5 UNIDAD V: PRESUPUESTO DE CAPITAL Y DECISIONES DE INVERSION

5.1 La decisión de inversión para la economía real y productiva. Elementos de una

Inversión y de un Proyecto de Inversión. Diferentes etapas en el proceso de
formulación y evaluación de proyectos de inversión.
Las decisiones de inversión están entre las más importantes en las Finanzas Corporativas. De hecho, son los activos los que
tienen capacidad de generar rendimientos, por lo tanto, para incrementar la riqueza de los accionistas, la compañía debe invertir
en aquellos activos que sean capaces de crear valor.

El presupuesto de capital es importante porque hace a la asignación eficiente de los recursos: para crear valor debemos
invertir en aquellos proyectos cuyo rendimiento supera el costo de capital necesario para llevarlos a cabo.

Es importante destacar que las inversiones siempre se evalúan prescindiendo de su financiamiento, para poder juzgar el
mérito del proyecto por sí solo. Por lo tanto la descripción que realizamos de cada uno de los métodos supone inversiones que
se realizan con capital propio.

En cualquier tipo de empresa, la gestión financiera de los directivos se caracteriza por la búsqueda permanente de
mecanismos que posibiliten la creación y el mantenimiento de valor, mediante la asignación y el uso eficiente de los recursos. La
evaluación de proyectos, en este contexto, se debe entender como un modelo que facilita la comprensión del comportamiento
simplificado de la realidad, por lo que los resultados obtenidos, aunque son útiles en el proceso decisional, no son exactos.

Una idea muy creativa requiere transitar una serie de etapas, para demostrar si se puede transformar en un negocio:

El plan de negocios reúne en un documento único toda la información necesaria para evaluar un negocio y los
lineamientos generales para ponerlo en marcha

Un problema común en la evaluación de un proyecto es que las prioridades difieren a veces entre los inversionistas, los
ejecutivos y el evaluador. El evaluador de proyectos debe estar preparado para reconocer que existen diferentes tipos de
emprendedores y que su responsabilidad es la de servirlos, aunque sus prioridades no coincidan con las de él. Sin embargo,
cualquiera que sea la prioridad que el emprendedor se dé para aceptar o rechazar una inversión, será válida, que es una decisión
de carácter personal y que el evaluador debe proveer información como un insumo más para apoyarlo en tomar una decisión.

Las opciones de inversión se pueden clasificar preliminarmente en dependientes, independientes y mutuamente excluyentes.

Las inversiones dependientes son aquellas que para ser realizadas requieren otra inversión. Por ejemplo, el sistema de
evaluación de residuos en una planta termoeléctrica que emplea carbón depende de que se haga la planta, mientras que esta
última necesita de la evacuación de residuos para funcionar adecuadamente. En este caso, se hablará de proyectos
complementarios y lo más común será evaluarlos en conjunto.

Las inversiones independientes son las que se pueden realizar sin depender ni afectar o ser afectadas por otros proyectos.
Dos proyectos independientes pueden conducir a la decisión de hacer ambos, ninguno o solo uno de ellos. Por ejemplo, la
decisión de comprar o alquilar oficinas es independiente de la decisión que se tome respecto del sistema informático.

Las inversiones mutuamente excluyentes, como su nombre lo indica, corresponden a proyectos opcionales, donde aceptar
uno impide que se haga el otro o lo hace innecesario. Por ejemplo, elegir una tecnología que usa petróleo en vez de carbón hace
innecesario invertir en un sistema para evacuar cenizas y residuos del carbón.

Una primera clasificación de estos proyectos se realiza en función de la finalidad de la inversión, es decir, del objetivo de la
asignación de recursos que permite distinguir entre proyectos que buscan crear nuevos negocios o empresas, y proyectos que
buscan evaluar un cambio, mejora o modernización en una empresa existente. Entre estos últimos se identifican, por ejemplo,
proyectos que involucran el outsourcing, la internalización de servicios o la elaboración de productos provistos por empresas
externas, la ampliación del nivel de operación de la empresa, el abandono de ciertas líneas de producción o el simple reemplazo
o renovación de activos que pueden o no implicar cambios en algunos costos, pero no en los ingresos ni en el nivel de operación
de la empresa.

Pero también los proyectos se pueden clasificar en función de la finalidad del estudio, es decir, de acuerdo con lo que se
espera medir con su realización. En este contexto, es posible identificar tres tipos de proyectos que obligan a conocer tres
formas diferentes de construir los flujos de caja para lograr el resultado deseado:

1. Estudios para medir la rentabilidad de la inversión, independientemente de dónde provengan los fondos.

2. Estudios para medir la rentabilidad de los recursos propios invertidos en el proyecto.

3. Estudios para medir la capacidad del propio proyecto con la finalidad de enfrentar los compromisos de pago asumidos en
un eventual endeudamiento para su realización.

Es frecuente, por ejemplo, confundir la rentabilidad del proyecto con la rentabilidad del inversionista. Mientras que en el
primer caso se busca medir la rentabilidad de un negocio, independientemente de quién lo haga, en el segundo interesa,
contrariamente, medir la rentabilidad de los recursos propios de quien realizará la inversión, en la eventualidad de que se lleve a
cabo el proyecto.

Por último, cada uno de los casos anteriores puede clasificarse, también, en función de su fuente de financiamiento; se
distingue entre aquellos financiados con leasing3, los financiados por endeudamiento –ya sea con el sistema financiero o con
proveedores–, los financiados con recursos propios y los financiados con una combinación de fuentes.

Plan de Negocio:

Un plan de negocio es una declaración formal de un conjunto de objetivos de una idea o iniciativa empresarial, que se
constituye como una fase de proyección y evaluación. Se emplea internamente por la administración para la planificación de las
tareas, y se evalúa la necesidad de recurrir a bancos o posibles inversores, para que aporten financiación al negocio.

El plan de negocios es una descripción detallada del negocio que se quiere emprender, es un proyecto dinámico en el que se
describe cómo se va a operar y desarrollar dicho negocio durante un período determinado.
 Estructura de un Plan de Negocio

•Resumen ejecutivo
•-Formulación de la idea de negocio
•-Análisis de la oportunidad
•-Presentación del modelo de negocio

•Análisis del entorno

•-Análisis de la industria, del mercado y estimación de la demanda

•Planeamiento estratégico
•-Análisis FODA
•-Visión
•-Misión
•-Objetivos estratégicos
•-Estrategia genérica
•-Fuentes de ventajas competitivas
•-Alianzas estratégicas

•Plan de marketing

•Plan de operaciones
•-Diseño de la estructura y plan de recursos humanos

•Proyección de los estados financieros

•Evaluación financiera

•Conclusiones y recomendaciones

•Anexos

Ciclo de vida de un proyecto:

Hay muchas formas de clasificar las etapas de un proyecto de inversión. Una de las más comunes identifica cuatro etapas
básicas: la generación de la idea, los estudios de preinversión para medir la conveniencia económica de llevar a cabo la idea, la
inversión para la implementación del proyecto, y la puesta en marcha y operación.

La etapa de idea corresponde al proceso sistemático de búsqueda de nuevas oportunidades de negocios o de posibilidades
de mejoramiento en el funcionamiento de una empresa, proceso que surge de la identificación de opciones de solución de
problemas e ineficiencias internas que pudieran existir, o de las diferentes formas de enfrentar las oportunidades de negocios
que se pudieran presentar.

Es en la etapa de idea donde se realiza el primer diagnóstico de la situación actual. Aquí se debe vincular el proyecto con la
solución de un problema, donde se encuentren las evidencias básicas que demuestren la conveniencia de implementarlo. La
gerencia de beneficios induce a la búsqueda permanente de ideas de proyectos a través de diversos mecanismos, como –entre
otros– los siguientes.
 – Análisis de problemas: la posible solución (aunque sea parcial) a los problemas de los demás puede transformarse
en un proyecto (protección ante la inseguridad, servicios a domicilio para apoyar el crecimiento de las esposas que
trabajan, etc.).
– Análisis de necesidades: hoy las personas pueden estar satisfaciendo una parte de sus necesidades porque no existe
la oferta de un producto que lo haga totalmente.
– Análisis de los deseos: vestirse es una necesidad, pero estar a la moda es un deseo.
– Análisis del cambio en los gustos y preferencias: la mayor preocupación por el ocio y la apariencia física.

La etapa de preinversión corresponde al estudio de la viabilidad económica de las diversas opciones de solución identificadas
para cada una de las ideas de proyectos. Esta etapa se puede desarrollar de tres formas distintas, dependiendo de la cantidad y
la calidad de la información considerada en la evaluación: perfil, prefactibilidad y factibilidad.

En la preinversión el proyecto es formulado y evaluado, cada subetapa se diferencia por el grado de desarrollo del estudio
del proyecto y por los requisitos de información y de detalle de los estudios.

Mientras menor cantidad y calidad tenga la información, más se acerca el estudio al nivel de perfil; y mientras más y mejor
sea esta, más se acerca al nivel de factibilidad. Es decir, la profundización de los estudios de viabilidad económica posibilita
reducir la incertidumbre sobre algunas variables que condicionan el resultado en la medición de la rentabilidad de un proyecto, a
costa de una mayor inversión en estudios.

El estudio a nivel de perfil es el más preliminar de todos. Su análisis es, con frecuencia, estático y se basa principalmente en
información secundaria, generalmente de tipo cualitativo, en opiniones de expertos o en cifras estimativas. Su objetivo
fundamental es, por una parte, determinar si existen antecedentes que justifiquen abandonar el proyecto sin efectuar mayores
gastos futuros en estudios que proporcionen mayor y mejor información; y por otra, reducir las opciones de solución,
seleccionando aquellas que en un primer análisis podrían aparecer como las más convenientes.

Los niveles de prefactibilidad y factibilidad son esencialmente dinámicos; es decir, proyectan los costos y beneficios a lo largo
del tiempo y los expresan mediante un flujo de caja estructurado en función de criterios convencionales previamente
establecidos.

En el nivel de prefactibilidad se proyectan los costos y beneficios con base en criterios cuantitativos, pero sirviéndose
mayoritariamente de información secundaria. En el de factibilidad, la información tiende a ser demostrativa, y se recurre
principalmente a información de tipo primario. La información primaria es la que genera la fuente misma de la información. Por
ejemplo, mientras que el costo promedio del metro cuadrado de construcción se usa a nivel de prefactibilidad por ser un
promedio o estándar, en factibilidad debe realizarse un estudio detallado de cada uno de los ítems, para determinar la cuantía
de los costos específicos de esa construcción en particular.

Resumiendo esta etapa:

Perfil: Recopilar información básica que se encuentre disponible, a fin de determinar la conveniencia de realizar estudios más
profundos al respecto o descartar la IDEA.

Prefactibilidad: Reunir el máximo de información significativa, en relación con una idea de inversión, para poder determinar
si esa idea es susceptible de ser transformada en un proyecto.

Factibilidad: Definir con más precisión el proyecto, en base a la información recopilada a nivel de prefactibilidad. En esta
etapa se define si el proyecto se ejecuta o no.

A mayor nivel de certeza que se quiere para el proyecto: se incurre en mayores gastos.

Durante la etapa de preinversion se descarta que:

  Que no haya impedimentos legales
 Que el producto y/o servicio sea demandado
 Que se puedan comprar los bienes necesarios
 Que se pueda disponer del personal
La etapa de inversión, en tanto, corresponde al proceso de implementación del proyecto, donde se materializan todas las
inversiones previas a su puesta en marcha.

Finalmente, la etapa de operación es aquella en la que la inversión ya materializada está en ejecución; por ejemplo, el uso de
una nueva máquina que reemplazó a otra anterior, la compra a terceros de servicios antes provistos internamente, el mayor
nivel de producción observado como resultado de una inversión en la ampliación de la planta o con la puesta en marcha de un
nuevo negocio.

ETAPAS del proyecto:

El estudio de la rentabilidad de una inversión busca determinar, con la mayor precisión posible, la cuantía de las inversiones,
los costos y beneficios de un proyecto para posteriormente compararlos y decidir la conveniencia de emprender dicho proyecto.
Consta de tres actividades muy diferentes entre sí –formulación, preparación y evaluación–, donde un error en cualquiera de
ellas puede llevar a conclusiones equivocadas.

La formulación es la más difícil e importante de todas las actividades para que el proyecto pueda efectivamente asignar
los recursos de manera eficiente. En esta etapa, se definen primero las características del proyecto y luego la cuantificación de
sus costos y beneficios. La cantidad de opciones que existen para configurar el proyecto obliga a identificar las más relevantes y
proceder a su evaluación para determinar cuál es la mejor.

Lo que hace la formulación es identificar todas las opciones posibles para cada decisión, considerando a cada una de ellas
como un subproyecto que debe evaluarse. Esta formulación (o preparación) consiste en la búsqueda de información sistemática
de un conjunto de antecedentes de carácter económico y técnico, con el fin de proveer una base de información para evaluar el
proyecto.

1) Recopilar información
(estudios técnicos, 2) Sistematizar
información 3) Construcción del flujo
organizacionales, de de caja
mercado, administrativos, (en términos monetarios)
financieros)

Recopilar información:

Antecedentes generales del proyecto:

 Ámbito del sector productivo o de servicios.

 Ubicación de la zona de estudio.
 Identificación de segmentos producto – mercado.
 Características de los gestores del proyecto.
 Reúne y analiza la situación referida a:

 las alternativas tecnológicas.

 Tamaño.
 Localización.
 Proceso productivo.
 Detalle de obras físicas.
 Detalle de máquinas, materia prima,
suministros.

FORMULACION
•Estudio de Mercado
•Tamaño y localización
•Ingeniería de Proyecto
•Cálculo de Costos y Proyección de Ingresos
•Cálculo de Inversiones
• Organización

Con los antecedentes recopilados y el análisis de mercado, se podrá efectuar un diagnóstico de la situación actual (sin
proyecto). Se define si existe demanda insatisfecha, servicios no provistos, oportunidades no aprovechadas, etc.

La etapa siguiente a la formulación es la preparación, en ella corresponde elaborar los flujos de caja, tarea que se
complica si no se reconoce que existen distintas y complementarias formas de hacerlo.

La etapa de evaluación consiste en un análisis de los antecedentes recopilados, para formarse un juicio, tanto cualitativo
como cuantitativo, respecto a la conveniencia de poner en marcha el proyecto.

La evaluación, o cálculo de la rentabilidad de la inversión, puede expresarse de diferentes maneras: en unidades monetarias,
como un porcentaje, una relación o un índice, o como el tiempo que demora la recuperación de la inversión.

La evaluación del proyecto, cualquiera que sea el método usado, considera, para calcular la rentabilidad de la inversión, la
ocurrencia de hechos futuros y estima los costos y beneficios futuros en uno solo de entre muchos escenarios posibles. Sin
embargo, dada la imposibilidad de prever con exactitud el comportamiento de las variables que condicionan la rentabilidad
calculada, es conveniente agregar información que contribuya a tomar la decisión por parte de agentes involucrados tan
diferentes como el inversionista que arriesga su capital, el financista que presta recursos y el gerente o el ejecutivo que
administran recursos de accionistas, entre muchos otros. Cada uno de estos agentes observa el resultado del estudio de
proyectos desde muy diversas perspectivas, por cuanto entre ellos hay expectativas, grados de aversión al riesgo e
informaciones distintas que obligan a buscar una solución que satisfaga los requerimientos de todos ellos.

La evaluación de proyectos no será tratada como un instrumento de decisión, donde el resultado positivo haga recomendar
la implementación del proyecto, y el negativo, su rechazo. El estudio de proyectos será considerado como un instrumento que
provee información para ayudar a la toma de una decisión de inversión, ya que los elementos que influirán en ella serán de muy
distinta índole, como por ejemplo razones políticas, humanitarias, de seguridad nacional, de imagen corporativa o de estrategias
competitivas.
5.2 Técnicas de evaluación de proyectos de inversión. La tasa de ganancia contable. El
período de recupero. Período de recupero descontado. El valor actual neto. La tasa
interna de retorno. El índice de rentabilidad o relación costo-beneficio. Algunos
inconvenientes de las técnicas de presupuesto de capital: proyectos mutuamente
excluyentes, reinversión de fondos, proyectos endeudamiento, multiplicidad o
ausencia de TIR. La tasa interna de retorno modificada.
Son los activos los que tienen capacidad de generar rendimientos, por lo tanto incrementar la riqueza de los accionistas,
compañía debe invertir en aquellos activos que sean capaces de crear valor. Esto es lo que se entiende por evaluación de
proyectos y en una definición más amplia nos referimos al presupuesto de capital.

El presupuesto de capital es importante porque hace a la asignación eficiente de los recursos: para crear valor debemos
invertir en aquellos proyectos cuyo rendimiento supera el costo del capital necesario para llevarlos a cabo.

Hasta fines de los años cincuenta, los primeros métodos para la evaluación de proyectos de inversión se basaban en
resultados proporcionados por las cifras de los libros de contabilidad y no tenían en cuenta el valor tiempo del dinero. Estos
métodos calculaban una tasa de ganancia contable a partir de ratios que relacionaban categorías del estado de resultados y los
balances. Una medida alternativa, que utilizaba el flujo de efectivo, era el período de recupero de la inversión (payback). Los
analistas estaban insatisfechos con las respuestas que daban los métodos tradicionales, por lo que surgieron una serie de
métodos que compiten entre sí como el valor actual neto (VAN), la tasa interna de retorno (TIR), el período de recupero
descontado, el índice de rentabilidad (IR) y, más recientemente, la tasa interna de retorno modificada (TIRM).

Tasa de ganancia contable:

A partir de la información que suministran los libros contables, los analistas han utilizado una serie de medidas de
rentabilidad sobre el capital invertido, que van desde simples ratios del tipo cocientes entre el resultado neto sobre el activo
total, pasando por la utilización de promedios para las mismas categorías, hasta algunas versiones más refinadas que proponen
cierta discriminación para la obtención del resultado y el capital que ha de ser considerado como la inversión del proyecto. La
razón de la utilización de este tipo de medida de rentabilidad es sencilla: puede calcularse a partir de las cifras que proporcionan
los estados financieros proyectados y es fácil de comunicar, teniendo en cuenta lo familiar que resulta una medida del tipo
rentabilidad sobre el capital invertido.

Una medida conocida es la tasa de rendimiento o de ganancia contable, que consiste en dividir el beneficio medio esperado
de un proyecto, después de amortizaciones e impuestos, por el valor promedio contable de la inversión:

𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑒𝑡𝑎 𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜

𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑔𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎
Se hace referencia a una inversión media porque, debido a la depreciación de los bienes de uso, el capital invertido
disminuye a medida que transcurre la vida útil del proyecto.
La principal desventaja de las medidas de rentabilidad es que no consideran el valor del dinero en el tiempo, ya que no tienen en
cuenta el hecho de que un peso en el presente vale más que un peso del futuro. Debe resaltarse que no trabaja con flujo de
efectivo, sino con beneficios contables. Otra dificultad es que aparece relacionada con el uso de los promedios: tal vez la tasa de
ganancia contable este escondiendo periodos donde hubo pérdidas o las utilidades fueron muy bajas.

Si bien puede decirse, en defensa de la tasa de ganancia contable, que permite comunicar también la rentabilidad de un
periodo especifico, es importante tener siempre presente que el resultado económico refleja una opinión entre varias.

Periodo de recupero (payback):

El periodo de recupero nos dice la cantidad de periodos que han de transcurrir para que la acumulación de los flujos de
efectivo iguale a la inversión inicial.

Este es un método que es utilizado por la mayoría de las empresas como complementario de otro. Es un método intuitivo;
algunos razonan su resultado como si a partir del periodo en que se recupera la inversión comenzara a ganarse dinero.

Entre las desventajas de este método, observamos que no tiene en cuenta la rentabilidad. En efecto, nos dice cuanto tiempo
tardamos en recuperar en valor tiempo el dinero, pero no cuanto ganamos con el proyecto. Tampoco tiene en cuenta el valor
del dinero en el tiempo, ni considera los flujos de efectivo que se generan después de recuperada la inversión original, lo cual
hace que puedan desecharse los proyectos más rentables.

Periodo de recupero descontado:

Es una variante mejorada del payback, puesto que esta si tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, al expresar los
flujos de fondos de efectivo futuros en términos de su valor presente. La diferencia principal radica en que la acumulación de
flujos que debe igualar a la inversión inicial se encuentra expresada en valor presente, donde cada flujo es descontado por una
tasa de interés que representa el costo de oportunidad del inversor.
 El valor actual neto (VAN):

El VAN se define como el valor que resulta de la diferencia entre el valor presente de los futuros ingresos netos esperados
(descontados a una tasa “k” que representa el costo de oportunidad del capital) y el desembolso inicial de la inversión (FFo).

Para calcularlo, los flujos de efectivos que genera el proyecto (FFj) son descontados previamente con la tasa de interés que
representa el costo de oportunidad del capital (k) y luego se resta el desembolso inicial de la inversión. Simbólicamente:

Conceptualmente, la VAN representa el valor absoluto de la riqueza que agrega un nuevo proyecto de inversión a la empresa
en el momento cero.

¿Cuál es la tasa de interés que debe utilizarse para descontar los flujos de fondos del proyecto? El mérito de un proyecto
siempre debe evaluarse prescindiendo de la forma en que es financiado, como si la financiación proviniera enteramente del
capital propio. La tasa de oportunidad realizada en el cálculo del VAN es el mínimo rendimiento que se le exige a una inversión y
no es otra cosa que el rendimiento de otra alternativa de riesgo comparable.

La tasa de oportunidad del inversor es denominada con frecuencia “Tasa de corte”. Aquellos proyectos que tienen un VAN
mayor que cero se llevan a cabo, aquellos que tienen un VAN negativo no se realizan. La regla de decisión nos dice que debemos
aceptar el proyecto cuando el VAN es positivo y rechazarlo cuando es negativo. En el primer caso, se estaría creando riqueza
para los accionistas. El caso en que el VAN sea igual a cero, o muy próximo a ese valor, generalmente tiende a pensarse como
una situación donde el inversor podría serle indiferente realizar el proyecto o no.

Debe tenerse presente que siempre un proyecto con opciones vale más que otro idéntico sin ellas. Cuando el VAN se
encuentra próximo a cero, puede ser que valga la pena dar un paso más, y averiguar si existen opciones intrínsecas que pueden
tornarlo positivo.

VAN= VAI – VAE

SI > 0 = ACEPTAMOS
SI < 0 = RECHAZAMOS

La tasa interna de retorno (TIR):

La TIR se define como aquella tasa que descuenta el valor de los futuros ingresos netos esperados igualándolos con el
desembolso inicial de la inversión. Matemáticamente, la TIR es aquella tasa que iguala el VAN a cero. Simbólicamente:

La TIR es la tasa de interés que satisface la ecuación que iguala el VAN a cero o que iguala el valor presente del flujo de
efectivo al desembolso inicial de la inversión. Es una medida de rentabilidad periódica de la inversión, que indica, en principio,
cual es el porcentaje de rentabilidad que se obtiene por cada moneda invertida en el proyecto.

El calificativo “interna” se debe a que es la tasa implícita del proyecto y constituye la incógnita a resolver. Debido a que la TIR
es una medida de rentabilidad relativa de la inversión, para saber si un proyecto debe ser elegible o no, la debemos confrontar
con la tasa de interés representativa del costo de oportunidad de la inversión (k). Si la TIR > k, podemos estar en condiciones de
aprobar el proyecto.

Diferencias y analogías entre la VAN y la TIR:

- Ambos utilizan flujos de efectivo netos de impuestos

- Ambos tienen en cuenta el valor del dinero en el tiempo
- La TIR es una incógnita del proyecto. En cambio, para el cálculo de la VAN se utiliza la tasa costo de oportunidad del
inversor que representa un dato que viene dado externamente.
- Mientras el VAN es una medida de rentabilidad en términos absolutos, la TIR es una medida de rentabilidad en términos
relativos (el porcentaje de rendimiento periódico que se obtiene por una unidad de moneda invertida).
- El VAN supone la reinversión de fondos a la tasa de corte, mientras que la TIR supone la reinversión de fondos a la misma
tasa TIR.
 Índice de rentabilidad o relación costo – beneficio:

El índice de rentabilidad (IR) se obtiene calculando el cociente entre el valor actual de los ingresos netos esperados y el
desembolso inicial de la inversión. El IR descuenta los futuros ingresos con el costo de oportunidad k, pero en vez de restar el
desembolso inicial, este es utilizado en el cálculo como denominador. Si es IR > 1, el valor actual de los ingresos es mayor que la
inversión inicial, y por lo tanto debe tener un VAN +.
𝐼𝑅 > 1 → 𝐹𝐹𝐴 > 𝐼0 → 𝑉𝐴𝑁 +

𝐵
=
𝐶

Algunos inconvenientes de las técnicas de presupuesto de capital:

- Proyectos mutuamente excluyentes: Cuando se considera individualmente una inversión, el VAN y el TIR
conducirían hacia la misma decisión. Sin embargo, muchas veces, la empresa tiene que optar entre un conjunto de
proyectos alternativos, que compiten por los fondos, existiendo un racionamiento del capital.
Cuando se debe elegir entre varios proyectos, pueden surgir dos contradicciones: el método TIR puede sugerir la
inversión en el proyecto A, mientras que, según el método VAN, puede ser más conveniente la inversión en el
proyecto B.
La explicación de esta contradicción se encuentra en la diferente hipótesis de reinversión de fondos de ambos
métodos, ya que el VAN supone la reinversión a la tasa de oportunidad, y la TIR supone la reinversión a la misma TIR.
Si tenemos dos proyectos con riesgos similares, el costo de oportunidad será, en ambos casos, la tasa de
reinversión; con todo, la TIR de los dos proyectos podría seguir siendo diferente. Existen tres situaciones que pueden
generar dichas contradicciones: Diferente tamaño de la inversión inicial, diferente distribución temporal del flujo de
efectivo, diferente vida útil.

- Reinversión de fondos: La TIR representa un rendimiento calculado “ex ante”; la verdadera rentabilidad del
proyecto solamente se conocerá con exactitud al final de la vida de este. La rentabilidad “ex post” dependerá
fundamentalmente de la tasa a la que puedan reinvertirse los fondos.
Supongamos que se tiene un proyecto cuya TIR es del 50%: la posibilidad de mantener ese rendimiento dependerá
en mucho de sus oportunidades de crecimiento, pues la empresa debería poder reinvertirlos en el mismo proyecto o
encontrar continuamente proyectos con la misma TIR.

- Proyectos de endeudamiento: Es necesario invertir la regla de decisión de la TIR cuando valuamos “proyectos
de endeudamiento”. Cuando prestamos o invertimos dinero, siempre procuramos obtener la máxima tasa de retorno.
Cuando nos endeudamos, el flujo inicial es positivo y luego sigue una serie de pagos. En estos casos, la regla de la TIR
es inversa: deberíamos aceptar aquellos proyectos de endeudamiento que su TIR es menor que el costo de
oportunidad de capital

- Multiplicidad o ausencia de TIR: Siempre que se analizan proyectos “simples” habrá una sola TIR, pero cuando
se analizan proyectos más complejos donde los flujos de fondos cambian de signo en más de una oportunidad,
pueden ocurrir dos cosas: que el proyecto tenga más de una TIR (existe más de una tasa que satisface VAN=0), o que
el proyecto no tenga una TIR (no existe tasa que satisfaga la ecuación VAN=0).
El hecho de que los proyectos tengan más de una TIR tiene una explicación matemática: la regla de los signos de
Descartes. Pero ¿Cómo se interpretan los resultados? La verdad es que no vale la pena, una inversión solo puede
tener un resultado. No tiene sentido preguntarse cuál de las TIR es la correcta, pues es muy posible que ninguna lo
sea. Las respuestas deben desecharse dado que representa un número que no tiene ninguna utilidad.

La tasa interna de retorno modificada (TIRM): Los gerentes encuentran la TIR una medida más sencilla de interpretar y de
comunicar que el VAN. El criterio de la TIRM es un intento de obtener una medida de rentabilidad periódica razonable cuando se
producen los inconvenientes mencionados, o cuando se sospecha que los flujos de efectivo no podrán reinvertirse a la misma
TIR del proyecto calculada previamente. La TIRM resuelve los problemas asociados con los proyectos no convencionales, y la
mayoría de los conflictos asociados con el ordenamiento o jerarquización de proyectos competitivos.
La TIRM se define como la tasa de descuento que iguala el valor actual del valor terminal del flujo de efectivo con el desembolso
inicial.

Se supone que los flujos positivos (FFj) son reinvertidos al costo de oportunidad del capital hasta el final de la vida del
proyecto, y que los flujos negativos (FFn) son financiados a una tasa Kd, hasta el periodo 0. Luego, la tasa que descuenta dicho
valor terminal por “n” periodos, igualándonos al desembolso inicial de la inversión, es la TIRM. Para calcularla:
Ej: Una inversión requiere un desembolso inicial de 100 mil pesos, generando unos flujos de caja anuales (también en miles de
pesos) de 40; 80; -30; -40 y 80. Si la rentabilidad exigida es del 5%, determinar mediante la tasa interna de retorno modificada, si
la inversión es o no efectuable.
 30 40
Actualización de los pagos: 𝑋 = 100 + + (1+𝑘)4 = 158.823,22
(1+𝑘)3

Capitalización de los cobros: 𝑌 = 40 (1 + 𝑘)4 + 80 (1 + 𝑘)3 + 80 = 221.230,25

221.230,25
Cálculo de la TIRM: 158.823,22 = (1+𝑇𝐼𝑅𝑀)5 = 𝑇𝐼𝑅𝑀 = 6,85%

Por tanto, la inversión es efectuable según la TIRM, ya que genera una rentabilidad superior a la exigida (6,85%>5%).

La Tasa Interna de Retorno Modificada permite determinar si una inversión es efectuable así como realizar la jerarquización
entre varios proyectos.

- Efectuación. Son efectuables aquellas inversiones que tengan una TIRM superior a la rentabilidad que se exige a la inversión
“k” (TIRM>k).

- Jerarquización. Entre las inversiones efectuables es preferible la que tenga una TIRM más elevada.

5.3 El flujo de fondos: base caja. Flujos de fondos que prescinden del financiamiento de
la inversión. Modelo general de flujo de fondos. Flujo de fondos para el accionista.
Estructura típica del FF:
- Periodo cero: Ingresos y egresos que genera el proyecto antes de comenzar.
- Periodos normales: Donde se llevan a cabo las operaciones normales del proyecto.
- Último periodo: Cuando estimamos una finalización del proyecto, o el V presente de una perpetuidad si no conocemos
la duración.

Capital de Trabajo: Es la cantidad de recursos físicos (stock) y disponibilidades de caja (dinero), expresados en valor
monetario que se requiere para asegurar la puesta en marcha y operación del proyecto hasta que se generen ingresos
suficientes para su continuidad. Este monto es igual, al saldo mensual acumulado negativo mayor del presupuesto a corto plazo
(mensual) del primer año.
 Modelo general del flujo de fondos:
0 1 a (n-1) n
Ingresos por ventas (+) (+)
Costos de producción administrativa (-) (-)
Valor de recupero (+)
Valor en libros (-)
Amortización (-) (-)
Utilidad antes de impuestos
Impuesto a las ganancias (-) (-)
Utilidad después de impuestos
Amortización (+) (+)
Valor en libros (+) (+)
Otros ingresos o egresos afectados a impuestos (+/-) (+/-)
Inversión inicial o reinversiones durante la vida del proyecto (-)
Inversión en capital de trabajo (fondo de maniobra) (-)
La compañía debe invertir en activos tales como edificios, maquinarias, equipos y también activos intangibles, tales como
patentes y tecnologías. La evaluación que realiza la empresa en una inversión de largo plazo es igual a una decisión de inversión
individual. Los pasos son los mismos:

- Estimar los flujos de efectivo esperados del proyecto sobre una base incremental.
- Incluir todos los efectos incidentales y costos especiales
- Incluir los costos de oportunidad relevantes
- Calculas el riesgo, y determinar el rendimiento de oportunidad que debe exigírsele al proyecto
- Calcular el valor actual de los flujos de efectivo esperados
- Determinar los costos del proyecto y compararlos con los ingresos

La planificación del proyecto de inversión es el proceso mediante el cual se recolectan los datos que servirán de materia
prima para la evaluación posterior.

Motivos por los cuales se utiliza el criterio de “caja”:

El motivo por el cual los proyectos se evalúan con un criterio de caja aparece directamente relacionado con el principio del
valor tiempo del dinero: el inversor solo podrá utilizar los fondos en el momento en que dispone de ellos.

Detalles en la planificación de proyectos:

Flujos de efectivo incrementales: Los flujos de efectivo que debemos considerar deben ser aquellos directamente atribuibles
a la inversión bajo análisis, es decir los flujos incrementales que dependen del proyecto. Los flujos de efectivo incrementales o
diferenciales representan la diferencia entre dos flujos: los flujos de efectivo de la firma al incorporar el proyecto y los flujos de
efectivo de la firma sin llevarlo a cabo. Por lo tanto, se utiliza la regla del “con el proyecto y sin el proyecto”. Este enfoque
considera lo que se deja de ganar por realizar el proyecto.

Requerimientos de inversión: bienes de uso y capital de trabajo: Los requerimientos de inversión comprenden tanto los
activos fijos como las exigencias de capital de trabajo, y también las erogaciones por investigación y desarrollo.

En cuanto a las exigencias de capital de trabajo se consideran: los aumentos como salidas, las disminuciones como ingresos.
Después de todo, un incremento en el capital de trabajo constituye una acumulación de capital y por lo tanto una inversión, y
viceversa.

El aumento de las ventas siempre genera aumentos espontáneos en los requerimientos de capital de trabajo, mientras que
estas exigencias son solo parcialmente financiadas con el incremento, también espontaneo, de la deuda comercial.

Cuando se trabaja con el enfoque de valor de liquidación, se supone que al final del proyecto se venden los activos fijos y se
recupera el capital de trabajo, y esa recuperación representa un ingreso de fondos

Los costos del proyecto:

 Costos de oportunidad: Los costos de oportunidad asociados con un proyecto generalmente son los más difíciles de
identificar y cuantificar. Si bien estos costos no constituyen un egreso de caja, debe computarse como tal a los
efectos de hacer una evaluación correcta. Estos representan el beneficio o costo en que se incurre como resultado
de optar por un proyecto, y se comprenden mejor cuando son considerados bajo la regla del “con o sin”. En general,
 se estima el ingreso que se habría obtenido si el proyecto no se hubiera realizado y se lo considera como un egreso
en ese preciso momento.
 Costos hundidos: Son salidas de caja que fueron efectuadas en el pasado, son irreversibles, y por lo tanto no deben
ser considerados en el análisis.
 Gastos generales: Un proyecto puede generar una adición a los gastos generales de la planta. El principio del flujo de
efectivo incremental indica que deberíamos incluir únicamente los gastos incrementales que resultaran del
proyecto.
 Conceptos que no representan egresos de fondos: No se incluyen como egresos aquellos conceptos que no implican
erogaciones reales de dinero, como las amortizaciones y previsiones, aun que estas se tienen en cuenta para
determinar el impuesto a las ganancias.
 Desgravaciones fiscales: Si se otorga alguna, deberá ser considerada en el periodo que se compute.
 Los impuestos: Los impuestos se incluyen siguiendo el criterio de caja, en el momento de su efectivo pago. En el
caso del impuesto a las ganancias, hay que realizar dos aclaraciones importantes: Como al evaluar el proyecto se lo
hace con prescindencia del financiamiento, se utiliza el free cash flow del proyecto y se descuenta con una tasa de
rendimiento para activos de riesgo similar. El free cash flow no tiene en cuenta el ahorro fiscal proporcionado por el
endeudamiento, De esta forma, el impuesto considerado en el free cash flow es el impuesto a las ganancias
calculado sobre el resultado operativo, antes de intereses. Esto es así porque como es posible que el proyecto sea
financiado con deuda, se produce un ahorro fiscal que embolsa el accionista.

Inflación: Debemos ser coherentes con el tratamiento de la inflación: si trabajamos con flujos nominales, la tasa de
descuento debe ser una tasa de interés también nominal. Cuando utilizamos la famosa formula del CAPM, trabajamos con tasas
nominales. En este enfoque al trabajar con flujos de efectivo nominales usted debe estimar como puede variar los precios de
venta, los costos de mano de obra, entre otros. En estos casos, los flujos se ajustan a la tasa media de inflación que aplica la
empresa, pero también la tasa de descuento utilizada es una tasa nominal.

𝐹𝐹𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠/ (1 + 𝐾)

El resultado en el flujo de efectivo es que, en términos reales, no ha habido una variación, excepto que la empresa ajuste sus
precios por encima de la tasa de inflación media. Donde “k” es la tasa nominal, es decir, la tasa que incluye inflación.

El free cash flow del proyecto:

A la empresa como conjunto le interesa fundamentalmente si el proyecto es bueno o malo. Por lo tanto, en los flujos de
efectivo deben computarse los flujos operativos que sean atribuibles a tal proyecto, con excepción de las fuentes de
financiamiento. Esto es lo que llamamos flujo de efectivo libre o “free cash flow”, cuya estructura es:

EBIT
(-) IMP SOBRE EBIT
(+) DEPRECIACION Y Amortización
(+/-) CAPITAL DE TRABAJO
(-) GASTOS DE CAPITAL
(+) OTROS CAMBIOS EN EL ACTIVO PASIVO

El equity cash flow: (Flujo de fondos para el accionista)

Cuando los proyectos se financian con deuda, el equity cash flow, es decir, el flujo de fondos para el accionista, es el flujo
residual que queda luego de pagar los intereses, las devoluciones de capital y los impuestos. Aquí se deben tener en cuenta los
efectos del financiamiento, modificando los flujos del proyecto en el siguiente sentido:

– En la inversión inicial, restamos la parte que se financia con capital ajeno, de manera que solo quede como
erogación la parte financiada por el capital propio.
– En los flujos que representan los rendimientos del proyecto, se restan los pagos de intereses y capital para obtener
los ingresos netos que quedaran para el accionista.

Auditoria del proyecto:

La auditoría del proyecto involucra básicamente dos aspectos: la comparación de los resultados pronosticados con los
resultados reales, y la identificación de las causas de los desvíos. El propósito es mejorar la relación entre los pronósticos y los
resultados reales.

5.4 El capital de trabajo. Métodos de cálculo.

El capital de trabajo se refiere a aquellos recursos que requiere la empresa para poder operar: insumos, materia prima, mano
de obra, reposición de activos fijos, etc. Estos recursos deben estar disponibles a corto plazo para cubrir las necesidades de la
empresa a tiempo.

La fórmula: 𝐶𝑇 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 supone determinar con cuántos recursos cuenta la empresa
en marcha para operar si se pagan todos los pasivos a corto plazo.
 El capital de trabajo tiene relación directa con la capacidad de la empresa de general flujo de caja. El flujo de caja que la
empresa genere será el que se encargue de mantener o de incrementar el capital de trabajo.

Es el flujo de caja generado por la empresa el que genera los recursos para operar la empresa, para reponer los activos, para
pagar la deuda y para distribuir utilidades a los socios.

Cuando se comienza un nuevo negocio por lo general el flujo de efectivo es negativo, ya que los ingresos son menores que
los costos. En un proyecto debe terse en cuenta la inversión en capital de trabajo requerida para poder financiar las distintas
diferencias o desfases de caja durante su funcionamiento. Para calcular el capital de trabajo necesario para la puesta en marcha
del proyecto se utiliza el método del máximo déficit acumulado:

Este método supone calcular para cada mes, durante todo el periodo de recuperación del proyecto, los flujos de ingresos y
egresos proyectados y determinar su cuantía como el equivalente al déficit acumulado máximo.

Por ejemplo, si los flujos de caja proyectados (ingresos menos egresos) fuesen los que se indican en el siguiente cuadro,
podría calcularse el déficit o superávit acumulado que se muestra en la última línea:

El déficit acumulado máximo en este caso es de $430. Según este método, esta será la inversión que deberá efectuarse en
capital de trabajo para financiar una operación normal.

Al invertir $430 en capital de trabajo (en efectivo), habría un monto de recursos disponibles en el momento cero, se podrá
financiar la operación del proyecto.

5.5 Análisis del riesgo del proyecto: la utilización de algunas funciones de

probabilidad; análisis de sensibilidad; análisis de escenarios; la simulación y el
método de Monte Carlo; árboles de decisiones. Opciones reales. Tasa de descuento
ajustada a riesgo. Equivalencia a la certidumbre.
En un proyecto de inversión existen tres tipos de riesgos que necesitan examinarse a los efectos de determinar la tasa de
descuento que debe aplicarse cuando se calcula la VAN:

- El riesgo propio del proyecto (se mide a través de la variabilidad de sus retornos esperados, y se hace en forma aislada,
sin evaluarlo como parte de una cartera de activos)
- El riesgo interno de la compañía (mide el efecto que tiene el proyecto sobre las utilidades de la empresa)
- El riesgo de mercado (se estima por medio de su coeficiente beta)

El punto de partida para analizar el riesgo individual está relacionado con la incertidumbre de los flujos de efectivo. Este
análisis puede realizarse de diversas formas, que van desde juicios informales hasta complejos estudios.

Primer paso: Análisis de sensibilidad.

El análisis de sensibilidad es una técnica que debe servirnos para conocer los límites del negocio. Coloca las previsiones de los
flujos de efectivo en términos de variables desconocidas y fuerza al ejecutivo financiero a explotar e identificar las variables
clave, ayudando a descubrir los errores en las proyecciones.

El análisis de sensibilidad examina por separado los cambios de una variable sobre el VAN del proyecto. La idea básica es
mantener constantes todas las variables excepto una para observar cuan sensible es el VAN del proyecto a los cambios de esa
variable.

Suele establecerse un límite superior y un límite inferior para las variables más importantes (ingresos, costos, inversiones,
etc.)

Entre sus limitaciones, como el análisis de sensibilidad solamente considera el efecto de un cambio en las variables, pero no
la probabilidad que tiene de producirse, es incompleto. Además puede otorgar resultados ambiguos, y las variables suelen estar
interrelacionadas.

Segundo paso: Análisis de escenarios.

En un mundo real, las variables suelen estar interrelacionadas, por lo cual necesitamos una técnica que nos permita observar
cual es el efecto de algunas combinaciones posibles.
 El análisis de escenarios considera tanto la sensibilidad del VAN con respecto a los cambios en las variables fundamentales
del proyecto, como el rango de valores variables. Es una técnica donde se combinan el arte y la ciencia, para lo cual el ejecutivo
financiero requiere el auxilio de sus conocimientos de macro y microeconomía. Las principales variables macroeconómicas que
pueden tener impacto en el desarrollo de la empresa son: Nivel pronosticado de PBI, tasa de inflación, tipo de cambio, tasa de
interés, riesgo país.

La cantidad de escenarios que podrían elaborarse es ilimitada, cuanto más escenarios se tengan más completa será la idea
del VAN.

Utilización de algunas funciones de probabilidad:

Como en general las funciones son continuas, la distribución normal se utiliza mucho, pues una gran cantidad de fenómenos
económicos y financieros siguen comportamientos similares a ella.

Cada curva normal puede definirse por su media y su varianza. La utilización de la curva normal sigue la variable
estandarizada Z, donde Z representa en unidades de desvío típico la diferencia entre el valor de la variable procurada y la media
de distribución:

Z=X–u/Ɵ

La curva normal tiene una propiedad extremadamente útil, podemos calcular la probabilidad de que un resultado caiga a uno
o más desvíos estándar respecto de su media.

El coeficiente de variación: Es una medida que relaciona el riesgo del proyecto con su rendimiento. CV = Ɵ / VAN (E)

Este coeficiente nos muestra el riesgo por cada peso de rendimiento. Usamos el coeficiente de variación para establecer
comparaciones con otras alternativas. El coeficiente de variación es útil cuándo consideramos alternativas con diferentes niveles
de riesgo y rendimiento.

Tercer paso: la simulación y el método de Monte Carlo.

El método de Monte Carlo es un análisis de simulación que permite considerar todas las combinaciones posibles, ya que
tiene en cuenta la distribución completa de los posibles resultados del proyecto. La característica fundamental del Monte Carlo
es la utilización de números al azar, de ahí su nombre. Los números están comprendidos entre 0 y 1, se generan en forma
aleatoria y proporcionan igual probabilidad de ocurrencia para intervalos de la misma magnitud.

Sin embargo, la simulación es más complicada que el análisis de escenarios, ya que la distribución de probabilidad de cada
variable tiene que especificarse.

Una vez identificada la distribución de probabilidad para cada variable, se elige aleatoriamente un valor proveniente de la
distribución de probabilidad de cada variable para calcular los flujos de efectivo del proyecto, y estos luego se utilizan para
calcular el VAN. De esta forma el tomador de la decisión tiene una distribución de probabilidad que puede utilizarse para
determinar el rango más probable de resultados que pueden esperarse. Muchos problemas del mundo real implican elementos
de incertidumbre tan complejos que resulta muy difícil resolverlos por métodos analíticos.

Es importante tener en claro que la simulación de Monte Carlo solo puede aproximar una situación del mundo real, de forma
tal que una vez diseñado el modelo en planilla de cálculo y corrida la simulación, debe examinarse cuidadosamente la naturaleza
del problema y refinar el modelo hasta que se aproxime lo máximo posible.