17 de enero de 2024

plicar
Los Globales acompañaron la performance del universo emergente
La deuda soberana en dólares tuvo una rueda complicada luego del feriado del lunes. En este
sentido, el precio promedio ponderado por monto emitido en circulación recortó 1% hacia los
US$36,9, retrocediendo a valores del jueves pasado. Cabe mencionar que la jornada no fue
amigable con el segmento emergente. Para ilustrar este punto podemos mencionar que el EMB
ETF, compuesto de deuda emergente, comprimió 0,9%. A su vez, títulos comparables con los
bonos argentinos como los de Nigeria, Pakistan y Bolivia se deslizaron 0,8%, 0,6% y 0,1%
respectivamente. Es importante resaltar que esto fue consecuencia de el ensanchamiento de
la tasa de los Treasuries a 10 años que desde el viernes pasado agregó 13pbs. Como
mencionamos, es esperable que, si la tasa libre de riesgo comprime, es posible que ciertos
agentes del mercado se busquen refugio de su capital en estrategias más conservadoras
migrando desde inversiones desde el segmento emergente. Por otro lado, la deuda soberana en
dólares argentina amplifica el desempeño del agregado emergente por su high beta. Es por ello
que vemos una caída marcada en estos títulos como ilustra el gráfico a continuación.

Evolución emergentes, distressed y GD30 contra Treasuries 10Y

Argentina Average distressed

Tasa del Treasury de Estados Unidos

128 Average emerging credits Tasa Treasuries 10Y 5,2
Indice Base 100 = 30 de junio 2023

123 5,0
118 120,1
4,8
113
108 4,6
107,5
103 4,4
104,5
98 4,2
93 4,1
4,0
88
83 3,8 3,8
79,9
78 3,6
20-oct.
11-ago.

6-oct.

15-dic.
3-nov.

29-dic.

12-ene.
28-jul.

25-ago.

22-sep.

17-nov.

1-dic.
14-jul.
30-jun.

8-sep.

Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

Comentando las variaciones de ayer, los Globales recortaron entre 0,1% y 1,2% siendo el GD35
el que encabezó la caída. Por su parte, los old indenture GD38 y GD41 recortaron 1%, los siguió
el GD46 que achicó 0,9% y el GD30 hizo lo propio en 0,6%. Por último, el GD29 tuvo la disminución
más moderada retrocediendo 0,1%. Por otro lado, desarrollando la performance de sus pares ley
local, el desliz fue más abultado. En este sentido, los Bonares retrocedieron entre 8,7% y 9,1%
borrando las ganancias del lunes (entre 8,2 y 9,7%). De esta forma, la deuda soberana en dólares
ley local se acomodó a sus pares ley extranjera que prácticamente no operaron ese día por el
feriado norteamericano. De esta manera nuestro spread legislación que toma el precio promedio
ponderado por outstanding de los Globales y Bonares rebotó a los 6,9%.
 Spread legislación

24%
22% Ballotage
19%
18,1%
17%
14%
12%
9%
6% 6,9%
Promedio historico;
4% 9,4%
1%
-1%
-4%
Jan-23
Dec-22

Aug-23
Jul-23

Dec-23
Jun-23
Mar-23

Apr-23

Sep-23
Feb-23

Oct-23
May-23

Nov-23
Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

El fuerte rebote del CCL lleva la brecha a máximos post devaluación

Tras el feriado en Estados Unidos por la conmemoración de Martin Luther King, ayer el CCL Senebi
reaccionó fuertemente al alza en la primera rueda de la semana con referencia internacional. En
detalle, se disparó 5,9% de $1.138 a $1.205, exhibiendo el mayor avance diario desde el 05/01
(+6%). Mirando en retrospectiva, el CCL subió 14,8% nominal desde la devaluación (baja de
8,9% real pero muy por encima del devengamiento de tasa mensual de 8/9%) y 24,6% en los
últimos treinta días (suba real de 3,3% y muy por debajo de la tasa de interés), lo que lo deja en
un punto intermedio entre el promedio de los últimos diez años de $831 y el nivel de “pánico”
de $1.672 alcanzado en la antesala a las elecciones generales. A pesar de que ayer hubo un
clima más hostil para el universo emergente, creemos que los factores idiosincráticos habrían
explicado prácticamente en su totalidad este fuerte rebote del CCL. Sin una razón concreta para
la suba de ayer, consideramos que siguen impactando la conjunción de factores que venimos
mencionando en nuestros últimos Dailys. Repasando, podemos enumerarlos en: i) en un contexto
de alta inflación, la tasa de interés real muy negativa (la tasa real ex post fue de -13,1% mensual
en diciembre y la ex ante de enero se ubica en -9,1% con una inflación esperado en torno a 20%)
genera que no se vislumbren muchos refugios más allá del dólar para aquellos inversores no
regulados, ii) estamos entrando en el período de fuerte caída estacional de la demanda de dinero
(entre la segunda quincena de enero y marzo), iii) continúan las negociaciones entre la oposición
moderada (ex JxC) y el oficialismo para obtener apoyo en el Congreso para aprobar el DNU y la
Ley Ómnibus (si ambos no pasan se deteriorarán las expectativas), y iv) el equipo económico
toleraría una brecha escalando hasta 60% por cómo fue planteado el esquema cambiario
inicialmente. Respecto a este último punto, con el alza de ayer, la brecha cambiaria escaló de
39,2% a 47,3%, prácticamente igualando el récord post devaluación de 47,4% alcanzado el
09/10. Ante esta disparada de la brecha, las expectativas devaluatorias se deterioraron
significativamente. Los futuros de ROFEX saltaron entre 0,1% y 4,4% tras cinco ruedas
consecutivas a la baja, concentrándose las subas en los contratos de junio (+4,3%) y julio
(+4,4%), que son posiciones que no acaparan tanto volumen operado. En igual sintonía, la curva
dollar-linked escaló entre 0,5% (TV24) y 3,7% (T2V4), mientras que los duales saltaron hasta
2,6% (TDG24).

Fuerte alza del CCL Brecha se acerca al máximo post

devaluación
CCL y dólar oficial Brecha Cambiaria
(ajustado por inflación de Argentina y EE.UU.) 250%
20-oct.-23
1800 22-oct.-20
1.672 20-oct.-23
1.659
200,0%
21-jul.-22 12-dic.-23
1600 200% 186,5%
27-ene.-22 1.499
1.375 17-nov.-23 21-jul.-22
11-ago.-23
1400 1.274 160,8%
1.209
22-oct.-20
1200 150% 132,0%

1000 30-ago.-18 18-abr.-22

11-abr.-23
792 975 17-nov.-23
1.065 866
07-may.-13 30-sep.-14 148,6%
800 831 100% 83,0% 79,6%
10-dic.-15 14-ago.-23
600 09-ago.-19 55,9% 87,4%
635 25-oct.-19 18-abr.-22
400 50% 35,1% 66,3%
16-ene.-24
26-mar.-21 47,3%
59,0%
200 Oficial CCL CCL prom. 2014-2024
0 0% 27-dic.-23
15,2%
may.-23
may.-21

may.-22
sep.-20
may.-20

sep.-23
sep.-22
sep.-21

ene.-24
may.-16

may.-19

ene.-21

ene.-22

ene.-23

may.-22

may.-23
may.-17

sep.-18

sep.-20

may.-21
may.-18

may.-20
ene.-20

sep.-22

sep.-23
sep.-16

sep.-17

sep.-19

sep.-21
ene.-16

ene.-19

may.-14

ene.-24
may.-16

ene.-22

ene.-23
ene.-17

may.-11

may.-12

may.-13

may.-15

may.-17

may.-19

ene.-21
sep.-18
ene.-18

may.-18

ene.-20
sep.-16
sep.-12

sep.-13

sep.-14

sep.-15

sep.-17

sep.-19
sep.-11
ene.-12

ene.-14
ene.-11

ene.-15
ene.-13

ene.-16

ene.-19
ene.-17

ene.-18
Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

En cuanto al MULC, el BCRA adquirió US$217 millones ayer, acumulando US$4.597 millones
desde el 13/12 (día del salto discreto récord del tipo de cambio oficial). Estas abultadas compras
se justifican en que el volumen operado en el mercado de dólar spot de MAE (proxy de la oferta
de los exportadores) fue de US$358 millones, por lo que el acceso de la demanda privada al
mercado de cambios sigue sin exhibir grandes cambios a pesar de que ya está autorizado a
canalizarse vía el MULC parte de lo importado tras el 13/12. Vale recordar que las importaciones
de alimentos, productos farmacéuticos y el 25% del resto de los bienes se sumaron a las
importaciones de energía que tienen acceso automático al mercado oficial. No obstante, según
fuentes del mercado, las primeras importaciones referidas al “resto” de los bienes recién se
pactaron a fines de diciembre, por lo que los importadores accederían al MULC por el 25% a fin
de enero. No descartamos que, cuando esto ocurra, el ritmo de compras oficiales desacelere
notoriamente, incluso pasando el BCRA de ser comprador neto a vendedor.

La oferta de los exportadores fluye y la demanda sigue restringida

600 Componentes del MULC
(US$ m)
400
205
89 300
286 269 333
236 305 270 168 177 217
187
200 207 215 180 142 233 73
171 128 127
259 261
146 142 148 179 168 176 164 81 141
91 100 107 68 98 133 97 113 114 76 92 84 58
0
-139
-239 -256 -241 -220 -210
-299 -316 -286 -319 -349 -347-308 -353 -358
-200 -432-378 -417 -432 -402-383
-464 -464

-400
Demanda MULC
Oferta MULC
BCRA (- oferta, + demanda)
-600
19-dic.

27-dic.
18-dic.
13-dic.

22-dic.
14-dic.

12-ene.
15-ene.
2-ene.

5-ene.
26-dic.

29-dic.

16-ene.
28-dic.

9-ene.
8-ene.
20-dic.

3-ene.

10-ene.
21-dic.

4-ene.
15-dic.

11-ene.

Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

Resultados de la primera prueba del año para el Tesoro
Finanzas adjudicó casi $4 billones en la primera licitación del año alcanzando el máximo a
colocar para esta subasta. Según nuestros números los vencimientos alcanzaban los $3,18
billones, por lo que, obtuvieron un resultado neto positivos de aproximadamente $810,397
millones.

A simple vista, la licitación aprovechó la abundante liquidez precautoria del sistema bancario, que
aguardaba por mayores rendimientos. Por otro lado, creíamos que, dentro del menú, podría ser
una alternativa la nueva LECER a mayo (X20Y4). La misma se licitó a una tasa de 108,32% (TNA)
siendo un resultado favorable. Según nuestro sendero de inflación para los próximos meses, dicha
tasa es equivalente a 117,39% (TEA). Esta tasa queda 839bps por arriba de lo que rendía
previamente el T6X4 que habíamos usado como referencia para estimar la tasa piso que
esperábamos ya que estos títulos comparten maturity. Continuando con el resultado de esta
prueba, la letra de febrero (X20F4) se emitió a una tasa de 7,86% (TEM). Por su parte, el BONCER
de noviembre de 2025 (TX25) se licitó a una tasa de -19,47%, lo cual convalida gran parte de la
baja que vimos ayer en este bono (-30%). Creemos que el título estaba operando muy por debajo
de la curva de rendimientos, lo cual consideramos que se trata de un hecho extraño y atribuible a
un título de poca liquidez.

Resultado de la primera licitación del 2024

Resultado de la Licitación (16 de enero 2024)
Instrumento Fecha Emitido (Mill.) Valor Efectivo (P$ Mill) Tasa

LECER (X20F4) 20/02/24 659.169 1.072.467 7,86%*** (1)

LECER (X20Y4) 20/05/24 1.003.937 1.586.220 -108,32%*** (2)
BONCER (TX25) 09/11/25 218.631 1.327.091 -19,47%*** (3)

Total Licitación (P$ Mill.) 3.985.779

Vencimientos (P$ Mill.) 3.175.381
Resultado (+/- AR$ Mill.) 810.397

*Spread sobre Devaluación del Tipo de Cambio oficial. ***Spread sobre CER
**Nominales en US$.
(1) Tasa efectiva mensual
(2) Tasa nominal anual
(3) Rendimiento semanal anualizado
Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

El dólar no le dio tregua al Merval

En una jornada movida para los dólares financieros, la divisa medida a partir de ADRs sumó 5,0%
pasando de $1.156 a $1.215, y el principal índice bursátil no le pudo seguir el ritmo. El Merval en
pesos en total trepó 1,9% en el regreso del feriado norteamericano, y así el descenso en moneda
dura totalizó 3,0% hacia US$871. De esta forma, el índice tocó su punto más bajo desde el 23
de noviembre de 2023, apenas días después de que se conocieran los resultados del ballotage.
Si bien es cierto que el BCRA continua en su sendero de acumulación de reservas, captando
US$217 millones en su última ronda, y la demanda privada no mostró cambios respecto a días
previos, es evidente que la incertidumbre respecto alos cambios que intenta impulsar el gobierno
de turno están impactando en el mercado. Según diversos medios, las negociaciones entre el
gobierno y la oposición dialoguista con respecto a la Ley Ómnibus continúa trabada,
encontrando puntos de tensión en el paquete fiscal. Según La Nación, la oposición pretende que
el gobierno proponga un tipo de ajuste alternativo para las jubilaciones en lugar de derogar la ley
de movilidad por completo, y que dé marcha atrás con la suba de retenciones a los productos de
economías regionales. Estas son dos cuestiones en las que el oficialismo parece reacio a negociar,
dada su relevancia para alcanzar el objetivo de superávit fiscal para 2024. En definitiva, no hay
un panorama claro en las reformas que quiere impulsar Javier Milei y su equipo, lo cual dispara
la volatilidad.

El Merval se aleja de los US$900

1.000 Máximo desde 2019: US$987

950

900 877
Máximo pre-
Generales: Martes post-
Máximo post-PASO: US$849
US$836 Ballotage: 871
850 Viernes pre- US$857 ;
PASO: +17% 1D
US$803 798
800

750
Mínimo pre- Viernes pre-
PASO: Ballotage:
US$769 US$733
700 Valor post-
709 Generales: 706
US$715
650
Mínimo pre-Generales:
US$660

600
30/6/23

8/9/23
14/7/23

4/8/23

11/8/23

18/8/23

13/10/23

27/10/23

15/12/23
17/11/23

24/11/23

22/12/23
7/7/23

25/8/23

15/9/23
1/9/23

6/10/23

3/11/23

1/12/23

29/12/23

12/1/24
21/7/23

28/7/23

22/9/23

29/9/23

8/12/23

5/1/24
20/10/23

10/11/23

Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

En lo que respecta a las variaciones, fue una jornada negativa para el panel de ADRs en general.
Apenas CEPU (+1,94%), MELI (+0,80%) y TEO (+0,61%) lograron sobreponerse al umbral del cero,
mientras que los dieciséis papeles restantes cerraron en negativo. Entre las más golpeadas, YPF
lideró las pérdidas, desplomándose 6,12%. La siguieron EDN (-4,74%) e IRS (-4,12%) en lo que fue
una rueda que promedió un retroceso de 1,80%.

El gobernador de la Reserva Federal expresó cautela sobre los recortes de tasas en 2024
El gobernador de la Reserva Federal, Christopher Waller, afirmó que el Banco Central de los
Estados Unidos podría reducir las tasas de interés este año, siempre y cuando no se acelere la
inflación, pero subrayó que el organismo deberá ser metódico y cuidadoso con el ritmo de
recortes. Waller destacó la importancia de adoptar un enfoque metódico y cauteloso en el
proceso de recortes de tasa. Durante el evento virtual organizado por la Brookings Institution,
Waller manifestó su creciente confianza en que el organismo está próximo a alcanzar el objetivo
de inflación PCE de 2% anual. Sin embargo, también destacó la necesidad de observar
cuidadosamente los datos económicos y de inflación para asegurar que el progreso no se revierta.
De esta manera, Waller afirmó que, cuando llegue el momento oportuno para comenzar con los
recortes, estos deberían realizarse de manera deliberada y prudente. A pesar de la apertura a la
reducción de tasas, Waller enfatizó que, dadas las condiciones positivas de la actividad
económica y los mercados laborales y la gradual disminución de la inflación a 2%, no ve
justificación para adoptar medidas rápidas y drásticas como en el pasado.
 Expectativas de tasas del mercado vs lo proyectado por la Fed
(En %)
5,75

5,50

5,25

5,00

4,75 4,6

4,50

4,25
Expectativa Mercado 15 de Enero
4,00
Expectativa Mercado 17 de Enero
3,75
Proyección Fed Diciembre
3,50

sep-24

nov-24
mar-24
ene-24

may-24

jun-24

jul-24

dic-24
feb-24

abr-24

ago-24

oct-24
Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

Tras los comentarios de Waller, la probabilidad de observar un recorte en la tasa de referencia

en la reunión de marzo descendió de 74,3% a 59,6%. Además, la tasa de referencia a 10 años de
los bonos del Tesoro norteamericano ascendió 12 pbs ayer hasta 4,06%, a la vez que el tramo
corto de la curva de rendimientos (tasa a 2 años) hizo lo propio en 8 pbs hacia 4,22%. Como
resultado, el spread entre la tasa d 2 y 10 años creció 4 pbs hasta -16,6 pbs. A lo largo del 2024,
se observó un aplanamiento de la pendiente de la curva de rendimientos. Si bien subieron las
tasas a lo largo de la curva, el tramo largo lo hizo a mayor velocidad que el largo. En esta misma
tónica, ayer el dólar se apreció frente al resto de las divisas del mundo y el DXY sumó 0,93% hasta
103,36 puntos.

Curva de rendimientos de bonos de EE.UU. Spread entre la tasa a 2 y 10 años

5,5 Curva Hoy Curva al 29 dic 2023 -15 Spread (10Y - 2Y)

5,3
-20
5,1

4,9 -25

4,7
-30
4,5

4,3 -35

4,1
-40
3,9

3,7 -45
03-ene
01-ene

05-ene

10-ene

13-ene

16-ene
06-ene

07-ene

09-ene

11-ene

17-ene
29-dic

30-dic

31-dic

08-ene
02-ene

04-ene

14-ene
12-ene

15-ene

3,5
1M 2M 3M 4M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y

Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI)

En otras noticias, en la eurozona la expectativa de inflación de los consumidores cayó a su nivel

más bajo en más de un año y medio en noviembre, reforzando la idea de que el Banco Central
Europeo (BCE) podría estar próximo a recortar las tasas de interés. Las expectativas a un año
vista disminuyeron a 3,2% anual en noviembre desde 4% en octubre. Para los próximos tres años,
recortaron a 2,2% desde 2,5% anterior y además se ubicó ligeramente por debajo de las
proyecciones del mercado (2,4%). A pesar de acelerarse en diciembre, la inflación está en
retroceso en Europa, y la rápida desaceleración ha llevado a los inversores a especular sobre
posibles recortes de tasas en el corto plazo. El índice de precios al consumidor creció 2,9% anual
en diciembre, según el último dato revisado publicado hoy por la mañana, acelerándose con
respecto a 2,4% en noviembre. De esta forma, las probabilidades implícitas en el mercado de
renta fija indican que el primer recorte de la tasa de referencia llegaría en abril y seguirían otros
cinco recortes de 25 pbs para el 2024.
Pedro Siaba Serrate
Head of Research & Strategy
psiabaserrate@portfoliopersonal.com

Lucas Caldi Emiliano Anselmi Natalia Denise Martin

Corporate Credit Team Leader Chief Economist Analyst
lcaldi@portfoliopersonal.com eanselmi@portfoliopersonal.com nmartin@portfoliopersonal.com

Diego Ilan Méndez, CFA Melina Eidner Martín Cordeviola

Analyst Economist Analyst
dmendez@portfoliopersonal.com meidner@portfoliopersonal.com mcordeviola@portfoliopersonal.com

Lautaro Casasco Herrera

Intern
lherrera@portfoliopersonal.com

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