Riesgo, costo de capital

y presupuesto de capital
Unidad 3 – Tema 3
Contenido
1. Costo del Capital Accionario
2. Estimación del Costo de Capital Accionario con el CAPM
3. Estimación del Beta de Mercado
4. Beta, covarianza y correlación
5. Determinantes de Beta
6. Modelo de Descuento de Dividendos
7. Costo de Capital de Divisiones y Proyectos
8. Costo de los Valores de Renta Fija
9. Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
10.Costos de colocación y costo promedio ponderado
de capital
Contenido
1. Costo del Capital Accionario
2. Estimación del Costo de Capital Accionario con el CAPM
3. Estimación del Beta de Mercado
4. Beta, covarianza y correlación
5. Determinantes de Beta
6. Modelo de Descuento de Dividendos
7. Costo de Capital de Divisiones y Proyectos
8. Costo de los Valores de Renta Fija
9. Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
10.Costos de colocación y costo promedio ponderado
de capital
Costo del Capital Accionario
Cuando una empresa tiene excedentes de CONCLUSIÓN: La tasa de descuento de un proyecto debe ser
efectivo puede tomar dos acciones: el rendimiento esperado sobre un activo financiero de riesgo
comparable.

Pagar dividendos Invertir el efectivo en

Sinónimos
un proyecto
Los accionistas invierten los
dividendos en activos financieros
TASA DE RENDIMIENT COSTO DE
DESCUENTO O REQUERIDO CAPITAL
¿Qué preferirían los accionistas?
Ya que el proyecto debe Ya que el proyecto debe
Si el accionista puede reinvertir el dividendo en un activo aceptarse sólo si genera ganar lo suficiente para
un rendimiento > al pagar a los proveedores
financiero con el mismo riesgo que el del proyecto, desearía la requerido. del capital.
alternativa que tuviera el rendimiento esperado más alto.

¿Cómo sabemos si el proyecto tiene mayor rendimiento
esperado?
Si calculamos el VPN del proyecto – usando como tasa de
descuento el rendimiento esperado de un activo de riesgo
comparable – y éste (VPN) es mayor a 0, entonces
concluiríamos que el proyecto rinde más.
Si todos los proyectos de la empresa tienen el mismo
riesgo, entonces la tasa de descuento es igual al costo de
capital de la empresa en su conjunto.
Además, si la empresa se financia sólo con capital
accionario, la tasa de descuento también es igual al costo
del capital accionario de la empresa.
Contenido
1. Costo del Capital Accionario
2. Estimación del Costo de Capital Accionario con el CAPM
3. Estimación del Beta de Mercado
4. Beta, covarianza y correlación
5. Determinantes de Beta
6. Modelo de Descuento de Dividendos
7. Costo de Capital de Divisiones y Proyectos
8. Costo de los Valores de Renta Fija
9. Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
10.Costos de colocación y costo promedio ponderado
de capital
Estimación del Costo de Capital Accionario con el CAPM
El modelo de valuación de activos de capital (CAPM) se puede usar para estimar el rendimiento requerido.
Tasa Libre de Riesgo

𝜇𝑖 =𝑅 𝐹 + 𝛽𝑖𝑀 ( 𝜇 𝑀 − 𝑅 𝐹 )
Prima de Riesgo del Mercado

El rendimiento esperado de la acción en la ecuación del CAPM se basa en el riesgo de la acción, según se mide por beta. También
podríamos decir que este rendimiento esperado es el rendimiento requerido de la acción, con base en su riesgo. Asimismo, este
rendimiento esperado puede considerarse como el costo del capital accionario.

Ejemplo: Las acciones de una compañía tienen un beta de mercado de 1.3. La empresa se financia por completo con capital
accionario; es decir, no tiene deudas. La compañía está considerando varios proyectos de presupuesto de capital los cuales son
similares a los proyectos existentes en la empresa, i.e. el beta promedio de los nuevos proyectos es igual a la beta actual de la
empresa. La tasa libre de riesgo es de 5%. ¿Cuál es la tasa de descuento apropiada para estos nuevos proyectos, suponiendo una
prima de riesgo de mercado de 8.4%?

𝜇𝑖 =𝑅 𝐹 + 𝛽𝑖𝑀 ( 𝜇 𝑀 − 𝑅 𝐹 )=5 %+1.3 × 8.4 %=15.92 %

N.B. Se hicieron dos supuestos fundamentales: (i) El beta (riesgo) del nuevo proyecto es el mismo que el beta (riesgo) de la
empresa, y (ii) la empresa se financia totalmente con capital accionario. Dados estos supuestos, se desprende que los flujos de
efectivo de los nuevos proyectos deben descontarse a una tasa de 15.92%.
Estimación del Costo de Capital Accionario con el CAPM
Una empresa que se financia por completo con capital
accionario debe aceptar un proyecto si la TIR > costo del
capital accionario, y debe rechazarlo si la TIR < costo del
capital accionario.
Si asumimos que todos los proyectos tienen el mismo riesgo
que la empresa. Entonces podemos dividir la Línea del
Mercado de Valores en dos zonas que definen la aceptación o
rechazo de un proyecto:
A fin de usar la ecuación del CAPM para determinar la tasa de
descuento apropiada, se requiere estimar sus parámetros.
¿Cómo se estiman los parámetros del CAPM en la práctica?
Hay 3 parámetros, analicemos los 2 primeros:
1. Tasa Libre de Riesgo .
El CAPM es un modelo que se aplica periodo por periodo; en
consecuencia, en el campo de las finanzas priva el acuerdo
general de que debe elegirse una tasa a corto plazo.
Típicamente se elige la tasa del certificado del tesoro a 1 año.
2. Prima de Riesgo de Mercado .
Hay dos métodos para estimarla:
• Uso de Datos Históricos
Históricamente la prima de riesgo ha sido alrededor del
7.1%, i.e. la diferencia entre los rendimientos promedio
del mercado accionario y los certificados del tesoro.
• Uso del Modelo de Descuento de Dividendos
Usamos la fórmula del GGM para todo el mercado en su
conjunto.
Luego restando de la tasa libre
de riesgo se obtiene la prima
de riesgo del mercado.
Estimación del Costo de Capital Accionario con el CAPM
El tercer parámetro del CAPM, es el beta de mercado. Beta en el mundo real Estabilidad del Beta
American Airlines - AMR Corporation

Bed Bath & Beyond, Altria, 1988-1992, 1993-1997,

3. Beta de Mercado
Matemáticamente el beta de un valor es la covarianza estandarizada del
rendimiento de ese valor con el rendimiento del portafolio del mercado, es
decir:

Microsoft, Amazon, 1998-2002, 2003-2007,

El portafolio de mercado se aproxima mediante
un índice de amplia base, e.g. S&P 500
Para estimarlo, podemos considerar cierto número de observaciones
pasadas, normalmente se toman periodos mensuales y un horizonte de 5
años atrás, pero esto NO es un regla.

Gráficas de 5 años de rendimientos mensuales Gráficas de rendimientos mensuales de AMR

PROBLEMAS
Los betas pueden variar a lo largo
del tiempo.
El tamaño de muestra puede ser
inadecuado.
Los betas dependen del nivel de
apalancamiento y los riesgos del
negocio.
SOLUCIONES
Técnicas estadísticas
complejas.
Ajustar el beta por el
apalancamiento. Usar el beta
promedio de la industria
(2003-2007) de acciones de 4 empresas Corporation (que ha permanecido en la
comparados cada uno con cinco años de misma industria a los largo del periodo de
rendimientos mensuales del S&P500 análisis) comparados con los retornos
mensuales del S&P500 en 4 periodos
quinquenales consecutivos.
PUNTOS IMPORTANTES
• Una empresa aún permanezca en la misma industria, puede que su beta cambie
debido a cambios en líneas de productos, tecnología o el mercado.
• Asimismo, como veremos posteriormente, un incremento en el apalancamiento
aumenta el beta de una empresa.
• Muchas empresas usan el beta de la industria en lugar de su beta individual,
reduciendo así el error de estimación. Esto es apropiado si las operaciones de
la empresa son similares a lo que hace el resto de la industria.
Contenido
1. Costo del Capital Accionario
2. Estimación del Costo de Capital Accionario con el CAPM
3. Estimación del Beta de Mercado
4. Beta, covarianza y correlación
5. Determinantes de Beta
6. Modelo de Descuento de Dividendos
7. Costo de Capital de Divisiones y Proyectos
8. Costo de los Valores de Renta Fija
9. Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
10.Costos de colocación y costo promedio ponderado
de capital
Beta, covarianza y correlación
Beta y Covarianza Beta y Correlación

• La relación del beta con la covarianza es: Valor A Valor B

• La fórmula nos indica que para pasar de la covarianza a beta,

dividimos entre una constante (la varianza del mercado).

• Por lo tanto, un security que tiene covarianza alta en relación con

otros securities debe tener una beta alta respecto de otras securities
y viceversa. Este punto es muy importante porque indica que beta
y covarianza, aunque son dos términos estadísticos diferentes,
miden el mismo concepto.

• ¿Cuál es ese concepto? Como explicamos antes en el curso, el beta

• Los gráficos muestran que dos securities pueden tener el mismo
mide la sensibilidad del rendimiento del valor con respecto al
beta pero diferente correlación.
rendimiento del mercado.
• Beta y correlación son dos conceptos diferentes. Beta mide la
• sensibilidad de un security a los movimientos del portafolio del
En realidad, beta es más fácil de usar debido a su interpretación
mercado y está representada por la pendiente de la línea
(pendiente de la Línea Característica), i.e. el cambio % esperado
característica. La correlación mide la compactibilidad en torno de
en el security ante un cambio % en el portafolio de mercado.
la línea de regresión.
• Correlación positiva Beta positivo
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2. Estimación del Costo de Capital Accionario con el CAPM
3. Estimación del Beta de Mercado
4. Beta, covarianza y correlación
5. Determinantes de Beta
6. Modelo de Descuento de Dividendos
7. Costo de Capital de Divisiones y Proyectos
8. Costo de los Valores de Renta Fija
9. Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
10.Costos de colocación y costo promedio ponderado
de capital
Determinantes del Beta
El beta de una acción no sale de la nada. Más bien, se determina por las características de la empresa. Debemos considerar tres
factores: (i) la naturaleza cíclica de los ingresos, (ii) el apalancamiento de operación y (iii) el apalancamiento financiero.

Naturaleza cíclica de los ingresos Apalancamiento financiero

• Debido a que beta mide la sensibilidad del rendimiento de
una acción al rendimiento del mercado, no es sorprendente
que las acciones demasiado cíclicas tengan betas altas (e.g.
los fabricantes de autos, empresas de alta tecnología, etc).
• Naturaleza cíclica no es lo mismo que la variabilidad, i.e.
altas desviaciones estándar no indican necesariamente betas
altos, e.g. empresas cinematográficas.
El apalancamiento financiero es la medida en la que una empresa hace uso
de deuda. A mayor deuda, mayor apalancamiento financiero.
• Así como un incremento en el apalancamiento de operación acrecienta
el beta, un incremento en el apalancamiento financiero incrementa el
beta.
• Para entender esto, imagine una persona que es dueña de toda la deuda
y todo el capital accionario de la empresa. ¿Cuál es el beta del
portafolio de deuda y capital de la compañía?

( ) ( )
• : Valor de mercado de la
Apalancamiento de la Operación 𝐷 𝐸 deuda
𝛽 𝑃 = 𝛽 Activos = 𝛽 Deuda + 𝛽
• Los costos fijos tienden a aumentar el efecto de la naturaleza 𝐷+ 𝐸 𝐷+ 𝐸 Equity • : Valor de mercado del
capital accionario
cíclica de las ventas. Asimismo, tienen que pagarse, incluso
cuando el nivel de ventas esté bajo, lo que expone a la • El es muy baja en la práctica. Si aceptamos el supuesto común de que
empresa al riesgo de sufrir pérdidas cuantiosas. el , tenemos Medida de Apalancamiento

• Por lo general, empresas con costos fijos altos (bajos) y

costos variables bajos (altos) tienen un nivel alto (bajo) de
apalancamiento de operación.
𝛽 Activos = ( 𝐸
)
𝛽
𝐷+ 𝐸 Equity
⇔ (
𝛽 Equity = 1+
𝐷
𝐸 )
𝛽 Activos

• Conclusión: A mayor apalancamiento de operación mayor • Cuando la deuda es nula, i.e. , el . Por ello, decimos que es le beta de
naturaleza cíclica de los ingresos mayor beta.
una empresa no apalancada.
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2. Estimación del Costo de Capital Accionario con el CAPM
3. Estimación del Beta de Mercado
4. Beta, covarianza y correlación
5. Determinantes de Beta
6. Modelo de Descuento de Dividendos
7. Costo de Capital de Divisiones y Proyectos
8. Costo de los Valores de Renta Fija
9. Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
10.Costos de colocación y costo promedio ponderado
de capital
Modelo de Descuento de Dividendos (MDD)
Anteriormente, usamos el modelo de descuento de dividendos (MDD) para pronosticar el rendimiento esperado del mercado en su
conjunto. Ahora usaremos el MDD para estimar el rendimiento esperado de una acción particular directamente.
𝐷𝑖𝑣 1
El MDD produce la siguiente fórmula: 𝑅= +𝑔
𝑃
El rendimiento del dividendo es relativamente sencillo
pronosticar; los analistas de valores elaboran pronósticos
rutinarios de los dividendos de muchas acciones para el
siguiente año; sin embargo, por su naturaleza de largo plazo,
estimar es más complicado. Normalmente, se usan 3
métodos:
1. La tasa de crecimiento histórica de la empresa. Aunque útil, es
claramente una estimación imperfecta de la tasa de crecimiento
futura.
2. Bajo los supuestos del GGM, Esta expresión es principalmente
útil en empresas maduras.
3. Pronósticos de los analistas de valores del crecimiento
futuro. Sin embargo, las estimaciones de los analistas son, por
lo general, para tasas de crecimiento a 5 años de las utilidades,
mientras que el MDD requiere tasas de crecimiento a largo
plazo de los dividendos.
MDD vs CAPM
• El MDD requiere de la estimación de , la cual está
plagada de errores de estimación cuando se trata de una
sola empresa.
• Debido a ello, en el mundo académico hay una
preferencia por estimar el rendimiento requerido usando
el CAPM antes que el MDD.
• En la práctica, poco menos del 75% de las empresas usan
el CAPM para estimar el costo del capital accionario y
poco menos de una sexta parte de las compañías usan el
MDD para estimarlo.
• Sin embargo, si se usa el MDD para el mercado en su
conjunto, resulta útil para estimar el rendimiento
esperado del mercado (y luego la prima de riesgo) que se
usa en el CAPM.
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1. Costo del Capital Accionario
2. Estimación del Costo de Capital Accionario con el CAPM
3. Estimación del Beta de Mercado
4. Beta, covarianza y correlación
5. Determinantes de Beta
6. Modelo de Descuento de Dividendos
7. Costo de Capital de Divisiones y Proyectos
8. Costo de los Valores de Renta Fija
9. Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
10.Costos de colocación y costo promedio ponderado
de capital
Costo de Capital de Divisiones y Proyectos
Hasta ahora hemos supuesto que el riesgo de un posible proyecto es igual al riesgo de la empresa existente. Sin embargo, en la
práctica cada proyecto tiene su proprio riesgo, por lo que cada proyecto debe descontarse a una tasa que corresponda a su nivel
de riesgo.

Esto es un aspecto importante, ya que las empresas hablan con frecuencia de una tasa de descuento corporativa. Sin embargo, a
menos que todos los proyectos tengan el mismo riesgo, es incorrecto usar la misma tasa de descuento para todos los proyectos.

El mismo mensaje es válido para divisiones enteras. Si una corporación tiene varias divisiones, cada una en una industria
diferente, sería un error asignar la misma tasa de descuento a cada dirección.

Por ejemplo, si usamos el CAPM para
determinar la tasa de descuento. Si el
beta de un proyecto difiere del beta de
la empresa, los flujos de efectivo del
proyecto deben descontarse a una tasa
proporcional al beta del proyecto.
Si todos los proyectos se descontaran a
la misma tasa, se produciría un sesgo.
La empresa aceptaría demasiados
proyectos de alto riesgo y rechazaría
demasiados proyectos de bajo.
Costo de Capital Hay 3 aspectos a considerar al determinar
del proyecto Aceptar un proyecto no el beta apropiado de un proyecto:
rentable y de alto riesgo
Tasa de 1. Identificar la industria apropiada, y
descuento de los dentro de ella, a las firmas pure play.
proyectos
2. El beta de un NUEVO proyecto puede
ser mucho mayor que el beta de
Rechazar un proyecto empresas pure play ya existentes.
𝑅𝐹 rentable y de bajo riesgo 3. Si el proyecto es excepcional (no tiene
comparación), se debe comparar los 3
factores que explican el beta con el de
Beta al Factor otras empresas.
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1. Costo del Capital Accionario
2. Estimación del Costo de Capital Accionario con el CAPM
3. Estimación del Beta de Mercado
4. Beta, covarianza y correlación
5. Determinantes de Beta
6. Modelo de Descuento de Dividendos
7. Costo de Capital de Divisiones y Proyectos
8. Costo de los Valores de Renta Fija
9. Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
10.Costos de colocación y costo promedio ponderado
de capital
Costo de los Valores de Renta Fija
Ahora, examinaremos el costo tanto de la deuda como de las acciones preferentes.

Costo de la Deuda Costo de las Acciones Preferentes

• El costo de la deuda, a diferencia del costo del capital accionario, es
mucho más fácil de determinar; simplemente es el costo del
endeudamiento.
• De ordinario, para obtener esta información la empresa puede consultar
el rendimiento actual de sus bonos ya existentes que cotizan en bolsa.
• Si la firma emite deuda por primera vez, un banco de inversión indicará
a la empresa el rendimiento de sus bonos en perspectiva.
• Si la empresa por primera vez va endeudarse y lo realizará a través de un
préstamo bancario, la tasa de endeudamiento del posible préstamo es el
costo de la deuda.
• Por último, pero no menos importante, los intereses son deducibles de
impuestos. En ese sentido, lo que debe considerarse es el costo de deuda
después de impuestos: Tasa Tasa de
impositiv endeudamiento
a
• Las acciones preferentes quizá se parezcan más a los
bonos que a las acciones comunes.
• Las acciones preferentes pagan un dividendo constante
(similar a los cupones que paga un bono) a perpetuidad.
• En contraste, los dividendos que pagan las acciones
comunes no son constantes con el transcurso del tiempo.
• Las acciones preferentes son perpetuidades; por lo que,
deben valuarse con la fórmula de las perpetuidades.
Efectivo que se
Precio de la acción recibirá año a año
preferente
Tasa de rendimiento de la
acción preferente
• El costo de las acciones preferentes es simplemente esta
tasa de rendimiento, i.e.
Contenido
1. Costo del Capital Accionario
2. Estimación del Costo de Capital Accionario con el CAPM
3. Estimación del Beta de Mercado
4. Beta, covarianza y correlación
5. Determinantes de Beta
6. Modelo de Descuento de Dividendos
7. Costo de Capital de Divisiones y Proyectos
8. Costo de los Valores de Renta Fija
9. Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
10.Costos de colocación y costo promedio ponderado
de capital
Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
Anteriormente mostramos cómo estimar la tasa de descuento cuando un proyecto se financia por completo con capital accionario
(usamos el CAPM y el MDD). Ahora, examinaremos proyectos que se financian tanto con deuda como con capital.

Suponga que una empresa usa tanto deuda como capital accionario (acciones comunes y preferentes) para financiar sus
inversiones. Si paga por su financiamiento con deuda, por su financiamiento con acciones preferentes y por su financiamiento
con acciones comunes, ¿cuál es el costo general o promedio de su capital?
Ponderaciones
: Valor de mercado de la deuda
: Valor de mercado de las acciones preferentes
: Valor de mercado de las acciones comunes.

𝑊𝐴𝐶𝐶=
( 𝐷
𝐷+ 𝐸𝑝 + 𝐸𝑐 )
× ( 1 − 𝑡 ) × 𝑅𝑑+
( 𝐸𝑝
𝐷+ 𝐸 𝑝 + 𝐸 𝑐 )
× 𝑅𝑝𝑠 +
(
𝐸𝑐
𝐷+ 𝐸 𝑝 + 𝐸 𝑐
× 𝑅𝑐𝑠
)
Las ponderaciones de la fórmula son las proporciones del valor total que representan cada una de las fuentes de financiamiento.
Éstas se basan en valores de mercado, no en valor en libros.

Como ya se mencionó, a nivel corporativo, los intereses pagados son deducibles de impuestos, por lo que se utiliza es el costo de
la deuda después de impuestos, i.e. . Donde es la tasa tributaria de la corporación.

Debido a que el costo promedio de capital es una ponderación del costo del capital accionario (acciones comunes y preferentes) y
del costo de la deuda, en general se denomina costo promedio ponderado de capital (WACC).
Contenido
1. Costo del Capital Accionario
2. Estimación del Costo de Capital Accionario con el CAPM
3. Estimación del Beta de Mercado
4. Beta, covarianza y correlación
5. Determinantes de Beta
6. Modelo de Descuento de Dividendos
7. Costo de Capital de Divisiones y Proyectos
8. Costo de los Valores de Renta Fija
9. Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)
10.Costos de colocación y costo promedio ponderado
de capital
Costos de colocación y WACC
Ahora hablaremos de los costos de colocación (a.k.a. flotation costs), éstos son los costos incurridos por una
compañía cuando emite securities, ya sea de deuda o equity. Éstos incluyen las comisiones del underwriting, gastos
legales, gastos de registro, etc.

A veces se propone que el WACC de la empresa se ajuste al alza para reflejar los costos de colocación. En
realidad, éste NO es el mejor método porque el rendimiento requerido de una inversión depende del riesgo de la
inversión y no del origen de los fondos. Esto no quiere decir que los costos de colocación deban pasarse por alto.

La forma correcta de considerar los costos de colocación es mediante un ajuste al monto de recaudación.

Ejemplo: Una empresa necesita recaudar USD 20 MM en capital accionario para financiar un proyecto de
expansión. Los costos de flotación ascenderán a 10% de la cantidad emitida. ¿Qué monto de acciones deberá
emitir a fin que logre retener USD 20 MM después de cubrir los costos de colocación?

Cantidad recaudada Cantidad recaudada

Los costos de colocación son de USD 2.22 MM y el verdadero costo de la expansión es de USD 22.22 MM,
incluidos los costos de colocación.
Costos de colocación y WACC
La situación se complica un poco más si la empresa usa tanto deuda como capital. Siguiendo con el ejemplo anterior, suponga que
la estructura de capital que la compañía desea tener está compuesta por 60% de capital accionario y 40% de deuda. Los costos de
colocación de las acciones siguen siendo 10%, pero los costos de colocación de instrumentos de deuda son de 5%.

De forma similar a cómo se calculo el WACC, vamos a calcular un costo promedio ponderado de la colocación.

𝑓 𝑜= ( 𝐸
𝐷+ 𝐸)× 𝑓 𝑒+( 𝐷
𝐷+ 𝐸 )
× 𝑓𝑑 ⇔ 𝑓 𝑜=0 .60 ×1 0 % +0 .40 ×5 %=8 %

Con el costo promedio ponderado de la colocación, podemos calcular: (i) los costos de la colocación y (ii) el verdadero costo de
la expansión, tal como se hizo en el ejemplo anterior, pero ahora usando la tasa de 8% en vez de 10%.

Cantidad recaudada Cantidad recaudada

Para este caso, los costos de colocación son de USD 1.74 MM y el verdadero costo de la expansión es de USD 21.74 MM,
incluidos los costos de colocación.

Finalmente, al momento de evaluar proyectos de inversión, la compañía debe considerar en la inversión inicial el verdadero
desembolso (el cual incluye a los costos de colocación). En el ejemplo anterior, la inversión inicial no sería de USD 20 MM, sino
de USD 21.74 MM. Naturalmente, esto impacta en el VPN del proyecto, disminuyéndolo.
Gracias.