19 DE ENERO DE 2024

MOVIMIENTOS EN CCL Y CURVA CER

Adrián Rozanski Mariano Skladnik ECONOMÍA. Volvió a subir fuerte la brecha cambiaria esta semana,
Director Director llegando a niveles de 56%, ya lejos del 8% que tocó el 27/dic. En
términos reales el CCL se depreció 13,5% en lo que va del año y está
en niveles de jul-23. El rebote se dio pese a la buena oferta de
Martín Defilippo Gustavo Cerezo exportadores, que están liquidando unos USD 76 mm al día en el
Director Economista CCL. En el movimiento parece haber pesado la estacionalidad de la
demanda de Pesos (que suele hacer pico en diciembre), en un
contexto de tasas reales super negativas (ya ni los sintéticos de
Pesos ofrecen 2 dígitos mensuales). El BCRA emitió apenas USD
340 mm de BOPREAL esta semana, contrayendo 2,7% la base
monetaria. En el MULC el BCRA sigue comprando montos elevados
diariamente, aunque la lógica es que crezca la demanda
importadora en las próximas semanas, a medida que se normalice
el acceso al FX oficial. Salvo que haya una prórroga, el 31/ene
terminan las sesiones extraordinarias en el Congreso y es una
incógnita qué pasará con la ley ómnibus y el DNU. Los bloques de
UCR (34 Diputados, 13% del total) y Hacemos Coalición Federal (el
bloque heterogéneo presidido por Pichetto; 23 Diputados, 9% del
total) dan señales de querer colaborar con el oficialismo, pero
siempre que el Gobierno ceda en algunos puntos.

ESTRATEGIA. La tasa forward T2X4-TX26, es decir, lo que debería

rendir el TX26 al vto del T2X4 (jul-24) para igualar retorno de
comprar T2X4 y reinvertir el flujo a comprar TX26 ahora, comprimió
de 77% a 33% TEA en 7 ruedas, normalizándose un poco pero aun
en niveles altos. Introducimos un concepto asociado: la paridad del
TX26 implícita en esa tasa forward (se trata de una paridad a julio
2024), para pensar qué tan pesimista (u optimista) está el mercado
con el mediano plazo de la curva Pesos (¿por riesgo dolarización?
¿por la oferta potencial en un canje de vencimientos 2024?). Esa
paridad pasó de un mínimo de 53,4% (cuando la forward era 77%
TEA) a 72,9% (con la forward en 33%). Es menos evidente que hace
una semana el atractivo de la parte larga CER en relación a la parte
corta. En la corta, los bonos descuentan inflación de 29% en ene,
20% en feb y 15% en mar. Nosotros seguimos prefiriendo los
Globales (nos cuesta ver valor en bonos en Pesos a tasas reales tan
negativas) y en particular los 2030 (los que más se beneficiarían en
research@1816.com.ar un escenario de compresión de tasas). Futuros Rofex descuentan
alta probabilidad de crawling a 2% mensual en febrero, pero para
marzo la devaluación implícita asciende a 11%.

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INFORME SEMANAL
19 de enero de 2024

Diferencial entre contado con liqui y FX oficial

(serie diaria desde el regreso del cepo en ago-2019) ECONOMÍA
180%

160%

140% La brecha cambiaria retomó su tendencia alcista esta

120%

100%
semana, llegando a niveles de 56%, ya lejos del 8% que tocó
80% el 27/dic (ver 1era figura). En términos reales, el CCL se
60%

40%
depreció 13% en lo que va del año (y 23% desde el 17/dic) y se
20% encuentra en niveles de jul-23 meses (ver 2da figura).
0%
Nov-19

Nov-20

Nov-21

Nov-22

Nov-23
Ago-19

Ago-20

Ago-21

Ago-22

Ago-23
Feb-20
May-20

Feb-21
May-21

Feb-22
May-22

Feb-23
May-23

Fuente: 1816 en base a BCRA y Reuters El rebote se dio pese a la buena oferta de exportadores, que
están liquidando USD 304 millones diariamente en el MULC en
el año (ver 3era figura), lo que implica que están ofreciendo
Tipo de cambio real multilateral unos USD 76 millones al día en el CCL dado el actual esquema
Serie a precios de hoy; suponemos 25% de inlfación en enero
1.800 de liquidación 80-20. En la dinámica de los FX financieros
1.700 FX A3500
1.600
1.500
1.400
FX CCL parece haber pesado la estacionalidad de la demanda de
1.300
1.200
1.100
Pesos, que suele hacer pico en diciembre y empieza a jugar en
1.000
900
800
contra en enero y sobre todo febrero (ver 4ta figura). En un
700
600
500
contexto de tasas reales fuertemente negativas, donde ya ni
400
siquiera los sintéticos de Pesos ofrecen 2 dígitos mensuales
Jul-20
Oct-16
Mar-17

Oct-21
Mar-22
Jun-18
Nov-18

Sep-19
Feb-20

Jun-23
Nov-23
May-16

Aug-17
Jan-18

Aug-22
Jan-23
Dec-15

Apr-19

Dec-20
May-21

Fuente: 1816 en base a BCRA (ver 1era figura de la próxima página) contra una inflación que
corre muy por encima de 20% mensual, no sorprende
demasiado que los ahorristas corran hacia el Dólar.

PROXY OFERTA EXPORTADORES EN FX OFICIAL:

Ventas privadas "brutas" en FX mayorista (= monto negoc Si bien la idea del equipo económico es que las emisiones de
MAE - ventas "brutas" BCRA); cifras en MM USD; mov avg 3d
550
BOPREAL descompriman la presión sobre el CCL
500
450 (contrayendo la oferta monetaria y dando salida a los
400
350 importadores más necesitados de cancelar su deuda
300
250 externa), que la brecha siga subiendo es señal de que los
200
150 Pesos que se retiran de la plaza por esta vía no son
100
50
0
suficientes (esta semana se emitieron apenas USD 340
millones, equivalente a $279.000 millones o 2,7% de la base
Fuente: 1816 en base a MAE y BCRA. Cálculo: si BCRA vende divisas es monto negociado - ventas BCRA. Si BCRA
compra divisas es simplemente monto negociado.
monetaria) y/o el desincentivo a ahorrar en moneda local por
las tasas reales negativas es demasiado fuerte.

La demanda de Pesos es muy estacional: variación real En el MULC, el BCRA ha comprado USD 163 millones por día
mensual de billetes en poder del público; últ. 17 años (hasta nov-23)
8% en lo que va del mes (ver 2da figura de la próxima página),
6%

4% Línea azul es promedio aunque es de esperarse que crezca la demanda importadora

período 2007-2023
2% (hasta dic-23) en las próximas semanas, a medida que se normalice el
0%

-2%
acceso al FX oficial. Por otro lado, un factor que venía
-4% rezagando la acumulación de reservas (brutas) del BCRA se
-6%

-8%
frenó la semana pasada: luego de 2 meses en los que el
-10%
Central devolvió USD 948 millones a OOII (suponemos al BIS),
en la semana que terminó el 15/ene esta deuda en el balance
Fuente: 1816 en base a BCRA e IPC
del BCRA cayó apenas USD 4 millones (ver 3era figura). Los

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INFORME SEMANAL
19 de enero de 2024

Evolución histórica de Pases 1d versus sintético términos del acuerdo con el Banco Internacional de Pagos no
abr-24 (TEM)
22% son de público conocimiento, por lo que no podemos prever el
Sintético abr-24 (TV24 - Rfx abr)
20%
18%
Pases flujo a futuro, pero podemos notar que en los primeros meses
16% del mandato de AF hubo devoluciones a Basilea para luego
14%
12% volver a utilizar plenamente esa línea.
10%
8%
6%
En el frente político, salvo que haya una prórroga, el 31/ene
Ene-24
Ene-24
Sept-23
Sept-23
Sept-23
Sept-23
Sept-23
Oct-23
Oct-23
Oct-23
Oct-23
Nov-23
Nov-23
Nov-23
Nov-23
Dic-23
Dic-23
Dic-23
Dic-23
Dic-23

Fuente: 1816 en base a BCRA, Rofex y BYMA

terminan las sesiones extraordinarias en el Congreso y es una
incógnita qué pasará con la ley ómnibus y el DNU. Los bloques
de la UCR (34 Diputados, 13% del total) y Hacemos Coalición
Federal (el heterogéneo bloque presidido por Pichetto; 23
Intervención diaria 2023 del BCRA en el MULC
(millones de USD; últimos 3d en base a estimación privada) Diputados, 9% del total) dan señales de voluntad de
350
300 acompañar al oficialismo y ven con buenos ojos gran parte de
250
200
150
las amplias y profundas reformas económicas que se
100
50 plantean en los 664 artículos de la ley y 366 del decreto, pero
0
-50 parecen condicionar su apoyo a que el Gobierno ceda en
-100
-150
-200
algunos puntos como retenciones y jubilaciones (la prensa
-250
-300
informó ayer que el Gobierno está ofreciendo concesiones en
Ene-23
Ene-23
Ene-23

Jul-23
Jul-23
Jul-23

Nov-23
Nov-23

Ene-24
Jun-23
Jun-23

Dic-23
Dic-23
Dic-23
Oct-23
Oct-23
Oct-23
Sept-23
Sept-23
Feb-23
Feb-23
Mar-23
Mar-23
Mar-23

Ago-23
Ago-23
Ago-23
Abr-23
Abr-23
May-23
May-23
May-23

búsqueda de un acuerdo). Dada la composición de ambas

Fuente: 1816 en base a BCRA
cámaras (ver cuadro), aun asumiendo que cuenta con la
totalidad del bloque del PRO, es prácticamente imposible que
el oficialismo logre la sanción del proyecto sin los votos
Deuda del BCRA con Organismos Internacionales radicales y del “peronismo federal”.
(cifra semanal en USD millones)
4.250
4.000
3.750
3.500
ESTRATEGIA
3.250
3.000
2.750
2.500 Además de la suba de CCL, los otros acontecimientos
2.250
2.000
relevantes del mercado local durante la última semana
Apr-20

Dec-20

Apr-21

Dec-21

Apr-22

Dec-22

Apr-23

Dec-23
Jun-20

Jun-21

Jun-22

Jun-23
Aug-20

Aug-21

Aug-22

Aug-23
Feb-20

Feb-21

Feb-22

Feb-23

fueron los movimientos en el valor relativo de la curva CER,

Oct-20

Oct-21

Oct-22

Oct-23

Fuente: 1816 en base a BCRA donde la curva de forwards se aplanó considerablemente (ver
1era figura de la próxima página).

Composición Congreso 2024 La tasa forward implícita entre T2X4 y TX26, es decir lo que
Diputados Senado debería rendir el TX26 al vencimiento del T2X4 (26-jul-24) para
# % # % igualar retorno de comprar el bono corto y reinvertir el flujo,
TOTAL 257 100% 72 100%
UxP 102 40% 33 46%
comprimió de CER+77% el 9/ene a CER+33% TEA ayer (ver
La Libertad Avanza 38 15% 7 10% 2da figura de la próxima página). La curva no está del todo
PRO 37 14% 6 8%
normalizada y esta forward sigue alta en términos históricos,
UCR 34 13% 13 18%
Hacemos Coalición Federal 23 9% 4 6% ya que rara vez superó 20% TEA antes de diciembre, pero
Innov Federal (ex UxP) 9 4% 3 4% ahora está mucho más cerca del promedio de los últimos 12
Izquierda 5 2% 0 0%
meses (CER+16,0% TEA) que de los máximos de hace 7
Resto 9 4% 6 8%
Fuente: 1816 ruedas.

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INFORME SEMANAL
19 de enero de 2024

Rendimientos de títulos CER versus Forwards (TEA)

(con precios al cierre del 18/ene)
En base a esta tasa forward, podemos calcular la paridad (en
60%
Curva CER
T4X4 la fecha de vencimiento del bono corto, en este caso jul-24)
40%
Curva Forward
T2X4
TX26 del bono largo (en este caso, el TX26) implícita en la curva CER
20%

0%
T5X4 actual. Esta paridad futura implícita podría pensarse como
una medida del pesimismo (u optimismo) del mercado sobre
TEA

-20%
T3X4
-40% T2X5
-60%
la salud de las curvas soberanas en Pesos en el mediano
T6X4
-80% X20F4
TX24
plazo. Mientras más baja sea la paridad implícita, mayor
-100%
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 probabilidad de estrés en el mercado de deuda local están
Dur.
Fuente: 1816 en base a precios BYMA descontando los inversores (ya sea por una potencial
dolarización, por mayor oferta de títulos en canjes de las
especies que van amortizando o por riesgos de refinanciación
de pasivos en un régimen de dominancia monetaria). Esa
paridad pasó de un mínimo de 53,4% (cuando la forward era
Evolución histórica tasa forward T2X4-TX26 (TEA) y CER+77% TEA el 9/ene) a 72,9% ayer (con la forward en
paridad TX26 implícita en forward T2X4-TX26
100% CER+33% TEA; ver 2da figura).
90%
80%
70%
Forward TX26
60%
50%
40%
Paridad implícita de TX26 a julio 2024 La semana pasada, la paridad implícita a jul-24 en la forward
dada tasa forward T2X4-TX26
30%
20% T2X4-TX26 se había acercado bastante a la paridad del AL30
10%
0% (53,4% vs 34,1% TEA; ver 3era figura), pero con la compresión
Aug-23

Aug-23
Jul-23

Jul-23

Oct-23

Oct-23

Oct-23
Sep-23

Sep-23

Nov-23

Nov-23

Dec-23

Dec-23

Jan-24

de rendimientos de esta semana la paridad implícita se volvió

Fuente: 1816 en base a precios BYMA
a alejar de la de los títulos Hard Dollar. Así, es menos evidente
el atractivo de la parte larga CER (en relación a la parte corta)
ahora de lo que era hace una semana, cuando los precios
incorporaban un escenario más pesimista.

Paridad AL30 versus paridad TX26 implícita en forward

T2X4-TX26 Mientras que la parte larga de la curva CER va perdiendo su
100%
90% atractivo, la parte corta sigue cara aún luego de la emisión de
80%
$1,58 billones de la nueva Lecer X20Y4 este martes. El TX24
Paridad AL30
70%
60% Paridad implícita de TX26 a julio 2024
50% dada tasa forward T2X4-TX26 tiene metido en precios una inflación de enero de 29%,
40%
30% mientras que la inflación de febrero y marzo necesarias para
20%
que el T3X4 y el T6X4 igualen la TEA de pases ascienden a 20%
Sep-23

Sep-23
Aug-23

Aug-23

Oct-23

Oct-23

Oct-23

Dec-23

Dec-23
Jul-23

Jul-23

Nov-23

Nov-23

Jan-24

Fuente: 1816 en base a precios BYMA

y 15% respectivamente (ver cuadro).

En la comparación contra títulos en Dólares, nosotros

seguimos prefiriendo los Globales: nos cuesta ver valor en
bonos en Pesos no solo porque aseguran rendimientos reales
Inflación breakeven en soberanos en Pesos
(con preci os de cie rre 18/ene) muy negativos a vencimiento, sino también porque ante la
Infl a BE mens ua l
Pa pel
Condi ci ones merca do
pa ra i gua l a r TEA
eventualidad de un giro en la política monetaria (si en el futuro
Px TEM TEA Pa s es Mes es IPC la tasa de política monetaria subiera en términos nominales)
Pases Pasivos BCRA - 8,7% 171,5% - -
los títulos podrían sufrir importantes pérdidas de capital
TX24 (vto 25/03/24) 1287 -13,5% -82,4% 29% Enero
(especialmente los largos, que ya no cuentan con un
T3X4 (vto 14/04/24) 337 -11,7% -77,4% 20% Febrero

T6X4 (vto 20/05/24) 267 -11,2% -76,0% 15% M arzo “colchón” de tasa forward tan grande como hace apenas una
Fuente: 1816 semana).

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INFORME SEMANAL
19 de enero de 2024

Retorno total en USD de Globales a 1 año vista para Dentro de la curva soberana en Dólares, seguimos prefiriendo
distintas Exit Yields - Escenario de normalización
120% los 2030, que son los bonos que más se beneficiarían en un
100%
escenario de normalización de curvas de rendimiento hacia
80%

60%
fin de año (ver 1ra figura).
GD30
40%
GD35
20% GD38
GD41 Volviendo al corto plazo para cerrar el informe, la curva de
0%
12% 13% 14% 15% 16% 17% 18%
Exit yield
futuros de Dólar Rofex indica que el mercado confía que
Fuente: 1816 en base a datos de mercado (asume que no se reinvierten cupones y amort.)
durante lo que resta de enero y febrero el Central mantendrá
sin grandes cambios el ritmo de devaluación del spot (ver 2da
figura). A partir de marzo, en cambio, el mercado anticipa una
aceleración del crawling peg para llevarlo más en línea con la
Suba mensual de tipo de cambio implícita en los
futuros de Dólar de Rofex Datos al 18/ene inflación estimada en el REM (15% para marzo y 12% para
30%
Devaluación FX implícita
abril) o la posibilidad de una devaluación puntual mucho más
25%
Inflación REM moderada que la del 13/dic. El mercado parece confiar en que
20%
el BCRA puede evitar un salto discreto de gran magnitud del
15%
A3500 antes de la liquidación de la cosecha gruesa y que la
10%

5%
tasa de depreciación nominal podría converger a la inflación
0%
3,1% 3,9% 11,4% 12,6% 11,3% 10,2% durante el segundo trimestre.
Abr-24
Feb-24

Mar-24

Jun-24
May-24
Ene-24

La reciente suba de la brecha cambiaria hasta el momento no

Fuente: 1816 en base a Rofex (enero compara contra A3500 del 18/ene mensualizado)

parece haber hecho mella en las expectativas del mercado,

aunque las cotizaciones de Rofex abril pueden estar
influenciadas por el atractivo de estrategias de sintético en
Pesos (long TV24 + short Rofex) ante la falta de instrumentos
para hacer carry en Pesos, como destacamos en la sección de
Economía. Los contratos de mayo en adelante tienen un
interés abierto bajísimo (USD 84 millones en su conjunto) por
lo que es discutible si se trata de precios representativos.

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