Dirección Financiera

Tema 2

TEMA 2. VALOR ACTUAL, COSTE DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL Y VALORACIÓN DE ACTIVOS.

1) Introducción.

Ejemplos numéricos de clase.

El coste de oportunidad de activos que tenemos, aunque no genere flujos de caja, siempre debe
incluirse en el proyecto, para valorar si es bueno o malo. Si el VAN es positivo, recuperamos con lo que
espero obtener, lo que vale el edificio y el terreno.

Criterios equivalentes.

- Criterio del VALOR ACTUAL NETO. Invertir en cualquier proyecto con valor actual neto positivo.
- Criterio de la TASA DE RENTABILIDAD. Invertir en activos reales mientras que la rentabilidad de
esa inversión supere a la tasa de rentabilidad sobre inversiones equivalentes en el mercado de
capitales.

El primer concepto que hemos de tener en cuenta en dirección financiera es el siguiente: un euro hoy
vale más que un euro mañana. ¿Por qué? Porque un euro hoy puede ser invertido y comenzar a generar
intereses inmediatamente. Esto es lo que se conoce como valor temporal del dinero. Si queremos
calcular el valor hoy de un flujo de caja futuro lo haremos descontando dicho flujo de caja, a una tasa
de actualización o tanto de descuento (r), tasa que representa la rentabilidad ofrecida por las
inversiones alternativas equivalentes disponibles en el mercado de capital. Si queremos calcular el Valor
Actual Neto de una inversión, una vez descontados todos los flujos de caja esperados de la misma,
habremos de restar el desembolso inicial que nos ha supuesto dicha inversión.

El segundo principio a tener en cuenta es que un euro sin riesgo es más valioso que un euro con riesgo.
La mayoría de los inversores evitarán el riesgo siempre que puedan hacerlo sin sacrificar rentabilidad.

2) Fundamentos del Valor Actual Neto.

¿Por qué el criterio VAN es un buen instrumento? Eso es lo que vamos a demostrar.

Suponemos que en t0, tengo B euros, y que, dentro de un año, t1, tendré F euros. Si no tuviéramos
mecanismos para mover el dinero de un año a otro. ¿Hay alguna forma de trasladar el dinero del
presente al futuro? El mecanismo que usamos para poder elegir libremente nuestra propia pauta de
consumo, podemos utilizar el mercado de capitales que nos permitirá trasladar unidades monetarias
del presente al futuro y viceversa.

¿Es gratis endeudarse? Cuando yo ahorro, el tipo de interés que me dan, ¿es igual que cuando me
endeudo? Endeudarse es más caro que prestarle mi dinero al banco. El coste por emplear el mercado
de capitales es el mismo, es decir, que estamos suponiendo que prestar y pedir prestado lo hacemos a
la misma tasa.

El equilibrio entre consumo actual y futuro depende de las preferencias de cada persona. El punto de
tangencia entre la línea del tipo de interés y la curva de indiferencia de cada persona representará la
combinación preferida entre el consumo actual y futuro. Cada persona se endeudará o prestará hasta
que 1 más tipo de interés iguale la relación marginal de preferencia temporal (es decir, la pendiente de
la curva de indiferencia).

Un director financiero debería actuar en beneficio de los dueños de la empresa (sus accionistas).

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Los accionistas quieren tres cosas:

o Ser tan ricos como sea posible (maximizar su riqueza actual).

o Transformar dicha riqueza en el patrón temporal de consumo que deseen (poder gastarse su dinero
cuando quieran).

o Elegir el nivel de riesgo de dicho plan de consumo.

Los accionistas no necesitan la ayuda de un director financiero para elegir sus patrones temporales de
consumo, pueden hacerlo solos dado que tienen libre acceso a mercados de capital en competencia
perfecta. ¿Cómo ayuda el director financiero a los accionistas? Aumentando el valor de mercado de sus
acciones aprovechando todas las oportunidades de inversión que tengan un VAN positivo.

A diferencia de la maximización de los beneficios, la regla del VAN reconoce:

o El valor temporal del dinero

o Diferencia entre los tantos de rentabilidad del proyecto y los costes de oportunidad de capital

o Además, se centra en los flujos de caja y, por lo tanto, está inmunizada de las discrepancias entre los
beneficios contables.

El mercado de capitales me permite trasladar dinero de un momento a otro, según mi pauta de

consumo (consumista, ahorrador). Vamos a analizar distintas pautas de consumo en forma de
escenario.

• Primer escenario. Posturas extremas. Aquellos que se van al límite del consumo o al límite del
ahorro.
o Postura extrema CONSUMISTA. Los que prefieren consumo actual a consumo futuro.
Hoy, en t0 debemos consumir los B que tenemos más si tengo F dentro de un año, por
lo que tenemos que llevar F al presente, descontar. Debemos descontar F a la r que
F
indica el mercado de capitales. t = 0 → B + 1+r = B + BD = D. Dentro de un año,
me quedaría 0, nada. En definitiva, ganan el tramo (B, C) con respecto a la situación
inicial, y pierden el tramo (E, F) de consumo futuro, ya que lo están descontando para
consumir en el presente.
o Postura extrema AHORRADORA. Los que prefieren consumo futuro al consumo actual.
Tendríamos que en t=0, no tendría nada, y en t=1 puedo consumir los F que tengo más
lo que tenía en el presente, que lo llevamos al futuro, que se llama capitalizar. t = 1 →
F + B (1 + r) = F + FH = H

En este caso, pierden el tramo (A, B), que ahorran para consumir en el futuro y ganar el
tramo (F, G).

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• Segundo escenario. Posturas intermedias.

o Postura intermedia CONSUMISTA. Si quiero consumir más en t=0 es porque parte de
los flujos de caja del futuro los quiero llevar al presente. Tengo que trasladar una
C
cantidad que actualizada me dé la cantidad que quiero. Tendría que coger =
1+0,05
2000, debiendo despejar r (5%) para saber la cantidad que necesito más en t=0 es
porque parte de los flujos de caja del futuro los quiero llevar al presente. Tengo que
trasladar una cantidad que actualizada me dé la cantidad que quiero. Tendría que
C
coger 1+0,05 = 2000, debiendo despejar r (5%) para saber la cantidad que necesito. En
B+EF
t=0, (1+r) = B + BC = C; en t=1F − EF = F

o Postura intermedia AHORRADORA. En t=0, sería B − AB = A ,

y en t=1 .F + AB(1 + r) = F + FG = G

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En función de las pautas de consumo que elegimos, los inversores se sitúan en un punto entre D y H.

Introducimos en este análisis la siguiente idea: la posibilidad de invertir en activos reales, proyectos de
inversión. La pregunta: los inversores, ¿solo pueden invertir en el mercado de capitales? ¿Podemos
plantearnos la posibilidad de invertir en activos reales?

Lógicamente, cualquier inversor libremente puede decidir invertir en activos reales. Gráficamente, el
mercado de activos reales presenta la siguiente curva:

*Esta es la curva del mercado de capitales, que muestra las diferentes combinaciones mediante las
cuales una persona puede endeudarse o invertir su dinero según sus preferencias por el consumo
presente o por el futuro.

Lo que tiene el inversor, ¿solo puede invertir en activos reales o en el mercado de capitales? ¿Solo
puede invertir en uno u otro? No. Cualquier inversor puede invertir en activos reales y, posteriormente,
utilizar el mercado de capitales para establecer su propia pauta de consumo. Vamos a analizar qué
ocurre cuando invertimos en activos reales y posteriormente, establecemos nuestra propia pauta de
consumo.

*Básicamente, si ampliamos del mercado de capitales, podemos introducir el mercado de activos

reales. El mercado de capitales viene representado por la línea recta más próxima al origen, mientras

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que el mercado de activos reales es la línea más alejada del mismo. Entre ambos mercados
encontramos la curva del mercado de capitales.

Para ello, nos vamos a plantear las posturas de consumo extremas tras la inversión en activos reales.

Partimos de los siguientes datos:

- Riqueza inicial de flujos de caja D euros.

- Inversión en activos reales JD.
- Si tengo D, e invierto JD, le queda J en t=0.
- En t=1, tendremos disponible G, que es igual a Q1.

Posturas extremas tras invertir en activos reales.

• Postura extrema CONSUMISTA. En t=0, podría consumir tras invertir en activos reales J y G
𝐺
descontado. 𝐽 + . = 𝐽 + 𝐽𝐾 = 𝐾 > 𝐷 . G descontado es
1+𝑟
el valor actual del activo real para acometer el proyecto de inversión. Si comparamos nuestra
situación en invertir solo en el mercado de capitales o invertir en activos reales y luego utilizar
el mercado de capitales, ¿mejoramos o empeoramos nuestra situación? D es mayor que K.
Nuestra riqueza ha aumentado en 𝐾 − 𝐷 = 𝑉𝐴𝑁
𝐺
𝐶0 = 𝐽𝐷; 𝑉𝐴 = ; 𝑉𝐴𝑁 = 𝐽𝐷 − 𝐽𝐾 = 𝐷𝐾
1+𝑟
Nuestra riqueza se incrementa en el VAN, mejorando nuestra posición en DK.

En t=1 consumiríamos 0, porque lo hemos consumido todo.

En el caso de que prefiramos consumo presente, podríamos gastar como máximo (0,D) que
equivale a nuestro flujo de tesorería en t=0 más el flujo del año 1 adelantado para poder
consumirlo ahora. Sin embargo, acudiendo al mercado de activos reales, podremos aumentar
nuestro beneficio y consumir (0, K).

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• Postura extrema AHORRADORA. Tenemos riqueza inicial tras la inversión en activos reales.
Partimos de: riqueza inicial D; inversión C0=JD.

En t=0, tenemos 0.

En t=1, tenemos 𝐺 + 𝐽(1 + 𝑟) = 𝐺 + 𝐺𝑀 = 𝑀

Si comparamos con no invertir en activos reales, ¿mejoramos o empeoramos nuestra

situación? M es mayor a H, se produce un incremento de riqueza, en

𝑀 − 𝐻 = 𝑉𝐴𝑁(1 + 𝑟),

es decir, aumenta en el VAN capitalizada.

Supongamos una persona con preferencias de consumo futuro. Si acude al mercado de capitales,
únicamente podrá adquirir la cantidad (0,H), que equivale a nuestro flujo de tesorería en t=1 más el
ahorro en t=0 con sus intereses. Sin embargo, si esta persona decide invertir en activos reales,
podremos obtener un aumento de nuestras posibilidades de consumo (pasaremos de poder consumir
(0,H) a poder consumir (0,M) ). Esto se debe a que la inversión en activos reales genera valor e
incrementa la riqueza.

Ese volumen de inversión coincide en el punto en que la línea de activos reales tiene la misma
pendiente que el del mercado de capitales. Invertir JD supone invertir una cantidad tal que la
línea del mercado de activos reales tiene la misma pendiente que el mercado de capital. Ese
punto es r. invertir esa cantidad supone que esa rentabilidad es la misma que la que se exige
en el mercado de capitales.

DL: mercado activos reales. Curva.

MK: mercado activos capitales. Recto.

HD: sin invertir en activos reales.

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Por tanto, observamos que tanto si preferimos consumo presente, como si preferimos consumo futuro,
saldremos ganando si acudimos al mercado de activos reales. Ahora bien, ¿Cómo podemos calcular el
punto óptimo que maximizará la inversión?. Gráficamente, el óptimo se encuentra en el punto de
tangencia entre la curva del mercado de capitales y el mercado de activos reales. Este punto es el
óptimo ya que el interés se iguala a la rentabilidad marginal de la inversión en activos reales. La
inversión inicial necesaria para maximizar el VAN vendrá delimitada por el óptimo y D (J,D), y las
ganancias de la inversión serán iguales al tramo (D,K). Toda inversión que no se corresponda con el
punto que acabamos de establecer como óptimo (ya sea superior o inferior al mismo), hará que el VAN
sea inferior al VAN máximo que podemos obtener en condiciones óptimas

¿Todo el mundo está de acuerdo en que la cantidad (J,D) es la que hemos de invertir para obtener la
máxima ganancia?. No, debido que el tipo de interés de la persona que presta el dinero y el de la
persona lo pide prestado (prestamista y prestatario) no van a ser el mismo . Por lo tanto, para poder
establecer un único óptimo (como hemos hecho aquí) hemos de suponer que ambos tipos de interés
son iguales (lo cual ocurre únicamente en mercados de capitales perfectos).

¿Qué ocurre si invertimos una cantidad distinta a JD? Nuestro objetivo es maximizar la riqueza de los
accionistas. Vamos a analizar qué ocurre si invertimos una cantidad distinta a JD. Suponemos que
invertimos una cantidad menor a JD, en concreto, ND.

Posturas extremas:

• Postura extrema CONSUMISTA. Tenemos riqueza inicial D, inversión ND. En t=0, tras la
inversión, me queda N. En t=1 me queda lo que espero que genere el proyecto de inversión,
G’. Quiero consumir todo lo que tengo disponible hoy y lo futuro llevado al presente. En t=0,
𝐺
𝑁 + 1+𝑟 = 𝑁 + 𝑁𝑃 = 𝑃.

En t=1, tendremos 0.

Ahora comparamos invertir ND con JD, y sin invertir en activos reales. K es mayor que P y P es mayor
que D. Concluimos que invirtiendo ND mejoramos la situación del inversor frente a no invertir en activos
reales. ¿Cuánto sería el incremento de riqueza?

𝑃 − 𝐷 = 𝐷𝑃 = 𝑉𝐴𝑁 = −𝐶0 + 𝑉𝐴 = −𝑁𝐷 + 𝑁𝑃 = 𝐷𝑃

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Comparamos si es mejor invertir más o menos cantidad. El siguiente análisis sería comparar la inversión
en activos reales y decidir si invertir JD o ND. Si invierto JD, se produce un incremento de riqueza del
VAN. El VAN era DK. Si invierto ND, el incremento de riqueza es del VAN, que es DP.

DK es mayor que DP, es mejor invertir JD, al conseguir aumentar al máximo tu riqueza.

¿Qué ocurre si inviertes una cantidad mayor a JD? Eso significa que ND es mayor que JD.

En la postura extrema consumista, invierto ND. Tendría en 0 lo que no he utilizado. Esa N es menor que
J, y menor que la otra N que teníamos antes. En el año 1, tendría lo que genere el proyecto, G’. En la
𝐺′
postura extrema consumista, puedo consumir 𝑁 + 1+𝑟 = 𝑁 − 𝑁𝑃 = 𝑃

Si invierto ND mayor que JD, no mejoro la situación de mejorar JD.

• Postura extrema AHORRADORA.

En la postura extrema ahorradora, M’.

Invertimos la cantidad que maximiza el VAN.

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Para seleccionar las inversiones puedo elegir dos criterios:

1. Criterio del VALOR ACTUAL NETO. Invertir en cualquier proyecto con valor actual neto positivo.
2. Criterio de la TASA DE RENTABILIDAD. Invertir en activos reales mientras que la rentabilidad de
esa inversión supere a la tasa de rentabilidad sobre inversiones equivalentes en el mercado de
capitales.
- Si la Tasa de Rentabilidad (TIR) es superior a la tasa sobre inversiones equivalentes (r), entonces
el VAN de la inversión será positivo.
- Si la Tasa de Rentabilidad (TIR) es igual a la tasa sobre inversiones equivalentes (r), el VAN de la
inversión será nulo.
- Si la Tasa de Rentabilidad (TIR) es inferior a la tasa sobre inversiones equivalentes (r), el VAN
de la inversión será negativo

Rompemos la hipótesis de prestar y pedir prestado en mercados perfectos a la misma tasa.

Vemos las hipótesis de mercados perfectos:

- Puedo prestar y pedir prestado a la misma tasa.

- No hay barreras que impidan el acceso al mercado de capitales.

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- Ningún participante tiene una posición suficientemente dominante como para ejercer un
efecto significativo en el precio.

Si quiero comprar una acción de Telefónica, se puede comprar, porque no hay barreras para acceder
al mercado. Además, nadie con muchos títulos puede subir los precios de esas acciones.

- No hay costes de transacción que impidan la entrada o salida de cualquier inversor al mercado
de capitales. Cuando adquiero acciones, cuesta usar el servicio, hay costes, pero no pueden ser
barrera para comprar o vender cuando quiera.
- No hay asimetrías de la información. Es decir, no hay información privilegiada.
- No hay impuestos que distorsionen.

De todas estas, cuanto más se cumpla, más nos acercaremos a la perfección.

Endeudarse es más caro que la retribución que me dan por mis ahorros. Eso conlleva que la línea del
mercado de capitales de endeudarse debe ser más inclinada que la de prestar.

Para aquellos inversores consumistas, la inversión en activos reales que maximiza la riqueza de los
accionistas sería BD. Sin embargo, para aquellos inversores que son ahorradores tendríamos que
invertir para maximizar su riqueza AD.

Por tanto, BD es distinto a AD, eso significa, distinta inversión, distinta cantidad, significa que el directivo
financiero tendría que saber cuál es la pauta de consumo de cada accionista. Esto no se cumple en la
realidad. Si consideramos que prestar y pedir prestado se hace a la misma tasa, sabía que invirtiendo
JD maximizaba la riqueza de todos, y eso sí se corresponde con la realidad.

3) Valoración de obligaciones.

Obligaciones: son títulos de deuda que las empresas o los Estados emiten para financiarse. Son de renta
fija, y están sometidos a riesgo (de tipos de interés y de insolvencia del emisor).

Características de las obligaciones.

- Cupón. Los pagos por intereses que se pagan a los poseedores de la obligación.

¿Qué implicación tiene calificarlo de renta fija? La rentabilidad se conoce y es fija, no cambia.

La rentabilidad es la misma durante la duración de la deuda.

No todos los títulos son de renta fija. Por ejemplo, la acción es de renta variable, se ganan los
dividendos, que dependen de los beneficios.

Las acciones son más arriesgadas, por lo que hay más rentabilidad (inversor exige más).

- Valor Nominal. Principal de la deuda. Pago que se hace al vencimiento de la obligación.

- Tipo del cupón. Pago anual de intereses expresado como fracción del valor nominal.

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Los precios de las obligaciones y los tipos de interés.

El valor actual de una obligación se calcula descontando sus flujos de caja esperados al coste de
oportunidad del capital (r: tipo de interés de mercado, rentabilidad exigida), es decir, a la rentabilidad
que proporcionan títulos de similares características.

Los flujos de caja esperados son el cupón y el valor nominal.

Estado alemán paga menos que español, porque riesgo de impago es menor en el caso alemán, por lo
que los inversores exigen menos r. La diferencia entre lo que exigen los inversores españoles y los
inversores alemanes es prima de riesgo, lo adicional que exige el inversor español sobre el alemán.

El interés a corto es mayor al interés a 10 años. Para determinar ese valor actual, sustituimos cada una
de esas “r” por la TIR (tasa interna de rentabilidad).
𝐶 𝐶 𝐶 + 𝑉𝑁
𝑉𝐴 = 1 + 2 + ⋯+
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑛
Valor actual es la retribución más el valor nominal.

Siendo:

VA -> valor actual de la obligación.

C -> cupón de intereses por período.

VN –> valor nominal de la obligación.

n -> período en que se produce el vencimiento.

• Si el tipo de interés (r) = tipo cupón -> el bono se vende a su valor nominal. Emitimos a la par.
• Si el tipo de interés < tipo cupón -> el precio del bono es superior a su valor nominal. Sobre la
par.
• Si el tipo de interés > tipo cupón -> el precio del bono es inferior a su valor nominal. Bajo la par.

*Cuanto más se exija al descuento, baja más el precio

¿Cómo afectan los cambios en los tipos de interés al precio de las obligaciones? A medida que
aumentan los tipos de interés, el precio del bono es cada vez más pequeño. Existe una relación inversa
entre tipo de interés y precio.

La rentabilidad al vencimiento y la rentabilidad actual.

Rentabilidad actual: pagos anuales de los cupones divididos por el precio de la obligación (considera
solo los ingresos corrientes por intereses del título).

Rentabilidad al vencimiento: la tasa de descuento que hace que el valor actual de los pagos de la
obligación sea igual a su precio (considera tanto los ingresos corrientes por intereses como los posibles
cambios en el precio del título).

Tasa rentabilidad -> margen/lo relacionado para obtener eso. Llamamos tasa de rentabilidad a los
ingresos totales por periodo, por unidad monetaria invertida. Se puede calcular para cualquier periodo,
y se basa en el ingreso actual y la ganancia o la pérdida de capital sobre el bono durante ese periodo.

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Ej: ROA –> divido entre activos; ROE -> Divido entre fondos propios.

Rentabilidad actual y rentabilidad al vencimiento solo coinciden si el bono cotiza a la par.

𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑐𝑢𝑝𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 =
Pr 𝑒 𝑐𝑖𝑜 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎 𝑏𝑜𝑛𝑜

La tasa de rentabilidad. El riesgo de tipos de interés.

Tasa de rentabilidad: ingresos totales por período, por unidad monetaria invertida. Se puede calcular
para cualquier periodo, y se basa en el ingreso actual y la ganancia o la pérdida de capital sobre el bono
durante ese período.

- Relación entre rentabilidad al vencimiento y la tasa de rentabilidad durante un periodo:

o Si la tasa de rentabilidad al vencimiento del bono no cambia durante ese periodo, la
tasa de rentabilidad en ese periodo coincidirá con la rentabilidad al vencimiento.
o Si la rentabilidad al vencimiento del bono aumenta durante ese periodo, la tasa de
rentabilidad en ese periodo será menor que la rentabilidad al vencimiento.
o Si la rentabilidad al vencimiento del bono disminuye durante ese periodo, la tasa de
rentabilidad en ese periodo será mayor que la rentabilidad al vencimiento.

*Cuanto más dura el bono, es más sensible a cambios del tipo de interés.

La curva de rentabilidad. Estructura temporal del tipo de interés.

Curva de rentabilidad: gráfico que recoge la relación entre la fecha de vencimiento de los bonos y su
rentabilidad al vencimiento.

- Creciente: tipos de interés c/p < tipos de interés l/p (lo habitual)
- Decreciente: tipos de interés c/p > tipos de interés l/p
- Plana: tipos de interés c/p = tipos de interés l/p (si inflación está controlada y los tipos de interés
es cero)

Los bonos que tengan mayor duración, serán más sensibles a cambios en los tipos de interés (mayor
elasticidad).

Las obligaciones empresariales y el riesgo de impago.

Riesgo de impago o crédito: el riesgo de que el emisor de un bono no pague esa obligación.

Prima de fallido: la diferencia entre la rentabilidad de un bono sometido a riesgo de impago y la de un

bono con las mismas características, pero no sometido a dicho riesgo. Se llama prima de riesgo.

Se califica la deuda por ciertas empresas:

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4) Valoración de acciones ordinarias.

Las acciones y el mercado de valores.

Acciones ordinarias: títulos de capital propio de las empresas.

Mercado primario: mercado donde las empresas venden sus nuevos títulos.

Mercado secundario: mercado donde los inversores negocian acciones ya emitidas.

• Distintas acepciones del término “valor” de las acciones:

o Valor contable: el valor neto de la empresa, de acuerdo con el balance. No refleja el
verdadero valor de las empresas.
o Valor de liquidación: el dinero que la empresa podría obtener si vendiera todos sus
activos y pagara todas sus deudas. No refleja el valor de una empresa con éxito en
pleno funcionamiento.
o Valor de mercado: la cantidad que los inversores están dispuestos a pagar por las
acciones de la empresa. Depende de la capacidad de generar ganancias que tienen los
activos actuales y de la rentabilidad esperada de las inversiones futuras.

4.1. Cálculo del valor de mercado de las acciones.

La fórmula de los flujos de caja actualizados (FCA) es igual para el valor actual de una acción que para
el valor actual de cualquier otro activo. Los flujos de caja se actualizan a la rentabilidad que pueden
obtener en los mercados de valores acciones con riesgo comparable. Los accionistas reciben dinero
efectivo procedente de la empresa en forma de una corriente de dividendos. Así:

VA (acción)= VA (dividendos futuros esperados)

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Aproximación al valor de mercado de las acciones.

a) El modelo de descuento de dividendos.

Rentabilidad de la acción (considerando una inversión de un periodo):

Nomenclatura:

DIV 1 -> dividendo esperado año 1 (depende de política de dividendos de la organización)

P1 -> precio esperado para año 1

P0 -> precio actual de la acción

r -> rentabilidad mínima exigida por los accionistas en inversiones similares (tasa de descuento). Esa
tasa de descuento es el coste de oportunidad del capital, que denominamos tasa de capitalización del
mercado.

A esa rentabilidad esperada se le denomina tasa de capitalización de mercado. Todas las acciones con
una clase de riesgo equivalente estarán valoradas de modo que ofrezcan una misma rentabilidad
esperada. Esta es la condición de equilibrio de los mercados capitales que funcionan correctamente. A
medida que el horizonte temporal se aleja, el valor actual del precio futuro disminuye, pero el valor
actual de la corriente de dividendos aumenta. El valor actual total (precio futuro y dividendos)
permanece constante. Conforme el horizonte temporal se acerca a infinito, el valor actual del precio
final debería ir aproximándose a cero.

Para un inversor que posee la acción un año: r= (DIV1 + (P1-P0))/P0

P0 = (DIV1+P1)/(1+r)

Cuando hablamos de acciones, identificamos si es título de renta fija o variable, en este caso, variable,
es decir, más arriesgadas, por lo que los inversores exigen una rentabilidad mayor, de dividendos, que
dependen de los beneficios que se obtengan.

Hay dos razones que hacen que los directores financieros se fijen en ellas:

- La mayoría de empresas son pymes, por lo que muchas de ellas, sus acciones no cotizarán en
el mercado. Tenemos que valorar esas acciones de alguna manera. Una vez tengamos ese valor,
el precio será el que cada uno negocie.

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- Aunque sea una empresa cotizada y tenga precio de referencia, el directivo financiero tiene
que saber qué impacto tienen sus decisiones. Aunque exista ese precio de referencia, hay que
conocer el impacto que va a tener.

Se tratan de títulos de renta variable, hablamos de riesgo.

VA (acción) = VA (dividendos futuros esperados) -> ¿esto es correcto? No. La rentabilidad que percibe
el accionista viene por un lado de los dividendos, pero también puede venir de las ganancias/ pérdidas
de capital, es decir, las variaciones en el precio.

La respuesta es sí, pero cuando el horizonte temporal H tiende a infinito. Si nos movemos en un periodo
de 10 años, no sería correcto (*ver apuntes libreta).

Solo en el caso de que el horizonte sea infinito, el precio de acción en el momento de salida no se tiene
en cuenta. En caso contrario (periodos finitos), siempre hay que considerarlo, hay que tener en cuenta
el precio de venta descontado.
𝐷𝐼𝑉 𝑡 𝑃𝐻
Si el periodo es finito, 𝑃0 = ∑𝐻
𝑡=1 (1+𝑟)𝑡 + (1+𝑟)𝐻

Si el periodo es infinito COMPLETAR

2.4.1.1. Estimación de la tasa de capitalización del mercado.

Si H es finito,

*ver libreta

Cuanto más nos alejamos del momento actual, menor es el peso del precio final sobre el VA de la acción,
que, en definitiva, depende del valor actualizado de los dividendos futuros esperados.

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- Simplificaciones del modelo de descuento de dividendos. Cálculo de tasas de rentabilidad.

• Modelo de descuento de dividendos sin crecimiento.

• Modelo de descuento de dividendos con crecimiento constante (Modelo de Gordon).

Importante recordar que esta fórmula solo podemos usarla cuando g es menor que r. La fórmula de
crecimiento perpetuo explica Po en términos del dividendo esperado del próximo año DIV, la tendencia
de crecimiento prevista (g), y el tato de rentabilidad de otras acciones de riesgo comparable (r).

El tipo de interés de capitalización del mercado es igual a la rentabilidad por dividendos (DIV/Po) más
el tanto esperado de crecimiento de los dividendos (g).

4.2. Relación entre precio de la acción y beneficio por acción.

Acciones de crecimiento y acciones de renta.

Acciones de renta: los inversores las compran por los dividendos al contado que generan.

Acciones de crecimiento: los inversores las compran con la esperanza de lograr ganancias de capital –
> valor actual de las oportunidades de crecimiento.

El rendimiento esperado para las empresas de crecimiento también puede ser igual al ratio beneficio-
precio. La clave está en si los beneficios son reinvertidos para proporcionar una rentabilidad igual al
tanto de capitalización del mercado.

La oportunidad de inversión no realizará ninguna contribución neta al valor de la empresa, pues su

presunta rentabilidad es igual coste de oportunidad de capital. La ratio beneficio-precio, medido en
términos de BPA es igual al tanto de capitalización del mercado (r) sólo cuando el nuevo proyecto tiene
VAN= 0. Éste es un aspecto importante puesto que los directivos con frecuencia toman malas decisiones
porque confunden el ratio beneficio- precio con el tanto de capitalización de mercado.

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Condición para que una acción pueda ser considerada como “de crecimiento”.

1. Que la empresa destine parte de sus beneficios a reinvertir.

2. Que esas reinversiones sean convenientes (ROE>r, o VAN>0) -> Las reinversiones que realice deben
traducirse en una mejor valoración de sus acciones en el mercado (aumento P0).

*Ejemplo diapositivas

Para que con la reinversión se consiguiera un aumento P0 sería necesario que ROE>r, lo que equivale a
decir que sería necesario reinvertir en proyectos con VAN>0, ya que únicamente estos aportarían valor
a los accionistas (ACCIONES “DE CRECIMIENTO”).

b) El método del valor actual de las oportunidades de crecimiento (VAOC).

El valor de la acción se puede expresar como lo que valdría la acción bajo política de no crecimiento
más el valor que aportarían las reinversiones previstas por la empresa.

Formas de cálculo del VAOC:

- Como la diferencia entre el valor actual de la acción y el valor que tendría si la empresa no
reinvirtiera.
- Como el valor actual de los VAN previstos para las reinversiones futuras de la empresa.

Relación entre el BPA y el precio de la acción. la acción.

Esta expresión subestimará r si VAOC es positivo y lo sobreestimará si el VAOC es negativo. Este segundo
caso es menos probable, ya que las empresas raramente se ven forzadas a realizar proyectos con
valores actuales negativos. Únicamente será un buen estimador de r en el caso de que el VAOC sea
cero. La inversa de la ratio beneficio-precio se conoce en finanzas como ratio PER. La ratio PER (Price
to Earnings Ratio) es una ratio financiera que relaciona el precio de una acción con su BPA.
𝑃0
𝑃𝐸𝑅 =
𝐵𝑃𝐴

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Esta ratio puede interpretarse desde diferentes perspectivas:

- Precio que estaría dispuesto a pagar un inversor por cada euro de beneficio que vaya a generar la
acción.

- Tiempo que tardaríamos en recuperar el precio pagado por la acción, suponiendo que el beneficio se
mantenga estable.

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