CASO DE ESTUDIO - AMAZON.

COM

(“VALUING DOT COMS”, MCKINSEY QUARTERLY

JOURNAL 1/2000)

SUPUESTOS

AMAZON ES EL PRÓXIMO WAL MART

PARA EL 2010 ES UN EXITOSO RETAILER,

CAPTURANDO UN CIERTO % DEL MERCADO

VENTA ESTIMADA 60 BN.

VENTA ESTIMADA WAL MART 300 BN

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SUPUESTOS

MARGEN OPERATIVO DE 11 %

REVENUES/(CAPITAL DE TRABAJO + ACTIVOS

FIJOS)

3.4 (2.5 PARA EL MERCADO)

CRECIMIENTO POR 15 AÑOS AL 12%

LUEGO CRECIMIENTO AL 5.5% (CONSISTENTE

CON GDP)
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UTILIZANDO EL MÉTODO DE FLUJO DE CAJA

LIBRE DESCONTADO (ASUMIENDO QUE LA
EMPRESA ES MENOS RIESGOSA CON LO QUE
CAE SU BETA)

23.0 BILLONES
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VENTA DE 60 BILLONES EN 2010.

MARGEN OPERATIVO DE 11%

GANANCIA ESTIMADA DE 6.6 BILLONES.

TASA DE DESCUENTO DE 12%.

TASA ACTUAL DE DESCUENTO DE 22%

DISMINUCION LINEAL DE RIESGO.

CRECIMIENTO FUTURO DE 6%
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COTIZACION ACTUAL DE LA EMPRESA AL 11/05/00

$ 18,63 BILLONES
COMO MENSAJE SE DEBE TENER EN CUENTA
QUE LAS VARIABLES DE ANALISIS PARA LA
DETERMINACION DE VALOR EN ESTE TIPO DE
EMPRESAS ESTAN DADAS POR:
 TAMAÑO Y EVOLUCION PROYECTADA DEL
MERCADO HACIA DONDE APUNTAN
 PROYECCION DE LAS VENTAS
 PROYECCION DE LOS MARGENES
OPERATIVOS
 EVOLUCION DEL RIESGO DE LA EMPRESA
 SECUENCIA DE INVERSIONES
CONTINGENTES EN EMPRESAS DE
ALTO CRECIMIENTO
EMPRESA
FAVORABLE
CONSOLIDADA

TERCERA
FAVORABLE
INVERSION

FAVORABLE SEGUNDA
INVERSION NO
ABANDONO
FAVORABLE

INVERSION NO
INICIAL ABANDONO
FAVORABLE

NO
ABANDONO
FAVORABLE
LA FLEXIBILIDAD
SIGNIFICADO DE FLEXIBILIDAD

1. f.CAPACIDAD PARA DOBLARSE SIN

PARTIRSE

2. FACILIDAD PARA ACOMODARSE A

DISTINTAS SITUACIONES O A LAS
PROPUESTAS DE OTROS.
LAS DEFINICIONES SON BASTANTE
CLARAS, AUNQUE LA SEGUNDA ES MAS
ABARCATIVA DEL CONCEPTO QUE
ESTAMOS EXPLORANDO.

“FACILIDAD PARA ACOMODARSE”

LO QUE DA A ENTENDER LA CAPACIDAD
DE REACCION ANTE EL CONTEXTO.
EN LA MEDIDA QUE PUEDA ACOMODARSE
A ESA REALIDAD QUE SE VA REVELANDO,
(QUE EL MOMENTO DE PLANIFICACION
ERA INCERTIDUMBRE), EL MANAGER
ESTARA UTILIZANDO LA FLEXIBILIDAD EN
BENEFICIO DE SU GESTION.

!
TAREA EN LA EVALUACION DE
PROYECTOS

MAXIMIZAR EL VALOR DEL MISMO (O LO

QUE ES EQUIVALENTE, MAXIMIZAR EL
VALOR DE LOS ACTIVOS).
VALOR DE FIRMAS
 VALOR CORRIENTE DE LOS
ACTIVOS DISPUESTOS

 VALOR DE LAS OPCIONES

ASOCIADAS A LOS ACTIVOS
VALUACION DE ACTIVOS
MODELOS DE VALUACION

LA ACTIVIDAD DE VALUACION DE
EMPRESAS SE GUIA POR LOS SIGUIENTES
MODELOS:
MODELOS DE VALUACION

COMPARABLES O VALUACION RELATIVA

UTILIZA CRITERIOS COMPARATIVOS DE

EMPRESAS CON SIMILARES
CARACTERISTICAS DE VALOR.

EL MENSAJE ES: DOS EMPRESAS CON

SIMILARES CARACTERISTICAS DE VALOR
DEBEN VALER LO MISMO.

TOMA RATIOS COMO EL PRICE EARNINGS

MODELOS DE VALUACION

FLUJO DESCONTADO DE FONDOS

ANALIZA LOS FLUJOS DE FONDOS NETOS DE

REQUERIMIENTOS DE CAPITAL (FREE CASH
FLOWS) QUE PRODUCIRA LA EMPRESA EN
LOS PROXIMOS AÑOS,
MODELOS DE VALUACION

FLUJO DESCONTADO DE FONDOS

ADICIONA EL VALOR QUE TENDRÍA LA

EMPRESA EN EL ULTIMO AÑO (VALOR
RESIDUAL), Y

DESCUENTA UTILIZANDO UNA TASA DE

INTERES QUE REFLEJE LAS
CARACTERÍSTICAS DE RIESGO DEL
PROYECTO EN RELACION AL ENTORNO.
LIMITACIONES DE DCF

NO TIENE EN CUENTA LA CAPACIDAD DEL

MANAGEMENT PARA REACCIONAR FRENTE
A LA REALIDAD
MODELOS DE VALUACION

VALUACION POR OPCIONES

EL VALOR DE TODA EMPRESA ESTA

COMPUESTO POR EL VALOR CORRIENTE DE
LOS ACTIVOS DISPUESTOS MAS LAS
OPCIONES ASOCIADAS A ESOS ACTIVOS
CATEGORIAS DE OPCIONES REALES
OPCION DE ESPERA

OPCION DE CRECIMIENTO

OPCION DE ABANDONO
EQUIVALENCIA DE VARIABLES
NECESARIAS EN OPCIONES REALES

V= VALOR ESPERADO DEL FLUJO DE

FONDOS A CAPTURAR SI HAGO LA
INVERSION

X= MONTO DE LA INVERSION A
REALIZARSE
EQUIVALENCIA DE VARIABLES
NECESARIAS EN OPCIONES REALES

T= PERIODO EN EL QUE SE DEBE

REALIZAR LA INVERSION

 = VOLATILIDAD O GRADO DE
INCERTIDUMBRE SOBRE EL FLUJO
DE FONDOS ESPERADO

r= TASA LIBRE DE RIESGO.

OPCION DE ESPERA

UN PROYECTO QUE TIENE VALOR

PRESENTE NETO NEGATIVO
ACTUALMENTE, PUEDE SER RENTABLE EN
EL FUTURO
OPCION DE ESPERA

ES MAS VALIDO PARA ENTORNOS DONDE

EXISTEN RESTRICCIONES PARA EL
INGRESO DE OTRAS FIRMAS

NPV = V - X
 VALOR PRESENTE
DEL CASH FLOW
OPCION DE ESPERA

INVERSION

MAX [ V - K, 0]

V = VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS

K = INVERSION NECESARIA
EJEMPLO

VALORIZAR LOS DERECHOS DE UN NUEVO

PRODUCTO

COSTO DE INVERSION $ 500 m

CASH FLOW ANUAL $ 100 m

DESCUENTO : 15%

VENTAJAS SUSTENTABLES POR CINCO

AÑOS
EJEMPLO

MAYOR INCERTIDUMBRE: LA CANTIDAD

DE GENTE QUE VA A ESTAR INTERESADA
EN EL NUEVO PRODUCTO

DESVIACIÓN ESTANDAR DE 42%

EJEMPLO: VALUANDO UNA PATENTE

POTENCIAL DE MERCADO $ 3.422 b

COSTOS DE DESARROLLO $ 2.875 b

PATENTE POR 17 AÑOS

TASA DE 6.7%

VARIANZA DE FIRMAS BIOTECNOLÓGICAS

0.224
OPCION DE CRECIMIENTO

INVERSIONES INICIALES LE PERMITEN A

LA FIRMA INVERSIONES SUCESIVAS,
CONDICIONALES EN EL ÉXITO PREVIO.

LA OPCION DE INVERSIONES
ADICIONALES PUEDE TOMARSE COMO
DERECHOS DE COMPRA SOBRE CASH
FLOWS FUTUROS
 VALOR PRESENTE
DEL CASH FLOW
OPCION DE CRECIMIENTO

INVERSION

MAX [ V - K, 0]

V = VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS

K = INVERSION NECESARIA
OPCION DE CRECIMIENTO

VALOR DEL PROYECTO

VALOR CORRIENTE + VALOR DE

CRECIMIENTO
OPCION DE CRECIMIENTO

EJEMPLO

THE HOME DEPOT PLANEA EXPANDIRSE

EN FRANCIA, PERO LA INVERSION INICIAL
EN UN ESTABLECIMIENTO LE GENERA
PERDIDAS.

“LEARNING OPTIONS”
OPCION DE CRECIMIENTO

CONSIDERACIONES PRACTICAS
PUEDEN NO EXISTIR VENCIMIENTOS
DEFINIDOS DE LA OPCION
COSTOS Y BENEFICIOS DE EXPANSIÓN
PUEDEN NO SER CONOCIDOS
OPCION DE CRECIMIENTO

IMPLICACIONES EN ADQUISICIONES
PENETRACION EN UN MERCADO GRANDE
O EN CRECIMIENTO
CONOCIMIENTOS TECNOLOGICOS

MARCA
OPCION DE CRECIMIENTO

APLICACIONES A RESEARCH &

DEVELOPMENT

APLICACIONES A TESTEOS DE MERCADOS

GASTOS DE R&D EN INDUSTRIAS VOLATILES

SON MAS VALIOSOS

EL VALOR DE UN PESO INVERTIDO EN R&D

VA A CAMBIAR A MEDIDA QUE LA FIRMA
MADURE
OPCION DE CRECIMIENTO

PROYECTOS DE VARIAS ETAPAS

PROYECTOS QUE PUEDEN NO SER
ATRACTIVOS EN TERMINOS DE UNA SOLA
INVERSION PUEDEN ATRAER INVERSIONES
PLANTEADOS EN ETAPAS
PROYECTOS ATRACTIVOS PUEDEN SERLO
AUN MAS PLANTEADOS EN ETAPAS
OPCION DE CRECIMIENTO

ASPECTOS A CONSIDERAR
ES NECESARIA LA PRIMERA INVERSIÓN
PARA EFECTUAR LA SEGUNDA?
TIENE LA FIRMA DERECHOS EXCLUSIVOS
EN LA SEGUNDA ETAPA
TIENE VENTAJAS COMPETITIVAS?

CUAN SUSTENTABLES SON?

OPCION DE ABANDONO (PUT OPTIONS)

ACTÚAN COMO SEGUROS (HABILIDAD DE

REUBICAR UN ACTIVO)

CON PRESIONES COMPETITIVAS SON MAS

VALIOSOS (COMO DIVIDENDOS)

EJEMPLOS: USAR UN ACTIVO QUE PUEDE

REVENDERSE

ENTRAR EN UN CONTRATO
QUE SE PUEDE CANCELAR
OPCION DE ABANDONO

EL ENFOQUE ES VALIDO PARA PROYECTOS

DE MULTIPLES ETAPAS

V = VALOR DEL PROYECTO CONTINUANDO

K = VALOR DE REVENTA
OPCION DE ABANDONO

VALOR PRESENTE
DEL CASH FLOW

VALOR EN LIQUIDACION

MAX [ K - V, 0]

V = VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS

K = VALOR ALTERNATIVO
OPCION DE ABANDONO

EJEMPLO

PROYECTO DE 10 AÑOS

INVERSION DE $ 100 m EN PROPIEDADES

EL INVERSOR PUEDE ABANDONAR EL

PROYECTO Y RECIBE UNA
COMPENSACIÓN DE $ 50 m (GARANTIA)
OPCION DE ABANDONO

CONSIDERACIONES PRACTICAS

EL VALOR DE ABANDONO PUEDE NO SER

FIJO (SALVO QUE SEA ESTABLECIDO POR
CONTRATO)

VALUAMOS COMO UNA OPCION EUROPEA,

PERO EN CUALQUIER MOMENTO PUEDE
SER EJERCIDA

LA LIQUIDACION PUEDE TENER COSTOS

ADICIONALES
OPCION DE ABANDONO

IMPLICACIONES

CLAUSULA DE

ESCAPE EN CONTRATOS

INCENTIVOS A

CLIENTES
OPCION DE ABANDONO
OPCIONES REALES

ACTUALMENTE LAS EMPRESAS POR

EFECTOS DE LA GLOBALIZACION Y DEL
AVANCE DE LA TECNOLOGIA EN LA
CAPACIDAD DE INTERACCION,
ENFRENTAN UNA MUCHA MAYOR
INCERTIDUMBRE.
OPCIONES REALES

LAS OPCIONES SIGNIFICAN LOS

DERECHOS QUE POSEE LA EMPRESA A
REACCIONAR EN FORMA OPTIMA FRENTE
EL DESARROLLO DE LA INCERTIDUMBRE.

TODOS LOS SEGUROS ADQUIEREN

MAYOR VALOR CUANDO LA
INCERTIDUMBRE SE INCREMENTA (VALOR
CERO CUANDO NO HAY INCERTIDUMBRE)
OPCIONES REALES

ESTA GRAN INCERTIDUMBRE REDUCE EL

VALOR ACTUAL DEL NEGOCIO AL
UTILIZAR UNA ALTA TASA DE DESCUENTO
(POR MAYOR VOLATILIDAD) PERO
INCREMENTA EL VALOR DE LAS
OPCIONES DE CRECIMIENTO.

SE ASIMILA A UNA OPCION DE COMPRA

(CALL OPTION).
IMPLICACIONES DEL ENFOQUE

“UN PROYECTO CON FLUJO DE FONDOS

NEGATIVO PUEDE SER VALIOSO DESDE
UN ENFOQUE DE OPCIONES”

“UN PROYECTO CON VALOR PRESENTE

POSITIVO PUEDE NO SER INICIADO EN EL
MOMENTO (EXPECTATIVAS DE
INCREMENTAR EL FLUJO DE FONDOS)”
IMPLICACIONES DEL ENFOQUE

FACTORES QUE HACEN UN PROYECTO

MENOS ATRACTIVO DESDE UN ENFOQUE
DE FLUJO DE FONDOS DESCONTADO
PUEDEN HACER MAS VALIOSA UNA
OPCION
OPCIONES REALES
IMPACTO DE INCERTIDUMBRE EN
EL VALOR TOTAL

100,00

VALOR TOTAL del

Proyecto VALOR DE LA
OPCION
80,00 deCrecimiento

60,00

40,00
Pesos ($)

Total NPV
NPV

VALOR PRESENTE Call

20,00 NETO Simple

0,00
0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 100,00%

-20,00

-40,00
Volatilidad
OPCIONES REALES

ESTE COMPONENTE PUEDE SER

CAPTURADO APROXIMADAMENTE POR LA
DIFERENCIA ENTRE EL VALOR DE
MERCADO DE LOS ACTIVOS Y SU VALOR
EN LIBROS.

UTILIZAMOS COMO PROXY LA DIFERENCIA

ENTRE VALOR DE MERCADO DEL EQUITY
Y VALOR EN LIBROS EN UNA MUESTRA DE
EMPRESAS DE INTERNET.
EVOLUCION DEL RATIO
Junio 2000 = 5,40
Mayo 2000 = 9,10
Marzo 2000= 17,71
EMPRENDIMIENTOS Y OPCIONES REALES

INVERSIONES EN MULTIPLES ETAPAS EN

EMPRENDIMIENTOS PUEDE SER ENTENDIDO
COMO OPCIONES DE INVERSION

TENER UN DERECHO DE INVERSIONES

ADICIONALES

TENER EL DERECHO DE ABANDONAR LA

INVERSION
OPCIONES DE CRECIMIENTO

PARA FIRMAS NUEVAS;

INCLUIR EN LA VALUACION

MANTENER FLEXIBILIDAD

ATENTO CON PRESIONES COMPETITIVAS Y

EXPIRACIONES DE DERECHOS (ACTÚAN
COMO “DIVIDENDOS” PORQUE REDUCEN EL
VALOR DEL ACTIVO SUBYACENTE)!!
RESUMEN

ENTENDER ESTAS OPCIONES CONTRIBUYEN

A TOMAR MEJORES DECISIONES

SE DEBE:

VER LAS OPCIONES COMO FUENTE DE

VALOR

TRATAR DE CONTAR CON VALORES DE

OPCIONES EN DECISIONES

TRATAR DE CREAR VALOR POR OPCIONES