Asesores de fondos dimensionales, 2002

1. ¿Cuál es la estrategia comercial de DFA? ¿Qué opinas de la firma? ¿Cree

realmente la gente de DFA en los mercados eficientes?

Dimensional Fund Advisors (DFA) es una empresa de inversión con sede en

Santa Mónica, California, cuyo negocio principal son pequeños fondos de acciones.

Las creencias fundamentales de DFA son los mercados eficientes y otros dos

principios: el valor de la investigación académica sólida y la capacidad de los

operadores calificados para contribuir a las ganancias de un fondo incluso cuando la

inversión fue inherentemente pasiva. Con su fundación, DFA supuso que actuar

según estas creencias la haría única entre las empresas de inversión. Además, DFA

cobraba menos comisiones que las de la mayoría de los fondos gestionados

activamente, pero más que las de los fondos indexados puros, lo cual era apropiado

dada la posición de DFA en el mercado como fondo pasivo que aún pretendía añadir

valor.

Su estrategia comercial tiene sentido y lo demuestra su crecimiento constante y

sus fuertes beneficios. Y con esta estrategia, podría buscar personas de alto

patrimonio, además de instituciones, como clientes a través de asesores de

inversiones registrados (RIA), que eran un conducto crucial que permitía a DFA

llegar al mercado sin publicidad.

Aunque DFA se dedica al principio de mercado eficiente, hasta cierto punto, la

gente de DFA no lo cree del todo. Según la hipótesis del mercado eficiente, cuando
la eficiencia del mercado es fuerte, las acciones siempre se negocian a su valor

razonable en las bolsas de valores y los análisis técnicos, fundamentales y de

información privilegiada son infructuosos. Pero DFA no era simplemente un

administrador de fondos indexados: creía en el valor de una investigación

académica sólida y la contribución de los operadores calificados. Debido a que DFA

utilizó el hallazgo de que las acciones de tamaño pequeño y con una relación B/M

alta tenían rendimientos esperados más altos, su fondo de acciones pequeñas

superó a la mayoría de los índices de referencia de acciones pequeñas.

2. ¿Tienen sentido los hallazgos de Fama-French? ¿Deberíamos esperar que

las acciones pequeñas superen a las grandes en el futuro? ¿Las acciones

de valor superarán a las acciones de crecimiento?

Modelo Fama-French: E(Rit) − Rft = βi[E(Rmt − Rft] + siE(SMBt) + hiE(HMIt).

Rft significa tasa libre de riesgo en el momento t, Rmt significa rendimiento de

mercado en el momento t ； Rit significa rendimiento del activo i en el momento t ；

E(Rmt) – Rft significa prima de mercado ， SMBt significa el rendimiento del factor

de capitalización de mercado en el momento t ， HMIt significa el retorno del factor

contable a mercado en el momento t. β, si y hi son coeficientes de los 3 factores.

En el modelo CAPM, el único riesgo es el riesgo de mercado y se mide por β ,

mientras que en el modelo Fama-French ponemos mucho énfasis en el riesgo

idiosincrásico : el tamaño de la empresa y la relación libro-mercado. Esto es cierto

cuando el mercado no es eficaz. Además, este resultado se evidencia con datos

reales del Anexo 6.

En primer lugar, las primas de valor de las acciones pequeñas sobre las

grandes como compensación por el riesgo adicional de que una empresa pequeña

tenga más probabilidades de fracasar que una empresa grande que tiene más

activos. El “efecto de las pequeñas empresas” de Banz descubrió que el rendimiento

histórico de las carteras formadas dividiendo las acciones de la Bolsa de Nueva York

en 10 carteras cada año según el tamaño de la empresa. Los rendimientos anuales

promedio entre 1926 y 2006 son consistentemente más altos en las carteras de las

pequeñas empresas. las carteras de empresas más pequeñas tienden a ser más

riesgosas. Pero incluso cuando los rendimientos se ajustan al riesgo utilizando el

CAPM, todavía hay una prima constante para las carteras de menor tamaño. El

segundo punto es el “efecto de empresa desatendida” de Arbel, que interpreta que

debido a que las pequeñas empresas tienden a ser desatendidas por las grandes

instituciones, la información sobre las empresas más pequeñas está menos

disponible. Esta deficiencia de información hace que las empresas más pequeñas

sean inversiones más riesgosas que obtienen mayores rendimientos. La DFA tiene

reputación de superar el problema de la información asimétrica: puede obtener

información privada cuando coopera con pequeñas empresas. Si se mantiene una

eficiencia de mercado semifuerte, es posible ganarle al mercado teniendo

información privada. Por último, pero no menos importante, creemos que está el

“efecto de liquidez” de Amihud y Mendelson. Los inversores exigirán una prima de

tasa de rendimiento para invertir en acciones menos líquidas que implican mayores
costos de negociación. Estas acciones suelen mostrar una fuerte tendencia a una

tasa de rendimiento ajustada al riesgo anormalmente alta. Por lo tanto, deberíamos

esperar que las acciones pequeñas superen a las acciones grandes en el futuro.

Mientras tanto, Fama y French también encuentran el efecto de crecimiento del

valor. Este hallazgo también se verifica con datos reales en el Anexo 6. La única

razón es que cualquier activo obtiene un rendimiento consistente en un mercado

racional y eficiente: porque es más riesgoso. Por lo tanto, podemos esperar que las

acciones de valor superen a las acciones de crecimiento,

3. ¿Por qué el fondo de acciones pequeñas de DFA ha obtenido tan buenos

resultados?

Concluimos seis razones para el desempeño estelar de los pequeños fondos de

acciones de DFA:

1) Distintas estrategias de inversión.

Los fundadores de Dimensional creían apasionadamente en el principio de la

inversión "pasiva" en el mercado de valores. Los inversores pasivos creen en la

llamada teoría del mercado eficiente, que sostiene que casi nadie puede ser más

inteligente que el mercado en su conjunto a largo plazo. Por lo tanto, DFA compra y

mantiene amplias carteras de acciones, apostando a que sus rendimientos con el

tiempo superarán las ganancias de la mayoría de los administradores "activos" que

intentan encontrar acciones que superen el rendimiento del mercado.

Dimensional no selecciona activamente acciones ni realiza un seguimiento

pasivo de índices comerciales, sino que estructura carteras en función del riesgo y

la rentabilidad identificados a través de la ciencia financiera. Su principal objetivo es

ayudar a los clientes a estructurar carteras globalmente diversificadas y aumentar la

rentabilidad mediante el diseño y la negociación de carteras de última generación.

2) La filosofía de inversión se basa en una sólida investigación académica

Las estrategias de inversión de DFA se basaron en una sólida investigación

académica, que resulta exitosa.

DFA comenzó como un fondo de acciones pequeñas en 1981, intentando

aprovechar el "efecto de tamaño" (rendimiento excesivo de las acciones pequeñas)

que había sido descubierto por varios investigadores académicos. El más notable es

el artículo académico de la Universidad de Chicago PH.D. Según la disertación de

Rolf Banz, las acciones pequeñas habían superado consistentemente a las acciones

grandes a lo largo de toda la historia del mercado de valores desde 1926 hasta

finales de los años 1970.

Posteriormente, una investigación realizada por los profesores Eugene Fama y

Kenneth French identificó la exposición al mercado de valores, la capitalización y el

precio en relación con los fundamentos como los tres factores que determinan

principalmente los rendimientos de una cartera ampliamente diversificada. Su

trabajo se ha mantenido gracias a una rigurosa revisión abierta y las estrategias

dimensionales se centran en sus conocimientos.

3) Combinación de teoría y práctica.

Al actuar como conducto entre los economistas financieros y los inversores

practicantes, DFA ha sido pionero en muchas estrategias y tecnologías de

consultoría que ahora se dan por sentado en la industria. Esto propicia un

intercambio de ideas que permite a Dimensional posicionarse a la vanguardia de

soluciones innovadoras.

La razón por la que el negocio de RIA de DFA ha crecido rápidamente (ver

gráfico 2) fue una buena evidencia de que DFA educó a sus RIA brindándoles

acceso a los mejores investigadores que estaban desarrollando teorías innovadoras

y análisis empíricos. Luego, los RIA utilizaron lo que habían aprendido para asesorar

a sus clientes. Y este consejo generó preguntas que DFA devolvió a los académicos

para que continuaran con la investigación.

Además, DFA alentó a los académicos a trabajar en temas de interés para la

empresa, otorgando a cualquier profesor una parte de las ganancias de las

estrategias de inversión derivadas de sus ideas.

4) Bajos costos: tarifas de gestión bajas para atraer clientes

Sus comisiones de gestión de inversiones están muy por debajo de las de los

gestores activos tradicionales. Las comisiones de DFA tendían a ser inferiores a las

de la mayoría de los fondos gestionados activamente, pero superiores a las de los

fondos indexados puros. Esto era apropiado dada la posición de DFA en el mercado

como fondo pasivo que aún agregaría valor. Y este precio competitivo y bien

posicionado ayudó a atraer clientes.

5) El comercio inteligente puede aumentar la rentabilidad

a. Descuento de la compra
 El enfoque de compra y retención y las estrategias comerciales de DFA están

diseñados para minimizar los costos. Una negociación cuidadosa puede reducir o

incluso revertir los costos que soportan los administradores tradicionales. Debido a

que Dimensional se enfoca en capturar el desempeño sistemático de amplias

dimensiones del mercado en lugar de las fluctuaciones aleatorias de valores

individuales, pueden mantener los costos bajos. Pueden mantener los costos bajos,

con paciencia y habilidad, reduciendo la rotación y concentrándose en la ejecución

de precios favorables.

En lugar de pujar en el mercado abierto para comprar acciones, DFA preferiría

absorber la demanda de venta de otros. A cambio de aceptar grandes bloques de

acciones de participantes del mercado que tenían un fuerte deseo de vender, DFA

pudo obtener un descuento en la compra de acciones. Del anexo 10, para la cartera

de pequeña capitalización,

En 2001: el 36% de las compras fueron operaciones en bloque, cuyo descuento

medio alcanzó el 3,33%. Teniendo en cuenta la pérdida del 0,58 % en costes del 64

% restante de los pedidos que DFA tuvo que comprar pacientemente acciones en el

mercado abierto, el descuento medio ponderado fue del 0,83 % para todos los

pedidos.

También observamos que desde 1998: el 50% de las compras fueron

operaciones en bloque, con un descuento promedio que alcanzó el 3,56%. El

descuento medio ponderado para todos los pedidos fue superior, siendo del 1,64%.

b. Evitar la selección adversa

 DFA vio alrededor de 1000 operaciones potenciales en un día normal y 20, lo

que indica que el proceso de selección de DFA es cuidadoso y discreto. Aplican el

"problema de selección adversa" para evitar cualquier error en las órdenes de

acciones que van a comprar. Esta es también otra razón importante que permitió

que la cartera de acciones pequeñas administrada pasivamente por la FDA superara

a los índices típicos de acciones pequeñas en aproximadamente 200 puntos básicos

por año durante los últimos 20 años.

6) Equipo profesional

La capacidad de los operadores expertos de DFA para contribuir a las

ganancias de un fondo incluso cuando la inversión era inherentemente pasiva y su

capacidad para convertir la dificultad de negociar acciones pequeñas en una

oportunidad. La profesionalidad y la capacidad del equipo de DFA también son una

razón fundamental para el éxito del pequeño fondo de acciones de DFA, aunque el

caso obviamente no lo menciona.

4. ¿Es probable que la familia de fondos gestionados por impuestos de DFA

tenga éxito o siga siendo sólo un pequeño nicho de mercado?

Desde mi punto de vista, la familia de fondos gestionados mediante impuestos

de DFA seguirá siendo sólo un pequeño nicho de mercado.

Podemos aprender del material del caso que los productos más nuevos de DFA

normalmente apuntan a limitar las distribuciones de ingresos y ganancias de capital.

Por lo tanto, los inversores en los fondos deberán poco o ningún impuesto hasta que
vendan sus participaciones en el fondo. Además de vender posiciones perdedoras

para compensar las ganancias y evitar acciones con altos dividendos, un

administrador de fondos podría mantener acciones durante más de un año. Como

se muestra en el Cuadro 11, después del inicio de esos fondos, es probable que

adquieran cada vez más importancia a la hora de determinar los rendimientos

totales para los inversores. Las pérdidas en la mayoría de las acciones entre 1999 y

2002 dieron a esos fondos una reserva de pérdidas de capital que han prorrogado

durante los años intermedios para compensar ganancias posteriores. Sin embargo,

a medida que avance el mercado alcista , acabarán agotando todas estas pérdidas

y, como resultado, los inversores volverán a empezar a ver un flujo sustancial de

distribuciones sujetas a impuestos.

Los impuestos pueden tener un gran impacto en los rendimientos generales de

su cartera. Los administradores de fondos administrados por impuestos de la DFA

emplean una variedad de tácticas para evitar distribuciones sujetas a impuestos. Es

posible que negocien con menos frecuencia o que vendan deliberadamente

acciones rezagadas con pérdidas para compensar las ganancias. Si analizamos la

información de rendimiento de los fondos administrados por impuestos de DFA US,

sus rendimientos después de impuestos estuvieron muy cerca de sus rendimientos

antes de impuestos.

Pero, por otro lado, los impuestos no deberían ser el factor principal a la hora de

elegir un fondo mutuo. Después de todo, la razón principal por la que los inversores

eligen tener un administrador de dinero que supervise activamente la cartera de su

fondo es para tomar buenas decisiones sobre cuándo comprar y vender acciones .

Si el administrador del fondo cree que una de las participaciones del fondo va a

bajar de precio, quiere que se sienta cómodo deshaciéndose de esa acción sin

necesariamente preocuparse demasiado por el impacto fiscal. Como muchos

inversores han aprendido por las malas, es mucho mejor pagar impuestos sobre las

ganancias que no tener ninguna ganancia. Y tal como DFA se dio cuenta por sí

mismo, esos fondos administrados mediante impuestos no eran apropiados para

todos los inversionistas. Para los inversores que desean una gestión activa y fiscal,

los fondos mutuos gestionados mediante impuestos pueden tener sentido. Pero

cuando los administradores de fondos no superan al mercado o lo hacen peor, en

parte porque están algo restringidos por las preocupaciones sobre los impuestos,

algunos en la industria cuestionan el valor de estos fondos.

Además, ¿por qué no invertir en ETF a largo plazo? Los ETF son similares a los

fondos administrados con impuestos, ya que tienden a generar menos distribuciones

sujetas a impuestos. Por el contrario, los ETF tienen una estructura legal especial

que normalmente ofrece a los inversores menos distribuciones de ganancias de

capital que los fondos mutuos tradicionales. Si bien los ETF no permiten a los

inversores evitar ganancias de capital, sí les permiten retrasarlas hasta que vendan

el ETF. La mayor certeza y control que los ETF brindan a los inversores al estimar

su factura fiscal es una razón por la que algunos inversores pueden elegir los ETF

en lugar de los fondos mutuos administrados con impuestos.

5. ¿Cuál debería ser la estrategia de la empresa en el futuro?

DFA puede continuar el camino que los ha llevado hasta ahora y ayudar a los

clientes a crear carteras ampliamente diversificadas en una variedad de clases de

activos en el mercado. Esas estrategias incluyen enfoques de pequeña

capitalización, valor y ETF y ofrecen una exposición definida con precisión a las

fuentes subyacentes de riesgo.

DFA ha sido líder en investigación de acciones pequeñas desde sus inicios

según su filosofía. A largo plazo, las empresas pequeñas ofrecen rendimientos

esperados más altos que las empresas más grandes. Por lo tanto, DFA puede

ofrecer una prima de rendimiento de pequeña capitalización y proporcionar

diversificación a nivel mundial.

Se basan en la investigación de Fama y French y están diseñados para capturar

las primas de retorno asociadas con altos índices de valor contable a mercado. DFA

y construyen sus carteras clasificando primero el universo total del mercado por

capitalización de mercado e identificando aquellas empresas que se encuentran

dentro del rango de tamaño definido.

Los datos históricos muestran la eficiencia fiscal de DFA. Sus fondos

administrados mediante impuestos se dirigen a segmentos de mercado que tienen

rendimientos esperados más altos pero que, por lo demás, son costosos o

inadecuados para los inversores sujetos a impuestos, y los ETF pueden abrir

nuevas oportunidades para los inversores sujetos a impuestos. La gran mayoría de

estos fondos tienen una estructura fiscal inteligente que ayuda a la gestión a evitar
fácilmente realizar distribuciones de ganancias de capital.