Curso:

FINANZAS

Tema del trabajo: Código:

6MACT006
CORPORATION
Programa:
Maestría en
EL COSTE DEL CAPITAL Administración con
Especialización en
Grupo No.: 5 Innovación y
Gestión
Integrantes:
ALVARADO QUINTANA, Carlos de la Ciencia
ARANA GAMARRA, Paulo Tecnológica
CASTILLA QUIJANDRIA, Jorge
DIAZ CABRERA, Jeiner
MANRIQUE SANTOLALLA, Promoción:
Diego
Cuarta

Profesor:
Antonio Jiménez
Descripción del caso:

1. En abril de 1988, Dan Cohrs, VP de financiación de proyectos de Marriott Corporation

se encontraba preparando su recomendación anual acerca de las tasas de aceptación
de proyectos en las tres divisiones de la empresa
2. En 1987 las ventas de Marriott crecieron en 24% y la rentabilidad de servicios propios
ascendió a 22%
3. Las ventas y el beneficio por acción se habían duplicado durante los cuatro años
anteriores; Marriott buscaba seguir con esa tendencia y ser puntera en crecimiento.
4. Marriott cuenta con tres líneas de negocio principales: hostelería, servicios
contratados y restaurantes.

Estrategias financieras clave de Marriott Corporation:

 Administrar en vez de tener propiedad de los activos hoteleros: en sus proyectos

hoteleros, Marriott adoptaba la estrategia de identificar mercados, promocionaba los
activos hoteleros y luego los vendía a socios de responsabilidad limitada, pero
manteniendo el control y la administración bajo contratos de largo plazo, de esta
manera generaba ingresos y comisiones durante todo el período del contrato. Esta
estrategia le permitía a Marriott evitar poseer activos (no tenían participación en el
negocio inmobiliario) que involucraría asumir costos fijos, y a la vez, consiguiendo un
ROA (rentabilidad sobre activos) más elevado.
 Inversión en proyectos que incrementen el valor del accionista: mediante técnicas de
“cash flow” descontado para la evaluación de inversiones, Marriott construía
previsiones de “cash flow” a partir de supuestos estándar, aplicables a todas las áreas
de la empresa. Por lo tanto, era importante evaluar el retorno esperado del proyecto,
no solo asegurando que sea positivo, sino buscando que sea el mayor posible luego de
superar, por lo menos, la tasa de aceptación establecida o el coste del capital calculado
para el proyecto. Solo de esta manera el proyecto sería aceptado y generaría valor al
accionista.
 Optimizar la utilización de la deuda en la estructura del capital: Marriott tenía como
objetivo asegurar la cobertura de los intereses, y en base a ello determinaba la
cantidad de deuda. Por lo tanto, su estrategia se basaba en asegurar su capacidad de
pago en lugar de enfocarse en su grado de apalancamiento (relación deuda/capital).
 Recompra en acciones subvaloradas: Marriott establecía un “valor contable
justificado” para sus acciones y las recompraba cada vez que éstas caían por debajo de
dicho valor. Marriott confiaba más en su medida del valor justificado que en el precio
del mercado, lo cual muchas veces provocaba recompras en lugar de revisar el valor
justificado, esto pudo desencadenar acciones erróneas; sin embargo, esto permitía
hacer un uso eficiente de su liquidez recomprando acciones a un precio menor al valor
justificado, con la premisa de que se revalorarían en el mercado y generarían
ganancias posteriores.
1. CÁLCULO DEL COSTE DE CAPITAL PARA LA CORPORACIÓN MARRIOTT

Marriott midió el coste de oportunidad del capital para inversiones de riesgo parecido
utilizando la fórmula del coste promedio ponderado del capital (WACC) como:

( 1−τ )∗r D∗D r E∗E

WACC = +
V V
Donde:

V =valor de laempresa=D+ E
D=valor de mercado de la deuda
E=valor de mercado de losrecursos propios
r D=coste de la deuda antes de impuestos

r E=coste de los recursos propios después de impuestos

τ =tipo impositivo del impuesto sobre sociedades

Para determinar el coste de oportunidad del capital, Marriott exigía tres datos: coste de los
recursos propios acorde con la cantidad de deuda, capacidad de deuda y coste de deuda.

Cálculo de los recursos propios: para estimar el coste de recursos propios, Marriott utilizaba el
modelo de valoración de los activos de capital (CAPM), el cual se calculaba como:

rentabilidad esperada ( r E )=tasa sin riesgo actual+ β∗[ prima de riesgo ] −(1)

Donde:

prima de riesgo=rentabilidad esperada−tasa de riesgo histórica

En abril de 1988, la deuda no garantizada de Marriott estaba clasificada como A. Como riesgo
corporativo de alta calidad, Marriott podía esperar pagar un diferencial por encima de los tipos
actuales de bonos del estado. Tomando los datos del caso:

Table B: U.S. Government Interest Rates in April 1988

Maturity Rate
30-year 8.95%
10-year 8.72%
1-year 6.90%

 Tasa sin riesgo actual (R f ): 8.95% - tasa de interés a largo plazo (Marriott utilizaba el
coste de la deuda a largo plazo para los cálculos del coste de capital en hostelería)
 Beta ( β ¿:

Se debe des-apalancar el β de la empresa, para lo cual es necesario utilizar la fórmula

de Hamada:
 βL
βU=
(1−t )∗D
[1+ ]
E

Donde:

β L =Beta apalancada=1.11 ( tomado de Anexo3 )

D=Peso de ladeuda=41 % ( tomado de Anexo 3 )

E=Peso del patrimonio=59 %
t=Impuesto ala renta=44 % (calculado para 1987 de Anexo 1)
Por lo tanto:
1.11
βU=
(1−0.44 )∗0.41
[1+ ]
0.59
β U =0.799

Seguidamente se debe apalancar el β U calculado en función de los ratios de

apalancamiento objetivo: D = 60%, E=40%

( 1−0.44 )∗0.60
β L =0.799∗[1+ ]
0.40
βapalancado=β L =1.47

a) Prima de riesgo (E(R m)−Rf ): 7.43%

Se toma este valor del Anexo 5, diferencial entre la rentabilidad del índice compuesto
S&P500 y la rentabilidad de bonos de USA de largo plazo, el más extenso:
 Exhibit 5 Spreads between S&P 500 Composite Returns and Bond Rates

Years Arithmetic Standard

Average Deviation
Spread between S&P 500 Composite returns and
long-term U.S. government bond returns:

1926-87 7.43% 20.78%

1926-50 6.76% 26.94%
1951-75 9.48% 14.35%
1976-80 12.86% 15.58%
1981-85 -2.36% 13.70%
1986 -5.97% 14.76%
1987 7.92% 35.35%

Aplicando los datos hallados en la ecuación (1) se procede a calcular el costo de los recursos
propios:

Rentabilidad esperada ( r E )=8.95 % +1.47∗7.43 %

Rentabilidad esperada ( r E )=19.87 %

Cálculo del coste de la deuda (r D ): de la Tabla A se conoce que la prima del tipo de deuda por
encima de los bonos del Estado es de 1.30%

Table A Market-Value Target-Leverage Ratios and Credit Spreads for Marriott and
Its Divisions

Debt Fraction of Fraction Debt Rate Premium

Percentage in Debt at of Debt at Above Government
Capital Floating Fixed

Marriott 60% 40% 60% 1.30%

1.30 %=r D−8.95 %

Coste de ladeuda ¿

Cálculo del WACC: de la ecuación plantada inicialmente:

( 1−τ )∗r D∗D r E∗E

WACC = +
V V
Y considerando los cálculos previos:

D E
=60 % , =40 % ,r D =10.25 % , r E=19.87 % , τ=44 %
V V
Se procede a calcular el WACC:

WACC =( 1−44 % )∗10.25 %∗60 %+19.87 %∗40 %

WACC Marriott=11.39 %
2. CÁLCULO DEL COSTE DE CAPITAL PARA CADA DIVISIÓN DE LA CORPORACIÓN MARRIOTT

2.1 HOSTELERÍA: Tomando como referencia los datos del Anexo 3, en donde se encuentran los
β apalancados de cuatro empresas del sector hotelero, se procede a calcular el β des-
apalancado de cada empresa usando el market leverage de cada una:

Para hallar el β des-apalancado del sector se calculó el promedio ponderado los β des-
apalancados de cada empresa en función al revenue de cada empresa en 1987.

Por lo tanto:

β U sector=0.545

Para el cálculo del β apalancado y coste de la deuda (r D ¿ se tomará la información de la Tabla

A presentada en el enunciado del caso: D =74%, E=26%

( 1−0.44 )∗0.74
β L =0.545∗[1+ ]
0.26
βapalancado=β L =1.414

Seguidamente se procede a calcular el costo de los recursos propios. La prima de mercado

empleada corresponde al diferencial entre la rentabilidad del índice compuesto S&P500 y la
rentabilidad de bonos de USA de largo plazo:

Rentabilidad esperada ( r E )=8.95 % +1.414∗7.43 %

 Rentabilidad esperada ( r E )=19.45 %

El siguiente paso consiste en calcular el costo de la deuda ( r D ) sabiendo que el diferencial

entre la tasa de deuda y el rendimiento de los bonos del gobierno de USA es 1.10% (Tabla A):

1.10 %=r D−8.95 %

Coste de ladeuda ¿
Finalmente, los cálculos realizados permitirán calcular el WACC del segmento de hostelería:

WACC =( 1−44 % )∗10.05 %∗74 % +19.45 %∗26 %

WACC hostelería=9.22%

2.2 RESTAURANTES: Tomando como referencia los β apalancados de seis empresas del sector
restaurantes en el Anexo 3, se procede a calcular el β des-apalancado de cada empresa usando
el market leverage de cada una:

El cálculo del β des-apalancado sigue el proceso similar al sector hotelero, calculado en la

sección anterior:

β U sector=0.925

Para el cálculo del β apalancado y coste de la deuda (r D ¿ se tomará la información de la Tabla

A con los datos del sector de restaurants: D =42%, E=58%
Por lo tanto:

( 1−0.44 )∗0.42
β L =0.925∗[1+ ]
0.58
βapalancado=β L =1.3

Considerando que los activos del sector de restaurantes tienen vida útil corta, el costo de
recursos propios se calculará utilizando la tasa de interés a corto plazo de la Tabla B:

Table B: U.S. Government Interest Rates in April 1988

Maturity Rate
30-year 8.95%
10-year 8.72%
1-year 6.90%

Además, la prima de mercado empleada corresponderá al diferencial entre la rentabilidad del

índice compuesto S&P500 y la rentabilidad de bonos de USA de corto plazo: 8.47% (tomado de
la Tabla 5). Con esta información se procede a calcular el costo de los recursos propios:

Rentabilidad esperada ( r E )=6.90 % +1.3∗8.47 %

Rentabilidad esperada ( r E )=17.91 %

Para calcular el costo de la deuda ( r D ) se sabe que el diferencial entre la tasa de deuda y el
rendimiento de los bonos del gobierno de USA es 1.80% (Tabla A):

1.80 %=r D−6.90 %

Coste de ladeuda ¿
Finalmente, los cálculos realizados permitirán calcular el WACC del segmento de restaurantes:

WACC =( 1−44 % )∗8.7 %∗42% +17.91 %∗58 %

WACC restaurantes=12.43 %
2.3 SERVICIOS CONTRATADOS: el documento del enunciado no presenta datos de empresas
del rubro para esta línea de negocios; sin embargo, conociendo el β des-apalancado de la
compañía y de las divisiones de hotelería y restaurantes se puede realizar el cálculo del β des-
apalancado del rubro de servicios contratados. Para realizar este cálculo es necesario conocer
los activos identificables de cada división para el año 1987, esta información permitirá conocer
la proporción de activos de cada división respecto al total que posee la corporación Marriott.

Esta información se obtiene del Anexo 2:

Exhibit 2 Financial Summary of Marriott by Business Segment, 1982-1987 (dollars in millions)

1982 1983 1984 1985 1986 1987

Lodging:

Sales $1,091.7 $1,320.5 $1,640.8 $1,898.4 $2,233.1 $2,673.3

Operating profit 132.6 139.7 161.2 185.8 215.7 263.9
Identifiable assets 909.7 1,264.6 1,786.3 2,108.9 2,236.7 2,777.4
Depreciation 22.7 27.4 31.3 32.4 37.1 43.9
Capital expenditures 371.5 377.2 366.4 808.3 966.6 1,241.90

Contract Services:

Sales 819.8 950.6 1,111.3 1,586.3 2,236.1 2,969.0

Operating profit 51.0 71.1 86.8 118.6 154.9 170.6
Identifiable assets 373.3 391.6 403.9 624.4 1,070.2 1,237.7
Depreciation 22.9 26.1 28.9 40.2 61.1 75.3
Capital expenditures 127.7 43.8 55.6 125.9 448.7 112.7

Restaurants:

Sales 547.4 679.4 707.0 757.0 797.3 879.9

Operating profit 48.5 63.8 79.7 78.2 79.1 82.4
Identifiable assets 452.2 483.0 496.7 582.6 562.3 567.6
Depreciation 25.1 31.8 35.5 34.8 38.1 42.1
Capital expenditures 199.6 65.0 72.3 128.4 64.0 79.6

Junto con la información del anexo 2 con los β des-apalancado conocidos:

Considerando que el β total es el resultado de la suma de los productos de los β de cada línea
de negocio por el peso correspondiente:
 n
β total=∑ wi∗β i
i=1

0.799=0.545∗0.606+ β U sector∗0.27+ 0.925∗0.124

β U sector=1.31

Para el cálculo del β apalancado y coste de la deuda (r D ¿ se tomará la información de la Tabla

A con los datos del sector de restaurants: D =40%, E=60%

Por lo tanto:

( 1−0.44 )∗0.40
β L =1.31∗[1+ ]
0.60
βapalancado=β L =1.79

El costo de los recursos propios se realizará considerando la misma tasa sin riesgo y la prima de
riesgo utilizados en la división de restaurantes:

Rentabilidad esperada ( r E )=6.90 % +1.79∗8.47 %

Rentabilidad esperada ( r E )=22.06 %

Para calcular el costo de la deuda ( r D ) se sabe que el diferencial entre la tasa de deuda y el
rendimiento de los bonos del gobierno de USA es 1.40% (Tabla A):

1.40 %=r D−6.90 %

Coste de ladeuda ¿

Finalmente, los cálculos realizados permitirán calcular el WACC del segmento de servicios
contratados:
 WACC =( 1−44 % )∗8.3 %∗40 %+22.06 %∗60 %

WACC servicios contratados=15. 10 %

RESUMEN EJECUTIVO:

TASA PRIMA BET

TASA % TASA %
REFERENCI MERCAD A WACC
DEUDA DEUDA EQUITY EQUITY
  A O βL
CORPORACIO 11.39
N 10.25% 60.00% 19.87% 40.00% 8.95% 7.43 1.47 %
Hoteles 10.05% 74.00% 19.45% 26.00% 8.95% 7.43 1.41 9.22%
12.43
Restaurantes 8.70% 42.00% 17.91% 58.00% 6.90% 8.47 1.30 %
15.10
Servicios 8.30% 40.00% 22.06% 60.00% 6.90% 1.40 1.79 %

3. CONCLUSIONES

a) Se observa que los WACC calculados son diferentes para cada línea de negocio y la
corporación en general. Esto permite concluir el sector en el cual se desea
implementar el proyecto debe ser incluido como una variable en el análisis del coste
de oportunidad del capital para inversiones de riesgo parecido.
b) De la conclusión anterior se desprende el hecho de que el riesgo de inversión es
distinto para cada uno de los segmentos de negocio de la corporación Marriott.
c) …