VALORACION DE ACTIVOS DE RENTA VARIABLE

“ACCIONES”
Las características que hacen de los bonos el activo
financiero más “simple” son:

• El vencimiento del bono es una fecha conocida,

• y los cash-flows del bono son también conocidos y
“seguros”.

• Esto hace muy fácil conocer la secuencia de cash-flows

del bono y decidir el tipo de descuento.
Los siguientes activos que vamos a estudiar, las “acciones”, no
poseen ninguna de estas dos características:

• Los cash-flows que vienen de las acciones son inciertos, ya

que normalmente dependen de los resultados económicos de
la empresa,

• Las acciones no tienen un vencimiento determinado (salvo

que se conozca la fecha de liquidación de la empresa).

• la secuencia de cash-flows de una acción sea incierta y,

potencialmente, muy larga.

• Los cash-flows son “arriesgados” (no conocemos su valor en

el momento de la inversión) con lo que hay que controlar por
el riesgo.
Una acción es un título emitido por un tipo particular de empresa
(sociedades anónimas – “corporations”) que otorga al inversor
en la acción una parte de la propiedad de la empresa.

Las empresas emiten estas acciones (mercado primario):

• En el momento de constituirse en sociedad anónima:

• Los propietarios iniciales se asignan estas acciones en
función de sus cuotas en la propiedad de la empresa;

• Si se necesita dinero adicional, se pueden emitir nuevas

acciones a través de una Oferta Publica de Venta de
acciones. En momentos posteriores, a través de ampliaciones
de capital.
Toda la información necesaria para entender la
acción que, es equivalente a “entender el negocio de
la corporación,” se especifica en el folleto de
emisión (“prospectus”).

Los requerimientos de información de estos folletos

difieren normalmente en función del regulador
nacional, pero son siempre muy detallados:

Los inversores potenciales deben poder hacerse

una idea de la situación económico-financiera de la
corporación y de las perspectivas de futuro.
Posteriormente a la emisión, las empresas pueden decidir que sus acciones
coticen en un mercado secundario, para que los inversores puedan comprar y
vender esas acciones.
Que las acciones de una empresa coticen en un mercado secundario tiene
ventajas:

• Las acciones son más líquidas (y, por ello, más atractivas para el inversor)

• Los inversores tienen mayores oportunidades de diversificación

• La corporación tiene mejor acceso a financiación adicional y acceso,

normalmente, a mayores cantidades de financiación.

Desventajas:

• La propiedad de la empresa se dispersa y se hace “anónima”.

• Se hace más difícil monitorizar a los directivos/managers.

• La empresa está sujeta a requerimientos legales más estrictos.

Para nosotros, los mercados secundarios de acciones
serán mercados financieros competitivos y, por ello,
podemos enfocar el análisis de la valoración de una
acción de la misma forma que hicimos con los bonos:

• El valor de la acción dependerá de los cash-flows a

los que da derecho su posesión

• Descontados a un tipo que refleje la rentabilidad

exigida a la acción.

• Igual que en el caso de los bonos, vamos a ver

definiciones que nos ayudarán a centrar la discusión
 Definiciones básicas
• Acción ordinaria – Un activo financiero que otorga una
proporción de la propiedad de una empresa, con todos
los derechos y obligaciones que corresponden a los
propietarios: cobrar dividendos, participar en la gestión
de la empresa en las formas previstas, etc.

• Acciones preferentes – “Acciones” que normalmente

tienen condiciones de dividendo más favorables
(muchas veces, conocido de antemano), pero que no
confieren los mismos derechos que las acciones
ordinarias, estas acciones se tratan como deuda.
(similar a los bonos)
Valor nominal de la acción – Las acciones tienen un valor
nominal (“face value”) que corresponde a la aportación al
capital de la empresa hecha por el propietario.

Valor contable de la acción –Valor de la acción que

resulta de la hoja de balance: valor contable del patrimonio
neto (valor nominal total + beneficios retenidos) / número
de acciones.

Valor de mercado de la acción – Precio de la acción en el

mercado secundario, si la acción está aceptada a
cotización.
Valor nominal, contable y valor de mercado :

El valor nominal de la acción es muy poco relevante:

al cabo de unos periodos de actividad, la empresa
normalmente ha acumulado beneficios que
aumentan el valor de la acción.

El valor contable tiene en cuenta estos beneficios

acumulados, pero es una medida que “mira al
pasado”: nos dice cuánto capital ha recibido la
empresa de sus accionistas directa (aportaciones) o
indirectamente (beneficios retenidos de periodos
pasados).
El valor contable no mide el valor que los accionistas
asignan a esas acciones HOY, o lo que otro inversor
está dispuesto a pagar por ellas.

Esto depende, fundamentalmente, de los cash-flows

que el inversor espera recibir en el futuro si compra
la acción: es un valor que “mira hacia delante” y que
será el valor de mercado si éste es competitivo.

Los valores de mercado, por tanto, son los

relevantes, el valor de activos que cotizan en
mercados competitivos).
 CASH – FLOWS DE LA ACCION
Los cash-flows a los que tiene derecho un inversor que posea una
acción ordinaria de una empresa son:

Dividendo: este es un pago que la empresa hace a los propietarios,

normalmente como participación en los beneficios que la empresa ha
generado durante un periodo.

En caso de que el inversor venda la acción:

Precio de venta de la acción: si el inversor vende la acción en el

mercado, ingresa el precio que la acción tenga en ese momento.

El segundo cash-flow (precio de venta) sólo es relevante si el inversor

decide vender la acción: en principio, las empresas funcionan bajo el
supuesto de que continuarán sus actividades indefinidamente, con lo
que la acción no vence, la secuencia de dividendos es,
potencialmente, “infinita”.
Dividendo: El dividendo normalmente es periódico (anual
o trimestral) y se distribuye en forma de dinero (líquido).

Pero hay otros tipos de dividendo:

• Dividendo líquido
– Regular
– Especial

• En acciones
• Recompra de acciones
 TERMINOLOGIA BÁSICA
• Un inversor que invierte en una acción cotizada con un
horizonte de inversión de un año: esto es, el inversor
compra hoy la acción a su precio de mercado y la
venderá al final de un año.

• La secuencia de cash-flows de esta inversión que paga

un dividendo Div1) es:
Hoy 1 año

Po Div1 + P1

Se ha asumido que el dividendo se paga al final del año,

esto es lo común, aunque podríamos refinar el análisis si el
dividendo se paga al cabo de medio año o si hay varios
dividendos en el año.
Dada esta secuencia de cash-flows, la rentabilidad del
inversor proviene de dos fuentes:

• Dividend Yield (rentabilidad por dividendo): si la acción

paga un dividendo, el inversor obtiene esa rentabilidad
sobre la inversión inicial.

• Ganancia de Capital (Capital Gain): si el precio P de

venta es mayor que el precio P0, el inversor obtiene una
rentabilidad adicional.

• Retorno total: Dividend Yield + Capital Gain Rate:

Div1 P1 - Po
Retorno Total = +
Po Po
Distinguiremos tres conceptos:

• Retorno realizado: es el retorno una vez conocido el

valor de P1 y Div1. Es siempre un retorno ex post.

• Retorno esperado: el retorno dados los valores

esperados de Div1 y P1.

• Retorno exigido: el retorno que el inversor exige a

esta acción dadas sus características y el tipo de
descuento que debemos aplicar a los cash-flows
esperados.
Ejemplo: Se espera que la empresa ABC pague dividendos de $2 por
acción el próximo año. El precio de la acción dentro de un año se
espera que sea $85. Si el precio de la acción hoy es de $80, ¿cómo se
descompone la rentabilidad esperada?

Div1 2
Dividend Yield = = = 0,025 = 2,50%
Po 80

P1 - Po 85 - 80
Capital Gain Rate = = = 0,0625 = 6,25%
Po 80

Retorno esperado total = 2.5% + 6.25% = 8.75%

Beneficio por acción (BPA o EPS): Beneficio
contable dividido por el numero de acciones en
circulación.

Retorno sobre el equity (ROE, return on equity):

Beneficio contable dividido por el valor contable del
equity; también, BPA/valor contable de una acción.

Dividend payout: Dividendo por acción / BPA.

Coeficiente de reinversión: 1 – Dividend payout.

 Inversión en acciones: el modelo básico
Con un horizonte de inversión de un año:
Sin contar el precio inicial, la secuencia de cash-flows esperados de
esta inversión (asumiendo que la acción paga un dividendo Div1) es:

Hoy 1 año

Po Div1 + P1

Si la rentabilidad que debemos exigirle a esa acción es RE , dados los

valores esperados de Div1 y P1 el precio de la acción debería ser:

Div1 + P1
Po =
(1+ Re)
Ejemplo: La empresa ABC pagará un dividendo de $4 por acción
el próximo año. El precio de la acción dentro de un año se espera que
sea $80. Dada una rentabilidad exigida del 20%, ¿a qué precio
deberíamos poder comprar la acción hoy? ¿Cómo se descompone la
rentabilidad esperada?

4 + 80
Po = = 70
(1 + 20%)

Div1 4
Dividend Yield = = = 0,0571
Po 70

P1 - Po 80 - 70
Capital gain rate = = = 0,1429
Po 70

Retorno Esperado Total = 5,71% + 14,29% = 20%

Ejemplo: La empresa ABC pagará un dividendo de $5 por acción el
próximo año. El precio de la acción dentro de un año se espera que
sea $75. La acción cotiza hoy a $70. ¿Qué rentabilidad le está
exigiendo el mercado a esta acción?

Div1 + (P1 - Po)

Re =
Po

5 + (75 - 70)
Re = = 14,29%
70
El horizonte de inversión es más largo… por ejemplo, N años:
Sin contar el precio inicial, la secuencia de cash-flows esperados de
esta inversión (asumiendo que la acción paga un dividendo anual) es:

hoy 1 año 2 años 3 años ………. N años

Div1 Div2 Div3 ………. Divn + PN

Si la rentabilidad que debemos exigirle a esa acción es RE , dados los

valores esperados de Div1-DivN y PN el precio de la acción debería
ser:

Div1 Div2 Div3 Divn + PN

Po = + + + ….. +
(1 +Re) (1 + Re)2 (1 + Re)3 (1 + Re)n

Esto se conoce como “el modelo de descuento de dividendos”, pero no

es más que una aplicación de la ecuación básica de valoración.
Ejemplo:
Las predicciones para la empresa XYZ son de unos dividendos de $2.5, $3, y
$3.2 en los próximos tres años. Al final de los tres años esperas vender la
acción al precio de mercado de $95. ¿Cuál debería ser el precio de la acción
dado un 10% de retorno exigido? ¿Y para un inversor que esperara vender la
acción al final del segundo año?

2,5 3 3,2 + 95
Po = + + = 78,53
(1 +0,10) (1 + 0,10)2 (1 + 0,10)3

3,2 + 95
P2 = = 89,27
(1 + 0,10)3

2,5 3 + 89,27
Po = + = 78,53
(1 +0,10) (1 + 0,10)2

El precio de la acción es exactamente igual que para el inversor con tres años
de horizonte, en este punto es especialmente importante: el horizonte de
inversión no tiene impacto, ya que el precio de venta en cualquier momento
deberá reflejar los cash-flows (dividendos) a partir de ese momento
Para un inversor que no piense vender la acción, la secuencia de cash-
flows es, en principio, indefinida:

Div1 Div2 Div3 Divi

Po = + + + ….. +
(1 +Re) (1 + Re)2 (1 + Re)3 (1 + Re)n

El precio de una acción hoy debería ser el valor descontado de los

dividendos futuros que pagará (hasta el infinito).

Modelos basados en supuestos de crecimiento:

Para poder aplicar en la práctica las formulas de valoración

de acciones más generales necesitamos poder:

• Estimar la secuencia infinita de dividendos esperados

• Estimar la secuencia de dividendos hasta un periodo N y
el precio de venta en ese periodo N
• Muchas empresas se esfuerzan por mantener un
dividendo constante en el tiempo o, mejor, un dividendo
que crezca un poco cada año, esto suele ser
considerado buena señal por los mercados.

• Si una empresa tiene esta política, es lógico hacer la

simplificación de que se intentará mantener siempre y,
por lo tanto, los dividendos seguirán una senda de
crecimiento perpetuo: cada dividendo será igual al
anterior multiplicado por (1+tasa de crecimiento).

hoy 1 año 2 años 3 años ………. N años

Div1 Div1(1+g) Div1(1+g)2 ………. Div1(1+g)N-1
Bajo este supuesto, si conocemos la rentabilidad exigida a la acción
RE , el precio de la acción hoy debería ser (aplicando la fórmula de la
perpetuidad)
Div1
Po =
Re - g

Si observamos el precio de la acción hoy podemos inferir la

rentabilidad que el mercado le exige:

Div1
Re = + g
P0
Iberdrola pagará $1.44 por acción como dividendo el año
que viene. Se espera que este dividendo crezca un 4%
anual a partir de entonces. Si la rentabilidad exigida a las
acciones de Iberdrola es 8%, da una estimación del precio
de las acciones:

P0 = Div1 /(RE-g) = $1.44 /(8%-4%) = $36.00

Si el precio de mercado hoy es $40.00 y Re es 8%, ¿qué

parece que espera el mercado sobre el crecimiento del
dividendo futuro? (asumiendo que Div1 esperado sigue
siendo $1.44).

$40=$1.44/(8%-g) g = 4.4%
Cómo estimar el crecimiento del dividendo?
Si suponemos que el número de acciones de la empresa es constante,
la empresa puede hacer dos cosas para que los dividendos puedan
crecer:
• Aumentar su beneficio neto…

• El beneficio puede reinvertirse o repartirse como dividendo, se

puede aumentar el “dividend payout”:

• El porcentaje de beneficios retenidos (1-DP) lo llamamos coeficiente

de reinversión (retention rate)
Veamos unas fórmulas:

Nueva inversión = Beneficio x Tasa de reinversión

Cambio en beneficio = Nueva inversión x Retorno de nueva inversión

Tasa de crecimiento del beneficio = Cambio en beneficio / beneficio =

Tasa de reinversión x retorno de nueva inversión

Si la empresa mantiene constante su tasa de reinversión (y, por ello, el

DP), el crecimiento del dividendo será igual al del beneficio

g =Tasa de reinversión × retorno de nueva inversión

Una empresa tiene previsto pagar un Div = $10, que representa el 100% del beneficio.
La rentabilidad exigida a las acciones de la empresa es de 8%. La empresa decide
reinvertir 30% de los beneficios (la rentabilidad de nueva inversión/ROE es 10%). ¿Cuál
es el valor de la acción antes y después de la decisión de reinversión?

Antes del cambio de política de reinversión, si el payout es 100% el mercado debería

esperar un crecimiento del dividendo de g=0%, con lo que:
10
Po = = 125
0,08 - 0

Después del cambio de política de reinversión, el mercado estima un crecimiento del

dividendo de:
g = 30% * 10%

El nuevo dividendo es :

Div1 = 70% × $10 = $7

7
Po = = 140
0,08 - 0,03
Si el crecimiento del dividendo no va a ser constante, no podemos usar la fórmula
de crecimiento de dividendos de forma directa.

Típicamente, empresas jóvenes tienen tasas de crecimiento de beneficios altas en

sus primeros años, y retienen el 100% de este beneficio para su reinversión en
proyectos. Según van madurando, su crecimiento se desacelera, los beneficios
exceden las necesidades de inversión y comienzan a pagar dividendos.

Si el crecimiento del dividendo no es constante:

La empresa XYZ espera pagar unos dividendos de $1.5, $1.65 y $2.5 en los
próximos tres años. A partir del tercer año se espera que el dividendo crezca un 3%
anual. ¿Cuál debería ser el precio de la acción hoy si la rentabilidad exigida es de
un 12%?
Div4 Div3 (1+g) 2,5 * 1,03
Po = = = = 28,61
Re - g Re - g 0,12 - 0,03

1,5 1,65 2,5 + 28,61

P0 = + + = 24,8
(1+0,12) (1+0,12)2 (1 + 0,12)3
Suele haber mucha incertidumbre en las predicciones de
los dividendos futuros (incluso de los de periodos
inmediatos) y de la tasa de crecimiento.

Cambios pequeños en la tasa g pueden llevar a cambios

muy grandes en el precio estimado

En la práctica, g se estima como un número pequeño (1%-

3%) y se hace análisis de sensibilidad.