Informe Quincenal

de Coyuntura
31 de marzo de 2023
El régimen de alta inflación y las
estrategias de negocios
Caída de la actividad, alta inflación
e incertidumbre política
El año está mostrando que se consolidará un escenario de fuerte
estanflación. La expectativa es que el nivel de actividad se retraiga,
como mínimo, un 3% y que la inflación supere con comodidad el
100% anual.
El factor que más influyó para el vuelco de las expectativas es que la
economía recibió dos shocks negativos de forma simultánea:
La sequía. Este es el evento que más está influyendo en cuanto a
agravar la inestabilidad. Las exportaciones caerán 20.000 millones
de dólares durante este año. Como consecuencia, el Banco Central
continúa perdiendo reservas (en marzo fueron US$ 1.500 millones).
Eventos de tensión financiera global. Bancos de importancia
sistémica estuvieron bajo estrés y sólo subsistieron gracias a la
rápida acción de las autoridades. Esto complicó el combate a la
inflación que vienen instrumentando tanto la FED como el BCE.
Hasta ahora, las autoridades tenían como objetivo desacelerar la
inflación y contaban con un instrumento: la tasa de interés. Ahora se
agregó otro objetivo que es preservar la estabilidad financiera y ello
desaconseja una actitud excesivamente hawkish respecto de las
tasas. Esto es una fuente potencial de incertidumbre para los flujos
de capital y las monedas emergentes.
Este escenario se complementa con el mayor momento de
incertidumbre política: a cuatro meses de las PASO sólo el paso al
costado de Macri dio algo de claridad en JxC pero no hay
candidatos a la vista del oficialismo, la interna en el gobierno se
agudiza y el ministro Massa se ve debilitado luego del último dato
de inflación.
La inestabilidad y un
gobierno sin instrumentos
Los shocks impactaron de forma inmediata sobre la
brecha fiscal y la externa y se profundizaron las
tensiones en los mercados monetarios y de deuda
pública.
El déficit fiscal registrado en los dos primeros meses del año
fue récord y la magra recaudación por retenciones tuvo un rol
protagónico. En dos meses se agotó, prácticamente, todo el margen
de déficit primario que permite el FMI (0,3% del PBI). Aumentó la
probabilidad de que haya que gestionar un waiver para la meta fiscal.
Se complicó el rollover de la deuda y el financiamiento fiscal.
Más allá de la discusión sobre los efectos para el FGS (ANSES), el
propósito prioritario es conseguir financiamiento canalizando
recursos desde el sector privado hacia la tesorería, utilizando como
vía el FGS y otros entes oficiales. Los intereses que pagará el
Estado son exorbitantes, pero la prioridad la tiene evitar un
ajuste fiscal en el año electoral.
Los pasivos remunerados del Central (Leliqs y pases) superaron los
12 billones de pesos y el Central volvió a subir las tasas de interés
que abona sobre ellos, lo que potenció el déficit cuasifiscal y la
emisión para cubrirlo. Como consecuencia, el cuasifiscal actúa hoy
como un mecanismo explosivo de retroalimentación del stock de
Leliqs y pases, ya que el Central esteriliza lo que emite para
financiarse. Para tener una idea del grado de explosividad: el
stock de pasivos está creciendo a un ritmo del 147% anual y ya
es 2.4 veces la base monetaria.
Las empresas en estado de
wait and see recargado
Bajo estas condiciones, los mecanismos de propagación
de los desequilibrios se potencian y configuran un
contexto muy poco amigable para la toma decisiones en
los negocios.
Para optimizar las estrategias de negocio bajo las
actuales condiciones, es importante tomar en cuenta la
experiencia previa de la Argentina con la alta inflación.
Una lección básica es que la flexibilidad para adaptarse
a cambios veloces en el entorno macroeconómico y
financiero es una ventaja competitiva clave.
En este sentido, hay un conjunto de elementos del entorno
macroeconómico actual que deberían tenerse en cuenta al decidir.
La alta inflación combinada con recesión es letal para los ingresos
reales de los consumidores. Los más afectados son los sectores
informales. Pero también impacta a los trabajadores registrados y a
quienes reciben ingresos del Estado para compensar la inflación. Esto
va a deprimir a todos los rubros de consumo masivo.
Es posible que se produzca un desdoblamiento en el mercado
cambiario forzado por la escasez de divisas. La depreciación del peso
podría beneficiar con ganancias de capital a los ahorristas
posicionados en dólares y ello podría impulsar en algo, los consumos
más sofisticados y la construcción. Las tenencias de dólares líquidos
son enormes; llegan a 261.000 millones de dólares según las últimas
cifras del INDEC.
Las empresas en estado de wait and see recargado
Es probable que la recesión borre parcial o totalmente el crecimiento
de 2022, configurando un mal escenario para la inversión, excepto
para sectores específicos como la energía.
Las empresas deberían prepararse para un escenario de iliquidez con
la aparición de tensiones en la cadena de pagos. Esto es así para los
sectores que están siendo afectados por la sequía, desde los
productores hasta los transportistas y la actividad en las ciudades de
la zona núcleo.
La restricción de crédito para el sector privado se va a potenciar y,
por lo tanto, todas las actividades que tienen una mayor
dependencia de la disponibilidad de financiamiento lo van a sufrir.
Esto es así porque el sector público va a seguir absorbiendo
ávidamente la capacidad prestable del sistema, desplazando al
sector privado.
La restricción de crédito, unida a la recesión, va a hacer que sea más
difícil financiar el capital de trabajo. En 2021 y 2022, las firmas
pudieron sortear la falta de crédito porque la expansión del nivel de
ventas aportó liquidez. Cuando el nivel de actividad se resiente, ello
se refleja rápidamente en los flujos de caja.
Las dificultades con el capital de trabajo podrían potenciarse en el
caso de las firmas contratistas del Estado si el gobierno recurre a los
atrasos en sus pagos.
Dada la posibilidad de un desdoblamiento, es importante contar
con cobertura ante el riesgo devaluatorio. Hay instrumentos
razonablemente aceptables para hacerlo, como los bonos duales.
Pero el riesgo de reperfilamiento está siempre latente.
En los regímenes de alta inflación, es normal que las firmas busquen
cobertura posicionándose en bienes transables. Esto ya está
ocurriendo. El índice de precios al por mayor de bienes importados
subió un 9.2% en febrero, muy por encima de la inflación mayorista
(7%). Esto indica que las firmas están dispuestas a soportar caídas
de ventas antes de desprenderse de stocks de bienes importados
que podrían resultar mucho más caros si cambia la política
cambiaria. El costo de la caída de las ventas es una suerte de prima
por el “seguro” contra la depreciación del peso.
El cambio de ciclo muestra
una luz

Si bien las tendencias a la inestabilidad se han reforzado, también
hay factores que podrían actuar en el sentido de mitigarlas.
A diferencia de lo ocurrido en 1989 o 2018-19, no se observa que la
coalición con más probabilidad de ser gobierno de 2024 en adelante
esté militando la causa del “cuanto peor, mejor”. De hecho, los
equipos económicos de la oposición no dejan pasar oportunidad
para señalar que es necesario desactivar las “bombas” que podrían
generar una crisis y, objetivamente, votaron en favor del acuerdo
con el FMI.
Tampoco los actores globales relevantes para la Argentina son
indiferentes a la amenaza de crisis. La dirección del FMI ha dado
sobradas muestras de tener cero interés en lidiar con las
consecuencias de una crisis en la Argentina. Por otra parte, la
agresión de Rusia a Ucrania afectó la oferta de alimentos y energía y
la Argentina tiene ventajas comparativas en ambos recursos.
Un factor que puede contribuir a estabilizar es que el país tiene
buenas chances de flexibilizar de forma genuina, a partir de 2024, la
restricción externa. No hay que olvidar que, con Vaca Muerta y la
ampliación de la infraestructura de transporte de gas y petróleo, está
en marcha el programa de sustitución de importaciones más
importante de los últimos tiempos. Durante este año, el déficit de la
cuenta energética va a caer en US$ 4.000 millones, gracias a los
avances en Vaca Muerta y las menores importaciones de gas oil. En el
futuro, el aporte neto de divisas podría llegar a los 16.000 millones de
dólares.
El petróleo y el gas se producen con tecnología de punta y a costos
competitivos internacionalmente. Es una sustitución de importaciones
sostenible. Las firmas habituadas a operar en la Argentina podrían
tener una gran oportunidad de expandirse si el gobierno que asuma
en 2024 complementara la sustitución con un plan de desarrollo. En
ese caso, los dólares de la energía podrían canalizarse a la adquisición
de bienes de capital e insumos importados que potenciaran la
rentabilidad y la creación de empleo en otros sectores de la economía
y todo ello sin generar un déficit exagerado en la cuenta corriente.
Columna política
MACRI SE BAJA, ARGENTINA SE ORDENA
Por: Andrés Malamud
Politólogo - Investigador principal en el Instituto de Ciencias Sociales de la Universidad de Lisboa.
Integrante del Comité Externo Consultivo de ABECEB
Surgido en este siglo, el PRO aportó dos elementos al espacio no
peronista: hambre y orden. Hambre de poder, cuando hasta entonces
la oposición era testimonial. Y orden para procurarlo, investigando
metódicamente la opinión pública y planificando disciplinadamente la
campaña electoral. El hambre se lo terminó contagiando a sus socios:
ahora hasta los radicales quieren gobernar. Pero el orden lo perdió,
quizás como consecuencia del fracaso económico, quizás simplemente
por la salida de su líder de la presidencia y la disputa por la sucesión.
La desistencia de Macri a competir por la presidencia vuelve a ordenar
al PRO, y en consecuencia a Juntos por el Cambio. Lo hace por dos
razones: porque elimina el ruido y porque le marca un límite al
internismo. El ruido lo producía la ambigüedad: hasta que el dirigente
con el piso más alto y el techo más bajo se definiera, todos los demás
eran candidatos precarios o vicarios. El límite es lo que garantiza Macri
con su poder de fuego: moldea la propuesta electoral, condiciona la
integración de listas y contiene a los eventuales perdedores de las
PASO. Además, él se cubre de dos riesgos: perder las elecciones y
fracasar en el gobierno. Todo ganancia.
El impacto final sobre la oposición dependerá de cómo se ordene la
oferta en la ciudad de Buenos Aires. Macri puede someter a Larreta
pero no a Lousteau, que siempre tiene la carta de competir por afuera
si adentro no le garantizan el fair play. Resulta que la CABA es al
macrismo como la provincia de Buenos Aires al kirchnerismo: un
refugio político y una fuente de financiamiento. Si Jorge Macri supera
las PASO y gana la general, el objetivo principal de su primo mayor se
habrá cumplido.
El impacto sobre el oficialismo es menos claro. Acusaron el golpe,
claro: tanto Fernández como Cristina le reclaman al otro “que sea
Macri” y decline su candidatura. El argumento es que Macri se bajó
porque perdía, que es de lo que el presidente y la vice se acusan
mutuamente. Ambos tienen razón: ninguna encuesta le da al
oficialismo chances de victoria nacional, aunque sí en la provincia de
Buenos Aires. La misión del candidato presidencial del Frente de
Todos será sacrificial: lograr el resultado menos malo posible para no
hundir a los candidatos del distrito que importa.
Columna política
El gobierno la tiene difícil por dos razones. Primero, América Latina se
ha convertido en tierra hostil para los oficialismos: desde las
elecciones paraguayas de 2018, ninguno ha ganado una elección
presidencial. Segundo, Argentina supera el 100% de inflación anual.
Con 3% mensual, Sergio Massa habría sido candidato presidencial
cantado; en cambio, el 7% mensual lo encuentra desafinado. Aunque
Cristina siempre tenga un conejo más en la galera, su incapacidad
para bajarlo a Alberto y su impotencia ante la ruptura del bloque de
senadores sugiere que la magia se está agotando. El kirchnerismo no
desaparecerá como minoría intensa, pero como etapa del peronismo
podría estar cerrándose.
Hasta el 24 de junio quedan tres meses para la presentación de listas,
una eternidad; pero abril será el mes de las definiciones. Las elecciones
del 16 de ese mes en Neuquén y Río Negro serán un termómetro que
orientará las estrategias. Ahí se verá si el oficialismo se disuelve como
los precios y si la oposición tradicional de JxC logra contener el
desafío de Milei, aunque en ambas provincias los vencedores sean
partidos locales. Otra particularidad argentina: arriba, la política es
incierta e inestable; abajo, constante y predecible. Los presidentes
están prendidos con alfileres; los gobernadores, atornillados.
Mientras tanto, en Brasil…
El gran vecino es una muestra de que los gobiernos se van, pero la
grieta queda. Aunque aliados clave de Bolsonaro hayan tomado
distancia, su mujer y su hijo constituyen una oferta electoral atractiva
que podría liderar la oposición. Lula, por su parte, está asumiendo
una postura más combativa que en sus mandatos anteriores, guiado
por la convicción de que su poder es más endeble.
En el congreso, el apoyo del PT a la elección de exbolsonaristas como
presidentes de ambas cámaras delata lo contingente de las mayorías
brasileñas. En el Banco Central, un economista ortodoxo que
manifestó públicamente su voto a Bolsonaro mantiene tasas de
interés que triplican la inflación, estancan la economía y enloquecen
al presidente. En el exterior, Lula mantiene una posición antibelicista
que fue revisando parcialmente: ahora no es neutral ante la invasión,
siendo Brasil el único de los BRICS que la condenó en las Naciones
Unidas. Pero mientras agrada a Occidente con esa mano de cal, con la
mano de arena designa a Dilma Rousseff como presidenta del banco
de los BRICS. En el mundo, como en casa, la grieta la cavan los
grandes y la esquivan los vivos.
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