Financiación Empresarial

Curso 2019-20 / 1º semestre

Soluciones orientativas

Prueba de evaluación continua 2. Los efectos del endeudamiento y el coste de

capital

EJERCICIO 1. (4 puntos)

Para entender la incidencia del endeudamiento en la rentabilidad y la solvencia de la empresa, en esta PEC
seguiremos analizando la empresa ENCE, líder europeo en producción de celulosa de eucalipto de alta
calidad y la primera empresa española en producción de energía renovable con biomasa forestal y agrícola
de baja emisión.

En la siguiente hoja de cálculo disponéis de los balances y cuenta de resultados de ENCE expresados en
miles de euros para los años 2016, 2017 y 2018.

A partir de esta información, se pide:

a) ¿Cuál ha sido la rentabilidad financiera (antes de impuestos) de ENCE durante los años 2017 y 2018?
Calculadla con las dos fórmulas que conoces. Además, tendréis que desglosar la rentabilidad financiera en
sus componentes conocidos: rentabilidad económica, coste de la deuda, efecto apalancamiento bruto, o
grado o ratio de apalancamiento y efecto apalancamiento neto. (1 punto)
Para realizar los cálculos hay que tener en cuenta el siguiente:
 Para las partidas que necesitamos del balance se tienen que utilizar saldos medios. Por ejemplo,
para calcular la rentabilidad financiera del año 2018 tomamos la media de los fondos propios para
los dos periodos ((fondos propios en 2017 + fondos propios en 2018) / 2).
 No calcularemos la media para los flujos económicos de la cuenta de resultados del año: BAT,
BAIT y gastos financieros o intereses.

Podéis indicar los resultados en una tabla como la siguiente:

ENCE (miles de euros) 2018 2017

Media Recursos Propios (RP)
Media Pasivo Financiero (EF)
Media de capitales con coste (RP+EF)
BAT
INT (Gastos Financieros)
BAIT (BAT+INT)
Rentabilidad económica (rA)
Coste deuda (i)
Ratio apalancamiento (EF/RP)
Ef. Apalancamiento bruto (rA-i)
Ef. Apalancamiento neto (rA-i)*EF/RP
Rentabilidad financiera (rF)
Comprobación (BAT/RP)
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Los resultados obtenidos se presentan en la tabla siguiente. Podéis ver las expresiones utilizadas para el
cálculo de cada partida en el MsExcel solución que se encuentra al final del ejercicio 2.

ENCE (miles de euros) 2018 2017

Media de Recursos Propios (RP) 669.765,00 601.899,50
Media de Pasivo Financiero (EF) 553.450,50 448.254,00
Media de Capitales con coste (RP+EF) 1.223.215,50 1.050.153,50
BAT 173.231,00 119.871,00
INT (Gastos Financieros) 38.380,00 22.755,00
BAIT (BAT+INT) 211.611,00 142.626,00
Rentabilidad económica (rA) 17,30% 13,58%
Coste deuda (i) 6,93% 5,08%
Ratio de apalancamiento (EF/RP) 0,8263 0,7447
Ef. apalancamiento bruto (rA-i) 10,36% 8,51%
Ef. apalancamiento neto (rA-i)*EF/RP 8,56% 6,33%
Rentabilidad financiera (rF) 25,86% 19,92%
Comprobación (BAT/RP) 25,86% 19,92%

b) Comentar los resultados obtenidos para el año 2018 y comparadlos con los de 2017; Justificad si el
endeudamiento de la empresa genera un efecto apalancamiento positivo y cuáles son las razones de
este efecto. (0,5 puntos)

La rentabilidad financiera de ENCE para el año 2018 ha sido del 25,86%. Esta rentabilidad se puede explicar
a partir de los factores que la conforman:

● El primer factor, la rentabilidad económica obtenida por ENCE en 2018, que fue del 17,30%. Nos
indica que por cada 100 euros de capital invertido se obtiene un beneficio antes de intereses e
impuestos de 17,30 euros.
● Por otro lado, tenemos el coste de la deuda que ha sido del 6,93%. Como el coste de la deuda es
inferior a la rentabilidad económica, se genera un efecto apalancamiento financiero bruto positivo del
10,36%.
● Finalmente, la ratio de apalancamiento se sitúa en 0,8263, es decir, por cada euro de fondos propios,
la deuda financiera es de casi 83 céntimos de euro. A partir de la ratio de apalancamiento y el efecto
apalancamiento bruto obtenemos el apalancamiento financiero neto de ENCE que asciende al 8,56%.
● La rentabilidad financiera se obtiene añadiendo a la rentabilidad económica el apalancamiento neto.

Si comparamos la rentabilidad financiera de ENCE para 2018 con la rentabilidad financiera de 2017
observamos un incremento significativo, ha pasado del 19,92% al 25,86%. Este incremento se explica por el
incremento de la rentabilidad económica y una mayor ratio de apalancamiento. Si nos fijamos, aunque el
coste del endeudamiento incrementa (lo que afecta negativamente a la rentabilidad financiera), la rentabilidad
económica crece aún más, de forma que el efecto apalancamiento bruto crece. Este mayor apalancamiento
bruto combinado con una mayor ratio de apalancamiento provoca un incremento del efecto apalancamiento
neto que junto con el incremento de la rentabilidad económica explica la mayor rentabilidad financiera.

c) Calcular la GAO, GAF y GAT de la empresa para cada uno de los años (2017 y 2018). Interpretar los
resultados para el año 2018 y comparadlos con los del año anterior (2017). Como gastos fijos tomar:
otros gastos de explotación, amortizaciones y gastos financieros, siendo los dos primeros gastos fijos
de explotación (F) y el último, gastos fijos financieros (INT). (1 punto). Comentar los resultados

En la tabla siguiente se presentan los resultados correspondientes a los grados de apalancamiento: GAO,
GAF y GAT. Podéis ver las expresiones utilizadas en el MsExcel que hay al final del ejercicio 2.

ENCE (milers d'euros) 2018 2017

Costes fijos de explotación (F) 342.405 309.662

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costes fijos financieros (INT) 38.380 22.755
costes fijos totales (F+INT) 380.785 332.417
GAO=1+F/BAIT 2,618 3,171
GAF=1+INT/BAT 1,222 1,190
GAT=1+(F+INT)/BAT 3,198 3,773
Comprobación GAT=GAO*GAF 3,198 3,773

El GAO de 2018 fue de 2,618. El grado de apalancamiento operativo mide la incidencia de los costes fijos de
explotación en la cuenta de resultados. En este caso, nos informa que ante un incremento porcentual de las
ventas del 1% el resultado de explotación aumentaría 2,62 veces más, por lo tanto un 2,62%. El GAO ha
disminuido respecto al año precedente gracias principalmente al incremento del BAIT. Este incremento del
BAIT hace que los costes fijos de explotación se hayan diluido respecto este BAIT haciendo que tengan
menos "fuerza" para apalancar.

A pesar del volumen de endeudamiento que presenta la empresa, los gastos financieros sólo representan un
poco más de una quinta parte del BAT, en el GAF es de 1,22, esto quiere decir que si el BAIT aumenta en un
10% , el BAT lo hará en un 12,22%. En este caso, el GAF incrementa ligeramente respecto a lo que
presentaba ENCE en 2017, esto se debe al incremento del coste del endeudamiento y el volumen de
endeudamiento, lo que hace que los costes financieros de 2018 incrementen en más de un 68% respecto a
los que había en 2017.

El efecto conjunto GAO y GAF nos lleva a un GAT para 2018 de 3.198. El GAT se ha reducido
considerablemente en relación al valor obtenido para 2017. Observamos que el nivel de costes fijos
incrementa (un 14,55%); la reducción, por tanto, se debe al efecto dilución provocado por el mayor
incremento del BAT (un 44,51%).

d) Analizar la solvencia de la empresa para los años 2017-2018. Para lo cual, calcular los ratios de:
apalancamiento, flujo de efectivo y de cobertura de intereses que tenéis explicados en el segundo
módulo. Comentar los resultados y su evolución. Para realizar los cálculos de este apartado no tenéis
que utilizar datos medios del balance dado que queremos analizar la solvencia a la fecha de cierre de
balance, es decir, en un momento determinado. (0,75 puntos)

Ratio endeudamiento (EF/RP) 2018 2017

EF
RP
(EF/RP)
Calidad de la deuda financiera (EF
Corriente/EF) 2018 2017
EF corriente
EF
(EF corriente/EF)
Ratio de Flujo de Efectivo (EF/EBITDA) 2018 2017
EF
EBITDA
(EF/EBITDA)
Ratio cobertura intereses (BAIT/INT) 2018 2017
BAIT
INT
(BAIT/INT)

Los resultados obtenidos para las diferentes ratios de solvencia de ENCE son:

Ratio endeudamiento (EF/RP) 2018 2017

EF 674.645 432.256
RP 697.296 642.234

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(EF/RP) 0,9675 0,6731

Calidad de la deuda financiera (EF Corriente/EF) 2018 2017

EF corriente 176.561 17.381

EF 674.645 432.256
(EF corriente/EF) 0,2617 0,0402
Ratio flujo de efectivo (EF/EBITDA) 2018 2017
EF 674.645 432.256
EBITDA 285.216 225.086
(EF/EBITDA) 2,3654 1,9204
Ratio cobertura de intereses (BAIT/INT) 2018 2017
BAIT 211.611 142.626
INT 38.380 22.755
(BAIT/INT) 5,5136 6,2679

Analizando los valores de las ratios anteriores observamos que ENCE presenta un volumen de deuda
moderado y que los resultados cubren con creces las obligaciones financieras que se derivan de esta deuda.
Como elemento a tener en cuenta, observamos que la calidad de la deuda ha empeorado sustancialmente.
En 2017 la deuda a corto sólo representaba el 4% mientras que en 2018 se incrementa hasta el 26,17%. Hay
que controlar que no siga creciendo en el futuro con el fin de no comprometer la solvencia a corto plazo.

Aunque en general la solvencia de ENCE es buena, observamos un empeoramiento en el año 2018. Como
hemos comentado empeora la calidad de la deuda, incrementa la ratio de endeudamiento y la ratio flujo de
efectivo y en cambio el BAIT cubre en menor medida las obligaciones derivadas de este endeudamiento.

e) La calificación crediticia de la deuda de ENCE es de Ba2 en Moody's y de BB de Standard and Poors

(S&P) https://ence.es/inversores/emisiones-de-deuda-y-rating/. ¿Podéis explicar para que sirven las
empresas de rating y el significado de la calificación crediticia que le han dado a ENCE? (0,75 puntos)

Las empresas de rating son agencias externas a las empresas que determinan la calidad crediticia de las
mismas. Esta información es requerida por los inversores para gestionar el riesgo que asumen en sus
carteras de inversión. El coste del endeudamiento también se verá afectado por la calificación otorgada por
las empresas de rating. Una peor calificación implica un mayor riesgo para los inversores (quienes prestan el
dinero) y por tanto, supondrá una mayor prima de riesgo, en definitiva un mayor interés a pagar.

En el caso de ENCE, la calificación es regular. Según las agencias de rating la calidad crediticia de ENCE no
es demasiado buena, entrarían en lo que ya no se considera una inversión sino que sería una especulación
de riesgo.

EJERCICIO 2. PER, inversa del PER, Gordon-Shapiro y WACC (3 puntos).

A continuación, estudiaremos el coste de capital de la empresa ENCE con las diferentes teorías que
estudiamos en el módulo 3. Para poder hacer el estudio del coste de capital de ENCE trabajaremos con las
cuentas anuales resumidas del primer ejercicio, así como de los dividendos, cotización y número de acciones
que disponéis en la hoja de cálculo.

Para ayudar a calcular los siguientes apartados, se recomienda previamente llenar la siguiente tabla:

ENCE 2018
Capitalización
Media Capitales Propios (RP)
Media Deuda financiera
Coste deuda (i)
Rentabilidad financiera después de impuestos
(BN/RP)
BPA (Beneficio por acción)
DPA (Dividendo por acción)

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En cuanto a los datos de la tabla anterior, hay que considerar lo siguiente:

1. La rentabilidad financiera se calculará después de impuestos.
2. La capitalización bursátil se calculará a partir del número de acciones en circulación y su cotización a
31/12/2018 (datos que encontrareis en el Excel incrustado en el primer ejercicio).
3. Tomar como coste de la deuda de ENCE, el calculado en el primer ejercicio.
4. Para calcular el BPA utilizamos el BN y el número de acciones.

A continuación tenéis la tabla con los cálculos recomendados. Podéis ver las expresiones usadas en el
MsExcel que hay al final de este ejercicio.

ENCE 2018
Capitalización 1.350.807,41
Media de Recursos Propios (RP) 669.765,00
Media de Pasivo Financiero (EF) 553.450,50
Coste deuda (i) 6,93%
Rentabilidad financiera después de impuestos
(BN/RP) 19,66%
BPA (Beneficio por acción) 0,53
DPA (Dividendo por acción) 0,28

Se pide:

a) Calculáis el PER y la inversa del PER del 2018. ¿Qué indica el PER y su inversa? ¿Cuáles son
los inconvenientes que presenta esta teoría? (0,5 puntos).

A continuación se indican los valores correspondientes al PER y su inversa. Podéis ver los cálculos en el
MsExcel incrustado al final del ejercicio:

PER 10,25895911
Inversa del PER (kP) 9,748%

El modelo de la inversa del PER se basa en unos supuestos muy restrictivos. Supone que la empresa reparte
todos los beneficios en forma de dividendos. Al no retener beneficios, no se produce ningún tipo de
crecimiento interno y por lo tanto los beneficios o dividendos actuales se mantienen constantes de forma
indefinida. Esto hace que este modelo no pueda utilizarse en empresas con expectativas de crecimiento
elevadas, ya que éstas están incluidas en el precio de cotización y provoca un valor del coste de capital
propio artificialmente bajo.

b) Calcular el coste de capital propio (kP) de 2018 según el modelo de Gordon-Shapiro. ¿Cuál sería
el coste de capital según este modelo si ENCE distribuyera un 100% de sus beneficios a
dividendos? Comentar los resultados. (0,75 puntos)

ENCE (2018)
Dividendos
Pay-out
Rentabilidad x Dividendo
Tasa crecimiento (g)
kP Gordon-Shapiro

Podéis ver los resultados en la tabla siguiente y los cálculos en el MsExcel que encontraréis al final de este
ejercicio 2:

ENCE (2018)
Dividendos 69.896,00
Pay-out 53,08%
Rentabilidad x Dividendo 5,174%

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Tasa crecimiento (g) 9,22%
kP Gordon-Shapiro 14,398%

Observamos que ENCE reparte algo más de la mitad de los beneficios en forma de dividendos, reteniendo el
resto, algo menos del 47%. Dado que el modelo supone que las nuevas inversiones efectuadas seguirán
rindiendo al mismo 19,66% de rentabilidad financiera después de impuestos que lo hacen las inversiones
actuales, la tasa de crecimiento de la empresa se sitúa en el 9,22% (= 19,66%*46,92 %%). Esta tasa
representa el ritmo de crecimiento anual que tendrá la empresa en el futuro mientras se mantengan las
condiciones marcadas en las hipótesis del modelo.

Dado que la rentabilidad por dividendo (= DPA/cotización = 0,28/5,485) es del 5,174% el coste de capital
según el modelo de Gordon y Shapiro es del 14,398%. El coste de capital propio representa la rentabilidad
que exige el mercado a las acciones de la empresa.

Si ENCE repartiera el 100% de los beneficios en forma de dividendos (DPA = BPA), no habría crecimiento y
el coste de capital coincidiría con la rentabilidad por dividendo que sería igual a la obtenida por el modelo de
la inversa del PER:
BPA 0 , 53
k P= = =9,748 %
precio de cotización 5,485
Observamos pues que el modelo de la inversa del PER es un caso particular del modelo de Gordon y Shapiro
donde la empresa reparte todo el beneficio en forma de dividendo y por tanto no hay crecimiento (hipótesis
del modelo de la inversa del PER).

c) Calcular también el coste de capital propio (Kp) según el modelo CAPM de ENCE para el año
2018. (Utilizar los datos de la tabla de abajo para poder hacer el cálculo). Comentar el resultado
obtenido. (0,5 puntos)

ENCE 2018
rf (rentabilidad libre de riesgo, bonos tesoro) 0,5%
Prima riesgo sistemático del mercado [E(RI)-rf] 7%
Beta de la empresa 1,3
Coste Capital según CAPM 9,60%

Para obtener el coste del capital propio según el modelo del CAPM, aplicamos la SML:

E ( Ri ) =r f + ( E ( R I )−r f ) ∙ β i=0 ,5 % +7 % × 1, 3=0 ,5 % +9 , 1 %=9 , 6 %

El modelo CAPM establece que la rentabilidad exigida a las acciones de ENCE es igual a la rentabilidad libre
de riesgo del mercado (0,5%) más una prima de riesgo sistemático. La prima de riesgo sistemático es igual a
beta (1,3) veces la prima de riesgo sistemático del mercado (7%).

Este modelo considera que los inversores se comportan eficientemente y eliminan el riesgo específico de sus
carteras, por lo tanto el mercado no remunera este riesgo con ninguna prima adicional, en otras palabras, el
modelo actúa como si el riesgo específico no existiera.

d) ¿Cuál de los modelos anteriores proporciona un valor más adecuado del coste de capital propio?
Razonar vuestra respuesta. (0,5 puntos)

Cada uno de los modelos se basa en unas hipótesis diferentes y por lo tanto tienen sus limitaciones. Cada
uno intenta expresar y/o acercarse a la realidad considerando sólo algunas de las variables que afectan al
problema, cuando éste es mucho más complejo.

Dado que existe una gran diferencia entre la rentabilidad financiera que generan los activos de la empresa y
el coste de capital exigido por el mercado, la política de dividendos (porcentaje de dividendos repartidos o
payout) tiene una fuerte incidencia en la determinación del coste de capital propio. Esto explica la gran
diferencia entre la inversa del PER (9,75%) y el coste de capital obtenido por Gordon y Shapiro (14,4%).
Estos modelos tienen el inconveniente de considerar que todos los parámetros se mantendrán en el futuro de
forma constante e ilimitada.

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Por otra parte, el modelo CAPM proporciona un valor del coste de capital propio similar al de la inversa del
PER (9,6%). En cualquier caso, se trata de una casualidad. El CAPM se basa en mercados perfectos y, en
consecuencia, no considera la prima de riesgo específico. Faltaría saber si el mercado, que no es perfecto, sí
se aplica una prima de riesgo específico y por tanto el coste de capital debería ser mayor.

e) Calcular el coste de capital medio ponderado (CCMP o WACC en inglés, acrónimo de Weighted
Average Coste of Capital) para el 2018 teniendo en cuenta lo siguiente:
1. Para calcular kP tomar la media entre el kP del modelo de la inversa del PER, el modelo de
Gordon y Saphiro y el modelo CAPM.
2. Calcular el coste del capital ajeno neto de impuestos ki(1-t) de ENCE considerando el tipo
impositivo efectivo de t = 24%. Para el cálculo del coste de capital ajeno (k i) tomar el
coste de la deuda del 2018 de ENCE que habéis calculado en el primer ejercicio de
apalancamiento.
3. Ponderar los costes obtenidos, por los porcentajes que representan el capital propio
(capitalización) y la deuda (media de la deuda financiera).

Comentar los resultados obtenidos (0,75 puntos)

En la tabla siguiente se muestran los resultados. Podéis consultar los cálculos en el MsExcel que hay al final
de este ejercicio.

CCMP o WACC ENCE 2018

Media kP 11,25%
Tipo impositivo (t) 24%
Ki (1-t) 5.27%
P/(E + P) 70,94%
E/(E + P) 29, 06%
CCMP o WACC 9,51%

Observamos que las proporciones de fondos propios y endeudamiento son del 70,94% y 29,06%
respectivamente. El coste de capital propio, obtenido como promedio de los tres métodos calculados es del
11,25% mientras que el coste de capital ajeno neto de impuestos es del 5,27%. Con los datos anteriores
hemos obtenido el coste de capital medio ponderado:

P E
CCMP=k 0=k P × + k i ( 1−t ) × =11 ,25 % ×70 , 94 % +5 , 27 % × 29 ,06 %=9 ,51 %
( P+ E ) ( P+ E )
Así pues, las nuevas inversiones que ENCE desee llevar a cabo deberán proporcionar una rentabilidad
superior al 9,51% si no queremos que caiga el valor de sus acciones.

A continuación tenéis el MsExcel con los cálculos correspondientes a los ejercicios 1 y 2:

EJERCICIO 3. CAPM (3 puntos).

Un inversor al volver de vacaciones querría invertir un dinero ahorrado en bolsa. Después de ver diferentes
recomendaciones de gestores profesionales piensa que igual ENCE es una buena inversión puesto que
últimamente la han penalizado demasiado en el parqué. Pero un amigo suyo le aconseja que diversifique su
riesgo, invirtiendo en otras empresas de diferentes sectores y niveles de riesgo. Por eso os pide vuestra
ayuda.

En primer lugar, cogeremos 5 empresas de la IBEX de diferentes sectores y riesgos diferentes: Además de
ENCE (ENC), Arcelor Mittal (MTS), Inditex (ITX), Grifols (GRF) y Viscofan (VIS). Nuestro amigo entiende bien

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cuando le explicamos a qué sector pertenece cada empresa, pero cómo que no entiende de finanzas, no
sabe muy bien cómo medir el riesgo de las empresas.

Para ayudarlo partiremos de las cotizaciones diarias al cierre del mercado, desde el 3 de septiembre de 2018
hasta el 30 de agosto de 2019 del IBEX y las 5 empresas seleccionadas. Todos los datos los podéis
encontrar y trabajar en la siguiente hoja de Excel:

A partir de la información proporcionada al Excel anterior se pide:

a) En primer lugar, calcular las rentabilidades diarias de todos los títulos y del BEX 35. Utilizar el Excel
incrustado y mantener el mismo formato: a las hileras (o eje X) las rentabilidades diarias, formando
columnas (o eje Y) por cada título incluyendo el IBEX 35.
Posteriormente, calcular el riesgo total de cada título (varianza de la rentabilidad) por separado,
incluyendo el índice bursátil (IBEX35). Calcular también el riesgo sistemático y el riesgo específico de
cada título y del IBEX 35. En este caso utilizáis también una hoja de Excel para hacer los cálculos
utilizando una tabla que podría ser como la siguiente:

IBEX 35 MTS ENC ITX GRF VIS

Covarianza
Varianza
Beta
Riesgo Sistemático
Riesgo Específico
Riesgo Total
Riesgo Sistemático %
Riesgo Específico %

NOTA: la covarianza la tenéis que calcular de cada título (columna) con la del IBEX. En el caso de la
columna del IBEX, quedaría la covarianza de la IBEX consigo mismo, por lo cual tendría que coincidir
con su varianza. La beta corresponde a la pendiente de la recta de regresión que se establece entre
la IBEX 35 (eje X) y cada título (eje Y), existe la función =PENDIENTE() al Excel que nos permite
encontrarla. También podríamos estimarla por mínimos cuadrados ordinarios: beta =
Covarianza/Varianza de la IBEX 35.

Comentar los resultados de los cálculos obtenidos de la beta, el riesgo específico, el riesgo sistemático y
los porcentajes de estos dos últimos respecto al riesgo total (expresados todos en varianza). Explicar el
significado de la beta de cada título y qué acciones presentan mayor riesgo. (1 punto)

A continuación mostramos la tabla cumplimentada, podéis consultar los cálculos en el MsExcel incrustado al
final del ejercicio:

IBEX 35 MTS ENC ITX GRF VIS

Covarianza 0,000072 0,000136 0,000094 0,000069 0,000049 0,000048
Varianza 0,000072 0,000634 0,000746 0,000212 0,000277 0,000370
Beta 1,000000 1,890881 1,301161 0,953161 0,683070 0,663937
Riesgo sistemático 0,000072 0,000257 0,000122 0,000065 0,000034 0,000032
Riesgo específico 0,000000 0,000377 0,000624 0,000147 0,000244 0,000339
Riesgo total 0,000072 0,000634 0,000746 0,000212 0,000277 0,000370
Riesgo sistemático % 1,000000 0,405934 0,163361 0,308282 0,121042 0,085707
Riesgo específico % 0,000000 0,594066 0,836639 0,691718 0,878958 0,914293

Observamos como en ninguno de los títulos, el riesgo sistemático llega a superar el 41% del riesgo total, esto
nos indica que son títulos que presentan un comportamiento ajeno al mercado significativo.

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 Soluciones PEC2. Los efectos del endeudamiento y el coste de capital

En cuanto a la beta, recordemos que es un parámetro que nos indica el grado de intensidad en que las
variaciones en la rentabilidad del IBEX afectan a las variaciones de las rentabilidades de los títulos. En este
caso, encontramos dos títulos ENCE y, sobre todo, Arcelor que presentan betas superiores a 1 y por lo tanto
son lo que llamamos títulos agresivos, ya que cualquier variación en el IBEX supone una mayor variación en
la rentabilidad de estos títulos. Por otro lado, tenemos un título, Inditex, que presenta una beta de 95% en lo
que podríamos considerar un título neutro tirando a defensivo. Finalmente, Grifols y Viscofan presentan un
comportamiento claramente defensivo al presentar vetas de 0,68 y 0,66 respectivamente, netamente
inferiores a1.

b) Realizar el gráfico de la Characteristic Line para todos los títulos (para lo cual crear un gráfico de
dispersión XY y añadir una línea de tendencia). Comprobar que la pendiente de la recta obtenida
coincide con la beta del título calculada en el apartado anterior. (0,5 puntos)

Characteristic Line
15.00000%

10.00000%

5.00000%
f(x) = 1.89088074699381 x − 0.00205774912470098
f(x)
R² ===0.405933576562207
f(x) 1.30116095806822
0.953160903919273x x−+0.00267421429307646
0.000712167489357974
f(x)
R² = =0.163361361443508
0.683070005099895
0.663937381273011 x +−0.00000%
0.000802312295087931
0.00128511782006367
R² = 0.308281686761253
Rentabilidad títulos

-3.00000% R² = 0.121041640995065
0.0857071963176338
-2.00000% -1.00000% 0.00000% 1.00000% 2.00000% 3.00000% MTS
-5.00000% Linear
(MTS)
ENC
-10.00000% Linear
(ENC)
ITX
-15.00000% Linear
(ITX)
GRF
-20.00000%
Linear
(GRF)
-25.00000% VIS
Linear
Rentabilidad IBEX (VIS)

c) Ahora tenemos intención de formar una cartera, la más sencilla posible para verificar el efecto de la
diversificación, es decir, una reducción del riesgo específico cuando aumentamos el número de títulos
que componen nuestra cartera. Para lo cual, crearemos una cartera equiponderada. Es decir, la
misma proporción para cada uno de los 5 títulos. Se trata que, en este caso, que calculéis el riesgo
específico, el riesgo sistemático y el riesgo total de la cartera. Comparar los resultados obtenidos con
los riesgos obtenidos del IBEX 35 (1 punto).

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 Soluciones PEC2. Los efectos del endeudamiento y el coste de capital
Para los cálculos en Excel podéis utilizar la siguiente tabla:

TOTAL
Cartera equiponderada MTS ENC ITX GRF VIS
CARTERA
Participación cartera
Beta cartera
Riesgo Sistemático
cartera
Riesgo Específico
Riesgo Total

A continuación presentamos los resultados, como siempre, podéis consultar los cálculos en el MsExcel del
final del ejercicio:

Cartera equiponderada MTS ENC ITX GRG VIS TOTAL CARTERA

Participación cartera 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 1
1,30116
Beta cartera 1,890880747 0,953161 0,68307 0,663937 1,098441999
1
Riesgo Sistemático
cartera
0,00008685
9,76E-
Riesgo específico 1,50663E-05 2,5E-05 5,87E-06 1,35E-05 0,00006920
06
Riesgo total 0,000156052

Al confeccionar una cartera hemos conseguido diversificar el riesgo específico de los títulos que la componen
de manera que el riesgo específico de la cartera es sensiblemente inferior al de cualquiera de los
componentes de la misma. A pesar de haber diversificado el riesgo específico que presentan los títulos
individualmente, la cartera IBEX35 es una cartera perfectamente diversificada, es decir, no presenta riesgo
específico, por lo tanto siempre será mejor invertir en la cartera IBEX. Si queremos arriesgar más y obtener
una cartera con beta 1,098, tendremos que apalancar la inversión endeudándonos, tal como marca la CML
que hemos estudiado.

d) Finalmente, y para poner de manifiesto todo el que hemos visto hasta aquí, rellenar la siguiente tabla
resumen con los resultados obtenidos de los tres tipos de riesgo: específico, sistemático y total, tanto
para los títulos individualmente como para la cartera equiponderada.
¿Cuál sería la mejor inversión por este inversor si quiere minimizar su riesgo? (0,5 puntos).

IBEX 35 MTS ENC ITX GRF VIS CARTERA

Riesgo
Sistemático
Riesgo
Específico
Riesgo Total

Por último, agrupamos los resultados de riesgo sistemático, específico y total de cada título, el IBEX y la
cartera equiponderada.

IBEX 35 MTS ENC ITX GRG VIS CARTERA

0,00007 0,00025 0,00012 0,00006 0,00003 0,00003 0,0000868
Riesgo sistemático
2 7 2 5 4 2 5
0,00000 0,00037 0,00062 0,00014 0,00024 0,00033 0,0000692
Riesgo específico
0 7 4 7 4 9 0
0,00007 0,00063 0,00074 0,00021 0,00027 0,00037
Riesgo total 0,0001561
2 4 6 2 7 0

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 Soluciones PEC2. Los efectos del endeudamiento y el coste de capital
Observamos que la cartera equiponderada presenta un riesgo total inferior al de cualquiera de los títulos a
pesar de presentar una beta superior a tres de ellos. Como hemos visto, podemos afirmar que la cartera
equiponderada es más eficiente que cualquiera de los títulos individualmente. Sin embargo, la inversión más
eficiente según el CAPM sería invertir en la cartera de mercado o cartera índice (IBEX35 en el caso español).

A continuación se muestra el Excel solución de este ejercicio:

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