TEMA 1.

EVALUACIÓN DE
PROYECTOS DE
INVERSIÓN.
EL VALOR.
GRADO EN A.D.E.
TEORÍA DE LA INVERSIÓN
 PLANIFICACIÓN (1/2)
Conocimientos previos
• Capitalización y descuento (Análisis Op. Financ., 1º ADE)
Objetivos
• Enmarcar la materia en del contexto de las decisiones empresariales y,
en particular, de las financieras
• Comprender el concepto de inversión y su relación con el tipo de interés
• Conocer los fundamentos y fases del proceso de análisis de inversiones
• Saber identificar los flujos de caja relevantes de un proyecto de
inversión, así como los flujos de caja del accionista
• Saber aplicar el VAN y el TRI, y analizar en profundidad sus
interpretaciones e interrelación
• Comprender la utilidad y limitaciones de otros métodos de evaluación
de inversiones, como el período de reembolso y la anualidad constante
PLANIFICACIÓN (2/2)
Metodologías
• Lección magistral
• Análisis de casos
• Solución de problemas
• Prácticas en Hoja de cálculo
Bibliografía básica
• Brealey, Myers y Allen, 9ª ed. (2010), caps. 1, 2, 3, 6 y 7
• Fdez. e Iglesias (2000), Capítulo 1.
Bibliografía complementaria
• Doldán, F. (2003), Cap. 1
• Suárez, A. (2005), cap. 1.
CONTENIDOS
El concepto de inversión en la Economía de la Empresa.
Objetivo y contenido de la función financiera.
Fases en la evaluación de inversiones.
Fundamentos del modelo de evaluación.
Los flujos de caja.
El Valor Actual Neto.
La Tasa Interna de Rendimiento.
El período de reembolso.
Otros criterios: Ratio beneficio-coste e Índice de rentabilidad.
La anualidad constante.
CONCEPTO DE INVERSIÓN
Inversión: Sacrificio de satisfacción inmediata y cierta
(renuncia al consumo presente) a cambio de expectativas de
beneficio distribuidas en el tiempo
• Objetos: Inmovilizado, stocks, investigación…

CLASES DE INVERSIÓN
Según el sujeto: Privadas o Públicas .
Según su objeto: Reales o Financieras
Según las relaciones entre proyectos: Complementarias o Sustitutivas
Según la forma de decisión: Única o Secuencial
…
OBJETIVO Y CONTENIDO DE LA
FUNCIÓN FINANCIERA
Objetivo de la empresa y del área financiera: Maximizar riqueza de accionistas
• Riqueza = Valor de mercado de las acciones
• Incorpora valor contable y expectativas de Bº
• Valor = f (Rentabilidad, Riesgo)
• Variante: Valor total empresa (acciones + deuda)
Las decisiones financieras
• Inversión: Selección de proyectos
• Aceptable si Rentabilidad > Coste de financiación
• Financiación: Minimizar el coste de capital
• Variedad de fuentes financieras, rentabilidad esperada función del riesgo
• Política de dividendos: Destinar ganancias a dividendos o reinversión
• Reinvertir si la rentabilidad esperada supera a la requerida
• Envía señales al mercado sobre expectativas de futuro
 FASES EN LA EVALUACIÓN
DE INVERSIONES

Búsqueda de Definición de Ejecución

oportunidades
Criba alternativas
Evaluación Decisión

Riesgo
Rendimiento

cualitativos
Factores
Oportunidades Oportunidades Alternativas
ignoradas desechadas rechazadas
FUNDAMENTOS DEL MODELO
DE EVALUACIÓN
Elementos que definen un Proyecto:
• Cantidades cobradas y pagadas
• Momento en que se producen cobros y pagos
• Variación del valor del dinero en el tiempo
• Capitalización: 1  (1+i)  (1+i)2  … (1+i)n
• Descuento: (1+i) - n  …  (1+i) -1  1
• Doble justificación:
• Coste (explícito e implícito) de los fondos
• Rentabilidad de los usos alternativos
• Importancia central en las Finanzas
• En las 3 decisiones financieras (Inversión, Financiación y
Política de Dividendos)
LOS FLUJOS DE CAJA
REGLAS BÁSICAS
CONSIDERAR
Flujos incrementales
• Comparar consecuencias
del proyecto frente al futuro
sin él, no frente al presente
• ∆ (∇) cobros  ∇(∆) pagos
Costes de oportunidad
Efectos sobre otros
proyectos
Necesidades de capital
corriente
Impuesto de sociedades
OBVIAR
CF comunes a toda
alternativa
• Definir opciones claramente
• ¿Incluyen no actuar?
Contabilidad financiera
• La amortización no es un CF
• Efecto a través del IS
Asignación de gastos
generales
Costes hundidos
EL IMPUESTO DE SOCIEDADES
Los impuestos son flujos de caja
• La cuantía del impuesto sobre el Bº se determina sobre el
beneficio contable, no sobre los CF
• Diferencias: Devengo, amortizaciones…
• El momento es el del pago, no el del devengo
El impuesto sobre el Bº afecta al coste de capital
• Reduce el coste de la deuda, pues los intereses se
consideran gastos deducibles
 FLUJOS DE CAJA DEL PROYECTO
Y DEL ACCIONISTA

CF del Proyecto (Libre): CF de la inversión, obviando la financiación.

• Se computa la inversión total, independientemente de cuánto se
financie con fondos propios y cuánto con fondos ajeno.
• CF anuales: Diferencia entre cobros y pagos operativos (no por deuda).
CF de la Deuda
• Inicialmente, financiación recibida.
• CF anuales: Servicio de la deuda (amortización, intereses y gastos)
CF del Accionista
• Inversión financiada por los accionistas.
• CF anuales: Cobros–Pagos, tanto operativos como financieros (deuda)
CFP = CFA + CFD CFA = CFP - CFD
LOS FLUJOS DE CAJA
MÉTODOS DIRECTO E INDIRECTO
Método directo
CF del período = Cobros – Pagos
Aplicable a los CF del Proyecto, de la Deuda y de los Accionistas
Método indirecto
CF Libre (Proyecto) = BAII – I.Soc.Operativo
+ Amortiz. – ∆Act.F – ∆NOF
CF Deuda = Intereses – Ahorro fiscal – ∆ Deuda Financiera
CF Accionistas = CFL – CFD = BAII-I.S.Op.+A-∆AF-∆CC-(Int-Ah.F-∆DF)
= BDII + A – ∆AF – ∆CC + ∆DF

El ajuste entre el criterio del devengo, aplicado para el cálculo del Bº, y el de caja, usado
para los CF, se realiza a través de las variaciones en el Capital Corriente.
EL COSTE DE CAPITAL:
CONSISTENCIA CON LOS CF

Descuento de los CFs al coste de capital adecuado.

• Diferentes costes de las fuentes de financiación según su riesgo

CF de la deuda: Coste de la deuda (id)

CF del accionista: Rendimiento esperado por los accionistas (ip)

CF del proyecto: Coste de Capital Medio Ponderado

P D
CCMP  iP   iD  ( 1  T )∙
PD PD
EL VALOR ACTUAL NETO
VAN: Valor actual de los flujos de caja, deducidas las inversiones

 Aumento de valor de la empresa debido al proyecto

 Ejemplo:
 EL VALOR ACTUAL NETO:
PROYECTO VS. ACCIONISTAS

CF t0 t1 t2 Coste VAN
Proyecto -2000 1400 2940
Deuda 1 (1 año carencia amortización) 800 25%
Accionistas 1 -1200 50%
Deuda 2 (amortización constante) 800 25%
Accionistas 2 -1200 50%
Deuda 3 (cuota constante) 800 25%
Accionistas 3 -1200 50%
EL VALOR RESIDUAL
O VALOR EN CONTINUACIÓN

Cuando se hacen predicciones de CFs ha de establecerse un

horizonte de planificación (n años)
• No hay reglas para determinarlo, depende de diversos factores
• Influyen cuestiones como la incertidumbre del entorno, la precisión
de las estimaciones o los plazos de la financiación ajena
• Al final del horizonte, normalmente el proyecto/empresa se
liquidará, proporcionando un Valor Residual, o seguirá en
funcionamiento, proporcionando un Valor en Continuación.
El VR o VC debe tratarse como un CF adicional en el instante n
• Su peso será mayor cuanto más importantes sean la expectativas
de la empresa a largo plazo
• Tendrá mayor peso cuanto menor sea n
 ESTIMACIÓN DEL VALOR EN
CONTINUACIÓN

Método de los multiplicadores

• Puede estimarse una relación de proporcionalidad entre el valor de
mercado de la empresa y alguna variable contable o financiera (Bª,
valor contable, CF, PER…)
• El multiplicador puede estimarse a partir del conocimiento de
transacciones concretas o pueden usarse promedios sectoriales
• Ejemplo: Tradicionalmente las farmacias se valoraban a través de
un múltiplo de su facturación.
Modelo de crecimiento constante
• Estima VC como el Valor Actual en el instante n de los CF futuros
• Asume un crecimiento constante perpetuo del CF a partir de n a
una tasa g inferior al coste de capital k

C Fn 1 C Fn (1 + g )
VCn = 
k- g k- g
LA INFLACIÓN
Inflación: Precios y Tasa de descuento
• Lo normal es estimar CFt e i en términos nominales
• Puede hacerse en términos reales, si se hace con ambos
CFt
( 1  P)t CFt CFt
 
( 1  i r )t ( 1  P)t  ( 1  ir )t ( 1  in )t
• Puede considerarse una evolución de los precios de distintas
partidas diferente a la del índice general
Ct  (1  PC ) t  Pt  (1  PP ) t
( 1  P)t  ( 1  i)t

• En la práctica es complicado estimar los valores, por lo

que debe limitarse a los casos en que existan
desviaciones ostensibles
 LA INFLACIÓN:
EJEMPLO
• Ventas: 9 unidades en t=1, se duplican cada año (3 años); 200€/u.
• Desembolsos: 900€ en t=0; 240€ en salarios en t=1 (∆ 50% anual);
30€ en t=1 y 3.744€ en t=3 por otros gastos
• Inflación: 20% ; Rendimiento Real exigido: 50%
En términos nominales

En términos reales
 LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO

TIR: Tasa de descuento que hace el VAN igual a cero.

 Máximo coste de capital que el proyecto podría soportar

 Ejemplo
500
G0=1000,
400 Q1=1400
300
200
VAN(i)

G0=1000,
Q1=0,
100 Q2=1400
0
-100 0% 20% 40% 60%
-200
i
LA TIR: SIGNIFICADO ECONÓMICO

La TIR mide el rendimiento

• Por período
• Respecto a la inversión
• A la inversión viva (no recuperada)
• En términos brutos (TIR comparado con el coste de capital)
 LA TIR: SIGNIFICADO ECONÓMICO

Inversión Amortizac.
r = ___ % CF Rendimiento
Inicial Principal
Año 1 10000 6000 _____ _____
Año 2 _____ 7200 _____ _____
Balance final = _____
DUPLICIDAD DE TIR
Cuando VAN = 0 para 2 valores de la tasa de
descuento, ninguno es la TIR
VAN(i) VAN(i)

i i

• Sucede cuando en algún período el saldo invertido

cambia de signo, lo que significa que durante esos
períodos el proyecto, en lugar de ser una inversión,
financia a la empresa
LA TIR MODIFICADA
Es una posible solución al problema de duplicidad
Mecanismo:
1. Se calcula el valor actual de los flujos netos de
caja negativos, descontando según el coste de
la financiación.
2. Se calcula el valor final de los flujos positivos,
capitalizando según una tasa de reinversión.
3. Se calcula la TIR comparando el valor actual de
los desembolsos con el valor final de los
reembolsos.
LA TIR MODIFICADA:
EJEMPLO
-V.A.Pagos
Período CF Desembolsos Reembolsos +V.F.Cobros
0 -100 -100 0 -138
1 60 0 60
2 60 0 60
3 -50 -50 0
4 60 0 60
5 40 0 40 340
TIRM Coste financ. Tasa Reinv. TIRM
19,84% 10% 20% 19,84%
VAN VS. TIR
La misma respuesta a la aceptación/rechazo
• VAN > 0  TIR > i
Diferentes rankings de proyectos
• VAN: ganancia absoluta
• TIR: rentabilidad (relativa)
• Favorece proyectos…
• … con una baja inversión inicial
• … con menor duración
• … con una recuperación más rápida de la inversión
EL PERÍODO DE REEMBOLSO
Payback: Tiempo necesario para recuperar la inversión
• A veces se calcula utilizando flujos de caja descontados
• Aceptación del proyecto si el período de reembolso está por
debajo de un máximo preestablecido
• Uso frecuente de interpolación lineal para ganar precisión:
inaceptable a menos que los CF se distrubuyan uniformemente a
lo largo del año
• Limitación: Ignora los CFs posteriores a la recuperación
• Popular, a pesar de sus limitaciones
• Complemento de VAN/TIR, especialmente en análisis preliminar:
proporciona información adicional acerca de liquidez y riesgo
OTROS CRITERIOS:
EL ÍNDICE DE RENTABILIDAD

Concepto: Creación de valor por unidad monetaria invertida

• IR’ = VAN/C0
Útil en presencia de restricciones presupuestarias (TEMA 3)
• Máximo VAN total ordenando los proyectos según el IR’
OTROS CRITERIOS:
RATIO BENEFICIO-COSTE

Concepto: Ratio entre valores actuales de cobros y pagos

Inconsistente: Sensible a nivel de agregación de loas datos y a la

clasificación de los flujos como cobros o pagos
LA ANUALIDAD CONSTANTE

Concepto: VAN = C/(1+i)+…+C/(1+i)n

Útil para comparar proyectos con diferentes duraciones
• Ej. El producto A rinde un VAN de $220 cada 2 años, el B
proporciona $120 al añor, i =20%. ¿Cuál es más rentable?

• En particular, para la política de reposición de equipos

• Equipos no renovables: Max. VAN (o min. VA de costes)
• Equipos renovables: Max. AC (o mínimo coste anual)