Financiación Empresarial

Curso 2019-20 / 1er semestre

Soluciones orientativas

Prueba de evaluación continua 4. La estructura de capital y la relevancia de la

política de dividendos (módulos 4 y 5)

EJERCICIO 1: Estructura de capital (7 puntos)

Para analizar la estructura de capital, continuaremos con el estudio de ENCE con la que ya hemos trabajado
en las anteriores PECs. Para poner en práctica los modelos que analizan la estructura de capital de las
empresas, trabajaremos con los datos de los últimos estados financieros auditados. En el archivo de Excel
que tenéis a continuación, encontraréis las cuentas anuales consolidadas de la compañía para el período
2016-2018, así como información de mercado extraída de la misma página web de ENCE:

1. ¿Qué opináis de la primera proposición del modelo de Modigliani y Miller respecto a la irrelevancia de
la estructura de capital sobre el valor de mercado de la empresa? (1 punto)

Tal como nos indica la primera proposición de MM el valor de mercado de la empresa depende de la
capacidad de generar recursos que tenga la empresa a través de su actividad (BAIT) y de la clase a
la que pertenece la empresa. La clase tiene que ver con el nivel de riesgo económico de la empresa,
de forma que empresas con un mismo riesgo económico pertenecen a una misma clase y en
consecuencia el rendimiento que se exige, por parte del mercado, a sus activos también será el
mismo. Este rendimiento exigido corresponde a la tasa a la que actualizamos la corriente futura de
beneficios que consideramos se mantendrán de forma constante y perpetua en el valor actual del
BAIT.

Como vemos, la primera proposición no vincula el valor de la empresa con cómo ésta financia sus
activos. Tanto si la empresa se endeuda como si no lo hace, los activos generan el mismo BAIT y
soportan un mismo riesgo económico, por tanto, bajo los supuestos del modelo, MM demuestran que
la estructura de capital es irrelevante a la hora de determinar el valor de mercado de la empresa.

2. Suponiendo que ENCE operara en un mercado donde se cumplieran los supuestos del modelo básico
de Modigliani y Miller:

a. Determinar el valor de mercado (V) de ENCE para el 2018 y 2017. Para ello, considerar las
siguientes tasas de actualización (k0) correspondientes al sector donde opera la empresa. Nota:
BAI en el modelo de Modigliani y Miller corresponde con el BAIT de una empresa real (pierde la T
por los supuestos del modelo: no hay impuestos), por lo tanto, BAI = BAT + gastos financieros:

ENCE 2018 2017

Coste de capital (k0) 5,80% 6,00%

¿Qué indica la tasa de actualización k0 en el modelo de Modigliani y Miller? (0,75 puntos)

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Solución PEC3. La estructura de capital y la relevancia de la política de dividendos
En la tabla siguiente se desarrollan los valores del mercado para los dos años 2017 y 2018:

ENCE (miles euros) 2018 2017

Coste de capital (k0) 5,80% 6,00%
BAT 173.231 119.871
Gastos financieros 38.380 22.755
BAI 211.611 142.626
Valor de mercado de la empresa, V 3.648.466 2.377.100

En el modelo de Modigliani y Miller (MM) la tasa k0 puede interpretarse de diferentes maneras:

Es la tasa a la que el mercado actualiza la renta anual y perpetua antes de intereses generada por las
empresas de una misma clase de rendimiento equivalente (o sector productivo) -BAI- para obtener el
valor de los activos, V (deuda + capital propio).

La rentabilidad anual y perpetua que obtienen los accionistas de las empresas no endeudadas de un
mismo sector (que presentan idéntico riesgo económico).

Su inversa 1/k0 es el PER que presentan todas las empresas de una misma clase de rendimiento
equivalente y que no presentan endeudamiento.

b. En este contexto, en que se cumplen los supuestos del modelo de Modigliani y Miller, si
tuviéramos que valorar una segunda empresa que pertenece al mismo sector que ENCE ¿Qué
tasa de actualización utilizaríais? ¿Por qué? (0,5 puntos

Según las hipótesis del modelo los activos de todas las empresas de un mismo sector deben
proporcionar la misma rentabilidad. O lo que es lo mismo, la tasa a la que el mercado descuenta los
flujos de caja futuros constantes y perpetuos (BAI) es la misma para todas las empresas de una
misma clase de rendimiento equivalente (o que presentan el mismo riesgo económico). Así, la tasa
que emplearíamos sería la misma k0 que nos ha permitido determinar el valor de V para ENCE.

c. Según los postulados de Modigliani y Miller, el mercado se comporta de forma perfecta, por lo
que no hay riesgo de insolvencia y, por lo tanto, todas las empresas pueden endeudarse a la tasa
libre de riesgo del mercado. En el caso español, esta tasa libre de riesgo de las empresas
corresponde al tipo de interés medio de las obligaciones emitidas por el Estado. Podemos
encontrar esta tasa en www.tesoro.es (en deuda pública> histórico de estadísticas> tipo de
interés medio). Dado que estamos trabajando con datos a 31 de diciembre de 2018 y 2017,
utilizar los valores de diciembre de cada año para las obligaciones.

Usando como coste de capital ajeno (ki) las tasas obtenidas anteriormente, calcular el valor de
mercado de la deuda (E) de ENCE y el valor de mercado de los fondos propios para los años
2018 y 2017 (dado que V=E+P, podéis obtener el valor P por diferencia entre V y E). (0,75
puntos)

En la taula siguiente se presentan los resultados:

ENCE 2018 2017

Coste de capital (k0) 5,80% 6,00%
BAT 173.231 119.871
Gastos financieros 38.380 22.755
BAI 211.611 142.626
Valor de mercado de la empresa, V 3.648.466 2.377.100
Tipos interés Obligaciones, ki 3,27% 3,49%
Valor deuda, E 1.173.700 651.632
Valor del capital propio, P (V-E=P) 2.474.765 1.725.468

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d. Calcular, utilizando la expresión de la segunda proposición de Modigliani y Miller, el coste de
capital propio (k ¿ ¿ P)¿de ENCE para 2018 y 2017. (0,5 puntos)

Según la segunda proposición del modelo, la rentabilidad exigida al capital propio (k P), viene dada por
la rentabilidad del sector (k0) más una prima de riesgo financiero igual a E / P veces la prima de riesgo
económico (k0-ki). Esto es:
E
k P=k 0 + ( k −k )
P 0 i
Disponemos de todos los datos para calcularla para ENCE para los dos años:

ENCE, coste del capital propio kP 2018 2017

k0 5,80% 6,00%
ki 3,27% 3,49%
Prima de riesgo económico (k0-ki) 2,53% 2,51%
Ratio de apalancamiento E/P 0,4743 0,3777
Prima de riesgo financiero (k0-ki)·E/P 1,20% 0,95%
kP=k0+(k0-ki)·E/P 7,00% 6,95%

e. A partir del valor P obtenido en el apartado anterior y sabiendo que el número de acciones de
ENCE tanto en 2018 como en 2017 es de 246.272,5 miles de acciones, calcular los precios de
cotización según el modelo de Modigliani y Miller. Compararlos con el precio de cotización de
ENCE en bolsa que os facilitamos en el Excel. ¿Por qué creéis que no coinciden? (0,25 puntos)

Precio acción según MM, euros 2018 2017

Número acciones 246.272,5 246.272,5
Valor del capital propio, P (V-E=P) 2.474.765 1.725.468
Precio acción según MM, euros 10,049 7,006

La diferencia entre el valor de P y el valor de la capitalización bursátil puede provenir de diversos

factores. Hay que recordar que el valor de P es un valor teórico a partir del modelo de MM, mientras
que el precio de acción a partir del cual se calcula la capitalización bursátil depende, además de los
valores de los estados financieros, otros factores no recogidos en el modelo de MM como: impuestos,
crecimiento, dividendos, etc.

3. Las proposiciones de Modigliani y Miller analizan el impacto del endeudamiento en el valor de las
compañías y sus niveles de riesgo económico y financiero.

a. A partir de los resultados y datos del punto 2, determinar cuáles son las primas de riesgo
económico y financiero de ENCE. (0,25 puntos)

Las primas de riesgo son un "extra" de rentabilidad que se exige para compensar el riesgo
asumido por un inversor. Los accionistas de cualquier empresa endeudada asumen dos tipos de
riesgo, el riesgo económico y el riesgo financiero. Como compensación de estos riesgos, el coste
de capital propio que exigen incluye las dos primas de riesgo, la prima de riesgo económico y la
prima de riesgo financiero. El riesgo económico viene dado por la naturaleza de la propia
actividad, el mercado donde se desarrolla, la coyuntura económica, la estructura de costes, etc.
Por otra parte, el riesgo financiero surge cuando la empresa se endeuda.

En la tabla siguiente se muestran las respectivas primas para los años analizados:

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ENCE, coste del capital propio kP 2018 2017

k0 5,80% 6,00%
ki 3,27% 3,49%
Prima de riesgo económico (k0-ki) 2,53% 2,51%
Ratio apalancamiento E/P 0,4743 0,3777
Prima de riesgo financiero (k0-ki)·E/P 1,20% 0,95%
kP=ki+(k0-ki)+(k0-ki)·E/P 7,00% 6,95%

b. Según el modelo básico de Modigliani y Miller, si ENCE no tuviera endeudamiento ¿Cuál sería el
valor teórico de los fondos propios en 2018? ¿Y el coste de capital de los fondos propios?
Razonar vuestra respuesta. (0,75 puntos)

Según el modelo de MM, si la empresa no presentara endeudamiento, el valor del capital propio
coincidiría con el valor de la empresa, V. Dicho de otro modo, el valor V que hemos encontrado lo
establece el mercado y es inalterable mediante la política de financiación (endeudamiento) y
también la de dividendos.
De modo que:
V =P+ E
Si E=0 ,
V =P=3.648 .465 ,52

c. Calcular el nivel de apalancamiento de ENCE, dividiendo el valor de mercado obtenido de la

deuda (E) entre el valor de mercado de los fondos propios (P), para 2018 y 2017. Adicionalmente,
suponer que ENCE decidiera aumentar su nivel de endeudamiento (E/P) a 2, para ambos años.
Calcular las primas de riesgo económico y financiero para 2018 y 2017 con el nuevo nivel de
endeudamiento. ¿Influiría este nuevo nivel de endeudamiento en la decisión sobre los proyectos
futuros de inversión analizados anteriormente? Razonar la respuesta. (0,75 puntos)

2018 2017
Valor de mercado de la deuda (E) 1.173.700,31 651.632,30
Valor de mercado de los fondos propios (P) 2.474.765,21 1.725.467,70
E/P 0,474267337 0,377655463

ENCE, kP con E/P=2 2018 2017

E/P 2,00 2,00
Prima de riesgo económico (k0-ki) 2,53% 2,51%
Prima de riesgo financiero (k0-ki)·E/P 5,06% 5,02%
kP=ki+(k0-ki)+(k0-ki)·E/P 10,86% 11,02%

Con una ratio de apalancamiento de 2 (E / P = 2) las primas de riesgo y el coste de capital propio
se alterarían de la siguiente forma:

• La prima de riesgo económico permanecería constante.

• La prima de riesgo financiero (k0-ki)·E/P aumentaría de acuerdo al nuevo valor de E / P.
• El coste del capital propio kP, en soportar mayor riesgo financiero, aumentaría en la cantidad
expresada por la prima de riesgo financiero.

El nuevo nivel de endeudamiento no influiría sobre las futuras decisiones de inversión, ya que la
TIR se compara con la tasa a aplicar a los activos (k0), que como sabemos depende de la "clase"
a la que pertenece la empresa y no de su estructura de capital.

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4. Si al modelo de Modigliani y Miller le añadimos los impuestos y los costes de insolvencia, dos de las
imperfecciones más comunes en los mercados en la realidad, se obtiene la llamada Teoría del
Equilibrio Estático o Trade off Theory.

Determinar el valor de mercado de 2018 de ENCE, según la Teoría del Equilibrio Estático. Para ello,
debéis tener en cuenta lo siguiente: (1,5 puntos)
i) Calcular el BAI como BAI=BAT+Gastos financieros
ii) Utilizar el valor de mercado de la deuda (E) obtenido anteriormente.
iii) El tipo impositivo (t) a aplicar, es el que se desprende de la cuenta de resultados de la
empresa en el año 2018.
iv) El valor actual de los costes de insolvencia (VACI) es igual a 0,0000002 x E2.
v) La tasa de actualización que aplica el mercado a las rentas netas de impuestos de
empresas no endeudadas es del 6% ¿ ¿6%.)
Comentar los resultados.

ENCE, Trade off theory 2018

BAIT 211.611
Valor mercado deuda, E 1.173.700
t=IS/BAT 23,99%
VACI (0,0000002 x E2) 275.514
k0 6,00%
VMENE (BAIT(1-t)/k0) 2.680.720
VAEF (t·E) 281.583
VMEE (VMENE+VAEF-VACI) 2.686.789

Los resultados obtenidos se leen de la siguiente manera:

• Si la empresa no presentara endeudamiento el valor de sus activos (y acciones) sería de

2.680.720 miles de euros.
• El endeudamiento, y en concreto el ahorro fiscal anual generado por los intereses aporta un
valor presente de 275 millones de euros (el 24% del valor de la deuda).
• Como contrapartida, esta deuda y en caso de dificultades financieras, podría generar una
pérdida de valor que hoy vale la cantidad señalada por el valor actual de los costes de
insolvencia (263 millones de euros).

EJERCICIO 2: Política de dividendos (3 puntos)

En este ejercicio queremos analizar si la política de dividendos puede aportar valor a la empresa en función
de las diferentes teorías estudiadas en el módulo 5.

1. Rellenar la siguiente tabla, utilizar, para hacerlo, los datos que contiene el fichero Excel incrustado al
principio de esta PAC. Nota: tener en cuenta, para calcular la rentabilidad financiera después de
impuestos, la media de los fondos propios. (0,75 puntos)

Dividendos 2018 2017

Dividendo por acción (DPA)
Pay Out Ratio
Beneficio por acción (BPA)
Precio de cotización a 31 de diciembre
Rentabilidad por dividendo
PER
rF después de impuestos

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Los resultados se muestran a continuación:

ENCE 2018 2017

DPA 0,263 0,187
BPA 0,530 0,370
Pay-out ratio 0,496 0,505
Precio cotización 31 diciembre 5,485 5,146
Rentabilidad por dividendo 4,79% 3,63%
PER 10,349 13,908
rF después impuestos 19,66% 15,56%

2. Calcular el coste de capital propio (kP) de ENCE según el modelo de Gordon y Shapiro para 2018 y
2017 ¿Cuál sería la política de dividendos óptima según este modelo para cada uno de los dos
periodos? (1 punto)

ENCE 2018 2017

DPA 0,263 0,187
BPA 0,530 0,370
Pay-out ratio 49,62% 50,54%
Precio cotización 31 diciembre 5,485 5,146
Rentabilidad por dividendo 4,79% 3,63%
PER 10,349 13,908
rF después impuestos o ROE 19,66% 15,56%
Tasa g = rF·(1-pay-out) 9,90% 7,70%
kP (G-S) rentabilidad div + g 14,70% 11,33%

Según el modelo de Gordon y Shapiro la empresa debe repartir dividendos siempre que la
rentabilidad que obtiene la empresa sea inferior al coste de los recursos. En nuestro caso, la
rentabilidad del capital propio (rF o ROE) es del 19,66% y del 15,56% en 2018 y 2017,
respectivamente. En cambio, el costo del capital propio es muy inferior en los dos casos (14,7% y
11,33%). Diríamos que el dinero invertido en el negocio genera mayor rentabilidad que la que exige el
mercado. Por lo tanto, cuantos más recursos propios (menos dividendos reparta) se destinen a
inversiones, mucho mejor para los accionistas.

3. ¿Cuál sería la política de dividendos óptima según el modelo de Modigliani y Miller? (0,5 puntos)

Según el modelo de MM, y del mismo modo que en la política de endeudamiento, no existe un nivel
óptimo de dividendos. Diríamos que la política óptima de remuneración a los accionistas no existe (o
también que es irrelevante). La explicación es la siguiente: si repartimos muchos dividendos, después
tendremos que pedir dinero a los accionistas vía ampliación de capital, y como en mercados perfectos
éstas no tienen ningún coste, tanto hace repartir muchos o pocos recursos hoy. Lo que de verdad
importa es que estos recursos generen una rentabilidad superior a la exigida por el mercado.

4. Analizando la información que encontraréis en la página web de ENCE, apartado Inversores> Ence
en bolsa> Dividendos, explicar cuál ha sido la política de dividendos de ENCE aplicada desde el año
2017. ¿A cuál de las diferentes formas de fijar el dividendo, vistos en el apartado 4 del módulo 5,
corresponde? ¿Los valores de payout obtenidos corroboran esta política? Razonar las respuestas.
(0,75 puntos)

Tal como consta en la página web de ENCE, desde 2017 el Consejo de Administración propone
payout ratio en torno al 50%, lo que hemos visto que pasa (50,54% en 2017 y 49,62% en 2018).

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El pago se hace en tres pagos, dos en cuenta antes de acabar el año y un complementario que se
pagará el año siguiente para terminar de ajustar el dividendo al 50% deseado.

Esta política corresponde a una proporción fija del beneficio neto anual, cada año reparte un
porcentaje fijo de las ganancias obtenidas. Por lo tanto, el dividendo variará en función del beneficio
obtenido cada año.

7/7