SSRN Id2316027

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
30-Opciones Reales: Introducción
Opciones Reales: Introducción

© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid
Primera versión: diciembre 2003 - Última versión: febrero 2018
- Las opciones: definición y tipos, 1

- Opciones financieras y opciones reales, 3
- Los proyectos de inversión como opciones reales, 7
- Opciones exclusivas “versus” opciones compartidas, 11
- Las opciones reales como una filosofía, 14
- Tipos de opciones reales, 18
- Ejemplo: Opciones reales y “fracking”, 20
- Ejemplo: Opciones reales y biotecnología, 22
- Bibliografía, 23
Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2316027

ISSN: 1988-1878
30-Opciones Reales: Introducción
1. LAS OPCIONES: DEFINI CIÓN Y TIPOS
Una opción ofrece a su propietario el derecho, pero no la obligación, a realizar una

operación determinada durante un periodo de tiempo prefijado.
Cuando usted adquiere un libro está comprando la opción de leerlo, es decir, el de-
recho a hacerlo. Usted ejercerá ese derecho si considera que va a obtener un bene-
ficio con ello y renunciará a hacerlo si opina lo contrario.
Otros ejemplos de opciones son: la compra de la entrada para ver una película de
cine o una obra de teatro, el pago del seguro de accidentes de su coche o del seguro
de incendios de su casa, la compra de los derechos para llevar al cine una novela, la
compra del derecho a contratar a un jugador de fútbol, la compra de una patente,
etcétera.
El activo sobre el que se extiende el derecho se denomina activo subyacente. El pre-

cio de compra (o de venta) que da derecho a adquirirlo (o a venderlo) durante el pe-
riodo en el que la opción está vigente se denomina precio de ejercicio (strike price,
en inglés).
A la opción que da derecho a comprar un activo a un precio prefijado y durante un

tiempo determinado se la denomina opción de compra (call option, en inglés).
Mientras que a la opción que da derecho a vender un activo a un precio prefijado y
durante un tiempo determinado se la denomina opción de venta (put option, en in-
glés).
A la fecha en la que termina el derecho de opción se la denomina fecha de venci-

miento (expiration date, en inglés).
Como una opción es un derecho y no una obligación tiene un coste; éste recibe el
nombre de prima (premium, en inglés). Aunque las opciones de las que hablaremos
en este trabajo tienen una prima expresada en unidades monetarias, esto no tiene
porqué ser siempre así con las opciones reales (sólo piense en todas las opciones
que usted puede ejercer diariamente e intente averiguar cuál es el precio que paga
por poseerlas).
El derecho, al que hace mención la opción, se puede ejercer…
a) … sólo en la fecha de vencimiento de la opción. En cuyo caso la opción reci-

be el nombre de europea. Por ejemplo, cuando usted adquiere una entrada
de cine para ver una película sólo puede ejercer su derecho en el instante en
que se proyecte la película y no unas horas o días antes (o después).
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30 - Opciones Reales: Introducción
b) … en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento. La opción que tiene

esta característica se denomina americana. Por ejemplo, un productor de cine
puede ejercer su derecho de rodar una película, basada en una obra cuyos
derechos posee, en cualquier momento a lo largo de la vida de la opción.
c) … en algunos instantes predeterminados a lo largo de su vida. Es el caso in-
termedio entre los dos anteriores y a las opciones que tienen esa característi-
ca se las denomina bermuda1. Por ejemplo, el propietario de una obligación
convertible tiene el derecho a convertirla en acciones ordinarias de la empre-
sa emisora, pero ese derecho sólo lo puede ejercer en unas fechas predeter-
minadas a lo largo de la vida de la obligación.
Por otra parte, es importante comprender que las opciones se pueden clasificar aten-
diendo a si el precio del activo subyacente es mayor o menor que su precio de ejer-
cicio en:
a) Opciones dentro de dinero (in-the-money, o ITM): Son aquéllas que si se

ejerciesen ahora mismo proporcionarían una ganancia. Así, las opciones
de compra serán ITM cuando el precio de ejercicio sea inferior al precio
del activo subyacente, mientras que en las de venta ocurrirá justo al con-
trario. Por ejemplo, usted posee una opción de compra de acciones del
Banco Santander que la da derecho a adquirirlas a 10 € cuando en el mer-
cado cotizan a 12 €. El precio de ejercicio es de 10 euros mientras que el
del subyacente es de 12. Si la opción se ejerciera se ganarían 2 € por cada
acción.
b) Opciones fuera de dinero (out-of-the-money, o OTM): Son aquéllas que si
se ejerciesen ahora mismo proporcionarían una pérdida. Así, las opciones
de compra serán OTM cuando el precio de ejercicio sea superior al precio
del activo subyacente, mientras que en las de venta ocurrirá justo al con-
trario. Suponga ahora que las acciones del Banco Santander cotizan en el
mercado a 9 €, si se ejerciese se perdería un euro por cada acción (nadie,
en su sano juicio, ejerce una opción para perder dinero).
c) Opciones en el dinero (at the money, o ATM): Son aquéllas cuyo precio de
ejercicio es igual, o muy parecido, al precio del activo subyacente.
Ejemplo 1
Imagine que usted acaba de adquirir una opción de compra (call) sobre Telefónica por la que tiene el derecho de ad-
quirir una acción de dicha compañía durante los próximos tres meses pagando 10 €. Por otra parte, también ha ad-
1
Estas denominaciones no tienen nada que ver con Europa o América; de hecho podían haberse llamado verdes
o azules. El nombre de “bermuda” -en alusión a las Islas Bermudas- indica una situación intermedia entre ambos
tipos de opciones.
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quirido una opción de venta (put) sobre dicha compañía con un precio de ejercicio de 8 €, lo que le da el derecho a
vender durante los próximos tres meses una acción de la compañía de teléfonos a un precio de ejercicio de 8 €.
En la siguiente tabla se muestran diversos precios alcanzados por la acción de Telefónica (el activo subya-
cente) y su comparación con los precios de ejercicio de ambas opciones lo que permite observar si las opciones es-
tán dentro de dinero, en el dinero o fuera de dinero.
6€ 7€ 8€ 9€ 10 € 11 € 12 € 13 €
Call 10 > 6 10 > 7 10 > 8 10 > 9 10 = 10 10 < 11 10 < 12 10 <13
OTM OTM OTM OTM ATM ITM ITM ITM
Put 8>6 8>7 8=8 8<9 8 <10 8 <11 8 < 12 8 <13
ITM ITM ATM OTM OTM OTM OTM OTM
Así, por ejemplo, si el precio de la acción es de 7 €, la opción de compra (call) estaría fuera de dinero
(OTM) porque no tendría sentido pagar 10 € por un activo que en el mercado de acciones usted puede comprar por
7 €; por otro lado, sí tendría sentido ejercer la opción de venta (put) porque usted recibiría 8 € por una acción de
Telefónica en lugar de los 7 € que vale.
Si, el precio de la acción de Telefónica fuese de 12 €, la opción de compra estaría dentro de dinero porque
usted podría ejercerla y adquirir la acción por 10 € cuando en el mercado vale 12 €, lo que le permitiría ganar dos
euros. Sin embargo, la opción de venta no debería ser ejercida porque le entregarían 8 euros en lugar de los 12 €
que le pagarían en el mercado, por ello, es del tipo fuera de dinero.
2. OPCIONES FINAN CIERAS Y OPCIONES RE ALES
Se denominan opciones financieras a aquéllas cuyo activo subyacente es un activo

financiero como, por ejemplo, una acción, un índice bursátil, una obligación, una
divisa, etcétera.
Como parece lógico, las opciones reales son aquéllas cuyo activo subyacente es un
activo real2 como, por ejemplo, un inmueble, un proyecto de inversión, una empre-
sa, una patente, etcétera.
El valor de ambos tipos de opciones es función de seis variables (ver tabla 1.1):
a) El precio del activo subyacente (S): En la opción financiera indica el precio

actual del activo financiero subyacente; mientras que en la opción real indica
el valor actual del activo real subyacente, es decir, el valor actual de los flu-
jos de caja que se espera genere dicho activo a lo largo de su vida futura. En
el caso de la opción financiera lo normal es conocer con certeza el precio del
2
Fue Stewart Myers el que acuñó el término por vez primera en Myers (1984)
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activo financiero subyacente, mientras que en el caso de las opciones reales

muchas veces el valor actual del activo real subyacente sólo se conoce de
forma aproximada.
b) El precio de ejercicio (X): En la opción financiera indica el precio al que el
propietario de la opción puede ejercerla, es decir, el precio que debe pagar
para comprar el activo financiero subyacente (call), o el precio que le pagarán
por venderlo (put). En la opción real, indica el precio a pagar por hacerse con
el activo real subyacente, es decir, con sus flujos de caja (por ejemplo, en un
proyecto de inversión, será el desembolso inicial); o el precio al que el pro-
pietario del activo subyacente tiene derecho a venderlo, si la opción es de
venta.
c) El tiempo hasta el vencimiento (t): Tiempo de que dispone su propietario para
poder ejercer la opción.
d) El riesgo o volatilidad (σ): Varianza, o desviación típica, de los rendimientos
del activo subyacente. Indica la volatilidad del activo subyacente cuyo precio
medio es S pero que oscilará en el futuro. Desde el punto de vista de las op-
ciones reales, la volatilidad nos indica cuán equivocadas pueden estar nues-
tras estimaciones acerca del valor del activo subyacente. Cuanto más incerti-
dumbre exista acerca de su valor, mayor será el beneficio que obtendremos
de la captación de información (de aprender, en una palabra) antes de deci-
dirnos a realizar, o no, el proyecto de inversión.
e) El tipo de interés sin riesgo (rf). Refleja el valor temporal del dinero.
f) Los dividendos (D): Dinero líquido generado por el activo subyacente durante
el tiempo que el propietario de la opción la posee y no la ejerce. Si la opción
es de compra, este dinero lo pierde el propietario de la opción (porque si ha-
blamos de una opción de compra de acciones, mientras ésta no se ejerza su
propietario no será accionista y, por tanto, no tendrá derecho a los dividen-
dos). En el caso de las opciones reales de compra, es el dinero que genera el
activo subyacente (o al que se renuncia) mientras el propietario de aquélla no
la ejerza.
Opción de compra real Variable Opción de compra financiera

Valor de los activos operativos que se van a adquirir S Precio del activo financiero
Desembolsos requeridos para adquirir el activo X Precio de ejercicio
Longitud del tiempo que se puede demorar la decisión de t Tiempo hasta el vencimiento
inversión
Riesgo del activo operativo subyacente σ2 Varianza de los rendimientos del activo
financiero
Valor temporal del dinero rf Tasa de interés sin riesgo
Flujos de caja a los que se renuncia por no ejercer la D Dividendos del activo subyacente
opción
Tabla 1
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Ahora bien, estas variables tienen un impacto diferente sobre el valor de las opcio-
nes. Veamos cómo le afectan.
Si el precio del activo subyacente aumenta (o disminuye) el valor de la opción de

compra también lo hará. Lo contrario ocurrirá con la opción de venta. Poseemos
una opción de compra sobre acciones del Santander por 10 €, el precio de mercado
de las acciones es de 12 €, luego si ejerciésemos la opción ganaríamos 2 € por ac-
ción; imagine que el precio asciende a 14 €, si hubieramos esperado y ahora decidi-
mos ejercer la opción ganaríamos 4 €. El valor intrínseco de la opción aumenta al
ascender el precio del activo subyacente y desciende cuando el precio de éste
último lo haga. En la opción de venta ocurre exactamente al revés.
Si el precio de ejercicio aumenta (o disminuye) el valor de la opción de compra

descenderá (o aumentará). El valor de la opción de venta se mueve en el mismo
sentido que el precio de ejercicio. Imagine que en el caso anterior nos cambian el
precio de ejercicio y en lugar de 10 € pasa a ser de 11€; en el primer caso, si
ejerciésemos la opción de compra, ganaríamos sólo un euro, y tres en el segundo
caso.
Si el tiempo aumenta el valor de las opciones de compra o de venta aumenta; ocu-

rriendo lo contrario si aquél disminuye. Así, en el caso de las opciones reales, cuan-
to mayor sea el intervalo de tiempo, que se tiene de margen para demorar la deci-
sión final, mayor será la posibilidad de que los acontecimientos se desarrollen de
forma favorable aumentando la rentabilidad del proyecto. Es evidente, que si dichos
acontecimientos fuesen contrarios a los intereses del decisor, éste renunciaría a rea-
lizar el proyecto evitando así una pérdida innecesaria. Piense cuántas veces ha pedi-
do más tiempo para tomar una decisión, lo pide porque necesita más información
para reducir el riesgo de equivocarse.
En cuanto al riesgo asociado al activo subyacente (σ), es preciso señalar que cuanto
más grande sea más valiosa será la opción (tanto si es de compra como de venta).
Esto es así debido a la asimetría existente entre pérdidas y ganancias.

Por ejemplo, en la figura 1 se consideran dos activos subyacentes el A y el B, donde
el primero tiene mayor riesgo que el segundo. Suponemos que estos activos tienen
el mismo precio de mercado esperado, S, y que las opciones de compra que pueden
ser adquiridas sobre cada uno de los dos tienen un precio de ejercicio X, igual en
ambas. Si en ambos casos X es mayor que S (OTM), el comprador de la opción es-
pera que antes del vencimiento del contrato, los precios de mercado de ambas ac-
ciones (Sa, Sb) superen al valor del precio de ejercicio (X). Esto es más probable en el
caso de A que en el de B, al ser su volatilidad mayor que la de ésta última (véase el
área difuminada). Así que al ser más fácil obtener beneficios con A que con B, el
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valor de la opción de compra del activo A será superior al de la del activo B. Lo mis-
mo se puede decir del caso de las opciones de venta. Recuerde, usted sólo ejercerá
la opción para ganar, nunca para perder (ha pagado una prima para tener ese dere-
cho) y el activo A puede hacerle ganar más que el B, luego la opción sobre él tiene
que valer más.

Fig. 1
Un aumento del tipo de interés sin riesgo (rf) produce un descenso del valor del acti-
vo subyacente (al penalizar el valor actual de los flujos de caja esperados) y, al mis-
mo tiempo, reduce el valor actual del precio de ejercicio. Por lo general, pero no
siempre, el efecto neto resultante induce a pensar que un aumento del tipo de inte-
rés sin riesgo provoca un aumento del valor de la opción de compra (y un descenso
en el valor de la opción de venta).
Los dividendos repartidos por el activo subyacente también afectan al valor de la op-
ción. Como sabemos, el valor de una acción desciende en el momento de repartirse
los dividendos (por ejemplo, si una acción vale 10 euros un instante antes de repar-
tirse un dividendo de 50 céntimos; un instante después el valor de la acción se situa-
rá en 9,50 euros; observe que la riqueza del accionista permanece inalterada). Si el
valor de la acción subyacente desciende, también lo hará el valor de la opción de
compra (a la de venta le pasará lo contrario). Por tanto, el reparto de dividendos o
flujos de caja por parte del activo subyacente hace descender el valor de las opcio-
nes de compra y aumentar el de las de venta.
En resumen el efecto de dichas variables sobre los dos tipos de opciones se expone
en la tabla 2, donde el signo “+” indica que si la variable aumenta el valor de la op-
ción también lo hace, y el signo “-” indica lo contrario.
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Opción de compra Opción de venta
Precio del activo subyacente + -

Precio de ejercicio - +
Tiempo + +
Riesgo + +
Tipo de interés + -
Dividendos - +
Tabla 2
Pero como en este mundo no hay nada perfecto tampoco las relaciones ante-
riores se cumplen siempre en el mundo de las opciones reales. Veamos un par de
excepciones:
a) El tiempo hasta el vencimiento no siempre aumenta el valor de la op-

ción real a causa del valor temporal de la corriente de flujos a los que
se renuncia (los dividendos) y a la amenaza de la competencia (véase el
epígrafe 4).
b) Pueden existir diferentes fuentes de incertidumbre o volatilidad que in-
fluyen en el valor de la opción y que tomadas en conjunto no siempre
lo aumentan.
3. LOS PROYECTOS DE INV ERSIÓN COMO OPCIONES

REALES
Cuando valoramos un proyecto de inversión realizamos una previsión de todos los

flujos de caja que promete generar en el futuro y procedemos a calcular su valor ac-
tual con objeto de poder compararlo con el desembolso inicial que implica la rea-
lización de dicho proyecto. Uno de los criterios de comparación más comúnmente
empleados en las empresas es el del valor actual neto (VAN) que, además, es el cri-
terio más acorde al objetivo general de todo directivo: la maximización del valor de
la empresa; puesto que indica exactamente cuanto aumentará de valor la compañía
si realiza el proyecto que se está valorando. Su ecuación general es la siguiente:
j=n FC
VAN = - A + ∑ (1+ k)j j
j=1
donde el desembolso inicial del proyecto viene representado por A, los diversos
flujos de caja por FCj, el horizonte temporal del proyecto por n, y la tasa de des-
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cuento (el coste de oportunidad del capital) apropiada al riesgo del proyecto por k.
Este criterio considera efectuable un proyecto de inversión cuando el VAN es positi-
vo, es decir, cuando la totalidad de los flujos de caja esperados descontados a una
tasa apropiada al riesgo del proyecto supera al coste de realizarlo. Por el contrario,
si el VAN fuese negativo, sería desaconsejable realizar el proyecto.
Sin embargo, es necesario tener en cuenta que cuando se analiza un proyecto de in-
versión bajo la óptica del criterio de valoración VAN de forma habitual se realizan
una serie de supuestos que afectan al resultado obtenido (¡ojo! El problema no es
del método sino de cómo se utiliza3). Los principales son:
1. Los flujos de caja que el proyecto promete generar pueden reemplazarse

por sus valores medios esperados y éstos se pueden tratar como valores co-
nocidos desde el principio del análisis. Este supuesto implica ignorar que la
directiva puede alterarlos al adaptar su gestión a las condiciones imperantes
en el mercado durante toda la vida del proyecto. Esta flexibilidad operativa
aporta valor al proyecto de inversión, valor que el método VAN no refleja4.
2. La tasa de descuento es conocida y constante, dependiendo únicamente del
riesgo del proyecto. Lo que implica suponer que el riesgo es constante, su-
posición falsa en la mayoría de los casos, puesto que el riesgo depende de
la vida que le quede al proyecto5, de la rentabilidad actual del mismo a tra-
vés del efecto del apalancamiento operativo y de las decisiones que se
vayan tomando a lo largo de su vida. Por tanto, la tasa de descuento varía
con el tiempo y, además, es incierta.
3. La necesidad de proyectar los valores esperados del activo subyacente a lo
largo de todo el horizonte temporal del proyecto es algo imposible o teme-
rario en algunos sectores, porque la gran variabilidad de aquéllos obligaría
a esbozar todos los posibles caminos seguidos por los precios al contado a
lo largo del horizonte de planificación. Como esto es muy difícil de hacer,
de cara a la aplicación del VAN, arbitrariamente se eligen unos pocos de
los muchos escenarios posibles.
Las principales limitaciones en el uso del VAN surgen debido a que éste es un mé-
todo desarrollado inicialmente para la valoración de los bonos sin riesgo, y cuya
utilización se extendió también a la valoración de los proyectos de inversión reales
3
Véase el trabajo de McDonald (2006) dónde se demuestra cómo calculando apropiadamente el VAN –lo que
no es fácil- se obtienen los mismos resultados que con las opciones reales.
4
Es posible reflejarlo en cierta forma utilizando la técnica de los árboles de decisión (aunque éstos no ajustan la
valoración al grado de riesgo del momento). Véase, por ejemplo, (COPELAN y ANTIKAROV, 2001).
5
En una gran variedad de proyectos de inversión, el riesgo disminuye con el tiempo porque conforme el
proyecto se va desarrollando la directiva obtiene más información sobre él y es capaz de prever con mayor
exactitud los flujos de caja que quedan por recibir, además de aprovecharse de aquélla para intentar que éstos
sean lo más altos posibles. Por otra parte, también hay proyectos cuyo riesgo aumenta a lo largo del tiempo (por
ejemplo, las inversiones en energías renovables tienen un riesgo regulatorio –riesgo de que el gobierno altere las
legislación que regula dicho tipo de inversiones- que es función del tiempo).
-8-

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(se hace una analogía entre los cupones del bono y los flujos de caja del proyecto).
Sin embargo, la analogía apropiada dependerá del tipo de proyecto analizado, así
en el caso de los recursos naturales, en los proyectos de I+D y en otros tipos de
proyectos reales las opciones financieras resultan ser una mejor analogía que los bo-
nos.
En todo caso, los métodos clásicos de valoración de proyectos, que son idóneos
cuando se trata de evaluar decisiones de inversión que no admiten demora (o se
realiza ahora, o ya no se hace), infravaloran el proyecto si … :
a) … posee una flexibilidad operativa. Es decir, se puede hacer ahora, o más

adelante, o no hacerlo, o ampliarlo, o reducirlo, o abandonarlo, etc. Por
ejemplo, una empresa puede elegir diferir la realización de un proyecto
durante un tiempo hasta que consiga obtener más información del merca-
do; el VAN asignaría un valor negativo a dicho proyecto mientras que el
análisis mediante opciones reales asignaría un valor al potencial futuro del
proyecto y, por tanto, a la propia decisión de esperar. “La posibilidad de re-
trasar un desembolso inicial irreversible puede afectar profundamente la de-
cisión de invertir. Esto, también, erosiona la sencilla regla del valor actual
neto, y desde aquí el fundamento teórico de los típicos modelos de inver-
6
sión neoclásicos” .
b) … es contingente. Esto indica que hay decisiones de inversión futuras que
dependen de los resultados obtenidos por un proyecto realizado en la ac-
tualidad. Hay proyectos que para ser acometidos necesitan de la realización
obligatoria de otro proyecto, aunque éste tenga un VAN negativo. Por ejem-
plo las inversiones de las empresas farmaceúticas se dividen en fases que
son contingentes entre sí y con respecto a que se obtengan determinados re-
sultados en cada una de ellas. Lo mismo se podría decir del capital-riesgo,
de las inversiones estratégicas, etc.
c) … su volatilidad es alta. Los proyectos más volátiles son los que poseen
unas opciones más valiosas gracias a la asimetría existente sobre el valor
actual del proyecto; mientras que la tasa de descuento de los flujos de caja
esperados es más alta al analizarlos desde la óptica del VAN lo que implica
un menor valor de éste último.
Por tanto, podemos redefinir la regla de decisión del VAN que, recordemos, reco-
mendaba aceptar un proyecto cuando el valor de una unidad de capital era superior
o igual a su coste de adquisición e instalación. Esta regla es incorrecta porque ig-
nora el coste de oportunidad de realizar la inversión ahora, renunciando a la opción
de esperar para obtener nueva información. Por tanto, para que un proyecto de in-
versión sea efectuable el valor actual de los flujos de caja esperados deberá ser su-
6
(DIXIT y PINDICK, 1994, XI)
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perior a su coste de adquisición e instalación, al menos, en una cantidad igual al va-

lor de mantener viva la opción de inversión.
Dicho de otro modo, el valor global de un proyecto de inversión en la actualidad,

llamémoslo VAN total (mientras que denominaremos VAN básico al clásico valor
actual neto), será igual a:
VAN total = VAN básico + VA (opciones implícitas)
Como se puede observar el cálculo del VAN básico es un dato necesario para poder
valorar las opciones reales implícitas; de hecho, ambos juegan un papel esencial en
el presupuesto de capital.
La valoración de proyectos de inversión a través de la metodología de las opciones

reales se basa en que la decisión de invertir puede ser alterada fuertemente por: el
grado de irreversibilidad, la incertidumbre asociada y el margen de maniobra del
decisor. Tenga en cuenta que el método del flujo de caja descontado, es realmente,
un caso particular del de opciones reales cuando hay ausencia de volatilidad7 o ésta
es muy pequeña (en ese momento la opción vale nada o muy poco).
En concreto, la valoración de las opciones reales es más importante cuando:
a) Existe una gran incertidumbre donde el equipo directivo puede responder fle-
xiblemente a la nueva información. Si la incertidumbre fuese pequeña o no
existiese (una inversión en bonos sin riesgo, por ejemplo) las opciones reales
carecerían de valor puesto que serían inútiles.
b) El valor del proyecto está próximo a su umbral de rentabilidad (si el VAN es
muy grande casi con toda seguridad el proyecto se realizará sea cuál sea su
flexibilidad; por otro lado, si el VAN es muy negativo el proyecto será dese-
chado sin hacer caso del valor de la flexibilidad). Imagine un proyecto con
un VAN próximo a cero pero cuyo valor puede oscilar 300 millones de euros
hacia arriba o hacia abajo, una opción de diferir el proyecto tendrá un gran
valor porque permitirá esperar a ver por dónde se decanta el VAN en el futu-
ro.
7
No se confunda. El proyecto tiene riesgo y el VA o el VAN lo ajustan mediante la tasa de descuento apropiada
a dicho riesgo. Pero ambos consideran el riesgo simétrico con respecto a su valor medio esperado. Las opciones
no lo considetan así, porque analizan la posibilidad de que ante determinados escenarios el proyecto se amplie,
reduzca, se demore, se cierre temporalmente, etc., lo que arroja unos resultados que no tienen nada de simétri-
cos sobre el valor medio esperado. Si el proyecto tiene una volatilidad muy bajo o nula, las opciones no aportan
nada de valor al mismo.
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Ejemplo 2 Análisis de opciones reales en inversiones de capital
Una empresa de biotecnología norteamericana planificó a lo largo de 2001 invertir 500 millones de dólares a lo
largo de los próximos cinco años. Disponían de dos alternativas excluyentes de inversión:
a) Dos grandes plantas industriales de bajo coste unitario

b) Cinco plantas medianas de alto coste unitario.
Cuando se comparan las opciones una a una: planta grande “versus” planta mediana, la decisión se inclina
a favor de la primera. Pero cuando la flexibilidad fue introducida en el análisis, la decisión se decantó por las
fábricas de tamaño medio. La razón es que las cinco plantas podían localizarse a lo largo y ancho de la geografía del
país y el volumen de producción podía adaptarse más fácilmente a la demanda cambiante de cada zona.
Más aún las plantas grandes tendrían exceso de capacidad durante mucho tiempo, mientras que el equipo
directivo podría siempre decidir la construcción de las plantas más pequeñas más rápidamente o más lentamente
según sea la demanda. Por último, si cerrase una de las grandes plantas se perdería la mitad de la capacidad de
producción, mientras que si se cerrase una de las pequeñas la capacidad se reduciría sólo en el 20%.

1.4. OPCIONES EXCLUSIVAS “VERSUS” OPCIONES
COMPARTIDAS
Entre las variables que afectan al valor de las opciones reales hemos visto que una
de ellas es el riesgo o volatilidad del activo real subyacente. Esta variable juega a fa-
vor del valor de las opciones, de tal manera que cuando el riesgo aumenta provoca
un incremento del valor de las opciones, y si aquél se reduce se producirá un des-
censo del valor de la opción.
Como ya vimos en su momento el efecto positivo del riesgo se debe a que existe
una asimetría entre las pérdidas y las ganancias. Así, en el caso de la opción para
realizar (call) un proyecto de inversión, un aumento de los flujos de caja que se es-
pera genere el proyecto subyacente hará aumentar la ganancia potencial para el
propietario de la opción que, incluso, puede decidirse a ejercerla e invertir en el
proyecto para conseguir un VAN suficientemente grande con bastante seguridad.
Por otra parte, lo más que puede implicar un gran descenso de los flujos de caja es-
perados es que el propietario, al ver que su VAN sería negativo, no ejerza la opción
de realizar la inversión y, por tanto, evite las pérdidas.
Esto se puede contemplar en la figura 2 donde la diagonal representa el VAN real de

un proyecto de inversión. Aunque inicialmente el VAN sea positivo, si el proyecto
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tiene mucho riesgo una vez iniciado, el inversor puede sufrir pérdidas si se da un es-
cenario pesimista. Para evitar, esto se puede contemplar como una opción de com-
pra, de tal manera que sólo se invierta dinero en el proyecto cuando haya constan-
cia de que los flujos de caja van a crecer, asegurando con ello el éxito de la inver-
sión. Pero para hacer esto es necesario poder esperar un cierto tiempo antes de aco-
meter la inversión con objeto de ver cómo evoluciona la demanda potencial del
producto o servicio que va a generar el proyecto. A esta espera se le denomina
opción de diferir y, como toda opción, cuesta dinero.
Fig. 2 La asimetría entre las ganancias superiores y las pérdidas inferiores derivadas de la tenencia
de una opción
Hay que tener en cuenta que, aunque un aumento del riesgo del proyecto puede
aumentar el valor de la opción, en el contexto del presupuesto de capital, podría
aumentar el coeficiente de volatilidad beta del activo subyacente8 y reducir el VAN
básico a través del incremento de la tasa de descuento9. Por ello, habrá casos en
que el aumento de valor de la opción real supere al descenso del VAN básico pero
existirán otros en que ocurra exactamente lo contrario.
Concretando, un aumento del valor de la opción de diferir el proyecto de inversión

no significa que aumente el deseo de realizarlo, puesto que el aumento del riesgo
reduce el deseo de invertir en la actualidad, si no que potencia el valor de esperar a
ver cómo se decantan los acontecimientos futuros.
8
El coeficiente de volatilidad beta indica el riesgo sistemático o no diversificable del activo subyacente. La
relación entre una variación del riesgo total de dicho activo (σ) y la de su riesgo sistemático (β) no es lineal, entre
otras cosas, porque el aumento de aquél puede deberse en su totalidad a un aumento de su riesgo específico o
diversificable. Aún así no parece descabellado suponer que si varía el riesgo total también lo haga de alguna
manera el riesgo sistemático.
9
La tasa de descuento de los flujos de caja del proyecto de inversión es igual al tipo de interés sin riesgo más el
producto de multiplicar la prima de riesgo del mercado por la beta del activo subyacente. Por eso, si ésta última
aumenta, también lo hará la tasa de descuento (coste de oportunidad del capital) reduciéndose el valor del VAN
básico.
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Todo esto nos llevaría a pensar que las empresas deberían demorar todo lo posible
la realización de sus proyectos hasta estar seguras de que éstos producen un VAN
básico positivo, sin embargo, Kester10 observó que las empresas tienden a compro-
meter fondos en las inversiones más pronto que tarde, a pesar de la posibilidad de
diferir en el tiempo dicho compromiso, lo que contradice lo comentado en los pá-
rrafos anteriores.
El motivo para renunciar a mantener la opción de diferir el proyecto estriba en que

una opción es más valiosa cuando se posee en exclusiva que cuando es compartida
porque los competidores pueden replicar las inversiones de la empresa consiguien-
do con ello la reducción de la rentabilidad del proyecto. Así que éste último se rea-
lizará antes de la fecha de vencimiento de la opción siempre que el coste de su dife-
rimiento supere al valor sacrificado al ejercer anticipadamente la opción de diferir
la inversión. Este ejercicio de la opción suele ocurrir cuando (véase la figura 3):
a) Las opciones son compartidas

b) El VAN del proyecto es alto
c) Los niveles de riesgo y de tipo de interés son bajos
d) Hay una gran competitividad en el sector
Fig.3 Las opciones de crecimiento y el factor tiempo [Fuente: Kester 1984]
10
(KESTER, 1984)
-13-

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5. LAS OPCIONES REALES COMO UNA FILOSOFÍA
Cada vez son más los autores11 que destacan que las opciones reales son algo más
que un instrumento de valoración de derechos contingentes sobre activos reales pa-
ra acabar destacando que son una forma de pensar que une el campo de la estrate-
gia y de las finanzas corporativas. Los componentes de esta filosofía son:
a) Los derechos contingentes. La opción real le permite actuar en una u otra di-
rección dependiendo de cómo varíen las circunstancias que rodean al activo
subyacente.
b) La valoración de las opciones reales se alinea con la del mercado financiero.
Los conceptos y los datos del mercado financiero son utilizados para obtener
el valor de activos reales que generan complejos flujos de caja. Cuando esto
no es posible el valor de las opciones estratégicas es obtenido a través de
otras metodologías de valoración.
c) Diseño y gestión de inversiones estratégicas. El proceso se descompone en las
siguientes fases: La identificación y la valoración de las opciones reales en los
proyectos de inversión de tipo estratégico; el rediseño del proyecto para au-
mentar el valor de las opciones; y la gestión del proyecto a través de las op-
ciones reales creadas.
En muchas ocasiones, el análisis de las opciones reales (ROA, en inglés) es más útil
para idear proyectos que para valorarlos, de hecho, en bastantes cursos impartidos a
directivos sobre esta metodología, el autor de este trabajo ha podido constatar, que
ellos mostraron un mayor interés ante la forma de encarar el análisis estratégico de
los proyectos de inversión por parte de esta metodología que ante la estricta valora-
ción de las opciones, aunque ésta última sirve para cuantificar las diferentes alterna-
tivas estratégicas.
Una de las razones de lo anterior puede descansar en que, si bien es cierto, que en
algunos sectores es relativamente fácil valorar las opciones reales (petróleo, energía,
minería, inmuebles, etc.), en otros es mucho más complicado (biotecnología, farma-
céutico, software, microprocesadores, etc.). Esto es así, porque en estos últimos sec-
tores, a veces, las decisiones de inversión no implican contratos o no tienen un acti-
vo subyacente, lo que puede implicar la ausencia de una fecha de vencimiento de la
opción12.
11
Entre otros AMRAN y KULATILAKA (1999), BOER (2002) y HOWELL, Sydney y otros (2001), por ejemplo. Y
sobre todos ellos la idea de Stewart Myers de que las opciones reales forman un nuevo método de presupuesto
de capital y valoración que, al incorporar el valor de la flexibilidad operativa, proporcionan un terreno común a
las finanzas y a la estrategia (Myers (1984)).
12
Es cierto que hay algunos atajos que permiten extraer un valor aproximado como, por ejemplo, estimar los
resultados del proyecto para una serie de escenarios determinados a lo largo de cierto tiempo, para luego
-14-

ISSN: 1988-1878
En todo caso, una de las lecciones del ROA descansa en que existe un valor poten-
cial en descomponer los grandes proyectos en sus sub-proyectos básicos cuando nos
encontramos en ambientes de gran incertidumbre. Así, por ejemplo, en telecomuni-
caciones y en exploración de gas es relativamente fácil crear opciones que descom-
pongan la inversión inicial en varias fases. Lo mismo se puede decir de las inversio-
nes en I+D o en capital-riesgo.
Otra idea, conectada con la anterior, estriba en que el ROA permite al directivo el
centrar su atención sobre el valor de la flexibilidad. De tal manera que, al incorporar
la flexibilidad operativa a los proyectos de inversión, éstos estarán en mejor disposi-
ción para afrontar el riesgo lo que, a su vez, aumentará el valor del proyecto y, por
ende, el valor de la empresa. Los directivos, además, aprenden a no centrarse tanto
en el escenario “más probable” y, en cambio, a prestar más atención a la distribu-
ción de los posibles resultados según sean las incertidumbres a las que se enfrenta el
proyecto.
Otra lección importante es que el ROA se centra en el riesgo total del proyecto de
inversión, que es el que afecta y preocupa a los directivos. Porque no olvidemos que
aunque dicho riesgo es diversificable en parte13, lo es por los inversores (accionistas
y acreedores) pero no por los directivos, a quiénes les es muy difícil diversificar su
riesgo total. Esta asimetría en la diversificación del riesgo es una fuente importante
de problemas de agencia entre directivos y accionistas14.
El ROA puede llevar a recomendar decisiones diferentes a las aconsejadas por el co-
nocimiento económico tradicional. Así, por ejemplo, los economistas tradicionales
enseñan que la producción debe detenerse si el ingreso unitario marginal desciende
por debajo del coste variable unitario marginal. Sin embargo, el ROA muestra que
podría ser óptimo producir en esas condiciones si, por ejemplo, hay un coste impli-
cado en el cierre de las operaciones y otro coste en la reapertura de las mismas. De
la misma manera, puede no ser económicamente interesante iniciar la producción
cuando el ingreso marginal comienza a superar al coste marginal.
O, por ejemplo desde el punto de vista del análisis de proyectos, podría no ser ópti-
mo invertir en un aumento de la capacidad productiva cuando la demanda es alta y
el negocio es muy rentable. Lo mismo que podría no ser aconsejable reducir la
capacidad de producción cuando la demanda desciende.
manipularlos con el fin de fabricar unas opciones financieras; o titulizar los flujos de caja del proyecto como
aconseja el Premio Nobel, Robert Merton. Véase FINK (2001).
13
Precisamente a la parte del riesgo total que puede ser eliminada totalmente mediante una diversificación
eficiente se la denomina riesgo específico
14
Sobre los problemas de agencia puede verse Mascareñas, Juan (2015): “Contratos Financieros Principal-
Agente”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 13. Disponible en:
http://ssrn.com/abstract=2314564
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ISSN: 1988-1878
Desde el punto de vista estratégico, podría ser aconsejable comenzar a investigar en

un mercado que no es rentable y que, con bastante probabilidad, va a seguir sién-
dolo, si el mercado es altamente aleatorio; porque, aunque en promedio, no va a ser
rentable, podría darse el caso de que acabara siéndolo. Por el mismo motivo, podría
ser óptimo no comenzar a investigar en un mercado, en el que sería rentable invertir
ahora (si ya dispusiésemos de esa tecnología) y que se prevé que va a mantenerse así
(desde un punto de vista aleatorio).
Ejemplo 3 Análisis de opciones reales en Airbus y Boeing
Tanto Airbus como Boeing conceden a las aerolíneas la posibilidad de alterar las especificaciones de sus pedidos
con poco tiempo de preaviso. Al principio, estas opciones eran gratuitas en nombre de la ventaja competitiva, pero
en 1998 decidieron saber cuánto valen (si las cobran o no, es otra historia). El profesor Triantis fue encargado por
Airbus de lidiar con el problema.
Una aerolínea tiene, de entrada, una opción real natural para diferir la solicitud de un pedido hasta que esté
segura de lo que realmente necesita. Cuando la compañía ha decidido lo que necesita realiza el pedido, paga el coste
del mismo, y se sitúa en la cola a la espera de que se lo entreguen (unos seis meses de demora), con el riesgo de que
cuando esto ocurra, las circunstancias hayan cambiado, y ese pedido no se ajuste a sus necesidades.
La opción contractual concedida por Airbus y Boeing a las aerolíneas les permite ponerse en cola antes de
decidir qué es lo que desean y después de haber fijado los precios a pagar según los diversos aparatos disponibles,
lo que les permite reaccionar con mayor rapidez a los cambios en la demanda.
Airbus deseaba saber cuál era el valor añadido por la opción contractual con respecto a la natural. El
resultado fue un modelo que simulaba las relaciones entre el valor actual de los pedidos, el precio del aparato, la
demora en la recepción de los pedidos, y los valores de las opciones.
Entre los tipos de decisiones que pueden ser alteradas por la metodología de las op-
ciones reales podemos destacar sin ánimo de ser exhaustivos:
a) La secuencia de etapas por las que se puede ampliar o contraer la capacidad

operativa de un negocio.
b) Si es preferible adquirir un producto en lugar de fabricarlo de cara a reducir
los costes.
c) Desde el punto de vista de la planificación de los recursos humanos, cómo
equilibrar el personal contratado a tiempo completo en relación a las horas
extras y al personal a tiempo parcial.
d) Cómo comparar alquileres u otras operaciones que nos imponen diversos
tipos de restricciones.
e) Cuándo detener las operaciones de un activo determinado y cuándo volver a
reactivarlas (minas, petróleo, gas, etc.).
f) Cuándo y cómo renunciar a la propiedad de un activo o de su gestión.
g) La máxima inversión a realizar en un proyecto de investigación.
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h) El precio adecuado para adquirir o vender patentes tecnológicas u otros tipos

de licencias.
i) El precio correcto para adquirir o vender una marca
j) Desde el punto de vista de los gobiernos, cómo diseñar políticas e incentivos
que no causen comportamientos económicamente inadecuados de los nego-
cios.
k) Cómo calcular el coste de la información necesaria para operar en un merca-
do desconocido.
l) Cómo una empresa puede elegir entre las varias fuentes de energía de que
dispone.
m) Cómo valorar un proyecto biotecnológico, que obliga a pasar por un número
importante de fases en las que sólo se invierte dinero con la esperanza de
que, si se llega al final de todas ellas, se puedan recibir unos muy inciertos
flujos de caja.
n) Cómo valorar una inversión desde el punto de vista de un capitalista-riesgo.
15
Ejemplo 4 Análisis de opciones reales en Enron
La mayoría de las empresas de electricidad se estremecen cuando tienen que considerar la volatilidad del precio, la
escasez de depósitos, y las restricciones de transmisión en el mercado eléctrico. Enron vio una oportunidad en ello.
Y su equipo directivo utilizó las opciones reales como una guía analítica clave en plena turbulencia de los mercados.
En 1998 los precios de la electricidad ascendieron durante poco tiempo desde los 40 dólares hasta unos
increíbles 7.000 dólares por megavatio hora en parte del Midwest. Aunque la magnitud de este salto fue inusual,
una combinación de capital intensivo, restricciones de transmisión, una escasez de almacenamiento, la desregulación
y la, siempre presente, incertidumbre sobre el clima han provocado un aumento en la volatilidad del precio de la
electricidad. Los directivos de Enron consideraron que sus diversas habilidades y sus importantes recursos la
situaban en una posición clave para aprovecharse de dicha volatilidad, así que puso manos a la obra.
En 1999 abre tres plantas especiales para aprovecharse de los “picos” en los precios –plantas de
generación de electricidad a través de gas-, que tenían unos costes de producción un 50-70% mayor que las más
eficientes del sector. Las plantas estaban situadas en intersecciones estratégicas entre los gaseoductos y la red
eléctrica, y sólo tenían licencia para funcionar un máximo de 1.200 horas/año, pero eran mucho más baratas de
construir que una normal. Realmente, servían como el equivalente de un depósito subterráneo de gas: se encendían
cuando los precios de la electricidad alcanzaban un pico.
El análisis de las opciones reales demostró que la flexibilidad de este tipo de plantas valía más que su
relativa ineficiencia, teniendo en cuenta la totalidad de los negocios de Enron y su capacidad para gestionar el
riesgo.
15
Aunque Enron quebró a fines de 2001 debido a una serie de operaciones financieras desastrosas y a unas
prácticas contables “asombrosas” no creemos que la operación aquí descrita tuviera la culpa de lo anterior. Así,
que no se sienta influido por ello e intente aprender con él puesto que otras compañías generadoras de energía
eléctrica siguen las mismas pautas.
-17-

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Según los estudios de Graham y Harvey (2001) y de Ryan y Ryan (2002) los directi-
vos de las empresas norteamericanas utilizaban el ROA un 25% y un 15%, respecti-
vamente, para cada uno de los estudios. Sin embargo, se puede demostrar16 que mu-
chos directivos utilizan un método VAN modificado (aumento de la tasa de des-
cuento, análisis de escenarios o de sensibilidad) que, en cierta forma, viene a susti-
tuir al ROA. También los estudios empíricos realizados permiten observar que el
ROA está presente en la forma de pensar tanto de los directivos como del mercado.
El principal escollo que encaran las opciones reales es su aplicación práctica en el

mundo empresarial. Los modelos más exactos suelen ser demasiado complejos ma-
temáticamente para ser comprendidos por la mayoría de los directivos y empresarios
y, si éstos no los entienden, no confiarán en ellos los considerarán como una “caja
negra” y, simplemente, no los utilizarán. Así que hay que procurar simplificarlos al
máximo aunque pierdan exactitud. Recuerde el mejor modelo es el más útil (y éste
no tiene porqué ser el más preciso). Los modelos de opciones reales simples son fá-
ciles de explicar y de comprender y esta ventaja hay que utlizarla para difundir su
utilización.
Como ya se señaló anteriormente, una de las grandes ventajas del ROA es el entra-
mado conceptual que permite realizar una planificación estratégica de los proyectos
de inversión. Esto, en realidad, es la forma de pensar de los buenos directivos y em-
presarios, por ello si el ROA les es adecuadamente explicado su comprensión y utili-
zación estará asegurada.
6. TIPOS DE OPCIONES RE ALES
Los principales tipos de opciones reales se pueden clasificar atendinedo a las

opciones que retrasan la realización de un proyecto, las que se producen cuando la
demanda aumenta o las que se realizan cuando ésta disminuye. De esta manera po-
demos hablar de:
a) Diferir / Aprender17
Opción de diferir (option to defer): Esperar a tomar la decisión cuando se tenga
más información o el momento sea más favorable. Por ejemplo, cuando se re-
emplaza un equipo, se lanza un nuevo producto, etc.
16
Véase por ejemplo, McDONALD (2006) pág. 36
17
Sobre este tipo de opciones reales véase Mascareñas, Juan (2017): Opción real de diferir un proyecto de
inversión” Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 33. Disponible en:
-18-

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Opción de aprendizaje (option to learn): Valora el precio máximo a pagar para

realizar un sondeo que proporcione información fiable sobre el valor del activo
subyacente. Por ejemplo, sondeos de opinión sobre un nuevo producto, son-
deo de prueba de un pozo de petróleo para saber la dificultad de la misma así
como el tamaño y calidad del crudo, etc.
b) Inversión / Crecimiento18
Opción de ampliar (option to scale up): Aumentar la escala de una operación en
respuesta a un aumento de la demanda. Por ejemplo, ampliar un negocio, aña-
dir un servicio ofertado, operaciones de I+D, etc.
Opción de intercambio (option to switch up): Alterar la mezcla de factores o de
productos de un proceso productivo para hacer frente a un aumento de la
demanda o de los precios de mercado. Por ejemplo, sustituir mano de obra por
robots industriales, alternar el sistema energético de la empresa (gas-oil, electri-
cidad, gas) según los precios de cada fuente de energía, etc.
Opción de ampliación del alcance (option to scope up): Expandir el rango de ac-
tividades ante un aumento de la demanda para capitalizar nuevas oportunida-
des de inversión. Ejemplo, nuevos productos, nuevos mercados, nuevos cana-
les de distribución, etc.
c) Desinversión /Reducción19
Opción de reducir (option to scale down): Reducir la escala de una operación en
respuesta a un descenso de la demanda. Por ejemplo, vender parte de un nego-
cio, quitar un servicio ofertado, etc.
Opción de intercambio (option to switch down): Similar a la que vimos al aumen-
tar la demanda pero ahora para responder un descenso de la misma.
Opción de reducción del alcance (option to scope down): Reducir el rango de ac-
tividades ante un descenso de la demanda para evitar pérdidas. Ejemplo, redu-
cir la gama de productos, salir de determinados mercados, etc.
Opción de cierre temporal (option to temporalily shut down): Valora el cierre o
suspensión temporal del proyecto hasta que varíen las condiciones que obliga-
ron a cerrarlo. Por ejemplo, cierre y reapertura de minas, pozos de petróleo o
gas, suministrar o no electricidad, etc.
Opción de abandono (option to abandon):20 Detener un proyecto y liquidar sus
activos. Por ejemplo, vender una empresa, vender un proyecto, romper un
contrato, etc.
18
Sobre este tipo de opciones reales véase Mascareñas, Juan (2015): “Opciones reales de ampliar/reducir un
proyecto de inversión”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 35. Disponible en:
19
Sobre este tipo de opciones reales véase Mascareñas, Juan (2015): “Opciones reales de ampliar/reducir un
proyecto de inversión”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 35. Disponible en:
20
Sobre las opciones de abandono y cierre temporal véase Mascareñas, Juan (2015): “Opción real de abandonar
un proyecto de inversión”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 37. Disponible en:
-19-

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6.1 Ejemplo: Opciones reales y “fracking”21

A comienzos de 2015 muchas compañías petroleras norteamericanas adoptaron una
estrategia que les permitiría bombear más crudo, tan pronto como los precios del
petróleo comenzaran a elevarse. Perforaban pozos, pero no iniciaban la fracturación
hidráulica –el fracking-, ni inyectaban agua, ni arena, ni productos químicos para
liberar el petróleo de las formaciones de esquisto. Este retraso en el comienzo de la
fractura hidráulica permitía a las empresas almacenar petróleo en el propio suelo
posibilitándoles aprovecharse rápidamente de un aumento del precio y volver a
inundar el mercado de nuevo lo que, a su vez, pondría un tope máximo al precio
del petróleo.
Esta estrategia puede contemplarse como una opción real de diferir el proyecto de
inversión cuya prima es el valor de la perforación inicial del pozo (el tiempo de per-
foración es de unos 20 días). El activo subyacente es el valor actual del petróleo
almacenado y su precio de ejercicio el coste de realizar la fase de fraccionamiento
(25 USD/barril en 201722; hay que tener en cuenta que el ejrcicio no es instantáneo
sino que se tarda un mes en ponerlo a producir).
Por ejemplo, EOG Resources Inc., un productor de petróleo con sede en Texas, tenía
perforados 285 pozos, pero no comenzará a fracturar y extraer petróleo hasta que el
precio del crudo no se sitúe entre 60-65 USD el barril. Otras compañías que
retrasaban sus fracturas eran Anadarko Petroleum Corp. (440 pozos incompletos),
Apache Corp., Chesapeake Energy Corp. y Continental Resources Inc. Estos cuatro
más EOG bombearon, en 2014, 312 millones de barriles de petróleo en los EE.UU
(casi el 10% de la producción de crudo estadounidense). RBC Capital Markets cal-
cula que el número de pozos en Texas y Dakota del Norte que se habían perforado,
pero aún no bombeaban, era de unos 3000.
En palabras de Troy Cook “Efectivamente, la roca es el almacenamiento, si usted

puede permitirse el lujo de aferrarse a ella, ciertamente se podría optar por esperar
hasta que el precio suba”
Es una nueva versión de una vieja técnica de negociación petrolera, conocida como
un almacenamiento contango23, en el que un comerciante compra crudo barato en
un mercado saturado y lo guarda para lograr beneficiarse de un futuro aumento del
precio. Los perforadores han invertido millones de dólares en perforar a través de la
roca de esquisto a la espera de que los precios suban antes de abrir el grifo.
21
Véase (Murtaugh y Doan, 2015) y (Wall Street Journal 2015)
22
En la Cuenca Pérmica de Texas. Mientras tanto el coste de extracción es de sólo unos 5-10 USD/barril en
Ghawar (Arabia Saudí)
23
Cuando el precio futuro de la mercancía es más alto que su precio actual (si ocurriese lo contrario se
denomina backwardation)
-20-

ISSN: 1988-1878
La perforación de esquisto es un proceso de dos partes. Una vez que un equipo de

perforación taladra un túnel horizontal a través de las capas de esquisto subterrá-
neas, otro equipo utilizando una mezcla de agua, arena y productos químicos rom-
pe la roca y libera el petróleo. Es sólo después del segundo proceso, conocido como
fracturación hidráulica o fracking, que el pozo está completo y capaz de producir
petróleo.
Generalmente hablando a la cartera de pozos perforados pero no fracturados se la

denomina “fracklog”. Alrededor del 85 por ciento de los pozos estadounidenses es-
taba en esta fase a comienzos de 2015 y en mayo de 2017 eran 5.946 pozos (fig. 4).
Figura 4 Fracklog en mayo de 2017 [Fuente: EIA]24
"La mayoría de estos pozos tienen un alto rendimiento que disminuye con bastante
rapidez por lo que tiene sentido esperar hasta que los precios se estabilicen. Es en
ese primer período de producción donde se va a concentrar la mayor parte del va-
lor” según Steve Laut, presidente de Canadian Natural Resources Ltd –que contaba
en febrero de 2015 con 161 pozos incompletos-.
El retraso en completar los pozos puede, paradójicamente, frenar el ascenso del pre-
cio del petróleo esperado por los productores porque si los perforadores respondie-
sen a los aumentos de precios completando más pozos y aumentasen la oferta de
crudo ello retrasaría las condiciones necesarias para un rebote del precio.
Un pozo no debería tardar más de tres meses en completarse, dependiendo del

tiempo que se necesita para contratar a los contratistas, hacerse con el equipo y rea-
lizar la fractura. La producción inicial de un nuevo pozo oscila entre 750 y 1.000
barriles diarios. Eso significa que el fracklog podría representar tanto como 3 millo-
nes de barriles diarios de nueva producción, al menos al principio. "Es una de las ra-
zones por el que este va a ser un largo proceso", dijo Mike Wittner, jefe de inves-
24
https://instituteforenergyresearch.org/analysis/u-s-faces-backlog-uncompleted-oil-wells/
-21-

ISSN: 1988-1878
tigación de petróleo de Societé Generale en Nueva York. "Cuanto más grande es el

fracklog, más se va a ralentizar el rebote. Significa que la producción se va a volver
mucho más rápida, y que eliminará cualquier recuperación".
6.2 Ejemplo: Opciones reales y biotecnología25

El análisis de la valoración de un proyecto de inversión consistente en el diseño, ela-
boración y comercialización de un proyecto biotecnológico difiere de la mayoría de
los proyectos de inversión. Tal vez la principal razón radica en que el proyecto se
divide en una serie de etapas de larga duración, cada una de las cuales consume
dinero sin generar ningún ingreso antes de su comercialización -lo que puede tener
lugar entre 10 y 14 años en el futuro-. Además, la probabilidad de que un proyecto
llegue a su término y genere la liquidez suficiente para hacerlo rentable es muy pe-
queña (sólo la alcanza uno de entre cada 5.000 - 10.000 compuestos descubiertos).
En la figura 5 se muestra un ejemplo de cómo se puede abordar el análisis a través

de la metodología de las opciones reales. Todo fármaco o proyecto biotecnológico
debe superar una serie de fases antes de su aprobación: Pre-clínica, NADA (solicitud
de un permiso para la fase clínica), las tres fases clínicas, INADA (solicitud de un
permiso para comercializarlo), y la fase definitiva, la comercialización. Cada fase
tiene una duración esperada, unos desembolsos monetarios necesarios para acome-
terla y, lo que es más importante, unas probabilidades de éxito y fracaso.
Figura 5
Las fases en la elaboración de un fármaco son en realidad opciones reales porque

permiten decidir –optar- al comienzo de cada fase si interesa o no seguir con el pro-
25
Basado en Mascareñas, Juan (2016): “Valoración de proyectos biotecnologicos con opciones reales”. Mono-
grafías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 34. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2316655
-22-

ISSN: 1988-1878
ceso. Lo que se aprecia en la figura 5 es una cadena de opciones reales (es lo que se
denomina una opción real compuesta), dónde el valor de cada una de ellas es fun-
ción del valor de la inmediata siguiente. Por tanto, el valor de todas ellas descansa-
rá, finalmente, en el valor actual del proyecto en el inicio de la fase de comercializa-
ción (33,7 millones en el ejemplo mostrado en la figura). Éste valor se utilizará para
estimar el valor de la fase INADA, el valor de ésta para estimar el de la clínica III, el
de ésta para el de la clínica II, y así hasta llegar a la fase preclínica.
Pero hay algo más, supongamos que a mitad del proceso el valor de la opción de
realizar la fase clínica II (recuerde, este valor depende del futuro) es igual a 2 millo-
nes de euros y resulta que para realizar dicha fase se deben invertir 3 millones de
euros. Es evidente que se renunciará a realizar dicha fase y se dará por terminado el
proyecto; el valor de la cadena de opciones, a día de hoy, sería entonces cero y no
tendría sentido plantearse ni siquiera iniciar el proyecto.
En conclusión, la idea es que cada vez que se desembolsa dinero al comienzo de la

fase A se está comprando el derecho a desembolsar el dinero para iniciar la fase in-
mediata siguiente B. Y la fase A se iniciará sólo si su valor es superior a lo que cues-
ta afrontarla.
Esta forma de abordar la valoración de un proyecto biotecnológico es similar a la de

otros proyectos de I+D o similares (como el capital-riesgo, por ejemplo).
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Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas

Opciones Reales: Introducción

- Las opciones: definición y tipos, 1

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1. LAS OPCIONES: DEFINI CIÓN Y TIPOS

Una opción ofrece a su propietario el derecho, pero no la obligación, a realizar una

El activo sobre el que se extiende el derecho se denomina activo subyacente. El pre-

A la opción que da derecho a comprar un activo a un precio prefijado y durante un

A la fecha en la que termina el derecho de opción se la denomina fecha de venci-

El derecho, al que hace mención la opción, se puede ejercer…

a) … sólo en la fecha de vencimiento de la opción. En cuyo caso la opción reci-

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b) … en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento. La opción que tiene

a) Opciones dentro de dinero (in-the-money, o ITM): Son aquéllas que si se

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2. OPCIONES FINAN CIERAS Y OPCIONES RE ALES

Se denominan opciones financieras a aquéllas cuyo activo subyacente es un activo

a) El precio del activo subyacente (S): En la opción financiera indica el precio

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activo financiero subyacente, mientras que en el caso de las opciones reales

Opción de compra real Variable Opción de compra financiera

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Si el precio del activo subyacente aumenta (o disminuye) el valor de la opción de

Si el precio de ejercicio aumenta (o disminuye) el valor de la opción de compra

Si el tiempo aumenta el valor de las opciones de compra o de venta aumenta; ocu-

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Opción de compra Opción de venta

Precio del activo subyacente + -

a) El tiempo hasta el vencimiento no siempre aumenta el valor de la op-

3. LOS PROYECTOS DE INV ERSIÓN COMO OPCIONES

Cuando valoramos un proyecto de inversión realizamos una previsión de todos los

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1. Los flujos de caja que el proyecto promete generar pueden reemplazarse

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a) … posee una flexibilidad operativa. Es decir, se puede hacer ahora, o más

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perior a su coste de adquisición e instalación, al menos, en una cantidad igual al va-

Dicho de otro modo, el valor global de un proyecto de inversión en la actualidad,

VAN total = VAN básico + VA (opciones implícitas)

La valoración de proyectos de inversión a través de la metodología de las opciones

En concreto, la valoración de las opciones reales es más importante cuando:

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Ejemplo 2 Análisis de opciones reales en inversiones de capital

a) Dos grandes plantas industriales de bajo coste unitario

Esto se puede contemplar en la figura 2 donde la diagonal representa el VAN real de

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Concretando, un aumento del valor de la opción de diferir el proyecto de inversión

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El motivo para renunciar a mantener la opción de diferir el proyecto estriba en que

a) Las opciones son compartidas

Fig.3 Las opciones de crecimiento y el factor tiempo [Fuente: Kester 1984]

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Desde el punto de vista estratégico, podría ser aconsejable comenzar a investigar en

Ejemplo 3 Análisis de opciones reales en Airbus y Boeing

a) La secuencia de etapas por las que se puede ampliar o contraer la capacidad

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h) El precio adecuado para adquirir o vender patentes tecnológicas u otros tipos

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El principal escollo que encaran las opciones reales es su aplicación práctica en el

6. TIPOS DE OPCIONES RE ALES