Semanal sintético julio 2:

FMI, renegociación, ¿y después?

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 CLAVES EN UNA PÁGINA
PROYECCIONES 2023 • Viaja la avanzada de segundas líneas del

INFLACIÓN Ministerio de Economía a Washington.

• Se prosperó en la negociación por los

135% cambios en las exigencias macro para

este año, pero faltan detalles técnicos.
• No parece haber acuerdo pleno sobre el
adelanto de los fondos del programa

CRECIMIENTO PBI EFF 2022, y sus eventuales aplicaciones.

• El Gobierno necesita comprar tiempo

-2%
para cerrar el programa financiero 2023.
• El FMI no va empujar a Argentina a una
crisis, pero no firma cheques en blanco.
• En este informe semanal analizamos las
alternativas para el nuevo programa de
DÓLAR MEP (a fin de año)
transición que se va a firmar con el FMI.
• Con hipótesis sobre puntos de fricción
$580 y acuerdos, analizamos las implicancias
sobre los últimos meses del Gobierno.
• En cuanto a las proyecciones macro,
Incorporamos una marca en la previsión

RESERVAS NETAS de acumulación de reservas, atento a la

mayor daño sobre la producción de soja
- U$S 4.000 • Mantenemos el pronóstico de inflación
millones en 135% anual por la inercia del proceso.
• Sostenemos la estimación del Dólar
MEP hasta $580 para el final de este año
• Mantenemos una señal de posible

DÉFICIT PRIMARIO revisión sobre la estimación de déficit

fiscal, dado el duro impacto de la sequía
• En cambio, no alteramos la proyección
1,9% del PBI en caída del 2% por el efecto de
la sequía y las distorsiones de la macro.
 PARÁMETROS Y OBJETIVOS
Compras netas del Banco Central Los últimos meses mostraron una mejora en la
en el mercado de cambios situación financiera por el recorte del riesgo
(en miles de millones de U$S, datos al país, la recuperación en los activos de renta fija
primer semestre de cada año)
USD 10
y la estabilidad (incluso nominal) en los tipos de
USD 8
USD 6 cambio paralelos. Este veranito fue precedido
USD 4
USD 2
USD 0
por cierta toma de ganancia, con una reversión
-USD 2
-USD 4 de los flujos sobre emergentes, pero también
-USD 6
-USD 8 por las dudas del mercado sobre la dilación del
-USD 10
-USD 12
-USD 14
Primer saldo
vendedor
diálogo entre el staff del Fondo Monetario y los
-USD 16 desde 2018
-USD 18 representantes locales. Tras el cierre del
10

11

22
23
9

18
16

19
12

20

20 1
15
13
14

17

2
0

20

programa financiero en pesos, resta resolver el

20

20
20
20
20
20
20
20
20

20

20
20

20

Fuente: elaboración propia en base a BCRA.

segmento dólares para cerrar el “Plan Llegar”.
Bajo la premisa de que la hoja de ruta con el
Brecha cambiaria entre el dólar MEP Fondo no se puede cumplir, la negociación de
y el dólar oficial minorista estos días se coronará con un programa de
(diferencial %)
120%
transición para el próximo semestre. Implicará
100% una flexibilización parcial de los parámetros
80%
y/o el esquema de ingresos y pagos. En ningún
60% BRECHA ALTA Y ESTABLE
caso se tratará de una ruptura respecto de lo
40%

20% pactado el año pasado, de modo tal que el

0% diseño general y las premisas conceptuales del
13-ene.
20-ene.

3-feb.
10-feb.
17-feb.
24-feb.
3-mar.
10-mar.
17-mar.
24-mar.
31-mar.

14-abr.
21-abr.

5-may.
12-may.
30-dic.
6-ene.

27-ene.

7-abr.

28-abr.

19-may.
26-may.
2-jun.
9-jun.
16-jun.
23-jun.
30-jun.
7-jul.

programa de facilidades extendidas será

Fuente: elaboración propia en base sostenido. Una reformulación integral quedará
a BCRA y Bloomberg.
para delante. En caso que se imponga la
oposición de Juntos por el Cambio, vemos
Riesgo país de Argentina como opción más probable que el EFF 2022 se
(en cantidad de puntos básicos) mantenga y se trabaje en sobrecumplir los
3.000 pb
objetivos fiscales y monetarios. Si ganara
2.500 pb

2.000 pb
Massa, aumenta la probabilidad de un reseteo
1.500 pb MÍNIMOS DESDE FEBRERO del acuerdo, con el propósito de suavizar aún
1.000 pb más la curva de pagos de los próximos años. La
500 pb idea de conectar la devolución del crédito a las
0 pb
exportaciones tienen menores chances de
6-ene.
13-ene.
20-ene.

3-feb.
10-feb.
17-feb.
24-feb.
3-mar.
10-mar.
17-mar.
24-mar.
31-mar.

14-abr.
21-abr.
28-abr.
5-may.
12-may.
19-may.
26-may.

23-jun.
30-jun.
30-dic.

27-ene.

7-abr.

2-jun.
9-jun.
16-jun.

7-jul.

éxito, por carecer de antecedentes. Tal vez

Fuente: elaboración propia en base a J.P. Morgan. valga la pena intentarlo. El próximo gobierno va
a tener legitimidad para gestionar esa tensión.
 La discusión sobre las metas cuantitativas a
Hipótesis de modificación en los cumplir este año no parece ser la más álgida. La
parámetros 2023 del programa EFF
posibilidad de relajarlas ante circunstancias
(en % del PBI y millones de U$S)
3%
USD 2,574 exógenas disruptivas siempre estuvo
millones

2% contemplada. El punto número once del

1%
Financiamiento
monetario
memorando de políticas económicas y
0% Déficit fiscal
financieras refrendado en el programa EFF-
primario
-1% 2022 consigna explícitamente que “los shocks
-USD 7,000 Acumulación
-2% millones de reservas relacionados con el clima podrían afectar
-3% nuestras exportaciones, con repercusiones
Originales Hipótesis de
relajación negativas en la entrada de divisas y los ingresos
Fuente: elaboración propia en base a FMI,
Ministerio de Economía y nuestras proyecciones. fiscales”. La mayor sequía en un siglo
lógicamente se encuadra en esta definición, ya
que provoca impactos múltiples sobre las
Pagos al FMI por capital e intereses
para lo que resta del año 2023 diferentes variables que hacen a la sanidad de
(en miles de millones de U$S) la macroeconomía. La menor actividad
U$S 8.169
USD 9
Trimestral Acumulado desde julio
millones productiva acota la recaudación genuina del
USD 8
sector público. Dado un nivel de gasto (con
USD 7
USD 6 rigidez a la baja), los menores ingresos
USD 5
USD 4 tributarios aumentan las necesidades de
USD 3
monetización del déficit con transferencias del
USD 2
USD 1 Banco Central. Por último, la brutal caída de las
USD 0
exportaciones reduce los saldos comerciales y
3
3

3
23

23
23
23

-2
-2

-2
p-

c-
o-
n-

v
l

t
ju

oc

di
no
ag

se
ju

Fuente: elaboración propia en base a FMI.

atenta contra las chances de acumular dólares.
Más tensa resulta la discusión sobre el cash
flow para lo que resta de la etapa de pagos del
Desembolsos remanentes
SBA 2018 y desembolsos del EFF 2022. Se trata
del programa EFF-2022
(en miles de millones de U$S) de U$S 10.673 millones para el segundo
U$S 10.673 semestre de este año y casi U$S 13.900 millones
USD 12 millones

USD 10
hasta el final del programa en curso. Una de las
USD 8 alternativas que están en consideración es un
USD 6 adelantamiento del remanente de fondos 2023,
USD 4
que podría hacerse material apenas el board
USD 2
del organismo apruebe las modificaciones. La
USD 0
2023 2ºT 2023 3ºT 2023 4ºT 2024 1ºT 2024 2ºT 2024 3ºT
principal ventaja sería la consolidación de las
Trimestral Acumulado resto 2023
Fuente: elaboración propia en base a FMI. reservas internacionales, contribuyendo para
anclar las expectativas en la esfera financiera.
 Proyección de inflación para ¿QUÉ TRAE EL PROGRAMA?
lo que resta del año 2023
(en % de variación El poder de fuego para enfrentar presiones
para cada período) devaluatorias sobre los dólares paralelos es un

130%
Mensual Acumulado doce meses punto polémico, ya que distintos protagonistas
120%
110% (como el exMinistro Guzmán) han manifestado
100%
90% reparos sobre esta posible aplicación. En todo
80%
70% caso, contar con los DEGs garantizaría un
60%
50%
40%
puente para evitar atrasos con el FMI en lo que
30%
20% 8,5%
resta del año. Con menores pagos en el inicio
7,3% 7,6% 7,5% 7,8% 7,8% 8,0%
10%
0% del próximo gobierno, quedaría pendiente
jun-23 jul-23 ago-23 sep-23 oct-23 nov-23 dic-23
Fuente: elaboración propia en base a recolectar los dólares necesarios para la
Relevamiento de Expectativas
devolución del programa total de facilidades
de Mercado (BCRA).
extendidas por 1.000% de la cuota argentina.
PBI per cápita y su proyección para Los tiempos para eso son más dilatados, ya que
lo que resta del año 2023
la fase de repago del capital inicia desde 2026.
(en número índice,
ajustado por inflación) Los desafíos en un año con la peor cosecha del
150
Proyectado siglo siguen siendo mayúsculos. Es así que
140
vemos una continuidad del déficit de cuenta
130
corriente para el tercer trimestre, revirtiendo
120
levemente en el último cuarto del 2023, con
110

100
mejores previsiones para la cosecha fina. En
90 términos de actividad, esperamos que se
2019 1ºT
2019 2ºT
2019 3ºT
2019 4ºT
2020 1ºT
2020 2ºT

2021 1ºT
2021 2ºT
2021 3ºT

2022 1ºT
2022 2ºT
2022 3ºT
2022 4ºT
2023 1ºT
2023 2ºT
2020 3ºT
2020 4ºT

2021 4ºT

2023 3ºT
2023 4ºT

profundice la retracción que comenzó con el

último indicador de actividad. Lejos de un
Fuente: elaboración propia en base a Ministerio
de Economía y nuestras proyecciones. desplome, proyectamos una merma de la
producción del 1% al 2%, llevando el PBI a
Proyección de saldo de la cuenta
niveles per cápita similares a 2109. En materia
corriente de la balanza de pagos
(en miles de millones de U$S) inflacionaria no hay pronósticos de recorte
USD 3
Proyectado significativo. El relevamiento del BCRA
USD 2
USD 1 consigna un IPC desde el 114,2% actual a un
USD 0
-USD 1
125,1% para el cierre de este año. El programa en
-USD 2 curso dista de ser anti inflacionario o de
-USD 3
-USD 4 impulso a la actividad interna. Busca ser un
-USD 5
-USD 6
ancla simbólica para pavimentar un recorrido
-USD 7
2022 2022 2022 2022 2023 2023 2023 2023 de ordenamiento general, que vaya superando
1ºT 2ºT 3ºT 4ºT 1ºT 2ºT 3ºT 4ºT
los desequilibrios y recuperando la confianza
Fuente: elaboración propia en base
a INDEC y nuestras proyecciones. para volver a los mercados globales de crédito.
 Mirando hacia delante, existe buen potencial
exportador en sectores como gas, petróleo,
minería metalífera, pesca y los servicios
Disponibilidad y aplicación de los basados en conocimiento. Una parte del
yuanes del swap con China desafío se va a resolver cuando se destraben las
(en miles de millones de U$S)
condiciones macro para remover los escollos
Uso comercial Libre disponibilidad
USD 20
que afectan la ecuación económica de las
USD 18
USD 16 empresas. Superada esta primera instancia,
USD 14
USD 12 será necesario trabajar medidas de promoción
USD 10
USD 8 para aumentar la agregación de valor local,
USD 6
llenar casilleros vacíos en la matriz industrial y
USD 4
USD 2
dar un salto de calidad en la competitividad
USD 0
Disponible Aplicado externa. Decisiones de lago plazo requieren
Fuente: elaboración propia en base a
INDEC, Secretaría de Agricultura y seguridad jurídica y estabilidad institucional.
Bolsa de Comercio de Rosario Uno de los riesgos para la próxima etapa es que
los mayores saldos de divisas deriven en una

Alternativas y puntos de fricción apreciación efímera de la moneda, aumenten el

para la reformulación del programa consumo de bienes y servicios importados,
de facilidades extendidas con el FMI pero no se acompañe de acciones para mejorar
nuestro perfil productivo. La clave parece estar
Segmento Prescripción FMI Intención oficial
en la planificación del desarrollo, con un sector
El Fondo Monetario El Ministerio de
exige un salto discreto Economía rehusa público que acompañe para mejorar las
para el dólar oficial o aumentar el ritmo del
Tasa de
devaluación
una mayor velocidad dólar oficial para condiciones a las empresas y ayude a desatar
del crawling peg para minimizar traslados a
reducir el actual sesgo precios y no transmitir nudos. Será también relevante minimizar
anti exportador. ruido en el mercado.
volantazos bruscos en la política económica,
No parece el punto
La hipótesis de máxima
más conflictivo, porque
es flexibilizar las tres
como viene ocurriendo hace casi una década.
el EFF 2022 contempla
Parámetros metas, porque la sequía
macro
la posibilidad de
afecta en simultáneo al
En los próximos días Massa viajará a EEUU y le
modificar los
gasto, las reservas y el
parámetros macro ante
financiamiento público. pondrá la firma al nuevo acuerdo de transición.
eventos climáticos.
Manteniendo los pies en el plato, el Ministro
El organismo puede Contar con
mostrar reticencia a desembolsos por sabe que nadie en el FMI quiere comprarse el
convalidar un anticipado permite
Desembolsos adelantamiento del sumar poder de fuego problema de empujar a nuestro país al abismo.
cash flow y/o y ayuda a anclar
resguardos sobre la expectativas en los A escasos días de las elecciones, emparchar un
aplicación de dólares. meses más críticos.
programa muy abollado por la sequía es
El staff reconoce que El Gobierno buscará
no hay espacio para consensuar un indispensable apagar neutralizar el ruido
modificaciones de programa de transición
Filosofía del
programa
fondo en el diseño del adaptado a las cambiario. La próxima gestión deberá tomar la
programa económico restricciones del
en un contexto de momento, pero sin
sartén por el mango, y dar pasos conducentes
fuerte inestabilidad. resetear el acuerdo.

Fuente: elaboración propia. para negociar un nuevo esquema permanente

que permita escapar del laberinto del Fondo…
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