Licenciatura en Finanzas

Análisis y Valuación de Renta Fija

Asset-liability Managment
 Análisis y Valuación de Renta Fija Asset-liability managment
Conesa Mariano

Riesgo de tasa de interés

• El riesgo de tasa de interés es el riesgo asumido, derivado de

los cambios, así como volatilidades, que sufren los tipos de
interés de activos y pasivos. Estos pueden tener efectos
directos en el margen financiero y valor patrimonial de una
entidad.
• La dimensión de estos impactos dependerá de la exposición
que mantenga la entidad a variaciones en los tipos de interés,
que se deriva principalmente del plazo de vencimiento de los
activos y pasivos.
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Asset-liability managment

• Conjunto de técnicas y procedimientos para la correcta toma

de decisiones de inversión y financiación.
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Asset-liability managment Index-based investing

• Liability-driven investing LDI: • Manejo de los activos en relación
Maneja los activos en relación de a las características de un índice
las características de los pasivos

• Asset-driven investing(ADI):
Maneja los pasivos en relación de
las características de los activos
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Inmunización
• Grupo de técnicas donde los activos están dedicados a cubrir
futuras obligaciones.

• Busca minimizar el impacto en la cartera ante un cambio en

las tasas de interés. Intentando que el valor de los activos
aumenten o disminuyan en exactamente la misma cantidad
de sus pasivos, dejando así el valor del superávit del fondo
de pensiones o del patrimonio de la empresa sin cambios,
independientemente de los cambios en la tasa de interés
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Técnicas de Inmunización
• Cash Flow match: Hacer que coincidan en tiempo y cuantía los
vencimientos de activos y pasivos.

• Horizon match: Cash Flow match para cubrir los vencimientos de

pasivos mas cercanos y duration match para cubrir los vencimientos
de pasivos mas lejanos.

• Duration match: Hace que coincida la duration de los activos y

pasivos

• Contingent inmunization: Gestión activa de la cartera hasta que el

valor de la misma cae a cierto nivel. En ese momento se abandona
la gestión activa y se inmuniza la cartera.
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Cash Flow match Horizon match Duration match Contingent inmunization

• Aumento del riesgo estructural (riesgo a no cumplir con el flujo de pasivos especialmente
debido a cambios en la yield curve. Estos cambios pueden ser en el nivel de tasas,
pendiente y curvatura de la curva de rendimientos)

• Aumento en el retorno esperado

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¿Como funciona el cash Flow match?

• Tenemos un pasivo que vence en 10 años, macaulay duration =10

 Usando cash flow match

Compramos un bono Zero coupon a 10 años
Esperamos a vencimiento, no hay riesgo de precio ni de
reinversión.
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¿Como funciona el cash Flow match?

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¿Como funciona el duration match?(solo un pasivo)

• Tenemos un pasivo que vence en 10 años, macaulay duration =10
 Usando duration match
Compramos un bono a 12 años, macaulay duration = 10

* Assume un cambio pequeño en el nivel de tasas, parallel shift.

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¿Porque igualar la duration?

Al igualar la duration de los activos y pasivos controlamos el
riesgo a pequeños cambios en el nivel de tasas
(desplazamientos paralelos en la yield curve)

%∆ valor= -D(∆r) + ½ x C (∆r2)

 Si igualamos la duration, el cambio % en el valor de los

activos y pasivos se igualan por lo que la diferencia de valor
entre los activos y pasivos se mantendrá estable y la
inmunización habrá servido.
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Reglas del duration match

Un solo pasivo Múltiples pasivos
 PVA ≥ PVL  PVA ≥ PVL
 Match Macauly D  BPVa = BPVl
Da = Dl BPV = MD x V x 0,0001
 Minimizar la convexidad del  Ca levemente mayor a Cl
portafolio(al tener un solo flujo de
pasivo la convexidad es mínima)

• En ambos casos se requiere un monitoreo y rebalance para mantener la

duration match.
• Si la D match, el % de cambio en el valor de los activos y los pasivos será igual.
El valor de la cartera permanecerá igual
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¿Porque buscamos que Ca > Cl?

 Si la convexity de los activos es mayor a la convexity de los pasivos, el valor
de la cartera aumentará ante cambios en el nivel de tasas(parallel shifts)

Recordemos que %∆ valor= -D(∆r) + ½ x C (∆r2)

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¿Porque buscamos que levemente Ca > Cl?

  Day Dl ya son iguales, entonces si la Ca es mayor a Cl es por una mayor

dispersión de los flujos de los activos a lo largo de la yield curve.

Recordemos
Convexity

 Por esto cambios no paralelos en la curva pueden reducir el valor del

portafolio. Los activos y pasivos van a responder a cambios en las tasas de
interés en distintos puntos de la curva. Por esto el surplus pude disminuir
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Ejemplo practico: enunciado

Una empresa tiene un sobrante de caja de 150 millones y quiere reducir el riesgo
de tasa de interés utilizando duration matching.
• Tiene emitidos bonos (pasivo) con las siguientes características:
 Valor de mercado: 150 millones
 Modified duration (MD): 7.26
 Convexity (C ): 125.82
En el mercado hay 3 portfolios de bonos que esta considerando:
PORTFOLIO A PORTFOLIO B PORTFOLIO C
Modified Duration 7,01 7,4 7,26
Convexity 120,34 131,25 115,38
BPV 108.850 108.950 108.960
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Ejemplo practico: Resolución

1- Tenemos los datos para calcular BPV

BPVl= 150.000.000 x 7,26 x 0,0001 = 108.900

2- Tenemos que elegir el portafolio que:

 Los 3 portafolios son similares por lo que pueden ser tenido en cuenta
 Que la convexity sea levemente superior. Solo el portafolio B
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Cuestiones técnicas a tener en cuenta

• La reglas suponen que la TIR de los activos = tasa de descuento de los pasivos
Si esto no se cumple. En caso que la TIR sea mayor a la tasa de descuento
de los pasivos, se puede empezar con menos activos.

• No hay defaults ni cambios en el spread

• Las TIR, DURATION Y CONVEXITY esta basada en el flujo de fondos del

portafolio y no es un simple promedio ponderado de los cálculos de TIR,
DURATION Y CONVEXITY de cada bono.
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Structural Risk
Se entiende como riesgo estructural de tasas de interés al riesgo de no poder
cubrir los pasivos debido a cambios no paralelos en la curva de tasas. Pueden
ser:

• Cambios en la pendiente
• Cambios en la curvatura
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Cambio en la pendiente de la curva: aplanamiento de la

 Da = Dl curva
 Da construida situándose en L* y H* • No hay cambios en el valor del pasivo,
 Dl situándose en M* ∆YMedium*= 0.
(*L, M, H implica lower, midium y Higher duration)
• Valor de los activos aumentan . Porque
la ganancia producida por la baja de
tasas en el tramo largo de la curva es
mayor a la perdida de valor por la suba
en el tramo corto.
• Aumenta surplus(aumenta el valor del
portafolio)
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Cambio en la pendiente de la curva: aumento en la

 Da = Dl pendiente
 Da construida situándose en L* y H* • No hay cambios en el valor del pasivo,
 Dl situándose en M* ∆YMedium*= 0.
(*L, M, H implica lower, midium y Higher duration)
• Valor de los activos disminuyen.
Porque la perdida producida por la suma
de tasas en el tramo largo de la curva es
menor a la perdida de valor por la baja
en el tramo corto.
• Disminuye el surplus(disminuye valor
del cartera)
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Cambio en la curvatura de la curva: disminución en la

 Da = Dl curvatura
 Da construida situándose en L* y H* • Valor de los pasivos aumentan, porque
 Dl situándose en M* YMedium disminuye.
(*L, M, H implica lower, midium y Higher duration)
• Valor de los activos disminuyen. Porque
aumentan las tasas tanto en el tramo
largo como corto.
• Disminuye el surplus(disminuye valor
del cartera)
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Cambio en la curvatura de la curva: aumento en la

 Da = Dl curvatura
 Da construida situándose en L* y H* • Valor de los pasivos disminuyen,
 Dl situándose en M* porque YMedium aumenta.
(*L, M, H implica lower, midium y Higher duration)
• Valor de los activos aumentan. Porque
bajan las tasas tanto en el tramo largo
como corto.
• Aumenta el surplus(aumenta valor del
cartera)
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Duration Gap
El surplus va a estar en riesgo cuando haya un gap en la duracion entre los
activos y pasivos.

• BPVa< BPVl : gap negativo; si r ↓, surplus ↓

• BPVa> BPVl : gap positivo; si r ↑, surplus ↓

El gap puede ser ajustado:

• Cambiando los activos
• Usando derivados de renta fija(FI). Futuros, swaps y swaptations.
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Modificación del Gap: Formulas

Duration Gap = |BPVa – BPVl|
• BPV = MD x V x 0,0001

Cerrando el gap usando Futuros

• Nf = ∆BPV deseado / BPV futuros
BPV futuros = BPV CTD / CF CTD
Cerrando el gap usando swaps:
• NP = ∆BPV deseado / BPV swap
BPV swap = BPV recived – BPV paid
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Ejemplo practico: enunciado

Tiempo después, el hedge es revisado en el primer rebalance
• Surgen los siguientes datos del análisis:
• BPVl: 98.750
• BPVa: 101.750
• BPV futuros: 99,650
• BPV swap: 0,0951 cada 100 nocionales. Se negocia con lamina mínima de 100
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Ejemplo practico: Resolución

1. Calculamos el duration gap
Duration gap = |101.370 – 98.750 |= 2620

2. Podemos ajustarlo usando futuros y swaps

 Usando futuros sabemos que tenemos que vender cierta cantidad porque hay
que reducir el duration gap.
2620/ 99,650 = 26,29 contratos vender 26 contratos (se redondea)

 Usando swaps sabemos que tenemos que entrar como fixed rate payer
porque hay que reducir el duration gap
2620/ (0,0951/100) = 2.754.994,74 entrar en un swap como fixed rate
payer (la lamina mínima es de 100 contratos)
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Contingent Immunization
• Es una estrategia que requiere que se arranque con un suplus (PVA>PVL)
• Se monitorea el surplus:
• Gestión activa de la cartera mientras el surplus sea positivo
• Se aplica una estrategia de inmunización cuando el surplus cae a cierto
nivel
• Si la estrategia funciona, el surplus va a crecer y el retorno va a ser mayor.
• Si la estrategia no funciona, el surplus se pierde pero los pasivos van a estar
cubiertos por el portafolio inmunizado.
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Contingent Immunization: approaches

• La gestión activa se puede hacer sobre todos los activos
• Riesgo: Si la cartera pierde valor y el surplus disminuye a 0, los activos
tienen que ser rápidamente liquidados para financiar el portafolio
inmunizado.
• Inmunizar los pasivos y solamente gestionar activamente el surplus
• Riesgo: Menor pero el riesgo de liquides puede seguir existiendo. Por
ejemplo, si en la cartera hay posiciones de derivados como un short call el
downside es ilimitado.
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Otros riesgos a tener en cuenta

• Los cálculos dependen de la duration y la duration es una estimación que
cambia(no es fija)
• La duration sirve para cambios paralelos en la curva e ignora el efecto de
la convexity. (agregar análisis de key rate duration puede ser una solución)
• Para el calculo de un portafolio la YTM, D y C no es el promedio
ponderado de las medidas de cada activo.
• Cuando se utiliza futuros para ajustar el BPV, tener en cuenta que el BPV
es una aproximación y el CTD puede cambiar.
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Otros riesgos a tener en cuenta

• Instrumentos OTC introducen riesgo de contraparte
• Exchange-traded (intercambios) introducen riesgo de no poder cubrir los
flujos del mark to market.
• Spread risk
• La relación entre la tasa de descuento del pasivo y los activos puede
cambiar
• El rebalanceo del hedge puede requerir vender activos donde en spread
de agrando y comprar activos donde el spread se achico.
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Conesa Mariano
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PRICE

YIELD
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Análisis y Valuación de Renta Fija
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yield

MATURITY O DURATION
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Conesa Mariano

Cambiando la distribución del cash flow

• Misma duración en los 3 casos Bullet
• máxima yield cuando la curva es
concava

Ladder
• Naturalmente periódicamente
genera liquidez
• Diversificación
• A lo largo de la curva
• Riesgo precio vs riesgo de
reinversión

Barbell
• Máxima dispersión del cashflow y
convexity.
 Análisis y Valuación de Renta Fija Credit Analysis
Conesa Mariano

Credit ratings (1)

• Las calificaciones crediticias se emiten para deudas corporativas, valores
respaldados por activos, deuda pública y cuasi gubernamental.
• Al igual que los puntajes crediticios, las calificaciones crediticias son
calificaciones ordinales (más alto = mejor).
• Las tres principales agencias de calificación crediticia a nivel mundial son las
calificaciones de Moody´s, Standard y poor´s y Fitch. Las calificaciones de
emisor de una Compañía son típicamente para su deuda senior no
garantizada.
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Conesa Mariano

Credit ratings (2)

• Las calificaciones de otras clases de deuda del mismo emisor pueden tener
“notched”.
• El notching es una práctica de bajar la calificación en uno o más niveles para
deudas mas subordinadas del emisor.
• Notching explica las diferencias de LGD entre diferentes clases de deuda por
el mismo emisor (LGD más alto para emisiones con menor seniority)
• Los bonos con calificaciones más altas se negocian con diferenciales más
bajos en relación con sus tasas de referencia
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Conesa Mariano

Credit ratings- credit migration (1)

• Los administradores de carteras de bonos a menudo desean evaluar el

rendimiento de un bono en caso de migración crediticia (cambio en la
calificación crediticia).
• Un cambio en la calificación crediticia generalmente refleja un cambio en el
riesgo crediticio de los bonos.
• El cambio en el precio de los bonos depende de la MD del bono y del cambio
en el diferencial resultante del cambio en el riesgo crediticio reflejado por la
migración crediticia.
 Análisis y Valuación de Renta Fija Credit Analysis
Conesa Mariano

Credit ratings- credit migration (2)

• Matriz de transición corporativa representativa de un año (las entradas son
%) y credit spread promedio por calificación
 Análisis y Valuación de Renta Fija Credit Analysis
Conesa Mariano

Credit ratings- credit migration (4)

• Calculo del cambio en el precio de un bono con calificación A dependiendo
de la migración crediticia que tenga. Basándonos en el cuadro anterior y MD
de 7,2%

• Las probabilidades de migración ahora se pueden usar para calcular el

cambio porcentual esperado en el valor del bono durante el año
(0.0005 × 3.60%) + (0.0250 × 1.44%) + (0.8750 × 0%) + (0.0840 × –2.88%) +
(0.0075 × –16.56%) + (0.0060 × –38.88%) + (0.0012 × –60.48%) = –0.6342%
 Administración de Riesgos Financieros Credit Analysis
Conesa Mariano

Term structure of credit spread (2)

Anexo A (US Treasury and High-Quality Corporate Bond Yields)
 Administración de Riesgos Financieros Credit Analysis
Conesa Mariano

Term structure of credit spread (3)

Anexo B (credit spread curve, high quality corporates)