11 DE ABRIL DE 2024

ACTIVIDAD, BONOS Y CCL

Adrián Rozanski Mariano Skladnik ECONOMÍA. Si bien la mayoría de las cifras de actividad de marzo
Director Director muestra caídas interanuales más abruptas que las de febrero, es
posible que alrededor de estos meses se esté tocando piso, condición
necesaria para iniciar un rebote (los salarios reales según RIPTE
cayeron todavía 1,6% mensual en febrero, pero venían de descensos de
Martín Defilippo Gustavo Cerezo
4,9% en enero y 13,7% en diciembre). ¿Puede ser el rebote en forma de
Director Economista
V? No son nada claros los drivers, por fuera del agro (que tendrá una
incidencia directa de +2,5% en el PBI este año). Ni el gasto público ni
las expo ex agro impulsarán rebote en V, que debería provenir de
inversión y/o consumo privado. Para inversión es clave la caída reciente
de riesgo país e inflación, pero la llegada de IED necesita más: riesgo
país de 3 dígitos, desinflación consolidada, aprobación de leyes, que no
haya cepo, todas cosas que llevan tiempo (las noticias siguen siendo
de salida de empresas extranjeras, no de llegada). El consumo
empezará a levantar, pero difícilmente los salarios recuperen pronto el
24% perdido entre octubre y febrero y la masa salarial también estará
comprometida por el empleo (la mayor eficiencia que propone Milei
implica desempleo al menos un tiempo). Suponemos recuperación ex
agro estilo “pipa de Nike”. Reservas netas cerraron ayer en USD -2.000
mm (est propia), cifra que se eleva a USD -500 mm si no se restan los
pagos de Bopreal de próx 12M. Deuda BCRA c/BIS menor a USD 400mm.

ESTRATEGIA. Más allá de las caídas de ayer (explicadas por la inflación

de USA), los bonos ARG vienen de meses espectaculares. Milei dice y
demuestra que su prioridad absoluta es pagar la deuda, cueste lo que
cueste. Con la sociedad bancando, lo lógico es seguir teniendo bonos.
Puesto más simple, si el objetivo central del Gobierno es pagar el GD30
(para que baje el riesgo país y rebote el PBI) y la población soporta lo
que haya que hacer, entonces hay que tener GD30. ¿Es todo frágil? Sí,
y por eso hay que estar alerta (¿quién sabe si la gente bancará este
rumbo mucho tiempo, dados los costos?), pero “pagamos por ver”. El
CCL ya no tiene brecha vs Oficial + imp PAÍS. ¿Puede caer más? En
teoría sí. En la práctica no luce tan probable, dado que a estos precios
los importadores tienen incentivo a salirse del MULC y ya no tener
restricciones (discutimos pormenores de eso, incluyendo los 90d de
restricción cruzada y la liquidez del CCL). Si el piso del CCL es Oficial +
PAÍS (aunque no sea un piso “de piedra”), entonces el CCL subiría de
mínima 2% TEM. Contra una Lecap en 4,7% TEM parece atractivo
(aunque el timing es todo). Preferimos CER que Lecap: infla breakeven
research@1816.com.ar está debajo del Percentil 10 del REM (es decir, el mercado está más
optimista con la desinflación que el 10% de las consultoras más
constructivas): Lecaps ya tienen en precios que todo sale bien.
INFORME SEMANAL
11 de abril de 2024

ECONOMÍA

Indicadores tempranos de actividad económica La mayoría de los números de actividad económica de marzo
Series mensuales; Var. % real YoY
30% muestra caídas interanuales más abruptas que las de
20%
febrero. Salvo pocas excepciones (como lo que pasó con
10%
ventas minoritas, que cayeron 12,6% interanual en marzo
0%

-10%
versus 25,5% en febrero), lo que se ve es que, al menos en la
-20% IVA DGI comparación contra un año atrás, las cifras continúan
-30%
Ventas Minoristas (CAME)
empeorando. Por mencionar 4 ejemplos, la recaudación de
Índice Construya
-40% IVA-DGI cayó en marzo 18% interanual (versus -10% en
ago-09
mar-10

jul-12

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abr-21

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oct-10

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jun-15

oct-17

nov-21
jun-22
ene-09

may-11
dic-11

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ene-16

may-18
dic-18

feb-20

ene-23

febrero), la producción de autos 29% (versus -19% el mes

Fuente: 1816 en base a varias fuentes
anterior), la venta de autos 37% (versus -19%) y los despachos
de cemento 43% (versus -24%).

Indicadores "tempranos" de actividad económica

MONITOR DE ACTIVIDAD
jul-23 ago-23 sep-23 oct-23 nov-23 dic-23 ene-24 feb-24 mar-24
Var. interanuales en términos reales

IVA-DGI (real) 19,9% 20,3% 15,2% -1,5% 4,3% -6,7% -15,1% -10,1% -18,3%

Imp. Créditos y débitos (real) -2,9% 6,2% -4,2% 10,3% 5,7% -13,2% -16,1% -3,5% -11,3%

Patentamiento motos 9,7% 29,5% 8,6% 43,2% 20,7% 16,3% -18,7% -13,7% -43,3%

Indicadores Patentamiento autos 12,1% 1,8% -4,3% 28,5% 5,8% -6,2% -32,7% -18,7% -36,6%
"tempranos" de
Producción autos 11,9% 17,4% 8,7% -0,9% 6,0% -0,4% -16,7% -19,0% -29,4%
actividad
económica Índice Construya -13,2% -7,5% -9,0% 4,8% -4,7% -17,4% -29,2% -26,6% -40,0%

Despachos Cemento -6,9% -1,5% -7,8% -0,6% -11,0% -13,3% -20,0% -23,8% -43,1%

Ventas minoristas PyMEs -3,6% -4,1% -5,1% -0,7% -2,9% -13,7% -28,5% -25,5% -12,6%

Prést ARS a privados (real) -11,2% -12,8% -14,7% -7,9% -12,0% -25,6% -35,2% -25,2% -24,5%

Construcción (ISAC) -2,6% -2,7% -2,9% -2,3% -2,3% -12,2% -21,7% -24,6%
Indicadores Producción Industrial (IP) -4,0% -3,1% -3,3% -0,7% -4,9% -12,9% -12,2% -9,9%
principales
(con delay) Salarios RIPTE (real) 2,3% -1,5% -4,5% -0,6% -7,0% -19,9% -22,2% -24,7%

Crecimiento PBI (EMAE) -1,7% 0,0% -0,7% 1,0% -0,9% -4,5% -4,3%

Fuente: 1816 en base a diversas fuentes.

En la dinámica mes contra mes (desestacionalizada), sin

embargo, es posible que ya hayamos tocado piso o estemos
cerca de tocar el piso en términos de demanda agregada,
La cosecha de este año tendrá un impacto directo en el
crecimiento del PBI de 2024 cercano a +2,5% condición necesaria para que se inicie un rebote. Para
70%
60%
Variación cosecha de soja + maíz + trigo (en Mt)
fundamentar esto, destacamos que los salarios reales
50%
40%
Rubro PBI - Agricultura, ganadería, caza y
silvicultura (7% del PBI), var. YoY medidos según el RIPTE, si bien continuaron cayendo en
30%
20% febrero (último dato disponible; todavía no están los valores
10%
0% de marzo), lo hicieron esta vez “solo” 1,6% mensual contra
-10%
-20% 4,9% que habían caído en enero y 13,7% en diciembre.
-30%
-40%
2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

¿Puede ser el rebote en forma de V? Al menos no son claros

Fuente: 1816 en base a MinAgri y BCR.
los drivers de una recuperación que permita volver bien
rápido a los niveles de actividad de octubre 2023 (al final del
día, eso es un rebote en forma de V). Por supuesto que
INFORME SEMANAL
11 de abril de 2024

Salarios reales de trabajadores registrados estables estamos hablando del rebote de la economía ex agro: dado su
RIPTE (en Pesos a precios de feb-2024, último dato disponible)
1.100.000 peso en la actividad agregada, el sector agrícola tendrá una
1.050.000
1.000.000
incidencia directa positiva en el crecimiento del PBI de
950.000 Menem
CFK alrededor de +2,5% este año, con una cosecha de soja del
900.000 DLR Macri AF
850.000 doble (en volumen) respecto a la de 2023 (ver figura).
800.000
750.000 Duhalde Nestor K
Milei
700.000
650.000 Ni el gasto público ni las exportaciones ex agro impulsarán un
600.000
rebote en forma de V, que debería provenir de la inversión y/o
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
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ene-24
del consumo privado, que tiene un peso de casi 75% en la
Fuente: 1816 en base a datos oficiales
demanda agregada. Para la inversión es clave la caída que
estamos viendo del riesgo país y de la inflación, pero la
Intervención diaria del BCRA en el MULC llegada de IED necesita más que eso: riesgo país de 3 dígitos,
(millones de USD; últimos 3d datos provisorios BCRA)
desinflación consolidada, que las leyes pasen en el Congreso,
350
300
250
que no haya cepo, todas cosas que llevarán algo más de
200
150 tiempo (las noticias siguen siendo de salida de empresas
100
50 extranjeras, no de llegada, como mostró esta nota de
0
-50
-100
Bloomberg de ayer, hablando de la salida de HSBC en un
-150
-200 contexto algo más general de lo que pasa a nivel corporativo).
-250
-300
-350
-400
El consumo privado empezará a levantar pronto, suponemos
nov-23
nov-23
nov-23

ene-24
ene-24
ene-24
ene-24
ene-24
ene-24
ene-24
dic-23
dic-23
dic-23
dic-23
dic-23
dic-23

abr-24
abr-24
feb-24
feb-24
feb-24
feb-24
feb-24
feb-24
feb-24
mar-24
mar-24
mar-24
mar-24
mar-24
mar-24

Fuente: 1816 en base a BCRA

(recordar, entre otras cosas, que las jubilaciones aumentarán
27,4% en abril, contra una inflación que difícilmente se aleje
mucho del 10% incluyendo precios regulados), pero
PROXY EVOLUCIÓN ACCESO A DIVISAS IMPORTADORES: difícilmente los salarios reales recuperen pronto el 24%
Compras privadas "brutas" en FX mayorista (= monto negociado -
compras "brutas" BCRA); en MM USD; mov avg 22d perdido entre octubre 2023 y febrero 2024. Además, la masa
400
salarial también estará comprometida por el empleo (la
350
mayor eficiencia que propone el plan económico de Milei
300
implica un mayor desempleo al menos en el período de
250

200
transición). En síntesis, para nosotros el escenario más
150 Asume probable es el de una recuperación de la economía ex agro
Milei
100 estilo “pipa de Nike”.

Fuente: 1816 en base a MAE y BCRA. Cálculo: si BCRA compra divisas es monto negociado - compras BCRA. Si BCRA
vende divisas es simplemente monto negociado.
Cambiando de tema, el BCRA continuó comprando dólares en
el MULC los últimos días y las intervenciones positivas ya
acumulan más de USD 13.000 millones desde la devaluación
Reservas netas del BCRA de diciembre (algo logrado en buena medida por el bajo
7-dic-23 10-abr-24
Reservas brutas 21.209 29.045
acceso al MULC de importadores; ver 3era figura). Según
Pasivos en Dólares BCRA -32.408 -29.512 nuestras estimaciones las reservas netas cerraron ayer en
Swap China -18.181 -17.979
Encajes en USD -9.460 -9.262 USD -2.000 millones, restando de las reservas brutas no solo
Préstamos Org Int (BIS) -2.919 -392 los encajes, el swap con China, la deuda remanente con el BIS
Repo SEDESA + otros -1.848 -1.879
Reservas netas sin restar Bopreal -11.199 -467 y los repos con SEDESA, sino también los pagos de
Pagos Bopreal próx 12M - -1.501
amortizaciones de Bopreal previstos para los próximos 12
Reservas netas - Bopreal próx 12M -11.199 -1.968
Fuente: 1816 en base a BCRA meses (en línea con como interpretamos la metodología FMI
del EFF; otra aclaración para lectores: no tomamos como
INFORME SEMANAL
11 de abril de 2024

Deuda del BCRA con Organismos Internacionales pasivos del BCRA los depósitos en Dólares del fisco, en línea
(cifra semanal en USD millones)
con el EFF). Si no descontamos los pagos de Bopreal, las
4.000
3.600 reservas netas ya rondan los USD -500 millones. En cualquier
3.200
2.800 caso, destacamos que en la primera semana de abril el
2.400
2.000 Central continuó repagando su deuda con el BIS, que ya es de
1.600
1.200 apenas USD 392 millones (versus más de USD 3.100 millones
800
400 en noviembre; ver figura).
0
oct-20

oct-21

oct-22

oct-23
ago-20

ago-21

ago-22

ago-23
dic-20

dic-21

dic-22

dic-23
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jun-20

feb-21

jun-21

feb-22
abr-22
jun-22

feb-23
abr-23
jun-23

feb-24
abr-24
Fuente: 1816 en base a BCRA ESTRATEGIA

Más allá de las pérdidas registradas ayer (motivadas por el

dato de inflación en Estados Unidos), lo cierto es que los
GD30: precio en máximos, rendimiento lejos de mínimos

60
series diarias desde emisión
0%
bonos argentinos en Dólares vienen de meses
55 5% espectaculares. Aún así, nuestra impresión es que sigue
Precio GD30 (eje izq)
50
YTM GD30 (eje der invertido)
10%
haciendo sentido estar long títulos soberanos. Lo cierto es
45 15%

40 20%
que Milei dice y demuestra que su prioridad absoluta es pagar
35 25% la deuda, cueste lo que cueste. Con la sociedad bancando ese
30 30%
rumbo del Poder Ejecutivo, lo lógico es tener bonos, al menos
25 35%

20 40%
hasta tanto haya indicios de que la población ya no resista el
15 45% ajuste de las variables macro. Puesto mucho más simple, si el
sep/20
nov/20

may/21

sep/21
nov/21

may/22

sep/22
nov/22

may/23

sep/23
nov/23
ene/21
mar/21

jul/21

ene/22
mar/22

jul/22

ene/23

ene/24
mar/23

jul/23

mar/24

objetivo central del Gobierno es pagar el GD30 (para que baje

Fuente: 1816 en base a diversas fuentes
el riesgo país y rebote el PBI) y la sociedad soporta lo que
haya que hacer para cumplir ese objetivo, entonces hay que
tener GD30 (que está en máximos de precios pero aún rinde
más de 20%, como mostramos en la 2da figura).
Retorno total en USD de Globales entre 10/4/2024 y 10/4/2025 en escenario
de normalización (incluye pagos ene-25) según Exit Yield
Exit Yield
Bono
8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% ¿Es todo frágil? Sí, y por eso hay que estar alerta (¿quién sabe
GD29 54% 51% 49% 46% 44% 42% 39%
GD30 54% 51% 48% 45% 42% 40% 37% si la gente bancará este rumbo mucho tiempo, dados los
GD35 87% 77% 67% 57% 49% 41% 34%
GD38 79% 70% 61% 54% 46% 40% 34% costos?), pero “pagamos por ver”. En el cuadro a la izquierda
82% 70% 60% 51% 42% 34% 27%
GD41
GD46 76% 65% 56% 48% 40% 33% 27%
repasamos cuál sería el retorno de cada Global a 1 año vista
Fuente: 1816 en base a datos de mercado. suponiendo distintos niveles de normalización de la curva
soberana. Tanto en los escenarios más optimistas (con los
títulos rindiendo 1 dígito) como en los más pesimistas (en los
que lo más relevante es el valor de recupero de los títulos) los
Diferencial entre contado con liqui y el A3500
(serie diaria desde el regreso del cepo en ago-2019) bonos largos ya le ganan a los títulos 2030. En ese sentido,
180%
parece lógico hoy tener una cartera diversificada de
160%

140% soberanos, quizás sobreponderando los bonos largos.

120%

100%

80% En materia cambiaria, destacamos que el CCL ya casi que no

60%
tiene brecha contra el FX Oficial + el 17,5% de alícuota de
40%

20% impuesto PAÍS. ¿Puede caer más el CCL? En teoría sí. En la

0% práctica no luce tan probable, dado que a estos precios los
ago-19

ago-20

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ago-22

ago-23
nov-19
feb-20

nov-20

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nov-21
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nov-23

feb-24
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may-21

may-22

may-23

importadores tienen incentivo a salirse del MULC y empezar

Fuente: 1816 en base a BCRA y Reuters
INFORME SEMANAL
11 de abril de 2024

a pagar sus compras al exterior a través del FX paralelo, lo

que les permitiría evitar otras restricciones (no tendrían
límites para repagar deuda comercial, deuda intercompany,
etc).

Volumenes diarios (no necesariamente totales) en Dicho lo anterior, reconocemos que hay escollos prácticos
mercados cambiarios Cifras en USD millones
700 para que los importadores “aprovechen” la baja brecha y se
MAE (FX oficial mayorista)
600 MEP (AL30D y GD30D en BYMA PPT y SENEBI) “corran” del MULC: en primer lugar, la restricción cruzada
CCL (AL30C y GD30C en BYMA PPT y SENEBI)
500
MULC/CCL es de 90 días, de modo que si HOY el importador
400
quisiera acceder al CCL pero ayer fue al MULC, debería
300
esperar 3 meses con Pesos para empezar a acceder al FX
200

100
paralelo. En segundo lugar, la liquidez del CCL es
0 significativamente inferior a la liquidez del mercado de FX
ene-24
ene-24
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ene-24
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mar-24
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mar-24
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feb-24
feb-24
feb-24
feb-24
feb-24
feb-24

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abr-24

oficial. Solo a modo orientativo, mostramos a la izquierda lo

Fuente: 1816 en base a varias fuentes que se opera diariamente en el FX mayorista, en AL30 y GD30
contra MEP en BYMA y en AL30 y GD30 contra Cable en BYMA
(para los datos de BYMA sumamos PPT y SENEBI). Si bien
también hay operatoria de CCL con otros bonos y es posible
girar divisas al exterior transfiriendo títulos a Euroclear (algo
que no se ve en los volúmenes operados de AL30C o GD30C),
parece evidente que el volumen de contado con liqui continúa
siendo una fracción del volumen de FX oficial.

Volviendo a la idea de más arriba, si el piso del CCL es el FX

Oficial + impuesto PAÍS (aunque no sea un piso “de piedra”),
entonces el CCL debería subir como mínimo 2% al mes, que
es el ritmo actual del crawling peg. Contra una Lecap en 4,7%
TEM las posiciones dolarizadas parecen atractivas en estos
niveles (aunque, por supuesto, el timing es todo).

Sendero de inflación REM febrero vs Dentro del universo local, insistimos en que preferimos
implícito en Lecap S31E5 y Boncer T2X5
Lecap a 4,7% TEM y T2X5 a px 10/abr títulos CER por sobre las Lecap. Como mostramos a la
Percentil 10 izquierda, la inflación breakeven entre la Lecap enero y el
Inflación REM marzo* Mediana
Mes
BE (el 10% más REM marzo* T2X5 (de similar duración) está debajo no solo de la mediana
optimista)
del REM, sino incluso del Percentil 10 del REM (lo que espera
mar-24 11,0% 10,4% 12,5%
abr-24 9,0% 9,0% 10,8% el 10% de los consultores que menos inflación proyecta). Tal
may-24
jun-24
8,0%
7,0%
7,0%
6,0%
9,0%
8,0%
cual se ve, la inflación 2024 metida en los precios de los bonos
jul-24 6,0% 6,0% 7,8% es de 148%, lo que compara contra el 189% de inflación que
ago-24 5,0% 5,2% 6,9%
sep-24 5,0% 5,0% 6,2% espera el REM y el 157% que espera el Percentil 10. En
oct-24 4,0% 5,6% 5,7%
nov-24 3,8% 5,6% 5,7%
síntesis, las Lecaps ya tienen metido en precios que todo sale
dic-24 3,0% 5,6% 5,7%
bien.
Infla 2024 147,9% 156,7% 189,4%
Fuente: 1816 en base a BYMA y BCRA
*de oct a dic-24 infla necesaria para llegar a est. anual