c03 Opciones Sobre Spot - New

Opciones sobre
Spot
El presente material fue confeccionado en base al libro de Hull, así como material y filminas hechos por Rodolfo Oviedo
Cap. 3 – Pag. 1
1. Definiciones
Opción de compra europea (European Call)
Una opción de compra europea o call europeo es
- el derecho a comprar (sin obligación de hacerlo)
- una cantidad determinada de un activo (llamado subyacente)
- en una fecha futura convenida
- a un precio pactado.
La anterior es la definición del derecho denominado call u opción de

compra. Definimos a continuación un contrato de call o de opción de
compra, indicando los derechos y obligaciones de las dos
contrapartes que intervienen: el comprador del call y el vendedor del
call.
Opciones sobre Spot Cap. 3 – Pag. 2
El comprador del call adquiere el derecho mencionado en el párrafo

anterior. Por lo tanto, esta contraparte compra el derecho a comprar
el activo subyacente. A partir del momento de contratación el
comprador se transforma en el propietario, titular o tenedor (holder)
del call, esto es, del derecho de comprar el activo subyacente.
La otra contraparte, el vendedor o lanzador del call, es la que otorga

al comprador del call el derecho de comprarle el activo subyacente.
Esto implica que el vendedor del call tendrá la obligación de vender el
activo subyacente (AS) si el comprador del call así lo requiere en la
fecha futura convenida.
Por adquirir el call, el comprador de este derecho paga un monto en

dinero —denominado prima— al vendedor del call. Este pago se
realiza al momento de contratación. En definitiva, el comprador
adquiere la opción y el vendedor recibe la prima.
Opción
Comprador Vendedor
Prima
En un contrato de opción europea hay dos momentos importantes:
i) el momento t = 0 de contratación y de pago de la prima y
ii) el momento t = T de ejercicio potencial del derecho de opción, es

decir, el momento futuro en el que se puede realizar la compra del
activo subyacente.
la prima termina siendo un costo hundido. Ej, cuando compras un auto y pagas un n
numero. En realidad, el valor de la opción es el valor del contrato.
Existe un valor subyacente:
S0 = $x, el valor del call puede ser un valor distinto. Durante todo ese lapso, la rpima es el
valor de la opción.
0 T
t
Contratación El comprador
de la opción
El comprador puede ejercerla
paga la prima
Elementos de un contrato de opción (Call):
• El activo subyacente (underlying asset) es el bien que el

comprador del call tiene derecho a comprar.
• Ejercicio es el acto por el cual el comprador del call manifiesta su

voluntad de hacer uso de su derecho y compra el activo
subyacente al vendedor del call.
• Vencimiento (expiration en inglés americano y expiry en inglés

británico) de la opción o fecha de ejercicio es la fecha futura
convenida en la cual el titular del call decide si ejerce o no su
derecho de comprar el subyacente.
• La cantidad Q de AS es, en el caso un contrato call, la cantidad de

AS que el comprador del call tiene derecho a comprar.
• El precio de ejercicio (exercise price, strike price) es el monto K

de dinero que, en caso de ejercicio, el titular del call pagará por
cada unidad de activo subyacente que compra. El pago Q ×K se
realiza contra entrega del subyacente.
• La prima (premium) es la cantidad de dinero pagada al contado

por el comprador al vendedor del call para adquirir el call en t = 0 .
c0 denotará el precio de la opción o prima unitaria, es decir, la
prima por unidad de AS. No debe confundirse con el precio de
ejercicio, que se paga en t = T , en caso de ejercicio, para adquirir
el activo subyacente. La prima total es Q ×c 0 .
• El comprador es quien se convierte en titular del call a cambio de

pagar la prima.
• El vendedor de la opción, también denominado lanzador o writer,

es quien cobra la prima y quien se ve obligado a vender el activo
subyacente al vencimiento, si el comprador del call decide
comprarlo.
Al lanzador se le llama “writer” porque está en una situación parecida

a quien libra, o “escribe”, un pagaré. En el caso del pagaré, el librador
asume una obligación de pagar una suma fija de dinero. En el caso de
la opción, el lanzador (writer) también asumir la obligación de actuar
como contraparte del comprador si es que este desea comprar el
subyacente al vencimiento.
Opción de venta europea (European Put)

Una opción de venta europea o put europeo es el derecho a vender
una cantidad determinada de un activo en una fecha convenida y a
un precio pactado. Salvo la palabra en negritas, el resto de la
definición es igual a la de un call.
El comprador del put tiene el derecho a vender el activo subyacente

llegado el vencimiento. El vendedor del put es quien tiene la
obligación de comprar el activo subyacente si el comprador decide
ejercer la opción al vencimiento. La terminología y los elementos del
contrato de opción son análogos a los de un contrato de opción de
compra.
Opciones americanas (American options)

Las opciones americanas son iguales que las europeas salvo que
pueden ejercerse no sólo al vencimiento sino en cualquier momento
desde su creación hasta su vencimiento. La terminología de europeas
o americanas no tiene actualmente ninguna connotación geográfica.
Derechos y obligaciones de compradores

y vendedores de opciones
El comprador de una opción adquiere un derecho (pero no una
obligación), a cambio de lo cual paga una prima. El vendedor de una
opción adquiere una obligación (y ningún derecho), a cambio de lo
cual cobra una prima. El siguiente cuadro resume las diferencias de
estos derechos y obligaciones según que la opción sea un call o un
put. Las obligaciones de los lanzadores que se mencionan a
continuación solo se hacen efectivas si el comprador de la opción

ejerce su derecho.
Call Put
Comprador Derecho a comprar Derecho a vender
de la opción el activo subyacente el activo subyacente
Vendedor Obligación de vender Obligación de comprar
de la opción el activo subyacente el activo subyacente
2. Flujo de fondos netos y resultado de opciones al

vencimiento
Salvo que se diga lo contrario, por FF y RT se entenderá el FF neto y el
resultado, respectivamente, ambos al vencimiento y, cuando
mencionemos “un call”, “un put”, “un forward”, FF o RT , nos
referiremos a una opción o forward con una unidad de subyacente.
Los precios de ejercicio y las primas de los ejemplos siguientes no

intentan ser realistas sino conseguir que las tablas y, en especial, los
gráficos sean de fácil interpretación.
De quien compró un call se dice que tiene una posición denominada

call comprado. De quien lo vendió, se dice que tiene un call vendido.
Si no se aclara si es comprado o vendido, de entiende que es
comprado. Lo mismo vale para un put.
Para aislar los FF de las opciones, supondremos que estas posiciones

son el único instrumento —salvo dinero local— en la cartera de un
especulador. No existe ninguna posición previa (que cubrir) en el AS.
Si por el ejercicio de la opción se debe entregar el AS, este se compra
en el mercado spot. Si por el ejercicio se recibe el AS, este se vende
en el mercado spot para transformarlo en dinero local y así cerrar la
posición. Se entiende por dinero local aquel en el cual interesa medir
los FF y los resultados; en nuestro caso, suponemos que es el peso.
Notación. En general, ct ( pt ) representa la prima a un momento t de

un call (put) europeo con un determinado vencimiento y precio de
ejercicio. En particular, c0 ( p0 ) es la prima pagada al momento t = 0
de contratación de la opción. Al momento t = T de vencimiento de la
opción, la prima cT ( pT ) no puede ser otra que el FF que la opción
produce en ese momento.
Call europeo comprado

Supongamos que un especulador adquiere un call sobre dólares con
vencimiento a un año y precio de ejercicio K = 40 ARS/USD. Al
contratar la opción paga una prima de c0 = 4 ARS/USD.
Cada columna de la Tabla 1 corresponde a un escenario del precio

spot ST al vencimiento de la opción. Las dos primeras filas de la Tabla
1 exponen los FF que generaría una compra del AS a K = 40 ARS/USD
como fruto del ejercicio del call y una venta del AS a ST para cerrar la
posición.
Tabla 1: Ejemplo de call comprado
ST 0 10 20 30 40 50 60 70 80
-K -40 -40 -40 -40 -40 -40 -40 -40 -40
fT -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40
cT 0 0 0 0 0 10 20 30 40
- c0 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4
RT -4 -4 -4 -4 -4 6 16 26 36
La tercera fila suma las dos anteriores, y representa el flujo de

fondos de ejercicio (FFE) ST −K del call, equivalente al flujo de
fondos fT de un forward comprado a un precio contra entrega igual a
K.
La cuarta fila representa el FF cT para el comprador de un call que

sigue una regla de ejercicio óptima. Cuando ST > K , el FF de ejercicio
fT = ST − K de la tercera fila es positivo, entonces el comprador
ejerce, y cT = fT = ST − K . Cuando ST ≤ K , el FF de ejercicio de la
tercera fila no es positivo, entonces el comprador no ejerce el call,
con lo que cT = 0 . Es así que el FF de un call es:
cT = max (0, fT ) = max (0, ST − K ) (1)
El call se ejerce cuando ST > K .
La última fila de la Tabla 1 calcula el resultado RT para el comprador

del call comprado cuando la opción ha expirado. Para esto se resta la
prima c0 = 0,4 ARS/USD al flujo de fondos al vencimiento:
RT = cT − c0 = max(0, ST − K ) −c0 (2)

En realidad, habría que capitalizar c0 hasta T , y usar su valor futuro

VFT ( c0 ) en vez de c0 para calcular el resultado RT . Hemos omitido
este detalle por brevedad y sencillez.
La línea entrecortada de la Figura 1 reporta el FF obtenido por el

comprador de un call para distintos valores del subyacente al
vencimiento. Esta línea se corresponde con la cuarta fila de la Tabla
1. También es la expresión gráfica de la fórmula (1): la línea
entrecortada es el máximo entre la línea recta fT = ST − K , que
coincide con el FF del call para ST > K , y una línea recta que coincide
con el eje X.
La opción mas amigable, no Opciones sobre Spot Cap. 3 – Pag. 17
perdés plata.
Figura 1: Call comprado
El valor de la opción siempre sera la prima. Entre los valores de la prima influye el
precio de ejercicio q hace "justa", valor adecuado de la opción con ese precio de
ejercicio. Precio de mercado al día de vencimiento se encuenta.
40
Flujo de fondos
30
Resultado
20
Fórmula: ct = max (0, ST-k)
ST-k es el valor de compra.
10 rdo: CT - Co - línea azul :
La decisión depende de la
linea de puntos. De 4o para
K arriba elegís. ST
0
-4
-10
0 10 20 30 40 50 60 70 80
t0 : -4. Primer indicador racional: se necesitan los mismos elementos que en un contrato
forward, la prima y k=precio de ejercicio (strike price: es la idea de decir que a partir de ese
punto conviene ejercer la opcion. k+la prima.
La línea llena de la Figura 1 muestra el resultado obtenido para

distintos valores del subyacente al vencimiento, en concordancia con
la última fila de la Tabla 1 y con la fórmula (2). La gráfica del resultado
tiene la misma forma que la del FF aunque desplazada hacia abajo en
4 ARS/USD, que es el valor de la prima.
Para ST > K , el flujo de fondos ST − K y el resultado ST − K − c0 ,

representados en la Figura 1, tienen pendiente 1. Ésta pendiente
positiva nos indica que el comprador del call saldrá más beneficiado
cuanto más alto sea el precio del activo subyacente: un call
comprado es una posición comprada en el AS con sólo que exista una
probabilidad positiva de que ST > K .
Para ST ≤ K , se da la pérdida máxima: el valor de la prima. El punto de

equilibrio, esto es, el valor de ST para el cual el resultado es 0, es
igual a 44 ARS/USD.
El punto de equilibrio es el valor SˆT de la variable ST para el cual el

flujo de fondos por el ejercicio de la opción compensa exactamente la
prima pagada, SˆT −K = c0 , de donde
SˆT = K + c0
En nuestro caso,
SˆT = 40 ARS/USD + 4 ARS/USD = 44 ARS/USD.
La fórmula anterior resulta también de observar en la Figura 1 que la

distancia entre los puntos (K ,− c0 ) y (K ,0) , esto es c0 , debe ser la
misma que entre los puntos (K ,0) y (SˆT ,0) ya que la línea que
representa el resultado del call tiene pendiente 1 para ST > K .
Preguntas
a) Si ST = 43 , ¿conviene ejercer la opción?
b) ¿Cuál es el resultado si la opción se ejerce y cual si la opción no se

ejerce, incluyendo la prima en ambas alternativas?
c) ¿Es necesario considerar la prima pagada para decidir si ejercer o

no?
d) En general, ¿es necesario considerar costos pasados (costos

hundidos) que, como tales, son independientes de las estrategias
alternativas entre las que es necesario decidir?
Call europeo vendido

Seguimos analizando el mismo contrato de call, pero ahora desde el
punto de vista del lanzador del mismo. La posición de quien vendió
un call se denomina call vendido. Al analizar la posición del lanzador,
es preciso no perder de vista que quien toma la decisión de “ejercer o
no ejercer” no es él sino el comprador.
Las dos primeras filas de la Tabla 2 muestran los FF del lanzador en

caso de que el comprador del call ejerciera y, por lo tanto, el lanzador
se viera obligado a vender el AS al comprador del call y a comprar el
AS en el mercado spot para poder entregarlo. (Para aislar los FF de la
opción estamos suponiendo que el especulador sólo tiene el call
vendido y no el AS; por lo tanto, si hay que entregar el AS a la
contraparte del contrato de opción, deberá comprar el AS en el
mercado spot.)
Tabla 2: Ejemplo de call vendido
K 40 40 40 40 40 40 40 40 40
- ST 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80
- fT 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40
- cT 0 0 0 0 0 -1 -2 -3 -4
c0 4 4 4 4 4 4 4 4 4
−RT 4 4 4 4 4 -6 -16 -26 -36
La tercera fila, suma de las dos anteriores, constituye el FFE K − ST ,

que equivale al flujo de fondos −fT de un forward vendido a un
precio contra entrega igual a K .
La cuarta fila es el FF neto para el lanzador del call asumiendo que el

comprador del call actúa racionalmente en su decisión de ejercer o
no. El comprador ejerce el call solamente cuando ST > K , que es
cuando el FF neto de ejercicio es negativo para el lanzador:
− cT = −fT = K − ST < 0 . En los escenarios donde este FFE es positivo (o
cero) para el lanzador, el comprador no ejerce y, por lo tanto, el FF
del call lanzado es nulo. En definitiva, al lanzador siempre le
corresponde la peor entre las alternativas de ejercicio y no ejercicio:
−cT = min( 0, −fT ) = min( 0, K − ST ) (3)

La línea entrecortada de la Figura 2 reporta el FF correspondiente al

vendedor de un call para distintos valores del subyacente al
vencimiento. Esta línea se corresponde con la cuarta fila de la Tabla
2. También es la expresión gráfica de la fórmula (3): la línea
entrecortada es el mínimo entre la línea recta −fT = K − ST (que
coincide con el FF del call para ST ≥K ) y una línea recta que coincide
con el eje X.
Figura 2: Call vendido

Las perdidas pueden ser ilimitadas, pues el comprador siempre me va a pedir que el
precio sea menor al precio de mercado. Restar el valor del bien final comparado a cuanto
lo vendés.
10
ST
0
K rdo= C0 - CT
min (0, k-st)
0 o un valor inferior a
-10 0, perdés plata.
-20
Flujo de fondos
-30
Resultado
-40
0 10 20 30 40 50 60 70 80
Cuanto menos tiempo mas facil es imaginarse lo que viene, mas tiempo mas facil es
la volatilidad. Mas tiempo = prima mas cara.
Definición. Un número es el opuesto de otro cuando tiene igual valor

absoluto pero signo contrario. Por ejemplo, el opuesto de 4 es − 4 y
el opuesto de −5 es 5 . En general, el opuesto de x es −x y
viceversa. En particular, es opuesto de 0 es − 0 , pero como 0= −0 ,
puede decirse que 0 es el opuesto de 0.
Puede observarse que los números de la cuarta fila de la Tabla 2 son

los opuestos de los correspondientes de la Tabla 1. En general, los FF
para el comprador y vendedor de un call son opuestos ya que,
cuando la opción no se ejerce, el FF es nulo para ambos y, cuando la
opción se ejerce, el flujo de fondos es ST − K para el comprador y
K − ST = −(ST − K ) para el vendedor. De ahí que el FF de un call
vendido pueda expresarse como el opuesto de (1):
−cT = − max (0, ST −K ) (4)

Asimismo, la gráfica del FF de la Figura 2 es la opuesta de la del FF de

la Figura 1. Por otro lado, la fórmula (4) puede obtenerse a partir de
la fórmula (3) usando la regla: min(x , y) =− max(−x , −y) .
La última fila de la Tabla 2 calcula el resultado del call vendido

cuando la opción ha expirado. Para esto, al flujo de fondos al
vencimiento − cT , se le suma la prima c0 = 4 ARS/USD cobrada al
momento de lanzar la opción. En general, el resultado del lanzador es
c0 −cT = c0 − max (0, ST − K ) =−RT . (5)
La última fila de la Tabla 2 está graficada por la línea llena de la Figura

2. La pendiente negativa de la gráfica del FF y el resultado para ST > 4
nos indica que el especulador está apostando a un precio bajo del
activo subyacente. Si la probabilidad de que ST > K es positiva, un call
vendido es una posición vendida en el AS.
La gráfica del resultado tiene la misma forma que la del FF aunque

desplazada hacia arriba en 4 ARS/USD, que es el valor de la prima
cobrada por el lanzador. La ganancia máxima es el valor de la prima,
que se da cuando la opción no se ejerce ( ST ≤K ). Como el resultado
del vendedor del call tiene igual valor absoluto que el resultado del
comprador, el punto de equilibrio para el vendedor es el mismo que
para el comprador: 44ARS/USD.
Nótese, tanto en la Figura 1 como en la Figura 2, que el FF tiene valor

absoluto positivo sólo a la derecha de K : con signo positivo para un
call comprado y negativo para un call vendido. Esto es así porque
quien toma la decisión de ejercicio es el comprador, que ejercerá
cuando ST > K , y sólo en ese caso se producirán FF al vencimiento.
Compras las posibilidad de vender. La inversa del Call. Conviene vender
cuando el precio es mas bajo que k (el precio pactado/de ejercicio). Lo
que antes era el precio que comprabas barato, ahora vendes caro lo que
ahora está mas barato.
Put comprado
Supongamos que un especulador adquiere un put sobre dólares con
vencimiento a un año y precio de ejercicio K = 40 ARS/USD. Al
contratar la opción paga una prima de p0 = 4 ARS/USD.
Cada columna de la Tabla 3 corresponde a un escenario del precio

spot ST al vencimiento de la opción. Las dos primeras filas de la Tabla
3 exponen los flujos de fondos que generaría una venta del AS a K =
40 ARS/USD como fruto del ejercicio del put y una compra del AS a
ST para poder entregarlo.
Tabla 3: Ejemplo de put comprado
K 40 40 40 40 40 40 40 40 40
- ST 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80
- fT 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40
pT 40 30 20 10 0 0 0 0 0
- p0 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4
RT 36 26 16 6 -4 -4 -4 -4 -4
La tercera fila suma las dos anteriores, y representa el FFE K − ST del

put, equivalente al flujo de fondos - fT de un forward vendido a un
Se compara el valor presnete con el valor al inicio. Cuando el precio de ejercicio está por debajo
del valor de mercado. No se
La cuarta fila representa el FF pT para el comprador de un put que

sigue una regla de ejercicio óptima. Cuando ST < K , el FFE −fT = K − ST
de la tercera fila es positivo, entonces el comprador ejerce, y
pT = −fT = K − ST . Cuando ST ≥ K , el FFE de la tercera fila no es
positivo, entonces el comprador no ejerce el put y pT = 0 . Es así que
el FF de un put es:
pT = max (0, − fT ) = max (0, K − ST ) (6)
El put se ejerce cuando ST < K .
Se dice que una opción expira in the money cuando el FFE es positivo,
at the money cuando es nulo, y out of the money cuando es negativo.
Obviamente, el comprador del call sólo se beneficia de ejercer una
opción al vencimiento si esta expira in the money.
© Rodolfo Oviedo
De acuerdo con lo anterior, un call expira in the money cuando

ST > K , at the money cuando ST = K , y out of the money cuando
ST < K .
Por su parte, un put expira in the money cuando ST < K , at the money
cuando ST = K , y out of the money cuando ST > K .
Call Put
In the money ST > K ST < K
At the money ST = K ST = K
Out of the money ST < K ST > K
Con memorizar cuando conviene ejercer un call y un put y por lo

tanto cuándo están in the money, el resto sale fácilmente.
La última fila de la Tabla 3 calcula el resultado RT del put comprado

cuando la opción ha expirado. Para esto se resta la prima p0 =
4 ARS/USD al FF:
RT = pT − p0 = max (0, K − ST ) − p0 (7)
La línea entrecortada de la Figura 3 reporta el FF obtenido por el

comprador de un put para distintos valores ST del subyacente. Esta
línea se corresponde con la cuarta fila de la Tabla 3. También es la
expresión gráfica de la fórmula (6): la línea entrecortada es el
máximo entre la línea recta −fT = K − ST (que coincide con el FF del
put para ST ≤K ) y una línea recta que coincide con el eje X.
Figura 3: Put comprado

Herramienta util para productores agropecuarios.
40
Pt = max (k.st, 0 ) No perdes plata.
Flujo de fondos
30
Resultado
20
Para no perder plata el precios de compra
menos k tiene que ser mayor a 0
10
K ST
0
-10
Q sucede con el especulador:
s0 = x y st = y . 0
Uno espera 30valga 40
10 que el20valor futuro 50uno considera
otro precio, 60 70el precio
que 80del activo
será menor. i tenes razón y vendiste el precio mas bajo, ganas plata. Pero si compras un put y
perdes, no perdes plata solo el valor de la prima.
La línea llena de la Figura 3 muestra el resultado obtenido para

distintos valores del subyacente, en concordancia con la última fila de
la Tabla 3 y con la fórmula (7). La gráfica del resultado tiene la misma
forma que la del FF aunque desplazada hacia abajo en 4 ARS/USD,
que es el valor de la prima.
Para ST < K , el flujo de fondos K − ST y el resultado K − ST − p0 ,

representados en la Figura 3, tienen pendiente -1. Ésta pendiente
negativa nos indica que el comprador del put saldrá más beneficiado
cuanto más bajo sea el precio del activo subyacente: un put
comprado es una posición vendida en el AS con sólo que exista una
probabilidad positiva de que ST < K .
Para ST ≥ K , se da la pérdida máxima: el valor de la prima. El punto de

equilibrio, esto es, el valor de ST para el cual el resultado es 0, es
igual a 36 ARS/USD.
El punto de equilibrio es el valor SˆT de la variable ST para el cual el

flujo de fondos por el ejercicio de la opción compensa exactamente la
prima pagada, K − SˆT = p0 , de donde
SˆT = K − p0
En nuestro caso,
SˆT = 40 ARS/USD – 4 ARS/USD = 36 ARS/USD.
La fórmula anterior resulta también de observar en la Figura 1 que la

distancia entre los puntos (K , −p0 ) y (K ,0) , esto es p0 , debe ser la
misma que entre los puntos (SˆT ,0) y (K ,0) ya que la línea que
representa el resultado del put tiene pendiente -1 para ST < K .
Put europeo vendido

Seguimos analizando el mismo contrato de put, pero ahora desde el
punto de vista del lanzador. La posición de quien vendió un put se
denomina put vendido. Al analizar la posición del lanzador, es preciso
no perder de vista que quien toma la decisión de “ejercer o no
ejercer” no es él sino el comprador.
Las dos primeras filas de la Tabla 4 muestran los FF del lanzador en

caso de que el comprador del put ejerciera y, por lo tanto, el lanzador
se viera obligado a comprar el AS al comprador del put, y a vender el
AS en el mercado spot para cerrar su posición.
Tabla 4: Ejemplo de put vendido
ST 0 10 20 30 40 50 60 70 80
-K -40 -40 -40 -40 -40 -40 -40 -40 -40
fT -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40
- pT -40 -30 -20 -10 0 0 0 0 0
p0 4 4 4 4 4 4 4 4 4
RT -36 -26 -16 -6 4 4 4 4 4
La tercera fila, suma de las dos anteriores, constituye el FFE ST −K ,

que equivale al flujo de fondos fT de un forward comprado con
La cuarta fila es el FF para el lanzador del put asumiendo que el

comprador del put actúa racionalmente en su decisión de ejercer o
no. El comprador ejerce el put solamente cuando ST < K , que es
cuando el FFE es negativo para el lanzador: −pT = fT = ST −K < 0 . En
los escenarios donde este FFE es positivo (o cero) para el lanzador, el
comprador no ejerce y, por lo tanto, el FF del put lanzado es nulo. En
definitiva, al lanzador siempre le corresponde la peor entre las
alternativas de ejercicio y no ejercicio:
− pT = min ( 0, fT ) = min ( 0, ST −K ) (8)

La línea entrecortada de la Figura 4 reporta el FF correspondiente al

vendedor de un put para distintos valores ST del subyacente. Esta
línea se corresponde con la cuarta fila de la Tabla 4. También es la
expresión gráfica de la fórmula (8): la línea entrecortada es el mínimo
entre la línea recta fT = ST − K (que coincide con el FF del put para
ST ≤ K ) y una línea recta que coincide con el eje X.
Figura 4: Put vendido

El especulador no tiene el activo subyacente, Compras algo a 20 y la terminas vendiendo a 40.
10
0
K ST
-10
-20
Flujo de fondos
-30
Resultado
-10
0 10 20 30 40 50 60 70 80
p0 - pt = rdo
Puede observarse que los números de la cuarta fila de la Tabla 4 son

los opuestos de los correspondientes de la Tabla 3. En general, los FF
para el comprador y vendedor de un put son opuestos ya que,
cuando se ejerce, el FF es K − ST para el comprador y
ST −K = −(K − ST ) para el vendedor y, cuando la opción no se ejerce,
el FF es nulo para ambos. De ahí que el FF de un put vendido pueda
expresarse como el opuesto de (6):
−pT = − max (0, K − ST ) (9)
Asimismo, la gráfica del FF de la Figura 4 es la opuesta de la del FF de

la Figura 3. Por otro lado, la fórmula (4) puede obtenerse a partir de
la fórmula (8) usando la regla: min(x ,y ) = −max(−x , −y) .
La última fila de la Tabla 4 calcula el resultado del put vendido

cuando la opción ha expirado. Para esto, al FF al vencimiento −pT , se
le sumar la prima p0 = 4 ARS/USD cobrada al momento de lanzar la
opción. En general,
p0 − pT = p0 − max (0, K − ST) = −RT (10)
La última fila de la Tabla 4 está graficada por la línea llena de la Figura

4. La pendiente positiva de la gráfica del FF y el resultado para ST < 4
nos indica que el especulador está apostando a un precio alto del
activo subyacente. Si la probabilidad de que ST < K es positiva, un put
vendido es una posición comprada en el AS.
La gráfica del resultado tiene la misma forma que la del FF aunque

desplazada hacia arriba en 4 ARS/USD, que es el valor de la prima
cobrada por el lanzador. La ganancia máxima es el valor de la prima,
que se da cuando la opción no se ejerce ( ST ≥K ). Como el resultado
del vendedor del put tiene igual valor absoluto que el resultado del
comprador, el punto de equilibrio para el vendedor es el mismo que
para el comprador: 36 ARS/USD.
Nótese, tanto en la Figura 3 como en la Figura 4, que el FF tiene valor

absoluto positivo sólo a la izquierda de K : con signo positivo para un
put comprado y negativo para un put vendido. Esto es así porque
quien toma la decisión de ejercicio es el comprador, que ejercerá
cuando ST < K , y sólo en ese caso se producirán FF al vencimiento.
Cash settlement
Es una metodología para el ejercicio de una opción por la cual, en T ,
no se entrega el AS sino que el vendedor de una opción paga en
efectivo al comprador el FF neto que el comprador obtendría en T de
ejercer la opción con entrega del AS.
El comprador de un call tendrá derecho a recibir (y el vendedor del

call la obligación de pagar) al vencimiento una suma de dinero igual a:
cT = max(0, ST −K )
El comprador de un put tendrá derecho a recibir (y el vendedor del

put la obligación de pagar) al vencimiento una suma de dinero igual a:
pT = max(0, K − ST )
Las opciones sobre índices se ejercen siempre de esta manera.
Flujo de fondos de calls y puts

Como muestra la Tabla 5, el call genera un FF neto no nulo cuando
ST > K y el put cuando ST < K . Tanto para el call como para el put, el
FF es positivo para el comprador de la opción y negativo para el
vendedor.
Tabla 5
Call Put
Comprado
Vendido
Ejercicio 1
Dato: Precio por acción de Molinos Rio de la Plata al vencimiento de
los derivados (ST) de la tabla siguiente: 21.
Consigna: Complete la tabla siguiente.
Advertencias:
a) Tenga en cuenta que las tablas que hemos hecho hasta ahora
calculaban el FF de opciones con un mismo precio de ejercicio bajo
distintos escenarios de ST . Ahora nos ubicamos al vencimiento; con
lo cual, consideramos un solo el escenario, ST = 21 , el realizado, y se
pide calcular el FF de opciones con distinto precio de ejercicio.
b) Además de derivados, encontrará bonos cuyo único pago es su

valor nominal en T ; su cantidad está expresada en términos de valor
nominal. También hay posiciones en acciones que se cerrarán en T .
c) Q = 1 significa que se ha comprado 1 unidad del instrumento y Q =

-1 que se ha vendido una unidad del instrumento.
d) No se considera el costo (positivo o negativo) de armado de cada

posición (ej.: prima, costo de compra de acciones, etc.) en t = 0 .
c) Para completar la tabla, no utilice las reglas prácticas que aparecen

a continuación de la misma, así se ejercita en deducir cuales son las
operaciones involucradas en la determinación del FF. Después de
completada la tabla, use esas reglas prácticas para comprobar la
corrección de las soluciónes.
Instrumento Cantidad (Q) K FF en T

Call 1 17,0
Put 1 18,0
Call -1 19,0
Put -1 20,4
Call -1 21,0
Put 1 21,0
Put -1 21,2
Put 1 21,4
Call 1 23,0
Call -1 24,0
Forward 1 24,0
AS 1
AS -1
Regla práctica para calcular el FF unitario de una opción
Una forma práctica de calcular los FF de la tabla anterior es el uso de

la figura siguiente, cuyo contenido se explica a continuación.
FF = 0
No
¿Se ejerce? FF positivo
comprada
Si
|FF|=|ST-K|
vendida
FF negativo
Para responder a la pregunta “¿Se ejerce?” basta preguntarse qué

valor es mayor, ST o K .
• Un call se ejerce si ST es mayor (ya que FF = ST −K ).
• Un put se ejerce si K es mayor (ya que FF = K − ST ).
Si la opción se ejerce, el valor absoluto del FF será igual al valor

absoluto de la diferencia entre ST y K . De lo contrario será nulo.
Si la opción se ejerce, el FF será positivo si la opción es comprada, y

negativo si la opción es vendida.
La tabla de un ejercicio posterior puede completarse haciendo el

mismo uso de la figura anterior con el solo cambio de que tenemos
que hacer uso de la cantidad Q : |FF|=|Q|×|ST-K|.
Fórmulas generales para el FF de calls y puts

La fórmula del FF al vencimiento de un call por Q unidades de
subyacente es:
Q × C T = Q × max (0, ST −K )
donde Q toma signo positivo cuando la opción es comprada y, por lo

tanto, el FF es positivo, y Q toma signo negativo cuando la opción es
vendida y, por lo tanto, el FF es negativo o cero. Esta regla es válida
también para la fórmula del FF al vencimiento de un put por Q
unidades de subyacente:
Q × PT = Q × max (0, K − ST )
Las primas pagadas por el call y el put son respectivamente Q × C 0 y

Q × P0 .
La siguiente fórmula puede usarse para calcular tanto el FF de un call

como el FF de un put:
FFT = Q × max (0, φ( ST −K ) )
donde φ = 1 para un call, y φ = −1 para un put.
Ejercicio 1 (Continuación)
Complete en Excel la tabla siguiente. Repase el enunciado de la
primera parte del ejercicio.
Ejercicio 2
Realizar gráficos similares a los 1, 2, 3 y 4 para USD 50.000 de AS. Las
opciones deber tener como precio de ejercicio 75 ARS/USD. La
prima de todas ellas es de 5 ARS/USD.
Instrumento Cantidad (Q) K FF en T

Call 50 17,0
Put 300 18,0
Call -75 19,0
Put -50 20,4
Call 25 21,0
Put -325 21,0
Put -100 21,2
Put 225 21,4
Call 100 23,0
Call -250 24,0
Forward -250 24,0
AS -100
AS 50
Opciones americanas
Sea τ el momento de ejercicio posiblemente anticipado: τ ≤T . Sea
C τ la prima de un call americano al momento τ , y Pτ la prima de un
put americano en τ . Un call americano genera un flujo de fondos de
ejercicio igual a S τ− K antes del vencimiento. El FF correspondiente
de un put americano es K − S τ. Obviamente sólo tiene sentido el
ejercicio anticipado cuando los FF mencionados son positivos. Aun
siendo los FF positivos, son poco probables los casos de ejercicio
anticipado óptimo. Cuando el ejercicio anticipado es óptimo el valor
de un call o un put son, respectivamente, C τ = S τ− K y P τ = K − S τ . En
presencia de un ejercicio anticipado subóptimo, tendríamos
C τ > S τ −K o Pτ > K − S τ: se estaría obteniendo un FF de ejercicio
inferior del valor por el cual la opción podría venderse. Nótese que
hemos ignorado los costos de transacción.
Formas de cerrar una posición en opciones

Una posición en opciones puede cerrarse de tres formas:
1) dejándolas vencer sin ejercerlas,
2) mediante su ejercicio
3) mediante cancelación, que significa vender opciones con el mismo

AS, precio de ejercicio y vencimiento que los de aquellas que se
habían comprado, o viceversa.
Respuestas a preguntas en página 20

a) Si. b) Si no se ejerce, -4. Si se ejerce, -1.
c) No. d) No.

c03 Opciones Sobre Spot - New

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Opciones sobre

La anterior es la definición del derecho denominado call u opción de

El comprador del call adquiere el derecho mencionado en el párrafo

La otra contraparte, el vendedor o lanzador del call, es la que otorga

Por adquirir el call, el comprador de este derecho paga un monto en

En un contrato de opción europea hay dos momentos importantes:

i) el momento t = 0 de contratación y de pago de la prima y

ii) el momento t = T de ejercicio potencial del derecho de opción, es

Elementos de un contrato de opción (Call):

• El activo subyacente (underlying asset) es el bien que el

• Ejercicio es el acto por el cual el comprador del call manifiesta su

• Vencimiento (expiration en inglés americano y expiry en inglés

• La cantidad Q de AS es, en el caso un contrato call, la cantidad de

• El precio de ejercicio (exercise price, strike price) es el monto K

• La prima (premium) es la cantidad de dinero pagada al contado

• El comprador es quien se convierte en titular del call a cambio de

• El vendedor de la opción, también denominado lanzador o writer,

Al lanzador se le llama “writer” porque está en una situación parecida

Opción de venta europea (European Put)

El comprador del put tiene el derecho a vender el activo subyacente

Opciones americanas (American options)

Derechos y obligaciones de compradores

continuación solo se hacen efectivas si el comprador de la opción

2. Flujo de fondos netos y resultado de opciones al

Los precios de ejercicio y las primas de los ejemplos siguientes no

De quien compró un call se dice que tiene una posición denominada

Para aislar los FF de las opciones, supondremos que estas posiciones

Notación. En general, ct ( pt ) representa la prima a un momento t de

Call europeo comprado

Cada columna de la Tabla 1 corresponde a un escenario del precio

Tabla 1: Ejemplo de call comprado

La tercera fila suma las dos anteriores, y representa el flujo de

La cuarta fila representa el FF cT para el comprador de un call que

cT = max (0, fT ) = max (0, ST − K ) (1)

El call se ejerce cuando ST > K .

La última fila de la Tabla 1 calcula el resultado RT para el comprador

RT = cT − c0 = max(0, ST − K ) −c0 (2)

En realidad, habría que capitalizar c0 hasta T , y usar su valor futuro

La línea entrecortada de la Figura 1 reporta el FF obtenido por el

La línea llena de la Figura 1 muestra el resultado obtenido para

Para ST > K , el flujo de fondos ST − K y el resultado ST − K − c0 ,

Para ST ≤ K , se da la pérdida máxima: el valor de la prima. El punto de

El punto de equilibrio es el valor SˆT de la variable ST para el cual el

SˆT = 40 ARS/USD + 4 ARS/USD = 44 ARS/USD.

La fórmula anterior resulta también de observar en la Figura 1 que la

a) Si ST = 43 , ¿conviene ejercer la opción?

b) ¿Cuál es el resultado si la opción se ejerce y cual si la opción no se

c) ¿Es necesario considerar la prima pagada para decidir si ejercer o

d) En general, ¿es necesario considerar costos pasados (costos

Call europeo vendido

Las dos primeras filas de la Tabla 2 muestran los FF del lanzador en

Tabla 2: Ejemplo de call vendido

La tercera fila, suma de las dos anteriores, constituye el FFE K − ST ,

La cuarta fila es el FF neto para el lanzador del call asumiendo que el

−cT = min( 0, −fT ) = min( 0, K − ST ) (3)

La línea entrecortada de la Figura 2 reporta el FF correspondiente al

Figura 2: Call vendido

Definición. Un número es el opuesto de otro cuando tiene igual valor

Puede observarse que los números de la cuarta fila de la Tabla 2 son

−cT = − max (0, ST −K ) (4)

Asimismo, la gráfica del FF de la Figura 2 es la opuesta de la del FF de

La última fila de la Tabla 2 calcula el resultado del call vendido

c0 −cT = c0 − max (0, ST − K ) =−RT . (5)