradores → exceso de fondos despué s de agotar
todas las oportunidades productivas.
– Productores → tienen oportunidades de inversió n con
E(R) por encima de la tasa de interés de pedir prestado.
• Todos está n mejor si el mercado funciona de
forma eficiente.

Pá g. 29
Eficiencia en asignación de recursos

• Mercado eficiente en asignació n de recursos

(allocationally efficient)
– Precios se determinan de tal manera que se igualan las
tasas de rendimiento marginal (ajustadas por riesgo) de
todos los productores y ahorradores.
– Recursos escasos se asignan de forma ó ptima a las
inversiones productivas de tal manera que beneficie a
todos.

Pá g. 30
Eficiencia de mercado
• Los precios reflejan completa e
instantáneamente toda la información
relevante
– Cuando los activos se intercambian, los precios
son señ ales precisas de asignació n de capital.

Pá g. 31
Eficiencia de mercado

• Eficiencia de mercado implica eficiencia

operacional y que los precios son eficientes en
cuanto asignación.
– Precios son señales correctas porque reflejan
completa e instantá neamente toda la informació n
relevante
– Son ú tiles para direccionar el flujo de recursos de
ahorradores a proyectos con el mejor rendimiento
– Los mercados son operacionalmente eficientes si
canalizan fondos a un costo mínimo que les provea
rendimiento justo por sus servicios.

Pá g. 32
Eficiencia de mercado
• Un mercado de capital eficiente es aquel en el que
el precio de todos los activos financieros es
igual a su verdadero valor económico.
– Los precios se determinan por oferta y demanda.
– Inversionistas estiman ganancias futuras de los
proyectos (utilidades y dividendos) → dichas
estimaciones determinan oferta y demanda.
– Precios só lo cambian cuando llega nueva informació n al
mercado → la informació n no se conoce previamente.
Los movimientos de precios son aleatorios.

Pá g. 33
Ganancias anormales

• Obtener retornos mayores al retorno esperado

segú n la informació n disponible.
• En un mercado eficiente las ganancias
anormales son resultado de la casualidad.
• En el mercado eficiente no hay ganancias
anormales por implementar estrategias de
inversió n basadas en patrones pasados, o en
informació n pú blica o privada.

Pá g. 34
Eficiencia de mercado
• Fama (1970 y 1976) definió tres formas de
eficiencia de Mercado con base en lo que se
entiende como informació n relevante.
1. Débil: los precios hoy contienen toda la
informació n de precios pasada.
Es imposible obtener ganancias anormales
implementando una estrategia de inversió n en
acciones basada en informació n pasada de
precios.
Si llegaran a existir ganancias anormales estas
se deben al azar y no a la implementació n de la
estrategia.

Pá g. 35
Eficiencia de mercado

2. Semi-Fuerte: Precios incorporan ademá s toda la

informació n pú blica disponible al momento.
De igual manera no se puede obtener ganancias
anormales implementando una estrategia de
inversió n basada en la informació n pú blica
(anuncios corporativos, informació n
macroeconó mica…)

3. Fuerte: ademá s precios reflejan la informació n

privada.

Pá g. 36
Mercado eficiente y el costo de adquirir información

• Si el mercado es eficiente y nadie puede obtener

ganancias anormales, no hay incentivo para
adquirir informació n
– Selecció n aleatoria de acciones sería mejor
– ¿por qué existe la industria de aná lisis de inversiones?
• Grossman & Stiglitz (1976, 1980), Cornell & Roll
(1981)
– La informació n cuesta
– Presentan una teoría “má s razonable” de equilibrio de
mercado, en la que dan cabida al costo de adquirir
informació n.

Pá g. 37
Fundamentos del mercado eficiente
• Schleifer menciona 3 condiciones. Cualquiera se traduce a
eficiencia de mercados:
1. Racionalidad: Asume que lo inversionistas racionales.
Nuevo proyecto que vale $10m y hay 2m de acciones, el
valor es $5 por acció n. Si la acció n valía $20, ahora vale
$25. Los vendedores van a querer vender a $25 y los
compradores van a estar dispuestos a pagar $25.
2. Desviaciones independientes de la realidad: Suponer que
ante una nueva informació n, hay igual nú mero de
inversionistas “optimistas” irracionales que de
inversionistas “pesimistas” irracionales. No
necesariamente se requiere inversionistas racionales,
pero inversionistas con “irracionalidades” opuestas que
se cancelen.

Pá g. 38
Fundamentos del mercado eficiente
3. Arbitraje: o ganancia sin riesgo. Se trata de generar un
rendimiento con la compra venta simultanea de
instrumentos substitutos. Existen amateurs irracionales
que invierten seguidos por sus emociones y corazonadas
haciendo que los precios se desvíen de su valor
fundamental. Existen profesionales racionales que
analizan toda la informació n y compran cuando esta
“underpriced” y venden cuando esta ”overpriced”. Los
mercados siguen siendo eficientes si el arbritraje de los
profesionales domina la especulació n de los amateurs.

Pá g. 39
Implicaciones para finanzas corporativas
1. Decisiones contables: p. ej. cambios en las
decisiones contables –manejo de inventarios y
métodos de depreciació n o de split de acciones.
– Los administradores no pueden ganarle al mercado a
través de contabilidad creativa.
2. Decisiones de tiempo (Timing): realizar emisiones de
títulos financieros en momento ó ptimo.
Si la acció n se percibe sobre-valuada, la emisió n se haría
inmediatamente. Si la acció n esta sub-valuada la emisió n
va a esperar.
– Bajo mercados eficientes, la decisió n de tiempo se vuelve
irrelevante. Las empresas no pueden conocer con precisió n el
tiempo ó ptimo de emisió n.

Pá g. 40
Implicaciones para finanzas corporativas
3. Especulació n: si un CFO espera que las tasas de interés
aumenten en el futuro, tendrá un incentivo para pedir
prestado hoy, esperando que el incremento en las tasas
disminuya el valor presente de su deuda.
– Con mercado eficiente, los administradores no deberían de perder
el tiempo tratando de pronosticar los movimientos en las tasas de
interés ni en los tipos de cambio.
4. Informació n en precios de mercado: Suponer que el precio
de la acció n cae después de hacer un anuncio corporativo.
El mercado esta “señ alando” a la administració n que la
decisió n de negocio se percibe como negativa. Se debe de
considerar el cancelar.
– Los administradores pueden obtener beneficios al poner atenció n
en los precios de mercado.

Pá g. 41
Retos de la teoría de mercado eficiente

• Teoría convencional ignora como las personas

toman decisiones.
• Anomalías en los retornos de los activos son
consistentes con el comportamiento de las
personas (…irracional?).
– No procesan correctamente la informació n.
– Infieren incorrectamente probabilidades (no usan la
fó rmula de Bayes).
– Toman decisiones inconsistentes con las probabilidades
o decisiones sub-ó ptimas.

Pá g. 42
Contradicciones del mercado eficiente
• Inversionistas no son “totalmente racionales”,
– Presentan sesgos.
– Usan reglas simples para tomar decisiones (reglas de
dedo).
• Estudios han demostrado que,
– Los inversionistas no diversifican correctamente.
– Realizan demasiadas transacciones.
– Venden acciones ganadoras y se quedan con las
perdedoras.
– Hacen proyecciones extrapolando el pasado o
contradiciendo el pasado.

Pá g. 43